碧桂園私募股權融資中對賭協(xié)議博弈研究

-1-前言研究的目的及意義研究的目的近年來，經濟全球化的趨勢高歌猛進，國內經濟受國際金融危機的影響日益增強，越來越多的國內企業(yè)在發(fā)展籌融資的過程中遇到瓶頸，私募股權融資在這種背景下呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展態(tài)勢，企業(yè)在融資時青睞于吸引私募投資機構獲取資金，而具有外資背景的私募投資機構在投資時也更加垂青于受國際金融危機影響程度弱于西方企業(yè)的中國企業(yè)。但是由于企業(yè)信息披露不充分等情況，使私募投資機構在投資時無法充分了解融資企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀和發(fā)展前景，導致其所承擔的投資風險增加，私募投資機構出于對自身利益的考慮，對賭協(xié)議應運而生，對賭協(xié)議因此成為私募投資機構在投資時規(guī)避風險、保護自身利益，追求更大投資回報的有效手段。在國外，對賭協(xié)議是私募股權融資中一種常用的融資機制，但在我國對賭協(xié)議還是新興概念。對賭協(xié)議，來自于國外“估值調整機制”這一概念。其本質為投融資雙方對企業(yè)未來盈利不確定性而進行的約定。若達到預先約定的業(yè)績指標，則融資方享有協(xié)議中規(guī)定的權利；反之，則投資方享有協(xié)議中規(guī)定的權利?；仡櫸覈Y本市場歷史，不難發(fā)現(xiàn)很多企業(yè)通過吸引私募股權投資并簽訂對賭協(xié)議實現(xiàn)融資，使企業(yè)在發(fā)展進程中尋找到新的發(fā)展契機。當然并不是所有的企業(yè)在簽訂對賭協(xié)議之后都能順利融資，對賭失敗甚至使企業(yè)蒙受巨大損失的案例比比皆是。通常大多數(shù)企業(yè)在急需資金的時候，才會采取私募股權融資，此時企業(yè)處于急需資金的弱勢地位，私募投資機構往往會與融資企業(yè)簽訂對企業(yè)不利的融資條款。本文將以碧桂園在私募股權融資中與美林簽訂的對賭協(xié)議為指引。主要從融資企業(yè)的角度出發(fā)，具體研究內容及目的如下：第一，深入分析私募股權融資中對賭協(xié)議的本質及制定對賭協(xié)議的必要性第二，層層揭示私募股權投融資中投融資雙方所面臨的風險第三，剖析融資企業(yè)如何在私募股權融資中有效控制風險并實現(xiàn)融資第四，對于處于財務困境的企業(yè)如何利用對賭協(xié)議降低融資中的潛在風險第五，嘗試為融資企業(yè)提出規(guī)避對賭協(xié)議風險具有參考價值的措施及建議研究的意義對賭協(xié)議在私募股權融資中具有重要意義。若能成功的應用對賭協(xié)議不僅能使企業(yè)獲得私募投資機構的資金支持，實現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展，而且能使私募投資機構獲得高額的投資回報，達到融資方與投資方的雙贏。相反，若不能成功的應用對賭協(xié)議則會為投融資雙方帶來巨大的風險。本文將從私募股權融資、對賭協(xié)議的內涵與發(fā)展現(xiàn)狀入手，以碧桂園在私募股權融資中與美林公司簽訂的對賭協(xié)議為例，志在分析對賭協(xié)議在此次融資過程中的的影響與利弊，感受在私募股權融資中運用對賭協(xié)議的必要性，揭示對賭協(xié)議帶來風險的同時，積極為企業(yè)如何在私募股權融資過程中有效規(guī)避風險、制定對賭協(xié)議并獲取發(fā)展資金提供合理化的措施建議。使此次研究不僅具有理論意義，為在私募股權融資過程中有相關困惑的企業(yè)提供借鑒；同時具有現(xiàn)實意義，為豐富我國企業(yè)融資渠道，構建多元化的融資市場，建設適合我國國情并能夠有效控制風險的私募股權融資風險管理體系添磚加瓦。國內外研究現(xiàn)狀國外研究現(xiàn)狀私募股權融資和對賭協(xié)議最早起源于外國，外國學者的研究成果具體如下：Cronqvist&Nilsson(2005)，研究了對于有融資需求的企業(yè)，如何進行股權融資或者吸引私募股權投資基金投資。[1]Axelson(2007)，建立了私募股權融資的融資結構的模型，解釋了私募股權投資基金使用杠桿的原因，最后得出結論，若想最大程度的提高私募股權投資基金的價值，應該建立能夠關聯(lián)融資前后的資本結構。