【碧桂園控股有限公司資產(chǎn)證券化融資策略探究9500字（論文）】

碧桂園控股有限公司資產(chǎn)證券化融資策略研究摘要：近幾年來，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資受到國(guó)家調(diào)控政策的嚴(yán)格限制，傳統(tǒng)融資渠道逐步收緊，許多企業(yè)債券的發(fā)行遭到中止。資產(chǎn)證券化融資作為一種創(chuàng)新型融資方式，不僅可以為企業(yè)盤活存量資產(chǎn)、增強(qiáng)現(xiàn)金流、降低融資成本、改善資本結(jié)構(gòu)，而且得到我國(guó)監(jiān)管層的大力支持。為了解決融資困境，在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中保持優(yōu)勢(shì)，不少房地產(chǎn)企業(yè)開始嘗試資產(chǎn)證券化融資。論文選取碧桂園控股有限公司資產(chǎn)證券化融資作為研究對(duì)象。首先，對(duì)我國(guó)關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的交易結(jié)構(gòu)、運(yùn)行過程以及融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究。其次，對(duì)碧桂園控股有限公司資產(chǎn)證券化融資現(xiàn)狀進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)碧桂園控股有限公司資產(chǎn)證券化融資問題，有交易結(jié)構(gòu)存在缺陷、市場(chǎng)與政策環(huán)境存在不利影響、實(shí)際權(quán)益性融資規(guī)模較小。再次，針對(duì)其發(fā)現(xiàn)的問題進(jìn)行原因剖析。最后，借鑒國(guó)外成熟資產(chǎn)證券化融資經(jīng)驗(yàn)，提出嚴(yán)格控制融資風(fēng)險(xiǎn)、持續(xù)加強(qiáng)運(yùn)行菅理、調(diào)整用途與規(guī)模等解決對(duì)策，以改善碧桂園控股有限公司資產(chǎn)證券化融資現(xiàn)狀，促進(jìn)其多元化融資方式的進(jìn)一步發(fā)展。關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化;融資;碧桂園;房地產(chǎn)企業(yè)目錄TOC\o"1-2"\h\u25952一、資產(chǎn)證券化相關(guān)概念 125456（一）資產(chǎn)證券化定義 119754（二）資產(chǎn)證券化操作流程 129904二、碧桂園控股有限公司概況 229653（一）碧桂園控股有限公司簡(jiǎn)介 23608（二）碧桂園控股有限公司資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀 324076三、碧桂園控股有限公司資產(chǎn)證券化融資存在問題 49197（一）資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)存在缺陷 415170（二）市場(chǎng)與政策環(huán)境存在不利影響 623493（三）證券化實(shí)際權(quán)益性融資規(guī)模小 68804四、碧桂園控股有限公司資產(chǎn)證券化融資解決策略 8771（一）合理規(guī)劃資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu) 831967（二）持續(xù)加強(qiáng)資產(chǎn)證券化運(yùn)行管理 920621（三）調(diào)整證券化融資的用途與規(guī)模 95232結(jié)論 1017391參考文獻(xiàn) 11一、資產(chǎn)證券化相關(guān)概念（一）資產(chǎn)證券化定義資產(chǎn)證券化是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行\(zhòng)t"/item/%E8%B5%84%E4%BA%A7%E8%AF%81%E5%88%B8%E5%8C%96/_blank"資產(chǎn)支持證券（Asset-backedSecurities,ABS）的過程，它是以特定\t"/item/%E8%B5%84%E4%BA%A7%E8%AF%81%E5%88%B8%E5%8C%96/_blank"資產(chǎn)組合或特定\t"/item/%E8%B5%84%E4%BA%A7%E8%AF%81%E5%88%B8%E5%8C%96/_blank"現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。資產(chǎn)證券化是一個(gè)將經(jīng)過了結(jié)構(gòu)性重組的資產(chǎn)池，轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)出售和流通的債券的融資過程，而這個(gè)資產(chǎn)池是由缺乏流動(dòng)性但具有穩(wěn)定預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集而成的。（二）資產(chǎn)證券化操作流程資產(chǎn)證券化的運(yùn)作主體包括原始債務(wù)人、發(fā)起人（資產(chǎn)出售者）、證券投資者。除此之外，參與交易的主體還包括特殊目的載體（SPV）、證券承銷機(jī)構(gòu)、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)，以及專業(yè)服務(wù)商、受托管理人、律師事務(wù)所等其他中介機(jī)構(gòu)。