2024年5月份宏觀經(jīng)濟(jì)：基本面邊際放緩供給強(qiáng)于需求-2024年5月宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分核心觀點(diǎn)我們認(rèn)為，2024年5月基本面延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)，供給端修復(fù)較快，核心在于工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果凸顯，尤其是十大重點(diǎn)行業(yè)生產(chǎn)端擴(kuò)張態(tài)勢(shì)明顯，同時(shí)服務(wù)業(yè)也處于保持恢復(fù)態(tài)勢(shì)。在市場(chǎng)內(nèi)生動(dòng)能企穩(wěn)以及穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力的情況下，經(jīng)濟(jì)總體處于向潛在增長(zhǎng)中樞收斂的過(guò)程，預(yù)計(jì)二季度GDP實(shí)現(xiàn)5%以上的難度不大。大類資產(chǎn)方面，圍繞統(tǒng)籌發(fā)展與安全的主線，我們建議關(guān)注資本市場(chǎng)三大主線：一是資產(chǎn)荒背景下的高股息紅利類資產(chǎn)，二是上游資源品，三是安全與發(fā)展融合的相關(guān)的成長(zhǎng)股方面。固定收益方面，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率總體呈現(xiàn)震蕩后逐漸向下的走勢(shì)，下半年10年國(guó)債到期收益率的低點(diǎn)可能觸達(dá)2.2%左右，利率較難出現(xiàn)超預(yù)期上行。工業(yè)生產(chǎn)景氣平穩(wěn)，需求側(cè)支撐尚需穩(wěn)固5月工業(yè)生產(chǎn)景氣總體平穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)5月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速或?yàn)?.0%。從節(jié)奏上看，工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)前置發(fā)力對(duì)前期工業(yè)生產(chǎn)有較強(qiáng)支撐，但當(dāng)前工業(yè)企業(yè)整體的盈利基礎(chǔ)仍需鞏固，補(bǔ)庫(kù)呈現(xiàn)平坦化特點(diǎn)，工業(yè)生產(chǎn)的持續(xù)性仍待需求發(fā)力支撐。5月份服務(wù)業(yè)景氣小幅回升，生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)接力生活性服務(wù)業(yè)，五一假期對(duì)文旅相關(guān)服務(wù)業(yè)有所支撐。出行表現(xiàn)亮眼，社零穩(wěn)步修復(fù)預(yù)計(jì)5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比+4.5%（前值+2.3%）。一方面，5月居民保持較高出行強(qiáng)度，“五一假期”出行人數(shù)和消費(fèi)數(shù)據(jù)均有回升，零售和餐飲銷售額表現(xiàn)亮眼，預(yù)計(jì)餐飲等高社交屬性消費(fèi)有望持續(xù)恢復(fù)。另一方面，預(yù)計(jì)乘用車和地產(chǎn)后周期消費(fèi)仍然承壓，5月乘用車銷量恢復(fù)乏力，價(jià)格低迷導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)汽車購(gòu)買仍持有觀望態(tài)度；房地產(chǎn)銷售保持偏弱運(yùn)行，30大中城市商品房銷售面積低于歷史同期，地產(chǎn)后周期消費(fèi)持續(xù)承壓。固定資產(chǎn)投資增速相對(duì)平穩(wěn)，制造業(yè)資本開支保持較強(qiáng)韌性我們預(yù)計(jì)，2024年1-5月全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）增速為4.3%，分領(lǐng)域看，制造業(yè)投資增長(zhǎng)10.0%，基礎(chǔ)設(shè)施投資（統(tǒng)計(jì)局口徑）增長(zhǎng)6.0%，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降10.3%。值得關(guān)注的是，設(shè)備工器具購(gòu)置延續(xù)漲勢(shì)，是資本開支的重要支撐。據(jù)我們測(cè)算，4月設(shè)備工器具購(gòu)置同比增速為16.5%?？紤]鐵路船舶航空航天運(yùn)輸設(shè)備投資需求漲勢(shì)較好，大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策對(duì)汽車制造業(yè)的帶動(dòng)作用也在繼續(xù)釋放，我們認(rèn)為技術(shù)改造投資將成為投資需求的增量彈性“性價(jià)比紅利”支撐出口，內(nèi)需修復(fù)推動(dòng)進(jìn)口改善預(yù)計(jì)2024年5月人民幣計(jì)價(jià)出口同比增長(zhǎng)6%，貿(mào)易順差800億美元。預(yù)計(jì)2024年5月人民幣進(jìn)口增速為6%。我們提示，關(guān)注出口“性價(jià)比紅利”帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，重視三大邏輯：其一是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貧富差距擴(kuò)大導(dǎo)致收入K型分化催生消費(fèi)降級(jí)，和全球滯脹環(huán)境推動(dòng)企業(yè)降本戰(zhàn)略，我國(guó)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì)有望搶占份額，紡服、輕工、機(jī)械、家電和家具等領(lǐng)域的中高端品類或?qū)⑹芤?；其二是新興市場(chǎng)國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，伴隨著這些國(guó)家的現(xiàn)代化進(jìn)程，“中國(guó)制造”出海帶動(dòng)我國(guó)出口增長(zhǎng)；其三是全球科技周期及碳中和進(jìn)程的推進(jìn)，有望走出產(chǎn)業(yè)發(fā)展的獨(dú)立趨勢(shì)，帶動(dòng)我國(guó)機(jī)電產(chǎn)品和新能源品類（新能源車、光伏等）的出口增長(zhǎng)。CPI小幅回升，PPI降幅收窄預(yù)計(jì)5月CPI同比增速為0.3%（前值0.2%隨著翹尾的拖累因素逐步消散，CPI有望溫和走升。隨著天氣轉(zhuǎn)暖供應(yīng)增加，短期氣候條件適宜蔬菜、水果生長(zhǎng)和供應(yīng)，價(jià)格延續(xù)溫和回落態(tài)勢(shì)，食品價(jià)格仍然將處于季節(jié)性低位。工業(yè)消費(fèi)品在以linchengwei@stocke.zhanghao1@stocke.copangaoyuan@相關(guān)報(bào)告宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分舊換新政策影響下，消費(fèi)需求有望回升，價(jià)格總體將穩(wěn)中略升。另一方面，服務(wù)價(jià)格則在服務(wù)需求逐步恢復(fù)推動(dòng)下有望繼續(xù)回升。預(yù)計(jì)5月PPI同比增速為-2.3%（前值-2.5%PPI同比降幅或趨于收窄，地產(chǎn)鏈工業(yè)品價(jià)格仍有拖累，玻璃價(jià)格畢業(yè)生就業(yè)政策發(fā)力，失業(yè)率有望保持平穩(wěn)預(yù)計(jì)5月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.0%，較前值持平，低于去年同期水平。一方面，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)保持景氣、消費(fèi)場(chǎng)景持續(xù)恢復(fù)，就業(yè)崗位需求持續(xù)釋放，雖然房地產(chǎn)業(yè)及其上下游行業(yè)用工需求較難提振，但工業(yè)及服務(wù)業(yè)保持向好趨勢(shì)，對(duì)農(nóng)民工就業(yè)有所支撐。其二，就業(yè)政策對(duì)畢業(yè)生就業(yè)支持有所加力，多措并舉幫助高校畢業(yè)生就業(yè)。