2023年余熱鍋爐行業(yè)分析報告

2023年余熱鍋爐行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、余熱鍋爐領(lǐng)域絕對龍頭 PAGEREFToc356934014\h3二、天然氣氣源放量，電站進入建設(shè)景氣周期 PAGEREFToc356934015\h61、天然氣電站建設(shè)三大觸發(fā)因素 PAGEREFToc356934016\h6（1）調(diào)峰減排壓力提升氣電需求 PAGEREFToc356934017\h6（2）氣源放量解決資源瓶頸 PAGEREFToc356934018\h8（3）不看成本看盈利，天然氣電廠具備優(yōu)勢 PAGEREFToc356934019\h112、電站建設(shè)井噴，有望帶動余熱鍋爐年均26億需求 PAGEREFToc356934020\h133、公司天然氣發(fā)電余熱鍋爐行業(yè)領(lǐng)先 PAGEREFToc356934021\h14三、鋼鐵余熱看微利時代下的降本需求 PAGEREFToc356934022\h17四、水泥余熱空間有限 PAGEREFToc356934023\h19五、總包方式趨于靈活，發(fā)揮余地大 PAGEREFToc356934024\h21一、余熱鍋爐領(lǐng)域絕對龍頭余熱鍋爐絕對龍頭，產(chǎn)品覆蓋領(lǐng)域廣泛。公司是國內(nèi)規(guī)模最大、品種最全的余熱鍋爐研究、開發(fā)和制造基地。目前公司的余熱鍋爐產(chǎn)品已有20余個系列100多個品種，廣泛應(yīng)用于我國的鋼鐵、建材、電力、有色金屬、焦化、化工等行業(yè)。公司主要產(chǎn)品除余熱鍋爐之外，還包括工業(yè)鍋爐、電站鍋爐、核電容器和電站輔機等。2023年公司以蒸噸計算的余熱鍋爐市場占有率為30.19%，遙遙領(lǐng)先其余企業(yè)，行業(yè)地位穩(wěn)固。鍋爐行業(yè)景氣度低，節(jié)能減排概念支撐公司盈利指標(biāo)穩(wěn)定。公司營業(yè)收入基本保持穩(wěn)定增長，2023年，同比增長19.89%，一季度收入的高速增長主要源自鋼鐵貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模的迅速擴大。利潤方面，繼連續(xù)兩年的高速增長之后，2023年公司凈利潤略降1.75%，仍好于行業(yè)大趨勢，應(yīng)是受益于節(jié)能減排投資。利潤率方面，隨著材料成本的上升以及鋼鐵貿(mào)易規(guī)模的擴大，公司毛利率與凈利率出現(xiàn)下滑，隨著鋼鐵貿(mào)易規(guī)模持續(xù)擴張，趨勢仍將延續(xù)。二、天然氣氣源放量，電站進入建設(shè)景氣周期1、天然氣電站建設(shè)三大觸發(fā)因素（1）調(diào)峰減排壓力提升氣電需求當(dāng)前調(diào)峰形勢嚴(yán)峻。從地方電網(wǎng)調(diào)峰形勢來看，當(dāng)前形勢愈加嚴(yán)峻。以上海電網(wǎng)為例，到2023年，年最高負荷已達2500萬千瓦左右，而最大日峰谷差已達1013萬千瓦，最大日峰谷差占最高負荷比在40%左右，專家預(yù)測這種比例在2023年仍將保持。這意味著在相當(dāng)長一段時間內(nèi)，供電高峰的夏季，上海電網(wǎng)要提供峰谷差在40%左右的最高負荷，調(diào)峰難度較大。經(jīng)過“十一五”期間的上大壓小，原來可以兩班制運行從而參與調(diào)峰的的老火電機組基本淘汰進一步增加了調(diào)峰難度，由于上海本地沒有水電，新的調(diào)峰要依靠中型火電機組的低功率運行、增加快速啟停的燃機裝機以及控制外電輸入等手段。