【信貸約束對(duì)家庭資產(chǎn)配置的影響實(shí)證探析15000字（論文）】

信貸約束對(duì)家庭資產(chǎn)配置的影響實(shí)證分析【摘要】近年來，我國(guó)大力發(fā)展普惠金融，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)型和升級(jí)，家庭作為基本的社會(huì)單元，家庭金融以及家庭資產(chǎn)的配置方式的研究對(duì)普惠金融的發(fā)展有重要意義。影響家庭資產(chǎn)選擇的因素多樣，作用機(jī)制復(fù)雜，其中，信貸約束這一外部要素，對(duì)家庭能否實(shí)現(xiàn)跨期配置、平滑消費(fèi)具有較大影響。本文使用“中國(guó)家庭金融調(diào)查項(xiàng)目”（CHFS）2013年的公開數(shù)據(jù)，構(gòu)造Probit模型，首先考察居民所受整體信貸約束對(duì)家庭資產(chǎn)選擇有無影響、有何種影響、影響程度如何；其次判斷不同信貸成因?qū)彝ヅ渲觅Y產(chǎn)的影響有無區(qū)別；然后分析借貸規(guī)模對(duì)家庭投資決策的影響；最后對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：整體信貸約束與家庭持有股票、債券、基金、金融理財(cái)產(chǎn)品有顯著負(fù)向影響，外部信貸約束對(duì)多種資產(chǎn)的負(fù)向影響大于內(nèi)部信貸約束，借貸規(guī)模對(duì)持有股票、基金、汽車、房產(chǎn)的影響系數(shù)顯著為負(fù)。基于本文的實(shí)證分析，我國(guó)政府應(yīng)該積極改善金融環(huán)境，加大對(duì)家庭信貸的支持力度，注重農(nóng)村金融體系的構(gòu)建，完善個(gè)人征信體系。銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)提高管理與創(chuàng)新能力，完善貸款人評(píng)估與甄別機(jī)制?！娟P(guān)鍵詞】信貸約束；家庭資產(chǎn)配置；Probit；穩(wěn)健性檢驗(yàn)?zāi)夸汿OC\o"1-3"\h\u摘要 引言（一）研究背景改革開放40多年來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，人均可支配收入大幅增長(zhǎng)，截至2020年，全國(guó)居民人均可支配收入達(dá)到32189元，家庭總資產(chǎn)隨之逐步累積，截至2019年，城鎮(zhèn)居民家庭平均總資產(chǎn)317.9萬元。在資本市場(chǎng)日益發(fā)達(dá)的時(shí)代，我國(guó)居民的理財(cái)觀念也悄然發(fā)生變化，大家積極利用多種金融工具，尋求資產(chǎn)保值、升值的方法。如何更有效地進(jìn)行資產(chǎn)管理，已經(jīng)成為許多家庭投資決策的重要內(nèi)容。隨著“家庭金融”這一概念的提出（Campbell，2006），越來越多的國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注家庭資產(chǎn)配置、家庭金融市場(chǎng)參與等相關(guān)問題。家庭資產(chǎn)配置，即將家庭財(cái)富在不同資產(chǎn)類別之間進(jìn)行分配。2015年美國(guó)家庭資產(chǎn)配置在房產(chǎn)、金融產(chǎn)品、其他資產(chǎn)的比例大約為3:4:3，較為平均，而我國(guó)家庭超過70%的資產(chǎn)配置在房產(chǎn)上，僅有11.8%投資在金融產(chǎn)品上。我國(guó)家庭的這種配置方式一方面受中國(guó)傳統(tǒng)觀念的影響——尤為重視房產(chǎn)的持有；另一方面，房產(chǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資具有“擠出效應(yīng)”（吳衛(wèi)星、高申瑋，2016）。但總的來說，我國(guó)家庭資產(chǎn)配置存在結(jié)構(gòu)失衡，風(fēng)險(xiǎn)集中，流動(dòng)性低等問題（陳雨麗，2020）。自2016年，中央提出“房子是用來住的，不是用來炒的”開始，房貸呈現(xiàn)收緊趨勢(shì)，2020年底，央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》，更是為房貸劃了一條“紅線”。出于多重目的考慮，銀行房貸審核也越來越嚴(yán)，這意味著我國(guó)居民所面臨的房產(chǎn)投資部分的信貸約束增強(qiáng)。與此同時(shí)，我國(guó)居民在住房資產(chǎn)的配置上比重有所下降，中國(guó)家庭住房資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的比重，在2017年時(shí)為77.7%，而到了2019年，下降至約59.1%。近年來，許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)信貸約束這一外部因素不僅僅對(duì)中小企業(yè)融資和發(fā)展有限制作用，也對(duì)家庭資產(chǎn)的配置方式的選擇有重要影響。（二）研究意義良好的家庭資產(chǎn)選擇，可增加居民財(cái)產(chǎn)性收入，增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提高家庭整體生活水平和幸福感，同時(shí)，也有助于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。家庭資產(chǎn)配置離不開各種金融工具的運(yùn)用，因此，對(duì)信貸約束和家庭資產(chǎn)配置關(guān)系的研究為金融市場(chǎng)設(shè)計(jì)新興的金融工具以滿足家庭金融的需求提供幫助，對(duì)金融機(jī)構(gòu)（尤其是銀行）的經(jīng)營(yíng)具有指導(dǎo)意義，對(duì)家庭投資理財(cái)行為的研究也具有一定的借鑒意義。（三）研究思路與主要內(nèi)容本文使用西南財(cái)經(jīng)大學(xué)2013年“中國(guó)家庭金融調(diào)查項(xiàng)目”（CHFS）微觀數(shù)據(jù)，建立Probit模型，側(cè)重于判斷整體信貸約束、信貸約束不同成因和借貸規(guī)模分別對(duì)哪些資產(chǎn)的持有影響較大，影響方向和程度如何，為有效改善我國(guó)居民家庭資產(chǎn)配置方式措施的提出提供依據(jù)。文章引言部分介紹了家庭金融的概念，我國(guó)家庭資產(chǎn)配置存在的問題，信貸約束和家庭資產(chǎn)選擇之間的相關(guān)性。文獻(xiàn)綜述部分主要闡述信貸約束理論的產(chǎn)生發(fā)展過程，從信貸約束的產(chǎn)生原因、定義方法、對(duì)不同資產(chǎn)的影響等方面對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究進(jìn)行整理，并加以評(píng)述。正文第二部分展示我國(guó)當(dāng)前家庭資產(chǎn)配置和信貸狀況，指出其中存在的問題和原因所在。實(shí)證檢驗(yàn)章節(jié)介紹本文使用的數(shù)據(jù)、變量的選取和模型的設(shè)定，并進(jìn)行回歸分析。輔以穩(wěn)健性檢驗(yàn)，從而更為嚴(yán)密地證實(shí)所得結(jié)論的穩(wěn)健性。最后總結(jié)實(shí)證結(jié)論，給出政策性建議。研究創(chuàng)新點(diǎn)與不足創(chuàng)新之處本文從整體信貸約束、信貸約束的不同成因、借貸規(guī)模等多個(gè)方面闡述流動(dòng)性約束對(duì)家庭資產(chǎn)配置的影響，涵蓋的角度更為廣泛，分析更為全面，為家庭金融的進(jìn)一步研究作補(bǔ)充與完善。