2024年品牌服飾行業(yè)分析報(bào)告

2024年品牌服飾行業(yè)分析報(bào)告2024年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、行業(yè)步入中速發(fā)展期，同店增長成新動(dòng)力 PAGEREFToc368422865\h51、行業(yè)步入中速發(fā)展期 PAGEREFToc368422866\h5（1）居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)改變 PAGEREFToc368422867\h5（2）原有增長動(dòng)力——外延擴(kuò)張和提價(jià)難以維繼 PAGEREFToc368422868\h62、同店增長處于起步階段，具備較大潛力 PAGEREFToc368422869\h7二、我國服裝市場(chǎng)的“碎片時(shí)代” PAGEREFToc368422870\h101、美國零售市場(chǎng)的第三次浪潮：需求日益碎片化 PAGEREFToc368422871\h102、我國服裝市場(chǎng)的“碎片時(shí)代”：產(chǎn)品、渠道碎片化 PAGEREFToc368422872\h11（1）產(chǎn)品碎片化 PAGEREFToc368422873\h11（2）渠道碎片化 PAGEREFToc368422874\h12①網(wǎng)購具備快捷、便利的優(yōu)勢(shì)，滿足年輕消費(fèi)者特別是上班族購物需求 PAGEREFToc368422875\h14②線下、線上產(chǎn)品價(jià)差大，促進(jìn)消費(fèi)者轉(zhuǎn)移 PAGEREFToc368422876\h15三、服裝的“碎片時(shí)代”：重構(gòu)價(jià)值鏈、沖擊行業(yè)集中度、盈利能力承壓 PAGEREFToc368422877\h151、需求碎片化導(dǎo)致價(jià)值鏈重構(gòu) PAGEREFToc368422878\h162、需求碎片化沖擊行業(yè)集中度，龍頭企業(yè)迎挑戰(zhàn) PAGEREFToc368422879\h183、碎片化時(shí)代，行業(yè)盈利能力演變：毛利率保持平穩(wěn)，凈利率緩慢下降 PAGEREFToc368422880\h20（1）中長期，毛利率將維持一個(gè)震蕩平穩(wěn)的過程 PAGEREFToc368422881\h20（2）中長期，凈利潤率將緩慢下降 PAGEREFToc368422882\h22四、“碎片時(shí)代”，傳統(tǒng)服裝品牌產(chǎn)品、渠道的再定位 PAGEREFToc368422883\h241、休閑類（時(shí)尚、運(yùn)動(dòng)、泛戶外以及中低端家紡）：大數(shù)據(jù)時(shí)代下實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品快速周轉(zhuǎn) PAGEREFToc368422884\h25（1）需求碎片化開啟大數(shù)據(jù)時(shí)代，兩類企業(yè)脫穎而出 PAGEREFToc368422885\h25（2）美國市場(chǎng)，大眾休閑品牌成長出現(xiàn)分化 PAGEREFToc368422886\h28（3）國內(nèi)市場(chǎng)，傳統(tǒng)品牌渠道、產(chǎn)品再定位 PAGEREFToc368422887\h30（4）主要上市公司分析 PAGEREFToc368422888\h332、商務(wù)裝（正裝、商務(wù)休閑、專業(yè)戶外以及高端家紡）：品牌持續(xù)升級(jí)，盈利能力穩(wěn)步提升 PAGEREFToc368422889\h37（1）成熟市場(chǎng)商務(wù)裝領(lǐng)域龍頭企業(yè)集中度仍在提升 PAGEREFToc368422890\h37（2）品牌升級(jí)，盈利能力持續(xù)提升是關(guān)鍵 PAGEREFToc368422891\h38（3）主要上市公司分析 PAGEREFToc368422892\h40五、集團(tuán)化運(yùn)營應(yīng)對(duì)需求碎片化有望成就大市值公司 PAGEREFToc368422893\h421、碎片時(shí)代，集團(tuán)化運(yùn)營漸成行業(yè)趨勢(shì)，大市值公司有望涌現(xiàn) PAGEREFToc368422894\h42（1）國際經(jīng)驗(yàn)表明，集團(tuán)化運(yùn)營是大市值公司共性 PAGEREFToc368422895\h42（2）集團(tuán)化運(yùn)營應(yīng)對(duì)需求碎片化，現(xiàn)階段兼并收購成主要選擇 PAGEREFToc368422896\h43（3）海外并購巨頭VF集團(tuán)的成功之道：構(gòu)建“金?！迸c“明星”的多品牌矩陣、有效整合、穩(wěn)定的管理團(tuán)隊(duì) PAGEREFToc368422897\h442、科技創(chuàng)新日新月異，國內(nèi)外品牌站在同一起跑線 PAGEREFToc368422898\h4911年下半年至今，品牌服飾行業(yè)增速出現(xiàn)了明顯放緩，特別是龍頭企業(yè)的收入增長遇到較大壓力，我們指出這里包含了兩層意思：第一，行業(yè)增長出現(xiàn)放緩，其主要原因：短期看，11年下半年以來國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的不景氣導(dǎo)致居民消費(fèi)意愿不高，服裝作為典型的可選消費(fèi)品增速放緩不可避免，同時(shí)行業(yè)前期的大幅度提價(jià)也部分抑制了居民消費(fèi)需求；長期看，隨著居民收入水平的提升，“服務(wù)消費(fèi)”支出占比將快速提升，服裝支出占比呈緩慢下降趨勢(shì)，同時(shí)行業(yè)增長將由前期的外延擴(kuò)張、提價(jià)向內(nèi)生量增轉(zhuǎn)變，行業(yè)將進(jìn)入中速發(fā)展階段。第二，在行業(yè)增速放緩背景下，龍頭企業(yè)面臨了比跟隨者更大的增長壓力，這與同樣作為可選消費(fèi)品的白酒行業(yè)情況完全相反。盡管三公消費(fèi)主要針對(duì)像茅臺(tái)、五糧液這種定位的高端酒，然而從企業(yè)增長情況來看白酒行業(yè)的這些龍頭增長遇到的壓力卻小于其他名酒。我們認(rèn)為這主要由于與白酒行業(yè)相比，國內(nèi)品牌服飾的行業(yè)競爭格局是不穩(wěn)定的，換句話說，白酒行業(yè)已經(jīng)具備較為穩(wěn)定的價(jià)格體系，當(dāng)需求出現(xiàn)下滑，以茅臺(tái)為首的龍頭企業(yè)采取降價(jià)策略將引導(dǎo)整個(gè)行業(yè)連鎖降價(jià)，但是品牌服飾行業(yè)不同，龍頭企業(yè)市場(chǎng)地位并不穩(wěn)固，過去十年通過外延擴(kuò)張和產(chǎn)品提價(jià)雖然很快壯大了企業(yè)規(guī)模并確立市場(chǎng)地位，但是在品牌力和消費(fèi)者認(rèn)可度方面仍然偏弱，客戶粘性不高，企業(yè)無法通過自身的價(jià)格策略影響整個(gè)行業(yè)，同時(shí)服裝行業(yè)講究個(gè)性化，隨著消費(fèi)需求的日益碎片化，龍頭企業(yè)面臨了品牌、產(chǎn)品定位更加細(xì)分、精準(zhǔn)的后來者的挑戰(zhàn)，因此正如我們看到的，本輪調(diào)整龍頭企業(yè)的收入增長遇到了比跟隨者更大的壓力。一、行業(yè)步入中速發(fā)展期，同店增長成新動(dòng)力1、行業(yè)步入中速發(fā)展期2024年至今，國內(nèi)品牌服飾行業(yè)增速出現(xiàn)明顯放緩，無論是限額以上企業(yè)還是百家重點(diǎn)大型零售企業(yè)，服裝類零售額同比增長均有所放緩。我們認(rèn)為外部宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，居民消費(fèi)意愿不高只是對(duì)行業(yè)增速下滑起到推波助瀾的放大作用，居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)改變和行業(yè)增長動(dòng)力轉(zhuǎn)換——外延擴(kuò)張和提價(jià)難以維繼是導(dǎo)致行業(yè)增速下滑的本質(zhì)原因。（1）居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)改變1970-2024年，美國衣著消費(fèi)支出占比從7.8%逐步下降至3.5%，2024年至今則基本保持穩(wěn)定，同期醫(yī)療、娛樂、金融服務(wù)等服務(wù)類消費(fèi)支出則逐年提升。長期看，隨著居民收入水平提升，我國居民衣著支出占比也可能緩慢下降，但這會(huì)是一個(gè)比較漫長的過程。2024-2024年城鎮(zhèn)居民衣著支出占比基本維持在10%，而2024年國內(nèi)城鎮(zhèn)居民衣著支出（扣除價(jià)格因素）同比僅增長5.78%，顯著低于2024年，也是近十年來首次低于消費(fèi)總支出（扣除價(jià)格因素）增速，顯示衣著支出占比出現(xiàn)下降。