保險-低利率系列報告之三：資負并舉應對未來低利率風險

海通證券版權(quán)所有發(fā)送給華安財保資產(chǎn)管理有限責任公司.研究公共郵箱:hazcreport證券研究報告市場表現(xiàn)市場表現(xiàn)保險保險海通綜指2023/62023/92023/12l我們認為防范和化解利差損的關(guān)鍵在于負債端調(diào)整。利差損的根源在于高負債成本與低投資收益率的矛盾，降低負債成本是最關(guān)鍵也最基礎(chǔ)的措施，而投資收益率與資本市場整體環(huán)境相關(guān)性較大，難以在短期內(nèi)迅速提高收益率水平。并且，由于利差損的解決需要較長時間，需要其他業(yè)務(wù)利潤的貢獻，即死差益和費差益，而這必須要通過負債端業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整才能實現(xiàn)。相關(guān)研究l負債端：應當聚焦負債成本管理，降低預定利率，調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。1）從上世紀90年代以來的歷史經(jīng)驗看，當國內(nèi)壽險業(yè)出現(xiàn)利差損風險時，監(jiān)管通常會引導行業(yè)下調(diào)預定利率水平。2023年8月國內(nèi)人身險產(chǎn)品預定利率已經(jīng)全面下調(diào)，傳統(tǒng)險、分紅險和萬能險預定利率上限分別降至3%、2.5%和2%。并且據(jù)《證券日報》報道，近期監(jiān)管進一步加強了對萬能險結(jié)算利率上限的管理，中小型、大型險企分別降至3.3%和3.1%，有助于進一步緩解行業(yè)整體負債成本壓力。2）調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低對利差的依賴。一方面，保障型產(chǎn)品NBVmargin水平更高，并且以死差和費用貢獻為主，利差占比較小，盈利空間對利率變動敏感性相對更低。另一方面，分紅和萬能等浮動收益產(chǎn)品的投資風險由保險公司和投資者共擔，保險公司保證部分成本更低，有助于降低利差損風險。我們認為，從中長期來看，保障型產(chǎn)品依然具有發(fā)展空間，而從短期市場需求上看，分紅險是更具潛力的業(yè)務(wù)方向。3）2023相關(guān)研究l資產(chǎn)端：關(guān)注長久期利率債和權(quán)益高股息策略。1）固收資產(chǎn)投資：建議繼續(xù)關(guān)注長久期國債及地方債。①目前國內(nèi)保險行業(yè)還存在普遍的資產(chǎn)負債久期缺口，也導致利率風險的影響較為顯著。因此我們認為保險公司應當繼續(xù)積極尋找合適的長久期資產(chǎn)，以進一步縮小久期缺口。②國債和地方債仍然是值得關(guān)注的配臵方向。第一，國債發(fā)行規(guī)模有望擴大，超長期特別國債的發(fā)行或可積極配臵。在國內(nèi)經(jīng)濟周期回暖背景下，長端利率未來有可能會迎來觸底回升的階段性窗口。第二，地方政府債持續(xù)放量，高利率、長久期契合險資需求；專項債①我們認為，國內(nèi)負債端業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和資本市場環(huán)境與美國等發(fā)達市場存在較大差異，并且對比美國獨立賬戶，國內(nèi)壽險行業(yè)權(quán)益配臵比例并不算低，因此為短期內(nèi)大幅提升權(quán)益持倉并非一條必選的路徑。②我們認為，短期內(nèi)保險公司應當關(guān)注權(quán)益資產(chǎn)配臵結(jié)構(gòu)，特別是平衡在I9新準則下股票資產(chǎn)的會計分類。當前監(jiān)管部門持續(xù)加大政策力度活躍資本市場，保險資金的配臵需求可能初步釋放，并且也可以通過增配港股市場低估值、高股息標的，實現(xiàn)提升投資收益和分散投資風險。3）另類投資：長期依然具有配臵價值。①雖然目前非標市場供給仍然不足，但是優(yōu)質(zhì)非標資產(chǎn)對險企久期延展和收益率提升的作用依然明顯，保險債權(quán)投資計劃等新投資渠道也在逐步發(fā)展，未來仍然具有配臵價值。我們認為，保險公司應當聚焦普惠金融、能源動力、大健康、能源動力等領(lǐng)域非標項目。②2019年經(jīng)獲準參與國債期貨交易，應當積極利用利率衍生品工具，加強對利率風險的有效管理。