高速公路行業(yè)分析框架與投資價值分析報告

高速公路行業(yè)分析框架與投資價值ResearchFrameworkandInvestment

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RoadIndustry2023年12月6日概要一、前言：業(yè)績與“中特估”共振，高速前三季度市場表現(xiàn)優(yōu)異二、高速公路公司盈利框架三、高速公路投資看點四、風(fēng)險提示Forfulldisclosure

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2一、前言?

業(yè)績與“中特估”共振，高速前三季度市場表現(xiàn)優(yōu)異?

23年Q1-Q3基本面改善明顯，業(yè)績有望持續(xù)增長Forfulldisclosure

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3一、業(yè)績與“中特估”共振，高速前三季度市場表現(xiàn)優(yōu)異圖:進入2023年業(yè)績與估值雙重驅(qū)動下，高速公路指數(shù)跑贏大盤

圖:2023年高速公路股票普遍錄得正絕對收益及正超額收益相對收益（相對滬深300全收益）絕對收益證券代碼證券簡稱2010-2019

2023年以后

2010-2019

2023年以后1052.HK600548.SH600377.SH000429.SZ0576.HK越秀交通基建深高速301.3%186.3%166.5%104.0%70.6%-3.06%5.35%17.27%3.84%-0.77%25.20%38.85%261.5%146.5%126.7%64.3%30.8%3.5%4.78%13.19%25.12%11.68%7.07%寧滬高速粵高速A浙江滬杭甬東莞控股皖通高速000828.SZ600012.SH43.3%41.6%33.04%46.69%1.8%H00300.CSI300全收益指數(shù)39.8%-5.62%0.0%0.0%滬深圖：2022年后高速公路進入估值抬升階段16.26%16.55%5.05%14.94%13.86%21.57%8.97%19.18%-11.00%-3.83%20.94%3.95%24.10%24.39%12.89%22.78%21.71%29.41%16.81%27.02%-3.16%4.01%000885.SZ600020.SH600368.SH600350.SH600035.SH600106.SH600033.SH001965.SZ601518.SH000900.SZ600269.SH601107.SH000548.SZ000755.SZ城發(fā)環(huán)境中原高速五洲交通山東高速楚天高速重慶路橋福建高速招商公路吉林高速現(xiàn)代投資贛粵高速四川成渝湖南投資山西路橋35.5%35.5%34.6%33.1%20.4%7.0%-4.3%-4.3%-5.1%-6.7%-19.4%-32.8%-40.8%-58.7%-69.7%-73.8%-76.7%-77.9%-95.7%-99.5%-1.0%-18.9%-29.9%-34.0%-36.9%-38.1%-55.9%-59.7%28.78%11.79%8.03%0.19%-14.60%-6.76%Forfulldisclosure

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4資料：Wind，國際注：行情數(shù)據(jù)截至2023年11月18日一、23年前三季度基本面改善明顯，業(yè)績有望持續(xù)增長2023年前三季度高速公路板塊領(lǐng)先出行鏈各板塊修復(fù)速度，業(yè)績超越A股市場均值。23Q1-Q3高速公路板塊總營收相比疫情前同期（19Q1-Q3）增速達46.08%，領(lǐng)先出行鏈各版塊，主要系高速客車流量恢復(fù)態(tài)勢良好；同時高速公路板塊23Q1-Q3歸母凈利潤同比增速為11.25%，在交運子版塊中排行第六。隨著宏觀經(jīng)濟修復(fù)以及暑運出行需求增長，下半年貨車流量、客車流量有望較上半年持續(xù)增長，高速公路上市公司全年業(yè)績改善確定性較強。圖：出行鏈營業(yè)收入23年前三季度各版塊較疫情前增長情況圖：交運子板塊23年前三季度歸母凈利潤同比增速Forfulldisclosure

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5資料：Wind，國際二、高速公路公司盈利框架?

收入端：車流量增長是主要驅(qū)動因素?

成本端：剛性成本為主，財務(wù)費用影響盈利能力?

輔業(yè)：經(jīng)營業(yè)績分化且不穩(wěn)定，對盈利能力貢獻有差異Forfulldisclosure

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6二、高速公路公司盈利框架里程汽車保有量道路設(shè)計通行能力路產(chǎn)區(qū)位通行費收入車流量通行費收益車型比例單價省級政府定價+其他業(yè)務(wù)收益+投資收益-利息費用盈利建造成本攤銷方式折舊攤銷人工成本養(yǎng)護維修通行費成本路產(chǎn)年齡Forfulldisclosure

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7資料：國際二、高速公路上市公司典型重資產(chǎn)、行政壟斷型公司高速公路是典型重資產(chǎn)、行政壟斷、公共事業(yè)性行業(yè)，高速公路上市公司一般由國資委等政府部門實際控制，投資及運營上具有投資額高、建設(shè)周期長、收費價格相對較低且無彈性、回收期長的特點。表：高速公路公司一般由國資委等政府部門實際控制，具有資產(chǎn)重、回收期長特點第一大股東持股比

