跨境物流行業(yè)市場前景及投資研究報告：空運供給踔厲奮發(fā)龍行龘龘

證券研究報告詳拆空運供給——跨境物流系列報告三行業(yè)評級：看好2024年3月8日摘要1、跨境電商邁入高質(zhì)量發(fā)展階段，B2C模式迅速崛起?

隨著跨境支付、物流等基礎(chǔ)設(shè)施的完善和政策的支持，B2C跨境電商形成相對完整的業(yè)務(wù)流程，疊加2020年以來用戶線上跨境購物日益常態(tài)化，B2C占比快速提升。2022年B2C跨境電商交易規(guī)模達(dá)3.8萬億元，占比24%，2013-2022年CAGR增速為38.8%。?

2023年以來，憑借著玩法創(chuàng)新及供應(yīng)鏈建設(shè)不斷加強，中國“四小龍”（速賣通、Shein、Tik

Tok、Temu）本土跨境電商平臺逆勢崛起，跨境電商平臺迎來高速發(fā)展。?

相較于較于國內(nèi)市場電商物流，跨境出口電商物流目的地分散，且涉及環(huán)節(jié)較多，目前跨境電商物流主要包括直郵和海外倉兩種模式：1）直郵業(yè)務(wù)（直郵業(yè)務(wù)分為郵政、國際專線、商業(yè)快遞，時效、費用各有差異）；2）海外倉。?

空運干線物流作為核心卡位環(huán)節(jié)，隨著上游跨境電商業(yè)務(wù)的高景氣，跨境物流行業(yè)或迎來較大發(fā)展，將帶動空運運價的提升。2、航空貨運運力供給總覽：國內(nèi)市場穩(wěn)中有升，國際市場客改貨運力逐步退出?

航空貨運運力供給主要于全貨機及客機腹艙運力。截至2022年末，我國客運飛機共3942架，貨運飛機共223架，其中，大型貨機共50架，中小型貨機共173架。?

國內(nèi)市場：1）客機腹艙運力穩(wěn)中有升：國內(nèi)客運航班量持續(xù)增長，23冬春航季國內(nèi)客運航班約96651班次/周，同比+4%，較19冬春航季增長37%；2）貨機運力穩(wěn)定增長：2019年至2023年，國內(nèi)貨運航班量穩(wěn)中有升，根據(jù)航班管家數(shù)據(jù)，2023年國內(nèi)航線貨機理論業(yè)載量達(dá)246.3萬噸，同比增長23%。?

國際市場：1）客機腹艙運力大幅下滑：2020年-2022年，國際客運航班量大幅下降，帶動國際客機腹艙運力下降，以國貨航為例，2022年國貨航客機腹艙可用貨運噸公里為17.24億噸公里，較2019年同比大幅下降82%。2）2020-2022年客改貨航班量大幅增長，2023年客改貨逐步退出：在國際客運航班量大幅減小背景下，2020-2022年批復(fù)了大量客改貨航班，客改貨成為特殊時期補充國際貨運運力的重要助力，2023年以來，隨客機航班逐步恢復(fù)，客改貨逐步退出市場，截至2023冬春航季，客改貨航班為274班次/周，占國際貨運總航班量的7%，其中，外航客改貨運力已退出。2摘要3、

航空貨運運力供給測算?

假設(shè)國際客運航班量穩(wěn)步恢復(fù)，2024-2025年預(yù)期國際客運航班量分別為14000和18000班次/周；假設(shè)國際貨運航班貨機航班量2024-2025年穩(wěn)定年增速為13%，其中，歐美航班占比分別為35%和36%；客改貨航班量穩(wěn)步退出，預(yù)期2024-2025年航班量分別為150和100班次/周。?

根據(jù)我們測算，預(yù)期2024年，我國國際出港貨運運力供給中，貨機、客機腹艙日均可載貨物量分別為1.86萬噸和0.78萬噸，其中，歐美出港貨運運力中，貨機、客機腹艙日均可載貨物量分別為0.87萬噸和0.09萬噸。?

受跨境電商貨物量增長影響，預(yù)期2024年行業(yè)供需關(guān)系改善。預(yù)計2024年，日均出港可載貨物量約2.64萬噸（+8%），其中，歐美航線可載貨物量約0.95萬噸（+16%），行業(yè)運力供需差整體+14%，歐美供需差+12%。4、

跨境電商物流涉及環(huán)節(jié)眾多，多方參與者有望受益?

中國外運：跨境物流業(yè)務(wù)直接受益，依托中外運敦豪間接獲利。2023年前三季度，公司跨境電商物流業(yè)務(wù)實現(xiàn)2.51億票，同比增長13%。?

東航物流：掌握核心干線資源，航線網(wǎng)絡(luò)奠定跨境物流高壁壘。2023年上半年，跨境電商解決方案收入達(dá)19億元，同比增長73%，貨運量達(dá)4.85萬噸，同比增長105%。?

華貿(mào)物流：物流版圖持續(xù)完善，跨境電商物流高速增長。2022年公司跨境電商物流收入占主營業(yè)務(wù)收入的15%。2023年上半年，公司跨境電商國際空運貨運量達(dá)4.2萬噸，同比+36%，國際海運貨運量達(dá)1.1萬標(biāo)箱，同比+91%。?

嘉誠國際：國內(nèi)領(lǐng)先的全程供應(yīng)鏈綜合物流服務(wù)商，當(dāng)前公司已建成、在建及規(guī)劃建設(shè)235

萬平方米的高標(biāo)準(zhǔn)倉庫。?

樂歌股份：智能家居龍頭，積極布局海外倉業(yè)務(wù)，2022/2023H1海外倉營業(yè)收入為4.9/3.6億元，占總營收比重15.3%/21.8%。?