（2）原有增長動(dòng)力——外延擴(kuò)張和提價(jià)難以維繼過去十年，國內(nèi)服裝品牌化程度較低，行業(yè)憑借粗獷的外延擴(kuò)張和產(chǎn)品提價(jià)實(shí)現(xiàn)了高速發(fā)展。然而，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期以及服裝價(jià)格高企，居民消費(fèi)意愿受到抑制或者向電商、代購等新興渠道轉(zhuǎn)移，實(shí)體渠道面臨了較大調(diào)整壓力，部分行業(yè)及企業(yè)較大的門店基數(shù)也使得外延擴(kuò)張邊際效應(yīng)遞減。在外延擴(kuò)張邊際效應(yīng)遞減的背景下，行業(yè)未來相互比拼的是同店增長能力，而同店增長的兩大核心要素是價(jià)增和量升，鑒于中短期繼續(xù)提價(jià)難度很大（詳見《行業(yè)進(jìn)入后提價(jià)時(shí)代》），因此未來的同店增長將主要由量升驅(qū)動(dòng)。一般而言，失去了提價(jià)貢獻(xiàn)與外延驅(qū)動(dòng)，單純依賴量增，行業(yè)增速放緩是不可避免的。因此我們判斷，近年來國內(nèi)品牌服飾增速放緩是趨勢(shì)性的，未來行業(yè)增速的中樞將下一臺(tái)階，行業(yè)步入了“中速發(fā)展期”。當(dāng)然，我們認(rèn)為在農(nóng)村以及不發(fā)達(dá)的城鎮(zhèn)，品牌服飾行業(yè)仍然具備如過去十年一樣的發(fā)展?jié)摿?，但這個(gè)發(fā)展過程將會(huì)是相對(duì)緩慢的，而且受現(xiàn)有行業(yè)規(guī)模已經(jīng)較大影響，對(duì)行業(yè)整體增長的拉動(dòng)作用有限。2、同店增長處于起步階段，具備較大潛力行業(yè)步入了中速發(fā)展期，企業(yè)增長將越來越依賴于同店增長，鑒于國內(nèi)大部分企業(yè)仍然處于由外延向內(nèi)生增長轉(zhuǎn)型階段，我們?cè)噲D通過研究國外成熟企業(yè)歷年同店增長（SSS）情況，希望對(duì)此有更深入的了解。我們的看法包括以下三點(diǎn)：1)決定同店增長快慢的首要因素是行業(yè)本身的增長情況。行業(yè)景氣度高，同店增長也快，行業(yè)景氣度下降，同店增長也放緩甚至負(fù)增長。2)對(duì)于單個(gè)企業(yè)而言，當(dāng)外延擴(kuò)張接近天花板，企業(yè)將進(jìn)入店鋪調(diào)整期，在這個(gè)調(diào)整階段，同店增長中樞將呈現(xiàn)出先快后慢的特征。我們認(rèn)為這主要與同店增長驅(qū)動(dòng)因素發(fā)生轉(zhuǎn)換有關(guān)，剛進(jìn)入調(diào)整階段企業(yè)借助管理（包括供應(yīng)鏈、店鋪終端等方面）、產(chǎn)品（提高適銷性）兩個(gè)維度的提升實(shí)現(xiàn)相對(duì)較快的同店增長（中樞10%），而隨著內(nèi)部管理的提升空間收窄，企業(yè)同店增長僅依賴于產(chǎn)品本身，同店增長動(dòng)力減弱（中樞5%）。3)過去幾年，我國大部分品牌的高速增長更多的是通過外延擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)的，內(nèi)生管理處于起步階段，未來提升空間仍然存在，預(yù)計(jì)同店仍可實(shí)現(xiàn)中樞10%的增長。從GAP和H&M的發(fā)展來看，其同店增長變化呈現(xiàn)明顯先快后慢的二階段驅(qū)動(dòng)特征。以GAP為例，1988-2024年，公司同店增長保持正增長，最高增幅達(dá)到15%，這與公司加強(qiáng)終端店鋪管理（終端標(biāo)準(zhǔn)化，總部每個(gè)店鋪開設(shè)都有十分具體的規(guī)定和具體指示）、供應(yīng)鏈管理（基于“買手模式”的庫存管理、新建巴狄摩爾自動(dòng)化發(fā)貨中心提升貨品周轉(zhuǎn)率）密不可分；2024至今公司同店增長中樞出現(xiàn)明顯下降，且波動(dòng)明顯。H&M自2024年起，存貨管理得到顯著提升，存貨占收入比由上一年的14%下降至10%，并且在隨后的幾年一直保持在10%附近，這主要受益于公司加強(qiáng)生產(chǎn)管理控制，一方面在當(dāng)時(shí)率先引入柔性生產(chǎn)，通過合理協(xié)調(diào)900個(gè)供應(yīng)商生產(chǎn)500萬件產(chǎn)品，另外一方面縮短生產(chǎn)的提前期，加快新品上市速度，提升商品適銷性。隨著存貨管理的提升，公司同店增長一直保持在5%附近水平。近年來公司同店增長有所下滑，且呈現(xiàn)較大的波動(dòng)性。具體到不同品類，同店增長的特性也表現(xiàn)出一定的差異性：商務(wù)裝行業(yè)，我們認(rèn)為其同店增長較其他行業(yè)更為穩(wěn)健。以RalphLauren為例，旗下的兩大核心品牌RalphLauren、ClubMonaco品牌在2024-2024財(cái)年（剔除金融危機(jī)影響）同店增長均實(shí)現(xiàn)接近雙位數(shù)增長，其中不斷提升品牌形象支撐產(chǎn)品進(jìn)行適當(dāng)提價(jià)、積極調(diào)整終端店鋪（形象改造、關(guān)閉不盈利店鋪）等貢獻(xiàn)顯著。休閑服行業(yè)，同店增長波動(dòng)性較大，且提升難度大。以快時(shí)尚品牌ZARA和H&M為例，兩者均為休閑服行業(yè)的龍頭企業(yè)，無論是產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計(jì)和供應(yīng)鏈管理均領(lǐng)先于行業(yè)其它競爭對(duì)手，但是01-13年兩者的同店增長仍然出現(xiàn)波動(dòng)，而且最高增長幅度不超過10%。二、我國服裝市場(chǎng)的“碎片時(shí)代”1、美國零售市場(chǎng)的第三次浪潮：需求日益碎片化羅賓〃劉易斯和邁克爾〃達(dá)特在其著作《零售業(yè)的新規(guī)則：隨著互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，美國零售市場(chǎng)自2024年迎來了第三次浪潮，在這個(gè)階段以消費(fèi)者為主導(dǎo)的零售市場(chǎng)需求呈現(xiàn)碎片化特征，消費(fèi)者的選擇越來越多，越來越追求個(gè)性化，需求曲線的“長尾現(xiàn)象”愈發(fā)明顯，比如早期的休閑服飾領(lǐng)域的龍頭GAP定位于“頭部市場(chǎng)”（產(chǎn)品以基本款為主），近年來受到本土風(fēng)格鮮明的ANF、AEO等品牌以及外來的ZARA等快時(shí)尚品牌沖擊市場(chǎng)份額不斷下滑。在我國，隨著人均可支配收入的提升和互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的日益成熟，我國零售市場(chǎng)，特別是一二線市場(chǎng)也表現(xiàn)出顯著的“第三次浪潮”特征。而服裝作為個(gè)性化色彩最濃的行業(yè)，人們的個(gè)性化、差異化需求愈來愈強(qiáng)烈，行業(yè)的碎片化特征愈發(fā)顯著。我們認(rèn)為這個(gè)需求特征將成為行業(yè)“中速發(fā)展階段”的最重要特征，并且主導(dǎo)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展。過去十年外延擴(kuò)張和產(chǎn)品升級(jí)支撐下的提價(jià)共同成就了現(xiàn)在的行業(yè)龍頭，但是在品牌影響力和消費(fèi)者認(rèn)可度方面優(yōu)勢(shì)并不明顯，因此在行業(yè)新的發(fā)展趨勢(shì)下，現(xiàn)有的龍頭企業(yè)并不具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，更多的是面臨需求碎片化帶來的挑戰(zhàn)，我們認(rèn)為那些積極轉(zhuǎn)型應(yīng)對(duì)需求碎片化的企業(yè)將成為行業(yè)的新龍頭，這也是我們第三章要重點(diǎn)討論的內(nèi)容。2、我國服裝市場(chǎng)的“碎片時(shí)代”：產(chǎn)品、渠道碎片化零售市場(chǎng)的“第三次浪潮”核心驅(qū)動(dòng)力是碎片化的消費(fèi)者需求。作為個(gè)性化色彩最濃厚的消費(fèi)品市場(chǎng)——服裝市場(chǎng)的需求碎片化不僅表現(xiàn)在產(chǎn)品的碎片化，還表現(xiàn)在渠道的碎片化。（1）產(chǎn)品碎片化所謂產(chǎn)品的碎片化，指的是消費(fèi)者對(duì)服裝個(gè)性化、差異化需求越來越明顯、越來越復(fù)雜。近年來定位大眾、產(chǎn)品同質(zhì)化較為嚴(yán)重的許多傳統(tǒng)品牌在外延、提價(jià)空間日益收窄的背景下增速明顯放緩，相反定位極具特色、產(chǎn)品個(gè)性化明顯的品牌獲得了很大的成長。我們認(rèn)為這是因?yàn)?，一方面從需求角度看隨著收入提升，在個(gè)性化、差異化需求驅(qū)動(dòng)下越來越多的消費(fèi)者開始嘗試“新鮮事物”，購買一些能夠展現(xiàn)自我的產(chǎn)品，特別是中高收入階層人群希望自己購買的產(chǎn)品具有獨(dú)一無二性；另外一方面從供應(yīng)角度看這些定位獨(dú)特、產(chǎn)品風(fēng)格迥異的品牌越來越多，并且尋找到適合自己發(fā)展的渠道，比如裂帛生存于電商、GXG扎根于購物中心等。