2023Q3年非流動資產(chǎn)/

2023Q3總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率證券簡稱實際控制人第一大股東名稱例（%）總資產(chǎn)(%)（次）粵高速A湖南投資山西路橋東莞控股城發(fā)環(huán)境現(xiàn)代投資招商公路皖通高速中原高速福建高速楚天高速重慶路橋贛粵高速山東高速五洲交通寧滬高速深高速廣東省國資委長沙市國資委山西省國資委東莞市國資委河南省財政廳湖南省國資委國務(wù)院國資委安徽省國資委河南省人民政府福建省國資委湖北省國資委無廣東省交通集團有限公司24.5675.2224.8290.8080.8180.3184.9089.5575.3586.7687.5685.1071.5074.4386.2082.3488.7087.8189.3669.4421.0594.1779.520.180.090.100.120.180.110.060.200.080.140.120.010.150.110.120.150.090.160.150.070.060.12長沙環(huán)路建設(shè)開發(fā)集團有限公司山西省高速公路集團有限責(zé)任公司東莞市交通投資集團有限公司河南投資集團有限公司湖南省高速公路集團有限公司招商局集團有限公司安徽省交通控股集團有限公司河南交通投資集團有限公司福建省高速公路集團有限公司湖北交通投資集團有限公司重慶國際信托股份有限公司江西省交通投資集團有限責(zé)任公司山東高速集團有限公司32.3158.4241.8156.4727.1968.5731.6345.0936.1637.6414.9647.5270.6736.4554.4433.4637.8654.3566.9921.96江西省交通運輸廳山東省國資委廣西壯族國資委

廣西交通投資集團有限公司江蘇交通控股有限公司江蘇省國資委深圳市國資委四川省國資委香港中央結(jié)算(代理人)有限公司四川省交通投資集團有限責(zé)任公司吉林省高速公路集團有限公司浙江省交通投資集團有限公司Housemaster

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Limited四川成渝吉林高速浙江滬杭甬越秀交通基建均值吉林省交通運輸廳浙江省國資委廣州市國資委Forfulldisclosure

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8資料：Wind，國際注：持股數(shù)據(jù)截至2023年11月18日，越秀交通基建數(shù)據(jù)僅披露到23年半年報二、上市公司擁有優(yōu)質(zhì)路段，盈利水平顯著高于全行業(yè)行業(yè)營收及利潤主要來自于通行費業(yè)務(wù)，上市公司盈利水平高于行業(yè)整體水平。高速公路公司營業(yè)收入主要為車輛通行產(chǎn)生的通行費，同時輔以多元化業(yè)務(wù)收入；營業(yè)成本則由折舊攤銷、人工成本和公路養(yǎng)護成本組成。全國平均水準(zhǔn)下，高速公路盈利較為困難，2018-2021（注：全國非上市高速公路盈利數(shù)據(jù)截止目前僅披露到2021年）平均每年全行業(yè)支出超收入103%。而上市公司盈利水平顯著高于行業(yè)平均，2018-2023年三季度，高速公路上市公司銷售利潤率六年均值均大于零，平均值為34.4%。主要系上市公司持有的路段較為優(yōu)質(zhì)，車流高于平均水平。建成時間早、投資額低，折舊攤銷成本和利息費用較少，因此盈利能力較強。圖：2018-2023年三季度，高速公路上市公司銷售利潤率算數(shù)平均值為34.4%，顯著高于全行業(yè)盈利水平重慶路橋招商公路粵高速A東莞控股浙江滬杭甬福建高速五洲交通寧滬高速越秀交通基建皖通高速深高速山東高速吉林高速楚天高速城發(fā)環(huán)境贛粵高速山西路橋四川成渝湖南投資中原高速現(xiàn)代投資0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%Forfulldisclosure

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資料：Wind，國際9注：行業(yè)收費高速公路利潤率=收費高速公路收支平衡結(jié)果/收費高速公路通行費收入，越秀交通基建數(shù)據(jù)僅披露到2023年半年報二、收入端：區(qū)域經(jīng)濟決定收費能力，發(fā)達地區(qū)水平高用單公里收入衡量路產(chǎn)的收費能力，較發(fā)達省市中的上海、北京、浙江、廣東、江蘇在2023年收費高速公路單公里收入排在最前列。單公里收入受車流量及通行費單價影響，收費公路業(yè)務(wù)業(yè)績增長的驅(qū)動主要來自于車流量的增長。車流量方面，發(fā)達地區(qū)車流量顯著高于欠發(fā)達的中西部省份，以深高速路產(chǎn)為例，2023年前三季度深圳、廣州地區(qū)路產(chǎn)車流量顯著日均混合車流量>廣東其他地區(qū)>湖南。單價方面，受行政定價及公用事業(yè)屬性制約，各省通行費單價差距不大，各省主要高速路段客車I類通行費單價約在0.3-0.6元之間浮動。圖：各省高速公路2021年單公里收入（萬元/公里/年）圖：2023Q3日均混合車流量（千輛次）7001200600500400300200100100080060040020000深圳廣東其他地區(qū)湖南江蘇圖：各省主要的高速公路路段客車I類通行費單價（元/公里/車）0.80.60.40.20注：部分省份的不同高速公路之間收費標(biāo)準(zhǔn)不同，取單價區(qū)間中值Forfulldisclosure

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10資料：Wind，各省交通運輸廳，深高速2023年三季報，國際注：22年數(shù)據(jù)在23年12月披露，數(shù)據(jù)缺失省份（貴州、黑龍江）沿用20年數(shù)據(jù)二、收入端：區(qū)域經(jīng)濟決定收費能力，發(fā)達地區(qū)水平高路產(chǎn)收費能力與所在區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r、汽車保有量密切相關(guān)。經(jīng)濟實力決定居民的人均汽車保有量及出行頻次，從而影響出行消費需求，進一步對高速公路收入產(chǎn)生影響。根據(jù)2021年數(shù)據(jù)顯示，人均GDP越高的地區(qū)，或者人均汽車保有量也越多的地區(qū)，高速公路單公里收入越高。此外車流量及收費收入還受收費方式、天氣、交通方式替代、現(xiàn)有/新增道路分流等多方面影響。圖：2021年各省人均GDP與高速公路單公里收入正相關(guān)圖：2021年各省人均汽車保有量與高速公路單公里收入正相關(guān)2000001800001600001400000.700.60R2

