上市公司并購對股價的短期影響研究

上市公司并購對股價的短期影響研究緒論研究背景兼并收購(MergerandAcquisition)簡稱并購，是指一家公司通過現(xiàn)金，發(fā)行股票，借取債務(wù)等方式購買另一家公司，或與之合二為一，以達(dá)到獲取對其控制權(quán)的目的。而兼并和收購的定義雖然邊界隨著市場不斷發(fā)展逐漸模糊，但仍有些許差別。收購（Acquisition）強調(diào)一家公司購買獲得另一家公司，一般前者的體量，規(guī)模遠(yuǎn)大于后者。而兼并(Merger)則用來指兩家體量規(guī)模相近的公司合二為一的過程，較收購更為平等。兼并收購在西方國家已經(jīng)有近150年的發(fā)展歷史。在1980年代末的并購高潮中，并購活動的過熱發(fā)展也產(chǎn)生了很多企業(yè)估值過高的泡沫，終于在1990年代初大幅衰退減少。而90年代中后期由于互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的興起發(fā)展，并購活動再一次快速興起，隨之而來的則又是互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅。經(jīng)過2001年的短暫休整后，2003年到2008年金融危機前則是最近一次并購高潮。由于兼并收購在幫助企業(yè)擴(kuò)大市場份額，獲取協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)入新興領(lǐng)域，獲得先進(jìn)技術(shù)等方面有著積極的作用，兼并收購在西方發(fā)達(dá)國家經(jīng)常被作為改善企業(yè)經(jīng)營狀況的重要手段，并已經(jīng)取得了較為成熟的發(fā)展。兼并收購在中國的發(fā)展歷史則時間不長。20世紀(jì)80年代中國開始了改革開放，推進(jìn)市場經(jīng)濟(jì)的進(jìn)程。1999年正式生效的《中華人民共和國證券法》是第一部提及“收購”字眼的法案。而實際上，直到2006年5月17日，《上市公司收購管理辦法》才由第180次中國證監(jiān)會主席辦公會議審議通過，并于同年正式開始實施。在此之后，證監(jiān)會在2008年和2012年分別對這一規(guī)定做出修訂。直到今日，這部管理辦法仍然對中國并購市場具有最權(quán)威的指引。研究問題提出在我國并購市場發(fā)展尚不完全的前提下，我國企業(yè)并購活動還面臨諸多問題，例如政府過度干預(yù)，并購資金融資手段單一，并購顧問的專業(yè)性差等。上市公司并購對其股價的影響一直受很多因素決定，其中短期來看其主要由市場投資者對并購活動的與預(yù)判左右，長期來看又由企業(yè)并購后的績效水平來決定。這也就不難解釋在公司宣布收購消息后，隨之帶來的市場對其反應(yīng)的不確定性。本文的研究重點即在于上市公司發(fā)布收購消息后，公司股價短期內(nèi)的變化。研究思路本文可劃分為下面四個主要部分：第一部分，緒論。對本論文的課題背景、課題提出，研究發(fā)現(xiàn)與意義做簡單介紹。第二部分，文獻(xiàn)綜述。對現(xiàn)有中外企業(yè)并購活動對股票價格影響相關(guān)文獻(xiàn)研究進(jìn)行綜述。第三部分，實證分析。本文用2012年到2019年A股全部公司的并購數(shù)據(jù)進(jìn)行雙樣本均值檢測，發(fā)現(xiàn)上市公司公布收購信息對股價的影響效應(yīng)，并結(jié)合事實進(jìn)行解釋。第四部分，總結(jié)。對整篇論文的研究結(jié)論以及最終發(fā)現(xiàn)進(jìn)行總結(jié)。研究發(fā)現(xiàn)與意義本研究共采取了2012年到2019年中國境內(nèi)A股上市公司已經(jīng)成功完成的兼并收購數(shù)據(jù)，總計1209個樣本。通過整體成對雙樣本均值分析，分組均值分析發(fā)現(xiàn)，上市公司發(fā)布并購消息后股價收益率統(tǒng)計上顯著高于市場收益率，可以為現(xiàn)有股東提供超過市場整體表現(xiàn)的回報。眾所周知，公司股價表現(xiàn)是市場對信息判斷結(jié)果最好的體現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)上市公司宣布收購消息后，股價的變化規(guī)律，有助于我們對并購活動的更深刻全面的理解。