風險投資參與對ipo超募的影響

風險投資參與對ipo超募的影響

一、風險投資與聲譽對大學宣傳教育的影響自2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板宣布成立以來，高資本率一直伴隨著新股市的發(fā)行。截至2011年12月31日,共有281支股票在創(chuàng)業(yè)板上市,除洲明科技、東寶生物、星星科技和精鍛科技4家公司出現(xiàn)融資凈額低于計劃募集資金外,其余277家公司均存在不同程度的超募。這281家公司分75批上市,平均超募比率高達171%,其中210家公司超募比率超過100%,占全部創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量的74.73%,而1991~2010年的20年間,我國股市的平均超募率為41.5%(方軍雄和方芳,2010),創(chuàng)業(yè)板上市公司超募程度明顯高于中小板和主板。資本市場的主要功能是優(yōu)化資源配置,促使更多資金流向優(yōu)質企業(yè)。超募資金是指沒有具體用途的資金,上市公司在使用IPO超募資金過程中普遍存在過度投資和高管薪酬的過度發(fā)放,嚴重損害了資本市場的資源配置效率(夏蕓和徐欣,2012)。梁建敏和吳江(2012)研究發(fā)現(xiàn),控制了企業(yè)發(fā)行前總資產(chǎn)、歷史業(yè)績等因素后,融資規(guī)模的增大對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績具有負面影響,企業(yè)在募集資金時不是依據(jù)自身的需要,而是一味追求超募,造成資金利用率低下。因此,探究創(chuàng)業(yè)板公司超募的影響因素,具有重要的理論與現(xiàn)實意義。鑒于風險投資、承銷商和審計師在IPO市場的重要作用,分析這三類中介機構對發(fā)行人融資超募的影響。本文使用2009年10月30日到2011年12月31日在創(chuàng)業(yè)板上市的281支股票為樣本,在控制承銷費、發(fā)行市盈率、大股東持股比例等變量的基礎上研究發(fā)現(xiàn),高聲譽的承銷商為了追求高的承銷費對發(fā)行人的超募程度有顯著正向的影響,即聲譽機制無法約束承銷商的機會主義行為;但風險投資持股和聲譽對發(fā)行人的超募程度沒有顯著影響。將樣本按有無風險投資持股分組后發(fā)現(xiàn),風險投資在一定程度上能夠抑制高聲譽承銷商的機會主義行為。此外,審計師聲譽和超募程度顯著負相關,說明高聲譽的審計師顯著降低了發(fā)行人的超募程度。二、高聲譽服務商的超生長效應作為承銷商的投資銀行在IPO中發(fā)揮了重要的作用。投資銀行是證券發(fā)行市場中重要的“信息生產(chǎn)者”和“認證中介”,高聲譽承銷商能顯著降低發(fā)行過程中的信息不對稱,從而降低發(fā)行抑價,提高證券發(fā)行價格(Booth和Smith,1986;Beatty和Ritter,1986;Carter和Manaster,1990)。Cook等(2006)的研究表明,承銷商能夠通過發(fā)行前的營銷努力影響中小投資者的行為,推高IPO公司的股價。Chemmanur和Krishnan(2009)指出高聲譽的承銷商能為IPO發(fā)行人吸引到高質量的分析師、機構投資者等市場參與者,從而增加投資者信念的異質性,獲得高的估值。徐浩萍和羅煒(2007)從市場份額和執(zhí)業(yè)質量兩個方面定義承銷商聲譽,發(fā)現(xiàn)聲譽好的投資銀行可以顯著降低IPO發(fā)行折價,并且能夠在未來獲得更多數(shù)量以及更高質量的上市公司的認可。