=0.16710.50R2

=0.6851200001000008000060000400002000000.400.300.200.100.00020040060080010001200020040060080010001200單公里收入（萬元/公里/年）單公里收入（萬元/公里/年）Forfulldisclosure

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11資料：Wind，國際二、收入端：客貨比驅(qū)動力差異我國高速公路客車與貨車流量比例約3:1，以寧滬高速為例，2019-2022客車流量平均占比73%，貨車平均占比27%。客車流量中以客車一類的小型汽車為主。圖：我國民用汽車保有量增速逐年放緩中國:民用汽車擁有量:載客汽車（萬輛，左軸）同比（右軸）客車流量增長驅(qū)動來自車輛保有量及出行頻次，對經(jīng)濟周期敏感度較

30,00030%25%20%15%10%5%低，經(jīng)濟波動對客車出行頻次基本上不存在影響。25,00020,00015,00010,0005,0000貨車流量增長主要受到一定程度經(jīng)濟周期影響，增速彈性較大，23Q3中國公路貨運量同比增長8.02%，增速環(huán)比-1.16pct，與GDP基本保持同頻。我們認為，短期隨著宏觀經(jīng)濟向好，公路運輸繼續(xù)恢復(fù)，催化行業(yè)及公司經(jīng)營回暖。中長期看，高速公路業(yè)績增長具備較強穩(wěn)健性及韌性。0%圖：我國高速公路車流量客貨比約3:1（以寧滬高速2023Q3為例）圖：我國公路貨運量增速與經(jīng)濟增長相關(guān)性高100%寧滬高速

客車流量占比寧滬高速

貨車流量占比80%60%40%20%0%中國:公路貨運量:當(dāng)季同比（左軸）中國:GDP:不變價:當(dāng)季同比（右軸）20%15%60%40%20%0%10%5%0%-20%-40%-5%-10%2019202020212022Forfulldisclosure

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12資料：Wind，國際二、收入端：新增里程集中在中西部，東部地區(qū)分流影響小“十四五”期間各省高速公路新增規(guī)劃及建設(shè)進度分化，新增路產(chǎn)主要在中西部?？v觀各地“十四五”規(guī)劃目標(biāo)，高速公路新增里程較多的省份主要分布在中部及西部省份；東部較發(fā)達省份路網(wǎng)相對成熟完善，新增里程較少，對于現(xiàn)有高速公路分流影響有限。主要高速干線進入改擴建集中期。根據(jù)

2021

年

3

月發(fā)布的《“十四五”規(guī)劃和

2035

年遠景目標(biāo)綱要》，實施京滬、京港澳、長深、滬昆、連霍等國家高速公路主線擁擠路段擴容改造，新改建高速公路里程

2.5

萬公里?！笆奈濉蔽磥韼啄旮咚僦骶€將進入改擴建的集中期。改擴建路段占據(jù)優(yōu)勢區(qū)位，無需經(jīng)歷新建路產(chǎn)車流量從無到有的培育期，可以實現(xiàn)開通即高負荷運營。圖：“十四五”期間各省新增高速公路（部分省包含一級公路）里程規(guī)劃，東部地區(qū)新增里程較少，中西部地區(qū)較多“十四五”各省高速公路規(guī)劃里程及完成進度14,0002020年末（公里）2023-2025年規(guī)劃待通車?yán)锍蹋ü铮?021年新增通車?yán)锍蹋ü铮╉敳繑?shù)據(jù)：2025年末規(guī)劃里程（公里）2022年新增通車?yán)锍蹋ü铮?3,00012,50012,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000011,00010,000

10,000

10,0009,5009,000

9,0008,5008,000

8,0007,5007,0006,8004,9046,500

6,5005,745

6,0036,000

6,0005,0965,500

5,5004,805

5,0004,6003,40210,4889,0008,1407,809

7,6077,230

6,9857,100

7,4736,9516,8032,4001,9466,171

6,234

6,0005,5554,9251,300

1,3601,173

1,3254,331

4,069

4,3064,512657Forfulldisclosure

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資料：各省人民政府官網(wǎng)，各省交通運輸廳官網(wǎng)，國際13注：新疆、甘肅、青海數(shù)據(jù)包含高速公路及一級公路，其他省市數(shù)據(jù)僅含高速公路。二、成本端：剛性成本為主，受路產(chǎn)年齡、投資額影響高速運營成本主要分為折舊攤銷、養(yǎng)護成本、人工成本三類，成本占比較為穩(wěn)定。圖：寧滬高速營業(yè)成本構(gòu)成折舊和攤銷養(yǎng)護成本人工成本系統(tǒng)維護成本征收成本

折舊攤銷：高速公路上市公司折舊攤銷約占營業(yè)成本六成，其中主要為高速公路特許經(jīng)營權(quán)攤銷成本。攤銷方法分為車流量法與直線法兩類：以車流量法估計攤銷金額時，攤銷額隨車流量與營業(yè)收入同步變化，毛利率較為穩(wěn)定；以直線法計算攤銷金額時，每年每條道路攤銷成本固定，在前期的車流量爬坡期道路毛利率較低，毛利率隨時間增長提升。100%80%60%40%20%0%

