啟明星辰基金投資分析報告

啟明XX基金投資分析報告一．公司簡介（一）國內(nèi)信息安全領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)廠商之一啟明XX前身為一家科技貿(mào)易公司，成立于1996年6月24日，目前已經(jīng)發(fā)展成為一家擁有完全自主知識產(chǎn)權(quán)的信息安全領(lǐng)域的軟件企業(yè)，是國內(nèi)最具技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品開發(fā)實力的領(lǐng)導(dǎo)廠商之一。公司擁有覆蓋全國的渠道體系和技術(shù)支持中心，用戶遍及全國31個省、市、自治區(qū)，覆蓋政府、電信、金融、能源、軍隊、教育、軍工等各行業(yè)。啟明XX是一家專注于信息安全領(lǐng)域的上市公司，并于2010年6月23日在深交所中小板正式掛牌上市。目前該公司總股本19751.82萬股，流通股9973.30萬股。在上市之初，公司控股股東王佳、實際控制人王佳和嚴(yán)立均承諾，自公司股票上市之日起三十六個月內(nèi)，即2013年6月前，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其持有的公司股份，也不由公司收購該部分股份。公司實際控制人為王佳女士，公司股東情況如下：股東名稱持股數(shù)量(股)持股比例(%)股本性質(zhì)77,021,772.0038.99限售流通A股KPCBVTHOLDINGSLIMITED21,073,902.0010.67A股流通股16,125,688.008.16限售流通A股西藏XX科技股份有限公司10,185,516.005.16A股流通股CEYUANVENTURESHKLIMITED10,094,400.005.11A股流通股中國銀行-工銀VV核心價值股票型證券投資基金5,220,888.002.64A股流通股中國農(nóng)業(yè)銀行-工銀XX消費服務(wù)行業(yè)股票型證券投資基金3,153,786.001.6A股流通股中國農(nóng)業(yè)銀行-VV四季紅混合型證券投資基金1,917,954.000.97A股流通股XX1,742,848.000.88A股流通股XX證券投資基金1,687,240.000.85A股流通股合計148,223,994.0075.03（二）公司所在行業(yè)分析該公司屬于信息安全行業(yè)，國內(nèi)注冊信息安全廠商約1000家，市場集中度較低，企業(yè)都聚焦于不同的細(xì)分市場領(lǐng)域。該公司上游為IT設(shè)備廠商，下游為各級渠道合作伙伴以及政府、電信、金融、能源、軍隊、軍工等為代表的各行業(yè)用戶在信息化建設(shè)中的信息安全保障需求。以下使用波特五力分析法對其該行業(yè)進(jìn)行分析。1.行業(yè)內(nèi)競爭者現(xiàn)有競爭能力根據(jù)招股說明書中披露，該公司在信息安全行業(yè)的競爭對手主要集中于IDS/IPS產(chǎn)品、UTM產(chǎn)品、內(nèi)網(wǎng)終端產(chǎn)品、安全管理平臺和安全服務(wù)等幾個細(xì)分市場。（1）IDS/IPS產(chǎn)品該公司的IDS/IPS產(chǎn)品已經(jīng)連續(xù)三年以上在國內(nèi)市場占有率排名第一，2008年國內(nèi)市場占有率達(dá)到21.2%，是該細(xì)分市場的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)。在該產(chǎn)品領(lǐng)域公司的主要競爭對手為安氏領(lǐng)信、綠盟科技。（2）UTM產(chǎn)品2008年該公司UTM產(chǎn)品的市場份額為16.7%，在國內(nèi)市場占有率排名第二，在該領(lǐng)域公司的主要競爭對手為Fortinet、Crossbeam和WatchGuard。（3）內(nèi)網(wǎng)終端產(chǎn)品該公司在內(nèi)網(wǎng)終端產(chǎn)品市場的主要競爭對手為賽門鐵克公司。