這種由消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣逐漸轉(zhuǎn)變引起的服裝需求變化給定位在大眾市場(chǎng)、產(chǎn)品差異性并不明顯的傳統(tǒng)品牌帶來了諸多不適。（2）渠道碎片化行業(yè)碎片化的另外一個(gè)重要表現(xiàn)是渠道的碎片化，這里渠道不僅包括購買的渠道，還包括獲取產(chǎn)品信息的渠道。購買渠道方面，傳統(tǒng)的零售渠道百貨、專賣店的占比在逐步下滑，而以購物中心、電子商務(wù)、代購為代表的新興渠道發(fā)展迅猛，我們認(rèn)為購物中心渠道代表了碎片化時(shí)代消費(fèi)者對(duì)商品的便捷性需要，而電子商務(wù)、代購渠道則代表了碎片化時(shí)代消費(fèi)者對(duì)性價(jià)比的需要，因此在碎片化時(shí)代下購物中心、電子商務(wù)和代購為代表的新興渠道將繼續(xù)蠶食傳統(tǒng)渠道的占比，引導(dǎo)行業(yè)渠道變革。事實(shí)上，美國服裝消費(fèi)渠道早已經(jīng)呈現(xiàn)多元化格局，各類業(yè)態(tài)占比均衡，專賣店（大部分分布在購物中心）、百貨店、商超店、折扣店占比基本都在20%左右，網(wǎng)購、郵購占比超過10%。獲取產(chǎn)品信息的渠道方面，與第一、第二次浪潮不同，在第三次浪潮中隨著互聯(lián)網(wǎng)、媒介的快速發(fā)展，消費(fèi)者獲得產(chǎn)品信息的渠道種類日益豐富，如社交網(wǎng)站、微信、微博、樓宇廣告、移動(dòng)廣告等。我們認(rèn)為消費(fèi)習(xí)慣的改變和線下、線上價(jià)差大的事實(shí)是近年來我國網(wǎng)購渠道快速發(fā)展的兩個(gè)最主要原因：①網(wǎng)購具備快捷、便利的優(yōu)勢(shì)，滿足年輕消費(fèi)者特別是上班族購物需求近年來，隨著物流配送的日益完善，網(wǎng)購快捷、便利的優(yōu)勢(shì)愈發(fā)，深受年輕消費(fèi)者特別是上班族歡迎。根據(jù)艾瑞咨詢調(diào)查結(jié)果，網(wǎng)民購物高峰主要集中在工作日，且高峰集中在上午10-11點(diǎn)和晚間9-10點(diǎn)，我們認(rèn)為這主要由于隨著生活節(jié)奏變快，迫于生活壓力年輕的“上班族”沒有閑暇前往百貨商場(chǎng)或者專賣店購物，而線上快捷、便利的優(yōu)勢(shì)很好的起到了補(bǔ)充作用。②線下、線上產(chǎn)品價(jià)差大，促進(jìn)消費(fèi)者轉(zhuǎn)移我們?cè)谇捌趫?bào)告《行業(yè)進(jìn)入后提價(jià)時(shí)代》中指出目前國內(nèi)服裝價(jià)格趨于昂貴，價(jià)格占收入比遠(yuǎn)高于國外，國內(nèi)消費(fèi)者對(duì)服裝價(jià)格敏感度已經(jīng)非常高了。與線下渠道相比，線上渠道服裝價(jià)格明顯低很多。據(jù)統(tǒng)計(jì)，線上渠道男、女裝的主打價(jià)位基本處于100-300多元區(qū)間，大約僅為線下渠道的一半，而且目前線下渠道的消費(fèi)者購物體驗(yàn)感不強(qiáng)，從而導(dǎo)致消費(fèi)者不斷向線上轉(zhuǎn)移。長期來看，我們認(rèn)為：第一，線上、線下本質(zhì)都是零售渠道，產(chǎn)品、服務(wù)是核心；第二，國內(nèi)線上渠道的優(yōu)勢(shì)短期內(nèi)仍將存在，但隨著線下渠道不斷升級(jí)，消費(fèi)者的購物體驗(yàn)將不斷增強(qiáng)，而線上渠道受稅收體制完善、費(fèi)用上升影響，價(jià)格優(yōu)勢(shì)逐漸弱化，兩者最終將達(dá)成平衡。三、服裝的“碎片時(shí)代”：重構(gòu)價(jià)值鏈、沖擊行業(yè)集中度、盈利能力承壓我們認(rèn)為一個(gè)行業(yè)，特別是消費(fèi)品行業(yè)的需求特征倘若發(fā)生了明顯的變化，必然會(huì)改變行業(yè)原有的競爭格局和發(fā)展路徑，因此國內(nèi)服裝需求的不斷碎片化必將對(duì)行業(yè)價(jià)值鏈、集中度以及盈利能力三個(gè)維度造成深刻影響。1、需求碎片化導(dǎo)致價(jià)值鏈重構(gòu)在“碎片時(shí)代”，消費(fèi)者的需求偏好多重復(fù)雜且變化頻繁，品牌商想要及時(shí)捕捉客戶的需求變化最直接、最簡單的方式就是直接與客戶溝通，了解客戶需求，而事實(shí)上過去十年我國服裝行業(yè)主要是通過代理（加盟）模式發(fā)展起來的，這種渠道結(jié)構(gòu)導(dǎo)致價(jià)值鏈冗長而且不利于終端消費(fèi)者需求信息反饋到品牌商，因此我們認(rèn)為，在“碎片時(shí)代”這個(gè)消費(fèi)者為王的時(shí)代，行業(yè)價(jià)值鏈的重構(gòu)是必然選擇。綜合行業(yè)實(shí)際情況，我們認(rèn)為行業(yè)價(jià)值鏈重構(gòu)將主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：價(jià)值鏈結(jié)構(gòu)的改變和價(jià)值鏈上價(jià)值的再分布。價(jià)值鏈結(jié)構(gòu)的改變目前國內(nèi)傳統(tǒng)品牌多以加盟模式發(fā)展起來，無論渠道數(shù)量還是收入結(jié)構(gòu)，加盟部分都占據(jù)了主導(dǎo)地位，但是在加盟模式下因?yàn)閮r(jià)值鏈的冗長使得需求信息反饋效率低下，難以及時(shí)、有效、準(zhǔn)確的掌握消費(fèi)者需求。價(jià)值鏈結(jié)構(gòu)的改變本質(zhì)是縮短流通環(huán)節(jié)，進(jìn)行渠道扁平化，直接與終端消費(fèi)者進(jìn)行溝通，收集價(jià)值鏈末端的需求信息加以處理分析并在前端設(shè)計(jì)開發(fā)環(huán)節(jié)作出快速反應(yīng)。因此，我們認(rèn)為隨著需求不斷的碎片化，現(xiàn)有的價(jià)值鏈結(jié)構(gòu)將作出改變，傳統(tǒng)品牌應(yīng)當(dāng)通過精簡流通環(huán)節(jié)，快速掌握消費(fèi)者的需求變化，并加以處理分析進(jìn)而提升產(chǎn)品的市場(chǎng)競爭力。價(jià)值鏈上價(jià)值的再分布價(jià)值鏈結(jié)構(gòu)的改變固然可以很好的解決需求反饋問題，然而由于目前大部分龍頭企業(yè)依賴于代理（加盟）模式發(fā)展而來，價(jià)值鏈結(jié)構(gòu)的改變會(huì)遇到阻力，無法一步到位，因此通過價(jià)值鏈上價(jià)值再分布使得價(jià)值更多的向零售終端傾斜提升零售能力是這些企業(yè)當(dāng)下的不二選擇。事實(shí)上，目前許多國內(nèi)龍頭企業(yè)已經(jīng)通過“類直營”等方式向終端輸出管理，既可以幫助加盟商承擔(dān)經(jīng)營壓力，提高其零售能力，同時(shí)可以通過掌控終端運(yùn)營了解消費(fèi)者需求變化，此外我們并不排除部分企業(yè)通過降低加盟商的進(jìn)貨折扣直接實(shí)現(xiàn)價(jià)值轉(zhuǎn)移的可能。根據(jù)我們測(cè)算，以二級(jí)加盟模式為例，假設(shè)終端銷售不打折的情況下在該價(jià)值鏈中生產(chǎn)、品牌商、經(jīng)銷商和終端（零售商）環(huán)節(jié)稅前利潤率分別為13%、19%、15%和14%，價(jià)值分布分別為8%、23%、25%和44%。雖然終端價(jià)值占比已經(jīng)很高，但是終端（零售商）直接承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，近年來受到租金、人力上漲沖擊盈利能力和價(jià)值分布下降壓力加大，需要品牌商向終端（零售商）轉(zhuǎn)移價(jià)值。2、需求碎片化沖擊行業(yè)集中度，龍頭企業(yè)迎挑戰(zhàn)我們認(rèn)為，任何一個(gè)消費(fèi)品行業(yè)在經(jīng)過了高速增長期后增速放緩都是難以避免的，這是每個(gè)行業(yè)的運(yùn)行規(guī)律，我們更關(guān)注的是在調(diào)整期行業(yè)集中度將如何進(jìn)行變化，倘若伴隨著行業(yè)的深度調(diào)整，行業(yè)集中度呈現(xiàn)集中趨勢(shì)，那在行業(yè)逐漸企穩(wěn)過程中龍頭企業(yè)無疑是最佳的投資標(biāo)的，而事實(shí)上正如我們引言中所言，在本輪行業(yè)調(diào)整過程中百家重點(diǎn)大型零售企業(yè)零售額增速是慢于限額以上企業(yè)的，這意味著龍頭企業(yè)面臨的增長壓力更大，行業(yè)有趨于分散的運(yùn)行特征。目前，服裝行業(yè)集中度之所以表現(xiàn)出趨散的特征，我們認(rèn)為需求碎片化的影響占據(jù)了主導(dǎo)地位，越來越多的消費(fèi)者選擇產(chǎn)品風(fēng)格突出的品牌，選擇定制模式，選擇網(wǎng)購、海外代購等新興渠道，而傳統(tǒng)龍頭企業(yè)受限于原有的品牌定位、渠道布局在這些領(lǐng)域較為薄弱甚至尚未涉足，因此短期內(nèi)這些傳統(tǒng)龍頭企業(yè)遇到了客戶分流的壓力。