[2]Bruslerie&Deffains-Crapsky(2008)提出在進行私募股權融資時投資者可以針對可能存在的風險，制定相應契約，從而規(guī)避投資風險、保護自身利益。[3]Cadman.B(2014)認為在實際操作方面，很多企業(yè)管理者為完成對賭協(xié)議約定目標，容易只顧眼前利益，忽視企業(yè)長遠發(fā)展，出現(xiàn)短期行為發(fā)展方式。[4]國內研究現(xiàn)狀近年來私募股權投融資行業(yè)在我國蓬勃發(fā)展，對賭協(xié)議備受矚目，我國學者的研究成果具體如下：張合金和徐子堯（2007）發(fā)表觀點，私募股權融資可以成為中小型企業(yè)、面臨財務困難的企業(yè)以及希望并購籌資的上市公司重要籌資渠道。[5]丁響（2009）提出私募股權融資的關鍵在于私募股權投資基金向危機企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)等注入投資資金，通過企業(yè)上市、管理層回購等方式賣出股權，從而獲取投資收益。[6]石磊（2013）通過對“中國對賭第一案”的研究分析得出觀點：一、對賭協(xié)議的發(fā)展有其積極的市場價值，進行私募股權投融資時，對投融資雙方具有雙向的激勵作用。二、支持對賭協(xié)議在我國的發(fā)展，承認對賭協(xié)議的法律效力，有利于我國資本市場發(fā)展并盡快與國際接軌。[7]許竹（2016）通過對多個對賭協(xié)議案例的分析研究發(fā)表觀點，對賭協(xié)議在私募股權投資中常常被私募投資機構所使用，因為對賭協(xié)議可以幫助私募投資機構鎖定投資風險，保障投資回報。但是對于融資企業(yè)而言，對賭協(xié)議在幫助企業(yè)突破資金瓶頸、激發(fā)公司潛能、享受增值服務的同時，也可能為企業(yè)帶來巨大的融資風險。因此，投融資雙方應合理運用對賭協(xié)議，在滿足自身目標的同時，切記不要鋌而走險，承擔巨大風險。[8]陳鑫（2017）通過研究對賭協(xié)議案列發(fā)現(xiàn)：對賭協(xié)議通過設置對賭目標和對賭評判標準，一方面實現(xiàn)對私募投資機構的風險保護：幫助其甄別優(yōu)質的投資項目，在設計對賭協(xié)議時綜合考慮企業(yè)實力和項目風險，制定合理的對賭協(xié)議，即可解決投融資雙方對企業(yè)估值不一致、信息不對稱等問題，又可達到規(guī)避投資風險的作用。另一方面實現(xiàn)對融資企業(yè)管理層的激勵作用：激勵企業(yè)管理層改善經營管理模式，提高經營業(yè)績，完成對賭目標。[9]吳多妹（2017）通過理解對賭協(xié)議的理論分析，剖析對賭協(xié)議對于融資企業(yè)發(fā)展的利弊影響，認為對賭協(xié)議作為一把“雙刃劍”，一方面，能夠使融資企業(yè)迅速籌集大量資金，且激勵融資企業(yè)管理層改善管理模式，提高管理水平，提升經濟效益：另一方面，若對賭協(xié)議的約定標準過高，可能導致融資企業(yè)過度追求完成經濟目標而發(fā)生短期經營行為，忽略企業(yè)長期戰(zhàn)略發(fā)展。同時，若未能在約定期限內完成對賭目標，可能導致融資企業(yè)控制權的流失，對融資企業(yè)造成重大影響。[10]諶洪靜（2018）認為私募股權融資作為現(xiàn)代企業(yè)重要的融資手段,不僅有利于企業(yè)籌集資金突破資金瓶頸，而且有利于促進企業(yè)發(fā)展壯大。但由于我國金融市場的管理模式和監(jiān)管制度尚不健全,融資企業(yè)在進行私募股權融資時會面臨較多風險,這應該引起國家、企業(yè)、社會的高度關注并給予措施規(guī)避風險。[11]李玉芳(2018)發(fā)表觀點，盡管對賭協(xié)議已成為私募股權融資的重要方式，但是其作為“舶來品”，加之我國不完善的法律制度，導致其在實際操作中存在許多法律問題。我國應在法律層面不斷努力，為對賭協(xié)議制定完善的法律依據(jù)，劃定合理的適用范圍，規(guī)定明確的契約屬性，運用法律手段對其進行恰當?shù)囊龑?，保證對賭協(xié)議的良好健康發(fā)展。[12]郭威，李寶林（2018）在回顧總結私募股權投資基金在我國的發(fā)展歷史和行業(yè)特點后認為，從行業(yè)內部來說，頂尖的基金管理機構、專業(yè)的基金管理人才以及完善的法律體制機制都需不斷補充。從外部環(huán)境來說，募資渠道狹窄、退出渠道較少、信息不對稱等問題都亟待解決。