賽門鐵克公司創(chuàng)建于1982年4月，總部位于美國加利福尼亞州08年賽門鐵克公司在國內(nèi)內(nèi)網(wǎng)終端產(chǎn)品市場占有率11.3%。（4）安全管理平臺（SOC）目前國內(nèi)各主流安全廠商如啟明XX、網(wǎng)御神州、東軟、天融信等都推出了SOC類產(chǎn)品，但對于SOC的側(cè)重各有不同，各個廠商既是競爭關(guān)系，但更重要的是共同合作培育SOC市場，以在更大的空間有所作為，并借助SOC提升公司的整體實力。在并購網(wǎng)御星云后，該公司已成為國內(nèi)信息安全領(lǐng)域營收規(guī)模最大的公司，今后雙方將互補(bǔ)產(chǎn)品與渠道優(yōu)勢，鞏固并提升競爭力與市場份額。（5）安全服務(wù)國內(nèi)安全服務(wù)市場中，IBM、埃森哲、北電、畢博等憑借其綜合實力為中國高端用戶提供安全管理咨詢專業(yè)安全服務(wù)；而以啟明XX為代表的國內(nèi)廠商憑借其在安全產(chǎn)品領(lǐng)域的多年積累及對中國用戶的深刻理解在風(fēng)險評估、等級保護(hù)、安全托管外包等服務(wù)中表現(xiàn)突出，具有一定競爭力和較大發(fā)展?jié)摿?。從以上各類產(chǎn)品的市場份額情況看，該行業(yè)參與者較多，且尚處于市場開發(fā)階段，當(dāng)前啟明XX在行業(yè)中占有率較高，競爭力較強(qiáng)。2.供應(yīng)商討價還價能力在信息安全產(chǎn)品中發(fā)揮效能的是其中的軟件，安全產(chǎn)品在本質(zhì)上是一種軟件產(chǎn)品，其產(chǎn)業(yè)鏈相對較短，沒有傳統(tǒng)制造業(yè)所需的大量的上游原材料環(huán)節(jié)。為了實現(xiàn)產(chǎn)品的易部署性，一些軟件產(chǎn)品被安裝在工控設(shè)備上打包銷售給客戶，當(dāng)然也可以安裝在服務(wù)器甚至PC上。這些工控機(jī)類似于PC電腦，是軟件的一類載體。這些工控設(shè)備在部分信息安全產(chǎn)品上構(gòu)成其上游行業(yè)。目前從事電腦、服務(wù)器和工控機(jī)生產(chǎn)制造的IT設(shè)備廠商較多，規(guī)模也較大，基本屬于競爭性行業(yè)，不存在產(chǎn)能供應(yīng)瓶頸，電子元器件和IT設(shè)備類產(chǎn)品的價格總體呈下降趨勢，有利于本行業(yè)的采購成本降低。3.購買者討價還價能力信息安全行業(yè)的下游為各級渠道合作伙伴以及政府、電信、金融、能源、軍隊、軍工等為代表的各行業(yè)用戶在信息化建設(shè)中的信息安全保障需求，包括：國家基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域、電子政務(wù)領(lǐng)域、電子商務(wù)領(lǐng)域、產(chǎn)業(yè)信息化領(lǐng)域和城市信息化領(lǐng)域。從銷售模式來看，目前信息安全產(chǎn)品直銷和渠道銷售模式并存。由于行業(yè)與地域的限制，渠道代理商普遍規(guī)模較小，地市級的較多，尚無行業(yè)性或省級區(qū)域的獨家壟斷代理商出現(xiàn)。下游行業(yè)用戶的信息安全保障需求則對本行業(yè)的發(fā)展具有較大的驅(qū)動和促進(jìn)作用。突發(fā)性的、造成較大范圍損害的網(wǎng)絡(luò)威脅事件往往會對下游行業(yè)的信息安全保障需求產(chǎn)生催化作用，促使其加大信息安全投入。此外，電信、金融、能源等行業(yè)都屬于國家重點支持發(fā)展信息化建設(shè)的行業(yè)，整個行業(yè)的信息化發(fā)展速度相對較快，市場空間很大。同時，下游行業(yè)用戶對本行業(yè)產(chǎn)品的技術(shù)先進(jìn)性、安全保障的可靠性要求很高，使得本行業(yè)必須不斷加大在產(chǎn)品開發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新方面的投入，以更好滿足下游行業(yè)客戶的需求。