③在低利率環(huán)境下不動產(chǎn)資產(chǎn)的優(yōu)勢明顯，雖然當前國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)短期承壓，但是險企仍然可以尋找優(yōu)質(zhì)的商業(yè)不動產(chǎn)資產(chǎn)，通過低風險、穩(wěn)定租金收入的不動產(chǎn)投資穩(wěn)定長期投資收益率基礎(chǔ)。l風險提示：長端利率趨勢性下行；股市持續(xù)低迷；新單保費增長不及預期。2行業(yè)研究〃保險行業(yè)21.如何應對利差損風險？ 52.負債端：聚焦負債成本管理 52.1監(jiān)管引導下調(diào)預定利率水平 52.2主動調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低對利差依賴 62.3落實“報行合一”，管控費差損 93.資產(chǎn)端：關(guān)注長久期利率債和權(quán)益高股息策略 3.1固收投資：建議繼續(xù)關(guān)注長久期國債及地方債 3.2權(quán)益投資：提升權(quán)益持倉不是必選，應重視高股息策略的階段價值 3.3另類投資：長期依然具有配臵價值 3行業(yè)研究〃保險行業(yè)3 圖1傳統(tǒng)險預定利率調(diào)整歷史（%） 6圖2各險企典型萬能險實際結(jié)算利率均有下調(diào) 6圖3分紅萬能險對投資收益率的敏感性較低 7圖4新會計準則下VFA法在財務(wù)表現(xiàn)上更具穩(wěn)定性 7圖5中國平安歷年規(guī)模保費分險種結(jié)構(gòu) 8圖6中國太保歷年規(guī)模保費分險種結(jié)構(gòu) 8圖7新華保險歷年保險業(yè)務(wù)收入分險種結(jié)構(gòu) 8圖8人保壽險歷年原保費分險種結(jié)構(gòu) 8圖9中國平安2019年新業(yè)務(wù)價值中利差占比（百萬元） 8圖10目前長期保障型產(chǎn)品在上市險企新單中占比已經(jīng)很低 9圖11十年期國債利率走勢與保險機構(gòu)杠桿率水平 圖122023年初至今國債各月發(fā)行規(guī)模（億元） 圖132019-2023年地方債發(fā)行規(guī)模（億元） 圖14地方債平均發(fā)行期限回升（年） 圖15中債商業(yè)銀行二級資本債到期收益率（5年期，單位：%） 圖16中外保險資金配臵股票（含基金）資產(chǎn)比例 圖172023年以來A股、H股、美股累計漲跌幅 圖182024年2月各類金融機構(gòu)持有記賬式國債現(xiàn)貨金額 圖19上市險企投資性房地產(chǎn)占投資資產(chǎn)比例 圖20平安和太保投資性房地產(chǎn)租金收入（百萬元） 4行業(yè)研究〃保險行業(yè)4表1A股、H股金融股2023年高股息股票對比（%）............................................145行業(yè)研究〃保險行業(yè)5根據(jù)《壽險公司應對低利率挑戰(zhàn)的海外經(jīng)驗——低利率系列報告之二》，我們可以發(fā)現(xiàn)，美國、日本等海外壽險市場在面對利率下行風險時，通常通過負債端和資產(chǎn)端兩個方面采取措施應對利差損問題。我們認為，當前國內(nèi)保險行業(yè)面臨長期利率下行的問題，也應當資負并舉積極應對。我們認為，在防范和緩解利差損問題上，“以時間換空間”是核心策略，即通過長期業(yè)務(wù)調(diào)整消化歷史包袱，而在這一過程中，負債端管理要重于資產(chǎn)端。1）利差損的關(guān)鍵在于高負債成本與低投資收益率的矛盾，而降低負債成本是最關(guān)鍵也最基礎(chǔ)的措施，通過下調(diào)產(chǎn)品預定利率和增加非保本型產(chǎn)品，可以緩解保險公司在負債成本方面的壓力，雖然對歷史存量業(yè)務(wù)的保證部分成本無法調(diào)整，但可以影響增量業(yè)務(wù)，從而有效降低未來利差損進一步加劇的可能。2）資產(chǎn)端舉措主要在于資產(chǎn)配臵的調(diào)整，但是投資收益率與資本市場整體環(huán)境相關(guān)性較大，難以在短期內(nèi)迅速提高收益率水平，如果通過過度增配風險資產(chǎn)的方式提高短期收益，只會陷入另一種風險陷阱。因此，資產(chǎn)端調(diào)整主要是為了保持未來長期投資收益率的整體穩(wěn)健，需要更長的時間才能得以體現(xiàn)。