同時，將本文研究結(jié)果與國外研究結(jié)果相對比，對發(fā)現(xiàn)中國并購市場與西方并購市場的差異有著重要指導(dǎo)性。本文的創(chuàng)新之處在于兩點。首先，以往研究把觀察窗口通常設(shè)定為60日至120日，專注于研究并購對公司股價在較長時間的影響。本文則在繼承CAR累計超額收益率研究方法的同時，把觀察期縮短至消息公布日的前后五日，著重研究上市公司并購消息在很短時間內(nèi)對股價的影響。此外，在計算超額收益時，以往研究一般用資本資產(chǎn)定價模型CAPM來確定期望收益率。筆者認(rèn)為，CAPM方法所必須的β一直以來很難準(zhǔn)確取得，會給研究結(jié)果帶來較大誤差。另一方面，無風(fēng)險收益率Rf在我國也沒有權(quán)威統(tǒng)一指標(biāo)。因此CAPM法不是本研究最理想方法。所以，為了描述我國個股受大盤波動影響較大的情況，本文采用上證指數(shù)收益率作為期望收益率。此方法的優(yōu)點在于，由于上證指數(shù)收益率是百分百準(zhǔn)確值，便不會涉及CAPM方法中由β值不準(zhǔn)確帶來的很大程度的誤差。再者，上證收益率的運用可以理解為對以往論文的補充，豐富了研究方法。文獻(xiàn)綜述國外學(xué)者對并購對股價影響有豐富研究。Khanal(2018)利用2006年到2016年10年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)若把觀察期設(shè)置為4天，則收購發(fā)起方股東能夠獲得0.47%的CAR，而若把觀察期設(shè)置為10天，則收購發(fā)起方股東能夠獲得2.5%左右的CAR。Penman(2018)則發(fā)現(xiàn)在15天的觀察窗口中，收購方公司股價不會有統(tǒng)計顯著變化。Schwert（2017）在選取2010年至2016年共654個樣本并研究后發(fā)現(xiàn)收購發(fā)起方股東在并購消息公布后會有0.96%的超額收益。Loughran和Vijh(1997)研究了上世紀(jì)70年代到90年代中1000個并購重組案例，并且對交易發(fā)生后長時間的股票價格浮動范圍情況持續(xù)關(guān)注，得出結(jié)論：CAR與并購交易的交易規(guī)模，支付方法和交易股權(quán)占總股權(quán)百分比有關(guān)。純股權(quán)支付不能使并購發(fā)起方獲得高于市場的CAR，向標(biāo)的方所有股東發(fā)起的要約收購能帶來43%的CAR。國內(nèi)學(xué)者也對并購對股價的影響做了研究。仲懷公(2013)以中國A股并購作為案例統(tǒng)計性研究得出結(jié)論：并購不能給收購發(fā)起方的公司股價產(chǎn)生顯著的正面或負(fù)面影響。陳收和鄒鵬(2009)利用量化方法研究并購對股價影響。董繼揚(2012)利用2002年到2008年中國A股上市公司的并購數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，并購交易能給收購發(fā)起方提供略微高于市場的CAR。張春紅(2015)以滬深兩市的并購案例作為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)收購發(fā)起方的股東能在短時間內(nèi)獲取顯著高于市場的CAR。王康(2017)分析了三年內(nèi)滬深兩市多個行業(yè)板塊的并購案例，發(fā)現(xiàn)長期來看，兼并收購給收購方帶來的股價波動不具有統(tǒng)計學(xué)顯著意義。并購對股價影響研究樣本選取本論文樣本選取自萬德（Wind）數(shù)據(jù)庫，共采取了2012年1月1日到2019年12月31日中國境內(nèi)A股上市公司已經(jīng)成功完成的兼并收購，總計1209個。按照其公告的內(nèi)容進(jìn)行分類,滿足以下標(biāo)準(zhǔn)的予以保留,否則予以刪除。(1)包括萬德數(shù)據(jù)庫公布的兼并收購中分別屬于協(xié)議收購類、要約收購類、增資類、二級市場收購(含產(chǎn)權(quán)交易所)類、發(fā)行股份購買資產(chǎn)類、吸收合并類股權(quán)轉(zhuǎn)讓類和資產(chǎn)剝離類的并購案例。股權(quán)出售類和資產(chǎn)置換類以及其他重組不包括在本文的研究范圍內(nèi)。