最后為促進私募股權投資基金在我國的發(fā)展，提出強化內部治理機制，優(yōu)化外部環(huán)境建設兩方面舉措。[13]邱曉榮（2018）通過研究公司并購的案例，分析對賭協(xié)議的相關理論及操作風險，得出結論：在私募股權投融資過程中，投融資雙方掌握企業(yè)信息的程度具有不對稱性，融資方通常處于優(yōu)勢地位，能夠充分了解企業(yè)的現(xiàn)實狀況和未來發(fā)展前景，因此容易在交易談判中獲得優(yōu)勢。簽訂對賭協(xié)議則可以幫助投資者彌補在掌握信息方面的劣勢地位，提高投資者信心。最后，為實現(xiàn)對賭協(xié)議的最終目的，保障投融資雙方的利益最大化達到共贏，提出關于規(guī)避對賭協(xié)議風險的對策建議，如融資方合理估值、投融資雙方極力消除信息不對稱、采用彈性標準浮動業(yè)績區(qū)間、增加業(yè)績補償協(xié)議等措施建議。[14]孔涵（2019）深刻分析對賭協(xié)議的內涵、模式、操作類型以及在我國的發(fā)展情況，認為雖然通過簽訂對賭協(xié)議進行融資的方式已成為企業(yè)籌集資金的重要方式，但我國人民法院和仲裁機構對于對賭協(xié)議的態(tài)度依然值得商榷。設立對賭協(xié)議的初衷，并非強調贏得對賭籌碼的“對賭”，而是追求通過融資企業(yè)完成約定目標實現(xiàn)“共贏”。所以，在不違背我國法律法規(guī)的情況下，應秉承“契約是契約者的圣經”的態(tài)度，充分尊重契約者的契約精神。[15]研究的主要內容盡管對賭協(xié)議融資機制在西方國家已經逐步走向成熟，但對賭協(xié)議在我國仍處于剛剛興起階段，我國企業(yè)對于對賭協(xié)議的運用尚不成熟。因而在對賭協(xié)議簽訂中也會存在許多的問題。首先對賭協(xié)議作為新生事物，我國缺乏專門針對于對賭協(xié)議的法律法規(guī)，對私募股權融資中信息披露也沒有明確的規(guī)范要求，導致私募投資機構出于對自身投資風險的考慮，簽訂不利于融資企業(yè)的對賭協(xié)議，致使對賭失敗的融資企業(yè)蒙受巨大損失。其次在我國資本市場上，缺乏適合我國國情并能夠有效控制風險的私募股權融資風險管理體系，導致許多融資企業(yè)在私募股權融資過程中沒有可以有效規(guī)避風險的措施。最后，我國關于對賭協(xié)議的理論研究還不充分，缺乏理論的支撐，許多融資企業(yè)尤其是處于財務困境的企業(yè)不清晰如何在私募股權融資過程中利用對賭協(xié)議有效控制風險并實現(xiàn)融資。通過此次研究，本文將深入剖析上述問題并提出合理化的解決措施建議。理論分析私募股權投融資行業(yè)在我國迅猛發(fā)展，在此背景下，越來越多的企業(yè)在融資時引入私募資本。與此同時，與私募股權融資緊密聯(lián)系的對賭協(xié)議也逐漸得到人們的關注。接下來，在此部分將詳細解讀私募股權融資以及對賭協(xié)議的理論概念和發(fā)展現(xiàn)狀，為后續(xù)分析案例——碧桂園與美林對賭協(xié)議奠定理論基礎。私募股權融資的理論分析私募股權融資的定義私募股權融資是一種外部融資方式，是指融資方采取非上市、非公開的方式與特定的投資者約定公司股價或業(yè)績等目標并質押公司股權等，籌集資金。采用這種方式融資，由于私募投資機構往往擁有優(yōu)質的社會資源，可以為融資企業(yè)提供增值服務，融資企業(yè)不僅獲得發(fā)展急需的資金，突破資金瓶頸，滿足資金需求，同時有機會提高公司核心實力，緊抓市場機遇，發(fā)展成為行業(yè)領先者。私募投資機構通常投資具有較大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，在協(xié)議約定期之后，投資機構通過股權轉讓、管理層回購等方式退出，獲得投資資本的增值。對于投資機構來說，私募股權投資的目的并不在于長期管理經營企業(yè)，而是一種短期的資本運作。私募股權融資的特點第一，高風險中尋求高收益。私募股權融資的投資對象一般為未上市、高成長型的企業(yè)，這類企業(yè)監(jiān)管和信息披露管理尚不健全；另一方面私募股權融資的投資周期一般為3到8年，不健全的管理和較長的投資期限都增加了私募投資機構的投資風險。第二，以退為進、為賣而買。私募投資機構的投資并不是為了長期持有企業(yè)股權，而是想通過短期的資本運作實現(xiàn)資本增值，因此私募投資機構在進行私募股權投資之前就設置了退出機制。如果沒有退出渠道，私募投資機構也不會投資。