大健云倉：領(lǐng)先的大件B2B倉儲物流服務(wù)商，公司B2B電商平臺GigaCloud

Marketplace在2020-2022年分別實現(xiàn)1.91/4.14/5.18億美元的GMV，年復(fù)合增速高達(dá)65%。3風(fēng)險提示1、境外經(jīng)營及監(jiān)管風(fēng)險開展跨境進(jìn)出口業(yè)務(wù)涉及多個國家和地區(qū)，境外經(jīng)濟、政治等不可抗力因素變動將會對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。2、跨境電商行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期跨境電商物流高度依賴平臺及消費者對跨境業(yè)務(wù)的需求，宏觀經(jīng)濟、就業(yè)等情況變動將會影響消費需求。3、中國品牌出海不及預(yù)期中國商品的價格、服務(wù)等競爭力或?qū)⒂绊懣缇畴娚痰挠唵瘟坎患邦A(yù)期。4跨境電商綜述0102跨境電商B2C模式迅速崛起中國的電子商務(wù)巨頭積極布局B2C跨境市場跨境電商商業(yè)模式解析跨境電商發(fā)展帶動空運運價提升航空貨運供給總覽目錄國內(nèi)貨運供給穩(wěn)中有升國際客改貨緩解供給壓力2023年客機腹艙供給逐步退出03航空貨運運力供給測算C

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S跨境電商貨物量增長或帶動2024年行業(yè)供需關(guān)系改善0405相關(guān)標(biāo)的梳理中國外運、東航物流、華貿(mào)物流樂歌股份、嘉誠國際、大健云倉風(fēng)險提示5跨境電商B2C模式迅速崛起01跨境電商綜述中國的電子商務(wù)巨頭積極布局B2C跨境市場跨境電商商業(yè)模式解析跨境電商發(fā)展帶動空運運價提升6跨境電商行業(yè)發(fā)展歷程1.1

歷經(jīng)三十年左右的發(fā)展，我國跨境電商行業(yè)從最初的提供信息撮合服務(wù)到全方位立體化生態(tài)，隨著合規(guī)與標(biāo)準(zhǔn)化體系的建立，行業(yè)正式邁入高質(zhì)量發(fā)展階段，各大平臺與服務(wù)商加強資源整合，為品牌商提供更全面的一站式服務(wù)。圖：中國進(jìn)出口金額及跨境電商發(fā)展歷程416728450000400000350000300000250000200000150000100000500000中國外貿(mào)體量（億元人民幣）添加標(biāo)題1992年2020年2004年2016年高質(zhì)量發(fā)展階段快速擴張階段行業(yè)探索階段?

我國跨境電商出口加速構(gòu)建品牌、渠道、供應(yīng)鏈、營銷等方面的優(yōu)勢，進(jìn)入了全方位立體化發(fā)展的新階段。行業(yè)起步階段?渠道、平臺與品類快速擴張，實現(xiàn)全鏈路線上化。國內(nèi)商家依托國內(nèi)外跨境電商平臺快速打開國際市場；該階段跨境電商獨立站進(jìn)入成長期。?

B2B：敦煌網(wǎng)DHgate、中國制造網(wǎng)等開始發(fā)展以交易傭金為主的盈利模式，同時收取增值服務(wù)收益?

B2C：易寶、蘭亭集勢、全球速賣通等企業(yè)持續(xù)涌現(xiàn)?

慧聰網(wǎng)、環(huán)球資源、阿里巴巴國際站等平臺成立，此時跨境電商平臺主要提供信息撮合服務(wù)。?社交、直播、獨立站成為跨境電商出口的重要方式，B2C跨境電商崛起，速賣?

國內(nèi)賣家紛紛入駐阿里巴巴國際站、亞馬遜、全球速賣通、eBay等平臺7通、Shein不斷壯大資料：Wind，商務(wù)部，艾瑞咨詢，浙商證券研究所跨境電商B2C模式迅速崛起1.2

中國跨境電商出口占比近80%，進(jìn)口增速較快。2022年我國跨境電商出口交易規(guī)模12.3萬億元，進(jìn)口交易規(guī)模3.4萬億元。其中2013-2022年跨境電商進(jìn)口交易規(guī)模CAGR增速為23.7%，出口交易規(guī)模的CAGR增速為18.4%。

隨著跨境支付、物流等基礎(chǔ)設(shè)施的完善和政策的支持，B2C跨境電商形成相對完整的業(yè)務(wù)流程，疊加2020年以來用戶線上跨境購物日益常態(tài)化，B2C占比快速提升。2022年B2C跨境電商交易規(guī)模達(dá)3.8萬億元，占比24%，2013-2022年CAGR增速為38.8%。圖：中國跨境電商B2B和B2C規(guī)模及占比圖：中國跨境電商進(jìn)出口交易規(guī)模18100%16141210890%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3.83.411.9612.34202013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年跨境電商出口交易規(guī)模（萬億元）跨境電商進(jìn)口交易規(guī)模（萬億元）B2B交易規(guī)模（萬億元）B2C交易規(guī)模（萬億元）8資料：網(wǎng)經(jīng)社，36氪，艾瑞咨詢，浙商證券研究所中國的電子商務(wù)巨頭積極布局B2C跨境市場1.3

2023年以來，憑借著玩法創(chuàng)新及供應(yīng)鏈建設(shè)不斷加強，中國“四小龍”（速賣通、Shein、Tik

Tok、Temu）本土跨境電商平臺逆勢崛起，根據(jù)data.ai公布的最新12月iOS全球購物類App

UsagePenetration排名，中國的SHEIN

、Temu、速賣通AliExpress位列第2、3、5名。而在2023年1月的同一榜單中，中國公司在前五只占得一席。

中國各家跨境電商平臺充分利用自身的優(yōu)勢，在歐美、東南亞等市場迎接更多新機遇，以SHEIN為例，每年上新100多萬款；而國際快時尚巨頭ZARA每年上新約1.2萬款。這意味著，SHEIN“小單快反”的模式押中爆款的概率更高。圖：12月iOS全球購物類App

Usage

Penetration排名圖：跨境電商“四小龍”概況一覽TikTokAliExpressTemuSHEIN??阿里巴巴旗下跨境電商平臺（也稱速賣通）覆蓋兩百多個國家和地區(qū)，主要品類是服裝、美妝、3C、家居用品等2022年日均包裹量約320萬2022年GMV約290億美元月均訪問次數(shù)約5.3億次多種服務(wù)模式：自運營、全托管（2022年底推出“全托管”，同時提供免傭金、專屬流量入口等扶持計劃）、JIT、AE