金融數(shù)據(jù)繼續(xù)承壓預(yù)計(jì)5月人民幣貸款新增7000億元，同比少增約6600億元，對(duì)應(yīng)增速回落0.4個(gè)百分點(diǎn)至9.2%；社融新增1.3萬(wàn)億元，同比少增約2390億元，增速8.2%，前值8.3%；M2增速6.5%，前值7.2%；M1增速為-1.4%，持平前值，總體看，金融數(shù)據(jù)仍然承壓。展望未來(lái)貨幣政策，預(yù)計(jì)下半年金融數(shù)據(jù)與基本面的匹配度將略有提高，工具方面，我們認(rèn)為利率工具使用與否及時(shí)間點(diǎn)，核心看匯率、國(guó)際收支的走勢(shì)，當(dāng)前人民幣匯率仍有一定貶值壓力，我國(guó)國(guó)際收支平衡仍需密切關(guān)注，與降息不同，降準(zhǔn)概率相對(duì)更大，時(shí)間點(diǎn)或考慮配合國(guó)債、地方政府債發(fā)行節(jié)奏。風(fēng)險(xiǎn)提示1）美國(guó)大選背景下，中美博弈或加劇2）巴以沖突外溢，或?qū)е轮袞|局勢(shì)持續(xù)緊張3）朝韓沖突升級(jí)存在隱憂請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分正文目錄 52工業(yè)生產(chǎn)景氣平穩(wěn)，需求側(cè)支撐尚需穩(wěn)固 5 64投資需求增速相對(duì)穩(wěn)定，制造業(yè)繼續(xù)挑大梁 74.1制造業(yè)投資是投資需求的主要支撐 94.2基建投資需關(guān)注后續(xù)政府債發(fā)行 124.3預(yù)計(jì)1-5月地產(chǎn)投資累計(jì)增速-10.3%，未來(lái)持續(xù)觀測(cè)政策落地效果 135“性價(jià)比紅利”支撐出口，內(nèi)需修復(fù)推動(dòng)進(jìn)口改善 14 16 166.2上游資源品波動(dòng)加大，PPI同比降幅收窄 18 19 20 21請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖1：5月經(jīng)濟(jì)延續(xù)回升態(tài)勢(shì)（單位：%） 5圖2：預(yù)計(jì)5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比+4.5% 6圖3：30大中城市商品房銷售面積 6圖4：5月民航執(zhí)行客運(yùn)航班量震蕩 7圖5：12城市地鐵客運(yùn)量高于歷史同期 7圖6：預(yù)計(jì)5月狹義乘用車零售為165萬(wàn)輛，恢復(fù)乏力 7圖7：4月固定資產(chǎn)投資動(dòng)能處于改善通道 8圖8：4月固定資產(chǎn)投資的動(dòng)能呈現(xiàn)K型分化 8圖9：4月設(shè)備工器具購(gòu)置增速較快 8圖10：大規(guī)模設(shè)備更新有望驅(qū)動(dòng)設(shè)備工器具購(gòu)置占比進(jìn)一步提升 8圖11：4月民間投資繼續(xù)維持正增長(zhǎng) 9圖12：2024年以來(lái)制造業(yè)投資當(dāng)月同比增速均強(qiáng)于歷史均值 9圖13：4月制造業(yè)投資環(huán)比增速仍處于改善區(qū)間 10圖14：高技術(shù)制造業(yè)是制造業(yè)投資的重要支撐 10圖15：機(jī)電產(chǎn)品背后的增長(zhǎng)是全球科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展性增長(zhǎng) 15圖16：穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步兌現(xiàn)，帶動(dòng)進(jìn)口邊際回升 16圖17：5月重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜平均價(jià)震蕩下行 17圖18：5月重點(diǎn)監(jiān)測(cè)水果平均價(jià)震蕩回落 17圖19：5月豬肉價(jià)格有所回升 17圖20：5月油價(jià)窄幅波動(dòng) 17圖21：5月煤炭?jī)r(jià)格總體低位運(yùn)行 18圖22：5月鋼材價(jià)格上行 18圖23：5月水泥價(jià)格上行 18圖24：預(yù)計(jì)5月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.0%，4月為5.0% 19圖25：地產(chǎn)新開工和新開工面積持續(xù)負(fù)增長(zhǎng) 19表1：制造業(yè)各子行業(yè)固定資產(chǎn)投資當(dāng)月增速（單位：%） 11表2：制造業(yè)各子行業(yè)固定資產(chǎn)投資占比（根據(jù)月度累計(jì)投資值測(cè)算，單位：%） 12表3：2024年5月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè) 22宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分我們認(rèn)為，2024年5月基本面延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)，從復(fù)蘇節(jié)奏上相較5月邊際放緩，但供給端漲勢(shì)偏強(qiáng)，5月PMI環(huán)比回落至50%以下，但生產(chǎn)指數(shù)仍處于擴(kuò)張區(qū)間。4月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)6.7%，核心在于工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果凸顯，尤其是十大重點(diǎn)行業(yè)生產(chǎn)端擴(kuò)張態(tài)勢(shì)明顯，同時(shí)服務(wù)業(yè)也處于持續(xù)恢復(fù)性增長(zhǎng)區(qū)間。據(jù)我們測(cè)算，4月當(dāng)月GDP同比增速（扣除價(jià)格因素）或在5%以上，我們前瞻研判，二季度GDP增速可能保持在5%左右（具體參見2024年5月16日?qǐng)?bào)告《發(fā)展為矛，安全為盾——2024年宏觀半年度策略月度GDP模擬（生產(chǎn)法）86420從供給側(cè)看，工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)政策對(duì)5月的生產(chǎn)擴(kuò)張有積極支撐。從需求側(cè)看，由于市場(chǎng)需求釋放集中，5月需求增速有所回調(diào)。值得持續(xù)關(guān)注的是，產(chǎn)業(yè)政策引領(lǐng)高技術(shù)制造業(yè)擴(kuò)大資本開支。大類資產(chǎn)方面，圍繞統(tǒng)籌發(fā)展與安全的主線，我們建議關(guān)注資本市場(chǎng)三大主線：一是資產(chǎn)荒背景下的高股息紅利類資產(chǎn)，二是上游資源品有望形成量?jī)r(jià)齊升的行情，三是安全與發(fā)展融合的相關(guān)領(lǐng)域，特別是成長(zhǎng)股方面，建議關(guān)注下半年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提振對(duì)其形成向上牽引力，以及海外流動(dòng)性預(yù)期明朗化后對(duì)其估值改善的貢獻(xiàn)。固定收益方面，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率總體呈現(xiàn)震蕩后逐漸向下的走勢(shì)，下半年10年國(guó)債到期收益率的低點(diǎn)可能觸達(dá)2.2%左右。5月工業(yè)生產(chǎn)景氣總體平穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)5月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速或?yàn)?.2%。從節(jié)奏上看，工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)前置發(fā)力對(duì)前期工業(yè)生產(chǎn)有較強(qiáng)支撐，但當(dāng)前工業(yè)企業(yè)整體的盈利基礎(chǔ)仍需鞏固，補(bǔ)庫(kù)呈現(xiàn)平坦化特點(diǎn)，工業(yè)生產(chǎn)的持續(xù)性仍待需求發(fā)力支撐。從高頻數(shù)據(jù)上看，5月工業(yè)生產(chǎn)景氣總體平穩(wěn)。其中鋼鐵生產(chǎn)鏈條環(huán)比回升，焦?fàn)t開工率，全國(guó)高爐開工率、全國(guó)螺紋鋼產(chǎn)量環(huán)比有所回升，但同比仍回落；汽車半鋼胎開工率環(huán)比小幅回落、同比高增；鋼鐵生產(chǎn)鏈條呈現(xiàn)筑底特征；山東煉油廠開工率環(huán)比回升，PTA產(chǎn)量較上月小幅下降。宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5月新訂單及新出口訂單指數(shù)有所回落，體現(xiàn)需求側(cè)發(fā)力尚需穩(wěn)固。從內(nèi)需來(lái)看，大規(guī)模設(shè)備更新改造對(duì)制造業(yè)投資有支撐作用，消費(fèi)品以舊換新政策對(duì)汽車消費(fèi)有所支撐，基建實(shí)物工作量有望形成，但5月建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為54.4%，比上月下降1.9個(gè)百分點(diǎn)，建筑業(yè)擴(kuò)張有所放緩。從外需來(lái)看，出口性價(jià)比紅利仍有望支撐我國(guó)出口優(yōu)勢(shì)。5月份服務(wù)業(yè)景氣小幅回升，生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)接力生活性服務(wù)業(yè)，五一假期對(duì)文旅相關(guān)服務(wù)業(yè)有所支撐。5月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.5%，比上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)局披露，郵政、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術(shù)服務(wù)、文化體育娛樂(lè)等服務(wù)業(yè)景氣度較高，資本市場(chǎng)服務(wù)、房地產(chǎn)等行業(yè)低位運(yùn)行。預(yù)計(jì)5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比+4.5%（前值+2.3%）。一方面，5月居民保持較高出行強(qiáng)度，“五一假期”出行人數(shù)和消費(fèi)數(shù)據(jù)均有回升，零售和餐飲銷售額表現(xiàn)亮眼，預(yù)計(jì)餐飲等高社交屬性消費(fèi)有望持續(xù)恢復(fù)。另一方面，預(yù)計(jì)乘用車和地產(chǎn)后周期消費(fèi)仍然承壓，5月乘用車銷量恢復(fù)乏力，價(jià)格低迷導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)汽車購(gòu)買仍持有觀望態(tài)度；房地產(chǎn)銷售保持偏弱運(yùn)行，30大中城市商品房銷售面積低于歷史同期，地產(chǎn)后周期消費(fèi)持續(xù)承壓。50社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比%2022年2021年2023年2024年2022年2021年2023年2024年05月假期期間出行數(shù)據(jù)維持較高景氣度，零售和餐飲銷售額表現(xiàn)亮眼，預(yù)計(jì)餐飲等高社交屬性消費(fèi)有望持續(xù)恢復(fù)。在去年高基數(shù)的基礎(chǔ)上，2024年“五一”假期國(guó)內(nèi)旅游市場(chǎng)仍呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的修復(fù)態(tài)勢(shì)。假期期間，居民出行意愿較高，出行人數(shù)和總消費(fèi)均出現(xiàn)提升，全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游合計(jì)2.95億人次，同比+7.6%（按可比口徑較2019年同期增長(zhǎng)28.2%國(guó)內(nèi)游客出游總花費(fèi)1668.9億元，同比+12.7%（按可比口徑較2019年同期增長(zhǎng)13.5%）。出行旅游修復(fù)也對(duì)消費(fèi)形成帶動(dòng)作用，零售和餐飲表現(xiàn)良好，商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示36個(gè)大中城市重點(diǎn)商圈客流量同比+15.1%，全國(guó)重點(diǎn)零售和餐飲企業(yè)銷售額比去年同期+6.8%，重點(diǎn)監(jiān)測(cè)的零售企業(yè)汽車、家電、家具銷售額同比分別+4.8%、+7.9%和+4.6%。宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分86420 20192020~2022202320240s月乘用車銷量恢復(fù)乏力，價(jià)格低迷導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)汽車購(gòu)買仍持有觀望態(tài)度。乘聯(lián)會(huì)預(yù)計(jì)，5月狹義乘用車零售165.0萬(wàn)輛左右，同比-5.3%，環(huán)比+7.5%，其中新能源零售預(yù)計(jì)77.0萬(wàn)輛左右，環(huán)比+13.7%，同比+32.7%，持續(xù)價(jià)格低迷帶來(lái)部分消費(fèi)者對(duì)汽車購(gòu)買持有觀望態(tài)度，進(jìn)一步抑制了銷量提升的空間。此外，雖然4月底發(fā)布的《汽車以舊換新補(bǔ)貼實(shí)施細(xì)則》明確了汽車以舊換新資金補(bǔ)貼政策，但政策落地仍需要時(shí)間，政策效果有待進(jìn)一步觀察。萬(wàn)輛狹義乘用車2024年2019年2021年20222024年2019年2021年2022年2023年4投資需求增速相對(duì)穩(wěn)定，制造業(yè)繼續(xù)挑大梁我們預(yù)計(jì)，2024年1-5月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）增速為4.3%。分領(lǐng)域看，值得關(guān)注的是，設(shè)備工器具購(gòu)置延續(xù)漲勢(shì)，是資本開支的重要支撐。在大規(guī)模設(shè)備更新政策帶動(dòng)下，2024年1-4月份，設(shè)備工器具購(gòu)置投資同比增長(zhǎng)17.2%，快于全部投資13個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)全部投資增長(zhǎng)2.2個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)我們測(cè)算，4月當(dāng)月設(shè)備工器具購(gòu)置同比增速為16.5%。宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2024年2019-2023年五年平均210-1-2-3-41月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月設(shè)備工器具購(gòu)置當(dāng)月增速（測(cè)算，%）2086420固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比%固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計(jì)同比% 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比%固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比%50-5-10-15設(shè)備工器具購(gòu)置占固定資產(chǎn)投資的比重（%）252050考慮鐵路船舶航空航天運(yùn)輸設(shè)備投資需求漲勢(shì)較好，大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策的帶動(dòng)作用也在釋放。我們認(rèn)為，技術(shù)改造投資將成為增量彈性來(lái)源。展望全年，我們預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資增速有望實(shí)現(xiàn)4.2%左右（具體參見2024年5月16日?qǐng)?bào)告《發(fā)展為矛，安全為盾——2024年宏觀半年度策略報(bào)告》）。此外，在統(tǒng)籌發(fā)展與安全的背景下，重大項(xiàng)目建設(shè)持續(xù)發(fā)揮支撐作用。2024年1-4月份，計(jì)劃總投資億元及以上項(xiàng)目投資同比增長(zhǎng)10.0%，增速比全部投資高5.8個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)全部投資增長(zhǎng)5.3個(gè)百分點(diǎn)。元及以上項(xiàng)目投資增長(zhǎng)10.1%，增速比全部投資高5.9個(gè)百分點(diǎn)。宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分民間固定資產(chǎn)投資完成額（累計(jì)占固定資產(chǎn)投資完成額的比重，%，右軸）民間固定資產(chǎn)投資完成額（累計(jì)同比，%）0.60.40.2-0.2-0.4-0.6-0.855545352515049482023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-022024-032024-04我們預(yù)計(jì)，2024年1-5月份，制造業(yè)投再是研判制造業(yè)投資的單一指標(biāo)，跨產(chǎn)業(yè)、跨領(lǐng)域、技術(shù)改造投資同樣是預(yù)測(cè)制造業(yè)投資的重要變量。我們預(yù)計(jì)，全年制造業(yè)投資累計(jì)同比增速或可達(dá)到8.8%（具體參見2024年5月86420制造業(yè)投資_當(dāng)月同比增速（測(cè)算，%）2024年2020-2023四年平均2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2024年2020-2023四年平均第一，重大項(xiàng)目投資形成產(chǎn)業(yè)鏈正反饋機(jī)制。鏈主企業(yè)積極協(xié)調(diào)推進(jìn)投資規(guī)模大、輻射范圍廣、帶動(dòng)作用強(qiáng)的重大項(xiàng)目建設(shè)，促進(jìn)全產(chǎn)業(yè)鏈順暢運(yùn)轉(zhuǎn)。同時(shí)深化開展上下游、企業(yè)間、企地間等合作。例如，風(fēng)力發(fā)電機(jī)組包含塔筒、葉輪等設(shè)備零件，涉及到上下游各類型制造業(yè)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)更多上下游企業(yè)共贏。第二，技術(shù)改造投資的積極性和主動(dòng)性受到激發(fā)。技術(shù)改造是企業(yè)采用新技術(shù)、新工藝、新設(shè)備、新材料對(duì)現(xiàn)有設(shè)施、工藝條件及生產(chǎn)服務(wù)等進(jìn)行改造提升，淘汰落后產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)內(nèi)涵式發(fā)展的投資活動(dòng)。我們預(yù)計(jì)政策端或更多鼓勵(lì)支持工業(yè)企業(yè)技術(shù)改造、加快制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)等，對(duì)企業(yè)智能化改造、數(shù)字經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目引進(jìn)給予獎(jiǎng)補(bǔ)。2024年1-4月份，制造業(yè)技術(shù)改造投資增長(zhǎng)8.5%。第三，高技術(shù)制造產(chǎn)業(yè)集群催化投資聚變效應(yīng)。2024年1-4月份，高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)9.7%。其中，航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)投資增長(zhǎng)49.6%，計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)投資增長(zhǎng)10.2%，電子及通信設(shè)備制造業(yè)投資增長(zhǎng)9.9%。我們判斷，在培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的過(guò)程中，高技術(shù)制造業(yè)的投資動(dòng)能或在中長(zhǎng)期得到延續(xù)。42中國(guó):固定資產(chǎn)投資完成額:高技術(shù)制造業(yè):累計(jì)同比%中國(guó):固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比%2023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-04宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)名稱農(nóng)副食品加工業(yè)食品制造業(yè)酒、飲料和精制茶制造業(yè)煙草制品業(yè)紡織業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)家具制造業(yè)造紙及紙制品業(yè)印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制文教、工美、體育和娛樂(lè)用品制造業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)非金屬礦物制品業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)金屬制品業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)汽車制造業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)儀器儀表制造業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)名稱農(nóng)副食品加工業(yè)5.4食品制造業(yè)2.9酒、飲料和精制茶制造業(yè)2.02.52.4煙草制品業(yè)0.1紡織業(yè)2.63.02.72.8紡織服裝、服飾業(yè)皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)0.6木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)2.0家具制造業(yè)造紙及紙制品業(yè)印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制0.6文教、工美、體育和娛樂(lè)用品制造業(yè)0.9石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)0.7化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)8.49.09.09.1醫(yī)藥制造業(yè)3.4化學(xué)纖維制造業(yè)0.7橡膠和塑料制品業(yè)8.1非金屬礦物制品業(yè)3.1黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)2.5有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)5.1金屬制品業(yè)6.4通用設(shè)備制造業(yè)8.5專用設(shè)備制造業(yè)5.5汽車制造業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)10.712.810.8電氣機(jī)械及器材制造業(yè)14.913.513.0計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)2.22.0儀器儀表制造業(yè)我們提示，后續(xù)對(duì)于制造業(yè)投資不宜悲觀。圍繞加快布局培育新質(zhì)生產(chǎn)力，制造業(yè)的市場(chǎng)主體有望擴(kuò)大有效投資，優(yōu)化投資布局結(jié)構(gòu)。國(guó)務(wù)院國(guó)資委提出，要大力推進(jìn)央企產(chǎn)業(yè)煥新行動(dòng)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)啟航行動(dòng)，圍繞新產(chǎn)業(yè)新模式新動(dòng)能，堅(jiān)持長(zhǎng)期主義，加大布局力度。根據(jù)國(guó)務(wù)院國(guó)資委的部署，2024年國(guó)資央企要推動(dòng)投資規(guī)模和效益平穩(wěn)提升，聚焦產(chǎn)業(yè)鏈強(qiáng)基補(bǔ)短、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、能源資源保障，積極布局實(shí)施一批強(qiáng)牽引、利長(zhǎng)遠(yuǎn)的重大項(xiàng)目，特別是推動(dòng)數(shù)智技術(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合，預(yù)計(jì)央企2024年將圍繞產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵領(lǐng)域和標(biāo)志性重點(diǎn)產(chǎn)品，推動(dòng)落地一批強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈重點(diǎn)項(xiàng)目。