一般來說，資產(chǎn)證券化的基本原理主要為：發(fā)起人將自有的缺乏流動(dòng)性的基礎(chǔ)資產(chǎn)打包，組成預(yù)期可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)池，出售給特殊目的載體（SPV），或者由特殊目的載體（SPV）主動(dòng)購買可證券化的資產(chǎn)，以資產(chǎn)池預(yù)期可產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)證券，通過信用增級(jí)與發(fā)行評(píng)級(jí)，委托證券商在市場(chǎng)上發(fā)行，滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求。特殊目的載體（SPV）用發(fā)行債券所得資金支付向發(fā)起人購買資產(chǎn)的款項(xiàng)，用基礎(chǔ)資產(chǎn)池的現(xiàn)金流向投資者還本付息。圖1-1資產(chǎn)證券化操作流程房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化是指將非證券形態(tài)的、流通性較差的房地產(chǎn)投融資資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成為能夠在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券，使房地產(chǎn)投融資主體與投融資客體之間非證券形式的物權(quán)、債權(quán)轉(zhuǎn)化為證券形式的股權(quán)、債權(quán)的過程。1.購房尾款資產(chǎn)證券化購房尾款指的是房地產(chǎn)企業(yè)與購房人簽訂買賣合同后，購房人向房地產(chǎn)企業(yè)所支付的除首付款外的所有剩余購房款。在購房尾款中，銀行接受購房者的貸款申請(qǐng)支付給房地產(chǎn)企業(yè)的按揭貸款占絕對(duì)比重，且當(dāng)前監(jiān)管政策只允許按揭貸款類購房尾款證券化產(chǎn)品發(fā)行，故一般將購房尾款資產(chǎn)證券化看作按揭購房尾款資產(chǎn)證券化。購房尾款資產(chǎn)證券化就是以房地產(chǎn)企業(yè)作為發(fā)起人，以專項(xiàng)計(jì)劃合同規(guī)定的購房尾款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券籌集資金的融資方式。2.物業(yè)費(fèi)資產(chǎn)證券化物業(yè)費(fèi)資產(chǎn)證券化指的是以房地產(chǎn)企業(yè)的物業(yè)公司為原始權(quán)益人，以其未來的物業(yè)費(fèi)收入為基礎(chǔ)資產(chǎn)或底層資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券或信托計(jì)劃籌集資金的融資方式。物業(yè)費(fèi)的收取具有物權(quán)法與物業(yè)服務(wù)合同作為保障，其現(xiàn)金流主要決定于未來物業(yè)公司是否能夠持續(xù)的為業(yè)主提供高質(zhì)量的服務(wù)，本質(zhì)上是企業(yè)是否可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的問題。從物業(yè)公司的營(yíng)業(yè)特點(diǎn)及收入來源來看，其未來現(xiàn)金流具有較高的穩(wěn)定性，未來物業(yè)費(fèi)收費(fèi)權(quán)符合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)或底層資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資的基本條件。如果物業(yè)公司能夠持續(xù)、穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)，作為底層資產(chǎn)的未來物業(yè)費(fèi)收入實(shí)質(zhì)上就是物業(yè)公司未來債權(quán)或受益權(quán)。3.商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化是以商業(yè)地產(chǎn)未來的物業(yè)服務(wù)費(fèi)收入、租金費(fèi)收入、商業(yè)管理費(fèi)收入作為基礎(chǔ)資產(chǎn)或者底層資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券籌集資金的融資方式。在我國(guó)當(dāng)前的監(jiān)管政策下，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）是商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資的主要方式，其具有融資期限長(zhǎng)、融資成本低、流動(dòng)性較高等優(yōu)勢(shì)。我國(guó)目前發(fā)行的ＣＭＢＳ產(chǎn)品多為商業(yè)地產(chǎn)為底層資產(chǎn)的雙ＳＰＶ結(jié)構(gòu)：即設(shè)立SPV1（信托計(jì)劃）向融資人發(fā)放信托貸款，同時(shí)將商業(yè)地產(chǎn)收益權(quán)作為信托計(jì)劃的還款保證，然后將信托計(jì)劃的受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立SPV2（專項(xiàng)計(jì)劃）。二、碧桂園控股有限公司概況（一）碧桂園控股有限公司簡(jiǎn)介碧桂園集團(tuán)，即碧桂園控股有限公司，是我國(guó)大型房地產(chǎn)企業(yè)之一，提倡新型城鎮(zhèn)化住宅與綠色生態(tài)。業(yè)務(wù)范圍涵蓋物業(yè)的投資管理與發(fā)展、酒店的開發(fā)與管理、住宅的建筑與安裝等。主要產(chǎn)品包括住宅項(xiàng)目、車位、商鋪，以及地產(chǎn)項(xiàng)目?jī)?nèi)或獨(dú)立于地產(chǎn)項(xiàng)目的酒店。