4.潛在競爭者進(jìn)入可能國家信息安全標(biāo)準(zhǔn)仍不完善，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟尚未建立，安全價值評估尚無體系等問題較突出；同時產(chǎn)業(yè)競爭邊界擴(kuò)大，潛在競爭者增多，平臺軟件廠商、互聯(lián)網(wǎng)廠商、存儲和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備廠商等紛紛加大對安全市場的投入，業(yè)內(nèi)現(xiàn)有安全廠商將面臨更加嚴(yán)峻的競爭格局；行業(yè)內(nèi)的收購整合不可避免，缺乏技術(shù)創(chuàng)新、服務(wù)能力和獨特商業(yè)應(yīng)用模式的企業(yè)將逐步被淘汰，信息安全市場的集中度將進(jìn)一步提升，信息安全產(chǎn)業(yè)將逐步走向成熟。與一般的IT產(chǎn)品不同，信息安全產(chǎn)品的應(yīng)用具有一定的特殊性，其用戶往往對保密要求較高（如政府、銀行、軍隊等），黨的十六屆四中全會更是把信息安全和政治安全、經(jīng)濟(jì)安全、文化安全并列為國家安全的四大范疇之一。信息安全產(chǎn)業(yè)分別受到國家發(fā)改委、工業(yè)和信息化部、國家有關(guān)信息安全主管部門的監(jiān)管我國的信息安全行業(yè)經(jīng)過多年的發(fā)展，已初步形成一定的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和行業(yè)格局，加之行業(yè)本身所具有的一些特殊性，使得新進(jìn)入者進(jìn)入本行業(yè)面臨較高的進(jìn)入壁壘。5.替代品替代可能目前尚無替代品替代可能。（三）經(jīng)營分析1、公司主營業(yè)務(wù)介紹啟明XX主營業(yè)務(wù)為信息安全產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售與提供專業(yè)安全服務(wù)，為客戶提供系列信息安全產(chǎn)品、安全管理平臺和專業(yè)安全服務(wù)，在政府、電信、金融、能源、軍隊、教育、軍工等領(lǐng)域得到廣泛運用。2011上半年安全產(chǎn)品收入占主營業(yè)務(wù)收入的70%，安全服務(wù)收入占22%，硬件及其他產(chǎn)品收入占8%，具體情況如下表所示：表：主營業(yè)務(wù)收入情況單位：（人民幣）萬元產(chǎn)品名稱2011年1-6月2010年2009年主營業(yè)務(wù)收入毛利率主營業(yè)務(wù)收入毛利率主營業(yè)務(wù)收入毛利率安全產(chǎn)品742979.10%2286278.47%1960975.15%安全監(jiān)管119470.10%352679.66%245279.86%安全檢測236185.77%799180.92%598684.49%安全網(wǎng)關(guān)249773.82%702073.47%885766.53%平臺工具137885.09%432681.08%231478.95%安全服務(wù)234148.70%830355.90%673160.21%硬件及其他84917.51%42225.69%34894.26%合計1061967.48%3538764.49%2982863.48%可見公司業(yè)務(wù)主要集中在安全產(chǎn)品和安全服務(wù)商，且近幾年收入占比有上升趨勢。2、公司主要產(chǎn)品的行業(yè)地位該公司所處行業(yè)為信息安全行業(yè)。作為行業(yè)內(nèi)第一家上市公司，該公司在行業(yè)中一直處于領(lǐng)先地位，市場占有率較高。