4.2基建投資需關(guān)注后續(xù)政府債發(fā)行預(yù)計(jì)2024年1-5月基建口徑（統(tǒng)計(jì)局口徑）同比增長(zhǎng)6%。在積極的政策基調(diào)和前置發(fā)力的財(cái)政政策呵護(hù)下，基建投資實(shí)現(xiàn)開門紅，在高基數(shù)上仍實(shí)現(xiàn)了較高增長(zhǎng)，但實(shí)物工作量受項(xiàng)目因素可能表現(xiàn)相對(duì)較弱，后續(xù)關(guān)注專項(xiàng)債和超長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行，有助于帶動(dòng)基建實(shí)物工作量大幅改善。宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分呈現(xiàn)逐季穩(wěn)步提速趨勢(shì)，建議關(guān)注鋼鐵、瀝青等黑色系商品的價(jià)格企穩(wěn)。核心關(guān)注1：超長(zhǎng)期特別國(guó)債方面，5月13日國(guó)務(wù)院召開視頻會(huì)議，要求發(fā)行并用好超長(zhǎng)期特別國(guó)債，高質(zhì)量做好支持國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)各項(xiàng)工作。今年及未來(lái)的超長(zhǎng)期特別國(guó)債的持續(xù)發(fā)行，預(yù)計(jì)將系統(tǒng)性解決強(qiáng)國(guó)建設(shè)、民族復(fù)興進(jìn)程中一些重大項(xiàng)目建設(shè)的資金問(wèn)題，為統(tǒng)籌安全與發(fā)展提供強(qiáng)大的宏觀調(diào)控政策供給。據(jù)財(cái)政部2024年超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行安排，本輪超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行期限分別為20年、30年和50年，發(fā)行次數(shù)分別為7次、12次和3次，首發(fā)日期為5月17日，末期發(fā)行日期體看特別國(guó)債發(fā)行節(jié)奏較為均衡，或主要考慮平衡國(guó)債發(fā)行對(duì)資金面影響及對(duì)重大重要項(xiàng)目認(rèn)定的審慎性。我們認(rèn)為，在地方政府去杠桿和化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的背景下，中央加杠桿配合中央重大項(xiàng)目落地是重要的政策工具，超長(zhǎng)期特別國(guó)債能夠?qū)Χ唐诰S穩(wěn)帶來(lái)重要作用，同時(shí)持續(xù)多年的發(fā)行也將對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)提供保障。核心關(guān)注2：專項(xiàng)債方面，截至5月30日地方新增專項(xiàng)債總發(fā)行量?jī)H占全年發(fā)行計(jì)劃的30%，專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏偏慢，主要受財(cái)政紀(jì)律整頓和項(xiàng)目審查等因素影響，前期發(fā)改委披露已經(jīng)聯(lián)合財(cái)政部對(duì)3.8萬(wàn)個(gè)專項(xiàng)債項(xiàng)目進(jìn)行審查把關(guān)，我們認(rèn)為在項(xiàng)目審查結(jié)束后預(yù)計(jì)后續(xù)專項(xiàng)債發(fā)行將顯著提速，其中5月下旬已經(jīng)有所提速，同時(shí)考慮審查后地方項(xiàng)目質(zhì)量有望得到優(yōu)化提升，利于后續(xù)基建投資落地并改善實(shí)物工作量表現(xiàn)。參考過(guò)去六年前三季度專項(xiàng)債的發(fā)行進(jìn)度（接近88%未來(lái)6-9月的月均平均專項(xiàng)債發(fā)行額度有望超過(guò)5000億元，預(yù)計(jì)年內(nèi)專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度將于未來(lái)4個(gè)月顯著提升。核心關(guān)注3：公共財(cái)政方面，在2023年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議及2024年3月政府工作報(bào)告中對(duì)全年的財(cái)政支出定調(diào)積極，針對(duì)基建投資有重要影響的財(cái)政政策也將積極發(fā)力。從一季度公共財(cái)政實(shí)際支出看，據(jù)我們測(cè)算與基建關(guān)聯(lián)度較高的財(cái)政支出較去年同期增長(zhǎng)4.7%，略高于一季度公共財(cái)政支出的同比增速2.9%。核心關(guān)注4：國(guó)有及國(guó)有控股建筑業(yè)企業(yè)新簽合同額同比增速領(lǐng)先基建投資大約一個(gè)季度。2024年Q1，國(guó)有建筑業(yè)企業(yè)新簽合同額36274億元，同比去年同期-1.6%，2023年Q4同比為-2.2%，訂單表現(xiàn)仍處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，并未回正，而從已經(jīng)披露的八大建筑央企中看，2024Q1中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建、中國(guó)交建、中國(guó)能建、中國(guó)電建、中國(guó)中冶、中國(guó)建筑（基建）、中國(guó)化學(xué)新簽訂單共計(jì)31239億元，同比去年同期+5.6%，2023年Q4同比為+7.6%，上市建筑央企基建訂單增速小幅回落，綜合看指向Q2基建投資或有小幅降速。預(yù)計(jì)2024年1-5月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)增速為-10.3%，未來(lái)持續(xù)觀測(cè)政策落地效果（下文內(nèi)容詳細(xì)請(qǐng)參考前期報(bào)告《地產(chǎn)供需兩端流動(dòng)性將逐步改善》）。宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分自5月以來(lái)，地產(chǎn)政策持續(xù)轉(zhuǎn)松，本輪政策優(yōu)化直擊當(dāng)前地產(chǎn)的政策“堵點(diǎn)”，通過(guò)財(cái)政和貨幣政策協(xié)同，真正為居民和房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表“減負(fù)”。居民端，一方面通過(guò)“以舊換新”，增加居民庫(kù)存二手房流動(dòng)性，另一方面降低購(gòu)房成本和“資本金”要求。企業(yè)端，通過(guò)一手房和土地庫(kù)存“收儲(chǔ)”緩解企業(yè)流動(dòng)性壓力，居民的信貸政策放松也將增加銷售資這一組合拳可以有效解決地產(chǎn)供需兩端的流動(dòng)性問(wèn)題，并助力地產(chǎn)投資和房屋銷售企穩(wěn)，實(shí)現(xiàn)三方面政策目標(biāo)：一是維穩(wěn)房?jī)r(jià)，有效防止房?jī)r(jià)大幅下跌；二是可以有效帶動(dòng)地產(chǎn)后周期消費(fèi)，以地產(chǎn)的“以舊換新”撬動(dòng)消費(fèi)品“以舊換新”。三是可以配合信用擴(kuò)張?zhí)嵴馦2，央行副行長(zhǎng)陶玲也在吹風(fēng)會(huì)中指出“3000億元的保障性住房再貸款預(yù)計(jì)將帶動(dòng)銀行貸款5000億元”。預(yù)計(jì)2024年5月人民幣計(jì)價(jià)出口同比增長(zhǎng)6%，貿(mào)易順差800億美元。我們從2023年底提出“性價(jià)比紅利”概念，2024年出口實(shí)現(xiàn)開門紅已有兌現(xiàn)，我們提示后續(xù)繼續(xù)關(guān)注“性價(jià)比紅利”帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，重視三大邏輯：其一是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貧富差距擴(kuò)大導(dǎo)致收入K型分化催生消費(fèi)降級(jí)，和全球滯脹環(huán)境推動(dòng)企業(yè)降本戰(zhàn)略，我國(guó)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì)有望搶占份額，紡服、輕工、機(jī)械、家電和家具等領(lǐng)域的中高端品類或?qū)⑹芤?