醫(yī)藥行業(yè)市場前景及投資研究報告：國企改革正當時船到中流當奮楫

Presentation：醫(yī)藥行業(yè)國企改革報告：國企改革正當時，船到中流當奮楫State-Owned

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Jun2024前言

國企改革正當時，新一輪國改再出發(fā)。2019年12月在中央經(jīng)濟工作會議上明確提出制定實施國企改革三年行動方案，2020-2022年國企改革三年行動方案從更大范圍、更高層次對國有企業(yè)實施深入改革。2023年新一輪國企改革開啟，改革進入深水區(qū)。統(tǒng)計過去5年醫(yī)藥國企財務(wù)數(shù)據(jù)變化，醫(yī)藥國企毛利率水平持續(xù)改善，大多數(shù)公司堅持高分紅政策。國企市值管理工作重要性逐步提升。2024年1月國務(wù)院國資委表示，將進一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負責(zé)人業(yè)績考核，引導(dǎo)中央企業(yè)負責(zé)人更加重視所控股上市公司的市場表現(xiàn)，及時通過應(yīng)用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，加大現(xiàn)金分紅力度，更好地回報投資者。

醫(yī)藥國改重點關(guān)注中藥、血制品與流通板塊。1）中藥：國企在中藥上市公司中占據(jù)重要地位，21家A股中藥上市公司實控人為國資背景，2023年中藥國企營收、利潤以及市值占比均超過60%，中藥國企的收入體量與盈利能力在行業(yè)中均占據(jù)絕對優(yōu)勢。2）血制品：血制品由于醫(yī)療資源品屬性，在國家強監(jiān)管、政策準入高門檻的背景下，國資開啟布局并購血制品企業(yè)，通過資源整合能力，提升企業(yè)獲取漿站能力。3）醫(yī)藥流通：行業(yè)集中度逐步提升，強者恒強趨勢持續(xù)演繹，國藥、華潤等國企占據(jù)行業(yè)頭部地位，國改有望提升行業(yè)規(guī)范，助力提高藥品流通效率。我們認為新一輪國改在以上三個重點醫(yī)藥領(lǐng)域?qū)⒂型麑崿F(xiàn)突破，疊加新國九條鼓勵分紅，國企提升對于市值管理重視程度，醫(yī)藥國企有望迎來增長新階段。

國企改革標的建議關(guān)注：云南白藥、昆藥集團、太極集團、東阿阿膠、華潤三九、天壇生物、國藥股份、國藥現(xiàn)代等，建議關(guān)注馬應(yīng)龍、康恩貝、達仁堂等。

風(fēng)險提示：行業(yè)政策支持力度不及預(yù)期，國企改革推進不及預(yù)期，醫(yī)保支持力度不及預(yù)期

，行業(yè)集采降幅加大的風(fēng)險。2資料：wind，人民論壇網(wǎng)公眾號，石家莊國資公眾號，國資智庫公眾號，中華人民共和國中央人民政府官網(wǎng)，國際國企改革多階段持續(xù)推進，國有經(jīng)濟競爭力持續(xù)提升

國企改革頂層設(shè)計意義重大，助推國有企業(yè)煥發(fā)新活力。1978年以來我國分多個階段開展國企改革，先后經(jīng)歷經(jīng)營管理方式改革、企業(yè)制度改革、國資監(jiān)督管理體制改革與深化改革等多個歷史階段。從不同維度助力國有企業(yè)實現(xiàn)改革發(fā)展，具有重要的指導(dǎo)性意義。

國改三年行動目標明確，有效提升國有經(jīng)濟體各項能力。2019年12月在中央經(jīng)濟工作會議上明確提出制定實施國企改革三年行動方案，2020年6月30日親自主持召開中央深改委第十四次會議審定《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》，國企改革三年行動正式開啟。通過實施國企改革三年行動，在形成更加成熟更加定型的中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度和以管資本為主的國資監(jiān)管體制取得明顯成效，在推動國有經(jīng)濟布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整上取得明顯成效，在提高國有企業(yè)活力和效率上取得明顯成效，做強做優(yōu)做大國有資本和國有企業(yè)，增強國有經(jīng)濟競爭力、創(chuàng)新力、控制力、影響力、抗風(fēng)險能力。表

歷史各階段國企改革要點匯總歷史階段1978-1998年1999-2012年2012-2020年2020-2022年2024年改革階段經(jīng)營管理方式改革企業(yè)制度改革國企改革要點國企改革初期主要針對經(jīng)營管理和經(jīng)營制度進行改革，采用放權(quán)讓利、建立現(xiàn)代企業(yè)制度等方式激活生產(chǎn)效率；為國資監(jiān)督管理體制改革時期，期間國資委設(shè)立，國企法人治理結(jié)構(gòu)趨于完善；國企改革進入深化改革時期，分類改革、混合所有制改革等全面推進；國資監(jiān)督管理體制改革深化改革國企改革三年行動方案更加強調(diào)改革落實，圍繞提升經(jīng)濟競爭力、創(chuàng)新力、控制力等改革方向提出可衡量、可考核的目標要求；按照國資委要求，今年要不折不扣完成70%以上主體任務(wù)。當前央企、地方國企正全力以赴推進新一輪國企改革，加快布局戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、加大力度推進重組整合、深入推進價值創(chuàng)造成為改革重點任務(wù)。新一輪國改3資料：現(xiàn)代國企研究公眾號，祖國時政，北京大學(xué)公共政策研究中心公眾號，中國中央人民政府官網(wǎng)，國務(wù)院國資委，國際中藥板塊4國企改革是助推中藥企業(yè)發(fā)展的重要抓手國企改革為什么是中藥企業(yè)發(fā)展變革的重要變量：

國企在中藥上市公司中占據(jù)重要地位。21家A股中藥上市公司實控人為國資背景，數(shù)量占比為30%（剔除ST或ST*）。2023年營業(yè)收入占比為63%，歸母凈利潤占比為61%，市值占比為60%。中藥國企的收入體量與盈利能力在行業(yè)中均占據(jù)絕對優(yōu)勢。

國資正加速注入中藥企業(yè)。2020年國企改革三年行動啟動之后，國資開始加速注入中藥企業(yè)，華潤入主昆藥集團、國藥入主太極集團，昆藥集團和太極集團變更為國資委直屬企業(yè)，廣譽遠、康恩貝由民營企業(yè)收歸地方，佛慈制藥的實控人從蘭州市國資變更為甘肅省國資。

國企改革有望高效解決中藥國企現(xiàn)有問題。中藥國有企業(yè)多擁有較為悠久的歷史，在產(chǎn)品質(zhì)量與品牌力等方面均已有較好的基礎(chǔ)，市場與銷售也有穩(wěn)定的渠道。但過去部分企業(yè)存在流程效率較低、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、新產(chǎn)品研發(fā)落地速度較慢、銷售體系不先進或激勵模式不高效等問題，國改有望推動解決以上問題。圖