將信貸約束的成因拆分成外部和內(nèi)部?jī)蓚€(gè)方面，分別討論其對(duì)家庭資產(chǎn)配置的影響和存在的差異。以往的研究中絕大部分只關(guān)注信貸約束對(duì)家庭金融市場(chǎng)參與或投資組合有效性的影響，而本文所做的資產(chǎn)配置研究中，不僅僅包含了較為全面的金融資產(chǎn)，像股票、基金、債券、金融理財(cái)產(chǎn)品、金融衍生品，還包括房產(chǎn)、汽車兩類非金融資產(chǎn)，對(duì)于家庭資產(chǎn)選擇的探究更為全面。不足之處本文因?yàn)榭紤]到調(diào)查數(shù)據(jù)的廣泛性、代表性、權(quán)威性，問卷的質(zhì)量，對(duì)信貸約束這一變量度量的準(zhǔn)確性和全面性，所以選取2013年“中國(guó)家庭金融調(diào)查項(xiàng)目”（CHFS）微觀數(shù)據(jù)，但這一版數(shù)據(jù)并不夠時(shí)新，無法很好地展現(xiàn)目前中國(guó)家庭的資產(chǎn)配置狀況。后續(xù)如果有更好的調(diào)查項(xiàng)目、公開可得的數(shù)據(jù)，可為進(jìn)一步的研究選用。由于問卷內(nèi)容設(shè)置上的局限，本文在變量的定義上還不夠嚴(yán)謹(jǐn)。本文僅僅挑選了問卷有所涉及的且較為重要的因素作為控制變量，而影響家庭資產(chǎn)配置的因素過于龐雜，未來的研究可控制更多的變量，以提高結(jié)果的準(zhǔn)確性。在回收到的問卷回答中，存在數(shù)據(jù)稀疏的現(xiàn)象，因此在做三個(gè)Probit回歸時(shí)，無法在每個(gè)回歸中，都得到股票、基金、債券、金融理財(cái)產(chǎn)品、金融衍生品、房產(chǎn)、汽車這六類資產(chǎn)的完整結(jié)果。二、文獻(xiàn)綜述（一）信貸約束理論的產(chǎn)生與發(fā)展生命周期理論（Modigliani，1954）和持久收入理論（Friedman，1957）一直是早期學(xué)者們研究家庭資產(chǎn)配置的理論基礎(chǔ)，兩個(gè)理論的核心思想是理性的消費(fèi)者將秉持效用最大化的原則，對(duì)其長(zhǎng)期消費(fèi)能力形成良好的估計(jì)，根據(jù)長(zhǎng)期中能保持的收入水平來安排當(dāng)前收入用于消費(fèi)和儲(chǔ)蓄的比例。直到1981年Flavin提出信貸約束理論：由于未來的收入對(duì)當(dāng)期消費(fèi)作用有限，可能導(dǎo)致消費(fèi)者當(dāng)期消費(fèi)對(duì)個(gè)人可預(yù)測(cè)收入所發(fā)生的變化過度敏感，消費(fèi)者貸款以滿足當(dāng)前消費(fèi)時(shí)所受的限制將促使個(gè)人儲(chǔ)蓄。這一理論的產(chǎn)生，引發(fā)了大量學(xué)者對(duì)生命周期、持久收入假說的質(zhì)疑和檢驗(yàn)。Hayashi（1985）注意到生命周期——理性預(yù)期假設(shè)當(dāng)前可支配收入和消費(fèi)變化之間沒有相關(guān)性，而統(tǒng)計(jì)學(xué)上顯著的相關(guān)性意味著家庭流動(dòng)性受限。他基于美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)1963—1964年對(duì)消費(fèi)者心理特征的調(diào)查研究，得出低儲(chǔ)蓄家庭流動(dòng)性受限，流動(dòng)性約束降低了家庭當(dāng)前的消費(fèi)的結(jié)論。Jappelli（1990）基于美國(guó)消費(fèi)者金融調(diào)查（SCF）數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性約束對(duì)消費(fèi)者的儲(chǔ)蓄行為存在影響。Chah等（1995）通過建立借款限制下的最優(yōu)消費(fèi)行為模型，證明消費(fèi)對(duì)收入的可預(yù)測(cè)變化歸因于流動(dòng)性限制。Campbell（2006）認(rèn)為家庭的消費(fèi)還取決于借款受到限制的未來凈收入。對(duì)于形成期的家庭而言，借貸限制可能比已積攢部分退休儲(chǔ)蓄的老齡家庭更為嚴(yán)重。因此，家庭財(cái)務(wù)的生命周期研究應(yīng)當(dāng)使用更復(fù)雜的有限級(jí)模型。楊凌和陳學(xué)彬（2006）研究發(fā)現(xiàn)面臨信貸約束和不受信貸約束這兩種情況下，家庭生命周期中的最優(yōu)消費(fèi)儲(chǔ)蓄路徑不同。（二）信貸約束產(chǎn)生的原因關(guān)于信貸約束產(chǎn)生的原因，大致可以分為外因和內(nèi)因兩個(gè)方面。從外在因素看，由于信貸市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象，從而道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇頻頻發(fā)生，銀行在權(quán)衡自身收益和風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，存在信貸配給問題，使均衡的信貸利率高于信息對(duì)稱情況下的均衡利率（Stiglitz，1981）。楊凌和陳學(xué)彬（2006）指出在大部分發(fā)展中國(guó)家,金融市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短，尚不太發(fā)達(dá),金融機(jī)構(gòu)為了防范重大金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生,無法為所有申請(qǐng)貸款的家庭提供滿足需求的足夠信貸,因此，信貸約束對(duì)于多數(shù)家庭都是有效約束。從內(nèi)在因素看，部分消費(fèi)者存在條件排斥、不完全信息、認(rèn)知偏差等原因，從而導(dǎo)致信貸約束。Zeldes（1989）的理論分析表明消費(fèi)者由于擁有較少的資產(chǎn)或者沒有資產(chǎn)，無法在短時(shí)間內(nèi)變現(xiàn)或抵押，與此同時(shí)，獲取信貸的渠道匱乏，難以實(shí)現(xiàn)消費(fèi)的跨期動(dòng)態(tài)優(yōu)化。Jappelli（1990）發(fā)現(xiàn)當(dāng)前收入，財(cái)富存量和年齡是決定消費(fèi)者信貸約束程度的最重要因素。Kon等（2003）認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)對(duì)申請(qǐng)人的不完善的篩選機(jī)制，促使部分潛在借款人認(rèn)為自己會(huì)被拒絕，因此不申請(qǐng)貸款。臧日宏，王春燕（2020）將信貸約束分成兩種類型：供給型信貸約束及需求型信貸約束，分別展開研究，得出結(jié)論：兩者都顯著降低家庭資產(chǎn)組合的有效性。相比之下，需求型信貸約束的負(fù)向影響程度更大。事實(shí)上，信貸約束現(xiàn)象十分普遍，在金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)或經(jīng)濟(jì)條件較為落后的地區(qū)更為明顯。Hubbard等（1986）采用模擬凈值約束的方法發(fā)現(xiàn)美國(guó)近19%的家庭受到流動(dòng)性約束。朱喜等（2006）的研究表明我國(guó)農(nóng)村戶口的常住居民面臨較為嚴(yán)重的信貸約束，其中可以得到正式貸款服務(wù)的農(nóng)戶不到10%。在這基礎(chǔ)上，如果包含具備有效貸款需求的農(nóng)戶，那么被正式金融服務(wù)排除在外的比例則高達(dá)66.1%。