；其二是新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，伴隨著這些國(guó)家的現(xiàn)代化進(jìn)程，“中國(guó)制造”出海帶動(dòng)我國(guó)出口增長(zhǎng)；其三是全球科技周期及碳中和進(jìn)程的推進(jìn)，有望走出產(chǎn)業(yè)發(fā)展的獨(dú)立趨勢(shì)，帶動(dòng)我國(guó)機(jī)電產(chǎn)品和新能源品類（新能源車、光伏等）的出口增長(zhǎng)。供給優(yōu)勢(shì)下關(guān)注我國(guó)“性價(jià)比紅利”。2020年至2023年，得益于我國(guó)供給側(cè)的強(qiáng)大優(yōu)勢(shì)（全產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈穩(wěn)定性等我國(guó)出口增速不斷超預(yù)期，從3年中期角度來(lái)看，未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨多重挑戰(zhàn)，地緣政治、意識(shí)形態(tài)沖突、貿(mào)易保護(hù)主義等對(duì)全球供應(yīng)鏈、通脹等因素的沖擊，我們認(rèn)為我國(guó)供給優(yōu)勢(shì)仍將出口韌性的重要支撐，重點(diǎn)關(guān)注“性價(jià)比紅利”帶來(lái)的出口增長(zhǎng)邏輯。1）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)降級(jí)和企業(yè)降本背景下，我國(guó)“性價(jià)比紅利”受益“平替”邏輯。海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體天量流動(dòng)性投放加劇全球貧富分化，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)收入K型分化導(dǎo)致消費(fèi)升級(jí)與消費(fèi)降級(jí)并存，前者映射奢侈品的消費(fèi)積極增長(zhǎng)和漲價(jià)，后者則驅(qū)動(dòng)消費(fèi)者更加偏好“性價(jià)比高”的商品。此前在20世紀(jì)70年代美國(guó)面臨高通脹的背景下，日本生產(chǎn)的汽車、家具家電、影音設(shè)備等領(lǐng)域的產(chǎn)品依賴性價(jià)比優(yōu)勢(shì)大幅搶占美國(guó)市場(chǎng)。在海外消費(fèi)降級(jí)和企業(yè)降本的大背景下，我國(guó)供給優(yōu)勢(shì)背后的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的出口機(jī)會(huì)需重點(diǎn)關(guān)注。一方面得益于我國(guó)供應(yīng)鏈的強(qiáng)大穩(wěn)定性，在生產(chǎn)、物流、倉(cāng)儲(chǔ)等環(huán)節(jié)的穩(wěn)定性有助于降低總體供應(yīng)鏈成本；另一方面我國(guó)作為全球第一大制造業(yè)強(qiáng)國(guó)，在裝備制造業(yè)和消費(fèi)制造業(yè)領(lǐng)域有突出優(yōu)勢(shì)，特別是紡服、輕工、機(jī)械、家電、家具、汽車等高端品類有望受益。中國(guó)的出口企業(yè)管理效能2）產(chǎn)業(yè)梯度、地緣政治和外交推動(dòng)我國(guó)“性價(jià)比紅利”對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的出口增長(zhǎng)。新興市場(chǎng)國(guó)家是我國(guó)重要的出口對(duì)象國(guó)，首先，從產(chǎn)業(yè)梯度來(lái)看，第三世界和新興市場(chǎng)國(guó)家正在城鎮(zhèn)化、工業(yè)化和現(xiàn)代化進(jìn)程中，其背后的居民消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展對(duì)我國(guó)的資本品和產(chǎn)成品有持續(xù)增加的需求。在有限的購(gòu)買力和經(jīng)濟(jì)約束下，我國(guó)產(chǎn)品的“性價(jià)比紅利”更為突出。近年來(lái)，國(guó)產(chǎn)手機(jī)、汽車、機(jī)械設(shè)備等對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的出口規(guī)模顯著增多。其次，近年來(lái)宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分我國(guó)堅(jiān)持對(duì)外開放和擴(kuò)大進(jìn)口戰(zhàn)略，3）發(fā)揮“性價(jià)比紅利”，搭上新一輪產(chǎn)業(yè)革命浪潮的“快車”。全球碳中和科技革命具備獨(dú)特的產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯，與全球宏觀經(jīng)濟(jì)周期不同步。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行階段而產(chǎn)業(yè)發(fā)展處于積極增長(zhǎng)階段，也會(huì)帶動(dòng)相關(guān)品類的出口。機(jī)電產(chǎn)品占我國(guó)出口近六成比例，其背后與全球消費(fèi)電子及半導(dǎo)體的銷售周期高度相關(guān)。以人工智能、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等為基礎(chǔ)的泛半導(dǎo)體行業(yè)具有極高的產(chǎn)業(yè)復(fù)雜性，需要全球各地的強(qiáng)大制造能力支撐。得益于“性價(jià)比紅利”，我國(guó)在部分設(shè)備、零部件等領(lǐng)域具有突出優(yōu)勢(shì)。截至2023年底，當(dāng)前全球半導(dǎo)體銷售周期在2023年年中已經(jīng)筑底，開始逐步回升，預(yù)計(jì)2024年將穩(wěn)步上行。此外，全球能源轉(zhuǎn)型的迫切壓力和各國(guó)碳中和進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)，考慮我國(guó)的新能源制造領(lǐng)域在全球范圍內(nèi)具備超強(qiáng)能力，新能源車、光伏等相關(guān)領(lǐng)域的出口保持較高的成長(zhǎng)性。半導(dǎo)體:銷售額:合計(jì):當(dāng)月值:同比0宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分0中國(guó):進(jìn)口金額:人民幣:當(dāng)月同比%505月進(jìn)口數(shù)據(jù)有望邊際回升。由于兩會(huì)部署政策的政策效果相對(duì)較慢，可以看到國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)領(lǐng)域需求仍待修復(fù)，基建投資與實(shí)物工作量背離，財(cái)政部持續(xù)推進(jìn)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)地方政府投資自主項(xiàng)目的立項(xiàng)、審批、實(shí)施、監(jiān)督等方面進(jìn)行了規(guī)范和要求。此外，受地緣政治等因素?cái)_動(dòng)，全球大宗商品的價(jià)格變化對(duì)我國(guó)進(jìn)口價(jià)格有一定拉升，進(jìn)口價(jià)格指數(shù)在2023年Q4出現(xiàn)顯著回升，1月、2月和3月達(dá)到上也幫助進(jìn)口維持較高增長(zhǎng)。430政治局會(huì)議做出明確定調(diào)“落實(shí)已部署政策并加快政策落地”，要靠前發(fā)力有效落實(shí)已經(jīng)確定的宏觀政策，實(shí)施好積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，積極擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，落實(shí)好大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案，地產(chǎn)政策則要求統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施，我們預(yù)計(jì)隨著5月起各項(xiàng)政策加快落地有望帶動(dòng)內(nèi)需積極改善，進(jìn)而推動(dòng)進(jìn)口穩(wěn)步回升。預(yù)計(jì)5月人民幣計(jì)價(jià)進(jìn)口同比增速為6%。預(yù)計(jì)5月CPI同比增速為0.3%，CPI表現(xiàn)為一定回暖態(tài)勢(shì)。