Mall計劃（幫助國貨高價值出海）??主打快時尚的跨境電商平臺主要覆蓋歐洲、北美、中東和東南亞，主要經(jīng)營服飾鞋帽2022年日均包裹量約200萬，拼多多旗下跨境電商平臺??字節(jié)跳動旗下跨境電商平臺目前主要覆蓋英國和東南亞等地，經(jīng)營服飾鞋帽、美妝個護(hù)、家居用品以及3C等2022年日均包裹量40萬截至2023年6月，TikTok全球下載量超過35億次，全球用戶超過16億人，其中月活躍用戶達(dá)到11億人根據(jù)36氪，公司2024年定下500億美元的GMV目標(biāo)背靠TikTok全球大量用戶，通過短視頻、直播帶貨、商城等多觸點與用戶溝通，積累年輕用戶群體??上線一年，已進(jìn)入47個國家。主攻歐美、日韓、東南亞等國，主要經(jīng)營服飾鞋帽、美妝個護(hù)、家居用3C品以及

等2023

3年底累計下載突破?2023

GMV或?qū)⒊?00億????????2022年月均訪問次數(shù)約1.9億高效供應(yīng)鏈+“小單快反”（通過第一批貨小數(shù)量上新，根據(jù)售賣的速度和情況，最快程度追加訂單）??1.5億，年底月活突破

億2023

Q3

GMV年的或已突破50億美金年

月日均包裹????2023年以來，邀請更多第三160萬??20239方賣家入住SHEIN。逐漸形成拼多多模式，通過社交裂變擴大用戶盤低價搶占市場+全托管模式“自營品牌+平臺”雙引擎發(fā)展模式核心優(yōu)勢：物美價廉，上新速度快且SKU量大??核心優(yōu)勢：市場廣闊、品類齊全、倉儲物流發(fā)達(dá)?陸續(xù)開始全托管模式資料：36氪，data.ai，百曉網(wǎng)，晚點LatePost，艾瑞咨詢，浙商證券研究所9跨境電商平臺高速發(fā)展1.4圖：跨境平臺“四小龍”的GMV增長情況TikTok-GMV（億美元）SHEIN-

GMV（億美元）25090080070060050040030020010002002001501005002021年2022H12023E2018年2019年2020年2021年2022年2023E2024E2025ETik

Tok-GMV（億美元）SHEIN-

GMV（億美元）Temu-GMV（百萬美元）速賣通-中國賣家產(chǎn)生的GMV（億美元）30060005000400030002000100002502001501005002016年2017年2018年2019年2020年Temu-GMV（百萬美元）速賣通-中國賣家產(chǎn)生的GMV（億美元）資料：ChinaTalk，YipitData,36氪，晚點LatePost，TechNode

Feed,子不語招股說明書，浙商證券研究所10跨境電商平臺高速發(fā)展1.4圖：跨境電商平臺GMV及預(yù)測Temu2024E60035SHEIN2024E60075TikTokShop2023E2025E2023E2025E2023E2024E600302025EGMV（億美元）185800420900200900單包裹貨值（美元）樂觀包裹數(shù)量（億個）貨重（萬噸）5.37917.125740%4003522.934325%6005.6848126.71005%20020.030010%5003030.045020%80012080%6007518060%800歐美線包裹占比GMV（億美元）單包裹貨值（美元）包裹數(shù)量（億個）貨重（萬噸）60%185100%420中性悲觀5.37911.417140%3003517.125725%5005.6848.010.716060%7006.71005%20016.725010%4003026.740020%60012080%50075歐美線包裹占比GMV（億美元）單包裹貨值（美元）包裹數(shù)量（億個）貨重（萬噸）60%185100%4205.3798.614.32145.6846.79.314060%6.71005%13.320010%20.030012940%10080%歐美線包裹占比60%25%100%20%資料：晚點LatePost，電商報Pro，36氪，浙商證券研究所測算11跨境電商快速發(fā)展將帶動空運需求高增1.5圖：跨境包裹空運需求測算（萬噸）2023E137902024E2292025E284110Temu、SHEIN、TTS合計普貨100樂觀中性悲觀歐美線總貨量需求（萬噸）22732939420%240110yoy45%190Temu、SHEIN、TTS合計13790普貨100歐美線總貨量需求（萬噸）22729035021%198110yoy28%151Temu、SHEIN、TTS合計13790普貨歐美線總貨量需求（萬噸）yoy10025122730822%11%資料：資料：晚點LatePost，電商報Pro，36氪，浙商證券研究所測算12注：普貨貨重為浙商證券研究所測算，考慮歐美供應(yīng)鏈恢復(fù)、跨境電商替代普貨效應(yīng)、貿(mào)易摩擦、經(jīng)濟走弱等影響?？缇畴娚炭焖侔l(fā)展將帶動空運需求高增1.5

隨著各類跨境電商平臺的崛起和發(fā)展，它們的出海渠道和形式日益豐富，從運營和引流的方式來看，大致可以分為獨立站（SHEIN）和第三方電商平臺。第三方電商平臺除了主流的傳統(tǒng)貨架電商平臺（AliExpress、Temu等），興趣電商平臺（TikTok

Shop）的模式也在逐步興起。不同電商平臺的引流模式和可以觸達(dá)的消費者群體有較大差異，商家隨著跨境出口電商平臺商業(yè)模式的多樣化，也開始逐步豐富自己的渠道矩陣。表：主流電商出海渠道對比獨立站貨架電商平臺興趣電商平臺代表平臺運營難度SHEINAliExpress，TemuTik

Tok

Shop電商平臺發(fā)展歷程相對較短，但已經(jīng)初步形成了體系的運營模式，專業(yè)性門檻較低商家需要從頭自主搭建設(shè)計網(wǎng)站、購買

成熟電商平臺已形成一套自有的運營模式，專業(yè)域名、構(gòu)建支付系統(tǒng)，專業(yè)性門檻較高

性門檻較低商家資質(zhì)要求對商家的資質(zhì)、庫存無任何限制需要商家資質(zhì)證明，部分銷售模式下需要商家儲備部分存貨商品品類跨度廣，SKU豐富，商品質(zhì)量難以把控難以覆蓋全品類，精簡SKU，商品品牌商品種類及質(zhì)量化水平較高掌握在商家手中，可針對品牌特性進(jìn)行“再營銷”引導(dǎo)客戶二次下單主要掌握在平臺手中，僅向商家提供部分?jǐn)?shù)據(jù)，商家矩陣越豐富，客戶數(shù)據(jù)越多，能夠通過

分析海量數(shù)據(jù)幫助客戶進(jìn)行個性化推薦，提高留存數(shù)據(jù)可得性?