對賭協(xié)議的理論分析對賭協(xié)議的定義對賭協(xié)議最早起源于國外，近幾年隨著私募股權融資在我國的興起，對賭協(xié)議逐漸被引入國內。對賭協(xié)議來自于國外“估值調整機制”這一概念，其本質為一種約定，一種投融資雙方基于未來企業(yè)盈利情況不確定性而制定的約定。若達到預先約定的業(yè)績指標，則融資方享有對賭協(xié)議中規(guī)定的權利，可以彌補投資方在先前投資時，低估企業(yè)價值，出現(xiàn)的投資資金不足情況。反之，若未達到預先約定的業(yè)績指標，則投資方享有對賭協(xié)議中規(guī)定的權利，可以彌補投資方在先前投資時，高估企業(yè)價值，出現(xiàn)的投資資金過多情況。在私募股權融資時，存在投融資雙方對企業(yè)信息掌握不對稱等情況，融資方對企業(yè)未來盈利情況持樂觀態(tài)度，投資方則謹慎態(tài)度保守估值。雙方很難對未來企業(yè)估值意見一致。對賭協(xié)議因此深受投融資雙方青睞，成為投融資雙方解決意見不一致問題的常用手段。對賭協(xié)議最好的結果就是投資方出資，融資方出力，達到融資方與投資方的雙贏。對賭協(xié)議的三大要素（1）對賭主體對賭主體就是簽訂對賭協(xié)議的投資方與融資方。投資方一般為具有外資背景的知名投資機構，擁有優(yōu)質的社會資源、雄厚的資金實力和豐富的操作經驗，如美林、高盛、摩根士丹利等。融資方一般為創(chuàng)業(yè)企業(yè)、中小型企業(yè)、成長型企業(yè)等具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)。這些企業(yè)，一方面因為過快地發(fā)展壯大，導致發(fā)展資金不足；另一方面因為企業(yè)沒有上市，融資渠道有限，企業(yè)希望通過私募股權融資籌集資金，突破資金瓶頸。在此次研究的私募股權融資中，碧桂園——美林對賭協(xié)議的對賭主體為碧桂園（融資方）和美林（投資方）。（2）對賭籌碼對賭籌碼即為對賭的對象，一般為股票、認購權、投資額等。對賭協(xié)議來自于國外“估值調整機制”這一概念，即在對賭協(xié)議約定期限結束后，投資機構根據(jù)融資企業(yè)對預先約定指標的完成情況，調整最初對企業(yè)價值的估值，該調整也將直接影響對賭籌碼。若融資企業(yè)達到預先約定的指標時，投資機構失去對賭籌碼，投資機構應繼續(xù)投資企業(yè)，或低價、免費轉讓一部分對賭籌碼給融資企業(yè)。若融資企業(yè)未達到預先約定的指標時，融資企業(yè)失去對賭籌碼，融資企業(yè)應免費轉讓對賭籌碼給投資機構或從投資機構手中高價贖回對賭籌碼。（3）對賭評判標準對賭協(xié)議的評判標準多種多樣，有財務業(yè)績、非財務績效、股票發(fā)行、管理層去向等諸多方面。一般情況下，投資方在簽訂對賭協(xié)議時評判標準主要包括三種類型：①單項指標，如凈利潤、銷售額等。②設置漸進目標，根據(jù)完成不同層級的指標情況，調整投資前對融資企業(yè)進行的估值。③設置對賭目標的范圍，此方法與設置漸進目標有異曲同工的影響。在我國，一般以財務業(yè)績（如凈利潤、銷售額等）為單項指標作為對賭評判標準，以公司股權為對賭籌碼，簽訂對賭協(xié)議。本次研究案例碧桂園——美林對賭協(xié)議則是以非財務績效股價作為對賭評判標準，對賭籌碼為碧桂園公司股權。碧桂園—美林對賭協(xié)議情況分析碧桂園簡介碧桂園集團，一家綜合型企業(yè)集團，其公司主營業(yè)務為地產經營，除此之外還涉及裝修、物業(yè)、酒店等多領域行業(yè)。碧桂園作為中國最大的新型城鎮(zhèn)化住宅開發(fā)商，公司一直以“給您一個五星級的家”作為產品理念，致力于提供多元化的產品以滿足不同的客戶需求。2007年4月20日碧桂園集團在香港聯(lián)交所成功上市。此次上市，不僅為公司長遠發(fā)展提供充足的資金保障，鋪好“資金路”，而且為公司未來邁入國際資本市場奠定了堅實基礎。引入私募股權融資的歷程2007年，碧桂園集團在上市后與其他房地產企業(yè)一樣迅速擴大企業(yè)規(guī)模，雖然企業(yè)在上市時獲得一筆資金，但是隨著經營規(guī)模的擴大，當初的資金無法滿足企業(yè)擴張的需求。因為碧桂園集團對企業(yè)未來發(fā)展前景抱有信心，所以不希望通過容易影響企業(yè)控制權的股票融資方式籌集資金。之后企業(yè)選擇債務融資的方式，向中銀香港借款18.3億港元，借款到期日為2008年初。