非銀金融行業(yè)上市險企2023年年報綜述：壽財負債質(zhì)量有望持續(xù)提升關注資產(chǎn)端邊際彈性

目錄一、負債端：壽險NBV表現(xiàn)景氣，財險業(yè)務有所分化 5壽險及健康險：清虛提質(zhì)果顯現(xiàn)，新業(yè)務價值同比正增長 5財產(chǎn)險：業(yè)務規(guī)模穩(wěn)健增，COR同比抬升，承保利潤分化 6二、渠道人力端：個險逐步企穩(wěn)反彈，銀保量價齊升，人力質(zhì)態(tài)提升顯著 7個險：業(yè)務規(guī)模穩(wěn)健增長人力逐步見底回升，質(zhì)態(tài)改善明顯 7銀保：業(yè)務結(jié)構(gòu)改善，價與規(guī)模快速提升，但2024年速或?qū)⒉▌?8三、利潤及分紅派息：凈利潤承壓，分紅派息保持穩(wěn)健 9四、資產(chǎn)端：股債均承壓拖累投資收益表現(xiàn)，關注權(quán)益彈性 五、內(nèi)含價值：增長分化，普遍調(diào)整假設，夯實計量及評估結(jié)果 12六、投資建議 16七、風險因素 16表目錄表1：中國人壽EV貼現(xiàn)率和資回報率假設變化 15表2：中國平安EV貼現(xiàn)率和資回報率假設變化 15表3：中國太保EV貼現(xiàn)率和資回報率假設變化 15圖目錄圖1：2023年各大企NBV同比增速 5圖2：主要上市險企新業(yè)務值率NBVM（） 5圖3：主要上市險企壽險首新單保費同比增速 5圖4：2023年各大險企保險務收入（百萬元）及同比 5圖5：主要財險公司歷年綜成本率變化（） 6圖6：主要財險公司歷年綜賠付率變化 6圖7：主要財險公司歷年綜費用率變化（） 6圖8：2023年各大財險公司保利潤同比增速 6圖9：2023年主要財產(chǎn)險企險服務收入及同比增長 7圖10：太保財車險與非車險保費（百萬元）及增長 7圖11：國壽銷售人力規(guī)模有率先企穩(wěn) 8圖12：平安銷售人力規(guī)模變化 8圖13：太保銷售人力規(guī)模變化 8圖14：新華銷售人力規(guī)模變化 8圖15：主要上市險企銀保渠保費規(guī)模（百萬元）及增速 9圖16：太保壽險銀保渠道新（百萬元）及續(xù)期表現(xiàn) 9圖17：新華保險銀保渠道新（百萬元）及續(xù)期表現(xiàn) 9圖18：各大險企2023年歸凈利潤同比表現(xiàn) 10圖19：各大險企2023年基每股收益（元） 10圖20：主要上市險企歷年營同比表現(xiàn)（） 10圖21：主要上市險企歷年歸凈利潤同比表現(xiàn)（） 10圖22：主要上市險企2023現(xiàn)金分紅比例 11圖23：主要上市險企2023股息率 11圖24：各大險企2023年總資收益率 11圖25：各大險企2023年凈資收益率 11圖26：十年期國債收益率（） 12圖27：2023年深300指與上證指數(shù)表現(xiàn) 12圖28：中國平安2023年末動產(chǎn)投資資產(chǎn)種類分布 12圖29：中國人壽2023年內(nèi)價值變動分解 13圖30：中國平安2023年內(nèi)價值變動分解 13圖31：中國太保2023年內(nèi)價值變動分解 13圖32：中國人壽內(nèi)含價值（萬元）及增速 13圖33：中國平安內(nèi)含價值（萬元）及增速 13圖34：中國人保內(nèi)含價值（萬元）及增速 14圖35：中國太保內(nèi)含價值（萬元）及增速 14圖36：新華保險內(nèi)含價值（萬元）及增速 14圖37：人身險公司年化財務資收益率與綜合投資收益率 15一、負債端：壽險NBV表現(xiàn)景氣，財險業(yè)務有所分化3年國壽平安太保新華新業(yè)NBV業(yè)務結(jié)構(gòu)不斷改善，NBVM整體回升。依托于業(yè)務結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，長期險首年保費的提升，主要上市險企壽險NBVM//新華2023年NBVM（按首年保費口徑）分別為29.9%/23.7%/13.3%/8.9%，分別同比+2.5pct/-0.4pct/+1.7pct/+3.4pctNBVM均同比有所提升。新單保費和保險服務收入整體保持穩(wěn)增。2023年首年新單保費：國壽/平安/太保/新華分別同比+14.1%/+38.9%/+4.1%/+2.5%，國壽和太保連續(xù)兩年保持正增長，平安和新華則恢復正增長。保險服務收入方面，國壽/平安/太保/人保/新華2023年分別同比+16.4%/+2.0%/+6.6%/+7.5%/-15.5%。圖1：2023年各大險企NBV同比增速 圖2：主要上市險企新業(yè)務價值率NBVM（%）40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%

