如何理解美國非農(nóng)數(shù)據(jù)的兩重背離

1/85月新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，暫時中斷5月以來經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)走弱而支撐降息的趨勢，美聯(lián)儲或需要更長時間以觀察經(jīng)濟主線脈絡(luò)。“以空間換時間”的預(yù)期管理思路下，短期10年美債或在4.3%-4.7%寬幅震蕩，9月后美聯(lián)儲政策或初見端倪，若降息信號明確，10年美債有望形成趨勢下行。o第一層背離：勞動力市場內(nèi)部冷熱分化5月新增非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期與失業(yè)率上行同時出現(xiàn)，我們認為或可從以下方面進行理解：一是非農(nóng)數(shù)據(jù)與失業(yè)率分別來自CES調(diào)查和CPS調(diào)查，兩者統(tǒng)計口徑存在差異，農(nóng)業(yè)就業(yè)人數(shù)環(huán)比走低、多職業(yè)者數(shù)量上升或可部分解釋造成CES調(diào)查數(shù)據(jù)強于CPS調(diào)查數(shù)據(jù)的原因。二是失業(yè)率的超預(yù)期上行或也與勞動力人口下滑有關(guān)。5月勞動力人口環(huán)比減少25萬人，主要集中于20-24歲、55歲及以上兩個年齡區(qū)間，而20-24歲就業(yè)人數(shù)同樣環(huán)比減少47.4萬人。綜合各項數(shù)據(jù)，我們可以勾勒出職位空缺數(shù)量減少→就業(yè)難度增加→初入勞動力市場的年輕人群體由于職業(yè)技能水平有限、經(jīng)驗較少等原因難以找到合適工作，或面臨裁員風(fēng)險→年輕人群體失業(yè)率上升→部分失業(yè)人群選擇退出勞動力市場的整體狀況，反映出美國勞動力市場所可能存在的結(jié)構(gòu)性問題。o第二層背離：其他經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏弱，非農(nóng)偏強非農(nóng)數(shù)據(jù)公布前，其他各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)紛紛指向美國經(jīng)濟降溫、通脹回落，新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，與其他數(shù)據(jù)相比顯得“格格不入”，對此，我們認為：1、僅憑新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期或許很難說明美國經(jīng)濟有多好，但可以在一定程度上表征美國經(jīng)濟“沒有預(yù)想中那么差”；2、非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期反彈，造成經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱的趨勢出現(xiàn)階段性中斷，美聯(lián)儲或許需要更長時間進行數(shù)據(jù)觀測以決定貨幣政策如何選擇。直觀來看，非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，CMEFedWatch數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲9月降息的概率由55.37%下降至46.59%，維持利率不變的概率由31.32%上行至49.55%，市場一致預(yù)期的首次降息時點再度推遲至11月。o經(jīng)濟主線下政策扮演反向?qū)_角色，9月后或出現(xiàn)趨勢信號5月以來，10年美債整體呈現(xiàn)“W型”走勢，背后反映出美國經(jīng)濟邊際降溫、下行力量逐步集聚與美聯(lián)儲鷹派發(fā)言以進行反向?qū)_的兩者博弈。我們認為，“以空間換時間”或是美聯(lián)儲預(yù)期管理政策思路下的重要考量，一方面，美聯(lián)儲需要時間觀測經(jīng)濟主線脈絡(luò)，另一方面，在政策選擇未明確前，美聯(lián)儲或不希望市場過度投機押注，所以通過人為發(fā)聲等方式有效引導(dǎo)市場預(yù)期、使美債利率運行在合理區(qū)間，不失為一種良好選擇。往后看，我們認為，短期10年美債或在4.3%-4.7%區(qū)間內(nèi)寬幅震蕩，破位或需額外驅(qū)動。9月后美聯(lián)儲政策路徑或初見端倪，若降息基礎(chǔ)不斷夯實，10年美債有望形成下行趨勢，全年1次降息前提下年內(nèi)低點或看至4.1%。