在2007年10月，企業(yè)曾嘗試發(fā)行15億美元債券，用來償還即將到期的借款。但是受到金融危機的影響，即便企業(yè)提出10%的高收益率，仍未吸引投資者前來投資。2008年初，在中銀香港借款的還款期限即將到來的緊急情況下，碧桂園集團采取私募股權融資的方式籌集資金，并與美林公司簽訂對賭協(xié)議。對賭協(xié)議內容2008年2月，碧桂園采取私募股權融資的方式籌集資金，與美林簽署可轉換債券協(xié)議，與此同時簽訂股份掉期協(xié)議（即對賭協(xié)議），并將可轉換債券協(xié)議中固定債券本金總額的50%作為對賭協(xié)議的對賭籌碼。（1）可轉換債券協(xié)議碧桂園發(fā)行可在五年內（計算開始時間為2008年4月3日）以9.05港元/股的價格，轉換為碧桂園普通股股票的可轉換債券（包括固定債券和選擇性債券兩部分），從而吸引投資者投資。碧桂園之所以發(fā)行可轉換債券，主要有兩方面原因：①可轉換債券2.5%的年利率，低于同期金融機構五年期貸款利率，降低融資成本。②相對于配股、增發(fā)等方式，發(fā)行可轉換債券不會迅速稀釋公司股本，影響企業(yè)控制權。在該可轉換債券協(xié)議中，美林享有一個關于是否購買780百萬港元的選擇性債券的特權。如果美林購買碧桂園選擇性債券，主要有以下兩方面原因：①之前的固定債券已被超額認購，不能滿足市場需求，美林若購買這部分選擇性債券并將其發(fā)行上市，美林則可以賺取更多的承銷費用。②降低對賭風險。如果碧桂園的股票在未來超出預期，美林可將其所持有的可轉換債券轉換成普通股股票并出售，從價差中獲取收益。這樣一來，即使碧桂園股價上漲，美林對賭失敗，價差收益也可彌補美林需賠償給碧桂園的款項，降低自身對賭風險。最終，美林選擇認購并發(fā)行上述選擇性債券。2018年3月5日，在美林選擇認購選擇性債券后，碧桂園可轉換債券的本金總額為4679百萬港元（折合美元600百萬）。其中，固定債券本金總額為3899百萬港元（折合美元500百萬），選擇性債券本金總額為780百萬港元（折合美元100百萬）。碧桂園將固定債券本金總額的50%用作與美林股份掉期協(xié)議的抵押品；40%用作償還中銀香港債務；余下的10%用作公司一般用途。（2）股份掉期協(xié)議2007年碧桂園在香港聯(lián)交所成功上市，在上市之后深受投資者喜愛，股價一度上升至約14港元/股。但在2008年，受金融危機等因素影響，股價跌至約7港元/股。當時很多公司和投資者認為，市場上較低的股價只是暫時被低估。對于碧桂園來說，如果在股價較低時公司資金充足，回購市場上流通的股份，一方面可以增強投資者信心，另一方面也可以用較低的價格取回市場上被低估的股份。但是根據(jù)港交所規(guī)定：上市公司公眾持股比例應達到25%。而碧桂園當時的公眾持股比例只有16.86%，若在此時回購公司股份，可能導致公眾持股比例低于15%。（因為碧桂園在上市時市值較大，所以才被允許達到15%公眾持股比例即可）。碧桂園為實現(xiàn)在未來股價上升時，仍以較低的價格回購公司股票，碧桂園與美林簽訂了在當時不常見的股份掉期協(xié)議。協(xié)議將采用現(xiàn)金結算的方式，并以固定債券本金總額的50%作為協(xié)議的抵押品。該股份掉期協(xié)議可以看做是以股價為對賭評價標準的對賭協(xié)議，即如果公司最終股價高于初始價格，則碧桂園有權收取一定的款項，具體金額根據(jù)兩價格差額確定。相反，若公司最終股價低于初始價格，則美林有權收取抵押款項，具體金額根據(jù)兩價格差額確定。協(xié)議具體約定如下：未來五年之內，若公司股價總是低于9.05港元/股，無論市場股價高低，均鎖定掉期股份的未來交易價格為6.87港元/股（初始價格），即持有者都可使用6.87港元/股的價格出售，差價由碧桂園支付。初始價格6.87港元/股的來源：股份掉期協(xié)議抵押品總價值為19.5億港元。2018年2月碧桂園的股價大約為7港元/股，可知掉期股份數(shù)是19.5/7=2.79億股。由碧桂園2008年中期業(yè)績公布知，截止2008年6月30日，掉期股份的公允價值總計虧損人民幣4.43億元，2018年6月30日，碧桂園股份的收盤價大約為5.06港元/股，此時人民幣兌換港幣的匯率約為1.14，可計算出掉期股份的初始價格：4.43億元人民幣/2.79億股*1.14+5.06港元/股=6.87港元/股。