秉承“希望社會(huì)因我們的存在而變得更加美好”的企業(yè)使命。代表項(xiàng)目為森林城市，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有恒大、萬科等。碧桂園集團(tuán)創(chuàng)建于1992年，最初在廣東省內(nèi)發(fā)展，成長(zhǎng)為廣東省內(nèi)規(guī)模最大的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。2005年開始向全國(guó)發(fā)展，2007年4月20日在香港聯(lián)交所主板上市，不僅獲得了更充足的資金，也開啟了國(guó)際化進(jìn)程。2013年銷售額1060億元，躋身銷售額逾1千億的大型房地產(chǎn)企業(yè)，2016年銷售額3088億元上榜福布斯世界500強(qiáng)，2017年首次躋身《財(cái)富》世界500強(qiáng)，名列榜單第467位。（二）碧桂園控股有限公司資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀1.資產(chǎn)證券化產(chǎn)品碧桂園資產(chǎn)證券化融資方式主要包括購房尾款A(yù)BS?供應(yīng)鏈金融保理ABS和類REITs?為了更加深入地了解碧桂園各種資產(chǎn)證券化融資方式,下面以發(fā)行購房尾款A(yù)BS?供應(yīng)鏈金融保理ABS以及類REITs為例,即2016年1月14日發(fā)行的“碧桂2016-1”?2016年9月1日通過并擬發(fā)行的“一方碧2016-1”?2017年7月12日發(fā)行的“鳳凰2017-1”,展示各種資產(chǎn)證券化融資方式的參與方與基本運(yùn)作流程?碧桂園首次發(fā)行的購房尾款A(yù)BS?供應(yīng)鏈金融保理ABS以及類REITs的參與主體主要包括:原始權(quán)益人?計(jì)劃管理人?托管機(jī)構(gòu)?評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)?會(huì)計(jì)師事務(wù)所?投資者等,具體情況如下表:表2-1資產(chǎn)證券化產(chǎn)品產(chǎn)品名稱原始權(quán)益人計(jì)劃管理人托管機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)計(jì)事務(wù)所碧桂2016-1碧桂園中信證券招商銀行中誠(chéng)信證券評(píng)估瑞華一方碧2016-1一方恒融方正證券江蘇銀行聯(lián)合信用評(píng)級(jí)瑞華鳳凰2017-1碧桂園中信證券招商銀行中誠(chéng)信證券評(píng)估普華永道中天數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國(guó)資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)資料自制2.碧桂園融資規(guī)模碧桂園一直積極探索多元化融資，以滿足其資金需求。從2015年年末開始，逐漸擴(kuò)大資產(chǎn)證券化融資規(guī)模?？傮w來看，碧桂園目前資產(chǎn)證券化融資方式主要包括資產(chǎn)支持證券(ABS)和類REITs，其中資產(chǎn)支持證券(ABS)主要包括購房尾款A(yù)BS?供應(yīng)鏈金融保理ABS。截至2018年12月，碧桂園資產(chǎn)證券化計(jì)劃融資規(guī)模約1115.54億元，實(shí)際融資規(guī)模為642.56億元。表2-2碧桂園2015-2018年融資規(guī)模億元融資方式2015年2016年2017年2018年股權(quán)融資292.13256.77244.61278.81借款融資308.29387.10878.451398.39優(yōu)先票據(jù)融資208.78292.64281.18394.78公司債券融資152.59295.02305.20179.44衍生金融工具3.5620.29資產(chǎn)證券化融資120.72319.77202.07合計(jì)961.791352.252032.772473.78數(shù)據(jù)來源：根據(jù)碧桂園年報(bào)自制圖2-1碧桂園2015-2018年融資規(guī)模數(shù)據(jù)來源：根據(jù)碧桂園年報(bào)自制碧桂園融資規(guī)模逐年增長(zhǎng)?碧桂園的融資方式也在不斷多元化,2017年出現(xiàn)了少量的衍生金融工具融資,2015年至2017年期間資產(chǎn)證券化融資規(guī)模也在不斷擴(kuò)大,2018年呈現(xiàn)小幅下降?盡管如此,碧桂園仍主要依賴借款融資,借款融資規(guī)模也在不斷增長(zhǎng),尤其是近兩年借款融資規(guī)模顯著增加?與此同時(shí),股權(quán)融資規(guī)模呈現(xiàn)小幅下降趨勢(shì)?兩種現(xiàn)象的結(jié)合也正解釋了碧桂園的高資產(chǎn)負(fù)債率?三、碧桂園控股有限公司資產(chǎn)證券化融資存在問題（一）資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)存在缺陷1.基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量髙低不一資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量決定了原始債務(wù)人是否能夠按期歸還本息、保障參與各方的利益，也即決定了資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的高低。碧桂園資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量也同樣決定了資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的水平。