養(yǎng)護成本：養(yǎng)護費用與路產(chǎn)年齡及車流量有關(guān)，隨著高速公路開通年限的增長和車流量的上升，高速公路損耗會不斷增大，導(dǎo)致養(yǎng)護費用增加，從而影響公司的經(jīng)營業(yè)績。2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年圖：2022年高速公路上市公司折舊攤銷約占營業(yè)成本六成

人工成本：高速公路需要人員管理收費、人員及車輛等日常運營事務(wù)。通常人工成本單價增速與當(dāng)?shù)毓べY增速有關(guān)。折舊攤銷成本其他成本100%80%60%40%20%0%Forfulldisclosure

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14資料：各公司年報，國際二、成本端：新增路產(chǎn)增加財務(wù)費用，影響盈利能力新增、改擴建路產(chǎn)投產(chǎn)、并購路產(chǎn)在短期內(nèi)使得財務(wù)費用率攀升，盈利能力承壓。2021年全國收費高速公路建設(shè)投資總額中約68%為債務(wù)融資，在自建路產(chǎn)投產(chǎn)后利息支出將計入財務(wù)費用，短期內(nèi)造成財務(wù)費用增長快速攀升，此外，收購路產(chǎn)往往需承接起被收購方部分有息債務(wù)，亦造成財務(wù)費用的增長；而新路產(chǎn)尚處于車流量爬坡期，收入增長速度較緩，故在新增/改擴建路產(chǎn)投產(chǎn)后的短期內(nèi)財務(wù)費用易對公司盈利能力產(chǎn)生一定沖擊。圖：寧滬高速與山東高速新路產(chǎn)通車后，相關(guān)資產(chǎn)金額與財務(wù)費用率同步增長寧滬高速山東高速財務(wù)費用率（左軸）2015年，現(xiàn)金收購寧常鎮(zhèn)溧高速100%股權(quán)，并承接其全部有息債務(wù)。固定資產(chǎn)+無形資產(chǎn)增速（右軸）財務(wù)費用率（左軸）固定資產(chǎn)+無形資產(chǎn)增速（右軸）16%14%12%10%8%120%100%80%60%40%20%0%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021年，新建常宜高速、宜長高速以及五峰山大橋通車運營。2018年收購武荊高速60%股權(quán)、濟晉高速90%股權(quán)。2013年，收購衡邵高速70%股權(quán)。2019年，濟青高速改擴建通車。6%4%2%-10%-20%0%-20%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022Forfulldisclosure

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15資料：Wind，寧滬高速公司公告，山東高速公司公告，國際二、其他業(yè)務(wù)：輔業(yè)業(yè)績表現(xiàn)分化高速公路公司多元化布局業(yè)務(wù)范圍較廣，多與高速公路主業(yè)無直接關(guān)聯(lián)。目前高速公路公司輔業(yè)主要有房地產(chǎn)、金融、交通科技、貿(mào)易等，多數(shù)業(yè)務(wù)占比營收、毛利較小，與主業(yè)協(xié)同效應(yīng)較弱。圖：高速公路公司開展輔業(yè)不能顯著提升公司ROE水平20%業(yè)績表現(xiàn)有差異，難以替代高速公路主業(yè)。多數(shù)輔業(yè)周期性較強，易引起公司盈利能力波動。橫向比較來看，開展輔業(yè)比例越高的公司并不一定能高于主業(yè)更集中公司的盈利水平。山東高速深高速福建高速楚天高速粵高速A15%10%5%皖通高速五洲交通表：2022年各高速公路公司開展輔業(yè)情況山東高速

中原高速

寧滬高速招商公路公司輔業(yè)鐵路運輸、投資運營五洲交通東莞控股贛粵高速中原高速山東高速寧滬高速深高速重慶路橋0%配套服務(wù)0%20%40%60%80%100%房地產(chǎn)、風(fēng)電2022年通行費業(yè)務(wù)收入占比12%10%8%招商公路楚天高速贛粵高速交通科技、智慧交通、智能交通智能制造、智能交通中原高速智慧交通、成品油銷售、房地產(chǎn)、商業(yè)保理山東高速皖通高速現(xiàn)代投資東莞控股四川成渝現(xiàn)代投資五洲交通城發(fā)環(huán)境重慶路橋中原高速湖南投資新能源車充換電、融資租賃及商業(yè)保理新能源充電業(yè)務(wù)6%深高速福建高速4%大宗商品貿(mào)易招商公路

寧滬高速贛粵高速東莞控股楚天高速五洲交通城發(fā)環(huán)境房地產(chǎn)、金融、物流貿(mào)易固廢處理、水處理2%重慶路橋0%產(chǎn)業(yè)投資0%20%40%60%80%100%房地產(chǎn)、金融2022年通行費業(yè)務(wù)收入占比主業(yè)集中度低高資產(chǎn)管理、物業(yè)服務(wù)、酒店投資經(jīng)營、房地產(chǎn)Forfulldisclosure

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16資料：Wind，各公司公告，國際三、高速公路投資看點?多數(shù)公司路產(chǎn)在成熟期，收入及現(xiàn)金流增長穩(wěn)健優(yōu)選區(qū)位優(yōu)勢強、高分紅龍頭企業(yè)???企業(yè)有望通過新增/改擴建路產(chǎn)延長年限提升企業(yè)價值REITs業(yè)績及估值回暖，高分派率配置價值凸顯Forfulldisclosure

