長(zhǎng)江傳媒(600757)小而美核心教育業(yè)務(wù)占比高經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性強(qiáng)

發(fā)布日期：2024年6月14日本報(bào)告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(guó)（僅為本報(bào)告目的，不包括香港、澳門、臺(tái)灣）提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下,本報(bào)告亦可能由中信建投（國(guó)際）證券有限公司在香港提供。同時(shí)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。我們看好公司在低毛利業(yè)務(wù)收縮，信用減值進(jìn)入尾聲后，在湖北省內(nèi)穩(wěn)健高效的圖億元。將信用減值和2023年一次性的所得稅影響還原，過(guò)去5年，公司核心圖書業(yè)務(wù)利潤(rùn)分別為預(yù)計(jì)2024年長(zhǎng)江傳媒凈利潤(rùn)為7.14億元，按2024年6月12日收盤價(jià)，對(duì)應(yīng)PE為14.55x。PB為1.11x，湖北省國(guó)有出版公司：公司是湖北長(zhǎng)江出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)有限公年長(zhǎng)江傳媒圖書在實(shí)體書店實(shí)洋占有率為1.93%，在全國(guó)出版集團(tuán)排名前十；在細(xì)分領(lǐng)域，公司美術(shù)“微店”線上電商平臺(tái)電平臺(tái)上線運(yùn)行.年12月?lián)魏笔〗逃龔d副廳長(zhǎng)、黨組成員，2019年12月開始在長(zhǎng)江傳媒任職；董事兼總經(jīng)理李植于廖生彪4圖書報(bào)刊出版單位，1家數(shù)字出版公司，6家 書排在主要出版集團(tuán)的第2位，少兒類圖書 公司與多家大型互聯(lián)網(wǎng)龍頭建立了戰(zhàn)略合作…23年收入增速略高于湖北GDP增速。23年實(shí)現(xiàn)收入67.59億元，同比增長(zhǎng)7.37%，略高于23年湖北2017-2021年收入增速持續(xù)為負(fù)主要系物資銷售業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略性收縮。該業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入已從2016年的107.56億元收窄至2022年的5.05億元。目前該業(yè)務(wù)調(diào)整已基本結(jié)束，2023年已實(shí)現(xiàn)逆跌，同0 年保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。其中扣非后歸母凈利率從20152023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.16億元，同比增長(zhǎng)39.27%，歸母凈利率為15.03%，較去年同期+3.44pct，主要系24年起所得稅政策變動(dòng)2023年實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)為8.89億元，同比增長(zhǎng)13.98%，扣非歸母凈利率為13.15%，8%6%4%2% .. . 86420864207.2920142015201620172018201920202021202220232014201520162017201820192020202120222023物資銷售調(diào)整基本結(jié)束，現(xiàn)出版和發(fā)行業(yè)務(wù)收入合計(jì)占比超95%。從2023年的收入結(jié)構(gòu)看，發(fā)行業(yè)務(wù)物資銷售：近年持續(xù)戰(zhàn)略性收縮物資銷售業(yè)務(wù)，收入占比已由18年的59.5%收窄至23年的7.8%。從2023年報(bào)刊，該業(yè)務(wù)的調(diào)整已基本結(jié)束，23年收入占比僅同比收窄0.2pct，收入絕對(duì)值同比實(shí)按產(chǎn)品劃分：23年教材教輔出版和發(fā)行業(yè)務(wù)占營(yíng)業(yè)收入的75.7%，同比持平；一般圖書出版和發(fā)行占8060402017.2719.4321.3616.5418.0218.7419.35出版業(yè)務(wù)發(fā)行業(yè)務(wù)印刷業(yè)務(wù)物資銷售業(yè)務(wù)其他8060402017.2719.4321.3616.5418.0218.7419.3576.5561.6925.2721.097.755.0544.3144.3147.5727.2830.2133.8234.2739.39-(20)(40)2017201820192020202120222023100%100%80%60%40%20%0%-20%出版業(yè)務(wù)發(fā)行業(yè)務(wù)印刷業(yè)務(wù)物資銷售業(yè)務(wù)其他分部間抵銷數(shù)32.9%31.6%12.9%8.0%7.8%68.2%68.2%59.5%59.5%65.4%70.4%70.4%243%29.2%44.1%51.3%.15.4%18.8%27.9%24.8%29.9%29.8%28.6%2017201820192020202120222023公司擁有完整的出版和發(fā)行產(chǎn)業(yè)鏈，紙張由物資公司供應(yīng)，印刷主要由新華印務(wù)完成，因此可以23年出版業(yè)務(wù)整體的毛利率為32.6%，較去年同期-1.0pct。