o風(fēng)險提示對美聯(lián)儲政策認知可能存在偏頗；美國宏觀經(jīng)濟或發(fā)生超預(yù)期變化；美國大選存在較大不確定因素。cuizhengyang@stocke.2/8請務(wù)必閱讀正文之后正文目錄 4 63/8請務(wù)必閱讀正文之后圖1：核心商品降溫帶動核心CPI增速走低 4圖2：勞動力人口、勞動參與率與失業(yè)率傳導(dǎo)圖 4/8請務(wù)必閱讀正文之后6月7日，美國勞工部公布5月勞動力數(shù)據(jù)，其中，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)27.2萬人，預(yù)期18.5萬人，前值17.5萬人；失業(yè)率錄得4.0%，較前值環(huán)比上行0.1個百分點；勞動參與率62.5%，較前值環(huán)比下行0.2個百分點。作為6月FOMC會議前最為重磅的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，5月勞動力數(shù)據(jù)所呈現(xiàn)的雙重背離現(xiàn)象值得特別關(guān)注。千人新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)預(yù)期值失業(yè)率:右%12001000800600400200021-0121-0321-0521-0721-0922-0122-0321-0121-0321-0521-0721-0922-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-057.006.005.004.003.002.001.000.00第一層，勞動力市場內(nèi)部的背離。聚焦5月勞動力數(shù)據(jù)，我們能夠看到其本身便存在分化現(xiàn)象：一方面，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)大超預(yù)期，幾乎超過所有經(jīng)濟學(xué)家預(yù)測的上限，指向勞動力市場保持強勁；另一方面，失業(yè)率較前值再度走高，自2022年1月后首次觸及4.0%，勞動參與率也隨之下行。針對勞動力數(shù)據(jù)本身的冷熱分化，我們認為可以從以下方面進行理解：其一，新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)與失業(yè)率、勞動參與率分別由不同類型調(diào)研獲得，或存在統(tǒng)計口徑差異問題。新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)來自就業(yè)情況統(tǒng)計（CurrentEmploymentStatistics，CES）調(diào)查，失業(yè)率、勞動參與率來自當(dāng)前人口調(diào)查（CurrentPopulationSurvey，CPS兩者在統(tǒng)計方法及口徑方面存在部分差異。CES調(diào)查對象包括政府部門和私人企業(yè)部門兩大主體（不包括農(nóng)業(yè)部門以企業(yè)工資單為依據(jù)進行就業(yè)統(tǒng)計；CPS調(diào)查面向居民家庭，通過電話、訪談等形式直接就業(yè)情況調(diào)查。導(dǎo)致兩者出現(xiàn)背離的典型情況包括：①農(nóng)業(yè)就業(yè)變化會影響CPS調(diào)查，但不影響CES調(diào)查；②非法人自營職業(yè)者在CPS調(diào)查中歸類為就業(yè)，但不包括在CES調(diào)查中；③當(dāng)同一勞動者具有多份工作時，在CES調(diào)查中會存在多重統(tǒng)計問題；④家族企業(yè)中的無薪家庭工人（為家族企業(yè)工作的家庭成員）、私人家庭工人（如保姆）、無薪休假工人（不在當(dāng)期工資單上）等包含在CPS調(diào)查中，但不會體現(xiàn)在CES調(diào)查內(nèi)。綜上，農(nóng)業(yè)就業(yè)人口下滑（環(huán)比減少2.5萬人多職業(yè)者數(shù)量上升（環(huán)比增加3千人）或可部分解釋CES調(diào)查數(shù)據(jù)強于CPS調(diào)查數(shù)據(jù)的原因。其二，失業(yè)率的超預(yù)期上行，或與勞動力人口的下滑有關(guān)。5/8請務(wù)必閱讀正文之后失業(yè)率可視為勞動力人口內(nèi)部指標，用以衡量失業(yè)人口占勞動力人口的比重；勞動參與率層級更高，用以衡量勞動力人口占16歲及以上非機構(gòu)平民人口的比重，勞動力人口可視聯(lián)系兩者的紐帶。