簽訂對賭協(xié)議的利弊分析在未來股價上漲時，根據(jù)可轉換債券協(xié)議，可轉換債券可以成功轉股，從而有效緩解企業(yè)償債壓力，并有助于企業(yè)在未來籌集更多資金。根據(jù)股份掉期協(xié)議（對賭協(xié)議），企業(yè)可以收回協(xié)議抵押款。但其中也存在不利因素，若可轉換債券成功轉股，會降低企業(yè)每股收益并稀釋企業(yè)控制權，同時提高未來回購市場流通股股份的回購成本。相反未來股價下降，根據(jù)可轉換債券協(xié)議，可轉換債券轉換成股份的可能性較小，減輕對每股收益的攤薄，也不會影響企業(yè)控制權。根據(jù)股份掉期協(xié)議（對賭協(xié)議），企業(yè)可以使用較低的價格回購市場流通股，節(jié)約回購成本。但是企業(yè)也會無形中增大償債壓力，并損失股份掉期協(xié)議中抵押的抵押款。對賭協(xié)議的風險分析碧桂園風險分析（1）盲目簽訂對賭協(xié)議碧桂園在融資過程中，過度追求快速解決發(fā)展資金短缺的燃眉之急，而沒有對公司發(fā)展現(xiàn)狀和發(fā)展前景進行理性的估值和分析，盲目采用私募股權融資的方式與美林簽訂對賭協(xié)議。2005年—2007年，碧桂園公司銷售額與凈利潤一直保持穩(wěn)定增長，顯示出良好的發(fā)展勢頭，因此公司管理層對企業(yè)未來發(fā)展樂觀積極，認為公司股價只是被低估，未來一定會上升。但是，正是因為碧桂園在對自身企業(yè)評估時，沒有擁有謙虛謹慎的態(tài)度，所以沒有發(fā)現(xiàn)公司在經營規(guī)模擴張的過程中，盈利能力其實有所下降。在盲目簽訂對賭協(xié)議之后，市場行情低迷不景氣，公司盈利能力下降，為企業(yè)帶來巨大風險。（2）對賭評判標準設置過高碧桂園與美林對賭協(xié)議的對賭評判標準是股價，但是碧桂園在簽訂對賭協(xié)議時并沒有準確分析自身實力，將對賭評判標準—股價設置過高。①可轉換債券協(xié)議風險碧桂園與美林簽訂可轉換債券協(xié)議時，將轉股價設置為9.05港元/股。對于美林來講，如果未來碧桂園公司股價低于9.05港元/股，美林可以不使用債轉股權利，因為若想擁有公司股票，可以去市場上買價格更加便宜的股票，無需以9.05港元/股的高價格獲得公司股票。而且即使不行使債轉股權利，在可轉換債券到期時，還可要求碧桂園公司贖回可轉換債券，降低損失。對于碧桂園來講，可轉換債券2.5%的年利率低于同期五年期5.76%貸款利率。如果美林行使債轉股權利，碧桂園使用可轉換債券融資成功，則可以節(jié)約大量融資成本。相反，如果美林最后未行使債轉股權利，碧桂園必須在債券到期日用現(xiàn)金償還債務，可能引起公司現(xiàn)金流的問題并增加公司融資成本。②股份掉期協(xié)議風險參照碧桂園公司之前的股價情況，碧桂園對賭成功的概率為70%，對賭失敗的概率為30%。將資金成本考慮其中之后，碧桂園對賭成功的概率下降至60%，對賭失敗的概率上升至40%。雖然從上述數(shù)據(jù)中看出，對賭成功的概率高于對賭失敗的概率，但是最高收益額與最高虧損額嚴重不對稱，所以碧桂園簽訂該股份掉期協(xié)議存在很高的融資風險。綜上所述，碧桂園與美林對賭協(xié)議的對賭評判標準設置過高，對于碧桂園來說很難達到對賭標準，碧桂園面臨的融資風險明顯增加。美林風險分析（1）過度依賴對賭協(xié)議，前期調查不盡職，從而產生風險2008年2月，碧桂園與美林簽訂可轉換債券協(xié)議，根據(jù)協(xié)議規(guī)定：假設在轉股期內碧桂園公司股價高于轉股價9.05港元/股，并且美林將全部債權轉換為股票，則享受收益額大約為（股價—9.05）*517百萬港元。可惜的是，2008年受金融危機影響，國家出臺政策措施抑制房地產行業(yè)泡沫發(fā)展，使得房地產行業(yè)貸款門檻逐步提高，同時社會大眾的購房需求逐步減弱。房地產行業(yè)在2008年處于低迷不景氣時期，房地產公司股價均呈下降趨勢。碧桂園作為房地產行業(yè)企業(yè)，勢必會遭受這種影響，在未來一段時間內，股價不會大幅上升，甚至有可能下降，因此碧桂園公司股價若想超過轉股價難上加難。如果美林在私募股權投資前，未對房地產行業(yè)以及碧桂園公司進行全面充分的調查，那么將很難關注到碧桂園公司股價未來可能出現(xiàn)的種種情況。值得慶幸的是，美林在簽訂可轉換債券協(xié)議之后，與碧桂園基于可轉換債券協(xié)議簽訂股份掉期協(xié)議。