成本主要包括教材教輔租賃費(fèi)用（教材教輔出版）、版權(quán)費(fèi)（一般圖書出版）、版權(quán)費(fèi)、稿酬、印刷成本、物流出版業(yè)務(wù)的采購(gòu)成本主要包括紙張和印刷成本。2023年，印刷成本是公司教材教輔和一般圖書出版業(yè)務(wù)中占比最高的成本項(xiàng)目，分別達(dá)62.8%和67.4%；此外，教材教輔出版的第二大成本為教材教輔租型費(fèi)用，占18.9%,一般圖書出版的第二大成本為稿酬，占5-143.87%.923年發(fā)行業(yè)務(wù)整體的毛利率為31.6%，較去年同期+0.6pct。成本主要包括商品銷售成發(fā)行業(yè)務(wù)主要由新華書店集團(tuán)經(jīng)營(yíng)。全省中小學(xué)教材按照有關(guān)規(guī)定，需要保證“課前到書，人手一冊(cè)”，主要通過(guò)各地新華書店和物流系統(tǒng)完成；一般圖書包括已經(jīng)進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作的教輔用書，主要都是通過(guò)各地門店為產(chǎn)業(yè)鏈提供原材料、成品運(yùn)輸服務(wù)。湖北省新華書店集團(tuán)具有完全自主的物流體系，各出版單位主要采用社會(huì)第三方物流公司服5-34.2734.27-36%.5.05.出版社、人民音樂(lè)出版社等6家出版單位在湖北省教材教輔產(chǎn)品的獨(dú)家租型代理權(quán)，獲得人民教育出版社中小學(xué)教科書同步類公告教輔湖北省內(nèi)獨(dú)家出版授權(quán)。公司旗下7家出版社擁有中小學(xué)教輔材料湖北在中部的區(qū)位優(yōu)勢(shì)仍具有一定吸引力。盡管從體量看，湖北并不占據(jù)優(yōu)勢(shì)。湖北省常住人口體量在全國(guó)位列中部偏前，2023年為5,838萬(wàn)人，位列全2023年中部省份均現(xiàn)常住人口凈流出的趨勢(shì)：其中河武漢區(qū)位優(yōu)勢(shì)仍在，位于中部的國(guó)家中心城市之一。武漢是輻射帶動(dòng)中部和長(zhǎng)江中游地區(qū)，支撐長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展的重要中心城市，中央文件多次提出推1.國(guó)家發(fā)改委支持其建設(shè)國(guó)家中心城市：2016年12月14日《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于支持武漢建設(shè)2.建設(shè)武漢國(guó)際性綜合交通樞紐：2017年2月3日《國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)“十三五”現(xiàn)代綜合交通運(yùn)68989611944582253538北省在校學(xué)生和招生人數(shù)整體呈下滑趨勢(shì)。但隨著2014年后，國(guó)家戰(zhàn)略開始逐步加大中部地區(qū)扶持力度，人口遷移趨勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，再配合全國(guó)出生人口在2016-2017年達(dá)到頂峰，湖北省的學(xué)生人數(shù)開始緩在校學(xué)生人數(shù)：2023年，湖北省小學(xué)、初中和高中段教育合計(jì)在校生人數(shù)為667.94萬(wàn)人，凈增加-售動(dòng)銷品種數(shù)37,243種，新書動(dòng)銷品種數(shù)2,277種；在實(shí)體書店實(shí)洋占有率為1.93%，在名前十，在網(wǎng)店實(shí)洋占有率為1.76%，在綜合零售市場(chǎng)實(shí)洋占有率為1.8%。在專業(yè)細(xì)分領(lǐng)域，公司美 版的重點(diǎn)圖書如《中國(guó)法帖全集》（17卷）、《中國(guó)古版年畫珍本》（11卷）、《圖說(shuō)中國(guó)非物質(zhì)文長(zhǎng)江少兒社：原湖北少年兒童出版社成立于1982年10月，2013年重新組建為長(zhǎng)江少年兒童出版社（集年，物資銷售業(yè)務(wù)體量至頂峰，同比增長(zhǎng)27.58%至107.56億元。但隨后開始戰(zhàn)略收縮，收入貢獻(xiàn)逐年- -----48.46-------等現(xiàn)金及等價(jià)物無(wú)關(guān)的部分后，長(zhǎng)江傳媒截至2023年末的廣義現(xiàn)金余額為80.78億元，----------------------44.72%----44.23%--44.21%-------------在16家上市國(guó)有教育出版公司中處低位。根據(jù)2023年報(bào)的詳細(xì)拆分，公司負(fù)債總額為41.24億元 長(zhǎng)江傳媒近年分紅總額和分紅率保持穩(wěn)定。2020-2023年，公司分紅總額分別為4.25/4.49/3.88/4.85億元，基本穩(wěn)定；分紅率分別為52.0%/64.4%/53.2%/54.3%（2023年用歸母凈利潤(rùn)扣除所得稅影響計(jì)算）。按2024年6月3日收盤價(jià)計(jì)算，長(zhǎng)江傳媒的股息率為5.02%47.8%4.85%4.71%4.59%4.52%4.30%4.29%4.28%4.18%4.17%?