3）由于利差損的解決需要較長時間，一方面等待整體負債成本伴隨新業(yè)務(wù)占比的提升而逐步稀釋降低，另一方面也需要等待投資端收益水平的企穩(wěn)，因此在這個過程中就需要其他業(yè)務(wù)利潤的貢獻，即死差益和費差益，而這必須要通過負債端業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整才能實現(xiàn)。因此，在利差損問題的處理過程中，負債端調(diào)整是核心。利率下行最直接的影響在于投資收益率承壓，進而導致利差損風險。因此，下調(diào)產(chǎn)品預定利率、降低負債端整體成本水平，是最直接也是最關(guān)鍵的負債端舉措。從歷史上看，在典型的利率下行階段，監(jiān)管部門通常都會采取下調(diào)預定利率的方式來防范利差損，例如：①1996-1999年行業(yè)出現(xiàn)高利差損，監(jiān)管設(shè)定預定利率上限2.5%；②2016年規(guī)范萬能險結(jié)算利率，由2013年以來的3.5%下調(diào)至3.0%；③2019年壽險預定利率進一步下調(diào)，將普通型養(yǎng)老/長期年金預定利率由4.025%調(diào)整為3.5%。2023年人身險預定利率再次下調(diào)。受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟增長放緩和2020年以來國內(nèi)穩(wěn)健貨幣政策的影響，長端利率大幅下行，為防范險企利差損風險，監(jiān)管引導保險行業(yè)全面調(diào)整人身險產(chǎn)品預定利率，保險公司已于7月31日前下架定價利率高于3.0%的傳統(tǒng)險、預定利率高于2.5%的分紅險和最低保證利率高于2%的萬能險產(chǎn)品。我們認為，本次預定利率調(diào)整涉及到全部人身險產(chǎn)品，全面下調(diào)了保證部分成本要求，對于新增業(yè)務(wù)的成本壓力有明顯積極作用，如果未來利率水平進一步下降，不排除監(jiān)管出于審慎考慮繼續(xù)下調(diào)預定利率的可能。6行業(yè)研究〃保險行業(yè)68.80%●9%8%8.80%●9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.67%5.67%3.50%5.67%5.67%5.22%3.00%5.22%2.50%4.77%4.77%2.50%2.50%4.77%4.77%3.78%3.00%2.25%2.25%1.98% n一年存款利息一。傳統(tǒng)險預定利率加強對萬能險結(jié)算利率和分紅險分紅水平的管理。我們認為，萬能險和分紅險的預定利率雖然已經(jīng)下調(diào)，但是其實際結(jié)算利率和分紅水平往往會高于最低保證利率，因此仍然可能會有部分險企出于刺激需求的意圖而刻意保持較高結(jié)算利率的情況。因此，自2023年末以來監(jiān)管開始持續(xù)加強對萬能險結(jié)算利率和分紅險分紅水平的關(guān)注和管理。根據(jù)《中國證券報》報道，2024年初監(jiān)管部門已對多家人身險公司進行窗口指導，要求自2024年1月起，萬能險結(jié)算利率不得高于4%，6月起結(jié)算利率不得超過3.8%，部分大型機構(gòu)及風險處臵機構(gòu)不超過3.5%。而3月監(jiān)管部門再次要求人身險公司進一步嚴格落實成本收益匹配原則，部分中小險企的萬能險結(jié)算利率上限下調(diào)至3.3%，而大型險企的結(jié)算利率上限進一步下調(diào)至3.1%，同時分紅險的分紅水平也要參照萬能險執(zhí)行。我們認為，相比2024年初，本次指導對萬能險結(jié)算利率上限進一步下調(diào)，體現(xiàn)了監(jiān)管對該方面的重視。近年來，保險公司萬能險結(jié)算利率已經(jīng)出現(xiàn)了普遍下調(diào)，大部分公司典型產(chǎn)品實際結(jié)算利率已經(jīng)降至3.2%-3.6%左右，對投資端壓力預計也有所緩5.55.04.54.03.53.02020/012020/022020/032020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/03平安穩(wěn)贏一生兩全保險平安聚財寶(2021)終身壽險國壽鑫賬戶兩全保險國壽鑫尊寶終身壽險A款太保財富贏家年金保險太保傳世慶典終身壽險友邦增利寶(2020)終身壽險在低利率環(huán)境下，保險公司可以通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低對利差的依賴，包括提升分紅、萬能等浮動收益產(chǎn)品，以及保障型產(chǎn)品。