施海娜等(2011)研究表明在我國中小板市場上投行市場競爭力和發(fā)行抑價顯著負相關,為我們提供了投行聲譽機制有效性的證據(jù)。在我國現(xiàn)行發(fā)行制度下,IPO發(fā)行股數(shù)由證監(jiān)會確定,發(fā)行價格是影響募資總額的決定性因素。發(fā)行價格定的越高,募資總額越高,越容易引起超募。2009年詢價制改革以來,承銷商獲得了實際定價權,新股發(fā)行價格由發(fā)行公司與承銷商向機構投資者詢價確定,相對于普通承銷商,聲譽好的承銷商在詢價過程中更有資源、有能力影響機構投資者,推高發(fā)行價,導致更高的超募比率。郭海星等(2011)指出,在我國證券市場效率不高的背景下,配合承銷商的機會主義行為采取高報價策略爭取配售份額是詢價投資者的占優(yōu)選擇。另外,創(chuàng)業(yè)板上市時的承銷費由發(fā)行方與承銷商自行協(xié)商決定,部分承銷商在固定收費比例基礎上增加浮動收費比例,或等級累計收費,這意味著募資金額越高,收取的承銷費也就越高。在利益驅動下,承銷商有動機推高發(fā)行價?；谏鲜龇治?我們認為高聲譽承銷商有動機也有能力提高超募率。因此提出本文第一個研究假設。假設1:承銷商聲譽與超募程度正相關,相對于低聲譽承銷商,高聲譽承銷商的發(fā)行超募程度更為嚴重。風險投資也是IPO市場上重要的金融中介。風險投資不僅為企業(yè)提供股權融資,還具有認證功能、監(jiān)控功能和市場力作用(Megginson和Weiss,1991;Barry等,1990;Chemmanur和Loutskina,2006)。Megginson和Weiss(1991)指出風險投資在IPO中具有認證功能,能為發(fā)行人吸引到高聲譽的承銷商和審計機構;風險投資不僅能降低企業(yè)的IPO抑價,而且能降低投行的承銷費,減少發(fā)行總成本。Barry等(1990)指出風險投資將其資金集中投資于少數(shù)幾個企業(yè),提供集中化的監(jiān)控服務。高質量的監(jiān)控服務能減少投資者的不確定程度,降低IPO抑價。Chemmanur和Loutskina(2006)提出了風險投資的市場力作用。他們指出風險投資在公司IPO時不是發(fā)揮認證作用,而是通過其市場力作用,為IPO公司吸引到高質量的證券分析師、承銷商和機構投資者等市場參與者,增加投資者信念的異質性,從而提高IPO公司的估值。也有學者提出了不同的觀點。Gompers(1996)提出了風險投資的逐名理論。年輕的風險投資公司為了建立良好的聲譽以順利籌集到下筆基金,可能以較高的IPO抑價為代價使尚未成熟的企業(yè)提前上市。Lee和Wahal(2004)用配對的方法研究發(fā)現(xiàn)相對于沒有風險投資支持的IPO,風險投資支持的IPO有更高的抑價,與逐名理論相一致,高抑價的風險投資在未來能籌集到更多的風險投資基金。陳工孟等(2011)研究發(fā)現(xiàn)在大陸中小板和香港主板市場上市的中資企業(yè)中,有風險投資參與的企業(yè)IPO折價顯著高于無風險投資參與的企業(yè),支持逐名假說,風險投資機構以較高的IPO抑價為代價提早退出投資項目,建立自己的聲譽,以此吸引更多資金的流入。在我國現(xiàn)行制度下,IPO后風險投資退出存在較長的鎖定期,根據(jù)不同情況,創(chuàng)業(yè)板中風險投資鎖定期為12個月和36個月。因此,風險投資關注的不是募資最大化,而是退出時價值最大化。由于超募不僅會引起過度投資及高管薪酬的過度發(fā)放(夏蕓和徐欣,2012),還會對公司業(yè)績產(chǎn)生負面影響(梁建敏和吳江2012),引起公司價值的下降,風險投資的利益會因此受損。