第八講企業(yè)并購(gòu)

企業(yè)并購(gòu)重組2024/5/271角似鹿，頭似駝，眼似兔，項(xiàng)似蛇，腹似蜃，鱗似魚(yú)，爪似鷹，掌似虎，耳似?！稜栄乓怼め岕~(yú)》2024/5/272中國(guó)石油行業(yè)重組上游中游下游石油部門★★★化工部門★★★地方政府★★★20世紀(jì)80年代以前，我國(guó)石油行業(yè)基本是以橫向分割為主，石油部門管上游，化工部門管中游，地方政府管下游資產(chǎn)20世紀(jì)80年代以后，國(guó)務(wù)院重組石油行業(yè)，成立了中石油、中石化和中海油3家公司，形成縱向分割，這實(shí)際上屬于行政性重組上游中游下游中石油★★★★★★中石化★★★★★★中海油★★★2024/5/273中外三大石油公司上中下游的業(yè)務(wù)重點(diǎn)上游中游下游ExxonMobil★★★★★★★BP★★★★★★★★★Shell★★★★★★★上游中游下游中石油★★★★★★中石化★★★★★★中海油★★★2024/5/274中國(guó)三大石油公司上中下游市場(chǎng)分布2024/5/275中國(guó)三大石油公司上下游收入來(lái)源分布2024/5/276南北車合并第一稿：北車并入南車2024/5/27712月2日，記者從權(quán)威消息源獲悉，中國(guó)南車與中國(guó)北車合并方案的第一稿已完成，并上報(bào)國(guó)務(wù)院。據(jù)悉，合并完成后的公司將更名為“中國(guó)軌道交通車輛集團(tuán)股份有限公司”（初定名，簡(jiǎn)稱中車集團(tuán)）。2024/5/2782024/5/279并購(gòu)別人證明你有實(shí)力被別人并購(gòu)證明你有價(jià)值2024/5/2710中國(guó)企業(yè)并購(gòu)重組的驅(qū)動(dòng)力量混合所有制改革新常態(tài)債權(quán)向股權(quán)轉(zhuǎn)變產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，企業(yè)集中化趨勢(shì)政府監(jiān)管的規(guī)范與放松管制的趨勢(shì)未來(lái)幾年，中國(guó)企業(yè)將面臨前所未有的并購(gòu)重組浪潮2024/5/2711一、企業(yè)發(fā)展模式選擇1.企業(yè)發(fā)展模式一個(gè)企業(yè)由小到大的發(fā)展不外乎采用兩種發(fā)展模式。第一種模式：企業(yè)采用內(nèi)部擴(kuò)張的方式，通過(guò)企業(yè)的產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)所獲取的利潤(rùn)，將其中的一部分或全部追加投資以利生產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大使得企業(yè)發(fā)展?fàn)畲蟆５诙N模式：企業(yè)采用外部擴(kuò)張的方式，表現(xiàn)為戰(zhàn)略聯(lián)盟，技術(shù)轉(zhuǎn)讓，吸收外來(lái)資本及兼并收購(gòu)等，使企業(yè)能在短時(shí)間內(nèi)迅速地?cái)U(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)規(guī)模形成巨型企業(yè)。2024/5/27122.企業(yè)發(fā)展的條件兩種發(fā)展模式各有其優(yōu)缺點(diǎn)，并且各自需不同的內(nèi)部條件和外部條件。從現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的歷史來(lái)看，企業(yè)以外部擴(kuò)張的方式發(fā)展所需的內(nèi)部條件和外部條件均比企業(yè)采用內(nèi)部擴(kuò)張方式要求高。外部擴(kuò)張發(fā)展模式要求在市場(chǎng)體系中有較為發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，勞動(dòng)力市場(chǎng)，技術(shù)市場(chǎng)，信息市場(chǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)以及產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)等生產(chǎn)要素市場(chǎng)。2024/5/27133.企業(yè)發(fā)展與企業(yè)并購(gòu)縱觀中西方企業(yè)發(fā)展的歷史，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)在促進(jìn)資源配置效率的提高及工業(yè)的飛速發(fā)展方面作出了極為重要的貢獻(xiàn)。現(xiàn)代工業(yè)社會(huì)里的每一個(gè)大型企業(yè)其成長(zhǎng)歷程都離不開(kāi)企業(yè)并購(gòu)這種手段。從企業(yè)并購(gòu)發(fā)展的歷史觀察看到，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)發(fā)展模式與企業(yè)并購(gòu)手段互為依存。美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主喬治·斯蒂伯格對(duì)此有過(guò)精辟的描述：“一個(gè)企業(yè)通過(guò)兼并其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的途徑成為巨額企業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上的一個(gè)突出現(xiàn)象”，“沒(méi)有一個(gè)美國(guó)大公司不是通過(guò)某種程度、某種方式的兼并而成長(zhǎng)起來(lái)，幾乎沒(méi)有一家大公司主要是靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來(lái)。”2024/5/2714企業(yè)并購(gòu)是指在企業(yè)控制權(quán)運(yùn)動(dòng)過(guò)程中，各權(quán)利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)而進(jìn)行的一種讓渡行為，其實(shí)質(zhì)是產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的重新配置，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)改變后的功能最優(yōu)化。石墨和金剛石成份都是碳元素，但由于元素排列的差異，導(dǎo)致價(jià)值的迥然不同。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家科斯論斷：只要產(chǎn)權(quán)界定清楚了，交易費(fèi)用足夠低，自由的交易可以導(dǎo)致資源的最佳配置。2024/5/2715企業(yè)并購(gòu)與資本市場(chǎng)1.資本運(yùn)營(yíng)企業(yè)并購(gòu)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一種必然現(xiàn)象，對(duì)生產(chǎn)的社會(huì)化和勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高起著積極的推動(dòng)作用。企業(yè)并購(gòu)是資本運(yùn)營(yíng)的一種表現(xiàn)形式。資本運(yùn)營(yíng)的基本條件是資本的證券化如股權(quán)，資本運(yùn)營(yíng)一方面表現(xiàn)為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的運(yùn)作，另一方面表現(xiàn)為對(duì)收益股權(quán)和控制股權(quán)的運(yùn)作。因此，并購(gòu)與重組是資本運(yùn)營(yíng)最普通的形式也是資本運(yùn)營(yíng)的核心。2024/5/27162.企業(yè)并購(gòu)與資本市場(chǎng)交易企業(yè)不同于交易一般的普通商品，需要大額的資金支持少則幾十萬(wàn)，多達(dá)數(shù)億元，在美國(guó)因企業(yè)并購(gòu)所發(fā)生的一次性交易可達(dá)數(shù)百億美元，短期信貸很難滿足其資金需求，企業(yè)并購(gòu)資金多數(shù)與資本市場(chǎng)有關(guān)。資本市場(chǎng)與企業(yè)并購(gòu)的方式及規(guī)模有非常密切的關(guān)系，決定了企業(yè)并購(gòu)融資的設(shè)計(jì)方案和實(shí)施條件。2024/5/2717企業(yè)并購(gòu)資金需求的特點(diǎn)：（1）企業(yè)并購(gòu)所需資金數(shù)量巨大，僅靠企業(yè)內(nèi)部籌資通常很難解決，往往要靠外部金融機(jī)構(gòu)的支持。（2）企業(yè)并購(gòu)所需資金時(shí)間靈活、緊迫。（3）企業(yè)并購(gòu)所需資金數(shù)量的不確定性。2024/5/2718（4）企業(yè)并購(gòu)所需資金的成本彈性。（5）企業(yè)并購(gòu)所需資金金融工具和利率品種的多樣性。