NBV同比增速24.8%19.1%11.9%24.8%19.1%11.9%

60.0050.0040.0030.0020.0010.00

國壽 平安 太保 新華0.0%

國壽 平安 太保 新華

0.00

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：各公司公告，

資料來源：各公司公告，2022EVEVNBVM18.7%，2022圖3：主要上市險企壽險首年新單保費同比增速 圖4：2023年各大險企保險服務收入（百萬元）及同比50.0%

國壽 平安 太保 新華

600,000

2022 2023

20.0%40.0%30.0%20.0%10.0%

500,000400,000

16.4%

536,4402.0525,9812.0

6.6%

503,9007.468,8027.5%

15.0%10.0%%5.0%%-10.0%-20.0%-30.0%

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

300,000200,000100,0000

212,445182,578國壽 平

249,745266,167太保 人

0.0%-5.0%-10.0%-15.0%56,87848,045-15.0%-15.5%-20.0%新華資料來源：各公司公告， 資料來源：各公司公告，COR同比抬升，承保利潤分化業(yè)務規(guī)模保持穩(wěn)健增長，非車增速普遍高于車險2023年人保財/平安財/太保財保險服務收入分別同比+7.7%/+6.5%/+11.8%，車險業(yè)務增速分別為+5.3%/+6.1%/+6.2%，非車險增速分別為+11.9%/+7.4%/+20.4%，整體來看，車險業(yè)務保持穩(wěn)健增長，非車險業(yè)務保持景氣，增速快于車險。COR同比均有所抬升。從COR2023年COR97.6%100.7%和97.7%，+0.9pct、+1.1pct和+0.4pctCOR100%202371.5%29.2%0.2pct0.9pct。承保利潤均有所承壓：2023年人保財、平安財和太保財分別實現(xiàn)承保利潤110.73億元、虧損20.83億元和41.40億元，人保財和太保財承保利潤分別同比-22.1%和-15.6%，主要受到綜合賠付率同比抬升影響。圖5：主要財險公司歷年綜合成本率變化（%） 圖6：主要財險公司歷年綜合賠付率變化人保財 平安財 太保財 人保財 平安財 太保財102.00101.00100.0099.0098.0097.0096.0095.0094.0093.00

80.0075.0070.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：各公司公告， 資料來源：各公司公告，綜合賠付率均小幅抬升，綜合費用率有所分化。2023年人保財平安財/太保財?shù)木C合賠付率分別為70.4%/71.5%/69.1%，分別同比+0.9pct/+0.2pct/+1.1pct；綜合費用率分別為27.2%/29.2%/28.6%，分別同比。整體來看，綜合賠付率均有所上升，主要由于社會經(jīng)濟活動正?；蟪鲂性黾右约跋掳肽曜匀粸暮︻l發(fā)等導致。綜合費用率表現(xiàn)有所分化，太保財險費用率水平不斷優(yōu)化，人保財基本維持穩(wěn)定，平安財則有所抬升，從渠道來看，主要系電話及網(wǎng)絡渠道保費占比大幅下降，代理渠道、車商渠道等渠道保費。圖7：主要財險公司歷年綜合費用率變化（%） 圖8：2023年各大財險公司承保利潤同比增速45.00