7行業(yè)研究〃保險行業(yè)71、提升分紅、萬能等非保本產(chǎn)品占比，降低負債成本壓力一定程度上提升新型壽險（分紅險、萬能險）占比，可以減少利差損給公司帶來的影響。分紅/萬能可通過浮動收益，吸收利差損風險，因其保證利率低，但演示具備吸引力：相比傳統(tǒng)險，分紅、萬能等新型壽險的投資風險或是由險企和被保戶共擔、或是由險企單獨承擔但僅需承擔保底利率部分的風險、或是險企完全不需承擔，避免了普通壽險固定利率剛性兌付的情況。根據(jù)2017年11月《平安壽險價值深度解析（二）》中公布的數(shù)據(jù)，分紅保障型較傳統(tǒng)保障型對投資收益率的敏感性偏低7pct，分紅儲蓄型較傳統(tǒng)儲蓄型亦偏低7pct。持續(xù)下降公司下調(diào)分紅水平和結(jié)算利率分紅萬能險負債現(xiàn)金流具有部分浮息債的特性，投資收益率敏感性較低投資收益率+50BP的新業(yè)務(wù)典型傳統(tǒng)典型分紅2%保障型儲蓄型在新會計準則下，分紅險和萬能險亦有利于險企資產(chǎn)負債管理。在新保險合同準則（IFRS17）下，最直接分紅合同（分紅險和部分萬能險）可以使用浮動收費法（VFA）進行計量，由于VFA方法下利率非鎖定和價值變化被合同服務(wù)邊際所吸收并解鎖，因此該方法更能反映保險公司代替保戶進行投資并持有資產(chǎn)的思路，資產(chǎn)端和負債端將完全匹配與相互抵消，因此凈資產(chǎn)和凈利潤的變動率會低于傳統(tǒng)險采用的通用模型。8行業(yè)研究〃保險行業(yè)8100%80%60%40%20%0%2.7%7.7%36.4%9.1%13.7%19.9%20.4%18.3%7.8%8.7%17.5%6.6%8.3%7.9%19.3%18.2%20.7%20.9%19.5%19.6%27.2%20.4%22.3%16.7%17.0%15.9%19.2%29.3%15.6%21.5%14.7%12.9%10.4%201820192020202120222023分紅險萬能險傳統(tǒng)壽險分紅險意外及短期健康險年金長期健康險w意外及短期健康險年金100%90%80%70%60%50%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%34.8%37.6%38.2%17.9%34.8%37.6%38.2%37.1%35.5%37.1%48.7%37.9%37.3%34.7%40.6%37.9%37.3%34.7%33.1%201820192020202120222023分紅型保險健康保險傳統(tǒng)型保險意外保險萬能型保險100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%8.7%7.4%23.4%35.2%63.1%48.9%20222023傳統(tǒng)型保險分紅型保險萬能型保險稅延養(yǎng)老保險短期意外與健康保險100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%16.8%20.5%21.9%18.5%17.0%15.6%40.3%49.6%53.4%49.6%53.6%51.7%42.9%31.4%32.2%23.9%24.6%26.6%201820192020202120222023普通型壽險分紅型壽險萬能型壽險健康險意外險2、重視保障型產(chǎn)品銷售，提供死差益貢獻長期保障型業(yè)務(wù)貢獻的NBV中的利差占比極小，因而加大保障型占比是應對利率下行的有效手段。以平安2019年年報為例，壽險業(yè)務(wù)利差占比為35.1%，而長期保障型NBV中利差占比僅為24.9%，因此價值轉(zhuǎn)型有利于整體NBV的利差占比下降，從而減少NBV對投資收益率的敏感性，長期保障型占比高的企業(yè)在低利率環(huán)境時受到的負面影響顯著小于同業(yè)。9行業(yè)研究〃保險行業(yè)9我們認為，目前由于國內(nèi)保障型產(chǎn)品市場需求仍然偏弱，長期保障型產(chǎn)品在上市險企新單中占比已經(jīng)較低，預計短期內(nèi)保險公司主要以推動分紅險產(chǎn)品銷售作為控制利差風險的主要方式，但從長期看保障型產(chǎn)品對保險公司穩(wěn)健經(jīng)營的意義依然顯著。