（6）企業(yè)并購(gòu)所需資金來(lái)源方式不同，因而其期限也不同，通常希望能尋求長(zhǎng)期資金的支持。2024/5/2719資本市場(chǎng)的發(fā)展與發(fā)達(dá)對(duì)企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生較大的影響。一方面，資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)為企業(yè)并購(gòu)提供了金融上的支持，反過(guò)來(lái)，企業(yè)并購(gòu)對(duì)資金的需求也刺激和促進(jìn)了資本市場(chǎng)的發(fā)展；另一方面，資本市場(chǎng)的發(fā)展演變特別是金融工具創(chuàng)新對(duì)企業(yè)并購(gòu)融資及企業(yè)并購(gòu)交易方式產(chǎn)生了深刻的影響，使小企業(yè)吞并大企業(yè)成為可能，最典型的是LBO及MBO。2024/5/2720并購(gòu)理論由于企業(yè)所處經(jīng)濟(jì)的不同時(shí)代以及研究的切入點(diǎn)不同而形成企業(yè)并購(gòu)的七大理論，他們分別是：第一，效率理論企業(yè)并購(gòu)能提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，增加社會(huì)福利。公司管理層改進(jìn)效率及形成協(xié)同效應(yīng),即“1+1>2”的效應(yīng)。包括5個(gè)子理論：1.規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論：經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大可以降低平均成本，從而提高利潤(rùn).2.管理協(xié)同理論：強(qiáng)調(diào)管理對(duì)經(jīng)營(yíng)效率的決定性作用，企業(yè)間管理效率的高低成為企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)力。2024/5/27213.互補(bǔ)理論（多種化經(jīng)營(yíng)理論）：通過(guò)企業(yè)并購(gòu)，將收益相關(guān)程度較低的資產(chǎn)和各自的優(yōu)勢(shì)融合在一起，在技術(shù)、市場(chǎng)、專利、管理方面產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定收入來(lái)源，從而形成不同行業(yè)間的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。4.交易費(fèi)用理論（內(nèi)部化理論）：為節(jié)約交易成本，用企業(yè)來(lái)代替市場(chǎng)交易，通過(guò)企業(yè)并購(gòu)將外部的市場(chǎng)交易內(nèi)在化為企業(yè)可控制的調(diào)配。5.財(cái)務(wù)協(xié)同理論：不同時(shí)間的現(xiàn)金流量差異及合理避稅手段產(chǎn)生并購(gòu)動(dòng)機(jī)。2024/5/2722第二，代理理論由于存在道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇、不確定性等因素的作用而產(chǎn)生代理成本。包括3個(gè)子理論：1.降低代理成本理論：公司代理問(wèn)題可由適當(dāng)?shù)慕M織程序來(lái)解決，企業(yè)并購(gòu)則提供了解決代理問(wèn)題的一個(gè)外部機(jī)制。2.經(jīng)理論：所有權(quán)和控制權(quán)分離后，企業(yè)不再遵循利潤(rùn)最大化原則，而選擇能使公司長(zhǎng)期穩(wěn)定和發(fā)展的決策。代理人的報(bào)酬由公司規(guī)模決定并籍此提高職業(yè)保障程度。3.閑置現(xiàn)金流量理論：閑置現(xiàn)金流量的減少有利于減少公司所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的沖突。2024/5/2723第三，市場(chǎng)價(jià)值低估理論衡量指標(biāo)為托賓（Tobin）q值。q=公司的市場(chǎng)價(jià)值/公司實(shí)際價(jià)值，目標(biāo)公司股票市場(chǎng)價(jià)格低于其真實(shí)價(jià)格時(shí)企業(yè)并購(gòu)便會(huì)發(fā)生。第四，市場(chǎng)勢(shì)力理論借并購(gòu)活動(dòng)達(dá)到減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以增強(qiáng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的控制力，增大市場(chǎng)份額提高市場(chǎng)占有率，增加長(zhǎng)期獲利的機(jī)會(huì)。2024/5/2724第五，財(cái)富重新分配理論由于投資人所掌握的信息與評(píng)估不一致，導(dǎo)致對(duì)股票價(jià)值不同的判斷，從而引起并購(gòu)公司股價(jià)的波動(dòng)，發(fā)生并購(gòu)公司與目標(biāo)公司財(cái)富的轉(zhuǎn)移。第六，競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略理論采用領(lǐng)先一步的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，企業(yè)并購(gòu)是實(shí)施此戰(zhàn)略的較好手段，企業(yè)因此獲得高效率的擴(kuò)張。2024/5/2725第七，控制權(quán)增效理論所謂控制權(quán)增效，是指由于并購(gòu)取得了公司的控制權(quán)，而使公司效率增進(jìn)和價(jià)值增大的效果，并以此為依據(jù)來(lái)解釋和預(yù)測(cè)參與企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的買賣雙方在不同條件下的行為選擇。2024/5/2726并購(gòu)的類型兼并收購(gòu)（Ｍ＆Ａ）(MergerAcquisition)又稱吸收合并，通常指一家占優(yōu)勢(shì)的公司吸收一家或更多的公司，合并組成一家企業(yè)，即A+B=A(B)；與并購(gòu)意義相關(guān)的另一個(gè)概念是合并(Consolidation)。合并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上企業(yè)合成一個(gè)新的企業(yè)，合并完成后，多個(gè)法人變成一個(gè)法人，即A+B=C。2024/5/2727按照不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)，并購(gòu)有如下不同的類型：按并購(gòu)行業(yè)相關(guān)性按出資方式按并購(gòu)態(tài)度按交易條件不同按并購(gòu)的動(dòng)因橫向并購(gòu)縱向并購(gòu)混合并購(gòu)現(xiàn)金支付方式股權(quán)支付方式善意并購(gòu)惡意并購(gòu)股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓并購(gòu)承擔(dān)債務(wù)式并購(gòu)資產(chǎn)置換式并購(gòu)杠桿并購(gòu)規(guī)模型并購(gòu)功能型并購(gòu)組合型并購(gòu)產(chǎn)業(yè)型并購(gòu)2024/5/2728西方企業(yè)并購(gòu)史第一次浪潮，發(fā)生在20世紀(jì)初，并購(gòu)形式以橫向并購(gòu)為主第二次浪潮，發(fā)生在20世紀(jì)20年代，并購(gòu)形式以縱向并購(gòu)為主第三次浪潮，20世紀(jì)50年代至60年代，并購(gòu)形式以混合并購(gòu)為主第四次浪潮，20世紀(jì)60年代中期至整個(gè)80年代，主要以杠桿并購(gòu)特征，出現(xiàn)了大量的以小吃大、“蛇吞象”案例第五次浪潮，從20世紀(jì)90年代初延續(xù)到互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，突出表現(xiàn)為強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，跨國(guó)并購(gòu)迅速發(fā)展29橫向并購(gòu)縱向并購(gòu)混合并購(gòu)杠桿并購(gòu)跨國(guó)并購(gòu)2024/5/2730實(shí)證：北美產(chǎn)業(yè)的摩根時(shí)代（1880-1920年）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的格局：低水平低起點(diǎn)重復(fù)建設(shè)，廠商林立，惡性競(jìng)爭(zhēng)，價(jià)格戰(zhàn)硝煙四起，市場(chǎng)秩序混亂，全行業(yè)虧損，產(chǎn)業(yè)整體失效；行業(yè)內(nèi)廠商生存維艱、一籌莫展。后果：產(chǎn)業(yè)失效，廠商大面積虧損，危及銀行信貸資金安全，金融危機(jī)形勢(shì)嚴(yán)峻。