提供站內(nèi)營銷工具，幫助商家在站內(nèi)品牌借助Facebook、Google等媒體資源方的外部流量對自身網(wǎng)站和商品進(jìn)行宣傳、推廣通過短視頻等方式幫助商家投放用戶感興趣的內(nèi)容從而吸引顧客進(jìn)入選購，幫助商家在站內(nèi)流量中進(jìn)行宣傳、推廣流量中進(jìn)行宣傳、推廣；流量獲取途徑流量獲取難度?

少量商家會使用外部媒體資源進(jìn)行宣傳，同時幫

平臺實現(xiàn)引流前期引流難度較大，后期通過自身沉淀

前期：可基于第三方開放式平臺龐大的用戶群體獲取流量并實現(xiàn)快速轉(zhuǎn)化的終端客戶數(shù)據(jù)，能夠進(jìn)行私域客戶維護(hù)后期：賣家囿于買家數(shù)據(jù)獲取難度較大，導(dǎo)致其構(gòu)建私域流量池的難度增加資料：艾瑞咨詢，灼識咨詢，雨果跨境，浙商證券研究所13跨境電商快速發(fā)展將帶動空運需求高增1.5

跨境電商平臺和商家的合作不斷磨合創(chuàng)新，各平臺陸續(xù)推出全托管、半托管等新模式。解決部分非電商基因公司對電商運營沒有經(jīng)驗的痛點；而半托管模式則給與商家更多的自主權(quán)。例如TEMU近期推出的“半托管”業(yè)務(wù)，主要針對貨在海外倉的賣家。表：TEMU全托管&半托管模式對比TEMU全托管TEMU半托管①選品②備貨③寄樣①重新開設(shè)店鋪②選擇半托管服務(wù)③選品賣家負(fù)責(zé)平臺負(fù)責(zé)備貨④提供產(chǎn)品圖片描述、價格等信息①選品審核、審版、圖審②核價④上傳商品、填寫基本信息①完善商品詳情②協(xié)助比價③上架至不同國家站點銷售平臺定價③上架至不同國家站點銷售平臺定價定價權(quán)運營平臺負(fù)責(zé)廣告投放和營銷推廣平臺負(fù)責(zé)廣告投放和營銷推廣①倉庫管理、維護(hù)庫存②發(fā)貨完成履約賣家負(fù)責(zé)平臺負(fù)責(zé)①備貨到TEMU國內(nèi)倉庫（承擔(dān)一半物流運費）③發(fā)貨配送給消費者④逆向物流處理物流①集中賣家貨物至倉庫②跨境物流運輸①靈活的發(fā)貨選項③第三尾程配送①通過平臺提供的售后服務(wù)解決產(chǎn)品返修、退換貨、投訴等

①通過平臺提供的售后服務(wù)解決產(chǎn)品返修、退換貨、投訴等賣家負(fù)責(zé)平臺負(fù)責(zé)售后問題問題①提供消費者客服支持①提供消費者客服支持14資料：雨果跨境，浙商證券研究所跨境電商繁榮帶動空運運價提升1.6

當(dāng)前跨境電商物流模式主要有兩種直郵業(yè)務(wù)和海外倉。直郵模式按照價格、時效和穩(wěn)定性的差異可以分為郵政小包、商業(yè)快遞和國際專線。圖：

跨境電商物流模式比較資料：灼識咨詢，浙商證券研究所15跨境電商繁榮帶動空運運價提升1.6

當(dāng)前跨境電商物流模式主要有兩種直郵業(yè)務(wù)和海外倉。以TEMU為例，目前TEMU采用三段式物流，即頭程（國內(nèi)賣家到倉）、國際干線、海外尾程配送。物流運輸流程主要包括前端攬收、運輸分揀、國內(nèi)關(guān)務(wù)、干線運輸、國外報關(guān)、國外清關(guān)、海外倉儲、尾程配送等多個環(huán)節(jié)。圖：

跨境電商物流不同業(yè)務(wù)模式資料：極兔速遞招股說明書，浙商證券研究所16跨境電商繁榮帶動空運運價提升1.6

跨境電商平臺和商家的合作不斷磨合創(chuàng)新，各平臺陸續(xù)推出全托管、半托管等新模式。各平臺的半托管模式也有差異。根據(jù)雨果跨境網(wǎng)整理，2023年8月速賣通首推半托管模式，貨權(quán)及運營權(quán)仍然歸屬商家，物流、營銷等服務(wù)是平臺提供。而TEMU近期也提出將推出“半托管”業(yè)務(wù)，主要針對貨在海外倉的賣家。賣家自己導(dǎo)入平臺訂單，自行完成發(fā)貨履約。TEMU的半托管模式則是定價權(quán)依然屬于平臺，賣家需要負(fù)責(zé)倉庫管理、商品直接配送給消費者以及逆向物流的處理。

TEMU的國內(nèi)頭程運輸采用的是統(tǒng)一倉配模式：商家將商品提前配送至TEMU分布廣東各地的倉庫，然后由平臺統(tǒng)一空運至海外。目前，TEMU、SHEIN、TikTok

Shop三家跨境電商平臺90%的國內(nèi)進(jìn)倉貨物，由快遞、快運運輸（快運占比高于專線）。而國際干線、海外尾程配送段，則是物流服務(wù)商把攬貨、航空干線、清關(guān)、尾程配送進(jìn)行整合，提供門到門服務(wù)（例如極兔、云途等）。圖：TEMU全托管模式履約環(huán)節(jié)圖：TEMU半托管模式履約環(huán)節(jié)資料：運聯(lián)智庫，雨果跨境，浙商證券研究所17跨境電商繁榮帶動空運運價提升1.6