中藥國企在行業(yè)中占據(jù)優(yōu)勢地位表

國資加速注入中藥企業(yè)原有實控人12,00010,0008,0006,0004,0002,000064%64%63%63%62%62%61%61%60%60%59%59%時間企業(yè)變更后實控人浙江國資委2020.04康恩貝胡季強先生2020.10太極集團涪陵區(qū)國資委中國醫(yī)藥集團有限公司2021.072023.012023.07廣譽遠昆藥集團佛慈制藥郭家學(xué)先生汪力成先生蘭州國資委山西國資委中國華潤有限公司甘肅國資委23年營收（億元）23年歸母凈利潤（億元）市值（億元）中藥公司合計（左軸）中藥國企合計（左軸）國企占比（右軸）5資料：wind，各公司公告，國際，市值按20240508收盤價計中藥國企數(shù)量占比較高，利潤率水平仍有提升空間

國企背景企業(yè)在中藥行業(yè)中占比較高。A股中藥上市公司中具備國企背景的企業(yè)共21家，其中5家為中央國資實際控股，另16家具地方國資屬性。

A股中藥上市公司中具備國企背景的企業(yè)占比約30%（另有三家H股上市中藥國企，分別為中國中藥、同仁堂科技與同仁堂國藥）。A股所有上市公司中具國企背景的企業(yè)占比為28%，醫(yī)藥上市公司中具國企背景的企業(yè)占比為16%，中藥行業(yè)具國企背景的公司數(shù)量占比高于全行業(yè)平均水平。

中藥國企歸母凈利潤率水平仍有提升空間。中藥國企的歸母凈利潤率平均值為9%（剔除負值），而其中相對較高的國企利潤率水平可達15%以上，通過不斷提升盈利能力與降本增效，我們認為未來中藥國企改革有望進一步優(yōu)化企業(yè)凈利潤率水平。表

中藥行業(yè)A股上市公司中具備國企背景企業(yè)的基本情況匯總證券名稱股票代碼國資屬性市值（億元）2023年收入（億元）22年期間費用率2023年歸母凈利潤率2023年歸母凈利潤（億元）片仔癀同仁堂600436.SH600085.SH000999.SZ000538.SZ600332.SH000423.SZ600329.SH600129.SH600422.SH漳州國資北京國資中央國資云南國資廣州國資中央國資天津國資中央國資中央國資1399.03615.52629.28961.72493.21100.58178.61247.39392.11755.1547.1514%29%37%16%12%41%33%41%37%28%9%12%10%5%27.9716.6928.5340.9440.5611.519.87華潤三九云南白藥白云山東阿阿膠達仁堂444.34249.09212.01161.8024%12%5%82.22156.2377.03太極集團昆藥集團8.226%4.45江中藥業(yè)600750.SH中央國資168.41138.27125.7481.1159.5243.6348.6743.944%16%7.08康恩貝馬應(yīng)龍600572.SH600993.SH600252.SH002349.SZ600351.SH600479.SH600771.SH002644.SZ600222.SH300534.SZ000590.SZ浙江國資武漢國資廣西國資南通國資運城國資株洲國資山西國資蘭州國資鄭州國資甘肅國資四川國資67.3331.3730.9715.1229.137.9812.8411.6320.746%27%58%26%47%33%61%23%25%54%47%9%14%3%16%7%8%7%6%2%6%6%5.924.430.842.482中恒集團精華制藥亞寶藥業(yè)千金藥業(yè)廣譽遠3.20.9109.9436.51佛慈制藥太龍藥業(yè)隴神戎發(fā)啟迪藥業(yè)0.670.440.620.2526.0022.6014.0610.84.056資料：wind，各公司2023年年報，國際，市值按20240604收盤價計中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展受到國家政策持續(xù)支持近年來國家陸續(xù)出臺多項高規(guī)格政策大力支持中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展，重點推動中藥質(zhì)量提升和產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，加強中醫(yī)藥人才隊伍建設(shè)，多方位全鏈條促進中醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展提質(zhì)增速，同時將中藥行業(yè)地位進一步提升，從審評、支付與產(chǎn)業(yè)端等多維度加大支持力度：

審評端：近年來國家藥監(jiān)局在中藥創(chuàng)新藥的注冊分類及申報、審批流程等方面就已經(jīng)給予了政策支持。開辟具有中醫(yī)藥特色的注冊申報路徑，構(gòu)建中藥“三結(jié)合”審評證據(jù)體系，加大促進具備臨床價值的中藥創(chuàng)新品種上市；

支付端：符合條件的中醫(yī)醫(yī)藥機構(gòu)納入醫(yī)保定點，提高中藥和中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)項目納入醫(yī)保支付范圍，并指出中醫(yī)醫(yī)療機構(gòu)可暫不實行DRG

付費，在醫(yī)保終端覆蓋范圍、醫(yī)療服務(wù)、產(chǎn)品價格和支付方式上都給予較大的支持。中成藥集采價格降幅相對溫和，獨家品種普遍降幅更低；

產(chǎn)業(yè)端：支持上游中藥材高質(zhì)量發(fā)展，促進中藥材種植質(zhì)量提升與中藥材規(guī)范化種植；深入推進中醫(yī)藥人才隊伍建設(shè)，實施中醫(yī)藥傳承與創(chuàng)新“百千萬”人才工程，中醫(yī)藥人才規(guī)?？焖僭鲩L，結(jié)構(gòu)布局逐步優(yōu)化；提升中醫(yī)藥服務(wù)的可及性，促進中醫(yī)藥和西醫(yī)藥相互補充、協(xié)調(diào)發(fā)展，提升基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)中醫(yī)藥服務(wù)能力。表

近年中醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展支持政策發(fā)布時間發(fā)布機構(gòu)政策名稱政策內(nèi)容健全中醫(yī)藥服務(wù)體系，大力推動中藥質(zhì)量提升和產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，加強中醫(yī)藥人才隊伍建設(shè)，促進中醫(yī)藥傳承與開放創(chuàng)新發(fā)展，改革完善中醫(yī)藥管理體制機制。22019年10月國務(wù)院辦公廳

《關(guān)于促進中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見》《關(guān)于促進中藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的實施意

結(jié)合藥品監(jiān)管工作實際，全面落實“四個最嚴”的要求，從深化改革、傳承精華、堅守底線、創(chuàng)新發(fā)展四個方22020年12月22021年1月國家藥監(jiān)局見》面，促進中醫(yī)藥創(chuàng)新發(fā)展。從人才、產(chǎn)業(yè)、資金、發(fā)展環(huán)境等多個方面提出28條舉措，指出，要遵循中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)律，認真總結(jié)中醫(yī)藥防治新冠肺炎經(jīng)驗做法，破解存在的問題，更好發(fā)揮中醫(yī)藥特色和比較優(yōu)勢，推動中醫(yī)藥和西醫(yī)藥相互補充、協(xié)調(diào)發(fā)展。《關(guān)于加快中醫(yī)藥特色發(fā)展的若干政策措施》國務(wù)院辦公廳《關(guān)于進一步加強綜合醫(yī)院中醫(yī)藥工作

綜合醫(yī)院是提供中醫(yī)藥服務(wù)的重要平臺，是中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新的重要陣地，加強綜合醫(yī)院中醫(yī)藥工作對堅持中西22021年6月國家推動中西醫(yī)協(xié)同發(fā)展的意見》醫(yī)并重、促進中醫(yī)藥和西醫(yī)藥相互補充、協(xié)調(diào)發(fā)展具有重要意義。國家中醫(yī)藥管理

