2023年第四季度宏觀政策報告-中國金融四十人論壇

2023年第四季度宏觀政策報告執(zhí)筆人：張斌，朱鶴，孫子涵，趙紅蕾宏觀部分：走出低通脹才能走進(jìn)經(jīng)濟繁榮2023年經(jīng)濟運行中勞動力市場偏弱，物價偏低，需求不足凸顯。居民、企業(yè)和政府的加總收入增速較2022年下降1.6百分點，經(jīng)濟體感差。如能實現(xiàn)合理需求水平，2023年實際經(jīng)濟增速要比現(xiàn)實中的實際GDP增速高1.4個百分點，名義GDP增速比現(xiàn)實中的名義GDP增速高3.0百分點。名義GDP在目前基礎(chǔ)上提高3.8萬億，居民、企業(yè)、政府分別提高2.3萬億、9千億和6千億元。疫情結(jié)束以后，疫情后遺癥仍在，再加上房地產(chǎn)超預(yù)期下調(diào)、對個別行業(yè)的管制政策等多方面影響，市場自發(fā)需求偏弱。政府主導(dǎo)的支出增長（2.4%）遠(yuǎn)低于私人部門支出增長（5.1%），政策利率下調(diào)遠(yuǎn)低于通脹下行幅度，真實利率大幅攀升（2.4個百分點）。政府支出和貨幣政策沒能發(fā)揮逆周期作用。2024年經(jīng)濟運行仍面臨嚴(yán)重的需求不足挑戰(zhàn)。實現(xiàn)2024年的合意經(jīng)濟增長和通貨膨脹目標(biāo)，需要“雙十一”：政府舉債不低于11萬億，政策利率下調(diào)帶動真實利率充分下降，充分運用PSL工具保持合理政府投資，社融增速不低于11%。專題部分：制造業(yè)投資與產(chǎn)業(yè)升級我國預(yù)算內(nèi)公共財政政策沒有明顯的逆周期特征，以基建投資為代表的公共部門支出有 2020年以來我國制造業(yè)投資增速持續(xù)高于總投資和GDP增速，民營企業(yè)投資占比進(jìn)一步上升，制造業(yè)投資主要集中在電氣設(shè)備、計算機通訊信息等少數(shù)行業(yè)。 制造業(yè)投資和產(chǎn)業(yè)升級有兩個規(guī)律性現(xiàn)象：一是制造業(yè)活動在總體經(jīng)濟活動中的占比由升到降，二是制造業(yè)有著高度相似、一步一個臺階的產(chǎn)業(yè)升級軌跡。這些規(guī)律現(xiàn)象背后有著相同的制造業(yè)成長邏輯。 我國的制造業(yè)活動占比、制造業(yè)升級路線與國際經(jīng)驗高度一致。制造業(yè)投資高于全社會固定資產(chǎn)投資難以持續(xù)，現(xiàn)代化服務(wù)業(yè)發(fā)展對于制造業(yè)升級是必要保障。 產(chǎn)能過?，F(xiàn)象在產(chǎn)業(yè)成長初期很普遍，原因可能來自多個方面：需求不足，企業(yè)之間的信息不對稱、企業(yè)對風(fēng)險的態(tài)度、政府補貼、過度的刺激政策或者刺激政策工具不當(dāng)?shù)取?產(chǎn)能過剩不等于資源浪費或者是資源配置失衡。產(chǎn)能過剩形成過程中有合理因素和不合理因素。應(yīng)對產(chǎn)能過剩，不能一味地限制加入行業(yè)的企業(yè)數(shù)量或者限制產(chǎn)能，應(yīng)該更多倚重于調(diào)整補貼政策，減少使用以總量政策為目標(biāo)的結(jié)構(gòu)性政策工具，不能綁架逆周期政策。-1-季度宏觀政策報告 第58期 2024年1月政策建議季度報告走出低通脹才能走進(jìn)經(jīng)濟繁榮——2023年宏觀經(jīng)濟回顧與2024年展望一、2023年我國經(jīng)濟運行的主要特點1、經(jīng)濟運行的主要挑戰(zhàn)仍然是需求不足城鎮(zhèn)失業(yè)率總體回落，但勞動力市場需求較弱，景氣程度依然偏低。2023年城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率平均值為5.2%，31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.4%，失業(yè)情況總體而言較2022年好轉(zhuǎn)但高于疫情前水平。從PMI分項指標(biāo)看，我國制造業(yè)、非制造業(yè)的PMI從業(yè)人員指標(biāo)分別為48.4%和47.5%，處于榮枯線以下。2023年農(nóng)村外出務(wù)工勞動力收入平均同比增速3.7%，與2022年持平，遠(yuǎn)低于2020年疫情之前年增速不低于6.5%的水平。從規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的平均用工人數(shù)變化看，大部分的制造業(yè)行業(yè)，包括計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、金屬制品業(yè)、大部分原材料和中間品制造業(yè)以及全部消費品制造業(yè)都在減少員工。圖1城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率圖2規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)平均用工人數(shù)變化數(shù)據(jù)來源：WIND與勞動力市場缺口對應(yīng)的是通脹水平仍然處于低位。2023年我國CPI同比上漲0.2%，相比2022年下降了1.8個百分點?？鄢称泛湍茉磧r格的核心CPI同比上漲0.7%，較2022年回落0.2個百分點。PPI增速也始終處于負(fù)值區(qū)間，四季度PPI環(huán)比增速由平轉(zhuǎn)降，累計同比降幅擴大到-3.0%。2023年全年GDP平-2-季度宏觀政策報告 第58期 2024年1月政策建議季度報告減指數(shù)-0.5%，遠(yuǎn)低于去年1.8%。圖3CPI和核心CPI同比增速圖4PPI同比增速數(shù)據(jù)來源：WIND經(jīng)濟增長潛力未能得到充分釋放。菲利普斯曲線提供了短期內(nèi)理解通貨膨脹與經(jīng)濟增長關(guān)系的理論框架：如果經(jīng)濟運行面臨需求不足，通脹水平降低，經(jīng)濟增長低于潛在增速。我國2013年至今的數(shù)據(jù)表明1，核心CPI與實際GDP增速之間大約是1:1.1的相關(guān)關(guān)系，核心CPI與GDP平減指數(shù)增速之間大約是1:1.2的相關(guān)關(guān)系。2023年我國核心CPI是0.7%。如果2023年的核心CPI達(dá)到2%的合意通脹水平，需求也處于相對合理的水平，2023年實際經(jīng)濟增速要比現(xiàn)實中的實際GDP增速高1.4個百分點，名義GDP增速要比現(xiàn)實中的名義GDP增速高3.0百分點。這大約對應(yīng)著名義GDP提高3.8萬億，按照過去十年的收入分配格局，居民、企業(yè)和政府收入分別提高2.3萬億、9千億和6千億元。名義GDP增速過低，經(jīng)濟體感差。2023年名義GDP同比增速4.2%，低于2022年的5.8%。這是過去二十年當(dāng)中僅高于2020年的第二低年份。名義GDP增速是居民、企業(yè)和政府收入合計的增速，最能代表經(jīng)濟主體的體感，過低的名義GDP增速不僅帶來了較差的經(jīng)濟體感，也不利于改善經(jīng)濟主體對未來的預(yù)期。2023年經(jīng)運行的主要矛盾是需求不足。中央經(jīng)濟工作會議指出，2023經(jīng)濟面回升向好面臨的困難和挑戰(zhàn)包括有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會預(yù)期偏弱、風(fēng)險隱患仍然較多，國內(nèi)大循環(huán)存在堵點，外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、我們剔除了2020年和2022年的數(shù)據(jù)，并使用2020-2021年的兩年平均GDP增速替代2021年實際GDP增速做回歸。3-季度宏觀政策報告 第58期 2024年1月政策建議季度報告不確定性上升。這些困難和挑戰(zhàn)中，擺在首位的是需求不足。通過提高有效需求，把通貨膨脹率提升到2%左右的合理水平，有利于提升企業(yè)收入和居民收入，有利于化解產(chǎn)能過剩，有利于提升社會預(yù)期，有利于化解各種風(fēng)險隱患，有利于暢通國內(nèi)經(jīng)濟大循環(huán)。把中國自己的事情做好了，對于應(yīng)對外部環(huán)境變化也是最好的準(zhǔn)備。