從上海的外電輸入來看，無論是向上線還是在建的皖電東送特高壓，送電方均為大水電或大火電機組，不可能作為調(diào)峰使用，只能依靠本地中型火電機組作為中間負荷調(diào)節(jié)，輔以燃機調(diào)節(jié)尖峰負荷。這將燃氣電站建設(shè)擺在非常重要的位置。電網(wǎng)調(diào)峰嚴(yán)峻是普遍現(xiàn)象，氣電作為優(yōu)秀調(diào)峰電源需求巨大。我國全國水電裝機占比為22.36%，在富水區(qū)域通過常規(guī)水電棄水以及抽蓄完成調(diào)峰是常規(guī)手段。廠網(wǎng)分離以來，各電廠更注重自身盈利，一味要求水電站棄水調(diào)峰并不經(jīng)濟，尤其是在豐水期被迫的棄水調(diào)峰更不可取。從具備棄水調(diào)峰能力的華中電網(wǎng)、南方電網(wǎng)、以及華東電網(wǎng)的福建等區(qū)域看，出于經(jīng)濟性、水利功能以及各種實際情況考慮單純依靠棄水進行調(diào)峰也無法完全滿足，如南方電網(wǎng)因大量水電主要是西電東送入廣東，在夏季這些電要作為廣東省的基荷使用，因此在用電高峰的夏季廣東省也不具備足夠的棄水調(diào)峰能力，而需要通過新建抽蓄以及燃機進行調(diào)峰。綜上，調(diào)峰形勢嚴(yán)峻是大部分地區(qū)電網(wǎng)特別是高負荷高峰谷差的電網(wǎng)的普遍現(xiàn)象，建設(shè)抽蓄以及燃氣電站進行調(diào)峰是迫切需求，由于抽蓄電站有選址局限性，建設(shè)一批燃氣電站滿足這些地區(qū)的電網(wǎng)調(diào)峰需求是十分迫切的。減排壓力大，氣電代替火電。對于氣電的清潔性，我們不再過多闡述，從數(shù)據(jù)上看，50萬千瓦化石燃料電廠進行比較，天然氣電站在主要污染物SO2、NOx和TSP（總懸浮顆粒物）、以及減排重點CO2上的排放指標(biāo)遠低于燃煤電站。在節(jié)能減排壓力之下，上氣電也是一種較優(yōu)的選擇。（2）氣源放量解決資源瓶頸歷史顯示，我國氣電與氣源供給協(xié)調(diào)發(fā)展。盡管擁有調(diào)峰、減排等多重對氣電的需求，但氣電的發(fā)展呈現(xiàn)階段式特征，與我國天然氣供給增長的有很大關(guān)系。從近十年的我國天然氣產(chǎn)量看，我國天然氣產(chǎn)量增速較快的時段出現(xiàn)在2023-2023年這段時間，也就是西氣東輸一期投產(chǎn)的時間段，而我國氣電市場第一次井噴也出現(xiàn)在這段時間。2023年底，國家計委對首批燃氣電站8個專案19套9F級燃氣輪機機組進行捆綁招標(biāo)，是第一次氣電市場井噴的標(biāo)志性事件，而首臺9F級燃機張家港華興電力1號機組在2023年6月成功并網(wǎng)以及之后的一系列燃氣電站的并網(wǎng)，也正是在2023年10月西氣東輸一期干線全線投產(chǎn)后不久。以史為鑒，2023年以來的氣電井噴與近年來我國解決海外氣源，開始天然氣進口有較大關(guān)系。我國從2023年開始進口LNG（液化天然氣），增長快速，而自2023年起，隨著西氣東輸二線的逐漸貫通，我國開始通過管道自土庫曼斯坦進口天然氣。2023-2023年我國天然氣進口量復(fù)合增長率達到98.6%，遠超同期國內(nèi)天然氣產(chǎn)量增速。到2023年，我國天然氣進口量已占到國內(nèi)總供給的23.1%，成為我國天然氣供應(yīng)不可或缺的一部分。我們預(yù)計憑借西氣東輸二線的支線持續(xù)建設(shè)、海外LNG供應(yīng)不斷落實、中緬天然氣管道開建以及極具希望的中俄天然氣管道項目，我國天然氣進口量將在整個“十四五”期間保持快速增長，有望在2023年占國內(nèi)總供給比例達到40%左右。