(2)本研究只針對中國國內(nèi)發(fā)生的并兼并收購活動，不包括并購境外標(biāo)的。(3)本研究只針對收購兼并發(fā)起方上市公司，不考慮被收購，兼并方的上市公司。(4)一次公告中只有一種并購形式。模型設(shè)定本文采用實證研究法，研究并購消息對收購方公司股價的短期影響。定義公司公告并購消息前后五個交易日為（-5，+5）。如上市公司在交易日發(fā)布公告，則將此日定義為+1，如遇到上市公司在非交易日發(fā)布公告，則將首次公告日后的第一個交易日定義為+1。若因公司本身發(fā)布并購或其他重大公告，造成公司股票臨時停牌，或公司的其他原因?qū)е鹿九R時性停牌，致使公司股票在并購事件首次公告日當(dāng)天無交易價格信息的，同樣將公告后窗口順延至公告日后第一個交易日。本文研究并購公告前后一段時期內(nèi)收購發(fā)起的上市公司股東能否獲得超過市場表現(xiàn)的超常收益。若股東從并購中能獲得超常收益,則表明并購消息被市場看好，從而正面反映在股價的上漲上。把樣本股票i在觀察日t的上證指數(shù)收益率記為Rmit，作為對應(yīng)的市場收益率，把樣本股票i在觀察日t的收益率記為AR股票i在（1，T）內(nèi)T個交易日的累積超額收益CAR則將所有樣本股票（N個）等權(quán)重組成的投資組合（此研究中N=1209）其在第ｔ日的超額收益率為

AR所有樣本股票（N個）等權(quán)重組成的投資組合在（1，T）內(nèi)Ｔ個交易日的累計超額收益率CARP,T原假設(shè)：在（-5，5）的觀察期內(nèi)，并購發(fā)起方股東不能獲得超額收益或者損失。備擇假設(shè)：在（-5，5）的觀察期內(nèi)，并購發(fā)起方股東可以獲得超額收益或損失。本文對從萬德（Wind）數(shù)據(jù)庫中獲取的2012年至2019年中國境內(nèi)A股上市公司已經(jīng)成功完成的所有兼并收購，總計1209個樣本進(jìn)行均值檢驗，檢驗均值是否在統(tǒng)計意義上不等于0。為使數(shù)據(jù)更加直觀，取收益率中數(shù)字部分（除去百分號）進(jìn)行檢驗，如：對于5%收益率，取5進(jìn)行檢驗。在研究過程中，以一組全部為0的數(shù)據(jù)和一組收購發(fā)起方股票的EAR或AR收益率構(gòu)建雙樣本，觀察后者的均值是否為0，如果均值顯著不等于0，則拒絕原假設(shè)，認(rèn)為收購會顯著性影響收購發(fā)起方股價。整體檢驗計算所取樣本數(shù)據(jù)的個股單日超額收益率（AR），得到樣本中個股AR如下：表1日超額收益率統(tǒng)計表時間均值方差時間均值方差-50.0215(0.9874)10.652211.4611(9.2725)**30.0174-40.0138(0.1985)5.807820.9837(6.8642)**24.8283-3-0.1395(-1.8812)6.654230.7667(5.9741)**19.9111-20.0384(0.5310)6.312540.6268(4.9295)**19.5480-1-0.0395(-0.3663)14.076350.5458(4.4163)**18.4660注：*表示5%水平顯著，**代表1%水平顯著，括號中值為t值圖1單日超額收益的時間分布從描述性統(tǒng)計表和其時間分布來看，樣本組合單日超額收益率(AR)有很強的階段性。在時間窗口的前半部分，即(-5,-1)，單日超額收益率在0%附近徘徊，統(tǒng)計上不具有顯著性。而在并購公告后的首日，單日超額收益率均值達(dá)到1.46%，其t值達(dá)到9.27，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了5%和1%的臨界值，說明投資者在并購事件公告后很大概率能獲得顯著的正超額回報。隨后，隨著時間的推移當(dāng)日超額收益不斷下降，從公告后第一日的1.46%下降到公告后第五日的0.546%，與此同時t值也下降到4.416，不過一直保持1%水平上的顯著性。這表在并購事件公告日后，市場對并購的樂觀態(tài)度需要一定時間才能充分反映?？傮w來看，并購發(fā)起方股價在并購消息公布后會在短時間內(nèi)顯著性上漲。