圖5名義GDP增速 圖6消費者信心指數(shù)數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局2、消費復(fù)蘇不及預(yù)期，政府支出減速加劇需求不足從經(jīng)濟三大需求的結(jié)構(gòu)來看，2023年前三個季度累計，最終消費帶來了4.3個百分點的GDP增長，資本形成1.6個百分點，凈出口-0.7個百分點。2023年GDP中消費、投資、凈出口的占比分別為53.7%、43.1%、3.1%，消費支出占比有所提高，投資和凈出口占比下降。圖7 GDP三大需求對GDP增速的拉動 圖8 GDP三大需求占比-4-季度宏觀政策報告 第58期 2024年1月政策建議季度報告數(shù)據(jù)來源：WIND，作者測算居民消費的改善程度不及預(yù)期。2023年，社會消費品零售總額同比增長7.2%，商品零售和餐飲收入分別增長5.8%和20.4%，相比2022年有明顯提升。與趨勢水平相比，居民消費增長的改善仍然不夠充分。2023年生活必需品中的食品煙酒消費已經(jīng)恢復(fù)到趨勢值以上，滿足消費升級需求且在2012年以來保持較高消費增速的服務(wù)類消費項目仍然低于趨勢值，其中，教育文化和娛樂、生活用品、衣著和交通通信消費顯著偏離其趨勢值4到9個百分點不等，這些消費支出占全部消費的比例接近37%。圖9社會消費品零售當(dāng)月同比增速圖10八大類消費偏離趨勢度數(shù)據(jù)來源：WIND，作者測算從支出主體角度看，這里把總支出區(qū)分為政府主導(dǎo)的支出、私人部門主導(dǎo)的支出和凈出口三個部分。我們用了兩種方法。一種方法是用四本賬的廣義財政支出加上政府主導(dǎo)的基建投資，計算得到政府主導(dǎo)支出，然后用GDP減去政府主導(dǎo)的支出和凈出口，得到私人部門支出。另一種方法是基于資金流量表數(shù)據(jù)將支出法GDP分為六部分，分別是政府消費、政府投資、居民消費、居民投資、企業(yè)投資和凈出口，其中政府主導(dǎo)支出等于政府消費加政府投資，私人部門支出等于居民消費、居民投資、企業(yè)投資三者相加的總和。兩種方法的計算結(jié)果都表明政府主導(dǎo)的支出增速明顯低于GDP增速，政府主導(dǎo)的支出增速下降，而不是私人部門支出增速下降，成為2024年需求不足的最主要拖累。2023年政府主導(dǎo)的支出增速下降至2.4%，其中剔除基建投資的一-5-季度宏觀政策報告 第58期 2024年1月政策建議季度報告般公共預(yù)算支出增速3.5%，政府基礎(chǔ)基金支出增速-14.6%，政府主導(dǎo)基建投資增速6%。政府主導(dǎo)的支出增速低于名義GDP增速，相比2023年5.1%的私人部門消費和投資支出增速低了2.7個百分點，政府支出由拉動項轉(zhuǎn)為拖累項。作為對比，2013-2019年期間，政府支出增速平均比私人部門支出增速高1.3個百分點。圖11各個經(jīng)濟主體支出增速 圖12支出法GDP經(jīng)濟主體結(jié)構(gòu)拆解數(shù)據(jù)來源：WIND，作者測算3、制造業(yè)“新三樣”領(lǐng)跑出口，服務(wù)業(yè)升級放緩制造業(yè)投資保持韌性，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資較快增長。2023年固定資產(chǎn)投資總體下行，同比增長3.0%，較2022年下降了2.1個百分點。投資中主要的拖累因素是房地產(chǎn)開發(fā)投資持續(xù)探底，同比下降9.6%。受公共設(shè)施管理業(yè)投資回落影響，基建投資較2022年下降了3.5個百分點，同比增速為5.9%。制造業(yè)投資穩(wěn)中有升，同比增長6.5%，其中，電氣機械及器材制造、儀器儀表、汽車、化學(xué)原料及化學(xué)制品投資增速分別為32.2%、21.5%、19.4%和13.4%，以汽車、電氣電子為代表的制造業(yè)新動能明顯加速，相關(guān)投資大幅增加。出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。在世界經(jīng)濟復(fù)蘇乏力、國際市場不確定因素較多的背景下，2023年我國出口累計增速為-4.6%，占全球出口份額略有提升，在全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈中的重要地位也基本保持穩(wěn)定。隨著2022年高基數(shù)效應(yīng)逐漸消退，11月和12月的出口增速轉(zhuǎn)正，結(jié)束了前6個月的下跌趨勢；出口金額的量價特征出現(xiàn)分化，三季度以來出口數(shù)量對出口增長的拉動呈現(xiàn)持續(xù)上升態(tài)勢，與價格對出口增長的拖累形成了鮮明對比。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2023年1-11-6-季度宏觀政策報告 第58期 2024年1月政策建議季度報告月我國汽車企業(yè)共出口整車441萬輛，其中傳統(tǒng)燃油車出口332萬輛，同比增長51.5%；新能源汽車出口109萬輛，同比增長83.5%。從服裝、家電、家具等“老三樣”到以新能源汽車為代表的“新三樣”，我國的貿(mào)易結(jié)構(gòu)保持優(yōu)化，出口新動能高速增長。2023年1-11月，電動載人汽車、太陽能電池、蓄電池等合計出口增長59.3%，拉動整體出口增長約1個百分點。132023年制造業(yè)細(xì)分行業(yè)累計投資增速圖14出口金額的數(shù)量和價格效應(yīng)發(fā)生背離數(shù)據(jù)來源：WIND、海關(guān)總署服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型加速，亮點與難點并存。2023年我國服務(wù)業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營整體恢復(fù)，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)累計同比增長8.0%，1-11月規(guī)模以上服務(wù)業(yè)企業(yè)營業(yè)收入累計同比增長8.5%。服務(wù)業(yè)新業(yè)態(tài)快速發(fā)展，2023年實物商品網(wǎng)上零售額累計同比增長8.4%，占社會消費品零售總額的比重達(dá)到27.6%，較2022年上升0.4個百分點；移動互聯(lián)網(wǎng)流量迅速增長，累計增速高達(dá)14.6%；快遞市場規(guī)模不斷擴大，業(yè)務(wù)量突破千億件。隨著居民可支配收入增速和家庭資產(chǎn)增速顯著放緩，居民消費者信心顯著下降，限制了居民的消費升級能力。對于服務(wù)業(yè)而言，醫(yī)療健康、教育培訓(xùn)、文化娛樂、體育等服務(wù)業(yè)因為需求不足，行業(yè)盈利受到明顯的負(fù)面沖擊，對這些行業(yè)的各種類型風(fēng)險投資大幅下降。此外，對金融、互聯(lián)網(wǎng)中部分細(xì)分行業(yè)的行業(yè)管制政策正處于過渡期，投資者對未來行業(yè)發(fā)展前景有較大不確定預(yù)期，也限制了對這些行業(yè)的投資。-7-季度宏觀政策報告 第58期 2024年1月政策建議季度報告二、經(jīng)濟運行低于潛在增速的主要原因疫情結(jié)束以后，疫情沖擊對我國居民、企業(yè)和政府的資產(chǎn)負(fù)債表沖擊并沒有隨之結(jié)束，疫情后遺癥仍在，再加上房地產(chǎn)超預(yù)期下調(diào)、對個別行業(yè)的管制政策等多方面影響，市場自發(fā)需求偏弱。政府主導(dǎo)的支出增長遠(yuǎn)低于私人部門支出增長，政策利率下調(diào)遠(yuǎn)低于通脹下行幅度造成真實利率大幅攀升，政府支出和貨幣政策沒能發(fā)揮逆周期作用。房地產(chǎn)市場調(diào)整的深度和持續(xù)時間超預(yù)期。2023年初，市場和政策層面普遍預(yù)期房地產(chǎn)市場調(diào)整將暫告一段落，但結(jié)果是2023年房地產(chǎn)市場的調(diào)整并未結(jié)束，降幅依然顯著。在2022年較低基數(shù)的基礎(chǔ)上，2023年我國房地產(chǎn)投資同比下降9.6%，銷售面積同比下降8.5%，新開工面積累計減少20.4%。克爾瑞公布的百強房企數(shù)據(jù)下降幅度更顯著，2023年百強房企銷售操盤金額同比下降了16.5%，300城土地市場成交面積下降了20%，成交金額下降了18%。