金融資本家JP摩根

杜蘭特

洛克菲勒驅(qū)動(dòng)、主導(dǎo)美國(guó)產(chǎn)業(yè)大重組，吞并785家中小型企業(yè)，典型案例：美國(guó)鋼鐵公司成立。推動(dòng)40多家石油公司組建托拉斯，形成美孚石油推動(dòng)200多家汽車企業(yè)合并成通用汽車，與福特共掌汽車產(chǎn)業(yè)秩序

2024/5/2731世界經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化演進(jìn)路徑圖

2024/5/2732我國(guó)企業(yè)并購(gòu)歷史1984-1987年試點(diǎn)起步階段

1987-1989年

第一次并購(gòu)浪潮

1992年-2001年

第二次并購(gòu)浪潮

2002年始重新調(diào)整和跨國(guó)并購(gòu)

2024/5/2733關(guān)于中國(guó)產(chǎn)業(yè)的幾個(gè)基本判斷中國(guó)產(chǎn)業(yè)處在“類摩根時(shí)代”：時(shí)代呼喚中國(guó)摩根。比如中國(guó)的汽車業(yè)、中國(guó)的磷肥業(yè)。產(chǎn)業(yè)整合與結(jié)構(gòu)重組是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心命題，是提升經(jīng)濟(jì)的總體效率水平和保障可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。中國(guó)產(chǎn)業(yè)面臨雙重任務(wù)：分拆與整合相輔相承（電力、電信、航空、石化······）。打破行政壟斷格局，引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主輔分離和企業(yè)辦社會(huì)的剝離共同的目標(biāo)是：塑造市場(chǎng)主體，發(fā)育市場(chǎng)機(jī)制分拆讓產(chǎn)業(yè)資源和市場(chǎng)份額向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中優(yōu)化資源配置結(jié)構(gòu)造就產(chǎn)業(yè)領(lǐng)袖維護(hù)產(chǎn)業(yè)秩序和效率領(lǐng)導(dǎo)產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代整合2024/5/2734企業(yè)并購(gòu)的正面效應(yīng)分析經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)1財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)2促進(jìn)企業(yè)發(fā)展32024/5/2735經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)案例大通兼并摩根的互補(bǔ)效應(yīng)：2000年12月31日，美國(guó)第三大銀行大通曼哈頓公司（theChaseManhattanCorporation）兼并第五大銀行摩根公司（J.P.Morgan&Co.Incorporated）一案終于塵埃落定，兩家銀行的大規(guī)模合并是旨在組建一個(gè)全球范圍的銀行集團(tuán)，這將有利于雙方在業(yè)務(wù)上展開(kāi)互補(bǔ)。名稱優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)大通●眾多的分支機(jī)構(gòu)●豐富的客戶源●充足的資本金●既有的批發(fā)業(yè)務(wù)●較低的市場(chǎng)價(jià)值●傳統(tǒng)的商業(yè)銀行概念●較低的非利息收入●有待開(kāi)發(fā)的歐洲與亞洲市場(chǎng)摩根●極強(qiáng)的國(guó)際批發(fā)業(yè)務(wù)●成就的投資銀行技能●廣泛的歐洲和亞洲業(yè)務(wù)●較高的市場(chǎng)價(jià)值●分支機(jī)構(gòu)的局限●客戶群結(jié)構(gòu)的局限2024/5/2736財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)合理避稅的目的。企業(yè)可以利用稅法中虧損延遞條款來(lái)達(dá)到合理避稅目的。買方企業(yè)不是將被并購(gòu)企業(yè)的股票直接轉(zhuǎn)換為新的股票，而是先將它們轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券，過(guò)一段時(shí)間后再將它們轉(zhuǎn)化為普通股票。預(yù)期效應(yīng)的巨大刺激作用。2024/5/2737促進(jìn)企業(yè)發(fā)展通過(guò)并購(gòu)促進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略的調(diào)整企業(yè)通過(guò)并購(gòu)能獲得科學(xué)技術(shù)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并購(gòu)有效地降低了進(jìn)入新行業(yè)的壁壘2024/5/2738企業(yè)并購(gòu)的負(fù)面效應(yīng)及風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)的負(fù)面效應(yīng)1企業(yè)并購(gòu)中的七大風(fēng)險(xiǎn)22024/5/2739并購(gòu)的負(fù)面效應(yīng)收購(gòu)成本高，并購(gòu)活動(dòng)更多地為目標(biāo)公司創(chuàng)造價(jià)值。在大多數(shù)情況下，不會(huì)產(chǎn)生真正的協(xié)同效應(yīng)，致使目標(biāo)公司股東價(jià)值的提高以收購(gòu)公司股東價(jià)值的下降和轉(zhuǎn)移為代價(jià)。難以準(zhǔn)確地對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)和預(yù)測(cè)，管理層的并購(gòu)決策可能由于狂妄和盲目樂(lè)觀，對(duì)目標(biāo)公司“錯(cuò)誤”估價(jià)，對(duì)協(xié)同效應(yīng)“錯(cuò)誤”估計(jì)。整合難度大，組織、文化沖突可能斷送并購(gòu)的成果,實(shí)現(xiàn)真正整合后的協(xié)同效應(yīng)所要求的條件比較高。伴隨不必要的附屬繁雜業(yè)務(wù)，收購(gòu)企業(yè)往往需做出重大承諾并承擔(dān)大量義務(wù)。2024/5/2740企業(yè)并購(gòu)中的七大風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)類型簡(jiǎn)要情況政治環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)在相當(dāng)程度上受制于政治環(huán)境。如石油業(yè)的并購(gòu)就與中東局勢(shì)有關(guān)。法律風(fēng)險(xiǎn)各國(guó)的反壟斷法案和政府對(duì)資本市場(chǎng)的管制均可能制約并購(gòu)行為。信息風(fēng)險(xiǎn)因信息不對(duì)稱造成對(duì)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和贏利能力判斷失誤。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)融資的籌資方式不當(dāng)，資金成本過(guò)高，與現(xiàn)金流回籠不匹配。產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)方必須對(duì)目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)或產(chǎn)業(yè)細(xì)分中存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分估計(jì)。營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定性和多變性無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)體制風(fēng)險(xiǎn)體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期，許多法律法規(guī)正處于不斷建設(shè)和完善過(guò)程中，且市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制尚未健全，一些經(jīng)濟(jì)手段還不能充分發(fā)揮作用。2024/5/2741并購(gòu)遵循的原則1.合法性原則2.可操作性原則3.產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向原則4.自愿互利原則5.有償轉(zhuǎn)讓原則6.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)原則2024/5/2742企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本流程投資銀行作為現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的“高智慧含量”金融機(jī)構(gòu),是經(jīng)營(yíng)“企業(yè)”的企業(yè),有著對(duì)眾多企業(yè)發(fā)展和戰(zhàn)略規(guī)劃深刻的了解，它能夠站在比企業(yè)更高的位置來(lái)看并購(gòu)的問(wèn)題,從戰(zhàn)略上來(lái)幫助企業(yè)進(jìn)行總體策劃,幫助企業(yè)建立資本經(jīng)營(yíng)機(jī)制,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，做到快速度、低成本達(dá)到高速擴(kuò)張的目標(biāo)，保持企業(yè)運(yùn)作的連續(xù)性，有利于形成資源的合理流動(dòng)機(jī)制，在總量不變的情況下，提高整體效益。2024/5/2743并購(gòu)基本流程自我評(píng)估確定目標(biāo)組織合作伙伴盡職調(diào)查提出并購(gòu)方案執(zhí)行并購(gòu)并購(gòu)后的整合44并購(gòu)方的自我評(píng)估并購(gòu)方自我評(píng)估內(nèi)容包括：并購(gòu)方自身的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)需要；國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)背景，與并購(gòu)方發(fā)展戰(zhàn)略相關(guān)的地區(qū)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)；并購(gòu)方擬進(jìn)入產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，以及所面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)；并購(gòu)方自身資金實(shí)力、融資能力以及并購(gòu)后期望達(dá)到的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)；并購(gòu)方與目標(biāo)企業(yè)所在的國(guó)家或地區(qū)針對(duì)并購(gòu)交易的法律法規(guī)。45確定并購(gòu)目標(biāo)信息的充足和真實(shí)與否是決定并購(gòu)能否達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的先決條件，應(yīng)該盡量在獲得大量企業(yè)詳細(xì)信息的基礎(chǔ)上進(jìn)行甄別與篩選，并最終確定目標(biāo)企業(yè)，進(jìn)而確定初步的并購(gòu)計(jì)劃和并購(gòu)時(shí)間表。46組織合作伙伴自我評(píng)估工作完成后，要尋找確定可靠的合作伙伴或一致行動(dòng)人，然后聘請(qǐng)并購(gòu)顧問(wèn)。在此基礎(chǔ)之上成立并購(gòu)工作小組，由收購(gòu)方和并購(gòu)顧問(wèn)以及律師共同組成。47盡職調(diào)查并購(gòu)方需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查，從而摸清目標(biāo)企業(yè)在財(cái)務(wù)、法律、管理層、員工、薪酬等方面真實(shí)、詳細(xì)的信息，以最大限度的規(guī)避由于信息不對(duì)稱帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。48企業(yè)基本情況、發(fā)展歷史及結(jié)構(gòu)1企業(yè)人力資源2市場(chǎng)營(yíng)銷及客戶資源3企業(yè)資源及生產(chǎn)流程管理4經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)5公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的行業(yè)分析6公司財(cái)務(wù)情況7利潤(rùn)預(yù)測(cè)8現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)9公司債權(quán)和債務(wù)10公司的不動(dòng)產(chǎn)、重要?jiǎng)赢a(chǎn)及無(wú)形資產(chǎn)11公司涉訴事件12其他有關(guān)附注13企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨主要問(wèn)題14實(shí)證：企業(yè)并購(gòu)中的盡職調(diào)查內(nèi)容