人保財 平安財 太保財

12,000

承保利潤（百萬元） 承保利潤同比（右軸）11,073

0.0%30.0025.0020.00

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

8,0006,0004,0002,000-

人保財

-2,083平安財 太保財

-5.0%4,140.6%4,140.6%-22.1%-15-15.0%-20.0%-25.0%資料來源：各公司公告，

資料來源：iFinD，2023CORCOR131.1%、106.0%106.3%。2023年平-97.0%6.65COR2022+5.5pct圖9：2023年主要財產(chǎn)險企保險服務收入及同比增長 圖10：太保財車險與非車險原保費（百萬元）及增長保險服務收入（百萬元） 同比（右軸）500,0007.7%67.7%6400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000-資料來源：各公司公告，

11.8

資料來源：各公司公告，二、渠道人力端：個險逐步企穩(wěn)反彈，銀保量價齊升，人力質(zhì)態(tài)提升顯著2.1個險：業(yè)務規(guī)模穩(wěn)健增長，人力逐步見底回升，質(zhì)態(tài)改善明顯202363.434.721.015.5同比-13.0%、-22.0%、-28.7%和-21.3%，各大險企個險渠道近年來堅定清虛改革，聚焦優(yōu)質(zhì)人力，人力規(guī)模2024中國人壽202363.4+28.6%6+14.0劃”、“強基計劃”推動下，個險隊伍質(zhì)態(tài)持續(xù)提升。中國平安：持續(xù)打造“三高”隊伍，推動隊伍結(jié)構(gòu)升級，人均收入及新業(yè)務價值大幅增長。可比口徑下，平安壽險2023年代理人渠道NBV同比+40.3%，人均NBV同比+89.5%，代理人人均收入同比+39.2%。公司不斷3+25.2pct。中國太保：堅定“長航二期”轉(zhuǎn)型發(fā)展，重視隊伍能力升級，核心人力規(guī)模企穩(wěn)。太保壽險2023年月均人力21.0萬人，期末人力19.9萬人，人均首年規(guī)模保費同比+51.8%。核心人力企穩(wěn)帶動產(chǎn)能及收入大幅提升，太保壽險核心人力月人均首年規(guī)模保費同比+26.6%，核心人力月人均首年傭金收入同比+46.3%至6051元。新華保險：公司聚焦價值成長，保持期交增長，推動以績優(yōu)為核心的隊伍轉(zhuǎn)型，回歸制度經(jīng)營引領隊伍變革，打造一支“專業(yè)化”、“職業(yè)化”、“精英化”的銷售隊伍，公司2023年月均人均綜合產(chǎn)能6293.7元，同比+94.4%。圖國壽銷售人力規(guī)模有望率先企穩(wěn) 圖12：平安銷售人力規(guī)模變化

保險營銷員隊伍規(guī)模（萬人） 增速（右）

160.0140.0120.0100.080.060.040.020.0

個險代理人人數(shù)(萬人） 增速（右軸）0 0.0資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖13：太保銷售人力規(guī)模變化 圖14：新華銷售人力規(guī)模變化月均保險營銷員（千人） 同比增速（右軸） 個險營銷員人力（千人） 增速（右軸）0

201520162017201820192020202120222023

50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%

0

20132014201520162017201820192020202120222023

60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，2.2銀保：業(yè)務結(jié)構(gòu)改善，價值與規(guī)?？焖偬嵘?024年增速或?qū)⒉▌?023（yoy+37.9%）>yoy）yoy）yoy。圖15：主要上市險企銀保渠道保費規(guī)模（百萬元）及增速2022 2023 銀保渠道保費增速（右軸）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000

40.0%37.9%.2%37.9%.2%.5%%128.92430.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0中國人壽 中國平安 中國太保 新華保