房地產(chǎn)市場未能如期企穩(wěn)有多方面原因，從國際經(jīng)驗來看，我國房地產(chǎn)調(diào)整的時間和幅度并不是特別異常。CF40的兩篇研究報告2都指出，其他國家走出房地產(chǎn)危機的影響普遍需要3-5年，有些樣本（日本）或許需要8-10年甚至更長的時間。在房地產(chǎn)完成調(diào)整之前，其對宏觀經(jīng)濟的影響難以消除。此外，房地產(chǎn)企業(yè)普遍面臨比較嚴(yán)格的融資約束，無論是已經(jīng)暴雷的房企，還是尚未出險的房企在資本市場上難以得到有效的資金支持。這或許是房地產(chǎn)企業(yè)無法完成自救、市場難以進(jìn)入自發(fā)修復(fù)的重要原因。地方政府維持收支平衡的壓力不斷增加，收入下降導(dǎo)致政府主導(dǎo)的支出水平下降。一方面，房地產(chǎn)市場下行導(dǎo)致土地出讓金收入繼續(xù)大幅減少。2023年1-11月，我國地方政府性基金收入48179億元，比2022年同期減少了8128億，同比下降了14.4%。其中，國有土地出讓金收入為42031億，比2022年同期減少了9143億元，同比下降了17.9%。這一降幅與克爾瑞公布的300城市土地成交金額的降幅幾乎一樣。另一方面，為更好遏制地方政府隱性債務(wù)增速，監(jiān)管部門加大了對地方融資平臺的清理整頓力度，地方政府面臨更強的融資約束。2023年1-11月，全國城兩篇報告分別是CF40工作論文《長尾》和CF40觀察·簡報《長尾2》。8-季度宏觀政策報告 第58期 2024年1月政策建議季度報告投債凈融資規(guī)模10573億元，同比下滑19%。此外，房地產(chǎn)和其他工業(yè)部門營收下降帶來稅收增速下降，最終導(dǎo)致2023年1-11月我國一般公共預(yù)算支出加上政府性基金支出的總支出規(guī)模為321643億元，比去年同期還少了1600億元。照此外推，2023年全年我國廣義財政支出規(guī)模預(yù)期為36.7萬億，同比增速為-1%，顯著低于2023年初政府工作報告中的7%廣義財政預(yù)算支出增速。名義利率下降幅度不及價格水平下行，真實利率明顯上升。2023年，央行兩次降低存款準(zhǔn)備金率累計0.5個百分點，兩次下降逆回購操作和中期借貸便利（MLF）等政策利率，降幅分別為20個基點和25個基點。但在央行降低名義利率的同時，我國價格水平下降的速度明顯更快。2022年12月，我國CPI同比增速為2.1%，到2023年12月，我國CPI同比增速只有-0.3%，下降了2.4個百分點。這意味著我國的真實利率較2022年底上升了2.4個百分點，真實利率上升會增加儲蓄需求，抑制投資需求，讓需求不足的問題變得更加突出。政府、企業(yè)和居民支出下降的負(fù)反饋。經(jīng)濟運行當(dāng)中，每個部門的收入都取決于其他部門的消費支出或者投資支出，而支出多少又會受到收入的影響，收入和支出相互反饋。一旦陷入收入和支出的負(fù)反饋，需求不足就會凸顯。一旦出現(xiàn)這種情況，就需要宏觀政策主動出手，發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)職能，打破支出下降的負(fù)反饋。貨幣政策通過下調(diào)利率等方式降低私人部門債務(wù)支出，提高資產(chǎn)估值，幫助私人部門改善資產(chǎn)負(fù)債表，刺激私人部門的消費和投資支出。財政政策則要增加名義財政支出以穩(wěn)定總需求水平，至少應(yīng)做到財政支出增速大于名義GDP增速。然而，2023年我國貨幣和財政政策并未體現(xiàn)出明顯的逆周期性，反而表現(xiàn)出一定的順周期性，讓各部門支出下降的負(fù)反饋變得更加嚴(yán)重。三、實現(xiàn)明年經(jīng)濟增速目標(biāo)的政策組合2023年中國經(jīng)濟完成了年初制定的經(jīng)濟增速目標(biāo)，但如果不能走出需求不足，中國的經(jīng)濟增長潛力將始終得不到充分釋放。正如最近召開的中央經(jīng)濟工作會議指出的，進(jìn)一步推動經(jīng)濟回升向好需要克服一些困難和挑戰(zhàn)，包括有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會預(yù)期偏弱、風(fēng)險隱患仍然較多，國內(nèi)大循環(huán)存在堵點，外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升等。在這些困難和挑戰(zhàn)中，需-9-季度宏觀政策報告 第58期 2024年1月政策建議季度報告求不足的矛盾首當(dāng)其沖，因為部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會預(yù)期偏弱以及金融風(fēng)險和各種隱患都與其高度相關(guān)，甚至很大程度上是需求不足環(huán)境下的表現(xiàn)。解決了有效需求不足，其他很多困難和挑戰(zhàn)也會大大緩解甚至消失。擴大總需求，無論是擴大消費還是投資需求，都要落實在信貸增長上面。信貸上去了，居民、企業(yè)和政府口袋里面的錢變多了，支出和收入就上去了，盈利和投資也就上去了。現(xiàn)階段擴大信貸主要還是三個依托：一是財政政策發(fā)力，政府舉債；二是貨幣政策發(fā)力，降低政策利率；三是穩(wěn)住房地產(chǎn)市場，不能再有進(jìn)一步的大幅下滑。從國際經(jīng)驗和歷史經(jīng)驗來看，解決需求不足，只要逆周期政策力度夠了，信貸就能上去，需求不足就能大大緩解。一是財政政策發(fā)力，政府舉債總規(guī)模不低于11萬億。假設(shè)2024年經(jīng)濟增長目標(biāo)為實際GDP增速5%，GDP平減指數(shù)1.5%，GDP名義增速目標(biāo)6.5%，要實現(xiàn)這樣的增速目標(biāo)需要達(dá)到的廣義財政支出（公共財政支出+政府性基金支出）規(guī)模應(yīng)約為40萬億.考慮到未來可能面臨的其他風(fēng)險，政府至少需要舉債11萬億才有望實現(xiàn)全年的名義增速目標(biāo)。測算邏輯如下：6.5%的名義GDP增速對應(yīng)了8.2萬億的名義GDP增量，按照2012-2019年名義GDP增量與廣義財政支出增量的關(guān)系，8.2萬億新增GDP需要的廣義財政支出增量規(guī)模大約3萬億。2024年的廣義財政支出規(guī)模應(yīng)約為40萬億。與6.5%的名義GDP增速相對應(yīng)，2024年我國公共財政收入增速約為5.1%，其中稅收收入受持續(xù)推行減稅降費的影響，增速低于名義增速，為5%，非稅收入的增速與名義GDP增速相當(dāng)，為6.5%，低于2022和2023年的增速水平。這種情況下，對應(yīng)的公共財政收入規(guī)模為23萬億，其中稅收收入19萬億，非稅收入4萬億。政府性基金收入則取決于房地產(chǎn)市場的企穩(wěn)情況。假定2024年房地產(chǎn)企業(yè)在土地市場上保持現(xiàn)有的退出速度而不會加速退出，那么參照2023年的經(jīng)驗，2024年政府性基金收入還會比2023年約少1萬億，2024年政府性基金收入規(guī)模約為5.7萬億。綜上，2024年我國廣義財政收入總規(guī)模預(yù)計為29萬億，為實現(xiàn)與6.5%的名-10-季度宏觀政策報告 第58期 2024年1月政策建議季度報告義增速相匹配的廣義財政支出強度，需要政府舉債來填補的廣義財政赤字規(guī)模為萬億。如果房地產(chǎn)市場沒有及時企穩(wěn)，房地產(chǎn)企業(yè)可能會加速退出房地產(chǎn)市場并導(dǎo)致政府性基金收入繼續(xù)下降，那么對應(yīng)的廣義赤字缺口還會增加。此外，2024年全球經(jīng)濟繼續(xù)面臨下行壓力，外需可能在當(dāng)前基礎(chǔ)上進(jìn)一步下滑并帶來新的總需求缺口。需要說明的是，這里的廣義政府舉債增長，只是部分包括了政府主導(dǎo)基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)的資金支持，實現(xiàn)與GDP增長目標(biāo)相匹配的基建投資增長，還需要來自政策性金融機構(gòu)和商業(yè)金融機構(gòu)的融資。政府舉債11萬億增加支出，相當(dāng)于GDP的8.2%，不會對財政可持續(xù)性造成壓力。我國目前通脹率較低，私人部門儲蓄大于投資，政府通過舉債增加支出，不會帶來通貨膨脹，不僅不會擠出私人部門支出，反而會拉動私人部門支出，更充分地利用經(jīng)濟資源。