2024/5/2749確定并購(gòu)方案并購(gòu)估值方法

1．現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法

2．資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法

3．收益法影響支付方式的因素

1.目標(biāo)企業(yè)股東要求；

2.并購(gòu)方股東要求；

3.法律法規(guī)要求；

4.稅收因素

5.證券市場(chǎng)行情50貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法211、預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流；2、估計(jì)貼現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本；3、計(jì)算現(xiàn)金流量現(xiàn)值，估計(jì)購(gòu)買價(jià)格；4、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值的敏感性分析。34并購(gòu)估值方法2024/5/2751資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法指通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)來(lái)評(píng)估其價(jià)值的方法。確定目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值，關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。目前國(guó)際上通行的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)主要有以下三種：市場(chǎng)價(jià)值賬面價(jià)值清算價(jià)值2024/5/2752收益法收益法就是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的收益和市盈率確定其價(jià)值的方法，也可稱為市盈率模型。應(yīng)用收益法(市盈率模型)對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值的步驟如下：

檢查、調(diào)整目標(biāo)企業(yè)近期的利潤(rùn)業(yè)績(jī)選擇、計(jì)算目標(biāo)企業(yè)估價(jià)收益指標(biāo)計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值選擇標(biāo)準(zhǔn)市盈率2024/5/2753確定收購(gòu)企業(yè)可以接收的最高價(jià)格確定被收購(gòu)企業(yè)可以接收的最低價(jià)格最終的成交價(jià)格2024/5/2754確定并購(gòu)方案并購(gòu)資金來(lái)源

1.并購(gòu)方自有資金

2.金融機(jī)構(gòu)貸款

3.股票融資

4.債券融資55確定并購(gòu)方案并購(gòu)后對(duì)目標(biāo)企業(yè)的安排

1.收購(gòu)款項(xiàng)的支付進(jìn)度

2.并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方向和發(fā)展戰(zhàn)略

3.并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)的組織架構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制

4.并購(gòu)后目標(biāo)公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事的人員構(gòu)成

5.并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)管理層的人員組成

6.并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)的員工安排、薪酬機(jī)制及退休金計(jì)劃56執(zhí)行并購(gòu)談判與簽約要約收購(gòu)目標(biāo)公司對(duì)收購(gòu)要約的批準(zhǔn)和接受57收購(gòu)后的整合收購(gòu)過(guò)程中的申報(bào)收購(gòu)后的整合58并購(gòu)后的整合工作戰(zhàn)略一體化管理一體化功能一體化文化一體化2024/5/2759并購(gòu)后整合的重要性美國(guó)著名并購(gòu)研究專家拉杰科斯曾列舉了世界上十五位知名并購(gòu)研究專家或研究機(jī)構(gòu)對(duì)并購(gòu)失敗原因的研究結(jié)果在所有已知的原因中，直接與整合不力有關(guān)的占50%60企業(yè)收縮2024/5/2761有的企業(yè)家把企業(yè)當(dāng)老婆養(yǎng)，不容任何人插一足.有的企業(yè)家把企業(yè)當(dāng)兒子養(yǎng)，小時(shí)候?qū)檺?ài)有加，淘氣時(shí)巴掌伺候，青春騷動(dòng)期嚴(yán)加管束，長(zhǎng)大了稍加指點(diǎn)，自己老了則依靠?jī)鹤?有的企業(yè)家把企業(yè)當(dāng)豬養(yǎng)，養(yǎng)大的目的是賣，養(yǎng)一個(gè)，賣一個(gè)，養(yǎng)一群，賣一群.2024/5/2762收縮性并購(gòu)重組分立（spin-offs）子股換母股（Split-off）完全析產(chǎn)分股（Split-up）