空運干線物流作為核心卡位環(huán)節(jié)，隨著上游跨境電商業(yè)務(wù)的高景氣，跨境物流行業(yè)或迎來較大發(fā)展，將帶動空運運價的提升。圖：波羅的?？者\指數(shù)圖：上海浦東出境航空貨運指數(shù)60001400012000100008000600040002000050004000300020001000019-01-0720-01-0721-01-0722-01-0723-01-0724-01-0719-01-0720-01-0721-01-0722-01-0723-01-0724-01-07波羅的?？者\指數(shù):BAI00上海浦東出境航空貨運指數(shù):BAI80資料：TAC，浙商證券研究所1802國內(nèi)貨運供給穩(wěn)中有升航空貨運供給總覽國際客改貨緩解供給壓力2023年客機腹艙供給逐步退出19國內(nèi)航空貨運運力供給穩(wěn)中有升2.1

航空貨運運力供給主要于全貨機及客機腹艙運力。截至2022年末，我國客運飛機共3942架，貨運飛機共223架，其中，大型貨機共50架，中小型貨機共173架。

國內(nèi)客機腹艙運力供給穩(wěn)健，客運航班量持續(xù)增長。根據(jù)我國預(yù)先飛行計劃列示，2019年至2023年，國內(nèi)客運航班量穩(wěn)中有升，23冬春航季國內(nèi)客運航班約96651班次/周，同比+4%，較19冬春航季增長37%。表：我國運輸飛機數(shù)量（單位：架）圖：國內(nèi)客運航班量穩(wěn)定增長12000020193,64545720203,71745820213,85646520223,942472客運飛機寬體100000800006000040000200000窄體支線2,9971913,0582013,1782133,225245貨運飛機173186198223大型434350中小秋

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23冬春國內(nèi)客運航班（班次/周）合計3,8183,9034,0544,16520資料：民航局，浙商證券研究所國內(nèi)航空貨運運力供給穩(wěn)中有升2.1

國內(nèi)貨機運力供給穩(wěn)定增長。2019年至2023年，國內(nèi)貨運航班量穩(wěn)中有升，根據(jù)航班管家數(shù)據(jù)，2023年國內(nèi)航線貨機理論業(yè)載量達(dá)246.3萬噸，同比增長23%。圖：國內(nèi)貨運航班量穩(wěn)定增長圖：國內(nèi)貨運航線理論業(yè)載量穩(wěn)步提升300030025%20%15%10%5%246.323%2500200015001000500250200.8200.2200175.813%156.214%150100500%0%00-5%19夏秋

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23冬春20192020202120222023國內(nèi)貨運航班（班次/周）貨機-國內(nèi)航線理論業(yè)載量（萬噸）YOY21資料：民航局，航班管家，浙商證券研究所國際客機腹艙運力供給較2019年大幅下降2.2

2020年國際客運航班量大幅下降，致國際客機腹艙運力供給迅速減少。2020年-2022年，國際客運航班量大幅下降，帶動國際客機腹艙運力下降，以國貨航為例，2022年國貨航客機腹艙可用貨運噸公里為17.24億噸公里，較2019年同比大幅下降82%。圖：2020-2022年國際客運航班量大幅下降圖：2020-2022年國貨航客機腹艙可用貨運噸公里大幅下降20000120100800%180001600014000120001000080006000400020000-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%60-64%202040200-68%2021-82%19夏秋

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23冬春國際客運航班（班次/周）20192022國貨航客機腹艙AFTK（億噸公里）同比2019年22資料：民航局，國貨航公司公告，浙商證券研究所客改貨為特殊時期利器，2023年客改貨已逐步退出2.3

2020年4月，民航局發(fā)布通知，對國際貨運航班計劃管理工作程序進(jìn)行臨時性調(diào)整，建立“綠色通道”，進(jìn)一步優(yōu)化工作流程、縮短辦理時間，鼓勵“客改貨”航班等措施，提升我國國際航空貨運能力。表：國際航線加班包機批復(fù)情況（平均班次/月）表：國內(nèi)公司國際航線加班包機批復(fù)情況——客改貨航班（平均班次/月）2020202120222023201920204381061702021474202273220231272106國航南航37765844231全貨運客改貨客貨混合客運561731191077425416230492124100778917151087海航東航466內(nèi)航5126廈門航吉祥航首都航昆明航山東航四川航祥鵬航天津航其他64481922081821624184313167381416390244725253442154內(nèi)航合計貨運13469161819245632291194273976客運13921525外航101747客貨混合外航合計18516209198018271324414合計10611706109610623資料：民航局，浙商證券研究所

注：年份統(tǒng)計以執(zhí)行起始年份為準(zhǔn)，外航批復(fù)中未包含部分無披露時間的班次客改貨為特殊時期利器，2023年客改貨已逐步退出2.3

2020-2022年客改貨航班量大幅增長，2023年客改貨逐步退出。在國際客運航班量大幅減小背景下，2020-2022年批復(fù)了大量客改貨航班，客改貨成為特殊時期補充國際貨運運力的重要助力，2023年以來，隨客機航班逐步恢復(fù)，客改貨逐步退出市場，截至2023冬春航季，客改貨航班為274班次/周，占國際貨運總航班量的7%，其中，外航客改貨運力已退出。圖：2023年以來，國際客改貨航班量逐步退出圖：截至2023冬春航季外航客改貨已退出（單位：班次/周）160047%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%140012001000800600400200041%40%38%33%14%7%0%19夏秋

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23冬春21冬春22夏秋內(nèi)航客改貨22冬春23夏秋23冬春國際貨運總航班（班次/周）客改貨航班（班次/周）客改貨航班占國際貨運航班比例外航客改貨24資料：民航局，浙商證券研究所03航空貨運供給測算25航空貨運供給測算3.1

考慮到跨境電商貨物量增長對歐美航線貨運需求的支撐，我們對國際航線及歐美航線國際航空貨運運力供給進(jìn)行測算。

假設(shè)國際客運航班量穩(wěn)步恢復(fù)，2024-2025年預(yù)期國際客運航班量分別為14000和18000班次/周；假設(shè)國際貨運航班貨機航班量2024-2025年穩(wěn)定年增速為13%，其中，歐美航班占比分別為35%和36%；客改貨航班量穩(wěn)步退出，預(yù)期2024-2025年航班量分別為150和100班次/周。表：航空貨運供給測算核心假設(shè)（單位：班次/周）19夏春59221夏秋64421冬春40822夏秋68322冬春84023夏秋105804122354357923冬春13004373534612742024E14000406139111502025E1800045194419100國際客運航班國際貨運航班貨機449827801718125828%597231822790165828%576434722292179031%659539222673185828%616841222046128921%20561968客改貨歐美航班729917147736%934142135%162736%歐美航班占比35%47%25%26資料：民航局，航班管家，浙商證券研究所測算航空貨運供給測算3.1