消費量顯示氣源放量后氣電占比在不斷提升，空間仍巨大。從我國天然氣消費組成上看，2023年以來，電力耗氣占比不斷提升，顯示受制于氣源供給的氣電需求正在加速釋放。從世界范圍內(nèi)發(fā)電量組成上看，2023年中國的天然氣發(fā)電在整個電力供應(yīng)中占比僅為1.54%，遠落后于全球的21.40%。2023年中國這一數(shù)據(jù)為1.84%，占比有提升趨勢，即使考慮到我國能源結(jié)構(gòu)煤電一家獨大的局面，氣電未來的空間仍較大。（3）不看成本看盈利，天然氣電廠具備優(yōu)勢短期成本無優(yōu)勢，但綜合效益突出。由于天然氣價格長期處于上升態(tài)勢，使氣電機組燃料成本長期高于煤電機組，我們對9F級機組上網(wǎng)電價進行了關(guān)于年運行小時數(shù)和氣價的敏感性分析，以10%投資回報率計算，在運行達到預(yù)期的3500小時、氣價4元/m3的情況下，含稅上網(wǎng)電價要達到1.074元/KWH的水平，而從2023年的各省市平均上網(wǎng)電價看，平均上網(wǎng)電價最高的廣東也僅在0.5元/KWH左右，顯然若同樣競價上網(wǎng)，氣電的競爭力遠弱于煤電。我們認為兩方面原因是氣電在表觀成本劣勢下仍能生存并發(fā)展的原因：一是“照付不議”合同的存在。以廣東珠江電廠所述LNG電站為例，其長期享受早期簽訂的澳大利亞LNG合約氣，價格約在1.6元/m3，遠低于現(xiàn)貨氣的水平，使其可以承受0.5元/KWH左右的上網(wǎng)電價，仍然可以盈利。二是氣電所具備的綜合社會效益，氣電在減排、改善一次能源結(jié)構(gòu)以及調(diào)峰調(diào)頻等方面的優(yōu)勢，使其發(fā)揮的綜合社會效益不能僅以成本論。補貼削弱成本劣勢，保障長期盈利。氣電必須要發(fā)展，而在天然氣價格越來越高的情況下，越早建電站確立合約價，則越能在未來取得盈利，因為隨著氣價的上調(diào)，上網(wǎng)電價長期看也必然是上升的。目前各地均存在對于氣電的各種形式補貼，根據(jù)電監(jiān)會2023年底發(fā)布的《風(fēng)電安全監(jiān)管報告》，明確指出將制定調(diào)峰調(diào)頻電源的電價補貼政策，我們認為對于天然氣的補貼將長期存在，但形式可能有多種，包括附加環(huán)保電價、建立調(diào)峰電價機制、補貼上網(wǎng)電價、補貼氣價等，這些補貼形式將削弱天然氣的成本劣勢，并保證天然氣電廠的長期盈利。在目前煤電普遍虧損或微利的情況下，投資天然氣電廠既符合社會效益需要，又具備短期盈利能力，同時還可搶占當(dāng)前相對低價的氣源，這是從盈利角度對當(dāng)前天然氣建設(shè)井噴的解釋，也可認為是在電力領(lǐng)域，國家層面通過價格調(diào)控趨向整體社會效益最大化。2、電站建設(shè)井噴，有望帶動余熱鍋爐年均26億需求氣電建設(shè)井噴將帶動天然氣余熱鍋爐放量。前面利用較大篇幅贅述了氣電井噴發(fā)展的促發(fā)因素與必然性，而這一井噴態(tài)勢將在“十四五”期間得到延續(xù)，并帶動天然氣余熱鍋爐設(shè)備市場的大量需求。據(jù)稱，即將發(fā)布的電力工業(yè)十四五規(guī)劃中，提到2023年我國氣電總裝機規(guī)模將達到6000萬千瓦；而截止2023年底，我國氣電裝機已達3265萬千瓦，刨除2023年已進行招標(biāo)的16臺9F級余熱鍋爐（每臺對應(yīng)一套39萬千瓦聯(lián)合循環(huán)機組），尚未招標(biāo)的氣電設(shè)備訂單約在2111萬千瓦左右?？