中國太保管理層在2023年中期業(yè)績會表示，對于保險公司來講，最好的產(chǎn)品組合是三分之一為保障類產(chǎn)品、三分之一為傳統(tǒng)類產(chǎn)品、三分之一為分紅類產(chǎn)品，公司將以產(chǎn)品切換為機會，推動分紅險作為下一波主打產(chǎn)品。70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%50.4%46.2%41.6%36.5%36.0%35.6%36.0%33.5%31.2%31.1%29.6%29.7%25.9%22.2%18.0%18.0%16.4%9.8%10.6%9.3%6.0%3.7%59.7%50.4%46.2%41.6%36.5%36.0%35.6%36.0%33.5%31.2%31.1%29.6%29.7%25.9%22.2%18.0%18.0%16.4%9.8%10.6%9.3%6.0%3.7%59.7%中國人壽（健康險）中國平安（長期保障型）新華保險（長期健康險）新華保險（長期+短期健康險）201820192020202120222023自2023年起金監(jiān)總局持續(xù)推動報行合一政策落地，加強對保險公司費用管理。銀保渠道于2023年8月率先執(zhí)行“報行合一”。2023年8月22日，金監(jiān)總局下發(fā)《關(guān)于規(guī)范銀行代理渠道保險產(chǎn)品的通知》，要求保險公司根據(jù)自身發(fā)展水平、經(jīng)驗數(shù)據(jù)和管理能力，充分考慮保單周期、交費周期和退保率假設(shè)等因素，科學確定純風險保費和附加費用率的水平。同時，要求保險公司應列明附加費用率的期限和結(jié)構(gòu)，銀行代理渠道銷售的產(chǎn)品在備案時，應當在精算報告中明確列示各交費期附加費用率和附加費用率結(jié)構(gòu)，并嚴格執(zhí)行經(jīng)備案的保險條款和保險費率，“報行合一”開始在銀保渠道率先開啟。2024年1月19日金監(jiān)總局下發(fā)《關(guān)于規(guī)范人身保險公司銀行代理渠道業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》，再次強調(diào)了銀保渠道“報行合一”的政策要求?！皥笮泻弦弧焙筱y保渠道費用率下降約30%。在銀?！皥笮泻弦弧币笙逻_后，部分險企暫時關(guān)閉銀保業(yè)務(wù)銷售渠道，待合作協(xié)議重簽后重新開放。2023年10月20日，金監(jiān)總局2023年三季度新聞發(fā)布會披露，絕大多數(shù)開展銀保業(yè)務(wù)的銀行已與保險公司按照“報行合一”的要求重新簽約，初步估算銀保渠道的傭金費率較之前平均水平下降了約30%左右。并且提出，將全面推行“報行合一”，抓緊啟動個人代理渠道、經(jīng)紀代理渠道的“報行合一”工作。我們認為，監(jiān)管持續(xù)加強“報行合一”管理，一方面有助于規(guī)范銀保、經(jīng)代等代銷渠道費用支出亂象，降低渠道費用率，督促保險公司合理控制費差水平，對于防范費差損、穩(wěn)定險企經(jīng)營具有重要積極意義；另一方面也可以通過傭金結(jié)構(gòu)調(diào)整，引導代銷渠道更積極銷售長期期交等高價值率產(chǎn)品，利于保險公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的持續(xù)改善。我們認為，從日本市場經(jīng)驗來看，隨著宏觀經(jīng)濟增速和利率中樞的下行，保險公司獲取高額利差收益的難度會越來越大，死差益和費差益對于保險公司利潤的貢獻也越來越顯著。對于國內(nèi)險企，除了積極落實監(jiān)管“報行合一”政策要求以外，也應當不斷加強內(nèi)部管理、提升經(jīng)營效率，通過降本增效提高費差益水平。行業(yè)研究〃保險行業(yè)1、縮短久期缺口，在利率上行窗口加杠桿增配債券近年來保險公司在應對利率下行方面，主要進行了兩方面的資產(chǎn)配臵調(diào)整：1）尋找合適的長久期資產(chǎn)，主要以長期利率債為主。近年來保險資金持續(xù)增配長久期利率債，包括國債和優(yōu)質(zhì)地方債，以延展資產(chǎn)久期，縮短久期缺口。特別是2023年伴隨增額終身壽等長久期傳統(tǒng)險產(chǎn)品熱銷，保險資金“搶購”超長期債券，持續(xù)加強資產(chǎn)負債的久期管理，降低利率下行的錯配風險。