從細(xì)分行業(yè)角度看，需求碎片化程度與細(xì)分行業(yè)的個(gè)性化需求（時(shí)尚度）密切相關(guān)，如個(gè)性化需求較高的女裝、時(shí)尚休閑和女鞋碎片化程度高，功能性的男裝、戶外和家紡相對(duì)低，因此女裝、時(shí)尚休閑和女鞋等細(xì)分行業(yè)集中度受到的沖擊較大，現(xiàn)有的龍頭企業(yè)面臨了更大的壓力。其實(shí)，不僅在我國，在美國這個(gè)較為成熟的市場(chǎng)，2024年以來需求不斷的碎片化已經(jīng)導(dǎo)致部分細(xì)分行業(yè)的集中度呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。如休閑服行業(yè)，2024年之前行業(yè)集中度呈現(xiàn)逐漸提高的態(tài)勢(shì)，最高達(dá)到6.5%，此時(shí)龍頭品牌OLDNAVY和GAP市場(chǎng)份額分別為2.27%、1.85%，隨后受需求的碎片化影響行業(yè)集中度緩慢下降，特別是龍頭品牌的市場(chǎng)占有率下降更明顯，與此同時(shí)第5-10名品牌市場(chǎng)占有率小幅提升。3、碎片化時(shí)代，行業(yè)盈利能力演變：毛利率保持平穩(wěn)，凈利率緩慢下降行業(yè)盈利能力的演變是我們?cè)谒槠瑫r(shí)代要考慮的第三個(gè)問題。首先我們強(qiáng)調(diào)碎片時(shí)代是個(gè)中長期的過程，我們著眼于中長期去判斷行業(yè)盈利能力的演變，而并非短期，因?yàn)樾袠I(yè)短期的盈利能力會(huì)受到行業(yè)庫存水平等因素影響。中長期角度看，關(guān)于行業(yè)盈利能力演變我們有兩個(gè)重要結(jié)論：1）毛利率將維持一個(gè)震蕩平穩(wěn)的過程；2）凈利潤率將出現(xiàn)緩慢下滑，至于何時(shí)、何處水平企穩(wěn)取決于行業(yè)競爭格局的再穩(wěn)固。（1）中長期，毛利率將維持一個(gè)震蕩平穩(wěn)的過程過去幾年，受益于行業(yè)景氣度高，服裝持續(xù)提價(jià)，國內(nèi)許多服裝品牌毛利率逐年提升，目前與海外品牌相比差距已不大。戶外用品行業(yè)龍頭Columbia、探路者均以加盟渠道為主（Columbia海外市場(chǎng)和本土市場(chǎng)美國收入各占一半，且海外收入大部分以批發(fā)業(yè)務(wù)為主），目前后者綜合毛利率已經(jīng)高于前者4個(gè)百分點(diǎn)；商務(wù)男裝行業(yè)，七匹狼、九牧王定位低于RalphLauren，且加盟收入占比高于RL（RL直營、加盟收入約各占一半），毛利率理應(yīng)存在一定的差距，但實(shí)際并不明顯；休閑服行業(yè)，2024年美邦服飾綜合、直營毛利率分別為44.5%和50%，同期ZARA、H&M綜合毛利率分別為59%和60%（直營收入超過90%），考慮到ZARA、H&M終端打折力度少于國內(nèi)品牌，實(shí)際上美邦直營渠道毛利率與ZARA、H&M等國際品牌相比差異已不大。我們?cè)谇捌诘摹缎袠I(yè)進(jìn)入“后提價(jià)時(shí)代”》報(bào)告中全面比較了中美品牌包括套裝、針織衫、T恤、牛仔褲等多品類的價(jià)格，發(fā)現(xiàn)兩者絕對(duì)價(jià)格差距已經(jīng)并不明顯，而占人均收入比重國內(nèi)遠(yuǎn)大于國外，消費(fèi)者普遍認(rèn)為國內(nèi)服裝價(jià)格昂貴，因此我們判斷國內(nèi)品牌服裝價(jià)格難以繼續(xù)提升，毛利率將存在下行風(fēng)險(xiǎn)；然而另外一方面基于“碎片時(shí)代”行業(yè)價(jià)值鏈將重構(gòu)的判斷，渠道結(jié)構(gòu)中直營占比將穩(wěn)步上升，這對(duì)行業(yè)毛利率將起到正面作用。因此綜合而言，我們認(rèn)為中長期在碎片時(shí)代行業(yè)毛利率將維持一個(gè)震蕩平穩(wěn)的過程。（2）中長期，凈利潤率將緩慢下降我們研究發(fā)現(xiàn)，在毛利率差異并不明顯的情況下，國內(nèi)品牌凈利潤率卻普遍顯著高于國外品牌，這主要由于在現(xiàn)有的以加盟為主的渠道模式下，國內(nèi)品牌本質(zhì)是“批發(fā)商”，終端零售投入偏低，如零售渠道費(fèi)用（租金、店鋪裝修費(fèi)用等）、人力費(fèi)用（店員福利等）和市場(chǎng)推廣費(fèi)用（廣告投入等）均低于國外品牌。一般而言直營比例高的品牌，其租金、人力支出費(fèi)用率也較高。商務(wù)男裝行業(yè)卡奴迪路、RalphLauren、九牧王、報(bào)喜鳥、七匹狼直營收入分別約占70%、50%、30%、20%和15%，但它們之間的直營占比差距不至于導(dǎo)致國內(nèi)品牌費(fèi)用率較RalphLauren低10-15個(gè)百分點(diǎn)如此之大；休閑服行業(yè)A&F、ZARA費(fèi)用率約55%和40%，盡管其直營比例超過90%，但是也不至于讓其費(fèi)用率比國內(nèi)品牌美邦（直營收入占比約50%）、森馬（直營收入占比約9%）的25%和15%高出如此之多。我們對(duì)國外品牌運(yùn)營費(fèi)用率作進(jìn)一步拆分，銷售人員費(fèi)用支出、租金費(fèi)用、品牌推廣費(fèi)用和折舊攤銷是運(yùn)營費(fèi)用的主要支出。以AF、ZARA為例，上述四項(xiàng)費(fèi)用分別占收入比重約15-20%、10%、5-10%、5-10%，分別比國內(nèi)品牌高約5-10%、0-5%、0-5%和0-5%。從費(fèi)用結(jié)構(gòu)看，服裝行業(yè)費(fèi)用主要包括人員和租金兩部分，增長具有一定的剛性，而且隨著需求的日益碎片化，品牌商為了吸引更多的消費(fèi)者將加大品牌推廣力度，同時(shí)渠道的直營化將增加租金、人力、折舊等費(fèi)用，因此，我們判斷中長期行業(yè)費(fèi)用率將緩慢上升，從而導(dǎo)致凈利潤率緩慢下降。四、“碎片時(shí)代”，傳統(tǒng)服裝品牌產(chǎn)品、渠道的再定位碎片化時(shí)代是消費(fèi)者為王的時(shí)代，消費(fèi)者需求推動(dòng)行業(yè)的前進(jìn)。在這個(gè)時(shí)代，消費(fèi)者最顯著的特征就是選擇越來越多、越來越追求個(gè)性化，或者說消費(fèi)者對(duì)品牌定位的要求更加細(xì)分和精準(zhǔn)，而這正是我國目前許多服裝企業(yè)龍頭面臨的最大問題：過去十年服裝市場(chǎng)以生產(chǎn)、營銷驅(qū)動(dòng)（第一、二次浪潮特征），這些品牌通過不斷外延擴(kuò)張和產(chǎn)品提價(jià)壯大規(guī)模并成為行業(yè)龍頭，但是在品牌定位上較為模糊，也正是因?yàn)槟：龑?dǎo)致差異化不明顯。這些品牌因?yàn)槎ㄎ坏牟磺逦蛘哌^分寬泛市場(chǎng)份額正在被其他定位更加細(xì)分、精準(zhǔn)的行業(yè)新進(jìn)入者蠶食。我們認(rèn)為，在需求碎片化時(shí)代傳統(tǒng)服裝品牌在產(chǎn)品、渠道兩個(gè)維度的再定位已經(jīng)刻不容緩。鑒于增長驅(qū)動(dòng)因素不同，我們把品牌服裝行業(yè)分為兩類，并且分別予以研究：一類以走量為主，講究產(chǎn)品周轉(zhuǎn)的休閑類，主要包括時(shí)尚休閑、運(yùn)動(dòng)服飾以及泛戶外，另外一類則講究產(chǎn)品附加值，注重單件盈利能力的商務(wù)類，主要包括男女正裝、商務(wù)休閑以及專業(yè)戶外。另外，對(duì)于家紡行業(yè)，我們認(rèn)為高端家紡消費(fèi)已經(jīng)表現(xiàn)出一定的炫耀性消費(fèi)，因此更加接近于商務(wù)類，中低端家紡則突出性價(jià)比，以走量為主更加接近休閑類。1、休閑類（時(shí)尚、運(yùn)動(dòng)、泛戶外以及中低端家紡）：大數(shù)據(jù)時(shí)代下實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品快速周轉(zhuǎn)（1）需求碎片化開啟大數(shù)據(jù)時(shí)代，兩類企業(yè)脫穎而出休閑類最大特征是消費(fèi)者群體最廣泛，并且這些消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的個(gè)性化需求也最零散、最豐富。如果把這些大量的消費(fèi)者需求看成一個(gè)個(gè)數(shù)據(jù)單元，那么休閑類已經(jīng)進(jìn)入“大數(shù)據(jù)時(shí)代”。大數(shù)據(jù)具有4V特點(diǎn)：體量大（volumes）；數(shù)據(jù)類別（variety）大；數(shù)據(jù)處理速度快（velocity）；數(shù)據(jù)真實(shí)性（Veracity）高。休閑類企業(yè)的增長核心動(dòng)力是產(chǎn)品的快速周轉(zhuǎn)，而在大數(shù)據(jù)時(shí)代要想實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的快速周轉(zhuǎn)捕捉消費(fèi)者需求（數(shù)據(jù)）無疑是首要基礎(chǔ)。