CF40在2022年四季度的宏觀經(jīng)濟專題報告“逆周期公共部門支出和政府債務(wù)可持續(xù)性”指出，未來如果將我國的廣義政府債務(wù)/GDP維持在目前水平，對應(yīng)的赤字率在6-7%之間。采取逆周期政策期間，赤字率可顯著高于這個平均水平。二是充分降低政策利率，社會融資規(guī)模增速目標(biāo)應(yīng)在11%以上。積極的貨幣政策對走出需求不足局面至關(guān)重要。讓貨幣政策助力核心CPI的提升，需要把真實利率降下來，只有把真實利率降下來，才是有利于私人部門投資和消費支出的貨幣政策環(huán)境。因此，2024年的貨幣政策應(yīng)該更積極一些，政策利率調(diào)整幅度更大一些，要走在市場前面把真實利率大幅度地降下來。降低政策利率，是總量政策，也是最精準(zhǔn)的宏觀政策，這是通過更有利于投資和消費的金融環(huán)境，讓數(shù)以億計的投資者和消費者自己選擇如何擴大支出。根據(jù)我們保守的估算，通過充分降低政策利率，可以讓居民、企業(yè)和政府每年減少利息支付不低于6萬億，同時增加金融資產(chǎn)估值不少于15萬億，這會極大地改善各個部門的現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表，讓大家有錢花，有消費和投資的底氣。中央經(jīng)濟工作會議提出“社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟增長和價格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”要求，隱含了預(yù)期管理的意思，放在當(dāng)下來看就是要通過貨幣政策操作避免出現(xiàn)通縮預(yù)期，減輕社會融資規(guī)模和通脹之間的背離。根據(jù)CF40-11-季度宏觀政策報告 第58期 2024年1月政策建議季度報告的研究3，過去五年每年新增社會融資規(guī)模中有超過10萬億是用于已有債務(wù)的利息支出，只有扣除利息支出后的新增社會融資規(guī)模上臺階，才能支持更高的GDP增長。按照2022年以后，大約每4元新增社會融資規(guī)?？梢赞D(zhuǎn)換為1元新增名GDP的基準(zhǔn)來匡算，如果2024年名義GDP增長6.5%，新增8.2萬億元名義GDP，這需要新增包括利息支出在內(nèi)的社會融資規(guī)模約44.8萬億元，對應(yīng)的社會融資規(guī)模存量增速11.4%。實現(xiàn)這個目標(biāo)，除了以上提到的政府增加舉債和通過降低政策利率刺激私人部門舉債，還需要用好用足PSL政策工具支持基礎(chǔ)設(shè)施、舊城改造相關(guān)投資，全年大概需要2-3萬億的規(guī)模。三是供求兩端同時發(fā)力穩(wěn)住房地產(chǎn)市場。CF40的研究成果表明4，當(dāng)下中國的房地產(chǎn)企業(yè)更像是具有房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的“影子銀行”，作為非典型的影子銀行系統(tǒng)，我國房地產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模已經(jīng)超過了一些現(xiàn)有持牌金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債之和。當(dāng)前，房地產(chǎn)全行業(yè)都面臨非常明顯的流動性困境，部分房地產(chǎn)企業(yè)面臨償付困境，實際凈資產(chǎn)已經(jīng)為負(fù)。房地產(chǎn)行業(yè)是我國的支柱性行業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)的困境同時也是系統(tǒng)性困境。應(yīng)盡快轉(zhuǎn)變以“保交樓”和“屬地原則”為主的房地產(chǎn)債務(wù)處置思路，采用更具全局性、系統(tǒng)性和適用于處置金融風(fēng)險的方式來處置房地產(chǎn)企業(yè)。具體來說，一是通過政府信用背書，阻斷銀行等金融系統(tǒng)對房地產(chǎn)企業(yè)的“擠兌”，幫助房地產(chǎn)企業(yè)恢復(fù)正常融資渠道。二是通過取消限購，降低房貸利率、對首套房購房者采取優(yōu)惠貸款利率，幫助開發(fā)商化解商住樓、車位等沉淀資產(chǎn)等措施，改善房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流。朱鶴、郭凱,“錢去哪里了”也許問錯了問題,CF40觀察·簡報。朱鶴、郭凱，論房地產(chǎn)企業(yè)的影子銀行性質(zhì)，CF40觀察·簡報。12-季度宏觀政策報告 第58期 2024年1月2023年第四季度宏觀政策報告執(zhí)筆人：張斌、朱鶴、孫子涵、趙紅蕾專題部分：制造業(yè)投資與產(chǎn)業(yè)升級主要觀點盡管面臨多重沖擊，我國制造業(yè)近年來表現(xiàn)出了很強的韌性。如何看待過去三年制造業(yè)投資的相對強勢表現(xiàn)？未來制造業(yè)投資增長的勢頭是否持續(xù)？這個過程中是否存在過度投資和產(chǎn)能過剩隱患？我們首先觀察發(fā)達(dá)國家在類似發(fā)展階的制造業(yè)升級表現(xiàn)，給出制造業(yè)投資和產(chǎn)業(yè)升級的一般性解釋框架。在此基礎(chǔ)上，比較和驗證我國制造業(yè)升級的邏輯是否符合相關(guān)特征事實和規(guī)律。最后，我們簡要討論了如何看待制造業(yè)產(chǎn)能過剩問題。文章的主要發(fā)現(xiàn)如下：2020年以來我國制造業(yè)投資增速持續(xù)高于總投資和GDP增速，民營企業(yè)投資占比進(jìn)一步上升，制造業(yè)投資主要集中在電氣設(shè)備、計算機通訊信息等少數(shù)行業(yè)。制造業(yè)投資和產(chǎn)業(yè)升級有兩個規(guī)律性現(xiàn)象：一是制造業(yè)活動在總體經(jīng)濟活動中的占比由升到降，二是制造業(yè)有著高度相似、一步一個臺階的產(chǎn)業(yè)升級軌跡。這些規(guī)律現(xiàn)象背后有著相同的制造業(yè)成長邏輯。我國的制造業(yè)活動占比、制造業(yè)升級路線與國際經(jīng)驗高度一致。制造業(yè)投資高于全社會固定資產(chǎn)投資難以持續(xù)，現(xiàn)代化服務(wù)業(yè)發(fā)展對于制造業(yè)升級是必要保障。產(chǎn)能過?，F(xiàn)象在產(chǎn)業(yè)成長初期很普遍，原因可能來自多個方面：需求不足，企業(yè)之間的信息不對稱、企業(yè)對風(fēng)險的態(tài)度、政府補貼、過度的刺激政策或者刺激政策工具不當(dāng)?shù)?。產(chǎn)能過剩不等于資源浪費或者是資源配置失衡。產(chǎn)能過剩形成過程中有合理因素和不合理因素。應(yīng)對產(chǎn)能過剩，不能一味地限制加入行業(yè)的企業(yè)數(shù)量或者限制產(chǎn)能，應(yīng)該更多倚重于調(diào)整補貼政策，減少使用以總量政策為目標(biāo)的結(jié)構(gòu)性政策工具，不能綁架逆周期政策。-13-季度宏觀政策報告 第58期 2024年1月政策建議季度報告盡管面臨疫情沖擊、地緣政治沖突以及需求偏弱等多重沖擊，我國制造業(yè)近年來表現(xiàn)出了很強的韌性。2020年以來我國制造業(yè)投資增速持續(xù)高于總投資和GDP增速。這與2012-2019年期間我國的制造業(yè)投資增速大部分時間低于總投資增速和GDP增速形成反差。從投資主體來看，民營企業(yè)在我國制造業(yè)投資中份額進(jìn)一步擴大，且占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。2021-2023年民營制造業(yè)投資增速高于全部制造業(yè)投資增速，民營制造業(yè)投資在全部制造業(yè)投資中的占比從86%上升到93%。以制造業(yè)上市公司為樣本，民營企業(yè)在制造業(yè)企業(yè)數(shù)量中的占比從2020年的64.9%上升到2023年的70.2%，延續(xù)了過去二十年來民營企業(yè)在全部制造業(yè)上市公司中的持續(xù)上升態(tài)勢。中央和地方國有企業(yè)在制造業(yè)企業(yè)數(shù)量中的占比從2020年的24%下降到2023年的19.7%。