根據(jù)測算，預(yù)期2024年，我國國際出港貨運運力供給中，貨機、客機腹艙日均可載貨物量分別為1.86萬噸和0.78萬噸，其中，歐美出港貨運運力中，貨機、客機腹艙日均可載貨物量分別為0.87萬噸和0.09萬噸。表：我國國際出港貨運運力供給測算-貨機（含客改貨）表：我國國際出港貨運運力供給測算-客機腹艙201920202021202220232024E

2025E201912631052020267272021422022462023489322024E

2025E日均貨運航班（班次）日均客運航班（班次）1452553984514292903231000681286103歐美55908111328512532696102189116207歐美其他67其他貨機業(yè)載量假設(shè)（噸）174333115824036394576.5%9326.8%11838.0%歐美航班量占比

8.3%10.0%

15.0%

15.0%歐美106801016899659864102641047010675腹艙業(yè)載量假設(shè)（噸）其他航班執(zhí)行率假設(shè)歐美歐美其他12.57.512.57.512.57.512.57.512.57.512.57.512.57.580%75%60%55%65%65%58%58%80%60%82%75%85%76%其他日均可載貨物量（萬噸）日均可載貨物量（萬噸）1.011.141.931.922.061.862.221.000.130.870.210.030.180.030.010.030.040.010.030.380.040.340.780.090.701.020.130.89歐美0.470.540.490.650.731.200.711.210.781.280.870.991.051.18歐美其他其他資料：民航局，航班管家，浙商證券研究所測算航空貨運供需關(guān)系有望改善3.2

預(yù)計2024年，日均出港可載貨物量約2.64萬噸（+8%），其中，歐美航線可載貨物量約0.95萬噸（+16%），行業(yè)運力供需差整體+14%，歐美供需差+12%。表：我國國際出港貨運運力供需關(guān)系測算圖：國際航線及歐美航線出港貨運運力供需關(guān)系201920202021202220232024E2025E100%供給端（萬噸）80%60%40%20%0%81%日均出港可載貨物量2.011.36-32%68%0.53-12%88%1.9645%98%0.7339%123%1.960%2.4425%2.648%3.2423%YOY恢復(fù)率97%0.72-2%122%0.82131%0.9516%159%161%1.1835%歐美0.6034%7%2021-23%14%YOY14%24%12%6%2020恢復(fù)率120%137%197%-1%1%-3%需求端（萬噸）日均出港貨物量2022

-2%

2023-11%2024E2025E-7%0.880.410.902%1.1022%0.98-11%110%0.540.94-4%1.1522%1.3316%-20%-40%-60%YOY-28%-39%恢復(fù)率102%0.38-6%125%0.56106%0.62130%0.79150%0.96歐美YOY46%-4%15%152%28%21%BAI80-YOY總體供需差歐美航線供需差恢復(fù)率94%137%131%194%234%28資料：民航局，航班管家，

Wind，浙商證券研究所測算04相關(guān)標(biāo)的梳理29中國外運：跨境物流業(yè)務(wù)直接受益，依托中外運敦豪間接獲利4.1

全球貨代龍頭，轉(zhuǎn)型綜合物流服務(wù)提供商。中國外運是全球領(lǐng)先的貨代龍頭，海運代理位居全球第二，空運代理位居全球第八，海運及空運代理均為國內(nèi)第一。經(jīng)過多年的積累，集團擁有廣泛的國內(nèi)和海外服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

2019年公司重新梳理業(yè)務(wù)線條，專業(yè)物流為公司核心業(yè)務(wù)，代理及相關(guān)業(yè)務(wù)為基石業(yè)務(wù)，電商業(yè)務(wù)為新興業(yè)務(wù)，三大業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，為客戶提供專業(yè)物流解決方案和一體化的全程供應(yīng)鏈物流服務(wù)。圖：2023前三季度公司營業(yè)收入同比-9%圖：三大業(yè)務(wù)收入占比情況，專業(yè)物流及電商業(yè)務(wù)占比提升100%1,40060%50%4%8%10%31%11%19%11%25%1,24347%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1,2001,000800600400200025%1,08823%40%84530%77377773272820%10%9%70%68%69%64%6%59%0%0%-9%

-10%-12%-20%201920202021202223H1201720182019202020212022

2023Q1-3YOY代理及相關(guān)業(yè)務(wù)專業(yè)物流電商業(yè)務(wù)營業(yè)總收入（億元）30資料：Wind，公司公告，浙商證券研究所中國外運：跨境物流業(yè)務(wù)直接受益，依托中外運敦豪間接獲利4.1圖：2022年電商分部業(yè)務(wù)收入占比情況物流電商平臺,21%

公司跨境電商物流業(yè)務(wù)直接受益于跨境電商的高速發(fā)展。公司的電商業(yè)務(wù)主要服務(wù)于快速發(fā)展的跨境電商客戶，利用公司的可控運力優(yōu)勢和資源整合能力為客戶提供跨境端到端服務(wù)。物流裝備共享平臺,1%

2023年前三季度，公司跨境電商物流業(yè)務(wù)實現(xiàn)2.51億票，同比增長13%?？缇畴娚涛锪?78%表：公司電商業(yè)務(wù)具體項目介紹細(xì)分業(yè)務(wù)介紹圖：公司跨境電商物流業(yè)務(wù)量及其增長情況?

通過整合干線和海外倉資源進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的開發(fā)和設(shè)計，?

現(xiàn)已面向市場推出歐洲、美國、南美、非洲、日韓等國家和地區(qū)的B2C電商小包產(chǎn)品和B2B空派頭程產(chǎn)品，并推出中亞方向的「中速卡航」產(chǎn)品?

服務(wù)范圍涵蓋上門攬收、國內(nèi)（保稅）倉庫管理、進(jìn)出口清關(guān)、國際段運輸、海外倉管理、末端配送等。4.560%50%40%30%20%10%0%4.04.03.53.02.52.01.51.00.50.0跨境電商物流50%2.748%3.12.5113%?