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17三、多數(shù)公司路產(chǎn)在成熟期，收入及現(xiàn)金流增長穩(wěn)健圖：高速公路行業(yè)進入成熟期，里程增長趨緩多數(shù)高速公司的核心路產(chǎn)已經(jīng)邁過車流量爬坡期進入成熟階段，車流量較為穩(wěn)定，能貢獻穩(wěn)定的現(xiàn)金收入。高速公路行業(yè)歷經(jīng)2000-2015年高速公路里程復(fù)合增長率14.5%的快速增長期后，2016年后行業(yè)逐步邁入成熟期，2016-2021年我國高速公路里程復(fù)合增長率降至5.2%的低水平。目前多數(shù)高速公司平均路產(chǎn)剩余年限在8-16年間（暫不考慮延長年限），正處于路產(chǎn)成熟期，車流量穩(wěn)定增長，業(yè)績及現(xiàn)金流穩(wěn)健。201816141210835%30%25%20%15%10%5%中國:公路里程:高速公路（萬公里，左軸）同比（右軸）64200%圖：SW高速公路板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流（合計，億元）圖：高速公路上市公司路產(chǎn)平均剩余年限（年）6005004003002001000181614121086420楚天高速贛粵高速現(xiàn)代投資招商公路粵高速山東高速寧滬高速四川成渝皖通高速越秀交通基建福建高速深高速東莞控股2016201720182019202020212022Forfulldisclosure

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資料：Wind，國際18注：路產(chǎn)剩余年限從2023年11月20日起計算三、高分紅、高股息，防御價值凸顯高速公司分紅率高、股息率高，未來分紅率穩(wěn)中有升。部份高速公路上市公司具有高分紅率及高股息率，并且多個公司計劃未來3年分紅率至少維持在目前的高水平。具備區(qū)位優(yōu)勢公司具備更高盈利能力及分紅率。其中在較發(fā)達省份布局高速公路公司由于盈利能力較強且穩(wěn)定、現(xiàn)金流充裕，其分紅率高于欠發(fā)達省份。表：高速公路上市公司分紅率情況圖：粵高速歸母凈利潤率水平高于吉林高速分紅率2021

2022

上市以來累計2022年股息率5.8%6.2%4.8%5.5%5.0%4.6%4.9%4.7%2.3%2.3%2.6%2.5%3.4%0.5%6.9%1.0%0.4%1.4%1.3%0.0%0.0%證券代碼證券簡稱未來分紅計劃201970.1%60.1%202070.1%89.7%60.9%41.5%94.0%49.2%45.6%60.7%36.3%46.3%88.7%28.5%34.7%32.4%51.2%30.4%11.5%30.1%10.0%0.0%粵高速A吉林高速000429.SZ600350.SH1052.HK

越秀交通基建

51.5%粵高速A山東高速70.1%63.0%56.9%60.2%55.5%43.0%51.9%49.6%18.0%38.9%31.4%30.2%30.5%30.2%34.2%30.1%19.2%30.2%10.0%10.2%0.0%70.1%67.6%64.4%63.1%62.2%52.7%50.0%49.0%40.1%35.1%33.6%31.4%31.2%30.4%30.3%30.1%28.6%10.1%10.0%0.0%62.9%45.2%55.4%47.1%70.0%44.1%47.4%49.9%26.6%28.7%31.6%39.0%38.0%28.6%52.6%30.0%24.8%23.8%9.5%21-23年分紅比例不低于70%20-24年分紅比例不低于60%一般情況下，每年派息率約50%到60%23-25年分紅比例不低于75%60%50%40%30%20%10%0%600012.SH600377.SH001965.SZ600548.SH600033.SH601107.SH000900.SZ600269.SH000828.SZ600035.SH600020.SH0576.HK600106.SH000548.SZ600368.SH000885.SZ601518.SH000755.SZ皖通高速寧滬高速招商公路深高速34.8%55.2%40.0%45.4%16.6%31.1%24.9%31.5%29.0%42.5%8.9%41.6%32.4%0.0%10.3%10.0%0.0%22-24年分紅比例不低于55%21-23年派息率不低于55%福建高速四川成渝現(xiàn)代投資贛粵高速東莞控股楚天高速中原高速浙江滬杭甬重慶路橋湖南投資五洲交通城發(fā)環(huán)境吉林高速山西路橋21-23年不低于可分配利潤30%不低于可供分配利潤的

30%22-24年分紅比例不低于20%21-23年分紅比例不低于60%21-23年不低于可分配利潤30%2022-2024年不少于可分配利潤的30%23-25年不低于可分配利潤75%21-23年不低于可分配利潤10%23-25年不低于可分配利潤10%2015201620172018201920202021202218.5%73.8%0.0%0.0%0.0%Forfulldisclosure

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資料：Wind，各公司公告，國際19注：股票價格為2023年11月18日收盤價三、分紅率與總市值、股價呈正相關(guān)圖：分紅率與總市值呈正相關(guān)圖：分紅率與股價呈正相關(guān)80%70%60%50%40%30%20%10%0%600500400300200100080%10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0算數(shù)平均分紅率總市值（億元）算數(shù)平均分紅率股價（元）70%60%50%40%30%20%10%0%Forfulldisclosure

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資料：Wind，各公司公告，國際20注：股價與總市值采用2022年12月31日收盤價三、優(yōu)選區(qū)位經(jīng)濟良好、高股息標(biāo)的具備區(qū)位優(yōu)勢的公司具備更高的單公里收入及更強的車流穩(wěn)定度，維持公司業(yè)績及現(xiàn)金流增長并保持較高水平，良好的盈利及現(xiàn)金流亦為高分紅及高股息提供基礎(chǔ)。表：高速公路公司估值情況表EPS23EPE23E10.29.27.69.7股息率證券代碼證券簡稱高速公路公司23年業(yè)績同比增長確定性較強，疊加各公司高分紅政策穩(wěn)中有升，頭部經(jīng)營良好、高分紅率公司的23年股息率具備吸引力。22A0.610.500.270.870.740.090.710.840.310.250.270.300.760.450.021.120.150.070.521.650.2924E0.850.760.591.161.010.000.971.2522A13.213.015.511.713.040.713.211.310.316.815.013.614.88.624E9.58.67.28.79.522A23E000429.SZ600350.SH