紤]到2年的電站建設(shè)期，2023-2023年中期，年均需求約在22臺，考慮到天然氣余熱鍋爐1-1.2億元左右的單價水平，年均余熱鍋爐市場容量應(yīng)在22-26億元上下。3、公司天然氣發(fā)電余熱鍋爐行業(yè)領(lǐng)先公司是我國余熱鍋爐絕對龍頭，天然氣余熱鍋爐歷史業(yè)績絕對領(lǐng)先。公司余熱鍋爐產(chǎn)品多樣化，在全行業(yè)內(nèi)產(chǎn)量產(chǎn)值均排名首位，以2023年統(tǒng)計數(shù)據(jù)計，公司余熱鍋爐按產(chǎn)量（蒸噸）計算的市場占有率達到30.19%。從天然氣余熱鍋爐歷史業(yè)績看，9E級機組上，公司從80年代至90年代初自主開發(fā)9E級燃機余熱鍋爐，2023年公司與荷蘭NEM公司合作，為鎮(zhèn)海聯(lián)合發(fā)電制造了2套9E燃機余熱鍋爐取得成功。截至2023年8月，公司已制造9E級燃機余熱鍋爐70套，產(chǎn)品出口印度、印度尼西亞、馬來西亞、阿塞拜疆等地，國內(nèi)市場占有率達88.9％。目前主流的9F級機組上，公司已擁有成熟的設(shè)計、制造經(jīng)驗。2023年底，國家計委對首批8個專案19套9F級余熱鍋爐捆綁式招標(biāo)，公司一舉獲得其中6個項目16套中標(biāo)，完全展示了公司在此領(lǐng)域的強勢地位。截至2023年8月，公司已銷售28套，國內(nèi)市場占有率達50.9%。在2023年市場招標(biāo)當(dāng)中，公司中標(biāo)全部16臺9F機組余熱鍋爐中的11臺，占有率達到68.7%，優(yōu)勢地位仍然突出。2023競爭有惡化跡象，市場重演2023年格局。2023年以來，天然氣余熱鍋爐市場中標(biāo)價格下滑嚴(yán)重。市場呈現(xiàn)與2023-2023年基本相同的情況，當(dāng)時首輪招標(biāo)中，公司19臺拿了16臺，市場占有率84.2%，之后招標(biāo)中價格下跌，公司第二輪招標(biāo)只拿到2臺。隨著低價中標(biāo)企業(yè)出現(xiàn)虧損，此后價格再回升，公司重新進入，市場占有率再提升。我們預(yù)計本輪情況有可能復(fù)制當(dāng)時走勢，公司在明年有望看到天然氣余熱鍋爐訂單的回升。此外，2023年以來部分項目采用了動力島打捆招標(biāo)的方式，使得公司被排除在競爭之外，比較有代表性的是中海油上半年對中山嘉明電廠三期項目3臺39萬千瓦和珠海電力一期項目2臺39萬千瓦的動力島設(shè)備進行打捆招標(biāo)，東方電氣最終中標(biāo)，總價達到38.7億元。公司面對新情況由于沒有9F級燃機合作伙伴，暫時還無應(yīng)對辦法。這種現(xiàn)象目前還是個別情況，我們將繼續(xù)關(guān)注市場招標(biāo)形式未來的走勢，而從長遠來看，公司技術(shù)優(yōu)勢明顯，可配套三大主要技術(shù)路線的9F級鍋爐，且產(chǎn)能配置與余熱鍋爐需求契合，我們看好公司長期可保持50%左右的市場占有率，短期業(yè)績會受到2023年高訂單的提振，長期看，在競標(biāo)回歸理性后，預(yù)計可保持30%左右的增長。三、鋼鐵余熱看微利時代下的降本需求我國鋼鐵余熱利用率仍有大幅提升空間。發(fā)達國家普遍的鋼鐵行業(yè)余熱利用率在90%，其中最高的日本新日鐵能達到92%，而國內(nèi)的利用率仍較低，僅為25.8%，寶鋼等大型企業(yè)在30%-50%的水平，提升空間仍較大。從余熱品質(zhì)的利用率上看，目前高溫余熱回收率可達44.4%，中溫余熱達30.2%，低溫余熱回收率在1%以下，在各品質(zhì)階層，特別是中低溫余熱回收方面潛力更大。