根據(jù)招股說明書中披露，在進(jìn)入世界500強(qiáng)的34個中國內(nèi)地企業(yè)中，啟明XX為60%的企業(yè)提供安全產(chǎn)品、服務(wù)和解決方案；在政府領(lǐng)域，啟明XX為國家100多個部、委、辦、局的用戶提供安全保障；在金融領(lǐng)域，公司的安全產(chǎn)品和安全服務(wù)對政策性銀行、國有控股商業(yè)銀行、全國性股份制商業(yè)銀行實現(xiàn)90%的覆蓋率；在電信領(lǐng)域，啟明XX為中國移動、中國電信、中國聯(lián)通三大運營商總公司及幾十家省級分公司提供安全產(chǎn)品、安全服務(wù)和解決方案，具有明顯的技術(shù)優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢。（四）公司市場潛力1國際市場持續(xù)增長隨著全球信息化的發(fā)展，出于商業(yè)、軍事、政治等目的全球網(wǎng)絡(luò)威脅持續(xù)增長。隨著網(wǎng)絡(luò)犯罪背后的黑色產(chǎn)業(yè)鏈獲利能力的大幅提高，各類網(wǎng)絡(luò)攻擊和網(wǎng)絡(luò)犯罪現(xiàn)象日益突出。從網(wǎng)絡(luò)犯罪的攻擊對象看，信用卡、銀行賬戶、網(wǎng)絡(luò)游戲賬戶等身份盜用成為最易被攻擊的對象，而針對特定公司或政府竊取商業(yè)機(jī)密和敏感信息的攻擊也在逐步上升。據(jù)CCID統(tǒng)計，盡管受到金融危機(jī)的影響，但是由于外部法律法規(guī)需求的走強(qiáng)，2009年全球信息安全市場規(guī)模達(dá)到622.27元億美元，同比增長9.4%，占全球IT支出的比重上升至1.95%。在全球2009年IT投資同比下滑5.16%的情況下，信息安全市場實現(xiàn)了逆勢的增長，可見信息安全受企業(yè)和政府重視的程度仍在不斷加強(qiáng)。2國內(nèi)市場需求潛力大在國內(nèi)方面，各類網(wǎng)絡(luò)威脅行為給我國的互聯(lián)網(wǎng)用戶造成巨大沖擊，以獲利為目的的網(wǎng)絡(luò)犯罪行為日益增多。垃圾郵件、木馬、病毒和網(wǎng)絡(luò)攻擊在國內(nèi)大規(guī)模爆發(fā)，導(dǎo)致大量個人、企業(yè)、政府信息和數(shù)據(jù)的失竊，給個人、企業(yè)和國家?guī)砹藷o法估量的損失。在此背景下，如何建立強(qiáng)壯、可信的信息安全環(huán)境，提升信息安全的保障水平，得到了政府、企業(yè)和個人不斷增強(qiáng)的關(guān)注，并直接帶動了對各類信息安全產(chǎn)品和服務(wù)需求的增長。近幾年用戶需求開始由被動向主動轉(zhuǎn)型，信息安全從網(wǎng)絡(luò)安全一枝獨秀逐漸加入應(yīng)用安全、數(shù)據(jù)安全和系統(tǒng)安全的全面支撐。產(chǎn)品類型更加多樣，網(wǎng)絡(luò)邊界、內(nèi)網(wǎng)、服務(wù)器、PC終端、移動介質(zhì)、操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫、應(yīng)用軟件等軟硬件系統(tǒng)防護(hù)體系全面推進(jìn)，依靠防火墻、IDS和防病毒軟件“老三樣”已無法保障整體安全，使得UTM、IPS、VPN、終端安全管理、安全審計等新興安全產(chǎn)品及安全服務(wù)有了更大的施展空間。由于國家安全及國內(nèi)外市場需求特點的不同，我國信息安全市場國內(nèi)品牌實力在不斷增強(qiáng)，盡管國外品牌的產(chǎn)品相對成熟，但在國內(nèi)的發(fā)展并不理想，市場逐漸被后發(fā)的國內(nèi)廠商占領(lǐng)。與國外廠商相比，國內(nèi)廠商在關(guān)鍵核心技術(shù)方面差距不大，但安全技術(shù)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的能力與國際先進(jìn)水平有差距，安全技術(shù)迅速融入服務(wù)的能力與國際先進(jìn)水平相當(dāng)，隨著市場需求的成熟和產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化能力的提升，信息安全市場有望成為國內(nèi)品牌的天下。