雖然食品價(jià)格因?yàn)樘鞖廪D(zhuǎn)暖、供應(yīng)增加，仍將處于季節(jié)性低位，但是工業(yè)消費(fèi)品和服務(wù)價(jià)格有望在需求恢復(fù)推動(dòng)下低位回升?？傮w上看，我們認(rèn)為CPI有望同比降幅收窄?？紤]到國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)較大，隨著大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新等政策逐步落地生效，相關(guān)行業(yè)有效需求將得到提振，預(yù)計(jì)PPI有望繼續(xù)低位回升。6.1豬肉價(jià)格反彈，CPI溫和回暖菜價(jià)格保持季節(jié)性下行。隨著居民消費(fèi)需求尤其是服務(wù)需求的持續(xù)恢復(fù)，居民消費(fèi)價(jià)格同比漲幅穩(wěn)中有升。我們認(rèn)為，今年以來(lái)公用事業(yè)漲價(jià)對(duì)通脹的影響微弱，整體上5月的通脹水平延續(xù)溫和回升。據(jù)測(cè)算，4月份CPI中，水、燃?xì)?、火車票價(jià)格環(huán)比分別上漲0.1%、0.1%和0.2%，電價(jià)環(huán)比持平，四項(xiàng)合計(jì)影響CPI環(huán)比上漲不到0.01個(gè)百分點(diǎn)。從同比角度看，宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4月份水價(jià)格同比上漲0.9%，燃?xì)鈨r(jià)格上漲2.4%，火車票價(jià)格上漲0.5%，電價(jià)同比持平。四項(xiàng)合計(jì)影響CPI同比上漲約0.02個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó):平均批發(fā)價(jià):蔬菜(28種重點(diǎn)監(jiān)測(cè))元/公斤4.3平均批發(fā)價(jià):7種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)水果元/公斤7.57.457.47.357.37.25月豬肉價(jià)格快速回升，并且超過(guò)春節(jié)期間的價(jià)格。隨著能繁母豬存欄量的下降，生豬供給端也逐月開始下行。截至2024年4月末，我國(guó)能繁母豬的存欄量為3986萬(wàn)頭，生豬行業(yè)產(chǎn)能去化已經(jīng)開啟了16個(gè)月之久，目前的能繁母豬存欄量是2021年以來(lái)的最小值（見下圖）。此外，2024年5月二次育肥補(bǔ)欄量同比提升，專業(yè)二次育肥養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄進(jìn)度助推了生豬價(jià)格上漲。由于二次育肥補(bǔ)欄接近尾聲，后期對(duì)豬價(jià)的支撐效果或減弱，且二次育肥生豬陸續(xù)進(jìn)入出欄階段，或抑制后續(xù)豬價(jià)上漲空間。5月油價(jià)波動(dòng)有限。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委5月29日發(fā)布的消成品油價(jià)格調(diào)整以來(lái)，國(guó)際市場(chǎng)油價(jià)波動(dòng)運(yùn)行，按現(xiàn)行國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格機(jī)制測(cè)算，5月29日的前10個(gè)工作日平均價(jià)格與5月15日前10個(gè)工作日平均價(jià)格相比，調(diào)價(jià)金額每噸不足50元，未調(diào)金額納入下次調(diào)價(jià)時(shí)累加或沖抵。展望后市，考慮沙特延長(zhǎng)減產(chǎn)概率較大，加之夏季需求高峰帶來(lái)增量預(yù)期，成品油零售限價(jià)調(diào)整繼續(xù)存有上調(diào)預(yù)期，需關(guān)注下一次調(diào)價(jià)窗口。能繁母豬存欄數(shù)萬(wàn)頭能繁母豬存欄數(shù)（同比，右軸）%460045004400430042004100400039003800370030252050-5-10中國(guó):市場(chǎng)價(jià):汽油(95#):全國(guó)VI元/噸中國(guó):市場(chǎng)價(jià):汽油(92#):全國(guó)VI元/噸中國(guó):市場(chǎng)價(jià):柴油(0#):全國(guó)VI元/噸105001000095009000850080007500700065006000宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6.2上游資源品波動(dòng)加大，rrI同比降幅收窄預(yù)計(jì)5月PPI同比增速-2.3%，同比降幅收窄?？傮w看，工業(yè)部門運(yùn)行良好，但也要看到，有效需求不足、企業(yè)盈利壓力較大等制約因素依然存在，工業(yè)品價(jià)格可能有所承壓。5月工業(yè)品的價(jià)格回升或更多來(lái)源于黑色、非金屬等行業(yè)，但其持續(xù)性將有賴于地產(chǎn)鏈的繼續(xù)企穩(wěn)。第一，煤炭?jī)r(jià)格彈性不大。進(jìn)入5月，煤炭?jī)r(jià)格上漲動(dòng)能逐漸增強(qiáng)，煤價(jià)呈現(xiàn)連續(xù)三周小幅上行走勢(shì)。同時(shí)注意到，進(jìn)口煤繼續(xù)維持高位且保持逐月增長(zhǎng)，有效補(bǔ)充國(guó)內(nèi)供給，終端煤炭庫(kù)存依然充足；水電、新能源發(fā)電替代煤電的作用不斷增強(qiáng)，盡管“迎峰度夏”煤炭行業(yè)消費(fèi)旺季來(lái)臨，電力日耗將提升，但短期內(nèi)煤炭需求難有較大規(guī)模實(shí)質(zhì)性改觀，5月煤炭?jī)r(jià)格呈穩(wěn)中小幅波動(dòng)的態(tài)勢(shì)運(yùn)行。第二，水泥市場(chǎng)價(jià)格將繼續(xù)呈震蕩偏弱態(tài)勢(shì)運(yùn)行。旺季水泥需求穩(wěn)步回升，但整體需求仍不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，價(jià)格持續(xù)上漲動(dòng)力不足。第三，鋼材價(jià)格小幅上漲。據(jù)中鋼協(xié)最新數(shù)據(jù)顯示，2024年5月中旬，重點(diǎn)統(tǒng)計(jì)鋼鐵企業(yè)粗鋼日均產(chǎn)量環(huán)比增長(zhǎng)0.81%，同比下降1.61%，較2022年同期下降3.91%，表明鋼材產(chǎn)量釋放放緩，供應(yīng)端壓力減輕。5月主要鋼材品種成交好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)庫(kù)存降幅擴(kuò)大。30002500200015001000500中國(guó):市場(chǎng)價(jià):山西優(yōu)混(Q5500)——中國(guó)中國(guó):市場(chǎng)價(jià):山西優(yōu)混(Q5500)——中國(guó):市場(chǎng)價(jià):焦煤:主焦煤—市場(chǎng)價(jià):焦炭(準(zhǔn)一級(jí)冶金焦):全國(guó)中國(guó):市場(chǎng)價(jià):螺紋鋼:HRB400EΦ20mm元/噸——中國(guó):市場(chǎng)價(jià):線材:HPB300Φ8-10mm元/噸44004200400038003600340032003000中國(guó):水泥價(jià)格指數(shù)點(diǎn)112111110109108107106105104宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7畢業(yè)生就業(yè)政策發(fā)力，失業(yè)率有望保持平穩(wěn)預(yù)計(jì)5月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.0%，較前值持平，低于去年同期水平。一方面，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)保持景氣、消費(fèi)場(chǎng)景持續(xù)恢復(fù)，就業(yè)崗位需求持續(xù)釋放，雖然房地產(chǎn)業(yè)及其上下游行業(yè)用工需求較難提振，但工業(yè)及服務(wù)業(yè)保持向好趨勢(shì)，對(duì)農(nóng)民工就業(yè)有所支撐。其二，就業(yè)政策對(duì)畢業(yè)生就業(yè)支持有所加力，多措并舉幫助高校畢業(yè)生就業(yè)。就業(yè)政策多措并舉提前布局緩解畢業(yè)季就業(yè)壓力。