圖1制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速 圖2民營制造業(yè)投資增速數(shù)據(jù)來源：WIND，作者測算圖3民間制造業(yè)投資占比 圖4民營企業(yè)市值占比-14-季度宏觀政策報告 第58期 2024年1月政策建議季度報告數(shù)據(jù)來源：WIND，作者測算從投資行業(yè)分布來看，制造業(yè)投資增長主要集中在少數(shù)幾個行業(yè)。計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)和電氣機械及器材制造業(yè)這兩個子行業(yè)解釋了過去三年制造業(yè)投資增量的三分之一。加上化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)和專用設(shè)備制造業(yè)，這四個子行業(yè)就解釋了過去三年50%以上的制造業(yè)投資增量。圖52021-2023年對投資貢獻(xiàn)度排名靠前的行業(yè)數(shù)據(jù)來源：WIND，作者測算如何看待過去三年制造業(yè)投資的相對強勢表現(xiàn)？未來制造業(yè)投資增速高于全部固定資產(chǎn)投資增速和GDP增速的勢頭是否持續(xù)？這個過程中是否存在過度投資和產(chǎn)能過剩隱患？為了更好理解上述問題，我們首先觀察發(fā)達(dá)國家在類似發(fā)展階的制造業(yè)升級表現(xiàn)，總結(jié)其中的規(guī)律，給出制造業(yè)投資和產(chǎn)業(yè)升級的一般性解釋框架。在此基礎(chǔ)上，比較和驗證我國制造業(yè)升級的邏輯是否符合同樣的特征事實和規(guī)律。最后，我們簡要討論了如何看待制造業(yè)產(chǎn)能過剩問題。一、高收入國家制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級的一般性規(guī)律無論從制造業(yè)的總量增長還是制造業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)變化來看，高收入國家的制造業(yè)發(fā)展進(jìn)程中都存在高度一致的規(guī)律性現(xiàn)象。這些規(guī)律性現(xiàn)象并非偶然，背后有著相同的增長邏輯。1、制造業(yè)在經(jīng)濟活動中的占比呈現(xiàn)出駝峰型變化軌跡-15-季度宏觀政策報告 第58期 2024年1月政策建議季度報告從低收入水平到人均8000-9000美元（購買力平價），制造業(yè)在經(jīng)濟活動中的占比持續(xù)上升。具體表現(xiàn)為制造業(yè)增加值在GDP中的占比，制造業(yè)就業(yè)在全部就業(yè)中的占比，以及制造業(yè)產(chǎn)品消費在全部消費中的占比的持續(xù)上升。人均收入超過8000-9000美元（購買力平價），制造業(yè)增加值在GDP中的占比達(dá)到30-40%的峰值以后，制造業(yè)活動在經(jīng)濟中的占比趨勢性下降。具體表現(xiàn)為制造業(yè)增加值在GDP中的占比，制造業(yè)就業(yè)在全部就業(yè)中的占比，以及制造業(yè)產(chǎn)品消費在全部消費中的占比的持續(xù)下降。從時間上看，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體在二戰(zhàn)以后按照人均收入水平高低，依次呈現(xiàn)制造業(yè)占比指標(biāo)的駝峰型變化：英國（1960）、法國（1965）、德國（1969）、日本（1970）、澳大利亞（1970）、西班牙（1972）、意大利（1976）、臺灣（1986）、韓國（1992）。圖6制造業(yè)活動在經(jīng)濟中的占比呈現(xiàn)駝峰型變化軌跡數(shù)據(jù)來源：轉(zhuǎn)引自羅格森等5與制造業(yè)在經(jīng)濟活動中的份額下降相對應(yīng)，服務(wù)業(yè)在經(jīng)濟活動中的份額上升。但并非所有的服務(wù)業(yè)都在制造業(yè)高峰期以后出現(xiàn)更快的增長，只有人力資本密集型服務(wù)業(yè)才會更快增長。日本、韓國、中國臺灣、美國、英國、德國、法國、比利時、意大利、西班牙、芬蘭、瑞典、荷蘭等13個經(jīng)濟體在工業(yè)化高峰期以后，較多使用人力資本的金融、保險、房地產(chǎn)和商業(yè)、醫(yī)療、教育和政府公共服務(wù)等行業(yè)無論是增加值占比還是就業(yè)占比都在持續(xù)上升；較少使用人力資本的貿(mào)易、餐飲和酒店、運輸、倉儲、交通和信息增加值占比則是下降或者RogersonR,ValentinyiA,HerrendorfB.GrowthandStructuralTransformation[C]//MeetingPapers.SocietyforEconomicDynamics,2007.16-季度宏觀政策報告 第58期 2024年1月政策建議季度報告持平。兩股力量驅(qū)動著制造業(yè)在經(jīng)濟活動中占比從上升到下降的駝峰型變化。一是需求方的力量。經(jīng)濟由窮到富的過程中，起步是先吃飽肚子，收入里面更多的錢用于吃飽穿暖。吃飽穿暖以后，接下來是各種家用電器、汽車等各種各樣的制造業(yè)產(chǎn)品，收入里面用于食品的支出比例會下降，制造業(yè)產(chǎn)品在經(jīng)濟中的占比會持續(xù)上升，這就是大名鼎鼎的恩格爾效應(yīng)（Engel'slaw）。再然后呢，隨著對一般制造業(yè)產(chǎn)品的消費越來越飽和，收入會有更大的比例用于各種服務(wù)類支出，教育、個人健康和娛樂、更好的醫(yī)療保障等等，這是更高收入水平上進(jìn)一步改善生活品質(zhì)的重點內(nèi)容，也是推動從制造到服務(wù)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型最核心的力量。二是供給方的力量，主要是制造業(yè)相對服務(wù)業(yè)更快的技術(shù)進(jìn)步。制造業(yè)技術(shù)進(jìn)步更快而服務(wù)業(yè)較慢，制造業(yè)用更少的勞動和資本投入就能生產(chǎn)或者從他國交換來足以滿足本國需要的制造業(yè)產(chǎn)品，制造業(yè)在經(jīng)濟中的占比就會越來變小。發(fā)達(dá)國家制造業(yè)占比越來越低，這不能說明發(fā)達(dá)國家的制造業(yè)不行，而恰恰相反是制造業(yè)發(fā)達(dá)的標(biāo)志。2、制造業(yè)有著相似的產(chǎn)業(yè)升級軌跡文一教授6總結(jié)過成功工業(yè)化國家發(fā)展的幾個階段：從鄉(xiāng)村工業(yè)起步，以紡織品為代表的勞動密集型產(chǎn)業(yè)引爆第一次工業(yè)革命，然后是能源、動力工具、基礎(chǔ)設(shè)施的工業(yè)化三足鼎立時期開啟第二次工業(yè)革命，再接下來是大規(guī)模生產(chǎn)工具的生產(chǎn)，鋼、鐵、機床、裝備制造。主要工業(yè)化國家的工業(yè)化成長大致遵循這個歷程。英國的工業(yè)化進(jìn)程：1600-1750：鄉(xiāng)村工業(yè)興起；1750-1830：第一次工業(yè)革命（紡織業(yè)）；1830-1850：工業(yè)化的三足鼎立階段，能源（煤炭）、動力工具（蒸汽機）、基礎(chǔ)設(shè)施（鐵路）；1850-1920：第二次工業(yè)革命，大規(guī)模的生產(chǎn)工具生產(chǎn)，鋼、鐵、機械設(shè)備。美國的工業(yè)化進(jìn)程：1820年之前：鄉(xiāng)村工業(yè)興起；1820-1860：第一次工業(yè)革命，紡織品；1830-1870：工業(yè)化的三足鼎立，1828-1873的鐵路潮；1870-1940：第二次工業(yè)革命，鋼鐵工業(yè)、汽車工業(yè)、交通通訊、化工、大規(guī)模農(nóng)業(yè)。日本的工業(yè)化進(jìn)程：1868-1890（明治早期）：鄉(xiāng)村工業(yè)；1890-1920（明治晚期）：第一次工業(yè)革命，紡織品；1900-1930:工業(yè)三足鼎立；1920-1941：第二次工業(yè)革命起步，中《偉大的中國工業(yè)革命:“發(fā)展政治經(jīng)濟學(xué)”一般原理批判綱要.》，清華大學(xué)出版社，2016.17-季度宏觀政策報告 第58期 2024年1月政策建議季度報告斷；1945-1970：第二次工業(yè)革命繼續(xù)。