仍以碧桂園首次發(fā)行購房尾款A(yù)BS、供應(yīng)鏈金融保理ABS以及類REITs為例，如表3-1所示，購房尾款A(yù)BS的基礎(chǔ)資產(chǎn)是購房尾款;供應(yīng)鏈金融保理ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)是保理公司對(duì)碧桂園的債權(quán)，也即碧桂園對(duì)多個(gè)供應(yīng)商的債務(wù);類REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)是酒店股權(quán)。表3-1碧桂園首次發(fā)行的三類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)品簡(jiǎn)稱基礎(chǔ)資產(chǎn)碧桂2016-1購房尾款一方碧2016-1一方恒融對(duì)碧桂園的債券（即碧桂園對(duì)多個(gè)供應(yīng)商的應(yīng)付賬款）鳳凰2017-1碧桂園旗下14家酒店股權(quán)數(shù)據(jù)來源：根據(jù)碧桂園年報(bào)自制碧桂園本身具有較高的資信水平，尤其是引入中國(guó)平安成為第二大股東之后，碧桂園信用評(píng)級(jí)也被國(guó)際評(píng)級(jí)公司調(diào)高。因此，碧桂園的供應(yīng)鏈金融保理ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量具有較高的保障。碧桂園的首單類REITs“鳳凰2017-1”，以旗下14家酒店的股權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。酒店本身是現(xiàn)金流穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)，資產(chǎn)評(píng)估公司對(duì)鳳凰酒店REITs包括的14家酒店以歷史運(yùn)營(yíng)情況為基礎(chǔ)進(jìn)行分析與評(píng)估，認(rèn)為其預(yù)期可支配現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，由此可見，碧桂園類REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)也具有較高的質(zhì)量。但是碧桂園購房尾款A(yù)BS的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量卻難以保障?；A(chǔ)資產(chǎn)是購房人分期自付合同債權(quán)，碧桂園開發(fā)樓盤的主要銷售對(duì)象為中等收入群體，這一購房群體本身具有來源廣、不確定性強(qiáng)的特點(diǎn)，再加上購房人的經(jīng)濟(jì)、信用狀況都很有可能導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，如果購房人不能按期交付購房尾款，將會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化無法順利運(yùn)行，從而產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)。2.證券化未實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)由于SPV的存在實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，降低了交易結(jié)構(gòu)本身的風(fēng)險(xiǎn)。破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)意味著:第一，SPV自身是破產(chǎn)隔離的，也即SPV不會(huì)自愿或者被強(qiáng)制破產(chǎn);第二，SPV與原始債務(wù)人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，通過信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行擔(dān)保來實(shí)現(xiàn):第三，SPV風(fēng)險(xiǎn)與投資者隔離，擔(dān)保權(quán)益歸屬于投資者而不是SPV;第四，SPV與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，通過真實(shí)出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)來實(shí)現(xiàn);第五，SPV與專業(yè)服務(wù)商的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，專業(yè)服務(wù)商只具備管理基礎(chǔ)資產(chǎn)、提供相關(guān)信息、向原始債務(wù)人收回本息等有限職責(zé)。以“碧桂2016-1”為例，證券化是以擔(dān)保融資的方式進(jìn)行的，即基礎(chǔ)資產(chǎn)(碧桂園的購房尾款債權(quán))只是作為融資的擔(dān)保，其所有權(quán)并未真正轉(zhuǎn)移給SPV，所以仍然保留在碧桂園的資產(chǎn)負(fù)債表中，融資負(fù)債也不會(huì)騰挪表外實(shí)現(xiàn)表外融資，直接體現(xiàn)了碧桂園購房尾款A(yù)BS項(xiàng)目以資產(chǎn)作為抵押進(jìn)行借款融資的本質(zhì)。