剝離（divestiture）63分立母公司將其資產(chǎn)和負(fù)債獨(dú)立出去，成為一家或數(shù)家獨(dú)立公司，新公司的股份按比例分配給母公司的股東子股換母股母公司將一部分資產(chǎn)和負(fù)債分立出來(lái)，成立一家獨(dú)立的公司，但母公司仍然存在完全析產(chǎn)分股母公司的資產(chǎn)和負(fù)債被分立成不同的新公司，而母公司不復(fù)存在64子股換母股股東公司A資產(chǎn)B股東公司B公司A65完全析產(chǎn)分股股東公司A資產(chǎn)B股東公司C公司B資產(chǎn)C66剝離將企業(yè)的一部分出售給外部的第三方，進(jìn)行剝離的企業(yè)將收到現(xiàn)金或與之相當(dāng)?shù)膱?bào)酬67剝離（續(xù)）股東A公司A資產(chǎn)B股東A資產(chǎn)B公司A股東B現(xiàn)金68杠桿收購(gòu)2024/5/2769所謂杠桿收購(gòu)（

LeveragedBuy-out，LBO）是企業(yè)兼并的一種特殊的形式，其實(shí)質(zhì)在于舉債收購(gòu)，即收購(gòu)方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作抵押，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿加大負(fù)債比例，以較少的股本投入（約占１０％）融得數(shù)倍的資金，收購(gòu)成功，使其產(chǎn)生較高盈利能力后，再俟機(jī)出售的一種資本運(yùn)作方式。管理層收購(gòu)（ＭＢＯ）機(jī)構(gòu)收購(gòu)（ＩＢＯ）LBO2024/5/2770杠桿收購(gòu)的含義及產(chǎn)生背景少量的自有資金，大部分舉債方式產(chǎn)生背景20世紀(jì)80年代的通貨膨脹,對(duì)債務(wù)人有利經(jīng)濟(jì)停滯，公司市值/公司資產(chǎn)重置成本<1，收購(gòu)公司比購(gòu)置資產(chǎn)更有效益71杠桿收購(gòu)的含義及產(chǎn)生背景杠桿收購(gòu)?fù)ǔ５淖龇ㄊ召?gòu)公司成立一家控股子公司，注資控股子公司籌集資金--銀行貸款或發(fā)行債券對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購(gòu)收購(gòu)結(jié)束后，賣出資產(chǎn)、套現(xiàn)、償還債務(wù)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行整合、重組、包裝、上市，從中獲取資本收益72杠桿收購(gòu)的運(yùn)作程序

LBO股權(quán)投資者債券投資者還價(jià)提供融資支持投資銀行方案設(shè)計(jì)、法律、財(cái)務(wù)改制顧問(wèn)、融資協(xié)調(diào)等買方賣方討價(jià)2024/5/2773杠桿收購(gòu)的運(yùn)作流程聘請(qǐng)投資銀行作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)先期收購(gòu)確定報(bào)價(jià)時(shí)間資產(chǎn)評(píng)估商定收購(gòu)價(jià)格確定自投資本組織杠桿收購(gòu)融資收購(gòu)后事宜2024/5/2774杠桿收購(gòu)的特征應(yīng)用杠桿收購(gòu)的公司，融資結(jié)構(gòu)體系有點(diǎn)像倒過(guò)來(lái)的金字塔。杠桿收購(gòu)有高負(fù)債、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)。杠桿收購(gòu)具有很強(qiáng)的投機(jī)性。杠桿收購(gòu)依賴于投資銀行的參與。2024/5/2775杠桿收購(gòu)的融資工具1.高級(jí)債務(wù)特點(diǎn)：具有求償?shù)囊患?jí)優(yōu)先權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)較小，收益率較低。2.垃圾債券重置條款從屬債券高級(jí)從屬債券次級(jí)從屬債券延期支付工具零息債券以同類證券作利息或股息支付的證券償付的順序?yàn)椋焊呒?jí)從屬債券、次級(jí)從屬債券、零息證券、實(shí)物付息證券76杠桿收購(gòu)的融資工具3.可轉(zhuǎn)換債券

指在規(guī)定時(shí)間內(nèi)可以以市場(chǎng)價(jià)格或協(xié)定價(jià)格轉(zhuǎn)換成普通股的債券。4.過(guò)橋貸款

指在收購(gòu)公司未完全籌集到資金時(shí)，先由投資銀行向其提供過(guò)渡性的貸款，以使收購(gòu)活動(dòng)能夠順利進(jìn)行。5.股權(quán)資本

指由杠桿收購(gòu)中發(fā)揮重要作用的經(jīng)理人員、一級(jí)貸款、夾層債券和過(guò)橋貸款的供應(yīng)者所認(rèn)購(gòu)的股權(quán)，包括優(yōu)先股和普通股。

77杠桿收購(gòu)的收益來(lái)源1.Q理論公司的市場(chǎng)價(jià)值<<公司實(shí)際價(jià)值時(shí)，杠桿收購(gòu)有利可圖Q=公司市價(jià)總值/全部資產(chǎn)的重置成本，也稱“Q比例”。2.納稅優(yōu)惠舉債越多，償債部分可以免稅通貨膨脹率越高，實(shí)際所償還的債務(wù)就越少通貨膨脹→利潤(rùn)相對(duì)增加→擴(kuò)大再生產(chǎn)→賬面價(jià)值上升→提高折舊費(fèi)用→減少稅收78杠桿收購(gòu)的收益來(lái)源3.管理問(wèn)題股權(quán)分散→股東與管理人員產(chǎn)生分歧→加大經(jīng)營(yíng)成本將目標(biāo)公司轉(zhuǎn)為非上市公司有利于對(duì)公司項(xiàng)目的管理人員采取激勵(lì)措施，進(jìn)而增加公司的效益。4.財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)對(duì)杠桿收購(gòu)持反對(duì)意見(jiàn)的人認(rèn)為，杠桿收購(gòu)中的溢價(jià)只是財(cái)富的轉(zhuǎn)移，并不會(huì)產(chǎn)生實(shí)際價(jià)值。收購(gòu)公司大量舉債→負(fù)債比率上升，財(cái)務(wù)狀況惡化→原有債權(quán)價(jià)值及優(yōu)價(jià)值降低→收購(gòu)公司的普通股價(jià)值會(huì)增加79對(duì)杠桿收購(gòu)的評(píng)價(jià)肯定觀點(diǎn)杠桿收購(gòu)使所有公司注重自身的效益，促使其穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、提高效益。創(chuàng)造一系列金融工具，滿足投資者的投資需求。80對(duì)杠桿收購(gòu)的評(píng)價(jià)反對(duì)觀點(diǎn)杠桿收購(gòu)者只考慮公司的短期利益，不關(guān)心公司未來(lái)發(fā)展創(chuàng)造大量高風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)性，擾亂正常秩序大量舉債擴(kuò)張，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大，可能造成社會(huì)經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩81管理層收購(gòu)2024/5/2782管理層收購(gòu)（MBO）的定義英語(yǔ)為Managementbuy-out，一般是指管理層利用杠桿融資對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)國(guó)內(nèi)的MBO更為準(zhǔn)確的定義應(yīng)該表述為：以管理層為主的、與股權(quán)激勵(lì)相聯(lián)系的通過(guò)融資對(duì)目標(biāo)公司部分股權(quán)進(jìn)行收購(gòu)并意在獲取公司實(shí)際控制權(quán)的收購(gòu)行為.2024/5/2783MBO的產(chǎn)生背景及現(xiàn)實(shí)意義4

90年代3

80年代160年代2

70年代1.