山東高速粵高速A0.790.710.551.050.910.000.891.095.3%6.1%4.8%5.4%4.8%1.5%4.4%4.9%4.7%2.4%2.5%2.4%2.2%3.6%0.5%8.3%0.8%0.4%1.3%1.5%0.0%6.8%7.3%8.5%6.5%5.9%圖：高速公路上市公司地理分布1052.HK越秀交通基建600012.SH

皖通高速600377.SH

寧滬高速10.6001965.SZ600548.SH600033.SH

福建高速601107.SH

四川成渝招商公路深高速10.58.79.67.65.0%5.8%000900.SZ600269.SH

贛粵高速000828.SZ東莞控股600035.SH

楚天高速600020.SH

中原高速0576.HK

浙江滬杭甬600106.SH

重慶路橋現(xiàn)代投資0.470.520.520.830.550.560.560.928.97.97.56.27.67.36.95.64.5%4.2%4.2%4.9%187.14.640.776.37.6000548.SZ600368.SH

五洲交通000885.SZ城發(fā)環(huán)境601518.SH

吉林高速000755.SZ山西路橋湖南投資1.932.156.78.95.75.11.8%Forfulldisclosure

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資料：自然資源部標(biāo)準(zhǔn)地圖服務(wù)，Wind，國際21注：1）股價采用2023年11月20日收盤價；2）EPS預(yù)測值采用2023年11月20日Wind一致預(yù)期；3）23年股息率估算公式=23年EPS一致預(yù)期*22年分紅率/收盤價。三、有望通過新增/改擴建路產(chǎn)延長年限提升企業(yè)價值投資改擴建可延長路產(chǎn)收費期限，多條路產(chǎn)可延長25年左右。根據(jù)《收費公路管理條例（征求意見稿）》，經(jīng)營性公路的收費期限，一般不得超過30年；對于投資規(guī)模大、回報周期長的收費公路，可以超過30年。實施收費高速公路改擴建工程，增加高速公路車道數(shù)量，可重新核定償債期限或者經(jīng)營期限。滬寧高速江蘇段、濟青高速為例，改擴建完工后均可延長收費年限期25年。核心路產(chǎn)改擴建，為高速公路企業(yè)提供業(yè)績增長。改擴建路段一般占據(jù)優(yōu)勢區(qū)位，具備飽和或較為飽和的車流量，并且經(jīng)過多年經(jīng)營圍繞其建設(shè)的產(chǎn)業(yè)布局已經(jīng)形成并穩(wěn)固，無需經(jīng)歷新建路產(chǎn)車流量從無到有的培育期，可以實現(xiàn)開通即高負荷運營，為改擴建項目投資收益率提供最大保障，高速公路企業(yè)迎來二次發(fā)展機遇。表：部份高速公路公司改擴建延長經(jīng)營期限案例圖：高速公路改擴建后車流量快速增長里程

計劃投資(km)

額(億元)改擴建前收費改擴建后收費期限

期限公司簡稱

改擴建路段改擴建時間2006年1月完成擴建道路數(shù)量1600001400001200001000008000060000400002000002009-2011改水官高速擴建，2012年日均車流寧滬高速

滬寧高速江蘇段248.2

105.42026年2032年6月雙向四車道擴建為雙向八車道雙向四車道擴建為雙向八車道量較年2008

+30%錫宜高速公路南段寧滬高速粵高速35.7

77.5546.6

37.133.4

34.26預(yù)計2026年6月完成2028年9月2027年3月-佛開高速謝邊至三堡段2012年12月完成2019年11月完成2036年3月雙向四車道擴建為雙向八車道滬寧高速2004-2006改擴建，2007年日均車流量較2003年+56%佛開高速三堡至水口段粵高速2026年2044年6月雙向四車道擴建為雙向八車道粵高速

京珠高速廣珠段50.4

154.25

預(yù)計2026年完成2030年5月-擴建為雙向十車道/雙向八車道粵高速

惠鹽高速粵高速

江中高速山東高速

濟青高速20.6

29.240.1

106.97

預(yù)計2024年完成318.5

307.99

2019年完成預(yù)計2023年12月完成

2021年2047年2月雙向四車道擴建為雙向八車道雙向四車道擴建為雙向八車道2027年8月-2029年11月

2044年12月

雙向四車道擴建為雙向八車道2022年11月/2025年11月2024年10月山東高速

京臺高速德齊段91.3

119.55

2021年7月完成2046年7月雙向四車道擴建為雙向八車道雙向六車道擴建為雙向八車道山東高速

京臺高速齊濟段22.0

86.07山東高速

京臺高速濟泰段59.5

66.222026年12月完成2022年10月完成-滬寧高速（寧滬高速）水官高速（深高速）改擴建后日均車流量（輛）2024年10月

2047年12月

雙向六車道擴建為雙向八車道雙向六車道擴建為雙向八車道改擴建前日均車流量（輛）山東高速

濟菏高速153.6

186.15

預(yù)計2024年12月完成

2034年9月-Forfulldisclosure

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：交通運輸部，各公司公告，

國際22三、高速REITs疫后業(yè)績恢復(fù)良好，下半年有望逐季改善疫后高速公路

REITs

經(jīng)營持續(xù)修復(fù)，車流量及業(yè)績增長。2023年上半年各高速公路車流量恢復(fù)情況持續(xù)向好，2023年Q2高速REITs車流量同比增速中位數(shù)為22.4%，疊加貨車通行費減免政策取消，帶動各高速REITs量價齊升，實現(xiàn)營業(yè)收入及可供分配金額增長。按Q3恢復(fù)情況排名來看，浙商滬杭甬REIT上半年以20.64%的營收增速與41.79%的可供分配金額增速領(lǐng)先行業(yè)?？晒┓峙浣痤~較預(yù)測值完成情況良好，預(yù)計下半年高速REITs