直觀來看，假定其他指標不變的前提下，勞動力人口減少，將導(dǎo)致勞動參與率的下行與失業(yè)率的上行。勞動力供給層面，5月勞動力人口環(huán)比減少25萬人，主要集中于20-24歲、55歲及以上兩個年齡區(qū)間，兩者分別環(huán)比減少31.9萬人與15萬人。就業(yè)數(shù)據(jù)層面，5月20-24歲就業(yè)人數(shù)環(huán)比減少47.4萬人，構(gòu)成就業(yè)人數(shù)下滑的主要原因。結(jié)合JOLTS職位空缺數(shù)據(jù)的持續(xù)下行，我們可以勾勒出職位空缺數(shù)量減少→就業(yè)難度增加→初入勞動力市場的年輕人群體由于職業(yè)技能水平有限、經(jīng)驗較少等原因難以找到合適工作，或面臨裁員風(fēng)險→年輕人群體失業(yè)率上升→部分失業(yè)人群選擇退出勞動力市場的整體狀況，反映出美國勞動力市場所可能存在的結(jié)構(gòu)性問題?？诘诙?，非農(nóng)數(shù)據(jù)與其他經(jīng)濟數(shù)據(jù)的背離。非農(nóng)數(shù)據(jù)公布前，其他各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)普遍指向美國經(jīng)濟略有降溫。一季度GDP環(huán)比折年率由1.6%修正至1.3%，4月新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，4月零售銷售額環(huán)比增長0.02%不及預(yù)期，5月密歇根消費者信心指數(shù)初值67.4，大幅不及預(yù)期值76，5月ISM制造業(yè)PMI下行至48.7同樣不及預(yù)期。4月核心CPI同比增速放緩至3.6%，創(chuàng)2021年5月以來新低，4月核心PCE指數(shù)同比增長2.75%，為2021年3月以來最低。各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)共振，指向美國經(jīng)濟降溫、通脹回落態(tài)勢，在此背景下，5月新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，與其他經(jīng)濟數(shù)據(jù)相比顯得“格格不入”。對此，我們認為：1、僅憑新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期或許很難說明美國經(jīng)濟有多好，但可以在一定程度上表征美國經(jīng)濟“沒有預(yù)想中那么差”；2、此前我們提出（詳見《距離美聯(lián)儲獲得降息信心還有多遠》美聯(lián)儲若要獲得降息信心，“幅度”與“時間”二者缺一不可，非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期反彈，造成經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱的趨勢出現(xiàn)階段性中斷，美聯(lián)儲或許需要更長時間進行數(shù)據(jù)觀測，以更好剔除波動因素影響而把握經(jīng)濟趨勢。6/8請務(wù)必閱讀正文之后直觀來看，非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，CMEFedWatch數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲9月降息的概率由55.37%下降至46.59%，維持利率不變的概率由31.32%上行至49.55%，市場一致預(yù)期的首次降息時點再度推遲至11月。經(jīng)濟基本面與政策面相互博弈，10年美債短期或?qū)⒕S持寬幅震蕩行情，9月后或有望出現(xiàn)趨勢信號。與2年美債主要反映政策利率變化傾向不同，10年美債同時受到經(jīng)濟前景與政策預(yù)期的雙向影響。5月以來，10年美債整體呈現(xiàn)“W型”走勢，5月15日收報4.36%一次探底，5月29日回升至4.61%，6月6日收報4.28%二次探底，6月7日非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后大幅反彈至4.43%。整體來看：經(jīng)濟層面，美國經(jīng)濟出現(xiàn)邊際降溫信號，下行力量逐步集聚。如前所述，除5月非農(nóng)數(shù)據(jù)外，近期公布的各項數(shù)據(jù)絕大多數(shù)均指向美國經(jīng)濟邊際降溫，形成10年美債收益率下行的內(nèi)在驅(qū)動。