0.0%資料來源：各公司公告，中國人壽：2023+39.4%+8.5%平安壽險：可比口徑下，公司2023年銀保渠道NBV同比+77.7%，銀保渠道實現(xiàn)高質(zhì)量、跨越式發(fā)展，渠道貢獻顯著提升。中國太保：重塑銀保渠道管理和作業(yè)模式，經(jīng)營效能持續(xù)優(yōu)化。太保壽險2023年銀保渠道規(guī)模保費同比+12.5%，其中期繳新單規(guī)模保費90.24；億元，同比+170.2%，NBV同比+115.6%。新華保險2023+8.9%+60.5%124.37圖16：太保壽險銀保渠道新保（百萬元）及續(xù)期表現(xiàn) 圖17：新華保險銀保渠道新保（百萬元）及續(xù)期表現(xiàn)5,0000

2022 2023 同比（右軸）

35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

2022 2023 同比（右軸）長期險首年保費 續(xù)期保費

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：公司公告，

資料來源：公司公告，三、利潤及分紅派息：凈利潤承壓，分紅派息保持穩(wěn)健營收表現(xiàn)有所分化但整體仍承壓，歸母凈利潤普遍下滑。從2023比整體持平，新華保險同比降幅較大，國壽/平安太保/人保/新華分別同比+1.43%/+3.80%/-2.47%/+4.43%/-33.78%，2023資收益和公允價值變動較2022利潤均同比下滑：國壽/平安/太保/人保/新華分別同比-34.20%/-22.83%/-27.08%/-10.23%/-59.48%。其中新華，4。圖18：各大險企2023年歸母凈利潤同比表現(xiàn) 圖19：各大險企2023年基本每股收益（元）資料來源：各公司公告， 資料來源：各公司公告，圖20：主要上市險企歷年營收同比表現(xiàn)（%） 圖21：主要上市險企歷年歸母凈利潤同比表現(xiàn)（%）國壽 平安 太保 人保 新華 國壽 平安 太保 人保 新華30.00 50020.00

40010.000.00 -10.00-20.00-30.00

0-40.00

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

-100資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，。2023//太保//121.54億元/442.50億元/98.12/26.52/68.99/856.65億元/272.57/87.12/227.7357.6%/51.7%/36.0%/30.4%/30.3%2024431.5%/6.0%/4.3%/2.8%/3.0%122800圖22：主要上市險企2023年現(xiàn)金分紅比例 圖23：主要上市險企2023年股息率70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%

現(xiàn)金分紅比例

7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%

6.0%

股息率4.3%

2.8% 3.0%20.0%10.0%0.0%

57.6%51.7%36.0%57.6%51.7%36.0%30.4%30.3%

2.0%1.0%0.0%

1.5%中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 中國人保資料來源：各公司公告，

資料來源：各公司公告，iFinD，注：股息率以2024年4月3日收盤價計四、資產(chǎn)端：股債均承壓拖累投資收益表現(xiàn)，關注權(quán)益彈性長端利率下行、權(quán)益波動加大，總/凈投資收益率均有所承壓。2023年長端利率低位運行，同時優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺，權(quán)益市場波動加大，股票市場震蕩下行，總投資收益率和凈投資收益率普遍承壓，2023年國壽/平安/太保/新華/人保的總投資收益率分別為2.7%/3.0%/2.6%/1.8%/3.3%，分別同比-1.3pct/+0.6pct/-1.6pct/-2.5pct/-1.3pct，凈投資收益率分別為3.8%/4.2%/4.0%/3.4%/4.5%，分別同比-0.23pct/-0.50pct/-0.30pct/-1.20pct/-0.60pct。1pct率則均同比下降?？偼顿Y收益率下滑幅度整體較凈投資收益率更大，我們認為主要源于權(quán)益市場下行導致圖24：各大險企2023年總投資收益率 圖25：各大險企2023年凈投資收益率3.53.02.52.00.50.0