《關(guān)于醫(yī)保支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的22021年12月要求完善適合中醫(yī)藥特點的支付政策。局和國家醫(yī)保局指導(dǎo)意見》制定“十四五”時期中醫(yī)藥發(fā)展目標任務(wù)和重點措施?！兑?guī)劃》的發(fā)展目標明確，到2025年，中醫(yī)藥健康服務(wù)能力明顯增強，中醫(yī)藥高質(zhì)量發(fā)展政策和體系進一步完善，中醫(yī)藥振興發(fā)展取得積極成效，在健康中國建設(shè)中的獨特優(yōu)勢得到充分發(fā)揮。22022年3月2023年2月國務(wù)院辦公廳《“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》國務(wù)院辦公廳

《中醫(yī)藥振興發(fā)展重大工程實施方案》

著力改善中醫(yī)藥發(fā)展條件，發(fā)揮中醫(yī)藥特色優(yōu)勢，提升中醫(yī)藥防病治病能力與科研水平，推進中醫(yī)藥振興發(fā)展。7資料：wind，國務(wù)院辦公廳，國家醫(yī)療保障局，國家藥品監(jiān)督管理局藥品審評中心，中國中醫(yī)公眾號，國際國改關(guān)鍵之一：資產(chǎn)優(yōu)化+聚焦主業(yè)

剝離無效資產(chǎn)，聚焦中藥主業(yè)。部分中藥企業(yè)在發(fā)展歷史過程中追求橫向并購擴張，收并購部分無效資產(chǎn)，相關(guān)資產(chǎn)與企業(yè)整體發(fā)展協(xié)同性較差，影響企業(yè)盈利水平與經(jīng)營效率。國企改革助推相關(guān)企業(yè)通過股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，剝離協(xié)同性較差資產(chǎn)，更進一步促使企業(yè)聚焦中藥制造業(yè)主業(yè)發(fā)展，提升企業(yè)整體經(jīng)營效率。

以康恩貝公司為例，在近十余年里投資數(shù)十個標的，涉及生物藥、醫(yī)療器械與互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等領(lǐng)域，但由于并購標的與公司主營中藥業(yè)務(wù)協(xié)同性較差，后續(xù)開啟資產(chǎn)優(yōu)化進程。2020.04康恩貝實現(xiàn)所有制改革，浙江省國資委正式入主，此后公司戰(zhàn)略聚焦中藥大健康主業(yè)發(fā)展，開啟資產(chǎn)整合優(yōu)化，剝離協(xié)同度較低的非中藥業(yè)務(wù)以及投資虧損的業(yè)務(wù)板塊。2021年處置剝離珍視明42%股份，2022年處置貴州拜特。我們認為公司在國資入主后戰(zhàn)略目標更加清晰，資產(chǎn)優(yōu)化實現(xiàn)輕裝上陣。2021.10公開掛牌轉(zhuǎn)讓蘭信小貸公司

30%股圖

國資入主后康恩貝開啟資產(chǎn)優(yōu)化，不斷聚焦主業(yè)權(quán)事項完成工商變更登記備案2022.11貴州拜特公80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002014-2015年共斥資19.5億元收購貴州拜特2019.07轉(zhuǎn)讓嘉和生物25.34%股權(quán)2020.07康恩貝宣告易主國資司公開掛牌轉(zhuǎn)讓部分土地使用權(quán)和廠房等資產(chǎn)完成產(chǎn)權(quán)過戶2021.09掛牌轉(zhuǎn)讓珍視明42%股份201420152016201720182019202020212022-10.002022.03

處置迪耳藥業(yè)25%股份營收（億元）歸母凈利潤(億元)8資料：wind，康恩貝公司公告，國際國改關(guān)鍵之二：管理層變更推動治理結(jié)構(gòu)改善

核心管理層實現(xiàn)變更，改革為中藥國企帶來治理新氣象。新一輪國企改革引領(lǐng)下，多家華潤系與地方中藥國企完成核心管理團隊變更。新任管理層在企業(yè)治理與營銷改革等方面具備豐富經(jīng)驗。我們認為核心管理層對于企業(yè)治理具有重要影響力，完成管理層變更將有效助推國企進行治理體系變革，為國企改革奠定堅實基礎(chǔ)。

華潤三九成為中藥國改黃埔軍校，對外輸出多名核心高管。太極集團總經(jīng)理、東阿阿膠董事長、總經(jīng)理與昆藥集團總裁均曾在華潤三九任職，且擁有在品牌OTC業(yè)務(wù)板塊工作經(jīng)驗。華潤三九是中藥品牌OTC龍頭，蟬聯(lián)“2023年度中國非處方藥生產(chǎn)企業(yè)排行榜”第一名，公司在品牌營銷、渠道建設(shè)方面擁有先進的經(jīng)驗積累，培養(yǎng)一大批中藥管理與營銷人才。表

中藥國企改革中多位核心高管完成變更上市公司太極集團核心高管俞敏職位任職時間2021.05.192023.03.172021.01.102023.01.192023.09.282024.02.232021.03.032021.12.282023.08.09曾任職單位江陰天藥業(yè)、三九藥業(yè)華潤三九總經(jīng)理董事長總經(jīng)理董事長總裁白曉松程杰東阿阿膠昆藥集團云南白藥華潤三九邱華偉顏煒華潤三九華潤三九張文學(xué)董明董事長總經(jīng)理董事長董事長云天化集團技術(shù)有限公司太極集團達仁堂片仔癀張銘芮林志輝漳州市紀律檢查委員會9資料：華潤三九官網(wǎng)，巨潮資訊網(wǎng)，國際國改關(guān)鍵之三：推出激勵方案，有效激發(fā)內(nèi)部動能

中藥國企陸續(xù)出臺股權(quán)激勵方案。各公司激勵方案中基本對未來業(yè)績增長率、研發(fā)投入以及分紅比例等制定明確目標。我們認為中藥國企出臺激勵方案，提升傳統(tǒng)中藥國企經(jīng)營效率，企業(yè)長期業(yè)績增長確定性顯著提升。

華潤系中藥國企股權(quán)激勵制定走在前列。華潤旗下中藥國企，例如華潤三九、江中藥業(yè)與華潤雙鶴、昆藥集團等，近年來陸續(xù)發(fā)布股權(quán)激勵方案，制定合理增長目標，有效激發(fā)國企內(nèi)部效能，提升核心管理層積極性。我們認為華潤系中藥國企在股權(quán)激勵方案制定方面效率更高，市場化機制更加健全。國藥系太極集團等國企有望未來推出激勵方案，值得持續(xù)關(guān)注。表