分紅率第四列“2023A*”=分紅總額/扣除所得稅?2023年分紅率同比變化=調(diào)整所得稅影響后的2023年分紅率-2022年分紅率?凈額/分紅=2023年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/2023年分紅總額2020PE：預(yù)計(jì)2024年長(zhǎng)江傳媒凈利潤(rùn)為7.14億元，對(duì)4.17%21212021202220232024E2025E%yoy-9.77%營(yíng)業(yè)成本3,917.294,058.064,358.704,毛利率34.96%35.54%35.51%35.52%35.84%35.93%2021202220232024E 毛利率3,938.734,430.854,756.825,059 2,717.173,054.483,251.783,458.4毛利率268.83278.68285.32293.94 217.49235.68229.08240.80毛利率 -63.25%-34.87%4.48%4.747.78479.01505.92527.6毛利率603.92662.19729.81804.33 毛利率-1,366.19-1,455.47-1,631.78-1,647.80-1,802.40-1,906.61 -1,473.21-1,547.58-1,642.60-1,721.35-1,882.85-1,991.72毛利率22我們預(yù)計(jì)2024-2026年長(zhǎng)江傳媒的營(yíng)業(yè)收入分別為70.65/73.52/76.42億元，同比增長(zhǎng)4.54%/4.06%/7.37%4,896.74毛利率%費(fèi)用率%費(fèi)用率%費(fèi)用率%毛利率%凈利率23242526-31.43%/+3.43%/+3.64%。假設(shè)湖北省K12學(xué)生再進(jìn)一步同比減少5%，則2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別實(shí)體店恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、線上物流經(jīng)營(yíng)受限的風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、原材料或物流成本上漲的風(fēng)險(xiǎn)、新增人口數(shù)量減少的風(fēng)險(xiǎn)、教育政策監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)容政策監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)、用戶消費(fèi)習(xí)慣變力下降的風(fēng)險(xiǎn)、大眾審美取向發(fā)生轉(zhuǎn)變的風(fēng)險(xiǎn)、網(wǎng)店渠道折扣力度加大的風(fēng)險(xiǎn)、新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期27楊艾莉：傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)首席分析師，中國(guó)人民大學(xué)傳播學(xué)碩士，曾任職于百度、新浪，擔(dān)任商業(yè)分析師、戰(zhàn)略分析師。2015年起，分別任職于中銀國(guó)際證券、廣發(fā)證券，擔(dān)任傳媒與互聯(lián)網(wǎng)分析師、資深分析師。2019年4月加入中信建投證券研究發(fā)展部擔(dān)任傳媒互聯(lián)網(wǎng)首席分析師。曾榮獲2019年wind資訊傳播與文化行業(yè)金牌分析師第一名；2020年wind資訊傳播與文化行業(yè)金牌分析師第二名；2020年新浪金麒麟評(píng)選傳媒行業(yè)新銳分析師第二名。報(bào)告中投資建議涉及的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后6個(gè)月內(nèi)的相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)，也即報(bào)告發(fā)布日后的6個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)作為基準(zhǔn)；新三板市場(chǎng)以三板成指為基準(zhǔn)香港市場(chǎng)以恒生指數(shù)作為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以標(biāo)普;相對(duì)漲幅5%—15%相對(duì)跌幅5%—15%28分析師聲明本報(bào)告署名分析師在此聲明i）以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告,結(jié)論不受任何的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接收到法律主體說(shuō)明本報(bào)告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機(jī)構(gòu)（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證目的，不包括香港、澳門、臺(tái)灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報(bào)告亦