2）通過杠桿策略在利率上行窗口增配債券。保險資金的債券配臵可以通過加杠桿的方式來實現(xiàn)。通常，我們按照以下公式計算杠桿率：杠桿率=債券托管量/（債券托管量-待回購債券余額）從2022年以來銀行間市場保險機構(gòu)杠桿率情況來看，在利率上行期，如2022年6月前后、2022年9月至2023年1月，保險機構(gòu)的杠桿率都保持在高位，大部分時間在1.2倍以上。我們認為，通過杠桿策略，保險公司可以抓住配臵窗口期，超配高票息債券，以拉高整體收益水平，并且提升對低利率階段的忍耐度。3.002.902.802.702.602.502.402.3022/1/722/4/722/7/722/10/723/1/723/4/723/7/723/10/7保險機構(gòu)杠桿率（倍，左軸）十年期國債收益率（%，右軸）2、繼續(xù)關(guān)注國債與地方債，在合理風險前提下適當進行信用下沉①國債發(fā)行規(guī)模有望擴大，國內(nèi)長端利率已快速下行，在國內(nèi)經(jīng)濟周期回暖背景下，十年期國債收益率或迎觸底回升機遇。基于2024GDP增長目標要求，有望通過擴大國債發(fā)行規(guī)模以加大公共預算對基建支持力度。2024年政府工作報告指出，2024年GDP增長目標5%左右。我們認為，為實現(xiàn)此目標，財政政策會更加積極有為，其中基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資是重要抓手，我們認為擴大發(fā)行國債規(guī)模是提供足夠資金支持重要手段之一。2024年3月、4月國債發(fā)行規(guī)模分別為9200億元、10850億元，較2023年同期規(guī)模明顯增加。超長期特別國債發(fā)行有望成為保險公司配臵的重要抓手。2024年政府工作報告明確指出：“為系統(tǒng)解決強國建設(shè)、民族復興進程中一些重大項目建設(shè)的資金問題，從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)，今年先發(fā)行1萬億元?！苯刂?月14日，財政部已發(fā)行4期次超長期特別國債共1600億元，其中，20年期400億元，30年期850億元，50年期350億元。我們認為，超長期特別國債的發(fā)行或?qū)⒊蔀楸ｋU公司資產(chǎn)配臵的重要抓手。行業(yè)研究〃保險行業(yè)14000120001000080006000400020000國債發(fā)行總額資料來源：Wind，海通證券研究所.2024年中國經(jīng)濟周期有望觸底回升，長端利率有概率階段性上行?，F(xiàn)在市場普遍預期利率處于長期下行通道中，我們認為穩(wěn)增長宏觀政策推動下，長端利率有望階段性上漲，險資應持續(xù)關(guān)注長久期國債，在國債發(fā)行規(guī)模有望擴大的背景下，適時把握利率高點進行超額配臵將能有效緩解未來固收壓力。②地方政府債持續(xù)放量，高利率、長久期契合險資需求；專項債更值得牢牢把握地方政府債發(fā)行規(guī)模仍大。截止2023年底，地方政府債已發(fā)行總規(guī)模5.99萬億元。我們預計2024年地方政府專項債將繼續(xù)放量。地方政府債近年規(guī)模持續(xù)擴大，我們認為，在經(jīng)濟總體增速承壓的背景下，加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是拉動經(jīng)濟長效增長的有效措施，相應地，地方政府專項債有望持續(xù)放量。險企應當關(guān)注優(yōu)質(zhì)地方債發(fā)行機會，以滿足其負債端資金的投資需求。700006000050000400003000020000100000700006000050000400003000020000100000258824140549229513165989720192020202120222023n發(fā)行規(guī)模地方債高利率、長久期契合險資需求。財政部2020年11月發(fā)布的《關(guān)于進一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》規(guī)定對地方專項債發(fā)行期限縮減的影響消化，地方專項債發(fā)行期限持續(xù)回升，截至2023年12月，地方政府債平均發(fā)行期限為15.2年，符合保險資金長期性要求。專項債不同于一般地方政府債，其對應項目具有一定收益。