教育部部署各地各高校于5月至8月開展2024屆高校畢業(yè)生就業(yè)“百日沖刺”行動(dòng)，進(jìn)一步深化“訪企拓崗”專項(xiàng)行動(dòng)、強(qiáng)化就業(yè)實(shí)習(xí)實(shí)踐。5月14日全國(guó)高校畢業(yè)生等青年就業(yè)創(chuàng)業(yè)工作視頻會(huì)議指出，更加突出就業(yè)優(yōu)先導(dǎo)向，千方百計(jì)促進(jìn)高校畢業(yè)生就業(yè)，確保青年就業(yè)形勢(shì)總體穩(wěn)定。更大力度開拓市場(chǎng)化崗位，用足用好穩(wěn)崗促就業(yè)政策，結(jié)合重大工程、重大項(xiàng)目、重大擴(kuò)內(nèi)需舉措開發(fā)更多崗位。穩(wěn)定并加快政策性崗位招錄，規(guī)模上能擴(kuò)盡擴(kuò)，時(shí)間上能早盡早，更好發(fā)揮政策性崗位吸納作用。組織實(shí)施好基層服務(wù)項(xiàng)目，開發(fā)更多鄉(xiāng)村振興、社會(huì)工作、為老服務(wù)、應(yīng)急管理等方面的基層就業(yè)崗位，鼓勵(lì)畢業(yè)生到基層建功立業(yè)。高校畢業(yè)生等青年群體就業(yè)是政策支持的重中之重，向后展望，在中央重點(diǎn)支持下今年畢業(yè)季就業(yè)有望平穩(wěn)。5月27日，習(xí)近平在中共中央政治局第十四次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)（下文稱會(huì)議促進(jìn)高質(zhì)量充分就業(yè)，不斷增強(qiáng)廣大勞動(dòng)者的獲得感幸福感安全感，更加自覺地把高質(zhì)量充分就業(yè)作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的優(yōu)先目標(biāo)。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要堅(jiān)持把高校畢業(yè)生等青年群體就業(yè)作為重中之重，開發(fā)更多有利于發(fā)揮所學(xué)所長(zhǎng)的就業(yè)崗位，鼓勵(lì)青年投身重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)行業(yè)、城鄉(xiāng)基層和中小微企業(yè)就業(yè)創(chuàng)業(yè)，拓寬市場(chǎng)化社會(huì)化就業(yè)渠道。城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率2017~2019平均2023年 2020~2022平均2017~2019平均2023年0 %房屋新開工面積:累計(jì)同比房屋竣工面積:累計(jì)同比 房屋施工面積:累計(jì)同比向后展望，在高質(zhì)量就業(yè)崗位創(chuàng)造的同時(shí)，就業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整下的摩擦性失業(yè)也有望得到更多政策關(guān)注。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要深入分析一些行業(yè)出現(xiàn)用工缺口的原因，從破解“有活沒(méi)人干”入手，解決“有人沒(méi)活干”的問(wèn)題。同時(shí)注重農(nóng)民工、脫貧人口等重點(diǎn)群體就業(yè)，確保零就業(yè)家庭動(dòng)態(tài)清零。宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8預(yù)計(jì)s月金融數(shù)據(jù)繼續(xù)承壓預(yù)計(jì)5月人民幣貸款新增7000億元，同比少增約6600億元，對(duì)應(yīng)增速回落0.4個(gè)百分點(diǎn)至9.2%。預(yù)計(jì)5月信貸結(jié)構(gòu)中，票據(jù)、非銀貸款體量較大。對(duì)于信貸需求，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于弱修復(fù)，工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)政策延續(xù)，供給端較強(qiáng)，但仍待財(cái)政政策、設(shè)備更新等需求端政策效果顯現(xiàn)。信貸供給方面，央行強(qiáng)調(diào)把握好新增信貸的均衡投放，5月發(fā)布的一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中重申“注重引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)信貸均衡投放，為經(jīng)濟(jì)提供穩(wěn)定、可持續(xù)的金融支持”、“暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，避免資金沉淀空轉(zhuǎn)”。我們認(rèn)為目前貨幣政策有三方面訴求，其一是保持社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配，以助力基本面目標(biāo)實(shí)現(xiàn)；其二是信貸平滑投放；其三是防止資金空轉(zhuǎn)套利（典型如貸轉(zhuǎn)存、貸轉(zhuǎn)金融市場(chǎng)投資等）。從當(dāng)前金融數(shù)據(jù)落地表現(xiàn)看，上半年政策重心更多地放在了信貸平滑與防止資金空轉(zhuǎn)套利（典型如貸轉(zhuǎn)存、貸轉(zhuǎn)金融市場(chǎng)投資等而社融、M2增速逐步回落。今年4月18日央行公眾號(hào)發(fā)文提出“拉長(zhǎng)時(shí)間、跨越周期保持社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，“拉長(zhǎng)時(shí)間、跨越周期”體現(xiàn)出政策將從更長(zhǎng)視角來(lái)考慮數(shù)據(jù)的匹配關(guān)系。企業(yè)信貸結(jié)構(gòu)方面，預(yù)計(jì)基建、國(guó)央企為主要投向，重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)也是資金重點(diǎn)支持方向，如科技創(chuàng)新、制造業(yè)、綠色發(fā)展、普惠小微、民營(yíng)企業(yè)、地產(chǎn)三大工程等相關(guān)領(lǐng)域，今年強(qiáng)調(diào)做好金融“五篇大文章”，相關(guān)領(lǐng)域?qū)⒂兴鶄?cè)重。預(yù)計(jì)5月社融新增1.3萬(wàn)億元，同比少增約2390億元，增速8.2%，前值8.3%。結(jié)構(gòu)中，預(yù)計(jì)同比少增主要來(lái)自信貸、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票和股票，而政府債券、企業(yè)債券能實(shí)現(xiàn)同比多增，其他項(xiàng)目與去年同期基本相當(dāng)。預(yù)計(jì)5月M2增速6.5%，前值7.2%，信貸走弱、財(cái)政支出進(jìn)度較慢均會(huì)拖累M2，此外，銀行理財(cái)和債券市場(chǎng)也分流了存款資金，對(duì)M2影響較大，防套利防資金空轉(zhuǎn)的過(guò)程中，直接的貸轉(zhuǎn)存受到限制，禁止手工補(bǔ)息等政策也使得存款吸引力降低。預(yù)計(jì)5月M1增速為-1.4%，持平前值。M1主要受企業(yè)活期存款影響，今年財(cái)政發(fā)力節(jié)奏相對(duì)較慢，居民消費(fèi)、購(gòu)房的修復(fù)空間也相對(duì)受限，使得數(shù)據(jù)再次明顯承壓，未來(lái)主要關(guān)注財(cái)政支持力度。展望未來(lái)貨幣政策，我們預(yù)計(jì)下半年金融數(shù)據(jù)與基本面的匹配度將略有提高，信貸在后續(xù)的多數(shù)月份將走勢(shì)趨穩(wěn)，并對(duì)社融、M2數(shù)據(jù)形成支撐，其中，M2增速在去年下半年漸進(jìn)下行，也會(huì)對(duì)今年數(shù)據(jù)有基數(shù)的助力，預(yù)計(jì)兩者下半年震蕩回升。工具方面，4月底政治局會(huì)議提出“要靈活運(yùn)用利率和存款準(zhǔn)備金率等政策工具，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度，降低社會(huì)綜合融資成本”，我們認(rèn)為利率工具使用與否及時(shí)間點(diǎn)，核心看匯率、國(guó)際收支的走勢(shì)，當(dāng)前人民幣匯率仍有一定貶值壓力，我國(guó)國(guó)際收支平衡仍需密切關(guān)注，與降息不同，降準(zhǔn)概率相對(duì)更大，時(shí)間點(diǎn)或考慮配合國(guó)債、地方政府債發(fā)行節(jié)奏。此外