近年來中藥國企股權(quán)激勵方案情況證券名稱證券代碼首次授予時間股權(quán)激勵目標1.以2020年業(yè)績?yōu)榛鶖?shù)，2022-2024每年歸母扣非凈利CAGR不低于10%，且不低于同行業(yè)平均或?qū)似髽I(yè)75分位水平；2.2022-2024年歸母扣費凈資產(chǎn)收益率分別不低于10.15%/10.16%/10.17%，且不低于對標企業(yè)75分位水平；3.2022-2024總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別不低于0.69/0.70/0.72。華潤三九000999.SZ2022/5/111.2024-2026年投入資本回報率應(yīng)不低于13.60%，且不低于對標企業(yè)75分位水平或同行業(yè)平均值；2.以2022年歸母凈利潤為基數(shù)，2024-2026年歸母凈利潤年復(fù)合增長率應(yīng)不低于9.0%，且不低于對標企業(yè)75分位水平或同行業(yè)平均值；3.2024-2026年研發(fā)投入強度應(yīng)不低于3.90%、3.91%、3.92%。/江中藥業(yè)東阿阿膠600750.SH000423.SZ1.2022-2024年投入資本回報率應(yīng)不低于

12.74%、12.75%、12.76%，且不低于對標企業(yè)

75分位水平或同行業(yè)平均值；2.較

2020年，2022-2024年歸母凈利潤年復(fù)合增長率應(yīng)不低于

6%，且不低于對標企業(yè)

75分位水平或同行業(yè)平均值；3.2022-2024年研發(fā)投入強度應(yīng)不低于

2.96%、2.98%、3.00%。2021/11/17/1、2024-2026年凈資產(chǎn)收益率分別不低于10.00%、10.50%與11.00%，且不低于同行業(yè)平均水平或?qū)似髽I(yè)75分位值水平；

2、以2022年基準，2024-2026年歸屬母公司股東的凈利潤復(fù)合增長率不低于20%，且不低于同行業(yè)平均水平或?qū)似髽I(yè)75分位值水平；

3、2024-2026年營業(yè)利潤率分別不低于23.00%、23.50%與24.00%。1.以2020年凈利潤為基數(shù)，2021年-2023年凈利潤增長率分別不低于10%、21%、33%；2.以2021-2023年現(xiàn)金分紅比例不低于當年凈利潤的30%1.以2021年凈利潤為基數(shù)，2022年-2024年凈利潤增長率分別不低于15%、30%、45%；2.以2021年營業(yè)收入為基數(shù)，2022年-2024年營業(yè)收入增長率分別不低于20%、40%、60%。昆藥集團啟迪藥業(yè)600422.SH000590.SZ2021/5/11/1.以2018年業(yè)績?yōu)榛鶖?shù)，2020-2022年每股收益分別不低于0.8/0.86/0.92元且不低于同行業(yè)對標企業(yè)75分位水平；2.2020-2022年凈利潤增長率分別不低于9.7%/17.9%/27.1%，且不低于同行業(yè)對標企業(yè)75分位水平；3.2020-2022年主營業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入的比例不低于92%。達仁堂云南白藥千金藥業(yè)600329.SH000538.SZ600479.SH2019/12/102020/4/232022/2/262020-2022年凈資產(chǎn)收益率不低于10%、10.5%、11%，且

2020-2022年度現(xiàn)金分紅比例不低于40%1.以2020年度營業(yè)收入為基數(shù)，2022-2024年營業(yè)收入增長率不低于30%、50%、75%，2022-2024年度的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于12%，且以上兩個指標不低于行業(yè)平均值；2.以2020年度的研發(fā)費用為基數(shù)，2022-2023年度的研發(fā)費用增長率不低于20%、35%。1.2022-2024年經(jīng)濟增加值（EVA）基于

2020年的增長率不低于

21%/33%/46%；2.2022-2024年凈利潤基于

2020年的增長率不低于

16.6%/26%，且不低于同行業(yè)凈利潤平均水平或?qū)似髽I(yè)凈利潤

75分位值；3.2022-2024年現(xiàn)金分紅比例不低于

30%；中恒集團600252.SH600572.SH2022/1/281.以2021年度為基數(shù)，公司2022-2024年度凈利潤增長率不低于200%/240%/280%，且不低于對標企業(yè)75分位值或同行業(yè)企業(yè)平均值；

2022-2024年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6.5%/7%/7.5，且不低于對標企業(yè)75分位值或同行業(yè)企業(yè)平均值；康恩貝2022/11/112.2022-2024年度研發(fā)投入總額占當期工業(yè)營業(yè)收入的比例不低于4.5%/5%/5.5%；3.2022-2023年度凈利潤現(xiàn)金含量不低于105%。10資料：各公司公告，國際國改關(guān)鍵之四：品牌價值與產(chǎn)品力重塑表

2023年中國醫(yī)藥品牌價值前10強優(yōu)異的品牌價值與明確的產(chǎn)品療效是中藥國企具備的兩大優(yōu)勢。品牌價值能夠有效賦能中藥企業(yè)在產(chǎn)品推廣與營銷，核心產(chǎn)品的可靠臨床價值是中藥企業(yè)的生命力。排名企業(yè)品牌價值（億美元）1國藥集團38

中藥國企擁有悠久歷史積淀，傳統(tǒng)老字號品牌價值巨大。根據(jù)《2023年中國醫(yī)藥品牌價值和品牌強度評估報告》顯示，中國醫(yī)藥品牌價值前15強中有6家為中藥國企，占比40%。其中中藥領(lǐng)域排名第一的廣藥集團品牌價值高達22億美元，云南白藥、片仔癀、華潤三九與同仁堂品牌價值分別為8億、3億、3億、3億美金。我們認為中藥國企普遍憑借悠久的歷史傳承積淀，在長久的競爭中流傳至今，品牌價值在其中發(fā)揮巨大作用，品牌也是中藥國企未來長遠發(fā)展的核心競爭力。23廣藥集團上海醫(yī)藥云南白藥華東醫(yī)藥復(fù)星醫(yī)藥石藥集團片仔癀2215845664

核心產(chǎn)品臨床價值顯著，成就中藥國企業(yè)績不斷提升。中藥國企擁有眾多具有良好療效的中藥品種。太極的藿香品種、片仔癀系列、華潤三九的三九感冒靈系列以及東阿阿膠的阿膠系列產(chǎn)品等均是具備良好口碑以及可靠臨床價值的傳統(tǒng)中藥品種。片仔癀與云南白藥屬于國家級絕密配方。優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品具備終端提價能力，助推終端銷售實現(xiàn)量價齊升。74839華潤三九同仁堂310311資料：片仔癀官網(wǎng)，云南省國家保密局，Brand

Finance《2023年中國醫(yī)藥品牌價值和品牌強度評估報告》，國際國改關(guān)鍵之五：營銷改革推動核心產(chǎn)品放量

營銷改革助推核心品種放量。中藥國企擁有較高的品牌價值與產(chǎn)品力，國企改革后通過營銷戰(zhàn)略升級，東阿阿膠在2022年提出“藥品+健康消費品”雙輪戰(zhàn)略，品牌喚醒與品牌換新工作，推動復(fù)方阿膠漿產(chǎn)品2023年實現(xiàn)銷售規(guī)?？焖偬嵘?0%；太極集團推動核心大單品藿香正氣口服液與急支糖漿銷售，23年兩個大單品實現(xiàn)銷售分別為22.7億元、8.8億元，同比增速分別為45%與67%；達仁堂的速效救心丸23年銷量首次突破20億元。我們認為國企改革重點推動營銷戰(zhàn)略升級，有效推動中藥單品種的快速放量，為國企業(yè)績改善奠定基礎(chǔ)。