盡管目前碧桂園破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較低，但是此時(shí)SPV與發(fā)起人碧桂園的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)并未隔離，承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)所有人與管理人雙重角色的碧桂園面臨著較高的發(fā)起人風(fēng)險(xiǎn)，因此需要及時(shí)披露基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的信息，減少投資者的信息不對(duì)稱，同時(shí)保持自身的信用與形象，維持投資者的信任，否則將導(dǎo)致交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。（二）市場(chǎng)與政策環(huán)境存在不利影響2012年我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)程重啟，在政策的鼓勵(lì)下，房地產(chǎn)企業(yè)陸續(xù)開始嘗試發(fā)行不同種類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。但是證券化產(chǎn)品仍然不夠成熟，尤其是類REITs運(yùn)行前期投入較大，導(dǎo)致碧桂園實(shí)際資產(chǎn)證券化融資成本較高。1.租賃住房難以盈利截至2018年12月，碧桂園共發(fā)行了兩單類REITs。其中一單類REITs發(fā)行規(guī)模35.1億元;另一單租賃住房REITs，計(jì)劃發(fā)行總規(guī)模100億，首期發(fā)行17.17億元。中國(guó)資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)顯示，截至2018年12月，國(guó)內(nèi)企業(yè)共發(fā)行類REITs產(chǎn)品43單，發(fā)行總額909.76億元?？梢姡坦饒@在類REITs方面嘗試較少。租賃住房REITs方面，碧桂園更是后行者，直至2017年12月，碧桂園才正式發(fā)布了長(zhǎng)租公寓品牌“BIG+碧家國(guó)際社區(qū)”。因此，碧桂園在運(yùn)行REITs的前期，會(huì)遇到許多問題與障礙，需要投入更多，融資成本就會(huì)由此提升。2017年開始，“租購并舉”的住房制度被反復(fù)提及，租賃住房市場(chǎng)的發(fā)展受到高度重視，尤其是長(zhǎng)期租賃。因此許多房地產(chǎn)企業(yè)開始涉足租賃住房領(lǐng)域，尤其是長(zhǎng)租公寓領(lǐng)域。但長(zhǎng)租公寓是一個(gè)長(zhǎng)期投入與資源分配的過程，比較難以盈利。我國(guó)一、二線城市普通商品房和公寓的租金回報(bào)水平僅為2%，顯然無法覆蓋REITs的資金成本?？梢?，我國(guó)整個(gè)長(zhǎng)租行業(yè)都面臨著盈利難的困境。2.類REITs稅負(fù)較重融資成本主要包括融資費(fèi)用與資金使用費(fèi)兩部分。對(duì)于資產(chǎn)證券化融資而言，融資費(fèi)用主要包括承銷費(fèi)用、資產(chǎn)評(píng)級(jí)費(fèi)用、信用增級(jí)費(fèi)用、服務(wù)費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)用等;資金使用費(fèi)主要指資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃按期向投資者支付的投資收益。REITs的稅收制度在一定程度上影響著資金使用費(fèi)，進(jìn)而影響融資成本。碧桂園的類REITs需要在各個(gè)階段承擔(dān)高額稅費(fèi)，例如碧桂園自身作為發(fā)起人在證券化設(shè)立階段需要繳納的土地增值稅、增值稅、企業(yè)所得稅、契稅以及多項(xiàng)印花稅;項(xiàng)目公司日常運(yùn)營(yíng)收取物業(yè)租金需要繳納的增值稅、房產(chǎn)稅、企業(yè)所得稅等;以及基金管理人與計(jì)劃管理人需要繳納的增值稅與企業(yè)所得稅。因此，碧桂園類REITs稅負(fù)較重，削減了資產(chǎn)證券化融資的低成本優(yōu)勢(shì)。（三）證券化實(shí)際權(quán)益性融資規(guī)模小碧桂園已多次運(yùn)行資產(chǎn)證券化融資，截至2018年12月，碧桂園共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品56單，總金額642.56億。但是真正籌得的資金，用于償還高成本負(fù)債的卻只是其中一部分。1.保理融資實(shí)際由供應(yīng)商受益供應(yīng)鏈金融保理ABS中的角色是原始債務(wù)人，該種證券化形式主要是憑借碧桂園的實(shí)力和信用為碧桂園的眾多供應(yīng)商進(jìn)行籌資。因此，碧桂園資產(chǎn)證券化融資能夠有效改善資本結(jié)構(gòu)的部分十分有限。表3-2碧桂園供應(yīng)鏈金融保理ABS融資規(guī)模通過時(shí)間融資金額（億元）2016年9月1日100.002017年7月4日200.002018年1月9日50.002018年3月5日400.00數(shù)據(jù)來源：根據(jù)碧桂園年報(bào)自制如表3-2所示，2016年9月起，碧桂園運(yùn)行了一系列供應(yīng)鏈金融保理ABS，并且計(jì)劃發(fā)行金額都比較大，幾乎都是百億級(jí)規(guī)模。2016年9月1曰，碧桂園首單供應(yīng)鏈金融保理ABS“一方碧2016-1”成功獲批，總發(fā)行規(guī)模為100億元，成為國(guó)內(nèi)第一家成功發(fā)行供應(yīng)鏈ABS的房地產(chǎn)企業(yè)。2018年3月5日，由碧桂園主導(dǎo)的供應(yīng)鏈金融保理ABS“一方碧342018-Y”成功獲批，發(fā)行規(guī)?？傤~高達(dá)400億元，2017年我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資規(guī)模為1492億，僅“一方碧2018-Y”一單的計(jì)劃發(fā)行規(guī)模就己經(jīng)超過2017年我國(guó)房企的資產(chǎn)證券化融資總規(guī)模。