經(jīng)營效益持續(xù)改善，全年或有望完成收益預(yù)期目標(biāo)。23年Q1-Q3可供分配金額與招募書中23年可供分配金額預(yù)測值進行比較，各REITs完成情況良好，其中江蘇交控REIT以107.0%完成率提前一季度達到預(yù)測值，國金中國鐵建REIT完成率（88.9%）及中金安徽交控REIT完成率（74.7%）均超過70%。第四季度隨著經(jīng)濟復(fù)蘇進程加快及車流量季節(jié)性增長，高速公路REITs經(jīng)營情況有望持續(xù)改善，全年可供分配金額完成率均有望達到100%以上。圖：23Q3高速公路REITs營業(yè)收入及可供分配金額均增長，完成率良好圖：高速公路REITs車流量情況，2023Q3復(fù)蘇明顯平安廣州廣

浙商滬杭甬

華夏越秀高

華夏中國交

國金中國鐵

中金安徽交江蘇交控REIT單位：百萬元河REITREIT速REIT建REIT建REIT186.92201.69388.61控REIT269.51243.04512.55190.272021Q32022Q42021Q42023Q12022Q12023Q22022Q22023Q32022Q316001400120010008006004002000營業(yè)收入2023Q1yoy2023Q2yoy2023H1yoy194.8714.83%188.1722.59%383.0418.51%227.859.84%185.0613.16%173.0734.79%358.1322.67%210.0220.64%65.3215.22%58.1316.39%123.4515.76%64.91117.3293.0197.39190.3953.46108.522.10%225.842023Q3yoy118.132.78%204.6222.53%15.20%可供分配金額2023Q1yoy2023Q2yoy2023H1yoy2023Q3yoy148.0339.74%106.64-15.79%254.679.50%139.4621.02%108.6230.39%248.0830.39%148.3241.79%44.3319.22%37.7916.85%82.1216.85%42.7512.21%93.4070.44145.61125.30270.92230.88175.07405.95258.2676.5453.49163.84130.03110.83170.05-3.77%78.88-16.90%414.2558.6%138.3351.82%460.4188.9%預(yù)測23年可供分配金額23Q1-Q3完成率888.7274.7%225.12107.0%Forfulldisclosure

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資料：各基金公告，國際23注：各REITs車流量統(tǒng)計口徑不同，不可直接橫向比較三、高速REITs價值回歸理性，高分派率價值凸顯復(fù)盤我國高速公路REITs市場表現(xiàn)，可分為三個階段：圖：過去一年高速公路REITs收益率表現(xiàn)不佳，23年7月觸底反彈

2021.6-2022.2：公募REITs市場開啟，疊加股市下行資金配置轉(zhuǎn)移，REITs市場關(guān)注度較高，同時無風(fēng)險利率下行，帶動REITs估值提升。

2022.2-2022.9：疫情影響、地緣沖突、部份高速REITs解禁期已到以及無40%30%20%10%0%高速公路REITs平均收益累計中證REITs全收益指數(shù)收益率高速公路指數(shù)(申萬)收益率風(fēng)險利率持續(xù)下行等多因素影響下，高速REITs市場進入震蕩期。

2022.9至今，高速公路REITs2022年下半年業(yè)績不及預(yù)期，交易活躍度下降，高速公路REITs震蕩下行，2023年7月以來高速REITs市場呈現(xiàn)止跌趨勢。-10%-20%-30%

目前高速REITs基本面持續(xù)改善，前期利空基本出盡，高分派率及低折溢價率反映目前REITs具備較強的估值吸引力。圖：高速公路REITs在2022年Q4后交易活躍度下降表：高速公路REITs估值情況平安廣州廣河REIT華夏越秀高速REIT華夏中國交建REIT浙商滬杭甬REIT江蘇交控REIT國金中國鐵建REIT中金安徽交控REIT年化派息

股息率

成立以來累計20%基金代碼基金簡稱總市值P/FFO

折溢價率率TTM收益率-23.29%-17.79%0.83%15%10%5%180201.SZ

平安廣州廣河REIT180202.SZ

華夏越秀高速REIT60.2419.4938.2540.8783.2054.8327.2711.6612.669.10-28.92%

10.34%8.57%7.66%8.24%9.46%13.08%6.05%7.84%-2.55%11.59%-8.73%7.38%14.17%15.53%508001.SH浙商滬杭甬REIT508008.SH

國金中國鐵建REIT508009.SH

中金安徽交控REIT508018.SH

華夏中國交建REIT8.37-7.65%-9.08%-39.57%-3.68%9.52-18.13%

11.87%0%17.3814.86-40.18%28.99%6.14%7.42%508066.SH江蘇交控REITForfulldisclosure

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24資料：Wind，國際注：1）基金市值及估值數(shù)據(jù)取2023年11月20日收盤數(shù)據(jù)；2）高速公路REITs平均收益累計=∏