營銷手段更加多元，提升銷售激勵力度。采取更加積極的營銷手段推動核心品種多渠道快速放量，更加注重中藥院內(nèi)與院外渠道的拓展方式，同時將一線銷售團隊的薪酬獎金更多與業(yè)績相掛鉤，激發(fā)銷售團隊的能動性，有效促進核心品種的一線銷售。圖

東阿阿膠歷史總市值變化情況圖

2023年東阿復(fù)方阿膠漿藥店終端銷售規(guī)模與市占率快速提升分紅首次突破10億元，分紅率達到99.6%141210813.50%13.00%12.50%12.00%11.50%11.00%10.50%10.00%9.50%500.0450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.02022年提出藥品+健康消費品雙輪戰(zhàn)略東阿阿膠產(chǎn)品連續(xù)十余次提價華潤集團入主東阿阿膠62019年開始逐步清理渠道庫存2024年發(fā)布股權(quán)激勵方案42022年核心管理層變更，程杰就

裁20.0020222023復(fù)方阿膠漿（億元，左軸）阿膠漿市占率（右軸）總市值（億元）12資料：wind，ifind，米內(nèi)網(wǎng)，東阿阿膠2019、2022年年報，太極集團2023年年報，達仁堂2023年年報，東阿阿膠公司公告，國際國改關(guān)鍵之六：降本增效提升盈利能力國企改革主要為相關(guān)企業(yè)帶來兩方面的業(yè)績改善：營收規(guī)模增長與銷售凈利率提升。

營收規(guī)模增長：太極集團、東阿阿膠、云南白藥等企業(yè)營收近5年保持相對快速增長，通過內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)化，營銷模式變革，國改中藥公司保持相對快速增長。

銷售凈利率提升：中藥企業(yè)在國改之后，除了在銷售規(guī)模方面有增長，通過內(nèi)部降本增效實現(xiàn)費用率降低，也有效拉動銷售凈利率增長。在此方面東阿阿膠與太極集團近幾年表現(xiàn)尤為突出，太極集團銷售凈利率從2019年的-0.89%提升至2023年的5.46%，東阿阿膠凈利率從2019年的-15.05%提升至2023年的24.43%。我們認為國企改革有效帶動企業(yè)降本增效，提升整體盈利水平。圖

國企改革相關(guān)中藥企業(yè)近5年營收變化情況（單位：億元）圖

國企改革相關(guān)中藥企業(yè)近5年凈利潤率有變化情況（單位：%）450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00云南白藥太極集團達仁堂東阿阿膠華潤三九昆藥集團-5.00-10.00-15.00-20.000.00太極集團昆藥集團2019東阿阿膠華潤三九達仁堂云南白藥20202021202220232019202020212022202313資料：wind，各公司2019-2023年報，國際血制品板塊14血制品行業(yè)國改關(guān)鍵：賦能新漿站審批獲取，提升資源整合能力

國企改革有望助力企業(yè)資源整合效率提升。血制品行業(yè)具備資源品行業(yè)屬性，國家對于血制品行業(yè)監(jiān)管程度高，具備較高的政策準入門檻，同時具有資金密度高的特點。國企入主血制品企業(yè)有望充分發(fā)揮資源整合能力，通過資金與資源投入提升企業(yè)運營能力，助推企業(yè)實現(xiàn)降本增效。

國資將有效提升企業(yè)對于新漿站審批獲取能力。國家對企業(yè)申請單采血漿站有著極高的要求，我們認為擁有國企、央企背景的企業(yè)依托集團與各地戰(zhàn)略合作背景，能積極爭取各級政府及衛(wèi)生健康行政主管部門支持，申請新漿站的能力更突出。當前天壇生物、博雅生物、華蘭生物、派林生物均在申請、建設(shè)新漿站，我們認為后續(xù)應(yīng)關(guān)注企業(yè)新增漿站的數(shù)量、覆蓋區(qū)域以及建設(shè)后拿采漿證的時間。圖

血制品公司市盈率PE（TTM）變化情況8070605040302010023M6，衛(wèi)光生物公告，光明國資局與中國生物擬設(shè)立合資公司，合資公司設(shè)立后，中國生物成為公司的間接控股股東，公司實際控制人由光明國資局變更為國藥集團。24M3，博雅生物發(fā)布公告，充分計提商譽和資產(chǎn)減值損失。23M8，天壇生物公告，11位高管增持。23M10，派林生物董事會換屆，陜煤正式接管公司。23M6，派林生物公告，勝幫英豪將控制公司23.01%股份的表決權(quán)，成為公司控股股東，公司實際控制人將變更為陜西省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。天壇生物華蘭生物博雅生物派林生物上海萊士衛(wèi)光生物15資料：wind，各公司公告，國際流通板塊16流通行業(yè)國改關(guān)鍵：股權(quán)激勵計劃逐步落地，創(chuàng)新業(yè)態(tài)布局提升效能

股權(quán)激勵出臺激發(fā)內(nèi)部活力。華潤醫(yī)藥旗下子公司近期頻繁出臺股權(quán)激勵計劃，為業(yè)績高速增長提供較大確定性。

國企推動在創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展，利用產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢提升效能。上海醫(yī)藥和華潤醫(yī)藥在化藥、創(chuàng)新藥、中藥領(lǐng)域均有布局，國藥在醫(yī)藥流通行業(yè)是絕對的龍頭，但制藥業(yè)務(wù)剛剛起步。流通國企有望通過在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈上下游進行創(chuàng)新業(yè)務(wù)布局，充分發(fā)揮渠道優(yōu)勢。表

華潤醫(yī)藥、上海醫(yī)藥、國藥控股對比指標華潤醫(yī)藥2459億元國藥控股5966億元上海醫(yī)藥2603億元2023年收入2023年歸母凈利潤/率38.54億元/1.57%90.54億元/1.52%37.68億元/1.45%R華潤雙鶴打造抗腫瘤和抗病毒創(chuàng)新技術(shù)平臺。R深圳研究所運行良好，具有生物創(chuàng)新藥和化學(xué)創(chuàng)R旗下聯(lián)營企業(yè)國藥現(xiàn)代大力推進科技創(chuàng)新，堅持實施“創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展”戰(zhàn)略，采取“仿創(chuàng)結(jié)合、以仿為主”策略。R2024年第一季度，創(chuàng)新藥板塊銷售同比增幅約33%，成功引入4個進口總代品種；創(chuàng)新藥新藥兩大研發(fā)平臺。R旗下?lián)碛腥A潤三九、江中藥業(yè)、東阿阿膠、昆藥集團等多家涵蓋中藥業(yè)務(wù)的子公司。R不斷加強中藥業(yè)務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，拓展產(chǎn)品品類，鞏固CHC龍頭優(yōu)勢。R引入云南白藥作為戰(zhàn)略投資人，對中藥大健康產(chǎn)品進行開發(fā)，并進一步豐富上游中藥材生產(chǎn)的布局。R對特色中藥產(chǎn)品進行二次開發(fā)。T中藥R公司于2016年推出股權(quán)激勵，為期3年，業(yè)績考核目標為凈資產(chǎn)收益率分別不低于12.7%、12.7%、12.8%，凈利潤復(fù)合增長率不低于12%，且不低于對標企業(yè)75%分位值水準。R公司于2019年推出股權(quán)激勵計劃。業(yè)績考核目標為2020-2022年年公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別不低于12.0%、12.2%、12.4%，且不低于對標企業(yè)