從競爭環(huán)境來看，目前國內(nèi)有資質(zhì)的公司有1000多家，其中大約只有500多家企業(yè)有產(chǎn)品進(jìn)入市場，因此行業(yè)集中度不高。由于國家信息安全標(biāo)準(zhǔn)仍不完善，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟尚未建立，安全價值評估尚無體系等問題較突出，未來缺乏技術(shù)創(chuàng)新、服務(wù)能力和獨特商業(yè)應(yīng)用模式的企業(yè)將逐步被市場淘汰，信息安全市場的集中度將提升。從行業(yè)發(fā)展歷史、市場競爭環(huán)境、技術(shù)發(fā)展水平和市場規(guī)模來看，我國信息安全產(chǎn)業(yè)應(yīng)用程度不高，市場潛力巨大，行業(yè)的經(jīng)濟(jì)周期特性不明顯，行業(yè)仍處于幼稚期向成長期過渡階段，行業(yè)未來存在進(jìn)入快速成長期，從而實現(xiàn)爆發(fā)式增長的可能。與歐美等發(fā)達(dá)國家的信息安全市場相比，我國信息安全投入占我國IT投資比重不足1%，遠(yuǎn)低于歐美市場8%-12%的比例，未來我國信息安全市場仍有巨大的發(fā)展空間。CCID預(yù)計2010-2012年中國信息安全產(chǎn)品市場將以21.5%的年均復(fù)合增長率增長，2012年市場規(guī)模將增長到166.58億元。經(jīng)過多年的發(fā)展，公司在局部市場占有了較高的市場地位。據(jù)CCID統(tǒng)計，2008年公司的入侵檢測與入侵防御（IDS/IPS）產(chǎn)品市場占有率達(dá)到21.2%、安全管理平臺（SOC）市場占有率19.8%，居國內(nèi)市場占有率第一（并列第一），統(tǒng)一威脅管理（UTM）市場占有率16.7%，穩(wěn)居國內(nèi)市場占有率第二（國內(nèi)產(chǎn)品品牌排名第一）。2009年公司實現(xiàn)營業(yè)收入3.04億元，同比增長11.2%。近兩年的收入增速持續(xù)低于行業(yè)平均水平。我們認(rèn)為這主要與公司客戶結(jié)構(gòu)有關(guān)。2009年，公司最大的行業(yè)客戶來源于政府，其次是軍隊、電信和金融等行業(yè)。而政府、軍隊、金融行業(yè)近幾年IT投資的速度基本在12%以下，有些行業(yè)IT投資增長率甚至維持在個位數(shù)，從而造成公司收入水平增長率低于信息安全行業(yè)增的平均水平。在銷售模式上，公司在采取直銷和代理銷售相結(jié)合的策略，其中安全工具類產(chǎn)品以代理銷售為主，而其他產(chǎn)品及服務(wù)以直銷為主。我們認(rèn)為公司現(xiàn)有的銷售模式對代理商的重視程度不夠，不能借助擴(kuò)大代理商規(guī)模迅速占領(lǐng)中小企業(yè)市場，從而限制了公司短期的成長性。從公司各產(chǎn)品線的價格來看，由于激烈的市場競爭和成本下降等因素的共同作用，公司產(chǎn)品的銷售價格在近三年基本處于下降的態(tài)勢，高端產(chǎn)品下降的幅度要略小于低端產(chǎn)品。從公司產(chǎn)品的毛利率來看，盡管價格不斷下降，但是只有平臺工具和代理業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下降，說明成本下降、規(guī)模效應(yīng)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級有效對沖了價格下降的不利影響，未來公司產(chǎn)品毛利率有望保持穩(wěn)定微降的態(tài)勢。二.