目前，兩類企業(yè)在大數(shù)據(jù)時(shí)代獲得了較快發(fā)展，成功脫穎而出：第一類，定位長尾市場(chǎng)的ZARA、H&M。克里斯?安德森（ChrisAnderson）的“長尾理論”認(rèn)為，傳統(tǒng)意義上的主流商品是一個(gè)堅(jiān)硬的頭部，而海量的、零散而無序的個(gè)性化需求則形成了一條長而細(xì)的尾巴。將長尾上的個(gè)性化需求累加起來，就會(huì)形成一個(gè)比主流商品還要大的市場(chǎng)。這類企業(yè)最大特征是少量多款，要想實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的快速周轉(zhuǎn)關(guān)鍵是及時(shí)捕捉這些“海量的、零售而無序”的個(gè)性化需求，并且加以分析處理，然后反饋給設(shè)計(jì)、物流等后臺(tái)部門，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈的快速反應(yīng)。第二類，定位頭部市場(chǎng)的優(yōu)衣庫。這類企業(yè)的最大特征是少款多量，正如公司創(chuàng)始人柳井正所認(rèn)為的：“人們對(duì)于服裝的定義，除了高價(jià)且質(zhì)量一流的名牌貨，就是廉價(jià)但低品質(zhì)的非名牌貨”，性價(jià)比永遠(yuǎn)是這個(gè)市場(chǎng)的生存法則。我們認(rèn)為，優(yōu)衣庫的高性價(jià)比主要源自于其全球范圍內(nèi)的集中采購生產(chǎn)策略，與ZARA等競爭對(duì)手不同，優(yōu)衣庫定位基本款，核心供應(yīng)商僅70余家，且往往簽訂長期合同，扶持優(yōu)秀供應(yīng)商做大做強(qiáng)，同時(shí)也可以通過規(guī)模效應(yīng)降低自己的采購成本，這種規(guī)模化的供應(yīng)鏈?zhǔn)沟脙?yōu)衣庫產(chǎn)品成本壓縮至極限。此外，公司特有的倉儲(chǔ)式終端與裝修豪華的高價(jià)時(shí)裝店大異其趣，不僅符合優(yōu)衣庫基本款定位的消費(fèi)選購模式，同時(shí)也節(jié)約了倉儲(chǔ)成本。（2）美國市場(chǎng)，大眾休閑品牌成長出現(xiàn)分化美國市場(chǎng)自2024年開始就經(jīng)歷了需求不斷碎片化的過程，其中大眾休閑服品牌成長出現(xiàn)了顯著分化：1）美國本土新興品牌Hollister、Aeropostale、UrbanOutfitters、RUE21和外來品牌ZARA、H&M2024-2024年收入復(fù)合增長率居于前列，而傳統(tǒng)品牌GAP、OLDNavy收入出現(xiàn)負(fù)增長。2）與2024年相比，2024年傳統(tǒng)品牌GAP、OLDNavy的市場(chǎng)占有率仍然位于前兩名，然而與后面幾名差距正逐漸縮小，優(yōu)勢(shì)愈來愈不明顯。我們認(rèn)為美國本土新興品牌Hollister、Aeropostale、UrbanOutfitters、RUE21和外來品牌ZARA、H&M之所以能夠?qū)崿F(xiàn)超越行業(yè)平均水平的增長，主要由于這些品牌定位更加細(xì)分，產(chǎn)品風(fēng)格更加突出，很好的契合了碎片時(shí)代消費(fèi)者的個(gè)性化訴求。盈利方面，快時(shí)尚品牌ZARA、H&M憑借產(chǎn)品時(shí)尚度價(jià)格略高于GAP、AE等品牌，毛利率、凈利率水平也較高，分別達(dá)到60%和15%。AF品牌定位人群盡管以大學(xué)生和職場(chǎng)新人為主，但突出“奢侈休閑”，受益于差異化定位其毛利率也較高，當(dāng)然定位高端同時(shí)產(chǎn)生較高的費(fèi)用率使得AF的凈利潤率水平并不出色。存貨管理方面，這些主流品牌存貨控制水平非常接近，差異性并不明顯，存貨占收入比接近10%、存貨周轉(zhuǎn)率4-6。從歷史上看，隨著收入規(guī)模的增長，存貨占收入比均值基本不變，但波動(dòng)性明顯下降，而存貨周轉(zhuǎn)率則處于下降通道。（3）國內(nèi)市場(chǎng)，傳統(tǒng)品牌渠道、產(chǎn)品再定位正如第3.2章中所述，近年來國內(nèi)許多傳統(tǒng)的大眾休閑品牌同店增長面臨了較大的增長壓力，不可否認(rèn)這與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致居民消費(fèi)意愿下降有關(guān)，然而我們認(rèn)為與美國老牌品牌GAP、OLDNAVY一樣，國內(nèi)傳統(tǒng)品牌的市場(chǎng)份額不斷受到那些定位更加細(xì)分、產(chǎn)品風(fēng)格更加突出的新品牌蠶食才是本質(zhì)原因。過去十年國內(nèi)休閑品牌憑借加盟模式實(shí)現(xiàn)了渠道的快速擴(kuò)張，企業(yè)規(guī)模也不斷壯大，然而隨著大數(shù)據(jù)時(shí)代的來臨，客戶的消費(fèi)需求日益碎片化，這些傳統(tǒng)的休閑品牌如果不進(jìn)行產(chǎn)品、渠道的再定位，我們認(rèn)為其較難繼續(xù)維持現(xiàn)有的市場(chǎng)份額。渠道再定位渠道再定位的核心問題是：積極尋找新模式，實(shí)現(xiàn)新興、傳統(tǒng)兩大渠道一體化。盡管在碎片時(shí)代，購物中心、電商等新興渠道發(fā)展非常迅猛，占比日益提升，然而大部分傳統(tǒng)服裝品牌的專賣店、百貨渠道占比仍然非常高，而購物中心渠道發(fā)展緩慢、線上渠道則定位于去庫存尚未得到足夠的重視。因此，我們認(rèn)為傳統(tǒng)品牌在碎片時(shí)代進(jìn)行渠道再定位刻不容緩。首先，我們認(rèn)為傳統(tǒng)品牌需要轉(zhuǎn)變觀念，把新興渠道的發(fā)展提升到與傳統(tǒng)渠道升級(jí)一樣的高度。在碎片時(shí)代，消費(fèi)者為了尋求更加廉價(jià)的商品、更加快捷的服務(wù)、更加智能的購物方式，渠道的多元化發(fā)展是必然趨勢(shì)，固守一個(gè)市場(chǎng)難免會(huì)束縛企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。其次，我們認(rèn)為與純電商品牌不同，傳統(tǒng)品牌發(fā)展線上業(yè)務(wù)不僅是為了迎合消費(fèi)者消費(fèi)渠道的轉(zhuǎn)變，更重要是以此帶動(dòng)原有線下業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)線上、線下業(yè)務(wù)一體化，即O2O模式。其實(shí)，國外已經(jīng)出現(xiàn)了很多成功的O2O案例，最典型的如英國服裝品牌NEXT、美國服裝品牌GAP等。NEXT公司2024年后公司線上業(yè)務(wù)（NextDirectory）收入增長速度明顯快于線下業(yè)務(wù)；當(dāng)線上業(yè)務(wù)收入接近7億美元，其運(yùn)營利潤率開始高于線下業(yè)務(wù)，并隨著收入規(guī)模的增長而不斷提升。2024年，NEXT線上業(yè)務(wù)收入占比33.47%，營業(yè)利潤貢獻(xiàn)達(dá)到45%，這主要由于公司實(shí)體部門的倉儲(chǔ)、物流、門店系統(tǒng)降低了線上業(yè)務(wù)的初期投入，而線上的無限陳列、預(yù)售、注冊(cè)用戶購物數(shù)據(jù)則為實(shí)體門店提供了更加詳盡的消費(fèi)者需求數(shù)據(jù)。此外，交叉退換貨、門店缺貨線上訂貨、線上訂貨門店取貨等完全模糊了線上線下的界面，使得消費(fèi)者的購物體驗(yàn)得到豐富和提升，最終實(shí)現(xiàn)了購物體驗(yàn)的SoLoMoMe（社交化+本地化+移動(dòng)化+個(gè)性化）。然而，因?yàn)榧用四Ｊ降目陀^存在，國內(nèi)品牌商不僅是零售商，也扮演批發(fā)商的角色，正因如此，國內(nèi)品牌在O2O模式的發(fā)展上將面臨比國外品牌更多的阻力，包括線上如何定價(jià)保證經(jīng)銷商線下利益不受沖擊、如何激勵(lì)經(jīng)銷商參與線上線下互動(dòng)等?？朔⒔鉀Q這些難題，我們認(rèn)為沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，每個(gè)品牌商應(yīng)當(dāng)根據(jù)自己的實(shí)際情況摸索發(fā)展出適合自己的路，如探路者的ABC淘寶店管理系統(tǒng)等。產(chǎn)品再定位盡管ZARA、H&M的少量多款和優(yōu)衣庫的多量少款量販?zhǔn)戒N售模式均取得了成功，然而我們認(rèn)為對(duì)于國內(nèi)休閑服企業(yè)而言如何尋找款、量之間的平衡點(diǎn)構(gòu)建最佳的產(chǎn)品組合才是未來發(fā)展的關(guān)鍵。ZARA的少量多款需要精準(zhǔn)的客戶需求把握、快速的供應(yīng)鏈反應(yīng)支持，優(yōu)衣庫的多量少款量販?zhǔn)戒N售需要全球化采購降低成本支撐，這些對(duì)于國內(nèi)休閑服企業(yè)而言短期均無法實(shí)現(xiàn)，而且目前國內(nèi)品牌渠道覆蓋一二三四線城市，消費(fèi)者偏好存在巨大差異，從貨品管理角度看既需要維持一定比例的基本款（長線產(chǎn)品），又要搭配部分流行款（短線產(chǎn)品），因此對(duì)于國內(nèi)休閑服企業(yè)而言，產(chǎn)品再定位就是——通過不斷、反復(fù)的市場(chǎng)實(shí)踐尋找到款、量之間的最佳平衡點(diǎn)從而構(gòu)建屬于企業(yè)自身最佳的產(chǎn)品組合。