累計超額收益率（CAR）的檢驗結(jié)果如下：表2累計平均超額收益(CAR)描述性統(tǒng)計表時間段均值方差（-5，-4）0.0310(1.1020)16.2312（-5，-2）-0.1037(-0.7859)21.0528（-5，1）1.3156(5.7812)**62.6095（-5，3）3.0659(8.4872)**157.7730（-5，5）4.2386(8.9532)**270.9626注：*表示5%水平顯著，**代表1%水平顯著，括號中值為t值在累計平均超額收益表中，可發(fā)現(xiàn)前兩個時段(-5,-4)，(-5,-2)內(nèi)CAR均值在0附近且不具有統(tǒng)計顯著性。而在包括了公告后第一個交易日后，CAR均值顯著提升至1.31%而且t上升至5.781，超過5%和1%的閾值。此后，CAR因為AR為正而不斷積累增大，在公布后第5日達(dá)到4.239%，且t值為8.953，有很強顯著性?？偨Y(jié)來說，AR和CAR都表明并購發(fā)起方股價在并購消息公布后會在短時間內(nèi)顯著性上漲。分組檢驗為探究并購消息對不同類別樣本股價的短期影響，現(xiàn)對樣本根據(jù)交易支付方式，目標(biāo)公司交易股權(quán)百分比，目標(biāo)公司是否上市和交易規(guī)模進(jìn)行分組檢驗。結(jié)果如下：表3分組累計超額收益率統(tǒng)計表分組觀察期全部（1209）CAR（-5，-4）0.031(1.1021)（-5，-2）-0.1037(-0.7859)（-5，1）1.3156(5.7812)**（-5，3）3.0659(8.4872)**（-5，5）4.2386(8.9532)**支付方式分組股權(quán)（316）CAR（-5，-4）-0.0315(-0.1321)（-5，-2）-0.0576(-0.2196)（-5，1）2.1632(5.0806)（-5，3）4.8846(6.3223)**（-5，5）6.5265(6.5463)**現(xiàn)金（332）CAR（-5，-4）0.1176(0.2236)（-5，-2）0.2682(1.0268)（-5，1）0.0447(0.1089)（-5，3）-0.1896(-0.3633)（-5，5）-0.2634(-0.3878)混合（561）CAR（-5，-4）-0.3279(-1.3421)（-5，-2）-0.3498(-1.8682)（-5，1）1.5902(4.5568)**（-5，3）3.9681(7.1700)**（-5，5）5.6141(7.6717)**目標(biāo)公司交易股權(quán)百分比分組100%（596）CAR（-5，-4）-0.2658(-1.1320)（-5，-2）-0.3158(-1.7083)（-5，1）1.8579(5.9097)*（-5，3）4.1971(7.7296)*（-5，5）6.0475(8.4481)*（50%，100%）（221）CAR（-5，-4）0.0313(0.4211)（-5，-2）0.0851(0.2824)（-5，1）0.7460(1.1815)（-5，3）1.7076(1.9944)*（-5，5）2.1485(1.9604)*（0%，50%）（392）CAR（-5，-4）0.1965(0.5013)（-5，-2）0.1123(0.4676)（-5，1）0.8123(2.2019)*（-5，3）2.1120(3.7403)**（-5，5）2.6665(3.6179)**目標(biāo)公司是否上市分組是（610）CAR（-5，-4）-0.0342(-0.1419)（-5，-2）-0.0592(-0.3714)（-5，1）1.7053(5.9581)**（-5，3）3.6163(8.0007)**（-5，5）4.9041(8.3651)**否（599）CAR（-5，-4）-0.1579(-0.6867)（-5，-2）-0.2030(-0.8625)（-5，1）0.4455(1.2343)（-5，3）1.8370(3.1484)**（-5，5）2.7404(3.4857)**交易規(guī)模分組大（167）CAR（-5，-4）0.4389(0.4263)（-5，-2）0.2319(0.7300)（-5，1）2.2174(3.9915)**（-5，3）4.9374(4.7417)**（-5，5）6.8175(5.1043)**中（240）CAR（-5，-4）0.0296(0.0135)（-5，-2）-0.0981(-0.3070)（-5，1）1.7624(3.4046)**（-5，3）3.3315(4.2591)**（-5，5）4.3639(4.1303)**?。?02）CAR（-5，-4）-0.0598(-0.9632)（-5，-2）-0.1752(-1.0855)（-5，1）0.9941(3.5138)**（-5，3）2.5967(5.8949)**（-5，5）3.6640(6.3712)**注：*表示5%水平顯著，**代表1%水平顯著，括號中值為t值從支付方式角度分類，純股權(quán)支付樣本比整體樣本獲得更高的超額收益，但顯著性略遜于樣本整體?