75

分位；歸母凈利潤不低于上一年度；R旗下子公司江中藥業(yè)、華潤三九、昆藥集團于2021年陸續(xù)推出為期3年的股權(quán)激勵計劃。R東阿阿膠于2024年推出股權(quán)激勵。股權(quán)激勵布局省份數(shù)28303117資料：wind，ifind，米內(nèi)網(wǎng)，各公司年報，各公司官網(wǎng)，國際國企改革重點個股18云南白藥：混改有效提升市場化競爭力，戰(zhàn)略聚焦推動改革再出發(fā)

混改引入民營資本新華都與魚躍醫(yī)療，公司市場化程度有效提升。云南白藥歷史上通過母公司層面增資擴股與上市子公司對母公司吸收合并，引入民營資本并實現(xiàn)整體上市完成混改目標。2016-2017年白藥控股引入戰(zhàn)略股東新華都與魚躍醫(yī)療，云南國資委、新華都與魚躍醫(yī)療股權(quán)結(jié)構(gòu)比例變?yōu)?5:45:10。云南白藥吸收合并母公司白藥控股，實現(xiàn)云南白藥整體上市。2017年6月，云南白藥實控人由云南國資委變?yōu)闊o實際控制人狀態(tài)，公司市場化程度實現(xiàn)有效提升。

核心管理層完成變更，戰(zhàn)略聚焦主業(yè)，企業(yè)改革再出發(fā)。2024年2月公司選舉產(chǎn)生新一任董事長張文學(xué)，核心管理層完成變更。公司戰(zhàn)略聚焦核心主業(yè)，推動藥品、健康、中藥資源與省醫(yī)藥四大事業(yè)部發(fā)展。藥品事業(yè)部群將持續(xù)深耕肌肉骨骼類優(yōu)勢OTC領(lǐng)域，同時推動其他品牌中藥品種放量；健康品事業(yè)群聚焦口腔健康及護理產(chǎn)品，通過線上、線下多渠道積極拓展市場份額。我們認為云南白藥本次管理層變更順利完成，重新進行戰(zhàn)略定位，進一步聚焦核心主業(yè)，企業(yè)有望實現(xiàn)新一輪重要改革。

分紅比例持續(xù)提升，積極回報投資者。公司上市以來實現(xiàn)連續(xù)三十年分紅，累計現(xiàn)金分紅金額超過

207

億元。公司

2023

年度分紅預(yù)案為每

10

股派息

20.77

元，分紅總額

37.06

億元，占2023

年歸母凈利潤比例90.53%。

風(fēng)險提示：改革推進不及預(yù)期，核心產(chǎn)品放量不及預(yù)期，行業(yè)政策風(fēng)險。圖

云南白藥股權(quán)結(jié)構(gòu)圖圖

2023年云南白藥收入與利潤實現(xiàn)快速增長450400350300250200150100503020100(10)(20)(30)02014201520162017201820192020202120222023收入（億元，左軸）扣非歸母凈利潤（億元，左軸）收入同比（%，右軸）扣非同比（%，右軸）19資料：wind，云南發(fā)布，公司2014-2023年報，國際（股權(quán)數(shù)據(jù)統(tǒng)計日期為20240508）華潤三九：中藥品牌OTC王者，內(nèi)生+外延驅(qū)動長期穩(wěn)健成長

華潤入主引領(lǐng)國企改革征程。華潤三九起源于1985年成立的深圳南方制藥廠，2000年3月在深交所上市。其核心業(yè)務(wù)定位于CHC健康消費品和處方藥領(lǐng)域，產(chǎn)品覆蓋領(lǐng)域廣，產(chǎn)品線豐富。2008年三九正式加入華潤集團，開啟國企改革新征程，公司迎來快速發(fā)展期。

公司上市后歷經(jīng)“品牌夯實期

+

并購擴張期”。第一階段，999品牌知名度不斷夯實，核心產(chǎn)品999感冒靈、999皮炎平等實現(xiàn)快速放量；第二階段，三九醫(yī)藥加入華潤集團，開始陸續(xù)剝離非主營業(yè)務(wù)，并在集團推動下完成一系列收并購項目，聚焦中醫(yī)藥主業(yè)。在兒科、骨科、婦科、肝膽、腫瘤、康復(fù)慢病等領(lǐng)域不斷豐富產(chǎn)品管線，銷售規(guī)模不斷成長。

風(fēng)險提示：產(chǎn)品銷售不及預(yù)期，配方顆粒國標備案不及預(yù)期。圖

華潤入主后公司通過并購實現(xiàn)快速發(fā)展快速并購擴張期25020015010050三九品牌夯實期2008年進入華潤集團后開啟快速并購擴張，產(chǎn)品品類持續(xù)豐富，營收不斷增長2000-2007年核心品種999感冒靈，999皮炎平等核心品種快速放量，品牌知名度不斷提升01996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023營收（億元）20資料：wind，公司2023年報，公司官網(wǎng)，賽柏藍公眾號，國際昆藥集團：華潤入主引領(lǐng)改革，戰(zhàn)略重塑品牌新生

華潤入主昆藥集團，戰(zhàn)略重塑定位“銀發(fā)經(jīng)濟領(lǐng)導(dǎo)者”。2022年5月，華潤三九向華立醫(yī)藥及其一致行動人華立集團收購其持有的昆藥集團28%股份，2022年12月華潤三九正式入主昆藥集團，三九有望幫助昆藥集團在品牌重塑與營銷改革方面進行提升。同時公司戰(zhàn)略定位為“銀發(fā)健康產(chǎn)業(yè)的引領(lǐng)者”，聚焦老齡化賽道。

六百年傳承老字號，傳統(tǒng)品牌力煥然新生。昆藥品牌始創(chuàng)于1381年，擁有六百余年歷史，品牌具備旺盛的生命力，以三七為核心的中藥材造就了昆藥的核心品種血塞通系列，加入華潤體系之后有望借助三九在品牌塑造方面的優(yōu)勢，助力昆藥品牌換新升級。

營銷架構(gòu)與渠道改革，核心品類放量可期。公司事業(yè)部結(jié)構(gòu)調(diào)整后成立昆中藥1381、KPC

1951與三七口服777三大事業(yè)部，進一步優(yōu)化內(nèi)部營銷組織架構(gòu)。我們認為，昆藥營銷組織架構(gòu)與渠道改革后，內(nèi)部營銷結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，同時優(yōu)化產(chǎn)品品牌力以及院內(nèi)外渠道營銷能力，有望助推核心產(chǎn)品血塞通口服系列院外快速放量。

風(fēng)險提示：改革推進不及預(yù)期，核心產(chǎn)品放量不及預(yù)期，行業(yè)政策風(fēng)險。圖

昆藥集團實控人變更為華潤三九圖

昆藥集團組織架構(gòu)重塑后事業(yè)部情況昆中藥“

1381”事業(yè)部“KPC·1951”事業(yè)部三七口服“777”事業(yè)部?