此外，目前國內(nèi)服飾行業(yè)傳統(tǒng)的批發(fā)代理模式仍占主導(dǎo)，在這種模式下，品牌商服務(wù)對(duì)象實(shí)際是代理商、加盟商這些專業(yè)買手客戶，而不是終端千千萬萬零散的消費(fèi)者，因此無論是真實(shí)性還是時(shí)效性，終端消費(fèi)者的需求傳遞到品牌商的效果并不高，所以品牌商要轉(zhuǎn)變服務(wù)對(duì)象，圍繞消費(fèi)者需求進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)和生產(chǎn)，從而提高產(chǎn)品的適銷性。（4）主要上市公司分析休閑服以走量為主，講究產(chǎn)品周轉(zhuǎn)速度，關(guān)注市場(chǎng)份額，主要包括時(shí)尚休閑、運(yùn)動(dòng)服飾、泛戶外以及中低端家紡，目前國內(nèi)上市公司主要涉及美邦服飾、森馬服飾、搜于特、探路者。正如我們?cè)诘谌乱约氨菊虑叭」?jié)所闡述的，在碎片時(shí)代休閑服行業(yè)的集中度表現(xiàn)出趨散的特征，定位獨(dú)特、產(chǎn)品風(fēng)格鮮明的新興品牌受到越來越多的消費(fèi)者青睞而崛起，龍頭企業(yè)將面臨市場(chǎng)份額緩慢下降的競爭壓力，我們認(rèn)為現(xiàn)有的龍頭企業(yè)最為有效的應(yīng)對(duì)方式是積極調(diào)整原有的渠道、產(chǎn)品策略，圍繞消費(fèi)者需求進(jìn)行二次定位，具體包括探索新模式積極發(fā)展新興渠道（購物中心、電子商務(wù)）、尋找款量平衡點(diǎn)構(gòu)建最佳產(chǎn)品組合。我們看好在渠道、產(chǎn)品二次定位布局較早、目前處于領(lǐng)先地位的企業(yè)，盡管這些措施短期較難轉(zhuǎn)化為業(yè)績，但是在長期的競爭中有望勝出，如美邦服飾、探路者、森馬服飾。美邦服飾：渠道再定位方面，公司今年以來加大了對(duì)現(xiàn)有效益不好的傳統(tǒng)門店的整改，13年上半年門店凈減少140家并全面實(shí)施終端形象升級(jí)，未來公司將加強(qiáng)購物中心、電商兩大新興渠道的資源投入，包括加強(qiáng)購物中心開店數(shù)量、入駐天貓等第三方電子商務(wù)平臺(tái)（注：邦購11年底剝離上市公司并放入愛裳邦購公司，12全年銷售3億多元）。產(chǎn)品再定位方面，公司對(duì)MB、MC風(fēng)格進(jìn)行了重新定義，MB聚焦休閑（包括戶外休閑，時(shí)尚休閑等），MC向商務(wù)休閑發(fā)展，針對(duì)30-35歲都市商務(wù)人群，定位于生活自然、積極、樂觀的都市上班族，同時(shí)公司拓展了副牌和產(chǎn)品線，推出了TAGLINE（屬于MB旗下的系列，定位有所降低，更加時(shí)尚、年輕、清新）、MooMoo（童裝）、CH’IN祺（鞋類）、ME&CITYKids（童裝）等品牌/系列，此外公司完善訂貨機(jī)制，適度增加季中補(bǔ)單比重，增加短線產(chǎn)品占比，積極應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。探路者：渠道再定位方面，公司積極構(gòu)建線上發(fā)展體系，包括線上線下產(chǎn)品差異化、淘寶網(wǎng)設(shè)立分銷平臺(tái)、鼓勵(lì)加盟商積極參與線上分銷平臺(tái)（目前線上向代理商開放淘寶、天貓，已經(jīng)開展了B店和C店，目前有南京等20多家代理商已經(jīng)參與，未來公司希望經(jīng)銷商全員參與）等，13年電商收入同比增長206%至7122萬，占總營業(yè)收入的13.8%，預(yù)計(jì)全年有望達(dá)到20%，達(dá)到海外品牌的平均水平；線下渠道公司側(cè)重多元化渠道布局，包括補(bǔ)充折扣店（折扣店占比控制在1/10附近）、進(jìn)駐戶外多品店等。產(chǎn)品再定位方面，公司一方面通過加強(qiáng)供應(yīng)鏈管理整合，依賴規(guī)模采購降低生產(chǎn)成本，在維持原有倍率基礎(chǔ)上降低了產(chǎn)品售價(jià)，突出產(chǎn)品的性價(jià)比，另外一方面公司重新梳理產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和品牌矩陣，主品牌探路者的三大產(chǎn)品系列進(jìn)行了重新劃分，各個(gè)系列產(chǎn)品差異更加明顯，消費(fèi)者認(rèn)知更加清晰，HERO巔峰系列以登山、滑雪等高山運(yùn)動(dòng)為主體，以超越夢(mèng)想為產(chǎn)品系列精神主題；TREKKING徒步系列以戶外跑、山地跑等運(yùn)動(dòng)為主體，以思索未知為產(chǎn)品系列精神主題；TRAVELAX旅行系列以城市穿梭，自駕，露營，沙灘等旅行活動(dòng)為主體，以享受生活為產(chǎn)品系列精神主題。此外，公司確立了多品牌運(yùn)作的戰(zhàn)略布局，初步建成了以自有品牌“探路者”為現(xiàn)階段核心業(yè)務(wù)（面向相對(duì)專業(yè)的戶外運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)），以合資授權(quán)戶外休閑新品牌“DiscoveryExpedition”（專注國內(nèi)高端戶外休閑用品市場(chǎng)）、電子商務(wù)戶外品牌阿肯諾“ACANU”（聚焦于22-28歲的電子商務(wù)戶外用品主流消費(fèi)群體）為現(xiàn)階段戰(zhàn)略業(yè)務(wù)的多品牌業(yè)務(wù)體系，三大品牌形成互補(bǔ)關(guān)系，定位更為細(xì)分，有效擴(kuò)大了覆蓋的目標(biāo)消費(fèi)群體。森馬服飾：公司于今年上半年公告收購GXG草案。GXG定位中高端休閑男裝，旗下?lián)碛蠫XG、gxg.jeans等品牌，12年擁有1200多家門店、收入13.98億。GXG在商場(chǎng)、shopping-mall、街邊店比例為50：30：20，電商在淘寶平臺(tái)男裝電子商務(wù)銷售排名前列。我們認(rèn)為GXG在購物中心、線上渠道經(jīng)營方面具備豐富的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，公司通過收購后的學(xué)習(xí)、吸收未來有望加快森馬、巴拉巴拉品牌在新興渠道的發(fā)展。此外，與以往行業(yè)內(nèi)收購多以同品類為主不同，此次跨品類的收購是公司向綜合性服飾集團(tuán)邁出的重要一步，我們將繼續(xù)關(guān)注后續(xù)的整合能力。這里，我們強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，短期看，因其龐大的規(guī)模龍頭企業(yè)在渠道、產(chǎn)品的再定位過程中面臨較大的阻力和障礙，轉(zhuǎn)型速度相對(duì)緩慢，因此無論是美邦、探路者還是森馬，短期內(nèi)仍將受到那些產(chǎn)品特色明顯、新興渠道布局較早的品牌如ZARA、Uniqlo、淘品牌的沖擊，市場(chǎng)份額面臨下降風(fēng)險(xiǎn)，但是長期看，隨著轉(zhuǎn)型的完成，龍頭企業(yè)憑借長期積累的線下渠道資源、品牌優(yōu)勢(shì)有望更好的實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)、新興渠道一體化發(fā)展，重新確立行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位。2、商務(wù)裝（正裝、商務(wù)休閑、專業(yè)戶外以及高端家紡）：品牌持續(xù)升級(jí)，盈利能力穩(wěn)步提升（1）成熟市場(chǎng)商務(wù)裝領(lǐng)域龍頭企業(yè)集中度仍在提升與休閑類不同，商務(wù)類的核心增長動(dòng)力來自于產(chǎn)品附加值，而在行業(yè)集中度方面，與休閑類呈現(xiàn)下降趨勢(shì)不同，我們發(fā)現(xiàn)在成熟的美國市場(chǎng)商務(wù)裝領(lǐng)域龍頭企業(yè)的集中度仍然在提升。根據(jù)美國bureauoflaborstatistics數(shù)據(jù)顯示，2024年男裝、女裝人均消費(fèi)額分別為324美元和604美元。2024-2024年男裝、女裝人均消費(fèi)額復(fù)合增長率為-1.23%和-0.78%，而商務(wù)休閑龍頭企業(yè)RalphLauren和TommyHilfiger在美國本土市場(chǎng)均取得了較快的發(fā)展，前者06-11年復(fù)合增長率接近5%，后者11年收入增長超過40%。（2）品牌升級(jí)，盈利能力持續(xù)提升是關(guān)鍵成熟市場(chǎng)商務(wù)裝龍頭企業(yè)的市場(chǎng)份額仍然在提升，我們認(rèn)為這主要由于商務(wù)裝品牌更加注重品牌文化，每個(gè)品牌講究各自生活理念，客戶粘性大，同時(shí)因品牌文化也需要時(shí)間的沉淀，新興品牌挑戰(zhàn)龍頭難度也較大，因此我們認(rèn)為商務(wù)類長期發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力是品牌形象的持續(xù)升級(jí)，客戶粘性的不斷增強(qiáng)。