出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是一個國家制造業(yè)的鏡子。通過觀察出口商品的結(jié)構(gòu)，也能反映出一個國家的制造業(yè)生產(chǎn)能力和國際競爭力變化軌跡。隨著人均收入從低到高，主要國家的制造業(yè)出口商品都大致經(jīng)歷了類似的演化規(guī)律：先是重點出口紡織、服裝等勞動密集型產(chǎn)品，然后到出口鋼鐵、機械設(shè)備、汽車等資本密集型產(chǎn)品，最后以通信計算機和醫(yī)藥等資本和技術(shù)密集型產(chǎn)品的出口為主。從全球貿(mào)易的角度看，近年來其他機械設(shè)備和汽車占全球出口金額的比重小幅下降，而通信、計算機等電子設(shè)備以及醫(yī)藥的占比還在逐漸上升，這同樣反映了全球制造業(yè)升級的過程。美國：人均收入不足1萬美元時，主要的出口商品是農(nóng)產(chǎn)品和食品；接近1萬美元時，鋼鐵、機械設(shè)備和汽車的出口份額開始增長；人均收入3萬美元后，計算機通信等電子設(shè)備的出口份額提升；人均收入5萬美元后，醫(yī)藥出口份額持續(xù)上升。7美國的出口結(jié)構(gòu)變化（1882-1993）圖8美國的出口結(jié)構(gòu)變化（1991-2022）數(shù)據(jù)來源：帕爾格雷夫世界歷史統(tǒng)計，UNComtrade，MaddisonProjectDatabase，作者測算德國：人均收入2萬美元后，主要的出口商品是汽車和機械設(shè)備；3萬美元后，醫(yī)藥的出口份額穩(wěn)步提升。9德國的出口結(jié)構(gòu)變化（1988-2022）18-季度宏觀政策報告 第58期 2024年1月政策建議季度報告數(shù)據(jù)來源：UNComtrade，MaddisonProjectDatabase，作者測算日本：人均收入不足1萬美元時，主要的出口商品是紡織品和鋼鐵；在接近1萬美元時，機械設(shè)備和汽車的出口份額迅速提升；人均收入2萬美元后，計算機通信等電子設(shè)備的出口應(yīng)有顯著增長；3萬美元后，化學(xué)制品、橡膠和塑料的出口份額穩(wěn)步上升。10日本的出口結(jié)構(gòu)變化（1946-1993）圖11日本的出口結(jié)構(gòu)變化（1988-2022）數(shù)據(jù)來源：帕爾格雷夫世界歷史統(tǒng)計，UNComtrade，MaddisonProjectDatabase，作者測算韓國：人均收入5000-8000美元左右，紡織品和鋼鐵出口迅速增長；在人均收入接近1萬美元時，計算機和汽車出口份額提升；人均收入1萬美元后，計算機、汽車和其他機械設(shè)備的出口份額繼續(xù)攀升，化學(xué)制品、橡膠和塑料的出口份額也在持續(xù)增長。12韓國的出口結(jié)構(gòu)變化（1977-2022）數(shù)據(jù)來源：UNComtrade，MaddisonProjectDatabase，作者測算1不同收入水平下出口份額顯著提升的制造業(yè)產(chǎn)品人均收入美國德國日本韓國1萬美元以內(nèi)鋼鐵--鋼鐵紡織品、鋼鐵、計算機、汽車1-2萬美元機械設(shè)備、--機械設(shè)備、計算機、機械設(shè)備、汽車汽車汽車2-3萬美元計算機汽車、計算機機械設(shè)備機械設(shè)備、汽車、化學(xué)制品-19-季度宏觀政策報告 第58期 2024年1月政策建議季度報告3-4萬美元計算機汽車、醫(yī)藥化學(xué)制品計算機、化學(xué)制品4-5萬美元醫(yī)藥醫(yī)藥數(shù)據(jù)來源：帕爾格雷夫世界歷史統(tǒng)計，UNComtrade，MaddisonProjectDatabase，作者測算大部分高收入經(jīng)濟體的制造業(yè)升級都大致遵循著從食品、紡織，然后到鋼鐵、機械設(shè)備、汽車等，再到計算機和醫(yī)藥等行業(yè)的路線。從要素投入的角度看，制造業(yè)升級過程遵循從勞動密集型，到資本密集型，再到技術(shù)和信息密集型的升級路線。從增加值角度看，制造業(yè)升級過程中的增加值會越來越多地從對勞動和資本的回報，轉(zhuǎn)向?qū)θ肆Y本的回報。為什么會是這樣？回答這個問題之前，讓我們先看看一個人的成長過程。一個人身體由小到大的成長，遵循著類似的規(guī)律。在胎兒階段，重點發(fā)育的是頭部和大腦，孩子剛出生以后都是頭大身子??；出生以后，先發(fā)育成長的是身體主干，胸腔和腹腔；再然后，身體四肢進(jìn)一步長大、更加健壯。這個規(guī)律性現(xiàn)象背后的邏輯是先通過大腦發(fā)育賦予指揮身體的能力，胸腹腔的發(fā)育賦予從外界吸收更多氧氣和能量的能力，然后才是身體四肢賦予人更強行動的能力。這個次序背后是良性互動的成長過程，是一步一個臺階的成長過程，不會顛倒。人身體上任何一個組成部分不會脫離于整個人體，獨立成長。3、產(chǎn)業(yè)升級的動力來源產(chǎn)業(yè)的成長和人的成長是類似的邏輯。任何一個產(chǎn)業(yè)也不會脫離整個經(jīng)濟系統(tǒng)，獨立成長。消費升級是生產(chǎn)的最終目的，也是市場的核心驅(qū)動力。朝著滿足某類產(chǎn)品的消費升級決定了產(chǎn)業(yè)升級的方向，產(chǎn)業(yè)升級如果得以成功，某類產(chǎn)品價格大幅下降，消費者真實收入水平提高，消費升級實現(xiàn)，與此同時，消費又會朝著新的某類產(chǎn)品增加需求，推動新的一輪產(chǎn)業(yè)升級。如此不斷循環(huán)下去，消費升級產(chǎn)業(yè)升級真實收入提升消費升級不斷循環(huán)往復(fù)，這個過程中生活品質(zhì)持續(xù)提升，人均真實收入不斷增長。-20-季度宏觀政策報告 第58期 2024年1月政策建議季度報告制造業(yè)升級路線都大致遵循著從食品、紡織，然后到鋼鐵、機械設(shè)備、汽車等，再到通訊、計算機、醫(yī)藥等行業(yè)的路線。這既是制造業(yè)的升級路線，同時也是消費者的生活品質(zhì)升級路線，先是滿足服裝和食品，然后家用電器、住房、交通，再然后是電子產(chǎn)品、醫(yī)療保健產(chǎn)品、功能更復(fù)雜設(shè)計更精致的升級產(chǎn)品以及環(huán)境保護(hù)等。消費升級引領(lǐng)著制造業(yè)升級，制造業(yè)升級必須與消費升級相匹配。4、產(chǎn)業(yè)升級的內(nèi)部邏輯制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級過程不會無中生有，往往是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)要求市場擴張或者提升效率，以此催生了新產(chǎn)業(yè)，新產(chǎn)業(yè)的誕生又會激發(fā)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的內(nèi)部革新。制造業(yè)先從紡織、家具這些相對簡單、勞動密集型的產(chǎn)業(yè)起步。借助于新的技術(shù)和管理經(jīng)驗，這些行業(yè)大幅提高了產(chǎn)量，接下來面臨的問題是產(chǎn)品供給大幅提升以后，賣給誰？如果僅僅是本地市場，需求有限，供給的擴張也就畫上句號了。供給擴張畫上句號，供給數(shù)量不能增加，不能展開進(jìn)一步的專業(yè)化分工，生產(chǎn)效率提升也就畫上了句號，經(jīng)濟增長從此中斷。打破僵局的辦法是把產(chǎn)品賣到更遠(yuǎn)的地方，擴張市場。把紡織品賣到更遠(yuǎn)的地方，需要鐵路、火車和煤炭。對新產(chǎn)業(yè)的需求由此而生，鐵路、動機機車和煤炭產(chǎn)業(yè)獲得了市場需求和成長機會，與紡織業(yè)成長實現(xiàn)了良性互動。對鐵路、動機機車和煤炭的需求，又會進(jìn)一步激發(fā)對金融冶煉和壓制、裝備制造業(yè)、能源等產(chǎn)業(yè)的需求，帶動新產(chǎn)業(yè)的成長。把商品賣到更遠(yuǎn)的地方是市場擴張的一種方式，另一種市場擴張方式是提高產(chǎn)品的種類和質(zhì)量。以前是只有樣式單一的商品供應(yīng)，現(xiàn)在是更精美復(fù)雜設(shè)計、更高技術(shù)含量的很多商品供應(yīng)。這會帶來行業(yè)內(nèi)競爭，激發(fā)新技術(shù)發(fā)明和運用，帶動新行業(yè)的發(fā)展。