風險投資從自身利益出發(fā),必然會采取措施對發(fā)行公司進行監(jiān)督和約束,積極參與募資金額的決策和承銷商選擇?；谏鲜龇治?我們提出如下研究假設。假設2:風險投資特別是高聲譽的風險投資,居于鎖定期的限制,對發(fā)行公司的超募可能會有抑制作用。審計師同樣在IPO市場發(fā)揮了重要的作用。IPO市場是一個典型的信息不對稱市場,投資者主要依賴招股說明書中的信息特別是會計盈余來評估發(fā)行人的質量和價值(Brau和Fawcett,2006)。高聲譽的審計師為了降低自身風險、保護聲譽資本,有動機監(jiān)督客戶的盈余質量。Brau和Johnson(2009)發(fā)現(xiàn)審計師等第三方認證聲譽與發(fā)行人IPO當年的盈余管理水平顯著負相關。李仙等(2006)研究表明在我國IPO市場上,相對于非十大事務所審計的公司,經(jīng)十大事務所審計的公司有顯著低的盈余管理程度。鄧川(2011)研究表明當公司審計師由大所變?yōu)樾∷鶗r,盈余管理程度顯著提高,由小所變?yōu)榇笏鶗r,盈余管理程度顯著降低。陳輝發(fā)等(2012)研究表明當會計師事務所有會計師被證監(jiān)會選為發(fā)審委委員時,這些事務所審計的IPO公司的盈余質量,無論橫向比較還是縱向比較均有顯著提高,來自政府認可的聲譽顯著提高了事務所審計質量。潘越等(2010)研究表明我國上市公司確實存在配合IPO的盈余管理行為。由于高聲譽審計師能降低IPO公司盈余管理行為,提高發(fā)行公司會計透明度,因此我們提出本文第三個研究假設。假設3:審計師聲譽有助于提高發(fā)行公司的會計透明度,可能降低IPO公司的超募程度。三、研究設計(一)司司的相關數(shù)據(jù)來源本文以2011年12月31日前在創(chuàng)業(yè)板上市的281家公司為研究樣本,實證檢驗承銷商聲譽、風險投資和審計師對IPO超募程度的影響。創(chuàng)業(yè)板公司的相關數(shù)據(jù)來源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫。風險投資數(shù)據(jù)來源于清科數(shù)據(jù)庫,并和招股說明書逐一核對。(二)采用中國證券會計師協(xié)會法,根據(jù)《公司法》第一階段的數(shù)據(jù),確定造林的高聲譽審計本文選用Ln(AF/PF)為被解釋變量衡量超募程度,其中,AF為實際募集資金,PF為計劃募集資金。解釋變量為承銷商聲譽、審計師聲譽、風險投資和風險投資聲譽。對承銷商聲譽的衡量,國外大部分研究采用其墓碑公告(tombstoneannouncement)排名和市場份額。我國沒有類似國外的墓碑公告,因此采用市場份額法,按2009~2011年中國證券業(yè)協(xié)會公布的IPO承銷金額和承銷家數(shù)排名加權平均計算。計算公式為:(0.5×T年IPO主承銷家數(shù)排名+0.5×T年IPO主承銷金額排名)/3排在前10名的為高聲譽承銷商,取值為1,其他取0。風險投資為虛擬變量,公司IPO前有風險投資持股時取值為1,其他取0。風險投資聲譽按清科集團每年發(fā)布的“中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權投資年度排名”確定,排名前20名為高聲譽風險投資,取值為1,其他為低聲譽風險投資,取值為0。參照國內(nèi)現(xiàn)有文獻,本文根據(jù)中國注冊會計師協(xié)會排名確定審計師聲譽?，F(xiàn)有研究一般采用國際“四大”或國內(nèi)“十大”衡量審計師聲譽,由于在我們的樣本中,只有兩家公司由國際“四大”審計,因此我們把國際“四大”和國內(nèi)“十大”事務所定為高聲譽審計師,取值為1,其他取0。