60年代2.

70年代

3.

80年代

MBO又被眾多學(xué)者、專家視作完善公司治理結(jié)構(gòu)的有效手段

借助金融政策的改變，大多數(shù)公司管理層可通過(guò)上至銀行、下至公開(kāi)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、保險(xiǎn)公司甚至基金公司等渠道獲得融資

4.

90年代

MBO更被視為減少公司代理成本和管理者機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)成本的可行手段而得到迅速發(fā)展

到80年代末，800家美國(guó)大公司中，管理層幾乎無(wú)一例外地持有本公司股票

其中111家公司管理層持股比例達(dá)3%以上（在西方，一般認(rèn)為3%以上持股比例可達(dá)到控股要求）

以美國(guó)為代表的西方股市非?；钴S

各公司股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)十分強(qiáng)勁

市場(chǎng)擴(kuò)容速度很快

許多私人公司借此趁機(jī)上市

迅速成長(zhǎng)為較具規(guī)模的公眾公司

受經(jīng)濟(jì)危機(jī)和其他因素的影響

這種泡沫性股市便迅速回落

市場(chǎng)平均市盈率由原來(lái)的幾十倍、上百倍下降到了幾倍

相當(dāng)一部分公司的股票市值已經(jīng)嚴(yán)重偏低于公司的實(shí)體價(jià)值

2024/5/2784MBO的參與者構(gòu)成MBO的基本條件有三：買者愿意買；買者有能力買；賣者愿意賣。專業(yè)收購(gòu)顧問(wèn)改制顧問(wèn)管理顧問(wèn)財(cái)務(wù)顧問(wèn)法律顧問(wèn)融資顧問(wèn)稅務(wù)顧問(wèn)買方經(jīng)理層賣方公司原來(lái)的所有者

債權(quán)投資者銀行其他貸款人

股權(quán)投資者銀行（或其他貸款人）投資公司個(gè)人

2024/5/2785

當(dāng)前中國(guó)實(shí)行MBO的現(xiàn)實(shí)意義解決國(guó)有企業(yè)改革中所有者缺位問(wèn)題降低經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的成本解決價(jià)值最大化和短期利潤(rùn)最大化之間的矛盾職工股份參與有利于改善公司內(nèi)部的縱向和橫向監(jiān)督債權(quán)和債權(quán)人的監(jiān)督作用形成了對(duì)管理層的有效約束解決人才流失的問(wèn)題2024/5/2786什么樣的企業(yè)適合MBO目標(biāo)公司是否具有較大的成本下降、提高經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的潛力空間和能力管理團(tuán)隊(duì)中是否有核心人物能否取得大股東和政府支持目標(biāo)公司的股東結(jié)構(gòu)是否相對(duì)分散目標(biāo)公司是否有較好財(cái)務(wù)狀況和充盈現(xiàn)金流2024/5/2787判斷MBO成功的三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是不是提高了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，這是最主要的是不是有效管理層淘汰了落后管理層是不是不損害國(guó)家利益，不損害社會(huì)利益，不損害關(guān)聯(lián)方利益2024/5/2788中國(guó)MBO的代表性案例江蘇吳中：貸款曲線獲股本權(quán)益2003年12月18日，“江蘇吳中”（600200）發(fā)布公告：江蘇吳中集團(tuán)公司的改制重組協(xié)議書(shū)已簽署，15名自然人將取得改制后的集團(tuán)公司51%的股權(quán)，其中11人是上市公司的高管人員“江蘇吳中”通過(guò)對(duì)大股東MBO，實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的間接控制權(quán)，但該案例最引人入勝的是其具有創(chuàng)意的融資方式2024/5/27892024/5/2790

資金來(lái)源

《收購(gòu)報(bào)告書(shū)》顯示，陳雁男等15位自然人本次收購(gòu)的資金主要為現(xiàn)金、銀行抵押貸款和銀行擔(dān)保貸款

15人中，個(gè)人出資額和借款金額最多的都是趙唯一，出資658.03萬(wàn)元，購(gòu)得8%股權(quán)，自籌現(xiàn)金130.03萬(wàn)元，另外528萬(wàn)元為借款（其中銀行擔(dān)保借款298萬(wàn)元，銀行抵押借款230萬(wàn)元）“江蘇吳中”董秘辦一位負(fù)責(zé)人表示，15位自然人向銀行借款多數(shù)是用房產(chǎn)作為抵押，并未用未來(lái)可持有的吳中集團(tuán)股權(quán)作股權(quán)質(zhì)押2024/5/2791

評(píng)價(jià)

在現(xiàn)行金融市場(chǎng)和監(jiān)管體系下，管理層收購(gòu)的“融資”難題是制約管理層收購(gòu)順利進(jìn)行的一個(gè)重要障礙。管理層如果實(shí)施民間融資不但利息較高而且面臨著“非法集資”的風(fēng)險(xiǎn)，若向銀行等金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)信貸又囿于《貸款通則》“借款人不得用貸款從事股本權(quán)益性投資，國(guó)家另有規(guī)定的除外”的鐵律，更遑論發(fā)行債券等金融創(chuàng)新手段了而在“江蘇吳中”的管理層收購(gòu)案例中，我們卻發(fā)現(xiàn)：管理層在相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的幫助下，借國(guó)有企業(yè)改制之機(jī)，借助專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)《貸款通則》相關(guān)條款的深刻理解，采取管理層（自然人）貸款以資產(chǎn)買賣的方式受讓改制前“吳中集團(tuán)公司”扣除職工安置費(fèi)后51%凈資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的“資產(chǎn)權(quán)益”，并將該等受讓資產(chǎn)作為出資，與其他投資者一道設(shè)立新的“吳中集團(tuán)有限公司”，持有新公司51%出資2024/5/2792“資產(chǎn)權(quán)益”與“股本權(quán)益”顯然是存在區(qū)別的，先“買”（資產(chǎn)）后“投資”分解了直接以信貸資金投資于“股本權(quán)益”，規(guī)避了貸款從事“股本權(quán)益性”投資的限制。對(duì)法律、法規(guī)及規(guī)范性文件相關(guān)規(guī)定存在兩種或以上的解釋、并且該等解釋均不違背現(xiàn)行強(qiáng)制性規(guī)定時(shí)，在有權(quán)機(jī)構(gòu)尚未作出明確解釋前，從“鼓勵(lì)交易”的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則出發(fā)，我們認(rèn)為可以適用有利于交易雙方、有利于交易的解釋2024/5/2793

TCL集團(tuán)：增量資產(chǎn)入手漸進(jìn)推行

回顧中國(guó)上市公司MBO的歷史，再也找不到一家公司這樣深謀遠(yuǎn)慮，一個(gè)MBO計(jì)劃從開(kāi)始到成功竟然用了整整八年漫長(zhǎng)的時(shí)間。當(dāng)“TCL集團(tuán)”（000100）終于在2004年1月成功整體上市后，“所謂的阿波羅計(jì)劃現(xiàn)在已經(jīng)完成了”（李東生語(yǔ)）