圖3-1截至2018年12月碧桂園三類資產(chǎn)證券化融資方式融資規(guī)模占比數(shù)據(jù)來源:中國(guó)資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)如圖3-1所示，截至2018年12月，供應(yīng)鏈金融保理ABS在資產(chǎn)證券化融資總規(guī)模中占比63%，所以碧桂園資產(chǎn)證券化融資大部分籌得的資金的受益者是碧桂園的一系列債權(quán)人(供應(yīng)商)，實(shí)際為自身進(jìn)行的融資規(guī)模只是少部分，以至于資產(chǎn)證券化融資對(duì)資本結(jié)構(gòu)的改善作用大打折扣。2.購房尾款證券化未實(shí)現(xiàn)表外資產(chǎn)證券化融資通過變賣資產(chǎn)換取資金，是企業(yè)資產(chǎn)內(nèi)部的調(diào)整，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模沒有影響，因此屬于表外融資，能夠在不增加負(fù)債的同時(shí)，將資產(chǎn)提前變現(xiàn)，用于歸還己有負(fù)債，從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。但是，由于我國(guó)法律規(guī)定，當(dāng)發(fā)起人面臨破產(chǎn)清算時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)將被列為清算資產(chǎn)，所以碧桂園的購房尾款A(yù)BS實(shí)際上未真實(shí)出售資產(chǎn)，本質(zhì)上屬于將基礎(chǔ)資產(chǎn)抵押貸款。在進(jìn)行資產(chǎn)內(nèi)部調(diào)整的同時(shí)增加了負(fù)債，因此未實(shí)現(xiàn)表外融資，也不能達(dá)到改善資本結(jié)構(gòu)的效果。碧桂園的供應(yīng)鏈金融保理ABS的實(shí)際受益者為供應(yīng)商、購房尾款A(yù)BS未實(shí)現(xiàn)表外融資，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化實(shí)際權(quán)益性融資規(guī)模較小，未能充分發(fā)揮其改善資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)。四、碧桂園控股有限公司資產(chǎn)證券化融資解決策略針對(duì)碧桂園資產(chǎn)證券化融資問題進(jìn)行了具體的原因分析，下面將提出具體的解決策略，以期改善碧桂園資產(chǎn)證券化融資現(xiàn)狀。（一）合理規(guī)劃資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)碧桂園資產(chǎn)證券化融資交易結(jié)構(gòu)存在一定的缺陷，導(dǎo)致證券化風(fēng)險(xiǎn)，因此碧桂園需要及時(shí)贖回不合格資產(chǎn)、充分披露基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)信息，嚴(yán)格控制資產(chǎn)證券化融資風(fēng)險(xiǎn)。1.及時(shí)贖回不合格的資產(chǎn)碧桂園購房者中等收入者較多、項(xiàng)目高周轉(zhuǎn)的特點(diǎn)，導(dǎo)致其基礎(chǔ)資產(chǎn)更容易產(chǎn)生難以預(yù)計(jì)的違約風(fēng)險(xiǎn)。例如，2018年碧桂園安全事故頻發(fā)，項(xiàng)目質(zhì)量受到了購房者的普遍質(zhì)疑，加大了購房尾款違約風(fēng)險(xiǎn)，這就要求碧桂園持續(xù)關(guān)注項(xiàng)目質(zhì)量。一方面，碧桂園作為基礎(chǔ)資產(chǎn)管理者，應(yīng)當(dāng)隨時(shí)關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量，以便于及時(shí)發(fā)現(xiàn)不合格資產(chǎn);另一方面，作為發(fā)起人發(fā)現(xiàn)不合格資產(chǎn)后及時(shí)確定價(jià)格并贖回，降低違約風(fēng)險(xiǎn)，保證資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的現(xiàn)金流，保障對(duì)投資者的兌付。除此之外，為了保障基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量，碧桂園還需要增強(qiáng)應(yīng)收賬款管理，將購房人按照信用等級(jí)進(jìn)行分類，參考購房尾款的逾期情況，及時(shí)督促購房尾款的收回，從源頭控制基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量;還應(yīng)當(dāng)仔細(xì)選擇高質(zhì)量基礎(chǔ)資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，降低對(duì)資產(chǎn)證券化的不良影響?？傊?，碧桂園需要在準(zhǔn)備資產(chǎn)證券化之前以及運(yùn)行過程中始終注重基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，降低信用風(fēng)險(xiǎn)。2.充分披露基礎(chǔ)資產(chǎn)信息碧桂園購房尾款A(yù)BS未真實(shí)出售基礎(chǔ)資產(chǎn)，未實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，會(huì)導(dǎo)致交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。