但值得注意的是，與此前經(jīng)濟周期不同，本輪美國通脹呈現(xiàn)較強粘性，在經(jīng)濟增速尚未明顯轉(zhuǎn)弱的大背景下，或指向中性利率較過往有所抬升，此即導(dǎo)致10年美債下行方向確定、但下行空間或較此前周期相對有限。政策層面，“以空間換時間”的預(yù)期管理思路下，政策因素或更多扮演反向?qū)_角色。我們曾提出（詳見《央行預(yù)期管理的重要意義》在經(jīng)濟走勢尚不明朗、貨幣政策路徑選擇暫未明確的當(dāng)前時點，美聯(lián)儲或許不希望市場形成降息的一致預(yù)期并提前押注交易，所以我們看到當(dāng)5月上旬經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱、降息預(yù)期升溫時，美聯(lián)儲官員紛紛通過發(fā)表鷹派講話等方式予以反向?qū)_?！皶r間”是美聯(lián)儲的重要“伙伴”，在5月非農(nóng)數(shù)據(jù)造成經(jīng)濟基本面冷熱分化后，美聯(lián)儲或需要更長時間觀測經(jīng)濟主線脈絡(luò)以做出明確的貨幣政策選擇。在此之前，美聯(lián)儲或許并不希望美債出現(xiàn)單邊走勢，以防在政策預(yù)期落空后對金融市場造成較大沖擊。往后看，我們認為，短期10年美債或在4.3%-4.7%區(qū)間內(nèi)寬幅震蕩，破位或需額外驅(qū)動。9月后美聯(lián)儲政策路徑或初見端倪，若降息基礎(chǔ)不斷夯實，10年美債有望形成下行趨勢，全年1次降息前提下年內(nèi)低點或看至4.1%。5月30日，一季度GDP和核心PCE下修5月30日，一季度GDP和核心PCE下修%4.704.654.604.554.504.454.404.354.304.254.20美國:國債收益率:10年5月1日，ISM制造業(yè)美國:國債收益率:10年5月1日，ISM制造業(yè)PMI回落5月14日，PPI超預(yù)期5月31日，核心PCE創(chuàng)新低5月29日，卡什卡利未排除加息可能性5月3日，非農(nóng)不及預(yù)期6月3日，ISM制造業(yè)PMI走弱5月10日，消費者信心指數(shù)大幅不及預(yù)期5月17日，鮑曼發(fā)聲提及加息6月7日，非農(nóng)超預(yù)期5月15日，核心CPI創(chuàng)新低，零售不及預(yù)期6月5日，ADP不及預(yù)期5月21日，美聯(lián)儲副主席謹慎看待4月通脹降溫5月22日，沃勒需要看到“幾個月”良好通脹5月16日，威廉姆斯等多位美聯(lián)儲官員表態(tài)放鷹對美聯(lián)儲政策認知可能存在偏頗；7/8請務(wù)必閱讀正文之后美國宏觀經(jīng)濟或發(fā)生超預(yù)期變化；美國大選進程存在較大不確定因素，可能對美國經(jīng)濟、美聯(lián)儲政策等產(chǎn)生額外擾動。8/8請務(wù)必閱讀正文之后債券投資評級說明利率債：以報告日后的3個月內(nèi)利率債凈價漲跌幅為評級標準，定義如下：1.增持：利率風(fēng)險下降，凈價存在上漲空間；2.中性：利率風(fēng)險平穩(wěn)，凈價存在小幅波動；3.減持：利率風(fēng)險上升，凈價存在下跌空間。信用債：以報告日后的3個月內(nèi)信用債凈價漲跌幅為評級標準，定義如下：1.增持：信用風(fēng)險下降，凈價存在上漲空間；2.中性：信用風(fēng)險平穩(wěn)，凈價存在小幅波動；3.減持：信用風(fēng)險上升，凈價存在下跌空間?？赊D(zhuǎn)債：以報告日后的3個月內(nèi)轉(zhuǎn)債價格相對于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)漲跌幅為評級標準，定義如下：1.增持：轉(zhuǎn)債表現(xiàn)強于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)；2.中性：轉(zhuǎn)債表現(xiàn)與中證轉(zhuǎn)債指數(shù)持平；3.減持：轉(zhuǎn)債表現(xiàn)弱于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)。我們在此提醒您，不同證券研究機構(gòu)采用不同的評級術(shù)語及評級標準。建議：投資者買入或賣出相關(guān)債券取決于機構(gòu)/個人的實際情況及相應(yīng)策略需求，如當(dāng)前持倉結(jié)構(gòu)、資金流動性需求等其他需要考慮的因素。投資者不應(yīng)僅僅依靠投資評級進行單一決策。法律聲明及風(fēng)險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，經(jīng)營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)（以下統(tǒng)稱“本