，F(xiàn)金支付則在整個觀察期間都沒有創(chuàng)造顯著性的超額收益或損失?；旌现Ц稑颖九c整體樣本相似，在前兩個觀察窗口沒有顯著性特征，在后三個窗口獲得顯著的正超額收益。究其原因，作者認(rèn)為現(xiàn)金支付組沒有顯著性特征的原因是能用完全用現(xiàn)金支付的交易通常規(guī)模較小，所以不能很大程度上對股價造成影響。而混合支付手段往往是現(xiàn)實中多數(shù)交易的支付選擇，所以檢驗結(jié)果與整體樣本十分相似。從目標(biāo)公司交易股權(quán)百分比分類，100%組（即完全收購組）顯示出明顯強于部分收購組的超額收益。而0-50%組和50%-100%組的收益率相比而言雖然不明顯，但符合整體樣本的CAR逐漸增大的趨勢。這樣的結(jié)果也不難理解，完全收購一家公司很顯然會比部分收購給收購方股價帶來更顯著的影響。從目標(biāo)公司是否上市分類，與整體樣本相符，上市組和非上市組都在并購消息公布后獲得正的CAR，但明顯上市組比未上市組的CAR更大，顯著性也更強，增速也更快。究其原因，并購上市公司的轟動效應(yīng)顯然比并購非上市公司更大，受到市場關(guān)注，炒作的可能也隨之增大，所以會給公司股價帶來更大的正超額收益。從交易規(guī)模分類，其中交易規(guī)模大于20億視為大規(guī)模，5億至20億之間視為中規(guī)模，小于5億視為小規(guī)模。不出意料，交易規(guī)模越大，市場對交易的反應(yīng)也就越強，收購方股東獲得正累計超額收益的均值就越大。結(jié)論與解讀從整體檢驗和分組檢驗的結(jié)果來看，在收購消息公布前，公司股價沒有顯著性特征，而在消息公布后第一個交易日，股價立即顯著性上漲，之后雖然每日收益率AR逐漸減小，但仍保持為正且顯著，使得CAR在消息公布后短期內(nèi)保持增加。由此可以安全拒絕原假設(shè)H0并認(rèn)為并購會短時間內(nèi)對公司股價產(chǎn)生正面影響。上市公司發(fā)布并購消息可以短時間內(nèi)為現(xiàn)有股東提供超過市場整體的回報，市場對并購有較為樂觀的態(tài)度上述得到的結(jié)論與國外部分同類研究結(jié)果存在差別。很多國外的研究表明，收購公司宣布收購計劃后，其股票短期內(nèi)價格都會下降。多德(Dodd,1980)發(fā)現(xiàn)公司宣布并購計劃后會產(chǎn)生統(tǒng)計顯著的負(fù)收益。金森和魯貝科(Jensen,Ruback,1983)的研究指出,兼并中目標(biāo)公司股東的超常收益為20%,收購發(fā)起方股東的超常收益為0%。究其原因，第一，在研究選取期間（2012年至2019年），國內(nèi)市場借殼上市的現(xiàn)象屢見不鮮。2015年為借殼上市活動最頻繁的時期，整個A股市場有多達(dá)20家上市公司進(jìn)行借殼上市。2016年以后披露的借殼上市活動數(shù)量才逐漸減少，得到抑制。然而，實際上，因為很多進(jìn)行借殼上市的公司會盡力隱瞞事實，所以很多并購交易從公開信息無法判斷是否存在真正意義上的借殼上市。從市場角度看，中國A股散戶較多，低專業(yè)水平的投資者較多，造成對各種題材，熱點無根據(jù)盲目炒作。借殼上市便是炒作的熱點對象。在收購消息公布后，很多投資者不對并購事件本身的預(yù)期效益進(jìn)行客觀分析，就盲目進(jìn)行炒作。因此，往往不管是收購方還是被收購方都受到短期內(nèi)大量資金盲目追捧，股票價格隨之增長。第二，我國的并購活動受政府控制影響較大。一般而言，收購方公司的國有股、法人股越多,與政府聯(lián)系就越緊密。在這種情況下,基本上不存在像西方市場上多個私有公司共同競購?fù)粋€目標(biāo)公司的情況。也正因為市場缺少競爭,再加上是政府持股的因素,所以收購方在并購目標(biāo)公司時成本大大降低,并購的效果從而更受到保障。市場便傾向于對收購做出正面判斷。 第三，從并購的融資和支付方式方面而言，西方市場并購的融資主要來自于外部，一般采用的是雇傭中介的