從美林角度分析簽訂這份股份掉期協(xié)議的原因：參照2008年當時的市場行情，碧桂園股票在未來大概率呈現(xiàn)下跌趨勢，可轉換債券的收益很可能達不到美林預期的程度，簽訂這份對賭協(xié)議可以幫助美林規(guī)避碧桂園股票的下跌風險，降低自身的投資風險，所以美林在此次投資中前期調查比較充分，了解市場行情、分析市場走向、預測公司變化，有效規(guī)避自身對賭失敗的風險。（2）評判標準過高，達不到預期的激勵效果，使管理者出現(xiàn)短期行為適當?shù)膶€協(xié)議評判標準會對企業(yè)經營發(fā)展起促進作用，企業(yè)管理層積極提高經營業(yè)績，努力完成對賭協(xié)議，實現(xiàn)投融資雙方的共贏。反之，若對賭協(xié)議的評判標準設置過高，企業(yè)管理層難以實現(xiàn)，則會對企業(yè)管理層激勵效果產生負面影響，使企業(yè)管理層失去完成業(yè)績指標的信心，甚至出現(xiàn)非理性擴張等對企業(yè)長遠可持續(xù)發(fā)展不利的短期行為。在此次對賭協(xié)議中，碧桂園出現(xiàn)兩個短期行為：①非理性擴張：為如期完成業(yè)績指標，碧桂園在簽訂對賭協(xié)議半年內，項目總數(shù)和在建房產面積急劇上升，但是其大規(guī)模高強度的擴張，并沒有實現(xiàn)豐厚的利潤回報，隨之而來的反而是公司管理資源的匱乏、發(fā)展資金的短缺、獲利能力的降低等一系列不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的結果。②管理層減持企業(yè)股份套現(xiàn)：碧桂園股價的持續(xù)下跌，為企業(yè)管理層帶來巨大的壓力，許多管理層人員包括企業(yè)元老級人員，大量拋售公司股票套現(xiàn)。這種管理層短期行為，不僅不會使企業(yè)在不景氣的市場行情中先前發(fā)展，救公司股價于水火，而且還會嚴重影響碧桂園在社會股民心中的形象。雖然對賭協(xié)議對碧桂園公司管理層未達到預期的激勵效果，而且碧桂園的短期行為促使公司股價下跌，對美林的可轉換債券來說這不是好事，但美林可以通過對賭協(xié)議（股份掉期協(xié)議）挽回一部分損失。對策建議對賭協(xié)議在我國還是一個新興事物，即便私募投資機構擁有經驗豐富的工作人員，以及深刻理解對賭協(xié)議的本質、風險等內容，但在進行私募股權投資制定對賭協(xié)議時，并不是所有的私募股權機構都可以將對賭協(xié)議應用的爐火純青，有些機構難免遇到困難。而且對于國內剛剛接觸對賭協(xié)議的融資企業(yè)來說，困難可能會更多。下面將以碧桂園與美林簽訂的對賭協(xié)議為例，分別站在私募投資機構與融資機構的角度，針對所面臨的困難提出如下對策建議。國家（1）制定專門的法律法規(guī)在我國，對賭協(xié)議剛剛興起，缺乏專門針對于對賭協(xié)議的法律法規(guī)，因此，在進行私募股權投融資時，對融資企業(yè)信息披露沒有明確的規(guī)范要求，導致私募投資機構為防范融資企業(yè)高估企業(yè)價值，維護其自身投資資本安全，簽訂不利于融資企業(yè)的對賭協(xié)議。（2）完善金融市場制度我國的金融市場制度尚不健全，融資企業(yè)在運用對賭協(xié)議這種高風險性的融資方式時，多以失敗告終。因此，我國應加快完善金融市場制度的步伐，構建合理的金融組織、金融市場結構，營造良好的投融資環(huán)境。（3）建立私募股權融資風險管理體系加大對私募股權融資行業(yè)以及對賭協(xié)議應用的研究，結合我國私募股權融資基金特征，努力將國外私募股權融資過程中規(guī)避風險的成功經驗引入我國，建立一套適合我國國情并能夠有效控制風險的私募股權融資風險管理體系，為融資企業(yè)在私募股權融資過程中有效規(guī)避風險提供幫助。（4）加大相關部門監(jiān)管力度國家監(jiān)管部門應加大對金融市場的監(jiān)管，對于存在風險與收益嚴重失衡、對融資企業(yè)發(fā)展嚴重不利等現(xiàn)象的對賭協(xié)議，有關部門應進行懲治，切實維護融資企業(yè)利益。（5）豐富對賭協(xié)議的理論研究我國關于對賭協(xié)議的理論研究還不充分，融資企業(yè)制定對賭協(xié)議時，缺乏理論支撐，不知如何利用對賭協(xié)議有效規(guī)避風險實現(xiàn)融資。因此我國專家學者等人員應不斷展開對私募股權融資行業(yè)以及對賭協(xié)議的探索研究，為融資企業(yè)制定對賭協(xié)議提供理論幫助。