財務(wù)分析財務(wù)簡表：2011年6月2010年2009年流動資產(chǎn)：貨幣資金(萬元)45,364.7570,682.7213,480.68應(yīng)收賬款(萬元)20,406.5118,899.3714,115.59存貨(萬元)4,130.933,958.481,938.10流動資產(chǎn)合計(萬元)75,327.3495,690.3832,745.12非流動資產(chǎn)：---固定資產(chǎn)(萬元)23,560.3515,196.4115,480.67資產(chǎn)總計(萬元)108,158.57118,296.8354,124.79流動負(fù)債：---短期借款(萬元)500.00-4,000.00應(yīng)付賬款(萬元)5,001.977,855.924,604.79預(yù)收款項(萬元)4,695.045,769.386,711.89流動負(fù)債合計(萬元)13,269.3918,367.4120,064.98非流動負(fù)債：---負(fù)債合計(萬元)13,417.4418,825.9820,434.08所有者權(quán)益(或股東權(quán)益)：---實收資本(或股本)(萬元)19,751.829,875.917,375.91資本公積金(萬元)53,015.8064,231.527,129.14未分配利潤(萬元)20,124.9423,268.0718,302.01歸屬于母公司所有者權(quán)益合計(元)94,741.1499,224.0833,626.74所有者權(quán)益合計(萬元)94,741.1499,470.8533,690.71負(fù)債和所有者權(quán)益總計(萬元)108,158.57118,296.8354,124.79營業(yè)總收入(萬元)19,067.2636,691.9930,409.91營業(yè)收入(萬元)19,067.2636,691.9930,409.91營業(yè)總成本(萬元)24,037.5134,546.1528,202.30營業(yè)成本(萬元)6,636.8312,918.9311,030.64銷售費用(萬元)9,824.4712,332.2210,216.13管理費用(萬元)7,362.828,386.365,354.40財務(wù)費用(萬元)-753.68-251.40274.85營業(yè)利潤(萬元)-5,106.412,151.402,147.65加：營業(yè)外收入(萬元)1,422.564,346.673,777.75利潤總額(萬元)-3,812.956,320.705,707.66減：所得稅(萬元)-598.86142.94416.18凈利潤(萬元)-3,214.096,177.765,291.49每股收益（元）-0.1590.690.70每股凈資產(chǎn)（元）4.810.054.56凈資產(chǎn)收益率（%）-3.329.0316.76銷售凈利率(%)-16.8616.8417.4銷售毛利率(%)65.1964.7963.73銷售成本率(%)34.8135.2136.271、年內(nèi)短期虧損不影響增長趨勢從以上財務(wù)數(shù)據(jù)可知，2008年以來，公司業(yè)績穩(wěn)步上升，主營業(yè)務(wù)收入逐年增長，盈利能力較好。根據(jù)管理層上市前承諾，企業(yè)利潤未來將保持每年20-30%的增長。由于公司客戶中約有40-50%屬于各級政府部門，貨款支付時間普遍在第四季度，因此公司銷售收入呈現(xiàn)一定季節(jié)性，即四個季度的確認(rèn)比例分別是10%、20%、20%、50%。而公司各項費用支出比例每個季度約為25%。收入和費用支出時間的錯配造成公司年內(nèi)出現(xiàn)短暫虧損，待年底貨款回收后，企業(yè)凈利潤回正。2、公司擴(kuò)張造成管理費用占比較高，符合行業(yè)特點公司上市之初員工約600多人，而今擴(kuò)展到1000多人。公司借助上市契機(jī)招聘大量研發(fā)人員，提升公司研發(fā)能力。2011年公司擴(kuò)大上海分公司業(yè)務(wù)團(tuán)隊人員，公司持續(xù)擴(kuò)張造成管理費用比例上升。3、存貨和應(yīng)收賬款占比高源自新接訂單數(shù)據(jù)顯示，公司應(yīng)收賬款和存貨逐年上升，銷售期間費用率占比較高。