目前國內(nèi)商務(wù)類龍頭企業(yè)品牌仍較為年輕，品牌文化尚未深入人心，消費(fèi)者認(rèn)同感也不強(qiáng)，全球商務(wù)男裝巨頭RalphLauren是這些企業(yè)很好的學(xué)習(xí)榜樣。RalphLauren創(chuàng)立于1968年，與國內(nèi)品牌類似，公司早期以批發(fā)業(yè)務(wù)為主，90年代末公司開始調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，著手由“批發(fā)商”向“零售商”轉(zhuǎn)型，并于2024財(cái)年成功完成轉(zhuǎn)型，公司零售收入占比首次超過50%，盈利能力也創(chuàng)歷史新高。回顧RalphLauren的成長軌跡，公司在十余年轉(zhuǎn)型期間核心舉措包括：1、全球范圍內(nèi)不斷加強(qiáng)品牌推廣活動(dòng)。二十世紀(jì)末至今發(fā)展最為迅猛的兩項(xiàng)體育運(yùn)動(dòng)是網(wǎng)球和高爾夫，公司敏銳的撲捉到這一趨勢(shì)，積極贊助美網(wǎng)、高爾夫等全球性賽事，“美式生活方式”席卷全球，同時(shí)還參加紐約倫敦等時(shí)裝秀與歐洲高級(jí)時(shí)裝品牌同臺(tái)，品牌形象持續(xù)提升；2、自建零售渠道、收購批發(fā)業(yè)務(wù)等多種方式推進(jìn)零售渠道的建設(shè)。對(duì)于高級(jí)成衣品牌而言，零售業(yè)務(wù)占主導(dǎo)地位是一個(gè)非常重要的共性，因而公司積極拓展零售業(yè)務(wù)。為了降低與批發(fā)業(yè)務(wù)的沖突，公司的零售店多選址于核心商圈，采用大店模式（2024年零售店平均單店面積900平米），以生活館、旗艦店方式呈現(xiàn)，很好的起到了品牌形象展示作用。3、構(gòu)建多元化多系列的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，并且完善渠道分類管理使得各個(gè)系列形象、風(fēng)格更加清晰。公司旗下業(yè)務(wù)涵蓋男裝、女裝、運(yùn)動(dòng)裝、體育用品、牛仔裝、配飾、家居用品和香水，其中男裝、女裝系列接近十余種。公司通過不斷完善渠道分類管理，各個(gè)產(chǎn)品系列在不同的渠道終端進(jìn)行銷售，而渠道終端則根據(jù)各個(gè)系列的產(chǎn)品風(fēng)格進(jìn)行設(shè)計(jì)裝修，這樣使得產(chǎn)品、終端一體化，各個(gè)系列風(fēng)格特征更加鮮明。RalphLauren正是通過品牌、渠道等方面的建設(shè)，品牌形象得到了持續(xù)提升，“美式生活方式”的品牌文化也深入人心，有效支撐產(chǎn)品價(jià)格的提升，從而保持盈利能力的穩(wěn)步增長。（3）主要上市公司分析與休閑類不同，商務(wù)類講究產(chǎn)品附加值，關(guān)注的是單件盈利能力，主要包括正裝、商務(wù)休閑以及專業(yè)戶外等品類，目前國內(nèi)上市公司主要涉及卡奴迪路、朗姿股份、報(bào)喜鳥、七匹狼、九牧王等。三家家紡上市公司羅萊家紡、富安娜、夢(mèng)潔家紡，主品牌均定位中高端，表現(xiàn)出部分炫耀性屬性，具有一定的商務(wù)類特征，在設(shè)計(jì)/品質(zhì)（如富安娜設(shè)計(jì)獨(dú)特）、產(chǎn)品線升級(jí)（夢(mèng)潔的高端副牌寐、羅萊代理國際家紡家居大牌）、增強(qiáng)終端體驗(yàn)（羅萊完善了第六代店面形象）等方面大下功夫來增強(qiáng)品牌形象。但由于目前三大家紡均在延伸產(chǎn)品線以增加客群覆蓋，未來隨著中低端品牌占比的提升，休閑類特征也將出現(xiàn)。正如我們?cè)诘谌乱约氨菊虑叭」?jié)所闡述的，中長期看我國服裝行業(yè)毛利率將維持一個(gè)平穩(wěn)震蕩過程，凈利潤率將緩慢下降，而商務(wù)裝恰恰最注重產(chǎn)品附加值，關(guān)注產(chǎn)品的盈利能力，因此我們認(rèn)為未來那些通過自身品牌的持續(xù)升級(jí)穿越行業(yè)整體利潤率下滑的企業(yè)將成為商務(wù)裝領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)品牌。此外，對(duì)于定位偏中檔的商務(wù)裝品牌我們認(rèn)為可適當(dāng)?shù)年P(guān)注市場(chǎng)份額，適度引入“休閑類”服裝的經(jīng)營理念。整體來看，各個(gè)品牌或者在產(chǎn)品線上進(jìn)行了拓展以更清晰地錨定細(xì)分市場(chǎng)，或者在內(nèi)生管理上狠下功夫，從設(shè)計(jì)企劃、供應(yīng)鏈、門店管理、會(huì)員計(jì)劃、營銷宣傳上紛紛加大投入、更加追求精細(xì)化，以提升品牌形象及內(nèi)在價(jià)值。五、集團(tuán)化運(yùn)營應(yīng)對(duì)需求碎片化有望成就大市值公司1、碎片時(shí)代，集團(tuán)化運(yùn)營漸成行業(yè)趨勢(shì)，大市值公司有望涌現(xiàn)（1）國際經(jīng)驗(yàn)表明，集團(tuán)化運(yùn)營是大市值公司共性觀察歐美市場(chǎng)，我們發(fā)現(xiàn)處于市值前列的公司大致可以分為兩類：定位于金字塔頂端的奢侈品牌，如LV、瑞士歷峰集團(tuán)等，這類企業(yè)盡管定位的市場(chǎng)其容量并不大，但是較高的進(jìn)入壁壘使得該市場(chǎng)幾乎處于壟斷狀態(tài)；定位于大眾市場(chǎng)的平價(jià)休閑服品牌，如Inditex（ZARA母公司）、VF集團(tuán)等，這類企業(yè)主要受益于龐大的市場(chǎng)容量以及穩(wěn)定的增長。盡管這兩類企業(yè)成就大市值公司的客觀條件有所不同，但是集團(tuán)化運(yùn)營是他們一個(gè)非常重要的共同特征。（2）集團(tuán)化運(yùn)營應(yīng)對(duì)需求碎片化，現(xiàn)階段兼并收購成主要選擇在碎片時(shí)代，消費(fèi)者對(duì)于服裝需求日益碎片化，這就要求服裝品牌的定位更加細(xì)分、精準(zhǔn)，然而任何單品牌/系列的市場(chǎng)容量是存在天花板的，因此企業(yè)要想做大做強(qiáng)，多品牌基礎(chǔ)上集團(tuán)化運(yùn)營將是最為有效的方式。集團(tuán)化運(yùn)營的基礎(chǔ)是多品牌的搭建，主要途徑包括自建品牌和兼并收購。我們認(rèn)為前者多適用于行業(yè)發(fā)展初期，此時(shí)行業(yè)利潤率較高且競爭格局不穩(wěn)，自建品牌較易成功，典型代表GAP集團(tuán)；后者主要適用于行業(yè)成熟期，此時(shí)行業(yè)利潤率、競爭格局均趨于穩(wěn)定，自建品牌培育難度大，而通過兼并收購方式尋找合理的標(biāo)的既可以降低同業(yè)競爭，提升市場(chǎng)占有率又可以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)原有、新進(jìn)品牌的共同發(fā)展，典型代表VF集團(tuán)。過去十年是國內(nèi)服裝行業(yè)的黃金發(fā)展期，因此目前國內(nèi)多品牌服裝企業(yè)多以自建品牌為主，而且為了提高新品牌的成功率，企業(yè)大多選擇在同一細(xì)分行業(yè)培育新品牌，比如朗姿股份的三個(gè)高端女裝品牌（朗姿、萊茵、卓克）、美邦服飾的兩個(gè)時(shí)尚休閑品牌（美邦、MECity）。但是，隨著行業(yè)步入中速發(fā)展期，兼并收購的發(fā)展優(yōu)勢(shì)將日益明顯，如2024年森馬服飾跨細(xì)分行業(yè)并購GXG，相信未來將會(huì)有更多上市公司參與到收購兼并的大浪潮。（3）海外并購巨頭VF集團(tuán)的成功之道：構(gòu)建“金?！迸c“明星”的多品牌矩陣、有效整合、穩(wěn)定的管理團(tuán)隊(duì)目前，我國服裝市場(chǎng)的集團(tuán)化運(yùn)營仍然處于探索階段，尚未真正出現(xiàn)集團(tuán)化運(yùn)營的服裝企業(yè)，而在海外市場(chǎng)服裝企業(yè)集團(tuán)化早已成為主流趨勢(shì)。我們認(rèn)為，目前國內(nèi)集團(tuán)化運(yùn)營面臨的障礙主要包括：1、缺乏一個(gè)完善的平臺(tái)。集團(tuán)化運(yùn)營的本質(zhì)是通過構(gòu)建一個(gè)平臺(tái)，這個(gè)平臺(tái)既包括采購、生產(chǎn)等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，也包括財(cái)務(wù)、人力資源等后臺(tái)支持，企業(yè)可以有效整合旗下各個(gè)品牌，進(jìn)行資源的優(yōu)化配臵，從而實(shí)現(xiàn)效益最大化，而事實(shí)上國內(nèi)很多企業(yè)尚未建立起這樣的平臺(tái)，強(qiáng)行收購兼并新品牌難以發(fā)揮1+1>2的效果。