TCL集團(tuán)創(chuàng)辦于1981年，是一家從事家電、信息、通訊產(chǎn)品等研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的特大型國(guó)有控股企業(yè)。早在1996年，TCL總經(jīng)理李東生已經(jīng)開(kāi)始思考公司的改制問(wèn)題。因?yàn)門CL名為國(guó)有企業(yè)，但國(guó)家實(shí)際投入?yún)s很少，完全是靠政府政策和創(chuàng)業(yè)者的智慧發(fā)展起來(lái)的。對(duì)于國(guó)有控股的TCL集團(tuán)而言，盡快解決產(chǎn)權(quán)問(wèn)題是公司發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急2024/5/2794

第一步：簽訂授權(quán)經(jīng)營(yíng)協(xié)議

1997年，李東生與惠州市政府簽訂了為期5年的授權(quán)經(jīng)營(yíng)協(xié)議：核定當(dāng)時(shí)TCL集團(tuán)的凈資產(chǎn)為3億多元，每年企業(yè)凈資產(chǎn)回報(bào)率不得低于10%；如增長(zhǎng)在10%—25%，管理層可獲得其中的15%的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)；增長(zhǎng)25%—40%，管理層可得其中的30%；增長(zhǎng)40%以上，管理層可得其中的45%。這份協(xié)議得到了廣東省政府、財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局的認(rèn)可，因此TCL改制的合法性是無(wú)可置疑的而整個(gè)20世紀(jì)90年代，TCL的年平均增長(zhǎng)速度是50%以上。其中2000年是35%，2001年為19%。2002年授權(quán)經(jīng)營(yíng)協(xié)議到期，TCL的經(jīng)營(yíng)者們也因經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)突出而連年得到股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)如此幾年下來(lái)，惠州市政府所持國(guó)有股從100%下降到58%2024/5/27952024/5/2796

第二步：對(duì)集團(tuán)公司進(jìn)行股份制改造

2002年4月16日，TCL集團(tuán)股份有限公司在惠州正式成立經(jīng)過(guò)第二次改制后，TCL集團(tuán)凈資產(chǎn)為16億元，總股本也是16億元。其中惠州市政府持股40.97%，TCL管理層持股25%，新增戰(zhàn)略投資者持股18.38%，其余約15%的股份屬于員工持股不難發(fā)現(xiàn)，1997年啟動(dòng)的國(guó)企授權(quán)經(jīng)營(yíng)的改革，為TCL集團(tuán)這一次股份制改造的成功奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)2024/5/27972024/5/2798

第三步：集團(tuán)吸收合并“TCL通訊”后上市

2003年9月，TCL集團(tuán)正式披露吸收合并和集團(tuán)整體上市的計(jì)劃

2004年1月7日，TCL集團(tuán)正式發(fā)行股票。不采用市值配售方式進(jìn)行，而采用上網(wǎng)定價(jià)、資金申購(gòu)的方式發(fā)行了5.9億股A股，每股面值1.00元，每股發(fā)行價(jià)格4.26元；同時(shí)，為吸收合并“TCL通訊”，向2004年1月6日收市后登記在冊(cè)的“TCL通訊”全體流通股股東發(fā)行約4.044億股A股

2004年1月13日公司披露，TCL集團(tuán)的股票發(fā)行獲得超額認(rèn)購(gòu)，其有效申購(gòu)資金為2158億元，中簽率為1.164%，至此發(fā)行和換股全部完成2024/5/27992024/5/27100

評(píng)價(jià)

自此，員工加管理層持股達(dá)到了25.24%，超過(guò)了第一大股東惠州市政府的持股，其實(shí)管理層及其控制的團(tuán)隊(duì)和員工成為了TCL的實(shí)際控制人

TCL成功實(shí)施MBO后，李東生及其團(tuán)隊(duì)、以及眾多職工成為大小不等的富翁。李東生擁有集團(tuán)1.4452億股股份，以凈資產(chǎn)值計(jì)算，其價(jià)值也超過(guò)2.5億元“阿波羅計(jì)劃”的八年一劍讓市場(chǎng)驚艷。當(dāng)然，這樣的深謀遠(yuǎn)慮，前提是企業(yè)要健康、快速的發(fā)展，天上沒(méi)有餡餅，MBO計(jì)劃只是讓所有管理層和員工分享了公司的高速成長(zhǎng)2024/5/27101

宇通客車管理層收購(gòu)

2001年3月，上海宇通成立，宇通客車21名職工控股，宇通集團(tuán)參股16.59%

2001年5月，宇通集團(tuán)將其持有的上海宇通16.59%的股份轉(zhuǎn)讓給宇通客車董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理湯玉祥

2001年5月18日，上海宇通與宇通客車第二大股東鄭州第一鋼廠簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，受讓宇通客車8.7%國(guó)有法人股

2001年6月15日，上海宇通與鄭州市國(guó)資局（其職能后劃到市財(cái)政局）簽署了《關(guān)于鄭州宇通集團(tuán)有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定由上海宇通受讓市財(cái)政局持有的宇通集團(tuán)89.8%股權(quán)并呈報(bào)財(cái)政部審批2024/5/27102股權(quán)結(jié)構(gòu)2024/5/27103

通過(guò)拍賣實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓

2001年8月6日和8日，鄭州市財(cái)政局收取了上海宇通支付的合同約定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款共計(jì)9687萬(wàn)元但是財(cái)政部對(duì)鄭州財(cái)政局的報(bào)告一直未予批復(fù)，因此鄭州財(cái)政局既沒(méi)有向上海宇通合法轉(zhuǎn)讓約定股權(quán)，也沒(méi)有返還已收取的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款

2003年12月3日，上海宇通以申請(qǐng)支付令方式向鄭州市二七區(qū)人民法院提起訴訟，要求財(cái)政局返還股權(quán)轉(zhuǎn)讓款并賠償利息。2003年12月20日，鄭州市二七區(qū)人民法院裁定凍結(jié)鄭州財(cái)政局持有宇通集團(tuán)的100%股權(quán)并委托鄭州拍賣總行公開(kāi)拍賣

2003年12月29日，鄭州拍賣行對(duì)財(cái)政局所持宇通集團(tuán)100%股權(quán)進(jìn)行了公開(kāi)拍賣。通過(guò)競(jìng)價(jià)，上海宇通以人民幣14850萬(wàn)元的價(jià)格拍得宇通集團(tuán)90%的股權(quán)，宇通發(fā)展以人民幣1650萬(wàn)元的價(jià)格拍得宇通集團(tuán)10%的股權(quán)2024/5/27104實(shí)際股權(quán)結(jié)構(gòu)2024/5/27105敵意收購(gòu)與反購(gòu)并2024/5/27106