但是如果碧桂園將基礎(chǔ)資產(chǎn)向SPV真實(shí)出售，應(yīng)收賬款將不再作為其清算資產(chǎn)列入資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，將實(shí)現(xiàn)表外融資，投資者們會(huì)容易產(chǎn)生碧桂園利用表外融資掩蓋財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。所以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離，會(huì)對(duì)降低投資者的投資熱情，不利于進(jìn)一步擴(kuò)展資產(chǎn)證券化規(guī)模。而且我國(guó)資產(chǎn)證券化相關(guān)法律法規(guī)還不夠完善，不能支持SPV實(shí)現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離，還需要逐步的探索與完善。因此，碧桂園建立風(fēng)險(xiǎn)隔離制度不具備現(xiàn)實(shí)條件。在未實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的情況下，要降低融資風(fēng)險(xiǎn)，碧桂園需要及時(shí)、充分地披露基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)信息，增強(qiáng)投資者的信任。碧桂園對(duì)于購房尾款A(yù)BS相關(guān)負(fù)債信息披露及時(shí)，而且定期在證券交易所網(wǎng)站對(duì)資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)池以及收款、劃款、違約應(yīng)收款等相關(guān)信息進(jìn)行披露，增強(qiáng)潛在投資者的投資信心。（二）持續(xù)加強(qiáng)資產(chǎn)證券化運(yùn)行管理為了緩解市場(chǎng)與政策環(huán)境的不利影響，降低資產(chǎn)證券化融資成本，碧桂園需要加強(qiáng)其運(yùn)行管理。1.創(chuàng)新租賃住房模式碧桂園作為國(guó)內(nèi)大型房地產(chǎn)企業(yè)，在長(zhǎng)租公寓行業(yè)具備投融資、設(shè)計(jì)與建設(shè)、采購與銷售等多方面的優(yōu)勢(shì)，而且具備非常強(qiáng)的資源整合能力，是我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)十強(qiáng)中唯一具備全覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)。因此，碧桂園可以利用這些核心競(jìng)爭(zhēng)力探索符合客戶需求、能夠可持續(xù)盈利的租賃住房的新模式。一方面，注重發(fā)展其“長(zhǎng)租城市”計(jì)劃。碧桂園的“長(zhǎng)租城市”項(xiàng)目，是一個(gè)將公寓、酒店、寫字樓、商業(yè)等產(chǎn)業(yè)鏈資源，與零售、娛樂、健康、出行、教育等社會(huì)元素結(jié)合的公寓品類城市綜合體。該綜合體會(huì)產(chǎn)生商業(yè)、居住、產(chǎn)業(yè)與辦公的協(xié)同效應(yīng)，能夠良性循環(huán)，獲得更高的租金收益，豐富碧桂園長(zhǎng)租業(yè)務(wù)的盈利模式。另一方面，在政府政策、金融機(jī)構(gòu)對(duì)長(zhǎng)租行業(yè)的支持下，積極利用三四線城市、農(nóng)村集體建設(shè)用地等項(xiàng)目資源，充分發(fā)揮速度與成本的優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)展長(zhǎng)租業(yè)務(wù)，同時(shí)助力“長(zhǎng)租城市”項(xiàng)目。2.利用交易結(jié)構(gòu)合理避稅針對(duì)我國(guó)類REITs稅負(fù)較重的問題，多數(shù)發(fā)起人都通過選擇合適的標(biāo)的物業(yè)以及復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)來達(dá)到合理避稅的目的。事實(shí)上，碧桂園REITs本身就己經(jīng)通過設(shè)立私募投資基金、收購項(xiàng)目公司股權(quán)合理避稅。因?yàn)楣蓹?quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)土地與房屋的權(quán)屬不發(fā)生轉(zhuǎn)移，可以規(guī)避高額土地增值稅、增值稅以及契稅。此外，專項(xiàng)計(jì)劃通過設(shè)立私募基金購買項(xiàng)目公司股權(quán)和向項(xiàng)目公司發(fā)放委托貸款，該種“股+債”模式中的僨券融資可以發(fā)揮避稅作用。盡管可以通過合理安排類REITs的交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行避稅，但空間有限，我國(guó)REITs的進(jìn)一步發(fā)展與繁榮仍然需要稅收優(yōu)惠政策的支持。因此建議有關(guān)部門能夠給予REITs合理的稅收優(yōu)惠政策，從而推動(dòng)REITs，尤其是租賃住房REITs在我國(guó)的規(guī)?；l(fā)展。（三）調(diào)整證券化融資的用途與規(guī)模碧桂園需要調(diào)整資產(chǎn)證券化融資的用途與規(guī)模，從合理安排購房尾款A(yù)BS用途、探索公募信托投資基金兩個(gè)方面充分利用己有資產(chǎn)證券化融資用途、適度擴(kuò)大資產(chǎn)證券化權(quán)益性融資規(guī)模。1.合理安排購房尾款A(yù)BS用途碧桂園供應(yīng)鏈金融保理ABS融得資金用于供應(yīng)商，為了充分發(fā)揮碧桂園資產(chǎn)證券化融資改善資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)，應(yīng)當(dāng)合理安排購房尾款A(yù)BS融資用途，提升資金利用的效果和效率。