比如前面提到-21-季度宏觀政策報告 第58期 2024年1月政策建議季度報告的鐵路、動機機車和煤炭產(chǎn)業(yè)的成長并不孤單，這個過程中會激發(fā)新的競爭技術(shù)的發(fā)明，比如用電力替代煤炭，用電氣化火車替代最初的內(nèi)燃機火車頭，用汽車、飛機、輪船替代火車等等新技術(shù)和新產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)。二、我國的制造業(yè)投資與產(chǎn)業(yè)升級1、我國制造業(yè)在經(jīng)濟活動中的占比變化軌跡與國際經(jīng)驗高度一致從人均收入水平、制造業(yè)增加值份額、制造業(yè)產(chǎn)品消費支出份額、制造業(yè)就業(yè)份額等多方面的證據(jù)來看，這些指標(biāo)都經(jīng)歷了從上升到下降的駝峰型變化，中國經(jīng)濟在2012年之后全面進(jìn)入從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期。專欄：確定中國從制造到服務(wù)轉(zhuǎn)型的時間點人均收入中國2010年人均GDP達(dá)到8063美元（購買力平價），2012年9404美元。從國際經(jīng)驗來看，8000-9000美元是從制造到服務(wù)轉(zhuǎn)型拐點發(fā)生最集中的年份。消費支出份額中國家庭部門制造業(yè)產(chǎn)品消費支出占比在2011年達(dá)到高點，2012年以后持續(xù)下降。2005-2012年期間，中國家庭消費支出里面增長最快的是家用電器、交通和通訊、服裝開支，食品支出增速接近全部消費支出的平均增速，教育文化娛樂服務(wù)、居住和醫(yī)療保健等支出落后于全部消費支出的平均增速。結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期之后的2013-2018年，醫(yī)療保健支出增速從前一個階段的最后一名上升到第一名，交通和通訊開支增速依然穩(wěn)居第二名，教育文化娛樂服務(wù)開支增速從倒數(shù)第三名上升到第三名，接下來的是居住開支，然后是家庭設(shè)備用品和服務(wù)開支，對食品和服裝的消費支出增速墊底。工業(yè)增加值份額工業(yè)增加值7占全部增加值的份額在2006年達(dá)到過去三十年的高點41.8％，此后開始持續(xù)下降，2014年下降至35.8％。制造業(yè)增加值份額的時間序列數(shù)據(jù)較短，只能看到2004年以來的數(shù)據(jù)，2007年制造業(yè)增加值份額達(dá)到高點32.9％，此后開始持續(xù)下降。增加值份額同時受到數(shù)量和價格變化的影響。觀察剔除了價格影響的真實工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)增加值增速。2011年以前，真實工業(yè)增加值增速多數(shù)年份都高于服務(wù)業(yè)增加值真實增速，工業(yè)包括制造業(yè)、采掘業(yè)以及電力、燃?xì)夂退纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，制造業(yè)增加值占全部工業(yè)增加值80%以上?，F(xiàn)有統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，工業(yè)增加值時間序列較長，可以作為長期制造業(yè)增加值份額變化的代理變量。22-季度宏觀政策報告 第58期 2024年1月政策建議季度報告1985-2011年，前者真實增速12.2%，后者10.8%。2012-2014年，真實工業(yè)增加值增速落后于真實服務(wù)業(yè)增加值增速，前者7.5%，后者8.1%，此后這一差距進(jìn)一步增大。以真實工業(yè)增加值份額確定的轉(zhuǎn)型時間是2012年。就業(yè)份額第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)份額的高點是2012年的30.3%，此后開始下降；城鎮(zhèn)制造業(yè)就業(yè)份額相對穩(wěn)定，自發(fā)布統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來一直在28%到29%之間；農(nóng)民工制造業(yè)就業(yè)份額自2008年發(fā)布以來呈持續(xù)下降趨勢，從2008年的37.2%下降至2014年的31.3%。第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)份額在過去30年中持續(xù)上升，2008年以來上升勢頭加快，1985-2007年期間第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)份額平均每年增加0.7個百分點，2008-2014年期間平均每年增加1.2個百分點。從就業(yè)份額確定的轉(zhuǎn)型時間是在2008-2012年之間。綜合以上數(shù)據(jù)，中國經(jīng)濟在2012年之后全面進(jìn)入從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期。從國際經(jīng)驗對比看，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型拐點所對應(yīng)的收入水平在8000-9000美元之間，制造業(yè)增加值和工業(yè)增加值份額在GDP中占比的峰值分別超過百分之三十和百分之四十。這些經(jīng)歷與高收入國家轉(zhuǎn)型拐點所對應(yīng)的收入水平和峰值高度一致。拉美國家不然，以巴西和智利為例，在同樣計算標(biāo)準(zhǔn)下的人均收入4700美元水平上制造業(yè)份額就開始持續(xù)下降。中國不僅是制造到服務(wù)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型所對應(yīng)的收入水平和制造業(yè)份額峰值與高收入經(jīng)濟體類似發(fā)展階段接近，高峰期過后的制造業(yè)份額變化也很接近。工業(yè)化高峰過后十年，日本、韓國、中國臺灣、美國、西德、法國的制造業(yè)增加值在GDP中的份額分別是30.3%、30.5%、34.8%、25.3%、33.7%、25.6%，中國2012-2019年期間的份額是30.0%，說明中國相對其他高收入經(jīng)濟體類似發(fā)展階段并沒有更大幅地退出制造業(yè)。-23-季度宏觀政策報告 第58期 2024年1月政策建議季度報告圖13工業(yè)化高峰之后十年的制造業(yè)增加值份額均值數(shù)據(jù)來源：WIND，作者測算從制造到服務(wù)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵邏輯在于購買力平價下的人均收入達(dá)到一定高度，制造業(yè)部門在經(jīng)歷充分發(fā)展、制造業(yè)產(chǎn)品消費逐漸飽和以后才開始轉(zhuǎn)型。中國的情況基本如此，中國先是成為全球制造業(yè)大國，制造業(yè)產(chǎn)品在國際市場上有充分的競爭力之后才開始轉(zhuǎn)型，這是拉美國家沒有經(jīng)歷的。從消費支出的結(jié)構(gòu)變化、主要工業(yè)品的需求收入彈性變化來看，中國是經(jīng)歷了對一般制造業(yè)產(chǎn)品消費的逐漸飽和以后，才開始過渡到向服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)型。14家庭消費支出（2005-2012）圖15家庭消費支出（2013-2019）數(shù)據(jù)來源：WIND，作者測算2、我國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級的變化軌跡與國際經(jīng)驗高度一致我國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級基本符合高收入國家所經(jīng)歷的國際產(chǎn)業(yè)升級規(guī)律，制造業(yè)投資增速符合國際經(jīng)濟增長經(jīng)驗，出口結(jié)構(gòu)也在向更高技術(shù)密集度的商品集中。民營企業(yè)是推動我國-24-季度宏觀政策報告 第58期 2024年1月政策建議季度報告制造業(yè)升級的核心推動力量，這一趨勢在近幾年沒有出現(xiàn)變化，制造業(yè)領(lǐng)域沒有“國進(jìn)民退”的現(xiàn)象。