為了分析承銷商的超募動機,本文分別控制了承銷費和承銷費率。參照以往的文獻,本文還控制了公司發(fā)行市盈率、公司成立到上市時間、第一大股東持股比例、年度和行業(yè)等,具體變量定義見表1?；谝陨舷嚓P變量,建立線性回歸模型考察中介機構聲譽與超募的關系。四、成功研究的結果(一)高聲譽服務商的承保能力表2報告了各變量的描述性統(tǒng)計,在這281家公司中,實際募集資金平均為計劃募集資金的2.71倍,超募率最大值為738%,均值為171%,最小值為-19%,中位數(shù)為155%,創(chuàng)業(yè)板存在嚴重的超募現(xiàn)象。其中,51%的公司使用了高聲譽的承銷商,46%的公司使用了高聲譽的審計師,55%的公司有風險投資背景。在有風險投資背景的155家公司中,37.4%的公司有高聲譽風險投資的參與,風險投資平均持股份額為14.42%,最低的持股份額只有0.34%,最高持股份額為60.96%。而Megginson和Weiss(1991)報告的風險投資在IPO前的平均持股份額為36.6%,說明雖然創(chuàng)業(yè)板半數(shù)以上的公司有風險投資的參與,但風險投資的聲譽和持股份額普遍較低。市盈率最大值為150.8,最小值為18.12,中位數(shù)為58.14,平均市盈率為60.56,顯示出創(chuàng)業(yè)板發(fā)行的高市盈率特征。承銷保薦費最大值為15000萬元,最小值為800萬元,均值為3900萬元,承銷保薦費率最大為13%,最小值為1.6%,平均為6%,表明不同公司的承銷費率和承銷費存在較大的差異。3.9%的發(fā)行人最終控制人為國有,說明創(chuàng)業(yè)板上市公司大部分為非國有控股。表3和表4為分組樣本t檢驗結果。由表3可以看出,高聲譽承銷商的平均超募率為189.3%,低聲譽承銷商的平均超募率為152.2%,高聲譽承銷商超募率高于低聲譽承銷商超募率,并通過1%的顯著性檢驗。高聲譽承銷商的平均承銷費為4280萬元,低聲譽承銷商的平均承銷費為3420萬元,高聲譽承銷商的承銷費高于低聲譽承銷商,并通過1%的顯著性檢驗。但兩者承銷費比率沒有顯著差異,說明承銷費的差異主要來自募資金額的影響。高聲譽承銷商承銷的樣本中,有65.5%的發(fā)行人有風險投資背景,低聲譽承銷商承銷的樣本中44.6%的發(fā)行人有風險投資背景,兩者存在顯著差別。高聲譽承銷商承銷發(fā)行的市盈率高于低聲譽承銷商,通過10%的顯著性檢驗。高聲譽和低聲譽承銷商的發(fā)行中,第一大股東持股比例、審計師聲譽和承銷費率以及公司從成立到上市年限沒有顯著區(qū)別。從表4可以看出,相對于沒有風險投資背景的發(fā)行公司,有風險投資的發(fā)行公司雇傭了高聲譽的承銷商,并且支付較高的承銷費,但兩者在超募程度、承銷費率、審計師聲譽、第一大股東持股比例等方面沒有顯著區(qū)別。表5報告了按超募程度分組后的檢驗結果。當超募率高于中位數(shù)時,定義為高超募組,其他為普通組。從表5可以看出,高超募組的承銷商聲譽顯著高于普通組,有顯著高的承銷費,但承銷費率顯著低于普通組。風險投資方面,高超募組中,56.03%的公司有風險投資背景,普通組中,54.29%的公司有風險投資背景,兩組的風險投資支持比例沒有顯著區(qū)別。高超募組市盈率顯著高于普通組,說明高市盈率也是導致創(chuàng)業(yè)板高超募的一個重要因素。另外,高超募組的審計師聲譽與普通組沒有顯著區(qū)別。為了考察承銷商、審計師和風險投資之間的相互影響,表6針對這三個中介機構與超募的關系進行了兩兩組合分析,并檢驗了各組IPO公司超募率的均值。