將重點聚焦三七產(chǎn)業(yè)鏈，致力于慢病管理和老齡健康領(lǐng)域，進一步深挖三七產(chǎn)業(yè)鏈的學(xué)術(shù)價值，提供更專業(yè)化的解決方案以滿足臨床需求。同時還將大力構(gòu)建慢病管理領(lǐng)域，通過持續(xù)提升終端掌控與醫(yī)院開發(fā)能力，充分發(fā)揮血塞通口服系列多劑型、多品規(guī)的組合優(yōu)勢；并通過強化渠道拓展協(xié)同、增強產(chǎn)品品牌價值，帶動產(chǎn)品在院外實現(xiàn)較快增長。28.01%?

將全面關(guān)注老齡健康領(lǐng)域、深挖銀發(fā)人群治療需求，通過智慧管線、智慧平臺、智慧營銷、智慧組織的戰(zhàn)略路徑，深耕心腦血管、肌肉骨骼、神經(jīng)精神三大核心領(lǐng)地，堅持“品牌+學(xué)術(shù)”雙輪驅(qū)動，推動實現(xiàn)“成為老年健康領(lǐng)域嚴肅治療的引領(lǐng)者”的目標。?

將圍繞“產(chǎn)品梳理、建立商道、品牌驅(qū)動、推廣策略”四個層面高效推進，把握市場機遇、優(yōu)化產(chǎn)品組合，憑借六百多年老字號品牌價值和營銷力量助力實現(xiàn)打造精品國藥領(lǐng)先者的目標。21資料：wind，昆藥集團官網(wǎng)，華潤三九公告，昆藥集團公告，昆藥集團公眾號，國際太極集團：國藥集團入主深化改革，有效激發(fā)內(nèi)部動能

國藥集團入主太極，聚焦中藥主業(yè)，資產(chǎn)整合提升經(jīng)營效率。太極集團的前身是1972年由國家投資建成的四川省涪陵中藥廠，隸屬于涪陵區(qū)國資委。2021年國藥集團控股太極集團，混改正式落地，進一步加強其在化藥、中成藥及商業(yè)流通板塊的競爭能力，太極集團也將獲得國藥集團在經(jīng)營管理、渠道協(xié)同、資源整合等方面的優(yōu)勢，從而提升自身發(fā)展?jié)摿Γ鰪姼偁帉嵙??；旄暮髽I(yè)績實現(xiàn)快速增長，2023年公司實現(xiàn)歸母凈利潤8.22億元，同比增長131.99%。

內(nèi)部組織架構(gòu)不斷優(yōu)化，提升管理效能。通過混改，太極集團實現(xiàn)從總部到子公司的全方位“瘦身健體”?？偛繉用嫒媸崂碚喜⒅匦轮贫毮懿块T職責(zé)，根據(jù)專業(yè)條線統(tǒng)一業(yè)務(wù)歸口，避免重疊或交叉管理，總部部門由原來的39個減至27個。子公司層面，中藥材資源板塊子公司采取“一套班子、兩塊牌子”方式整合；醫(yī)藥流通板塊按區(qū)域整合運營管理機構(gòu)，壓縮管理層級；理順醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥流通等業(yè)務(wù)版塊的產(chǎn)權(quán)關(guān)系和管理層級；按照“一企一策”“分類處置”的原則，加快清理處置“兩非”（非主業(yè)、非優(yōu)勢業(yè)務(wù)）“兩資”（低效、無效資產(chǎn)）企業(yè)，卸下歷史包袱，實現(xiàn)輕裝上陣。

風(fēng)險提示：核心產(chǎn)品放量不及預(yù)期，經(jīng)營效率改善不及預(yù)期。圖

國藥集團入主太極集團，成為實際控制人圖

混改后太極集團業(yè)績實現(xiàn)快速增長180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%-500%-20.00營業(yè)總收入(左軸，億元)營收同比(右軸，%)歸屬母公司股東的凈利潤（左軸，億元）利潤同比(右軸，%)22資料：wind，公司官網(wǎng)，公司歷年年報，太極集團公告，新康界公眾號，國際達仁堂：混改助推營銷改革，中藥老字號迎風(fēng)新生

老字號達仁堂是樂達仁先生于1914年在天津創(chuàng)辦的，樂達仁先生是有著三百年歷史的“樂家老鋪”（北京同仁堂的前身）的正宗后裔，與同仁堂同出一脈。達仁堂于2021年3月完成國企混改，混改后津滬深生物醫(yī)藥科技有限公司持股67%、渤海國資持股33%。2022年5月中新藥業(yè)更名為津藥達仁堂集團股份有限公司。

在混改完成后，“三核九翼”整體戰(zhàn)略規(guī)劃在公司層面落地實施，產(chǎn)品銷售條線偏向以科室與產(chǎn)品自身特點為導(dǎo)向。2022年上半年公司在原有的銷售平臺基礎(chǔ)上對產(chǎn)品線進行了梳理。2023年公司工業(yè)收入

49.30

億元，同比保持兩位數(shù)增長，再創(chuàng)新高。系統(tǒng)推進“三核九翼”戰(zhàn)略，持續(xù)深耕主品有戰(zhàn)績。銷售額過億品種達到

10

個，其中速效救心丸銷售額首次突破

20

億元，清咽滴丸、安宮牛黃丸、京萬紅軟膏、清肺消炎丸進入

2

億元品種梯隊。

風(fēng)險提示：營銷改革不及預(yù)期，二線品種放量不及預(yù)期。圖

混改后津滬深入主達仁堂母公司天津醫(yī)藥集團圖

天津醫(yī)藥集團混改進程與公司人員變動梳理23資料：達仁堂2023年年報，達仁堂公司公告，國際風(fēng)險提示1.2.3.4.行業(yè)政策支持力度不及預(yù)期國企改革推行進度不及預(yù)期醫(yī)保支持力度不及預(yù)期行業(yè)集采降幅加大的風(fēng)險24APPENDIX

2重要信息披露本研究報告由(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，國際分銷，國際是由國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong

Securities

India

Private

Limited

(HSIPL)，Haitong

International

Japan

K.K.

(HTIJKK)和國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動。國際證券有限公司IMPORTANT

DISCLOSURESThis

research

report

is

distributed

by

Haitong

International,

a

global

brand

name

for

the

equity

research

teams

of

Haitong

International

Research

Limited

(“HTIRL”),

Haitong

Securities

India

Private

Limited(“HSIPL”),

Haitong

International

Japan

K.K.