通過公眾物流電商平臺

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運易通向平臺客戶提供各種線上化公共物流服務(wù),包括海運、陸運、空運、關(guān)務(wù)等在線交易和服務(wù)以及在線保險、全程可視化等增值服務(wù)；?

目前已經(jīng)上線的全鏈路服務(wù)產(chǎn)品覆蓋中國往返日本、韓國主要城市以及東南亞主要國家等門到門服務(wù)。1.8物流電商平臺-10%-20%-30%-22%2022物流裝備共享平臺?

公司提供集裝箱和移動冷庫等物流設(shè)備租賃及追蹤、監(jiān)控服務(wù)。2019202020212023Q1-Q3跨境電商物流（億票）YOY31資料：公司公告，浙商證券研究所中國外運：跨境物流業(yè)務(wù)直接受益，依托中外運敦豪間接獲利4.1

依托于合營公司中外運敦豪間接受益。中外運-敦豪成立于1986年，是中國外運與DHL各占50%的合營企業(yè)，結(jié)合了DHL在全球航空快遞業(yè)務(wù)與中國外運在中國市場的經(jīng)驗，自成立以來穩(wěn)步發(fā)展，2022年中外運-敦豪實現(xiàn)凈利潤37.34億元，為公司投資收益主要。圖：中外運敦豪營業(yè)收入及其增速圖：中外運敦豪凈利潤及凈利率水平25035%30%25%20%15%10%5%31%4520%18%16%14%12%10%8%18.4%17.6%17.4%40353025201510516.5%20015.4%15.2%15.2%15.0%14.6%14.0%13.4%19%17%1501005012%9%7%4%6%1%0%4%-2%0%2%0-5%00%2013

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23H1營業(yè)收入（億元）YOY2013

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23H1凈利潤（億元）

凈利率32資料：公司公告，浙商證券研究所中國外運：跨境物流業(yè)務(wù)直接受益，依托中外運敦豪間接獲利4.1

融入DHL全球網(wǎng)絡(luò)，強資源優(yōu)勢助力中外運敦豪高速發(fā)展。根據(jù)DHL2022年年報，中外運敦豪并表于DHL集團，隸屬于DHL快遞分部，已完全融入DHL全球網(wǎng)絡(luò)，并專門為DHL集團運營。

DHL創(chuàng)建于1969年，截至2022年年報，DHL集團在全球220多個國家和地區(qū)擁有約60萬名員工。根據(jù)Transport

Topics公布的2023年全球物流企業(yè)50強榜單，DHL位列全球第四。圖：DHL集團業(yè)務(wù)部門劃分圖：DHL集團全球快遞網(wǎng)絡(luò)資源緊急文件和貨物的運輸，主要是定時的國際運輸；2022年收入占比約28.6%?？爝f空運、海運及陸路貨運的國際貨運服務(wù)；全球貨運供應(yīng)鏈2022年收入占比約30.5%。量身定制的物流服務(wù)和供應(yīng)鏈解決方案；2022年收入占比約17.3%。在歐洲、美國和亞洲的選定國家的國內(nèi)最后一英里包裹遞送；2022年收入占比約6.4%。電商解決方案德國郵政&包裹在德國運輸、分揀和運送文件和貨物，并出口到世界其他地區(qū)；2022年收入占比約17.3%。33資料：公司官網(wǎng)，浙商證券研究所中國外運：高股息、管理改善有望提升估值4.1

穩(wěn)定高分紅，持續(xù)回饋股東。公司上市以來保持了較為穩(wěn)定的分紅政策，2018年至2022年年股利支付率均在30%以上，

2023年上半年公司派發(fā)中期股息為每股現(xiàn)金人民幣0.145元（含稅），股利支付率達(dá)48%。

貨代業(yè)務(wù)鏈條延伸，單箱盈利能力持續(xù)提升。除空運代理由于鎖定運力的影響，單箱利潤有所波動外，公司的海運、鐵路、船舶等代理業(yè)務(wù)單箱毛利穩(wěn)定提升，一方面體現(xiàn)了公司貨代業(yè)務(wù)服務(wù)鏈條延伸帶來的盈利能力的提升，另一方面也顯示了公司管理效率的改善。表：公司代理業(yè)務(wù)單箱利潤情況表：中國外運歷史年度分紅情況201920204520215120225423H167161460%50%40%30%20%10%0%海運代理（元

標(biāo)準(zhǔn)箱）4448%/12YOY空運代理3.5%44513.6%5734.5%43025.1%24636%36%13.236%14.610832%8.932%8.919147315（元

噸）/6YOY132.8%47628.8%558-25.0%344-42.8%54810.59.64鐵路代理（元

標(biāo)準(zhǔn)箱）/2YOY船舶代理0.7%1617.1%16-38.3%1559.2%200201820192020202120222023H1（元

標(biāo)準(zhǔn)箱）/現(xiàn)金分紅總額（億元）股利支付率YOY4.7%-0.3%-5.6%30.8%34資料：Wind，公司公告，浙商證券研究所東航物流：掌握核心干線資源，航線網(wǎng)絡(luò)奠定跨境物流高壁壘4.2

東航物流是國內(nèi)領(lǐng)先的航空物流服務(wù)提供商，公司構(gòu)建了遍布全國、輻射全球的航線網(wǎng)絡(luò)，在此基礎(chǔ)上，逐漸形成了航空速運、地面綜合服務(wù)和綜合物流解決方案三大業(yè)務(wù)板塊。

公司通過全貨機運輸和客機腹艙運輸兩種形式為客戶提供航空貨運物流服務(wù)：?1）全貨機運輸：依托于子公司中貨航的貨機執(zhí)行，全部執(zhí)飛歐美、東南亞、東北亞等國際及地區(qū)航線。截至2023Q3末，公司在冊全貨機數(shù)量16架，其中14架B777,2架B747。?2）客機腹艙運輸：獨家經(jīng)營東航股份近800架客機的貨運業(yè)務(wù)，國內(nèi)航線通達(dá)全部省會和重要城市，同時，依托于天合聯(lián)盟網(wǎng)絡(luò)、代碼共享與SPA協(xié)議，國際航網(wǎng)通達(dá)全球184個國家的1088個目的地。圖：東航物流業(yè)務(wù)矩陣圖：東航物流營業(yè)收入構(gòu)成100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%18%21%21%27%21%20%33%16%31%13%33%10%61%59%56%57%52%52%201720182019202020212022航空速運地面綜合服務(wù)綜合物流解決方案35資料：公司公告，公司官網(wǎng)，浙商證券研究所東航物流：掌握核心干線資源，航線網(wǎng)絡(luò)奠定跨境物流高壁壘4.2