何欣等（2019）基于CHFS的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)我國(guó)家庭的信貸可得性在2017年平均為31%，整體而言，面臨的信貸約束程度高。其中，農(nóng)村家庭的借貸可得性只有12%，城鎮(zhèn)家庭略高，為38%，城鄉(xiāng)差異極大。李偉男（2019）證明在全國(guó)樣本下，農(nóng)業(yè)戶口家庭比非農(nóng)業(yè)戶口家庭普遍面臨更高的借貸約束；在都為非農(nóng)業(yè)戶籍類型樣本下，與中西部家庭相比，東部地區(qū)家庭面臨的借貸約束水平更低。（三）信貸約束變量的定義信貸約束這一變量缺乏直觀性，在實(shí)證研究中不易度量，Cox等（1990）提出了一個(gè)操作性較強(qiáng)的方法，即當(dāng)家庭的貸款申請(qǐng)被拒絕，或家庭對(duì)自身的情況進(jìn)行評(píng)估后，覺得即使申請(qǐng)也會(huì)被拒從而沒有申請(qǐng)貸款，均表明家庭面臨著信貸約束，并使用美國(guó)消費(fèi)者金融調(diào)查（SCF）中獲得的信息來衡量信貸約束。該方法直接且全面，被后來的大多數(shù)研究者所沿用。Cardak和Wilkins（2009）選擇將受訪者存款狀況、是否擁有信用卡以及信用卡償還能力作為信貸約束的代理變量，這種改進(jìn)的方法更有利于問卷信息的收集，也更符合現(xiàn)代人消費(fèi)習(xí)慣。段軍山、崔蒙雪（2016）使用Cardak的方法，利用家庭信用卡持有狀態(tài)及原因?qū)彝サ男刨J約束狀況進(jìn)行判斷，從而較為全面、方便地對(duì)信貸約束這一變量進(jìn)行描述，并在此基礎(chǔ)上，選用經(jīng)營(yíng)性貸款、房屋貸款、汽車貸款的可得性作為信貸約束變量的替代變量，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。呂學(xué)梁、吳衛(wèi)星（2017）把居民借貸與否作為衡量信貸約束強(qiáng)弱的指標(biāo)。由此可見，信貸約束變量取值的判定需要結(jié)合問卷調(diào)查的設(shè)置和所得數(shù)據(jù)，滿足便于統(tǒng)計(jì)、描述客觀等要求。（四）信貸約束對(duì)家庭資產(chǎn)選擇的影響信貸約束在一定程度上阻礙了家庭資產(chǎn)的跨期配置和平滑消費(fèi)，因此，家庭在面臨借貸限制時(shí)，更傾向于當(dāng)前儲(chǔ)蓄或持有流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)，在未來購(gòu)置固定資產(chǎn)。不同渠道的信貸約束對(duì)于家庭資產(chǎn)的選擇產(chǎn)生的影響不同。Carroll等（1998）比較了以勞動(dòng)收入或家庭資產(chǎn)為基礎(chǔ)的家庭，在受和不受借貸限額約束時(shí)的行為，發(fā)現(xiàn)借款約束的類型和松緊程度對(duì)財(cái)富積累和投資組合有不同程度的影響。呂學(xué)梁、吳衛(wèi)星（2017）的研究表明銀行渠道的借貸約束，相較于其它渠道而言，對(duì)家庭配置資產(chǎn)的影響最大；正規(guī)金融機(jī)構(gòu)所提供的信貸支持促使家庭更多地投資參與股票、基金和理財(cái)產(chǎn)品，投資深度也有所增加。信貸約束對(duì)不同的資產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生不同程度的影響。段軍山等（2016）發(fā)現(xiàn)信貸約束對(duì)家庭各類資產(chǎn)的持有都有負(fù)向影響。當(dāng)家庭不受流動(dòng)性約束時(shí)，對(duì)各類資產(chǎn)的持有概率都較高；反之，持有概率減少。對(duì)于房產(chǎn)而言，Yao等（2005）認(rèn)為當(dāng)面臨嚴(yán)重的流動(dòng)性限制時(shí)，投資者最優(yōu)選擇租用住房服務(wù)。但是，當(dāng)放松流動(dòng)性約束后，投資者會(huì)選擇擁有房屋而不是租房，以便從房屋所有權(quán)中受益。周京奎（2012）的研究表明信貸約束與住宅權(quán)屬選擇負(fù)相關(guān),而且信貸約束程度越高，負(fù)向影響越顯著。Yukutake,Moriizumi（2018）使用日本的微觀數(shù)據(jù)，聯(lián)立方程聯(lián)合估計(jì)系統(tǒng)影響，將信貸配給對(duì)時(shí)間的影響分為直接影響和間接影響。研究結(jié)果顯示，信貸配給延遲了潛在的年輕業(yè)主購(gòu)房時(shí)間，同時(shí)也降低他們購(gòu)買的房子的質(zhì)量。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言，Guiso等（1996）使用1989年基于意大利常住人口的分層隨機(jī)抽樣數(shù)據(jù)的SHIW調(diào)查，發(fā)現(xiàn)對(duì)未來借貸限制的期望可以減少家庭資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資份額。如果存在交易費(fèi)用，未來的借貸限制將促使家庭資產(chǎn)保持流動(dòng)性。借款限制構(gòu)成了投資組合缺乏多元化的原因之一。股票作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中極具代表性的一種，Willen等（2006）發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資者面臨信貸約束時(shí)，將較多資產(chǎn)用作股權(quán)投資反而會(huì)降低投資收益，這可能導(dǎo)致投資者完全放棄股權(quán)投資。王聰?shù)龋?012）表明信貸約束對(duì)股市參與的負(fù)向影響顯著，較強(qiáng)的信貸約束降低了居民為未來潛在收益而進(jìn)行股票投資的動(dòng)機(jī)，因而其參與股市的概率較小。信貸約束不僅僅是對(duì)家庭資產(chǎn)配置產(chǎn)生較大影響，對(duì)家庭消費(fèi)和負(fù)債的選擇也有關(guān)聯(lián)性。Chah等（1995）認(rèn)為消費(fèi)者行為在流動(dòng)性約束下具有前瞻性，耐用品和非耐用品消費(fèi)之間存在明顯的跨期關(guān)系。當(dāng)耐用品支出不可通過債務(wù)融資時(shí)，消費(fèi)者將支出重新分配到當(dāng)前非耐用品消費(fèi)中，預(yù)計(jì)可持續(xù)支出水平增加后，在未來增加耐用品庫存。Campbell等（2005）在建立的包含家庭抵押債務(wù)和時(shí)間偏好異質(zhì)性的一般均衡模型中，發(fā)現(xiàn)金融自由化可以增加家庭的平滑消費(fèi)能力，增加耐用品的購(gòu)買。Minh等（2016）通過內(nèi)生轉(zhuǎn)換回歸模型，得出結(jié)論：信貸約束對(duì)居民人均消費(fèi)具有負(fù)向影響，非正規(guī)信貸可以替代正規(guī)信貸，緩解約束的影響。Altug,Melih（2018）利用一個(gè)結(jié)合了借貸約束機(jī)制、預(yù)期收入增長(zhǎng)率和實(shí)際利率大幅下降的模型,發(fā)現(xiàn)放松借貸限制來增加獲得信貸的機(jī)會(huì)，外加整個(gè)生命周期內(nèi)的收入增長(zhǎng)，這兩個(gè)因素可以對(duì)不同人群的儲(chǔ)蓄行為產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。Gerlach-Kristen,Merola（2019）的研究表明在金融危機(jī)期間，信貸約束是家庭和政策制定者需要注意的一個(gè)主要問題。