總投資收益率（年化，） 同比（pct，右軸）33.03.02.70.62.6-1.3

凈投資收益率（年化，） 同比（pct，右軸）-0.23-0.234.23.8-資料來源：各公司公告， 資料來源：各公司公告，滬深300指數(shù)2023年表現(xiàn) 上證綜指年初以來漲幅15.0% 5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%2023-01-042023-01-172023-01-042023-01-172023-02-062023-02-172023-03-022023-03-152023-03-282023-04-112023-04-242023-05-102023-05-232023-06-052023-06-162023-07-032023-07-142023-07-272023-08-092023-08-222023-09-042023-09-152023-09-282023-10-192023-11-012023-11-142023-11-272023-12-082023-12-21資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，2023年末國壽/平安/太保/新華人保48.54%/54.60%/43%/41.60%/41.40%+3.05pct/3.50pct/8.7pct/8.8pct/2.2pct；2），2023//太保新華7.58%/6.2%/8.4%/7.9%/3.2%，-0.96pct/+0.9pct/-0.6pct/+0.8pct/-1.1pct。圖28：中國平安2023年末不動產(chǎn)投資資產(chǎn)種類分布其他股權(quán)投資,4.30債權(quán)投資,17.30物權(quán)投資債權(quán)投資其他股權(quán)投資 物權(quán)投資,資料來源：公司公告，中國平安不動產(chǎn)投資20232039.874.3%78.4%4.3%。五、內(nèi)含價值：增長分化，普遍調(diào)整假設，夯實計量及評估結(jié)果期末內(nèi)含價值增長分化，投資回報及貼現(xiàn)率假設調(diào)整拖累內(nèi)含價值增長。主要上市險企2023年期末內(nèi)含價值增長分化，國壽、太保和人保實現(xiàn)小幅正增長，平安和新華則小幅負增長，整體來看EV增速近年來呈下行趨勢。國壽/平安/太保/新華/人保2023年期末內(nèi)含價值較期初分別+2.4%/-2.4%/+1.9%/-2.0%/+1.6%，整體來看，內(nèi)含價值增長放緩主要受投資回報差異及評估假設調(diào)整影響拖累。 資料來源：公司公告，

資料來源：公司公告，圖31：中國太保2023年內(nèi)含價值變動分解資料來源：公司公告，下調(diào)后假設下新業(yè)務價值增長有所放緩。投資回報收益率和貼現(xiàn)率假設下調(diào)后，NBV同比增長相比基于原假設普遍有所放緩。中國人壽20232023NBV368.8020222023年NBV410.35+14%。中國平安20232023NBV310.80+7.8%20222023年NBV392.62+36.2%。中國太保20232023NBV109.62+19.1%+30.8%。圖32：中國人壽內(nèi)含價值（百萬元）及增速 圖33：中國平安內(nèi)含價值（百萬元）及增速期末內(nèi)含價值 yoy（右軸） 期末內(nèi)含價值 yoy（右軸）14,000.0012,000.0010,000.00

20%18%16%12%10,00012%10,00020%10%8,00015%8%6,00010%

16,00014,00012,000

35%30%25%

6%4%2%0%20162017201820192020202120222023

4,0002,0000

20162017201820192020202120222023

5%0%-5%資料來源：公司公告，

資料來源：公司公告，1,400.00

期末內(nèi)含價值 yoy（右軸）

6,000.00

期末內(nèi)含價值 yoy（右軸）1,200.00

5,000.001,000.00800.00600.00400.00

4,000.003,000.002,000.00200.00

1,000.000.0 0.0資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖36：新華保險內(nèi)含價值（百萬元）及增速期末內(nèi)含價值 yoy（右軸）3,000.00 20%2,500.00

15%2,000.001,500.001,000.00500.00

10%5%0%0.00

20162017201820192020202120222023

-5%資料來源：公司公告，投資收益承壓，各大險企重視潛在“利差損”風險，風險貼現(xiàn)率和投資收益率假設均下調(diào)。主要上市險企均將投資收益率假設下調(diào)至4.5%，貼現(xiàn)率均下調(diào)1.5-2.0pct貼現(xiàn)率假設調(diào)整//太保/新華%投資收益率假設調(diào)整：國壽/平安///5%4.5%。2023年四個季度人身險公司年化財務投資收益率分別為：3.40%/3.27%/2.93%/2.29%；年化綜合收益率分別為：5.24%/4.41%/3.32%/3.37%EV4%-5%的投資收益率假設偏離擴大，利率風險導致資產(chǎn)錯配的潛在風險有所增加，因此各大險企適時將EV假設與長端利率中樞水平