該公司客戶群主要是政府、軍隊、大型國企、銀行等機(jī)構(gòu)，客戶群體的特殊性造成其銷售費用率較高。銷售費用增長在一定程度反映到公司增加新訂單，已在建產(chǎn)品形式存在的存貨較多。又由于其客戶年底結(jié)算的特點，因此該公司應(yīng)收賬款占比較高，應(yīng)收賬款以1年內(nèi)到期為主，占比達(dá)到80%?？傮w來說，該公司財務(wù)狀況較好，憑借其自身的技術(shù)優(yōu)勢和客戶渠道，并購協(xié)同效應(yīng)的逐漸顯現(xiàn)，再加上政府宏觀政策的大力支持及行業(yè)整體的發(fā)展前景，可以預(yù)見未來該公司將鞏固其行業(yè)領(lǐng)先地位，實現(xiàn)穩(wěn)定增長。三．競爭優(yōu)勢1.研發(fā)投入大，技術(shù)優(yōu)勢明顯在安全攻防技術(shù)領(lǐng)域，公司已經(jīng)達(dá)到國際先進(jìn)水平，擁有多年積累的豐富的攻防技術(shù)核心知識庫，IDS/IPS攻擊特征庫、漏洞庫、蠕蟲機(jī)理、審計的行業(yè)規(guī)則庫等已經(jīng)成為公司的核心技術(shù)能力，有機(jī)支持了公司各相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)，并為公司持續(xù)保持技術(shù)優(yōu)勢以及今后的發(fā)展打下堅實基礎(chǔ)。表：研發(fā)費用占營業(yè)收入比重單位：（人民幣）萬元項目2010年2009年同比增減營業(yè)收入366923041020.66%研發(fā)費用7428569030.36%研發(fā)費用占營業(yè)收入比重20.24%18.71%8.00%從表中看，該公司注重技術(shù)創(chuàng)新，研發(fā)投入占營業(yè)收入比重較大，且有上升趨勢。雄厚的技術(shù)實力使得公司成為國內(nèi)信息安全領(lǐng)域國家級重點科研項目的主要承擔(dān)者之一，擁有國家級網(wǎng)絡(luò)安全技術(shù)研發(fā)基地，獲得近百項自主知識產(chǎn)權(quán)，填補(bǔ)了國家多項空白，處于業(yè)界領(lǐng)先地位。2.有力的稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)貼2011年1-6月20102009政府補(bǔ)助130143363761增值稅退稅105923202414政府撥款轉(zhuǎn)入24220161347作為軟件企業(yè)，為了支持公司做強(qiáng)做大，各級政府部門根據(jù)相關(guān)政策給公司提供了財政補(bǔ)貼資金及其他政府撥款，該公司對經(jīng)稅務(wù)局認(rèn)定的軟件銷售收入實際稅負(fù)超過3%部分享受即征即退優(yōu)惠政策?；谲浖袠I(yè)的特殊性，以及國家對軟件行業(yè)的總體政策導(dǎo)向，預(yù)期上述稅收優(yōu)惠法規(guī)在一定時期內(nèi)將保持穩(wěn)定。根據(jù)賽迪顧問的預(yù)測，2013－2015年，中國WEB業(yè)務(wù)安全產(chǎn)品市場容量分別為25.07億元、31.23億元和39.29億元。按照平均95%的產(chǎn)銷率推算，公司IPO募集資金發(fā)展的6個項目5年累計增加產(chǎn)品銷售收入314,172萬元，增加利潤總額75,604萬元，按10%的所得稅計算，年均貢獻(xiàn)凈利潤為1.36億元。這些項目的順利實施，有利于公司拓展新的盈利增長空間、擴(kuò)大營業(yè)規(guī)模、提升品牌知名度和市場占有率，鞏固并提升公司在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先優(yōu)勢。在安全攻防技術(shù)領(lǐng)域，公司已經(jīng)達(dá)到國際先進(jìn)水平，擁有多年積累的豐富的攻防技術(shù)核心知識庫，IDS/IPS攻擊特征庫、漏洞庫、蠕蟲機(jī)理、審計的行業(yè)規(guī)則庫等已經(jīng)成為公司的核心技術(shù)能力。