如果家庭無法平滑消費(fèi)，總支出的下降可能導(dǎo)致產(chǎn)出下降、資產(chǎn)價(jià)格下降和信貸約束加劇的惡性循環(huán)。蔡棟梁，王聰，邱黎源（2020）發(fā)現(xiàn)信貸約束會(huì)導(dǎo)致農(nóng)戶消費(fèi)總量、生產(chǎn)性消費(fèi)和發(fā)展性消費(fèi)的顯著下降。從信貸約束程度來看，沒有信貸約束和不完全的信貸約束有利于農(nóng)戶在生產(chǎn)方面投入更多資金，消費(fèi)結(jié)構(gòu)得到改善。在負(fù)債方面的選擇上，Campbell等（2003）建立了家庭抵押貸款選擇的數(shù)值模型，表明當(dāng)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于實(shí)際利率風(fēng)險(xiǎn)而言較大時(shí)，ARM（可調(diào)整利率抵押貸款）對(duì)不受借貸約束的家庭和厭惡低風(fēng)險(xiǎn)的受借貸約束的家庭更具有吸引力。信貸約束對(duì)家庭資產(chǎn)配置產(chǎn)生影響的方式，大致可分為以下三種(臧日宏,王春燕,2020）：一是收入效應(yīng)。由于未來收入和支出的不確定性，面臨信貸約束的家庭在可支配收入不足時(shí)，無法及時(shí)或難以獲得信貸支持達(dá)到平滑消費(fèi)的目的。因此，用一生的穩(wěn)定收入來安排家庭資產(chǎn)配置，對(duì)于受流動(dòng)性約束的家庭而言，顯然不可行，這一類家庭往往更傾向于預(yù)防性儲(chǔ)蓄。二是風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度效應(yīng)。段軍山、崔蒙雪（2016）發(fā)現(xiàn)面臨信貸約束的家庭風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度會(huì)上升，而沒有流動(dòng)性約束的家庭往往傾向于風(fēng)險(xiǎn)偏好。一系列研究證實(shí)，居民的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與投資選擇有緊密關(guān)聯(lián)，進(jìn)而影響家庭資產(chǎn)的配置方式。Kubota等（2008）指出家庭的資產(chǎn)配置效率與投資風(fēng)險(xiǎn)偏好程度正相關(guān)；呂學(xué)梁、吳衛(wèi)星（2017）的研究表明隨著風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的提高，居民投資于股票和金融理財(cái)產(chǎn)品比例都會(huì)降低。三是成本效應(yīng)。周弘等（2018）發(fā)現(xiàn)，金融約束政策會(huì)增加居民投資成本，促使居民股市投資效率低，在經(jīng)過實(shí)證分析后，得出結(jié)論：居民受到的信貸約束越弱，資產(chǎn)配置效率越高。可以理解為，面臨信貸約束的家庭難以從正規(guī)金融渠道借貸，不得不轉(zhuǎn)向民間、熟人等非正規(guī)金融渠道，其中所花費(fèi)的時(shí)間和信息成本以及利率差，提高了投資成本，對(duì)于家庭配置金融資產(chǎn)有負(fù)向影響。（五）總結(jié)與評(píng)述綜合比較國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)，可以看到國(guó)外學(xué)者從20世紀(jì)80年代起已經(jīng)開始關(guān)注信貸約束對(duì)家庭金融的影響，并使用家庭微觀數(shù)據(jù)，通過建立計(jì)量、數(shù)值模型等方法對(duì)二者的關(guān)系進(jìn)行了較為系統(tǒng)和深入的研究。然而，國(guó)內(nèi)對(duì)家庭金融的研究起步較晚，尚處于探索階段，先前的研究大多從宏觀層面上探討諸如通貨膨脹（徐向東，2012）、社會(huì)保障（魏先華等，2013）等政治經(jīng)濟(jì)因素對(duì)家庭資產(chǎn)選擇的影響。隨著家庭金融研究的發(fā)展與深入，有關(guān)的調(diào)查數(shù)據(jù)增加，微觀數(shù)據(jù)庫建立，學(xué)者們逐漸從個(gè)體角度出發(fā)，分析微觀變量對(duì)家庭資產(chǎn)配置的影響。主要集中在收入、受教育程度、年齡（劉輝煌等，2014）、婚姻狀況（段軍山等，2016）等個(gè)人基本信息變量對(duì)家庭金融的影響上。近年來，隨著我國(guó)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)的變化，國(guó)內(nèi)學(xué)者們結(jié)合新趨勢(shì)，開始關(guān)注金融素養(yǎng)（胡振等，2018）、人口老齡化（盧亞娟等，2018）、數(shù)字普惠金融（周雨晴等，2020）等因素對(duì)居民資產(chǎn)選擇的影響。大約從2010年開始，部分國(guó)內(nèi)學(xué)者逐漸將信貸約束的研究重點(diǎn)從企業(yè)轉(zhuǎn)到家庭金融上。大多數(shù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者都采用Logistic、Probit或Tobit模型對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，還有部分選用Heckman模型進(jìn)行樣本選擇偏差的修正，段軍山等（2016）開創(chuàng)性地引入分層非線性模型，在反映了個(gè)人和家庭的層級(jí)結(jié)構(gòu)方面更為有效。目前，國(guó)內(nèi)對(duì)于信貸約束與家庭資產(chǎn)配置的研究文獻(xiàn)仍然較為少見，并沒有對(duì)信貸約束的總體影響形成完整的認(rèn)識(shí)，不同渠道的借貸約束產(chǎn)生的影響還缺乏深入探討。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)尚處于轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度較快，居民收入水平和可支配收入逐年上升，資本和金融市場(chǎng)規(guī)則逐步完善，因此我國(guó)居民的理財(cái)觀念和家庭資產(chǎn)配置方式也會(huì)隨之發(fā)生改變，時(shí)新的家庭金融研究有其存在的必要性。我國(guó)家庭資產(chǎn)配置和信貸現(xiàn)狀我國(guó)家庭資產(chǎn)配置現(xiàn)狀圖1中美家庭總資產(chǎn)配置對(duì)比數(shù)據(jù)來源：2018中國(guó)城市家庭財(cái)富健康報(bào)告從圖1可以看到，我國(guó)家庭將近八成的資產(chǎn)都配置在房產(chǎn)上，而分配到金融資產(chǎn)、工商業(yè)和其他資產(chǎn)上的比重過低，美國(guó)家庭的資產(chǎn)分配較為平均，配置在金融資產(chǎn)上的比重最高，其次是房產(chǎn)，我國(guó)居民在房產(chǎn)上的配置比重是美國(guó)的近一倍。相比之下，我國(guó)家庭的資產(chǎn)配置方式較為單一，集中于房產(chǎn)時(shí)家庭資產(chǎn)的流動(dòng)性降低，風(fēng)險(xiǎn)集中。同時(shí)，在家庭資金一定的情況下，投資有先后與側(cè)重，當(dāng)房產(chǎn)成為大家的首選增值方式時(shí)，對(duì)其他投資有擠出效應(yīng)，最終降低投資組合的有效性，不利于多元化投資。尤其對(duì)于家庭形成期的人而言，買房已經(jīng)用掉大量積蓄，甚至背負(fù)債務(wù)，難以兼顧其他投資。這種對(duì)房產(chǎn)的過度配置，是家庭財(cái)富管理水平低的原因之一。