但是，碧桂園購房尾款A(yù)BS未實(shí)現(xiàn)表外融資，增加了資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債，不利于改善資本結(jié)構(gòu)，所以碧桂園需要在使用融得資金歸還己有債務(wù)時(shí)，合理安排購房尾款A(yù)BS融得資金與已有債務(wù)的匹配，促進(jìn)購房尾款A(yù)BS順利運(yùn)行、發(fā)揮改善資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)。2.積極探索公募信托投資基金碧桂園租賃住房REITs的退出機(jī)制包含發(fā)行公募REITs，意味著其類REITs可能對(duì)接真正的公募REITs。公募REITs有利于推動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)從債務(wù)性杠桿融資模式向權(quán)益性資產(chǎn)管理模式轉(zhuǎn)變，降低企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，改善資本結(jié)構(gòu)。2019年1月1日，上海證券交易所表示:將推動(dòng)公募REITs試點(diǎn)，加快發(fā)展租賃住房REITs。在政策推動(dòng)下，碧桂園應(yīng)該積極探索公募REITs，促進(jìn)其資產(chǎn)證券化融資的進(jìn)一步發(fā)展。除此之外，我國(guó)稅收優(yōu)惠政策、相關(guān)法律的出臺(tái)與完善對(duì)于公募REITs的試點(diǎn)與普及至關(guān)重要。國(guó)外成熟的REITs普遍享受稅收優(yōu)惠政策，在很大程度上降低了企業(yè)融資成本，增加了對(duì)投資者的吸引力。成熟的法律法規(guī)、稅收政策將有利于成熟長(zhǎng)租市場(chǎng)的運(yùn)行與成熟證券化產(chǎn)品的出現(xiàn)，促進(jìn)公募REITs乃至資產(chǎn)證券化的規(guī)?；l(fā)展，實(shí)現(xiàn)其降低企業(yè)財(cái)務(wù)扛桿、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)。結(jié)論本文在我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)普遍面臨融資難問題、不斷探索新型融資方式的背景下，選取碧桂園資產(chǎn)證券化融資作為案例研究對(duì)象，對(duì)碧桂園的資產(chǎn)證券化融資現(xiàn)狀進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資本身存在風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)際融資成本較高、未明顯改善資本結(jié)構(gòu)等問題，然后從資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)、環(huán)境及規(guī)模三個(gè)角度進(jìn)行原因剖析，借鑒國(guó)外成熟資產(chǎn)證券化市場(chǎng)及產(chǎn)品經(jīng)驗(yàn)，提出解決對(duì)策。碧桂園作為國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)先者，在不斷探索降低資產(chǎn)證券化融資風(fēng)險(xiǎn)、成本的同時(shí)，也會(huì)為其他房地產(chǎn)企業(yè)提供借鑒，幫助房地產(chǎn)企業(yè)順利度過轉(zhuǎn)型期，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展。參考文獻(xiàn)[1]吳秀倫.我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展研究[J].新金融，2018，1:34-37.[2]彭靖遷.小微企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的制約因素與相關(guān)建議[J].銀行家，2018，1:108-110.[3]董仲英.房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式法律風(fēng)險(xiǎn)研究[J].中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)，2019，35:270-271.[4]付文昊，吳弘毅，李偉.中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資困境及對(duì)策[J].合作經(jīng)濟(jì)與科技，2019，604(5):72-73.[5]王軼婷.應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化思考及實(shí)務(wù)操作建議[J].全國(guó)流通經(jīng)濟(jì)，2020，2241(9):104-105.[6]張安忠.基于成本視角的小微企業(yè)貸款證券化可行性研究[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2020，435(13):65-69.[7]赫國(guó)勝，鄭雪.中國(guó)商業(yè)銀行參與投資銀行業(yè)務(wù)的變革與發(fā)展[J].銀行家，2020，227(4):55-58.[8]鄒曉梅，張明，高蓓.美國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐:起因?類型?問題與啟示[J].國(guó)際金融研究，201