敵意收購(gòu)的主要方式

敵意收購(gòu)（hostiletakeovers）：指沒(méi)有得到目標(biāo)公司的同意的收購(gòu)。主要的敵意收購(gòu)方式有三種熊式擁抱（bearhug）標(biāo)購(gòu)（tenderoffer）代理權(quán)之爭(zhēng)（proxyfight）107熊式擁抱（bearhug）收購(gòu)人在發(fā)動(dòng)收購(gòu)前與目標(biāo)公司董事會(huì)接觸，表達(dá)收購(gòu)的意愿如遭拒絕，就在市場(chǎng)上發(fā)動(dòng)要約收購(gòu)。收購(gòu)方給目標(biāo)公司報(bào)出遠(yuǎn)高于股票市值的價(jià)格，以使對(duì)方難于拒絕報(bào)價(jià)誘惑。108標(biāo)購(gòu)（tenderoffer）主并公司繞過(guò)目標(biāo)公司董事會(huì)，以高于市場(chǎng)的報(bào)價(jià)直接向目標(biāo)公司股東招標(biāo)收購(gòu)的方式。標(biāo)購(gòu)成為80年代以來(lái)應(yīng)用最為平凡的敵意收購(gòu)工具。各國(guó)對(duì)標(biāo)購(gòu)的進(jìn)行都制定了某種程度上的管制法規(guī)，以保護(hù)廣大中小股東的正當(dāng)權(quán)益。109代理權(quán)之爭(zhēng)（proxyfight）代理權(quán)之爭(zhēng)：指一個(gè)或一群股東通過(guò)公司投票權(quán)的委托代理機(jī)制獲得公司控制權(quán)的安排。代理權(quán)之爭(zhēng)主要有兩種形式爭(zhēng)奪董事會(huì)的位置，由此控制董事會(huì)、董事長(zhǎng)，進(jìn)而控制管理層及整個(gè)公司在董事會(huì)或股東大會(huì)中就某項(xiàng)具體的議題爭(zhēng)取左右董事會(huì)或股東大會(huì)的決策110反收購(gòu)的主要策略提高收購(gòu)者的收購(gòu)成本，降低目標(biāo)公司的收購(gòu)價(jià)值提高相關(guān)者的持股比例，增加收購(gòu)者取得控股權(quán)的難度制定策略性的公司章程，提高外部人改組管理層的難度賄賂外部收購(gòu)者，以現(xiàn)金流換取管理層的穩(wěn)定找出收購(gòu)行動(dòng)中的違法違規(guī)行為，提出法律指控早期措施，防范于未然111

提高收購(gòu)者的收購(gòu)成本

一般性財(cái)務(wù)重組毒丸術(shù)焦土戰(zhàn)術(shù)金降落傘、銀降落傘和錫降落傘2024/5/27112一般性財(cái)務(wù)重組2024/5/27113

毒丸術(shù)

毒丸術(shù)（poisonpill）通常是指公司章程規(guī)定當(dāng)一定的觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)，股東可以行使特別權(quán)利一定的觸發(fā)事件可以是單一投資者持有目標(biāo)公司股票累計(jì)至一定的比率或者全面要約收購(gòu)的公告特別權(quán)利有很多不同形式，但基本特征都是提高收購(gòu)者的成本，具體的權(quán)利和條款包括購(gòu)買合并后新公司股票的權(quán)利，即在一些被認(rèn)定的觸發(fā)事件發(fā)生后，公司原有股東有權(quán)利以較低的價(jià)格購(gòu)買新公司的股票購(gòu)買合并前目標(biāo)公司股票的權(quán)利，即在觸發(fā)事件發(fā)生后，公司股東有權(quán)利以較低價(jià)格購(gòu)買現(xiàn)有目標(biāo)公司的股票；強(qiáng)制性債務(wù)償付的毒丸策略，即敵意收購(gòu)者在入主公司時(shí)要一次性歸還公司原有的債務(wù)2024/5/27114

案例：搜狐拋出毒丸

搜狐公司授權(quán)2001年7月23日搜狐股票收盤時(shí)登記在冊(cè)的所有股東，有權(quán)按每一普通股買入一個(gè)單位的搜狐優(yōu)先股，上述購(gòu)買權(quán)最晚到2011年7月25日到期根據(jù)該項(xiàng)計(jì)劃，搜狐股東可以在上述期限內(nèi)用每股100美元的價(jià)格購(gòu)買一個(gè)單位的搜狐優(yōu)先股，在被并購(gòu)后，每一優(yōu)先股可以兌換成新公司兩倍于行權(quán)價(jià)格的股票（即市場(chǎng)價(jià)值為200美元的新公司的普通股），在以下情況出現(xiàn)后10天后，購(gòu)買優(yōu)先股的股權(quán)證將寄給除惡意收購(gòu)者之外的股東個(gè)人或團(tuán)體收購(gòu)20%或更多的搜狐普通股獲得公司控股公開(kāi)宣布收購(gòu)或換股使個(gè)人或團(tuán)體可獲得20%或更多的搜狐普通股從而達(dá)到控股2024/5/27115

案例：兩個(gè)命運(yùn)不同的毒丸術(shù)

歐文銀行VS紐約銀行歐文銀行為拒絕紐約銀行的收購(gòu)，實(shí)施毒丸術(shù)紐約銀行向紐約州高等法院提出訴訟，法院判決歐文銀行的歧視性毒丸政策違背了所有股東應(yīng)該被公平對(duì)待的原則，因而特別權(quán)利應(yīng)該包括紐約銀行猶那科公司（Unocal）VS米薩公司（Mesa）但在另外一個(gè)轟動(dòng)一時(shí)的類似案例中，特拉華州判定目標(biāo)公司猶那科公司（Unocal）針對(duì)米薩公司（Mesa）的歧視性條款有效，并發(fā)表聲明指出，除非是有確切證據(jù)表明猶那科公司股票純粹是為個(gè)人利益而制定歧視性的股東權(quán)利，否則法庭不應(yīng)干涉公司董事會(huì)正常的反收購(gòu)行為2024/5/27116

焦土戰(zhàn)術(shù)

焦土戰(zhàn)術(shù)就是當(dāng)目標(biāo)公司面臨被收購(gòu)?fù){時(shí)，采用各種方式有意惡化公司的資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，以此降低在收購(gòu)公司眼中的價(jià)值，使收購(gòu)方卻步低價(jià)出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)：皇冠上的明珠購(gòu)買不良資產(chǎn)增加負(fù)債使公司喪失配股資格讓收購(gòu)公司感到重金購(gòu)買了空殼2024/5/27117

金降落傘、銀降落傘和錫降落傘

金降落傘的基本原理是當(dāng)公司由于收購(gòu)等事項(xiàng)引起管理層變化時(shí)，包括CEO在內(nèi)的公司原最高級(jí)管理層將得到一筆數(shù)目可觀的補(bǔ)償金銀降落傘和錫降落傘則是把補(bǔ)償對(duì)象擴(kuò)大到較低層次的管理者甚至雇員身上。在大多數(shù)情況下金降落傘的開(kāi)支估計(jì)不到全部收購(gòu)費(fèi)用的1%，因此，金降落傘被普遍認(rèn)為不是一種有效的收購(gòu)防御措施相反，對(duì)管理層一定的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償能降低管理層抵制并購(gòu)的阻力，減少并購(gòu)的阻力，因此，反而有可能誘導(dǎo)管理層低價(jià)將企業(yè)出售對(duì)金降落傘另外一個(gè)批評(píng)理由是，金降落傘是對(duì)失敗管理的一種補(bǔ)償。2024/5/27118

提高相關(guān)者的持股比例

股份回購(gòu)增持股份白衣騎士、MBO和ESOP帕克門戰(zhàn)略2024/5/27119

股份回購(gòu)