房產(chǎn)占據(jù)家庭資產(chǎn)較大比重，一方面因?yàn)閲?guó)人一直以來對(duì)房子有特殊的情結(jié)，認(rèn)為房子是安身立命之所，是生活最基本的保障，因此十分注重自有住房；另一方面，我國(guó)在過去的十幾二十年里，房?jī)r(jià)飛漲，并且居高不下，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)平均房?jī)r(jià)的漲幅約為7.21%，超過了股市的年平均漲幅5.04%，所以大多數(shù)居民覺得將資產(chǎn)配置于房產(chǎn)可以有效保值升值，房產(chǎn)對(duì)國(guó)人的投資吸引力不減。圖2各國(guó)家庭金融資產(chǎn)配置比例數(shù)據(jù)來源：2018中國(guó)城市家庭財(cái)富健康報(bào)告當(dāng)我們將中國(guó)與亞歐的其他發(fā)達(dá)國(guó)家相比，可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)家庭在金融資產(chǎn)的配置上明顯偏低，圖2中絕大多數(shù)國(guó)家的家庭分配在金融資產(chǎn)上的比重都接近或超過50%，最低的法國(guó)家庭配置比重也是我國(guó)的近三倍。事實(shí)上，我國(guó)的金融市場(chǎng)尚且不夠發(fā)達(dá)，健全度較低，接近弱有效市場(chǎng)；融資者融資手段單一，融資成本高，融資能力不強(qiáng)；與此同時(shí)，投資者普遍采用短線投資的方式，較少考慮長(zhǎng)期投資，投資能力較弱，投資渠道缺乏多樣性。總體而言，我國(guó)金融市場(chǎng)資源配置功能效率較低。衍生品市場(chǎng)的高準(zhǔn)入門檻，債券市場(chǎng)投資周期長(zhǎng)但回報(bào)率低等等這些因素都限制了投資活動(dòng)的發(fā)展。以上所提及的也成為我國(guó)家庭金融資產(chǎn)配置僅有11.8%的部分原因。圖3中美家庭投資品多樣性對(duì)比數(shù)據(jù)來源：2018中國(guó)城市家庭財(cái)富健康報(bào)告通過中美家庭投資品多樣性對(duì)比圖不難發(fā)現(xiàn)，我國(guó)超過九成的家庭投資品品種僅有1種或2種，且1種的比重高達(dá)67.7%，而美國(guó)家庭投資品品種三種及以上的占比超60%。我國(guó)家庭的投資品種類過于單一，投資缺少多樣性與分散性。其中，我國(guó)家庭主要投資品種有：投資性房產(chǎn)、定期、股票、基金等，美國(guó)家庭的主要投資品包括：投資性房產(chǎn)、儲(chǔ)蓄賬戶、貨幣市場(chǎng)賬戶、存款證等。圖4我國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭金融資產(chǎn)構(gòu)成數(shù)據(jù)來源：《2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》根據(jù)圖4所示，我國(guó)城鎮(zhèn)居民的家庭金融資產(chǎn)超半數(shù)流向了銀行的活期、定期存款和銀行理財(cái)?shù)?，無風(fēng)險(xiǎn)或風(fēng)險(xiǎn)較小的投資品受到我國(guó)城鎮(zhèn)居民的偏愛，而風(fēng)險(xiǎn)類金融資產(chǎn)占比過低，其中股票投資只有6.4%，基金為3.5%，債券更低，僅有1.2%。在世界經(jīng)合組織的成員國(guó)中，現(xiàn)金和存款占家庭金融資產(chǎn)比重超半數(shù)的國(guó)家有8個(gè)，超過60%的只有3個(gè)。我國(guó)城鎮(zhèn)居民的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一，不利于平衡投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，也不利于增加財(cái)產(chǎn)性收入。究其原因，首先與大部分居民都持風(fēng)險(xiǎn)厭惡態(tài)度有關(guān)，八成家庭不能承受本金虧損或只能承受10%以內(nèi)的本金虧損，風(fēng)險(xiǎn)承受能力低，即使是在人均財(cái)富水平較高的城鎮(zhèn)也是如此；農(nóng)村家庭的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)更為明顯，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度更高。其次，在凱恩斯貨幣需求三大動(dòng)機(jī)中，有一類預(yù)防性動(dòng)機(jī)，當(dāng)居民預(yù)防需求較高時(shí)，儲(chǔ)蓄比重隨之增加，即持有的現(xiàn)金和存款占比提高，從而擠占了其他金融資產(chǎn)的投資。在我國(guó)，醫(yī)療支出、養(yǎng)老和子女教育成為居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄的主要?jiǎng)訖C(jī)。我國(guó)家庭信貸現(xiàn)狀圖5中國(guó)家庭信貸參與率和資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)來源：CHFS2013-2019年，我國(guó)家庭信貸參與率呈先上升后下降的趨勢(shì)，其中，2013-2017年間，逐年上漲，達(dá)到最高點(diǎn)31.5%后，在2019年下降到28.7%。這一比例遠(yuǎn)低于美國(guó)，美國(guó)家庭2017年的信貸參與率達(dá)77.1%，2019年上升至78%。就資產(chǎn)負(fù)債率而言，我國(guó)家庭在2013-2019年間，這一比率維持在5.7%左右，低于荷蘭、日本等國(guó)家，同時(shí)期的美國(guó)該比率在13%上下浮動(dòng)。整體來說，我國(guó)家庭的信貸參與率處于較低水平，債務(wù)負(fù)擔(dān)平穩(wěn)。圖6我國(guó)家庭信貸可得性注：這里的信貸可得性僅僅指從銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)獲得信貸。數(shù)據(jù)來源：CHFS從2011年至2017年，全國(guó)家庭信貸可得性整體呈上升趨勢(shì)，除了2013年有較小幅度的下降以外，整體比例從21%增長(zhǎng)到31%。城鎮(zhèn)家庭的信貸可得性在2017年達(dá)38%，2011年時(shí)，這一比例僅為22%。這得益于我國(guó)近幾年金融業(yè)的迅速發(fā)展，信貸產(chǎn)品增加，供應(yīng)渠道多樣。而在金融創(chuàng)新的大背景下，農(nóng)村家庭的情況卻并不樂觀，從2011年至2017年，信貸可得性一路降低，從18%下降至12%。農(nóng)村的金融服務(wù)發(fā)展緩慢，銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)考慮到自身的收益與風(fēng)險(xiǎn)，更多的資源會(huì)向城鎮(zhèn)傾斜，這也導(dǎo)致城鄉(xiāng)間信貸可得性的差異呈上升趨勢(shì)。圖7中國(guó)家庭負(fù)債結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：CHFS圖7展示了我國(guó)家庭的負(fù)債結(jié)構(gòu)組成，買房或經(jīng)營(yíng)工商業(yè)成為我國(guó)家庭負(fù)債的主要用途，各占47.87%和43.24%。剩余的負(fù)債構(gòu)成中，買車占據(jù)了較大比重。值得注意的是，近幾年，購(gòu)買多套房而貸款的比例呈上升趨勢(shì)，甚至超過了首套房貸款。2018年，我國(guó)家庭的新增負(fù)債中，只有25%用于消費(fèi)，這與擴(kuò)大內(nèi)需背道而馳。