與制造業(yè)升級相對應(yīng)，我國的居民消費結(jié)構(gòu)也在不斷升級，印證了供需互動的制造業(yè)演化邏輯。改革開放以來以來我國制造業(yè)行業(yè)結(jié)構(gòu)的演化大致經(jīng)歷了三個階段。第一個階段是改革開放到二十一世紀(jì)初，這個階段以紡織、服裝、鞋帽、家具為代表的初級制造業(yè)是我國制造業(yè)的重要組成部分，其在制造業(yè)中的資產(chǎn)占比和營收占比較高。我國上世紀(jì)九十年代成為上述產(chǎn)品的全球最大出口國。第二個階段是二十一世紀(jì)初到2012年，這個階段以金屬冶煉與壓制加工、能源、化工、通用和專用裝備制造、汽車行業(yè)為代表的資本密集型行業(yè)快速成長，在這些行業(yè)在制造業(yè)投資中的占比上升，資產(chǎn)占比和營收占比上升。第三個階段是2013年至今，這個階段以通信設(shè)備計算機及其他電子設(shè)備、電氣機械及器材、醫(yī)藥為代表的更高技術(shù)制造業(yè)崛起，這些行業(yè)在制造業(yè)投資中的占比上升，在制造業(yè)中的資產(chǎn)占比和營收占比上升。-25-季度宏觀政策報告 第58期 2024年1月政策建議季度報告圖16制造業(yè)行業(yè)資產(chǎn)占比結(jié)構(gòu)演化 圖17制造業(yè)行業(yè)營收占比結(jié)構(gòu)演化數(shù)據(jù)來源：WIND，作者測算我國制造業(yè)投資逐漸向少數(shù)高技術(shù)密集度行業(yè)集中。2012年以來，多數(shù)制造業(yè)行業(yè)占投資的比重都在下降，制造業(yè)投資越來越集中在通信設(shè)備計算機及其他電子設(shè)備制造、電氣機械、醫(yī)藥等行業(yè)。2020年新冠疫情暴發(fā)以來，我國的制造業(yè)基本還是延續(xù)了此前的行業(yè)結(jié)構(gòu)變化軌跡。新能源產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)菐咏曛圃鞓I(yè)投資擴張的重要因素。以上市公司的數(shù)據(jù)為例，2022年3620家制造業(yè)上市公司當(dāng)年固投增速為16%，其中156家新能源相關(guān)的上市公司的固定資產(chǎn)投資增速是44%，當(dāng)年占比達(dá)到27%，帶動整體制造業(yè)上市公司增速增加了9.5個百分點，解釋了當(dāng)年整體制造業(yè)上市公司投資增速的60%。新能源車的暢銷，所帶來的汽車投資增長有限，增長更突出的是給傳統(tǒng)汽車附加更多功能的通信設(shè)備計算機及其他電子設(shè)備制造，以及電氣機械制造業(yè)。我國出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也經(jīng)歷了與發(fā)達(dá)國家類似的升級過程，從勞動密集型為主向資本、技術(shù)密集型產(chǎn)品轉(zhuǎn)變。從我國主要出口商品占我國出口總額的比重變化來看，以紡織、服裝為代表的初級制造商品出口占比持續(xù)下滑，通信計算機等電子設(shè)備、機械設(shè)備、汽車替代紡織服飾，成為我國對外出口的最主要商品，這三大類出口占總體比重合計近50%。-26-季度宏觀政策報告 第58期 2024年1月政策建議季度報告18我國主要出口商品份額變化數(shù)據(jù)來源：UNComtrade，作者測算從商品出口占全球份額來看，我國保持了通訊計算機等電子設(shè)備的優(yōu)勢地位，汽車的出口競爭力不斷強化。我國計算機等電子設(shè)備出口占比遠(yuǎn)高于其他經(jīng)濟體，全球市場份額達(dá)28-30%之間。近年來，我國汽車出口占全球出口的比重持續(xù)上行，全球市場份額快速上升至10%。19我國計算機電子設(shè)備與汽車出口具有優(yōu)勢地位數(shù)據(jù)來源：UNComtrade，作者測算制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級的過程中，民營企業(yè)發(fā)揮的作用越來越突出。民營企業(yè)對市場競爭高度敏感，能夠更好地捕捉市場機遇。上市制造業(yè)企業(yè)中民營企業(yè)的數(shù)量占比及市值占比均保持上行趨勢，2023年分別為70.2%、53.6%，代替國有企業(yè)成為制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級的中堅力量，-27-季度宏觀政策報告 第58期 2024年1月政策建議季度報告近年這一趨勢也沒有明顯改變，民間投資占總體制造業(yè)投資的比重進(jìn)一步上行。制造業(yè)領(lǐng)域并沒有觀察到明顯的“國進(jìn)民退”現(xiàn)象。2021-2023年民營制造業(yè)投資增速高于全部制造業(yè)投資增速，民營制造業(yè)投資在全部制造業(yè)投資中的占比從86%上升到93%。以制造業(yè)上市公司為樣本，民營企業(yè)在制造業(yè)企業(yè)數(shù)量中的占比從2020年的64.9%上升到2023年的70.2%；民營企業(yè)市值占比從52%上升到53.6%，延續(xù)了過去二十年來民營企業(yè)在全部制造業(yè)上市公司中影響力持續(xù)上升的態(tài)勢。中央和地方國有企業(yè)在制造業(yè)企業(yè)數(shù)量中的占比從2020年的24%下降到2023年的19.7%。圖20我國不同企業(yè)屬性的上市制造業(yè)企業(yè)數(shù)量與市值占比數(shù)據(jù)來源：WIND，作者測算圖21制造業(yè)上市公司國有及民營企業(yè)占比 圖22民間制造業(yè)投資占比上行數(shù)據(jù)來源：WIND，作者測算-28-季度宏觀政策報告 第58期 2024年1月政策建議季度報告圖23企業(yè)商品零售各大類占比 圖24居民各類商品消費支出占比數(shù)據(jù)來源：WIND，作者測算結(jié)合以上對制造業(yè)投資和產(chǎn)業(yè)國際經(jīng)驗、背后機理以及中國過去多年情況的來看，我國近年來的制造業(yè)投資增長快于總體投資增長、高于GDP增速的現(xiàn)象更多是特殊階段的特殊現(xiàn)象。一方面，新能源產(chǎn)業(yè)鏈的崛起階段性推高了制造業(yè)投資；另一方面，疫情后遺癥疊加多年來的總需求不足遏制了全社會的投資和GDP增速。兩方面力量的共同作用下才會造成制造業(yè)相對其他行業(yè)更快的投資增長。如果中國經(jīng)濟能盡快恢復(fù)到正常的產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟增長狀態(tài)，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)增速會超過制造業(yè)增速，對現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的投資增長會超過制造業(yè)投資增長。三、如何看待制造業(yè)產(chǎn)能過剩無論是制定產(chǎn)業(yè)政策，還是總量的宏觀經(jīng)濟政策，決策者長期以來存在對產(chǎn)能過剩問題的擔(dān)心。對于產(chǎn)業(yè)政策，政府在政策制定過程中一方面希望利用產(chǎn)業(yè)政策鼓勵新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；另一方面又擔(dān)心全國各地遍地開花上項目造成浪費和產(chǎn)能過剩，對新上項目設(shè)置紛繁復(fù)雜的審批程序。對于具有總量特征的宏觀經(jīng)濟政策，政策制定過程中會擔(dān)心提升總需求的政策會不會刺激過度的投資，帶來今后的產(chǎn)能過剩。例如，為應(yīng)對2008年全球金融危機的沖擊，我國政府推出了“四萬億”的刺激計劃，大幅增加基建投資，并由此帶動了鋼鐵、能源、裝備制造等行業(yè)的投資需求，相關(guān)行業(yè)的產(chǎn)能迅速擴張。隨著金融危機的沖擊逐漸消退，中國退出了寬松宏觀刺激政策，到了2011年工業(yè)部門開始普遍面臨價格下行壓力，其中被詬病的重要-29-季度宏觀政策報告 第58期 2024年1月政策建議季度報告原因是前期過度投資導(dǎo)致了普遍的產(chǎn)能過剩。即便產(chǎn)業(yè)政策和宏觀政策制定都存在對產(chǎn)能過剩的顧慮，產(chǎn)能過剩還是接連不斷發(fā)生，從早年的家電行業(yè)，到鋼鐵和其他金屬冶煉加工行業(yè)，再到光伏和新能