雄厚的技術(shù)實力使得公司成為國內(nèi)信息安全領(lǐng)域國家級重點科研項目的主要承擔(dān)者之一，公司擁有國家級網(wǎng)絡(luò)安全技術(shù)研發(fā)基地。目前公司已取得計算機(jī)軟件著作權(quán)64項、發(fā)明專利19項、實用新型專利1項，已經(jīng)獲得國家知識產(chǎn)權(quán)局受理的發(fā)明專利申請111項，這些核心技術(shù)填補(bǔ)了國內(nèi)多項空白。技術(shù)的優(yōu)勢是創(chuàng)造出優(yōu)勢產(chǎn)品和優(yōu)勢服務(wù)的基礎(chǔ)，因此技術(shù)水平公司發(fā)展最重要的競爭優(yōu)勢之一。四.可比上市公司分析啟明XX所處的信息安全行業(yè)，屬于計算機(jī)軟件開發(fā)與咨詢的子行業(yè)。今年以來，計算機(jī)軟件開發(fā)于咨詢業(yè)繼續(xù)保持持續(xù)快速增長?？傮w來看，上市公司營收同比增速繼續(xù)保持平穩(wěn)；A股計算機(jī)軟件上市公司整體呈現(xiàn)弱周期性特點，A股整體增速在不斷下滑，而計算機(jī)軟件上市公司的收入增速卻穩(wěn)定上升。因此行業(yè)整體估值水平較高，2010年達(dá)到43倍PE，2011年約為28倍PE。

啟明XX擬以現(xiàn)金+定向增發(fā)方式收購網(wǎng)御星云，預(yù)計2011年底能夠獲批并表計算。網(wǎng)御星云2010年實現(xiàn)營業(yè)收入2.41億元，凈利潤2506萬元。標(biāo)的公司承諾本次收購?fù)瓿珊螅?1/12/13年扣除非經(jīng)營性損益后歸屬于上市公司所有者的凈利潤分別不低于2510/2950/3420萬元，對每股收益增厚分別為0.12/0.14/0.16元。2010年啟明XX每股收益為0.69元，公司管理層承諾凈利潤增速在20-30%，按此測算，加上網(wǎng)御星云并購后的協(xié)同效益，啟明XX11/12/13年每股收益約為0.95/1.13/1.35元。啟明XX信息安全行業(yè)內(nèi)第一家上市公司，目前國內(nèi)已上市的計算機(jī)軟件開發(fā)類企業(yè)沒有相似企業(yè)。我們分別選取同啟明XX類似的專注細(xì)分市場的幾家上市公司作為比較。衛(wèi)士通，以信息加密技術(shù)、身份認(rèn)證技術(shù)為特色；立思辰，偏重于軍工及涉密安全打印復(fù)印系統(tǒng)；榕基軟件，以漏洞掃描技術(shù)脫穎而出；美亞柏科，以電子取證技術(shù)為特色。其中衛(wèi)士通和立思辰的股本和每股收益情況與啟明XX最為相似。2010年行業(yè)平均EPS為0.77元，啟明XX為0.69元，略低于行業(yè)平均值。如收購?fù)瓿珊?，EPS將略高于行業(yè)平均水平。經(jīng)過與同業(yè)比較，即使該公司未完成收購并表，按照現(xiàn)有利潤增速和同業(yè)估值水平測算，企業(yè)未來1年股價將維持在20-25合理價格區(qū)間。證券簡稱股價總股本流通股每股收益（元）市盈率2011/10/192011/6/302011/6/3010A11E12E13E10A11E12E13E衛(wèi)士通17.8017,27116,1520.49000.58190.85541.165447.2230.5620.7915.26立思辰11.3023,65810,7480.38420.45030.68220.963844.1224.4516.1411.34榕基軟件38.5210,3704,1240.92751.24131.85202.483851.1531.0220.7915.50神州泰岳26.9737,92010,3271.04001.16121.51751.887131.1923.2317.7714.29美亞柏科34.155,3501,3501.03001.09771.58792.302844.5130.9721.4114.76平均0.77430.90651.299