(高速公路REITs平均日收益率+1)-1三、復(fù)盤美國REITs，順周期時收益長期為正復(fù)盤美國全REITs各年收益率情況，總體來看，除了在個別經(jīng)濟危機時期以外，大部分年間REITs均表現(xiàn)出較穩(wěn)健的收益水平，

REITs收益波動與股指高度相關(guān)。

不動產(chǎn)提供穩(wěn)定的分紅收益。美國REITs底層資產(chǎn)以不動產(chǎn)為主，商業(yè)模式為收取較為穩(wěn)定的租金，為REITs提供了長期較為穩(wěn)定的收益。過去35年美國REITs分紅收益率呈緩慢下降趨勢，從1988年10.1%下降至2022年4.4%，近十年分紅收益率較為穩(wěn)定，

2013-2022年美國全REITs分紅收益率平均值為4.1%，多數(shù)年份收益率在均值以上。

受經(jīng)濟周期、利率等因素影響，價格漲跌幅度較大。美國REITs市場分別1989-1990年、1998-1999年、2007-2008年、2020-2022年四次大幅價格下跌，均與當(dāng)時經(jīng)濟危機或衰退相關(guān)，隨后進入復(fù)蘇期后價格迎來較大幅度反彈，隨后多年基本維持正收益水平。圖：美國全REITs年收益率情況圖：美國全REITs漲跌幅與股指漲跌幅相關(guān)性較強5040價格漲跌收益率分紅收益率次貸危機2020年新冠疫情2022年美國通貨膨脹及美聯(lián)儲加息80年代末美國存貸銀行危機，疊加地產(chǎn)供給過剩美國全REITs年收益率（%）5040互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅標(biāo)普500指數(shù)年漲跌幅（%）3020301020010-10-20-30-40-500-10-20-30-40-50Forfulldisclosure

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25資料：NAREITs，Wind，國際風(fēng)險提示1.宏觀經(jīng)濟不及預(yù)期；2.市場替代風(fēng)險；3.道路運營養(yǎng)護風(fēng)險；4.收費政策往不利方向變化風(fēng)險。Forfulldisclosure

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26APPENDIX

1Summary1.

Under

the

dual

effects

of

performance

and

valuation,

the

toll

road

sector

1-3Q

2023

market

demonstrated

outstanding

market

performance.

Post-pandemic,

the

recovery

of

the

toll

road

sector

performance

is

significant,

with

a

YoY

increase

in

operating

revenue

of

46.08%

in

1-3Q

2023

comparedto

the

same

period

before

the

pandemic.

With

the

impact

of

falling

interest

rates

and

the

Chinese

characteristic

valuation

system,

the

toll

road

sectorhas

entered

the

stage

of

valuation

uplift

since

2022.

In

the

latter

half

of

the

year,

with

the

continued

macroeconomic

recovery,

toll

road

performanceis

expected

to

see

further

growth

in

performance.2.

Toll

road

operating

performance

growth

is

primarily

driven

by

traffic

flow.

In

horizontal

comparison,

the

toll

roads

with

route

in

well-developedregions

have

higher

revenue

per

kilometer,

stronger

and

more

stable

profitability.

Additionally,

in

the

"14th

Five-Year

Plan"

period,

there

arerelatively

fewer

newly

planned

toll

road

miles

in

the

eastern

well-developed

regions,

resulting

in

a

smaller

impact

on

the

existing

expressway

routes.Therefore,

it

is

preferable

to

invest

in

leading

enterprises

in

the

eastern

regions

that

have

stable

performance,

high

dividend

rates.3.

Future

toll

road

highlights:

1)

toll

road

company’s

dividend

payout

ratios

are

steadily

increasing,

making

them

attractive

for

investment

due

totheir

high

dividend

yields.

2)

Toll

road

company

is

expected

to

extend

the

toll

collection

period

through

improvement

and

expansion

projects.

3)

Tollroad

REITs

currently

show

promising

performance

recovery,

with

low

valuations.Risks:

Macro-economy

not

as

expected;

market

substitution

risk;

road

operation

and

maintenance

risk;

risk

of

unfavorable

changes

in

toll

policy,

etc.27APPENDIX

2重要信息披露本研究報告由(HTIJKK)和動。國際分銷，國際是由國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong

Securities

India

Private

Limited

(HSIPL)，Haitong

International

Japan

K.K.國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，IMPORTANT

DISCLOSURESThis

research

report

is

distributed

by

Haitong

International,

a

global

brand

name

for

the

equity

research

teams

of

Haitong

International

Research

Limited

(“HTIRL”),Haitong

Securities

India

Private

Limited

(“HSIPL”),

Haitong

International

Japan

K.K.

(“HTIJKK”),

Haitong

International

Securities

Company

Limited

(“HTISCL”),

and

anyother

members

within

the

Haitong

International

Securities

Group

of

Companies

(“HTISG”),

each

authorized

to

engage

in

securities

activities

in

its

respectivejurisdiction.HTIRL分析師認證Analyst

Certification:我，駱雅麗，在此保證（i）本研究報告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關(guān)；及就此報告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務(wù)利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會在本研究報告發(fā)布后的3個工作日內(nèi)交易此研究報告所討論目標(biāo)公司的證券。I,

Yali

Luo,

certifythat

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subject

companies

or

issuers

referred

to

in

thisresearch

and

(ii)

no

part

of

my

compensation

was,

is

or

will

be

directly

or

indirectly

related

to

the

specific

recommendations

or

views

expressed

in

this

researchreport;

and

that

I

(including

members

of

my

household)

have

no

financial

interest

in

the

security

or

securities