私募投資機構（1）前期進行充分的調查盡管私募股權投資存在對企業(yè)信息掌握不對稱等情況，私募投資機構在投資前依然要全面了解國內外經濟環(huán)境、國內外政策措施、市場行情發(fā)展等因素，并對融資企業(yè)進行專業(yè)的、充分的、盡職盡責的調查，不能僅僅依靠對賭協(xié)議規(guī)避投資風險，最后使機構面臨更大的投資風險。（2）給予融資企業(yè)增值服務私募投資機構通常擁有良好的社會背景和優(yōu)質的社會資源，因此應更多的給予融資企業(yè)增值服務，在管理方式、戰(zhàn)略投資等方面幫助融資企業(yè)。使融資企業(yè)更高質量、更快速度地完成協(xié)議約定的目標，實現(xiàn)對賭協(xié)議雙贏的同時，增值自身投資資本價值。融資企業(yè)（1）選擇恰當?shù)娜谫Y方式我國多元化的融資平臺體系正在建設，對于企業(yè)來說融資的方式有很多，股票融資、債券融資、銀行借款等。進行私募股權融資簽訂對賭協(xié)議是一種高風險的融資方式，并不是所有需要融資的企業(yè)都適合使用這種方式籌集資金，很多企業(yè)只是看中其充足的資金回報，從而不考慮自身實際情況，盲目選擇私募股權融資方式。因此融資時，企業(yè)應結合自身實力，權衡利弊，抱著謹慎慎重的態(tài)度為企業(yè)選擇適合企業(yè)發(fā)展的融資渠道，避免企業(yè)在融資中陷入困境遭受損失。（2）合理設置對賭協(xié)議的評判標準融資企業(yè)在簽訂對賭協(xié)議之前，應充分了解國內外經濟環(huán)境、國內外政策措施、市場行情發(fā)展等因素，理性分析自身發(fā)展現(xiàn)狀與發(fā)展前景，切莫高估自身實力，制定企業(yè)很難完成的對賭評判標準，增加融資風險。此外，結合行業(yè)特點設置多元化的對賭評判標準，不要僅僅拘泥于業(yè)績指標，可以靈活地設置申請專利數(shù)，占市場份額等指標作為對賭評判標準。（3）提高管理層素質和管理水平當對賭協(xié)議評判標準設置過高時，很容易出現(xiàn)短期行為發(fā)展，一方面企業(yè)應全面提高企業(yè)管理層素質和管理水平，在企業(yè)面臨困難時，管理層可以為企業(yè)發(fā)展提出合理化建議，幫助企業(yè)渡過難關。另一方面若企業(yè)長期處于不景氣狀態(tài)，企業(yè)管理層應團結一致，多溝通多交流，及時發(fā)現(xiàn)問題、解決問題，盡全力完成對賭協(xié)議的約定目標，降低對賭協(xié)議的融資風險。（4）對賭協(xié)議中加入防范措施條款通常對賭協(xié)議的約定期限較長，國家政策、宏觀經濟、市場行情等因素變幻莫測，以及疫情、災害等不可抗力因素均無法事先預測，這些因素又都會影響到企業(yè)對賭目標的完成情況，因此融資企業(yè)可以在對賭協(xié)議中設置防范措施條款，從而規(guī)避這些事先無法預測的因素帶給企業(yè)自身的融資風險。結論目前我國企業(yè)在融資時可選擇的方式多種多樣，例如股票融資、債券融資、銀行借款等。與此同時，在私募股權融資行業(yè)蓬勃發(fā)展的背景下，越來越多的企業(yè)在融資時青睞于引入私募資本，通過簽訂對賭協(xié)議的方式籌集資金。論文前期涉略了私募股權融資與對賭協(xié)議的內涵和發(fā)展現(xiàn)狀，并詳細的介紹對賭協(xié)議在私募股權融資中的存在意義及運用風險。在論文的最后以碧桂園—美林簽訂的對賭協(xié)議為例，深入分析分析投融資雙方在對賭協(xié)議中面臨的風險，提出與之相對應的對策建議。對賭協(xié)議有利也有弊，良好的運用對賭協(xié)議，對于融資企業(yè)來說，可以幫助企業(yè)解決資金的燃眉之急，促進企業(yè)的蒸蒸日上，提高企業(yè)的經濟效益，提升我國的大國形象；對于投資機構來說，可以減少投資風險，激勵企業(yè)管理層，實現(xiàn)投資資本增值。反之，不好的運用對賭協(xié)議，其一融資企業(yè)可能付出慘痛的代價，其二投資機構也難以實現(xiàn)投資資本的增值。因此綜合而言，對賭協(xié)議作為新興事物，在我國仍有很大的發(fā)展空間，為了創(chuàng)造更好的融資環(huán)境，豐富企業(yè)的融資渠道，國家、企業(yè)及社會公眾等各方應共同努力不斷研究探索。參考文獻Cronqvist&Nilsson.Thechoicebetweenrightsofferingsandprivateequityplacement[J