當(dāng)前提升利用率的難度主要在中低溫余熱利用技術(shù)上，從公司目前產(chǎn)品性能上看，目前最低可利用的燃燒值在500kcal/m3，通常焦?fàn)t煤氣燃燒值4000kcal/m3，轉(zhuǎn)爐煤氣2023kcal/m3，高爐煤氣800cal/m3。也就是說，公司產(chǎn)品至少用作中溫余熱的高爐煤氣回收是沒有問題的，且作為余熱鍋爐領(lǐng)域的國內(nèi)龍頭，公司仍有進一步拓展需求的空間。當(dāng)前企業(yè)盈利狀態(tài)有利于推廣余熱裝置。從企業(yè)投資的角度看，若鋼鐵公司盈利能力極強，為避免停產(chǎn)帶來的盈利損失，停產(chǎn)改造加裝余熱利用裝置的意愿不會強；而若鋼鐵公司處于極度虧損狀態(tài)，進行改造對其盈利能力不會有幫助，也沒有意愿投資余熱裝置。2023年以來，從營收排名前十的鋼鐵上市公司看，凈利率出現(xiàn)普遍持續(xù)下滑，以2023年一季度情況看，十家公司中有6家處于凈利率-3%至3%區(qū)間的微利或微虧狀態(tài)。我們認為在這種情況之下，企業(yè)投資進行余熱裝置加裝改造的意愿會更強，因為余熱利用是企業(yè)有效的降本手段，在盈虧平衡點上，余熱利用可能就是企業(yè)扭虧或保證不虧的關(guān)鍵所在。鍋爐行業(yè)不景氣，公司重新殺回鋼鐵市場。公司正在重新重視鋼鐵市場，干熄焦余熱鍋爐方面，公司作為國內(nèi)首家開發(fā)該種類鍋爐的單位，重新開始競爭該市場，上半年實現(xiàn)訂單10余臺。高爐煤氣余熱鍋爐方面，公司在130、200、440噸等高噸位鍋爐的基礎(chǔ)上，開始下探至75噸等小型鍋爐，盡量多承接訂單。吹氧轉(zhuǎn)爐余熱鍋爐方面，公司產(chǎn)品在可靠性上具有絕對優(yōu)勢，在轉(zhuǎn)爐高溫的情況下，公司產(chǎn)品可以使用8-10年，遠高于部分僅能使用2-3年的產(chǎn)品，盡管價格更高，但從綜合效益看，具備相當(dāng)競爭力。我們預(yù)計公司鋼鐵余熱鍋爐領(lǐng)域可保持一個持續(xù)微增的狀態(tài)。四、水泥余熱空間有限降本是主要需求，但配置率高，空間有限。目前水泥行業(yè)與鋼鐵同樣處于微利時代，對于配置余熱系統(tǒng)的干法水泥窯可以使每噸水泥電價成本節(jié)省24元，配置余熱系統(tǒng)降低成本已是共識，這也造成當(dāng)前配置率較高，近5年新增的干法水泥產(chǎn)能預(yù)計余熱鍋爐配置率在90%以上。從水泥余熱目前的需求端看，主要來自三部分。一是新建，在東部地區(qū)限制水泥生產(chǎn)線建設(shè)的情況下，主要新建水泥窯的需求均來自西北、西南地區(qū)，2023年新增新興干法產(chǎn)能回落，約為2.05億噸左右，我們預(yù)計未來年新增產(chǎn)能將繼續(xù)回落，未來三年年均新增產(chǎn)能預(yù)計在1.5億噸左右。二是改造，自水泥余熱回收流行以來，2023-2023年新增新型干法產(chǎn)能占累計產(chǎn)能比例約57.5%，假設(shè)這部分產(chǎn)能95%配置了余熱系統(tǒng)，剩余產(chǎn)能中目前85%配置了余熱系統(tǒng)，則剩余改造空間大概在當(dāng)前產(chǎn)能的10.9%左右，即1.5億噸產(chǎn)能左右。三是海外拓展，海外一些地區(qū)，如東南亞基本沒有做余熱回收的，公司在逐漸進入，希望能有所突破。由此看來，不考慮海外需求，2023-2023年市場總需求約在6億噸產(chǎn)能左右。年水泥余熱鍋爐需求理論上約8.7億元。以5000t/d水泥生產(chǎn)線為測算基準(zhǔn)，2023-2023年，年均加裝余熱系統(tǒng)的生產(chǎn)線條數(shù)約在87條左右，對應(yīng)年鍋爐需求174臺，按照水泥窯余熱鍋爐500萬元的單價測算，年市場規(guī)模應(yīng)在8.7億元左右，從臺數(shù)上看，這一結(jié)果較2023-2023年水泥余熱鍋爐產(chǎn)量的259、297臺呈現(xiàn)明顯萎縮。