2、難以建立客觀的分配機(jī)制。國內(nèi)服裝行業(yè)職業(yè)化程度并不高，大部分企業(yè)多為家族企業(yè)，新納入品牌與原有業(yè)務(wù)的績效分配難以公平執(zhí)行。3、企業(yè)文化沖突等。盡管上述障礙短期內(nèi)難以得到有效、快速解決，服裝行業(yè)的集團(tuán)化運(yùn)營也難以大規(guī)模展開，但是著眼長期，需求的碎片化決定了國內(nèi)服裝行業(yè)一定會(huì)出現(xiàn)像VF、GAP一樣的服裝集團(tuán)，因此我們深入分析了美國最大的服裝并購集團(tuán)——VF集團(tuán)，希望給正在探索中的國內(nèi)服裝企業(yè)一些啟示和借鑒意義。VF集團(tuán)旗下?lián)碛薪?0個(gè)品牌，其中Wrangler、TheNorthFace、Vans、Lee、Nautica等主要品牌銷售占比接近70%。公司銷售渠道以加盟代理為主，網(wǎng)點(diǎn)遍及150多個(gè)國家和地區(qū)，47000多家終端中，直營超過1000家。我們認(rèn)為VF并購的成功之道在于如下幾點(diǎn)：構(gòu)建“金?！迸c“明星”的多品牌矩陣公司目前擁有戶外系列、牛仔系列、運(yùn)動(dòng)服系列、工作服系列、時(shí)尚系列五個(gè)主要系列，其中牛仔、工作服系列行業(yè)發(fā)展較為成熟，盡管增長穩(wěn)定，但是經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生大量穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)，是公司的“金?！睒I(yè)務(wù)，而戶外、運(yùn)動(dòng)服、時(shí)尚系列行業(yè)處于發(fā)展期，增長快速，但是需要企業(yè)投入大量資金擴(kuò)大銷售規(guī)模提升市場(chǎng)份額，是公司的“明星”業(yè)務(wù)。這種“金?！迸c“明星”的業(yè)務(wù)組合模式保證了企業(yè)長期發(fā)展。整合：開展品類管理，整合產(chǎn)業(yè)資源，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)早在1995年，公司總裁佩恩就組織100人參與復(fù)雜的企業(yè)調(diào)整計(jì)劃。公司建立了一個(gè)中樞神經(jīng)系統(tǒng)，將17個(gè)品牌合并為五大“聯(lián)盟”，分別從事牛仔服裝、戶外系列、工作服系列、運(yùn)動(dòng)服系列、時(shí)尚服飾系列，在業(yè)內(nèi)首先開展品類管理（所謂品類管理，是上下游通力合作，將品類視為策略性事業(yè)單位來經(jīng)營的過程，進(jìn)行消費(fèi)者研究，以數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，創(chuàng)造商品中消費(fèi)者價(jià)值來創(chuàng)造更佳的經(jīng)營績效），并展開國際經(jīng)營與營銷業(yè)務(wù)。隨后，VF進(jìn)一步的將五大品類濃縮為兩大類：生活方式品牌和傳統(tǒng)品牌。戶外運(yùn)動(dòng)、運(yùn)動(dòng)和時(shí)尚品牌被稱為生活方式品牌，而牛仔品類和工作服裝類被歸屬到傳統(tǒng)品牌。1995年，公司投資7000多萬美元購買各類軟件，整合產(chǎn)業(yè)內(nèi)資源。需要指出的是，VF公司并不是原封不動(dòng)地把這些套裝軟件買來使用。由于VF公司規(guī)模龐大，以及它開始進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整的時(shí)間相對(duì)較早，因此它能夠向軟件供應(yīng)商提出苛刻的要求，迫使它們編寫出全新的“服裝業(yè)標(biāo)準(zhǔn)”軟件，以適合自己的需求。并且VF在軟件管理方面培養(yǎng)自己的人才，僅SAP模塊公司就有30多名專業(yè)員工負(fù)責(zé)，并且他們每個(gè)人都在SAP公司接受過至少14個(gè)星期的培訓(xùn)。這樣龐大的軟件系統(tǒng)取得良好的效果。由于VF公司及其零售伙伴現(xiàn)在只預(yù)備那些容易賣出去的貨物，因此使店內(nèi)庫存減少了11%，貨物的流通量增加了15%。由此騰出的空間被用來擺放新推出的產(chǎn)品。在剛開始的幾年內(nèi)，這一計(jì)劃所創(chuàng)造的收入每年增長20%以上。構(gòu)建多元化的渠道結(jié)構(gòu)，提升新興渠道占比多元化的銷售渠道結(jié)構(gòu)是公司又一大競爭優(yōu)勢(shì)。2024年為例，隨著國際擴(kuò)張加速，公司國際業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到30%；零售業(yè)務(wù)（包括電子商務(wù)）、專業(yè)店占比提升至19%；而發(fā)展較慢的百貨渠道占比下降至9%。穩(wěn)定的職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)對(duì)于一家集團(tuán)化運(yùn)營的企業(yè)而言，一個(gè)穩(wěn)定的職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)至關(guān)重要。穩(wěn)定的管理團(tuán)隊(duì)可以保證企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的穩(wěn)定性、延續(xù)性。目前，VF集團(tuán)的核心管理人員供職均接近二十年，管理團(tuán)隊(duì)相當(dāng)穩(wěn)固。2、科技創(chuàng)新日新月異，國內(nèi)外品牌站在同一起跑線科技的不斷創(chuàng)新正在悄然改變未來的零售業(yè)態(tài)，包括提升消費(fèi)者體驗(yàn)、收集客戶數(shù)據(jù)的工具、實(shí)現(xiàn)客戶價(jià)值觀等。13年的巴黎時(shí)裝周上，設(shè)計(jì)師愛麗絲〃范〃赫本的Voltage高級(jí)女裝多款3D打印的服飾大放異彩。目前，國內(nèi)服裝網(wǎng)購發(fā)展迅猛，然而貨不對(duì)板或者衣不合身仍然困擾著千千萬萬的網(wǎng)購消費(fèi)者，3D技術(shù)能掃描消費(fèi)者個(gè)人的體型，消費(fèi)者只需要在云版房中找到自己喜歡的款式，然后借助3D打印技術(shù)就能第一時(shí)間打印消費(fèi)者稱心如意的產(chǎn)品，大大提升網(wǎng)購消費(fèi)者的購物體驗(yàn)。云計(jì)算是繼個(gè)人計(jì)算機(jī)變革、互聯(lián)網(wǎng)變革之后，被看作的第三次IT浪潮，它將帶來生活、生產(chǎn)方式和商業(yè)模式的根本性改變?；谠朴?jì)算，服裝企業(yè)能夠整合其現(xiàn)有的客戶數(shù)據(jù)，通過數(shù)據(jù)挖掘，及時(shí)精準(zhǔn)的把握消費(fèi)者需求變化，然后反饋給設(shè)計(jì)研發(fā)部門，可以大大提升產(chǎn)品的市場(chǎng)競爭力。H&M于今年在1500家店內(nèi)推出了一個(gè)舊服裝回收計(jì)劃，旨在減少品牌服裝對(duì)環(huán)境的影響，并為紡織行業(yè)建立一個(gè)封閉式的回收循環(huán)系統(tǒng)，然而現(xiàn)有的技術(shù)分離天然纖維成本仍然十分昂貴，未來隨著科技進(jìn)步，舊服裝全纖維回收再利用有望獲得突破，優(yōu)先在這個(gè)領(lǐng)域展開布局的企業(yè)無疑將獲得環(huán)保人士的喜愛。無論是3D打印、云計(jì)算管理客戶還是舊服裝回收計(jì)劃獲得環(huán)保人士喜愛，這些科技創(chuàng)新尚未對(duì)行業(yè)產(chǎn)生主流影響，未來能否成為左右行業(yè)發(fā)展的主導(dǎo)因素也難以判斷，然而我們認(rèn)為：1）科技創(chuàng)新日新月異，在需求“碎片時(shí)代”，能夠體現(xiàn)消費(fèi)者訴求、幫助消費(fèi)者實(shí)現(xiàn)價(jià)值的科技進(jìn)步將對(duì)行業(yè)競爭格局產(chǎn)生深刻影響，能夠把握趨勢(shì)的企業(yè)將成為行業(yè)的新龍頭。2）在傳統(tǒng)的品牌建設(shè)方式上，國內(nèi)品牌可能落后于國外品牌，并且短期內(nèi)難以超越，但是把握并利用科技創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)“碎片時(shí)代”的新發(fā)展對(duì)于國內(nèi)、國外品牌而言處于同一起跑線上。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營商進(jìn)行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營的主體——省級(jí)文化運(yùn)營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績主要增長點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有