全貨機深耕國際業(yè)務(wù)，持續(xù)優(yōu)化航線網(wǎng)絡(luò)。截至2023年上半年，公司全貨機全部用于執(zhí)飛歐美、東南亞、東北亞等國際及地區(qū)航線，擁有上海、深圳至阿姆斯特丹、法蘭克福、薩拉戈薩、洛杉磯等多個國際貨運樞紐的17條全貨機定班航線。公司積極拓展并加密歐美航線班次密度，國際地區(qū)航班執(zhí)飛情況在國內(nèi)航司中處于領(lǐng)先地位。圖：2023年10月貨運航班執(zhí)飛情況圖：中國貨航通航國家/地區(qū)進(jìn)出港周航班量（單位：架次）908070605040302010084201616141412107762023年夏秋航季2023年冬春航季資料：航班管家，公司公告，浙商證券研究所東航物流：掌握核心干線資源，航線網(wǎng)絡(luò)奠定跨境物流高壁壘4.2

跨境電商解決方案業(yè)務(wù)：公司充分利用浦東機場的口岸和干線資源優(yōu)勢，針對電商賣家、電商平臺、獨立站和合作物流服務(wù)商的物流需求，提供直郵清關(guān)服務(wù)、國內(nèi)操作、集運庫運營、國際航空運輸?shù)然A(chǔ)服務(wù)；同時通過整合海外清關(guān)、轉(zhuǎn)運、尾程派送供應(yīng)商資源，為賣家和平臺客戶提供跨境出口全程或“口岸+倉儲”跨境出口物流服務(wù)。

公司跨境電商解決方案板塊近年來高速增長，2023年上半年，跨境電商解決方案收入達(dá)19億元，同比增長73%，貨運量達(dá)4.85萬噸，同比增長105%。圖：公司跨境電商解決方案營業(yè)收入保持高增長圖：公司跨境電商貨運量快速增長30252015105109%120%100%80%60%40%20%0%76543120%100%80%60%40%20%0%105%94%87%73%67%81%36%51%21024%14%-25%2017-20%-40%020182019202020212022YOY2023H1201820192020202120222023H1跨境電商解決方案（億元）跨境電商貨運量（萬噸）YOY37資料：公司公告，浙商證券研究所華貿(mào)物流：物流版圖持續(xù)完善，跨境電商物流高速增長4.3

公司為中國領(lǐng)先的第三方國際綜合物流服務(wù)商，根據(jù)

“2022

年度全球貨代

50

強榜單”，公司位居全球海運貨代、空運貨代的第10名和第15名，服務(wù)網(wǎng)點遍布全球。公司的主營業(yè)務(wù)為綜合物流及供應(yīng)鏈貿(mào)易，2022年公司跨境電商物流收入占主營業(yè)務(wù)收入的15%。圖：華貿(mào)物流業(yè)務(wù)矩陣圖：2022年華貿(mào)物流主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成圖：華貿(mào)物流歸母凈利潤及其增速國際空運國際海運1070%60%50%40%30%20%10%0%58%56%倉儲第三方物流2%其他物流國際工程物流987654321051%4%2%特種物流跨境電商物流特種物流23%25%3%16%國際空運跨境電商29%9%6%綜合物流服務(wù)物流15%倉儲第三方物流國際工程物流其他物流-10%-20%-30%-23%華貿(mào)物流業(yè)務(wù)矩陣國際海運45%供應(yīng)鏈貿(mào)易歸母凈利潤（億元）YOY38資料：公司公告，Wind，浙商證券研究所華貿(mào)物流：物流版圖持續(xù)完善，跨境電商物流高速增長4.3表：公司跨境電商業(yè)務(wù)貨運量情況國際空運國際海運

2020年以來，公司跨境電商物流業(yè)務(wù)量和業(yè)務(wù)收入快速YOYYOY（萬噸）（萬標(biāo)箱）增長。2023年上半年，公司跨境電商國際空運貨運量達(dá)4.2萬噸，同比+36%，國際海運貨運量達(dá)1.1萬標(biāo)箱，同比+91%。202020215.30.51.61.61.16.27.14.216%14%36%219%0%2022

受海運、空運運價下降影響，2023H1公司跨境電商物流業(yè)務(wù)收入為11.2億元，同比-49%。2023H191%圖：公司跨境電商物流業(yè)務(wù)營業(yè)毛利及其增速圖：公司跨境電商物流業(yè)務(wù)收入及其增速40353025201510537.7599%120%100%80%60%40%20%0%660%40%20%0%34.374.9354321048%3.333.0318.9811.2-20%-40%-60%-9%-20%-40%-60%1

-32%-39%0.462.31-49%2023H1YOY0201920202021202220192020202120222023H1YOY跨境電商物流業(yè)務(wù)收入（億元）跨境電商業(yè)務(wù)營業(yè)毛利（億元）39資料：公司公告，浙商證券研究所嘉誠國際：國內(nèi)領(lǐng)先的全程供應(yīng)鏈綜合物流服務(wù)商4.4

嘉誠國際成立于

2000年

10月，主業(yè)是為客戶提供定制化物流解決方案及全程供應(yīng)鏈一體化綜合物流服務(wù)，于

2017年

8

月在上交所掛牌上市。

深耕供應(yīng)鏈管理行業(yè)，目前形成了“制造業(yè)物流解決方案+跨境電商物流解決方案”雙輪驅(qū)動的業(yè)務(wù)模式。2023年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入9.67億元，歸母凈利潤1.69億元。圖：嘉誠國際收入利潤情況圖：嘉誠國際收入結(jié)構(gòu)1450%40%30%20%10%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%121089.67641.69

0%20-10%2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年綜合物流

商品銷售

其他業(yè)務(wù)營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入yoy歸母凈利潤yoy資料：Wind，嘉誠國際公司公告，浙商證券研究所40嘉誠國際：國內(nèi)領(lǐng)先的全程供應(yīng)鏈綜合物流服務(wù)商