在住房上的過度資產(chǎn)配置、較高的儲(chǔ)蓄，在一定程度上都導(dǎo)致我國(guó)需求增長(zhǎng)乏力。圖8中國(guó)家庭借貸來源數(shù)據(jù)來源：《2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》從圖8中可以看出我國(guó)家庭的借貸來源太過單一，96.8%的貸款都來源于銀行，在有銀行貸款的居民中，每戶平均借貸49.6萬元。銀行體系外的貸款占比低，民間借貸的戶均額為1.2萬元，僅占2.4%。由于我國(guó)家庭的負(fù)債結(jié)構(gòu)中以住房和經(jīng)營(yíng)借貸為主，這兩種類型的貸款金額通常較大，普通的民間借貸有時(shí)無法滿足貸款人的需求，而銀行借貸更為正規(guī)，一旦貸款人滿足信貸要求，可以借貸的金額數(shù)目大，因此，銀行貸款在我國(guó)仍占據(jù)主體地位。信貸約束對(duì)家庭資產(chǎn)配置影響的實(shí)證檢驗(yàn)（一）數(shù)據(jù)說明盡管“中國(guó)家庭金融調(diào)查項(xiàng)目”（CHFS）已經(jīng)完成五輪調(diào)查，但因?yàn)?019年的數(shù)據(jù)尚未完全公開，2017年的調(diào)查中，對(duì)于信貸約束這一關(guān)鍵變量的相關(guān)問題設(shè)置得不夠清晰，無法使用較為準(zhǔn)確的方法度量，2015年的調(diào)查則對(duì)這一變量的問題設(shè)置不夠全面。因此，在權(quán)衡之下，本文選用2013年的微觀數(shù)據(jù)完成實(shí)證分析。2013年調(diào)查樣本覆蓋全國(guó)29個(gè)省（自治區(qū)、直轄市），267個(gè)縣（區(qū)、縣級(jí)市），1048個(gè)村（居）委會(huì)，樣本規(guī)模為28141戶。調(diào)查中心已初步對(duì)收集的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，調(diào)查樣本覆蓋范圍廣，代表性強(qiáng)，數(shù)據(jù)具體詳細(xì)，保證了后續(xù)研究的準(zhǔn)確和客觀性。本文將部分缺損的空值數(shù)據(jù)剔除，最終樣本量為18652個(gè)。（二）整體信貸約束對(duì)家庭所持資產(chǎn)的影響分析變量選取被解釋變量被解釋變量為家庭持有某種資產(chǎn)的概率，以此來判斷信貸約束對(duì)家庭資產(chǎn)配置的影響。關(guān)鍵解釋變量本文的關(guān)鍵解釋變量為信貸約束，而這一變量具有抽象性，不易直接度量。因此，本文根據(jù)CHFS2013年的調(diào)查問卷內(nèi)容設(shè)置對(duì)信貸約束的判定進(jìn)行調(diào)整。問卷中涉及農(nóng)業(yè)、工商業(yè)、房產(chǎn)、車輛四種非金融資產(chǎn)的調(diào)查中，都有問到“為什么沒有銀行貸款？”，當(dāng)受訪者回答“不需要”或者“以前申請(qǐng)過，已經(jīng)還清”就視為不受到信貸約束，constrained變量賦值為0；若回答“需要，但沒有申請(qǐng)過”或“申請(qǐng)過被拒絕”的家庭視為受到信貸約束，constrained變量賦值為1?？刂谱兞繀⒖家酝难芯?，并結(jié)合CHFS2013年問卷內(nèi)容，本文選擇將戶主的年齡、戶主年齡的平方、學(xué)歷、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、家庭總收入、家庭規(guī)模、家庭總資產(chǎn)、家庭總資產(chǎn)的平方作為重要的控制變量。其中，學(xué)歷從低到高，依次分為1到9，最低為沒上過學(xué)，最高為博士研究生。在涉及風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的問題中，當(dāng)受訪者表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避態(tài)度時(shí)，risk-hate變量賦值為1，否則為0，表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好態(tài)度時(shí)，risk-like變量賦值為1，反之為0。家庭總收入包括工資性收入、農(nóng)業(yè)經(jīng)營(yíng)收入、工商業(yè)經(jīng)營(yíng)收入、轉(zhuǎn)移性收入和投資性收入五個(gè)部分，數(shù)值為負(fù)表示某個(gè)家庭入不敷出，收入呈虧損狀態(tài)，例如經(jīng)營(yíng)虧損等。家庭總資產(chǎn)涵蓋非金融資產(chǎn)和金融資產(chǎn)。變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表4.1所示。表4.1變量的描述性統(tǒng)計(jì)變量名稱變量含義樣本數(shù)平均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值constrained信貸約束186520.1830.38701age年齡1865241.37914.43318104age^2年齡的平方186521920.5451251.75632410816asset家庭總資產(chǎn)（元）1865287698416931462602.00E+07asset^2家庭總資產(chǎn)的平方186523.64E+122.28E+13676004.00E+14total-income家庭總收入（元）1865264614.160152633.700-10000003000000edu學(xué)歷186524.4771.85819size家庭規(guī)模186523.5281.619119risk-like風(fēng)險(xiǎn)偏好186520.1100.31301risk-hate風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避186520.6680.47101針對(duì)constrained這個(gè)變量，如圖9所示，在本文選用的18652個(gè)樣本中，全國(guó)有3420個(gè)家庭受到正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的信貸約束，占比約為18.34%。剩下的15232個(gè)家庭中部分不需要借貸，還有部分曾經(jīng)有過或現(xiàn)在正持有銀行貸款，視為不受到正規(guī)信貸約束。圖9我國(guó)家庭信貸約束情況模型設(shè)定與實(shí)證分析P(Yi本文選擇使用Probit非線性模型，引入整體信貸約束Di這一虛擬變量，Yi衡量的是家庭是否參與某種金融資產(chǎn)投資，參與則賦值為1，不參與則賦值為0。