由PanelA可知,在按承銷商聲譽和審計師聲譽進行的分組中,高聲譽承銷商和低聲譽審計師參與的IPO超募比率最高,均值為193%,而低聲譽承銷商和高聲譽審計師參與的IPO超募比率最低,均值為148%,說明承銷商和審計師對超募的影響方向相反;由PanelB可知,在按承銷商聲譽和有無風險投資持股進行的分組中,當公司在IPO前沒有風險投資持股且由高聲譽承銷商承銷時超募比率最高,均值為203%,在沒有風險投資的樣本中,承銷商由低聲譽變?yōu)楦呗曌u時,超募率均值由151%增加到203%,在有風險投資的樣本中,承銷商由低聲譽變?yōu)楦呗曌u時,超募率均值由154%增加到182%,增加幅度低于無風險投資樣本,說明風險投資對高聲譽承銷商的超募有一定的抑制作用;由PanelC可知,在按審計師聲譽和有無風投進行的分組中,當審計師為高聲譽且有風險投資持股時超募比率最低,均值為162%,說明兩者對超募比率影響的方向相同。不論公司有無風險投資持股,高聲譽審計師的加入均能降低超募率,在有風險投資的樣本中,高聲譽審計師加入使超募率由177%下降到162%,在沒有風險投資的樣本中,高聲譽審計師的加入使超募率由174%下降到168%,說明有風險投資的樣本中超募率的下降幅度更大,風險投資有利于審計師作用的發(fā)揮。同時,由表6可知,雖然在各種不同認證組合下,超募率均值發(fā)生了變化,但是均值檢驗均在1%的統(tǒng)計水平顯著不為0。(二)變量之間相關關系表7列示的是相關研究變量的Pearson相關系數(shù)。由表7可以看出,因變量與大部分自變量存在顯著的相關關系,自變量之間相關系數(shù)在合理的范圍內(nèi),模型不存在嚴重的多重共線性。超募程度與承銷商聲譽顯著正相關,與風險投資、風險投資聲譽以及審計師聲譽均沒有顯著關系,超募程度與市盈率和承銷費總額顯著正相關,與承銷費率、大股東持股份額和公司從成立到上市年限顯著負相關。(三)高度統(tǒng)計與風險投資的關系表8列示的是模型的回歸結果。模型1是在不考慮承銷費的情況下的回歸結果。從模型1可以看出,承銷商聲譽與融資超募程度顯著正相關,高聲譽的承銷商承銷的企業(yè)超募更嚴重。發(fā)行市盈率與融資超募顯著正相關,說明高市盈率也是高超募率的重要原因之一。審計師聲譽和超募程度顯著負相關,說明高聲譽的審計師顯著降低了發(fā)行人的超募程度。風險投資持股、公司年齡和大股東持股比例對超募程度沒有顯著影響。模型2在模型1的基礎上控制了承銷費,承銷費與超募程度顯著正相關,發(fā)行人超募程度越高,支付的承銷費越多。在加入保薦承銷費后,承銷商聲譽的顯著性消失,聲譽對超募沒有顯著影響,說明在承銷費金額一定的情況下,承銷商聲譽對超募程度沒有顯著影響,承銷商聲譽與超募程度的正相關關系主要是由于高聲譽承銷商追求高的承銷費引起。模型3在模型1的基礎上控制了承銷費率,承銷費率和超募程度顯著負相關。在控制了承銷費率后,承銷商聲譽效應變得更加顯著,說明在同等承銷費率下,高聲譽承銷商為了追求高的承銷費愿意并且有能力提高發(fā)行價,增加發(fā)行人的超募程度。由此可以看出承銷商聲譽對超募的顯著正的影響來自于承銷商對自身利益最大化的追求,當承銷費金額一定時,由于沒有利益刺激,承銷商聲譽對超募沒有顯著影響;當承銷費率一定時,由于募資金額直接決定承銷費的大小,承銷商聲譽與超募的正相關關系變得更加顯著。模型4進一步考察了風險投資聲譽與超募的關系,相對于沒有風險投資持股和低聲譽風險投資持股的發(fā)行,高聲譽風險投資不能降低超募程度。為了進一步分析風險投資對超募的作用,本文進行了分組檢驗,將樣本分為有風險投資持股和沒有風險投資持股兩組。模型5為對有風險投資持股樣本進行的回歸,模型6為對無風險投資持股樣本進行的回歸。在有風險投資的樣本中,即使控制了承銷費率后,承銷商聲譽對超募程度的影響仍不顯著,同時,風險投資聲譽的影響仍