從公司在水泥行業(yè)的情況看，至2023年8月，公司水泥窯余熱鍋爐產(chǎn)品銷售達600余臺/套，市場占有率70％以上。我們預(yù)計目前公司市場占有率仍能維持50%左右，未來三年水泥余熱鍋爐年均貢獻收入4.3億元。五、總包方式趨于靈活，發(fā)揮余地大兩類總包，方式靈活。公司開展總包業(yè)務(wù)包括EPC和EMC兩類，其中EPC由子公司西子聯(lián)合工程公司負責(zé)，EMC由孫公司煥新節(jié)能負責(zé)。從收入上看，目前EPC的總包收入是公司總包業(yè)務(wù)的絕對主體，但隨著EMC的引入，公司總包趨于靈活。從公司的EMC實施看，在預(yù)付款比例，工程分包，運行期分成等方面均具備較大的彈性，為加快資金流動，公司也會鼓勵客戶提早回購運營期項目，從而使公司有承接更多項目的可能。從目前看，EMC項目增多短期的弊病是公司回款周期加長，且EMC包給西子聯(lián)合工程公司的工程部分業(yè)務(wù)，在計入收入時抵消掉了，使公司總包收入賬面增長不快。而從長期看，EMC模式增加了公司執(zhí)行總包的靈活性，除了傳統(tǒng)的EPC收入中的工程收入和設(shè)備收入之外，還增加了運營期收入以及項目整體轉(zhuǎn)讓時的溢價收益。三個EMC項目，兩項順利，寧夏暫停。公司當(dāng)前有三個EMC項目，截止2023年6月底，宣鋼項目已全部轉(zhuǎn)固，開始分享合同能源收益；福建鑫海項目根據(jù)目前項目進度也將于年內(nèi)轉(zhuǎn)固開始貢獻收益。寧夏金旌項目據(jù)公司披露由于客戶擅自拆除硅鐵爐設(shè)備，導(dǎo)致合同無法正常履行，目前進度暫停，在進行司法程序。從規(guī)模上看，我們認為保持當(dāng)前三個EMC項目對公司來講是合適的，自從上市以來，公司資產(chǎn)負債率不斷提升，至2023年中報已經(jīng)64.52%，為上市以來最高值，而公司現(xiàn)金流情況也不容樂觀，上半年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-6.19億元，為可追溯的歷史最差水平。在這種情況下，我們認為公司EMC業(yè)務(wù)應(yīng)優(yōu)先解決寧夏金旌項目的問題，獲取應(yīng)得的賠償，此外在收取另兩個項目的合同能源收益的同時，可以考慮尋求在合適價位提前出售項目贏得回款。EMC項目預(yù)計年增厚業(yè)績0.04元左右。我們粗略估算兩個轉(zhuǎn)固項目可在2023年為公司帶來5000萬左右的收入，由于余熱發(fā)電機組本身無燃料成本，而燃料成本在普通燃煤機組上網(wǎng)電價構(gòu)成中可占到65%左右，因此項目的實際利潤率是很高的。我們假設(shè)以兩項目年均發(fā)電均可在5000小時，公司的項目分成比例為60%，則兩項目預(yù)計每年可貢獻凈利潤1600萬元以上，對應(yīng)年增厚每股收益0.04元左右。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標(biāo)桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)模化發(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權(quán)激勵有利于公司運營效率與經(jīng)營質(zhì)量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多