P代表概率，Xi是上文所提及的諸多控制變量，μi表4.2-1Probit模型估計(jì)整體信貸約束對(duì)家庭持有各種資產(chǎn)的影響結(jié)果變量股票債券基金邊際效應(yīng)z統(tǒng)計(jì)量邊際效應(yīng)z統(tǒng)計(jì)量邊際效應(yīng)z統(tǒng)計(jì)量constrained-0.0348-6.51-0.0336-2.66-0.0231-3.81age0.05298.920.03402.940.02904.38age^2-0.0006-8.56-0.0002-1.86-0.0003-3.99asset3.17E-0721.682.18E-077.472.18E-0712.87asset^2-1.63E-14-16.27-1.24E-14-5.08-1.13E-14-9.46total-income2.76E-073.471.29E-070.902.54E-072.89edu0.020721.120.01477.710.020217.60size-0.0155-11.93-0.0805-3.35-0.0102-7.06risk-like0.02916.24-0.0146-1.35-0.0223-0.38risk-hate-0.0326-8.57-0.0129-1.72-0.0126-2.87表4.2-2Probit模型估計(jì)整體信貸約束對(duì)家庭持有各種資產(chǎn)的影響結(jié)果變量金融理財(cái)產(chǎn)品金融衍生品汽車邊際效應(yīng)z統(tǒng)計(jì)量邊際效應(yīng)z統(tǒng)計(jì)量邊際效應(yīng)z統(tǒng)計(jì)量constrained-0.0217-2.86-0.0578-0.33-0.0605-1.90age0.02563.350.01720.760.01102.42age^2-0.0003-3.12-0.0004-1.16-0.0005-7.74asset2.86E-0715.841.17E-072.854.63E-0732.83asset^2-1.40E-14-11.61-2.45E-15-1.10-2.13E-14-22.26total-income2.79E-073.19-7.17E-08-0.417.60E-077.83edu0.019013.760.06631.890.010014.03size-0.0153-8.13-0.0984-2.110.06408.32risk-like0.02710.420.01931.390.01900.48risk-hate-0.2162-4.20-0.0257-1.83-0.0968-3.36注：此處的金融理財(cái)產(chǎn)品只包括銀行理財(cái)產(chǎn)品、券商集合理財(cái)、信托，下同。根據(jù)兩張表中的估計(jì)結(jié)果，在1%的顯著性水平下，整體信貸約束與家庭持有股票、債券、基金、金融理財(cái)產(chǎn)品這幾種金融資產(chǎn)顯著負(fù)相關(guān)。這意味著當(dāng)家庭面臨信貸約束，該家庭將資產(chǎn)配置于金融市場(chǎng)的概率顯著降低，其中，整體信貸約束使家庭資產(chǎn)投資于股票的概率平均降低0.0348個(gè)單位，投資于債券的概率平均降低0.0336個(gè)單位，投資于基金和金融理財(cái)產(chǎn)品的概率分別平均降低0.0231、0.0217個(gè)單位。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，整體信貸約束對(duì)股票的參與概率影響最大，對(duì)金融理財(cái)產(chǎn)品參與概率的影響最小。整體信貸約束對(duì)金融衍生品和汽車的持有也有負(fù)向影響，但是影響都不顯著。年齡、年齡的平方兩個(gè)變量的回歸結(jié)果表明，年齡與持有這幾種資產(chǎn)的概率之間的關(guān)系都呈倒U型，即隨著年齡的增長(zhǎng)，持有的概率先逐漸增加，到了某一臨界年齡點(diǎn)后，持有的概率再隨年齡的增長(zhǎng)而下降。這里可以用生命周期理論來解釋，當(dāng)一個(gè)人處于壯年時(shí)期，收入穩(wěn)定，具有一定的資金和投資經(jīng)驗(yàn)，盡管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度因人而異，但總體而言，會(huì)采取較為激進(jìn)的投資策略，以期獲得很好的投資回報(bào)，達(dá)到資產(chǎn)增值的目的。而到了老年時(shí)期，傾向于更為穩(wěn)健的理財(cái)方式，防范投資風(fēng)險(xiǎn)，因此參與金融市場(chǎng)的概率降低。家庭總資產(chǎn)同樣對(duì)這里的六種資產(chǎn)的持有概率呈倒U型影響；家庭總收入與持有股票、基金、金融理財(cái)產(chǎn)品、汽車顯著正相關(guān)。學(xué)歷的提升，使家庭參與金融市場(chǎng)的概率有所增加。因?yàn)殡S著受教育年限的時(shí)間增長(zhǎng)，戶主對(duì)金融市場(chǎng)的認(rèn)知、金融知識(shí)的儲(chǔ)備會(huì)在一定程度上得到提升，從而尋求更多樣化的方式進(jìn)行資產(chǎn)管理。家庭規(guī)模越大，投資于這五類金融資產(chǎn)的概率越低，但對(duì)于持有汽車而言，卻是概率增加。風(fēng)險(xiǎn)偏好的家庭持有股票的概率更高，但風(fēng)險(xiǎn)偏好這一變量對(duì)其他資產(chǎn)的持有影響并不顯著，而風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的家庭持有股票、基金和金融理財(cái)產(chǎn)品、汽車的概率都顯著降低。（三）不同信貸約束成因?qū)彝ニ仲Y產(chǎn)的影響分析變量選取與模型設(shè)定信貸約束的成因大致可以分為兩個(gè)方面：一方面是外部因素，銀行出于自身風(fēng)險(xiǎn)與收益的考量，拒絕了部分家庭的貸款申請(qǐng)，促使部分家庭面臨流動(dòng)性約束，無法平滑消費(fèi)；另一方面是內(nèi)部因素，借款者本人存在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、不完全信息、認(rèn)知偏差等原因，沒有主動(dòng)申請(qǐng)貸款，從而導(dǎo)致信貸約束。前者可以定義為“外部信貸約束”，在CHFS2013年的問卷中，當(dāng)涉及“為什么沒有銀行貸款？”問題時(shí)，若受訪者選擇“申請(qǐng)過被拒絕”，則該家庭視為受到外部信貸約束，external-constrained變量賦值為1，否則賦值為0；后者定義為“內(nèi)部信貸約束”，在CHFS2013年的問卷中，在涉及“為什么沒有銀行貸款？”問題時(shí)，若受訪者選擇“需要，但沒有申請(qǐng)過”，則視為受到內(nèi)部信貸約束，internal-constrained變量賦值為1，不受到則賦值為0。繼續(xù)沿用（*）式的Probit模型，僅僅將整體信貸約束這一變量，拆分為外部信貸約束和內(nèi)部信貸約束，進(jìn)行回歸。實(shí)證分析表4.3-1Probit模型估計(jì)不同信貸約束成因?qū)彝コ钟懈鞣N資產(chǎn)的影響結(jié)果變量股票基金邊際效應(yīng)z統(tǒng)計(jì)量邊際效應(yīng)z統(tǒng)計(jì)量internal-constrained-0.0363-5.17-0.0231-2.98external-constrained-0.0514-2.57-0.0580-2.10age0.04877.770.03384.70age^2-0.0006-7.45-0.0003-4.22asset3.08E-0719.332.29E-0712.12asset^2-1.64E-14-14.64-1.30E-14-9.03total-income3.67E-074.053.54E-073.53edu0.021220.390.019616.25size-0.0162-11.72-0.0106-6.95risk-like0.02765.45-0.0439-0.67risk-hate-0.0329-8.09-0.0134-2.83表4.3-2Probit模型估計(jì)不同信貸約束成因?qū)彝コ钟懈鞣N資產(chǎn)的影響結(jié)果變量金融理財(cái)產(chǎn)品汽車邊際效應(yīng)z統(tǒng)計(jì)量邊際效應(yīng)z統(tǒng)計(jì)量internal-constrained-0.0237-2.36-0.0221-5.22external-constrained-0.0143-0.60-0.0450-3.79age0.02473.030.01593.23age^2-0.0003-2.81-0.0005-7.79asset2.83E-0714.424.76E-0731.45asset^2-1.39E-14-10.53-2.20E-14-21.03total-income3.43E-073.517.92E-077.09edu0.018112.440.078510.22size-0.0152-7.690.084510.48risk-like0.04550.650.01480.34risk-hate-0.0231-4.17-0.0102-3.27如表4.3-1和4.3-2估計(jì)結(jié)果所示，在5%的顯著性水平下，內(nèi)部和外部信貸約束對(duì)家庭持有股票、基金、汽車都有顯著的負(fù)向影響，兩種信貸約束成因均降低了家庭投資于這三類資產(chǎn)的概率。