(“HTIJKK”),

Haitong

International

Securities

Company

Limited

(“HTISCL”),

and

any

other

members

within

the

Haitong

International

Securities

Group

of

Companies(“HTISG”),

each

authorized

to

engage

in

securities

activities

in

its

respective

jurisdiction.HTIRL分析師認證Analyst

Certification:我，

余文心，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關(guān)；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務(wù)利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會在本研究報告發(fā)布后的3個工作日內(nèi)交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,

Wenxin

Yu,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subjectcompanies

or

issuers

referred

to

in

this

research

and

(ii)

no

part

of

my

compensation

was,

is

or

will

be

directly

or

indirectly

related

to

the

specific

recommendations

or

views

expressed

in

this

researchreport;

and

that

I

(including

members

of

my

household)

have

no

financial

interest

in

the

security

or

securities

of

the

subject

companies

discussed.

I

and

my

household,

whom

I

have

already

notified

of

this,will

not

deal

in

or

trade

any

securities

in

respect

of

the

issuer

that

I

review

within

3

business

days

after

the

research

report

is

published.我，

孟科含，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關(guān)；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務(wù)利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會在本研究報告發(fā)布后的3個工作日內(nèi)交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,

Kehan

Meng,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subjectcompanies

or

issuers

referred

to

in

this

research

and

(ii)

no

part

of

my

compensation

was,

is

or

will

be

directly

or

indirectly

related

to

the

specific

recommendations

or

views

expressed

in

this

researchreport;

and

that

I

(including

members

of

my

household)

have

no

financial

interest

in

the

security

or

securities

of

the

subject

companies

discussed.

I

and

my

household,

whom

I

have

already

notified

of

this,will

not

deal

in

or

trade

any

securities

in

respect

of

the

issuer

that

I

review

within

3

business

days

after

the

research

report

is

published.2APPENDIX

2利益沖突披露Conflict

ofInterestDisclosures國際及其某些關(guān)聯(lián)公司可從事投資銀行業(yè)務(wù)和/或?qū)Ρ狙芯恐械奶囟ü善被蚬具M行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關(guān)該等關(guān)系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發(fā)郵件至ERD-Disclosure@）HTI

and

some

of

its

affiliates

may

engage

in

investment

banking

and

/

or

serve

as

a

market

maker

or

hold

proprietary

trading

positions

of

certain

stocks

or

companies

in

this

research

report.

As

far

as

this

research

report

is

concerned,

the

following

are

the

disclosure

matters

related

to

suchrelationship

(As

the

following

disclosure

does

not

ensure

timeliness

and

completeness,

please

send

an

email

to

ERD-Disclosure@

if

timely

and

comprehensive

information

is

needed).香港華潤(集團)有限公司上海代表處,

國藥集團容生制藥有限公司,

600085.CH,

601607.CH,

石藥集團歐意藥業(yè)有限公司

及

000403.CH目前或過去12個月內(nèi)是的客戶。向客戶提供非投資銀行業(yè)務(wù)的證券相關(guān)業(yè)務(wù)服務(wù)。香港華潤(集團)有限公司上海代表處,

國藥集團容生制藥有限公司,

600085.CH,

601607.CH,

石藥集團歐意藥業(yè)有限公司

and

000403.CH

are/were

a

client

of

Haitong

currently

or

within

the

past

12

months.

The

client

has

been

provided

for

non-investment-banking

securities-related

services.000403.CH目前或過去12個月內(nèi)是的客戶。向客戶提供非證券業(yè)務(wù)服務(wù)。000403.CH

is/was

a

client

of

Haitong

currently

or

within

the

past

12

months.

The

client

has

been

provided

for

non-securities

services.在過去的12個月中從600085.CH

及

000403.CH獲得除投資銀行服務(wù)以外之產(chǎn)品或服務(wù)的報酬。Haitong

has

received

compensation

in

the

past

12

months

for

products

or

services

other

than

investment

banking

from

600085.CH

and

000403.CH.3APPENDIX

2評級定義（從2020年7月1日開始執(zhí)行）：國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統(tǒng)來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優(yōu)于大市、中性或弱于大市。投資者應(yīng)仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發(fā)布分析師觀點的完整信息，投資者應(yīng)仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應(yīng)基于各自情況（比如投資者的現(xiàn)有持倉）以及其他因素。分析師股票評級優(yōu)于大市，未來12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準指數(shù)漲幅在10%以上，基準定義如下中性，未來12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準指數(shù)變化不大，基準定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市，未來12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準指數(shù)跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數(shù)：日本

–

TOPIX,

韓國

–

KOSPI,臺灣

–

TAIEX,

印度

–

Nifty100,

美國

–

SP500;其他所有中國概念股

–

MSCI

China.RatingsDefinitions(from

1

Jul

2020):Haitong

International

uses

a

relative

rating

system

using

Outperform,

Neutral,

or

Underperform

for

recommending

the

stocks

we

cover

to

investors.Investors

should

carefully

read

the

definitions

of

all

ratings

used

in

Haitong

International

Research.

In

addition,

since

Haitong

International

Researchcontains

more

complete

information

concerning

the

analyst's

views,

investors

should

carefully

read

Haitong

International

Research,

in

its

entirety,

andnot

infer

the

contents

from

the

rating

alone.

In

any

case,

ratings

(or

research)

should

not

be

used

or

relied

upon

as

investment

advice.

An

investor'sdecision

to

buy

or

sell

a

stock

should

depend

on

individual

circumstances

(such

as

the

investor's

existing

holdings)

and

other

considerations.Analyst

StockRatingsOutperform:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

exceed

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicatedbelow.Neutral:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

in

line

with

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

asindicated

below.

For

purposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

falls

into

a

hold

rating

category.Underperform:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

below

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

asindicated

below.Benchmarks

for

each

stock’s

listed

region

are

as

follows:

Japan

–

TOPIX,

Korea

–

KOSPI,

Taiwan

–

TAIEX,

India

–

Nifty100,

US

–

SP500;

for

all

otherChina-conceptstocks

–

MSCIChina.4APPENDIX

2評級分布Rating

Distribution5APPENDIX

2截至2024年3月31日國際股票研究評級分布優(yōu)于大市中性弱于大市(持有)國際股票研究覆蓋率投資銀行客戶*90.4%8.8%0.8%3.3%4.9%0.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應(yīng)我們當前優(yōu)于大市，中性和落后大市評級。只有根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統(tǒng)定義（直至2020年6月30日）：買入，未來12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準指數(shù)漲幅在10%以上，基準定義如下中性，未來12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準指數(shù)變化不大，基準定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準指數(shù)跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數(shù)：日本

–

TOPIX,

韓國

–

KOSPI,臺灣

–

TAIEX,

印度

–

Nifty100;

其他所有中國概念股

–

MSCI

China.Haitong

International

EquityResearch

RatingsDistribution,

asofMarch

31,2024OutperformNeutral(hold)8.8%4.9%UnderperformHTI

Equity

Research

Coverage

90.4%IB

clients*

3.3%0.8%0.0%*Percentage

of

investment

banking

clients

in

each

rating

category.BUY,

Neutral,

and

SELL

in

the

above

distribution

correspond

to

our

current

ratings

of

Outperform,

Neutral,

and

Underperform.For

purposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

falls

into

a

hold

rating

category.

Please

note

that

stocks

with

an

NRdesignation

are

not

included

in

the

table

above.Previous

ratingsystem

definitions

(until30Jun2020):BUY:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

exceed

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.NEUTRAL:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

in

line

with

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

asindicated

below.

For

purposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distributio