內(nèi)部信貸約束使家庭資產(chǎn)投資于股票的概率平均降低0.0363個(gè)單位，持有汽車的概率平均降低0.0221個(gè)單位，投資于基金的概率平均降低0.0231個(gè)單位。外部信貸約束使家庭配置資產(chǎn)于股票、基金、汽車的概率分別降低0.0514、0.058、0.045個(gè)單位。內(nèi)部信貸約束對(duì)投資金融理財(cái)產(chǎn)品的負(fù)向影響顯著，投資概率平均降低0.0237個(gè)單位，而外部信貸約束對(duì)金融理財(cái)產(chǎn)品的影響不顯著。進(jìn)一步，內(nèi)部信貸約束對(duì)持有股票的負(fù)向影響最大，外部信貸約束對(duì)持有基金的負(fù)向影響最大?？傮w而言，外部信貸約束對(duì)家庭持有以上幾種金融資產(chǎn)和汽車的負(fù)向影響大于內(nèi)部信貸約束。（四）借貸規(guī)模對(duì)家庭所持資產(chǎn)的影響分析變量選取與模型設(shè)定本部分使用（*）式Probit模型探究家庭借貸規(guī)模大小對(duì)家庭持有股票、債券、基金、金融理財(cái)產(chǎn)品、房產(chǎn)概率的影響。將（*）中信貸約束Di這一虛擬變量，替換為借貸規(guī)模，進(jìn)行回歸。借貸規(guī)模定義為家庭負(fù)債余額占家庭總資產(chǎn)的比例，記為變量ratio實(shí)證分析表4.4-1Probit模型估計(jì)借貸規(guī)模對(duì)家庭持有各種資產(chǎn)的影響結(jié)果變量股票債券基金邊際效應(yīng)z統(tǒng)計(jì)量邊際效應(yīng)z統(tǒng)計(jì)量邊際效應(yīng)z統(tǒng)計(jì)量ratio-0.0212-2.15-0.0257-0.30-0.0324-2.08age0.03640.870.02110.500.00810.23age^2-0.0005-0.89-7.87E-050.16-0.0002-0.38asset2.23E-074.052.20E-070.912.10E-072.99asset^2-9.53E-15-3.09-2.77E-14-0.80-8.36E-15-2.23total-income6.72E-080.337.77E-080.102.70E-071.20edu0.01723.230.01271.310.01602.30size-0.0162-2.43-0.0436-2.60-0.0753-1.01risk-like0.02551.30-0.0314-0.860.02680.89risk-hate-0.0412-2.06-0.0102-2.450.03201.21表4.4-2Probit模型估計(jì)借貸規(guī)模對(duì)家庭持有各種資產(chǎn)的影響結(jié)果變量金融理財(cái)產(chǎn)品汽車房產(chǎn)邊際效應(yīng)z統(tǒng)計(jì)量邊際效應(yīng)z統(tǒng)計(jì)量邊際效應(yīng)z統(tǒng)計(jì)量ratio-0.0280-1.78-0.0380-2.12-0.0154-2.46age0.00550.110.02121.080.04731.72age^2-4.30E-06-0.01-3.86E-05-0.15-0.0001-0.33asset2.70E-073.836.81E-0711.396.09E-090.11asset^2-1.04E-14-2.86-3.07E-14-9.022.59E-150.77total-income2.64E-071.201.30E-063.76-5.06E-07-2.35edu0.02052.39-0.0248-1.00-0.0395-1.25size-0.0367-0.440.02340.860.01283.19risk-like-0.0134-0.440.01371.05-0.0996-0.65risk-hate-0.0194-0.70-0.0172-1.710.07140.55由表4.4-1和4.4-2回歸結(jié)果可知，借貸規(guī)模與持有債券或金融理財(cái)產(chǎn)品負(fù)相關(guān)關(guān)系并不顯著，借貸規(guī)模對(duì)持有股票、基金、汽車和房產(chǎn)的影響系數(shù)在5%的顯著性水平下顯著為負(fù)，家庭借貸規(guī)模越大，參與股票和基金市場(chǎng)的概率越低，持有汽車和房產(chǎn)這類非金融類資產(chǎn)的概率也越低。具體而言，當(dāng)家庭借貸規(guī)模增加一個(gè)單位，該家庭將資產(chǎn)配置于股票的概率平均降低0.0212個(gè)單位，投資基金的概率平均降低0.0324個(gè)單位，持有汽車的概率平均降低0.038個(gè)單位，擁有房產(chǎn)的概率平均下降0.0154個(gè)單位。家庭借貸規(guī)模對(duì)汽車的負(fù)向影響最大，而對(duì)房產(chǎn)的負(fù)向影響最小?？梢?，在面臨負(fù)債時(shí)，人們?nèi)匀粫?huì)優(yōu)先考慮購(gòu)買房產(chǎn)，既是生活所需，也是財(cái)富保值方式，而汽車在購(gòu)買后，需要大量后續(xù)費(fèi)用的投入，屬于消耗品，幾乎沒有升值空間，并且持續(xù)貶值，因此優(yōu)先級(jí)會(huì)比較低。在家庭負(fù)債余額中，除去未作答相關(guān)問題的家庭，剩余家庭中幾乎沒有為了購(gòu)買金融類資產(chǎn)而借款，因此當(dāng)家庭面臨債務(wù)時(shí)，一方面，缺乏閑置資金配置于金融市場(chǎng)，另一方面，參與金融市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)被削弱。穩(wěn)健性檢驗(yàn)本文選擇用替換核心變量的方法對(duì)前文的研究進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以此判斷所得估計(jì)結(jié)果是否穩(wěn)健。Cardak和Wilkins(2009)選擇將受訪者存款狀況、是否擁有信用卡以及信用卡償還能力作為信貸約束的代理變量。本文借鑒他們定義信貸約束的方法，結(jié)合中國(guó)家庭金融調(diào)查項(xiàng)目2013年的問卷內(nèi)容，將“為什么沒有信用卡”這一問題中，選擇3.“沒有還款能力”或4.“愿意使用，但申請(qǐng)被拒”選項(xiàng)的家庭視為受到信貸約束，由此替換原來的信貸約束變量，重新進(jìn)行Probit回歸。檢驗(yàn)結(jié)果如表5.1-1和5.1-2所示。表5.1-1穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果變量股票債券基金邊際效應(yīng)z統(tǒng)計(jì)量邊際效應(yīng)z統(tǒng)計(jì)量邊際效應(yīng)z統(tǒng)計(jì)量credit-constrained-0.0157-2.13-0.0153-1.01-0.0321-3.23age0.04836.220.02631.790.03153.43age^2-0.0005-5.95-0.0001-0.96-0.0003-2.98asset4.43E-0716.143.46E-075.812.68E-079.93asset^2-3.50E-14-1