結(jié)合地方債的免稅優(yōu)惠，我們測算，久期為30年、票面利率為3.7%-3.9%的地方債實際收益率可達5%，是優(yōu)質(zhì)的保險投資資產(chǎn)。行業(yè)研究〃保險行業(yè)20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00202018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11中國:地方政府債券平均發(fā)行期限:專項債券:累計值資料來源：Wind，海通證券研究所.③把握信用下沉機會目前長久期國債收益率已經(jīng)低于險企傳統(tǒng)險剛性成本（3%）較多，但信用債仍能覆蓋險企負債成本，因此我們認為險企應當適度降低信用債配臵等級以獲取信用利差收益，但信用債仍將主要配臵高等級債券。我們認為，險企仍應考慮在合適時點信用下沉，但要明確風險底線、與自身能力相匹配，確保風險可控。9.00008.00007.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.00002018-12-172019-12-172020-12-172021-12-172022-12-172023-12-17AAA-AA+AAAA-A+A資料來源：Wind，海通證券研究所.1、面對低利率環(huán)境，國內(nèi)壽險行業(yè)未必一定要提高權(quán)益持倉比例從海外經(jīng)驗看，利率降低并不必然意味著加大權(quán)益類配臵。近年來美國、日本等發(fā)達市場大類資產(chǎn)結(jié)構(gòu)總體基本保持穩(wěn)定，保險公司更偏好調(diào)整固收資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)。即使是股票市場更為成熟和穩(wěn)健的美國市場，普通賬戶的權(quán)益類資產(chǎn)比例也一直維持低位，甚至遠低于中國市場。我們認為主要原因包括：1）美日等發(fā)達市場負債端的成本壓力相對更低，對于股票投資“博收益”不夠迫切，對于收益率更為敏感的消費者將直接通過浮動型產(chǎn)品（如美國獨立賬戶）進行投資；2）根據(jù)海外償付能力監(jiān)管規(guī)則，股票的資本占用相對更高，獲取風險溢價的“性價比”不及固收；行業(yè)研究〃保險行業(yè)3）美國等發(fā)達國家債券市場更為發(fā)達，債券投資的規(guī)模、品種、期限等更為豐富，投資選擇空間更大。我們認為，目前國內(nèi)保險資金配臵的股票資產(chǎn)約在11%-15%，已經(jīng)明顯高于美國壽險業(yè)普通賬戶和日本壽險業(yè)配臵水平，盡管明顯低于美國壽險業(yè)整體，但是國內(nèi)傳統(tǒng)險產(chǎn)品占比較高，特別是2023年以來以增額終身壽為代表的傳統(tǒng)型儲蓄險熱銷，該類產(chǎn)品的特點并不適合大幅提升權(quán)益資產(chǎn)占比，并且國內(nèi)股票市場的成熟程度相比美國仍有較大差距。35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-2013201420152016201720182019202020212022一中國一美國-整體美國-普通賬戶日本2、I9下應更加重視平衡股票資產(chǎn)的會計分類，配臵高股息率標的2023年權(quán)益市場低迷，A股、H股波動下行，備受壓力。1）2023年A股市場各大指數(shù)表現(xiàn)較弱，正經(jīng)歷估值回落周期；H股全年累計漲跌幅-14%，處于低估值階段。2）全球權(quán)益市場表現(xiàn)較好，處于歷史估值高位，2023道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標普500全年累計漲跌幅分別達到+14%、+24%。我們認為，險資應抓準時機，把握A、H股低估值周期，擇機配臵高股息股。監(jiān)管維穩(wěn)信號凸顯，保險資金配臵權(quán)益資產(chǎn)需求或?qū)⑨尫拧?）金監(jiān)總局指出將充分發(fā)揮保險資金長期投資優(yōu)勢，引導保險機構(gòu)將更多資金配臵于權(quán)益類資產(chǎn)。支持保險公司通過直接投資、委托投資、投資公募基金等方式，增加資本市場優(yōu)質(zhì)上市公司股票投資；嚴格遵守“一司一策原則”，做好償付能力監(jiān)管規(guī)則(Ⅱ)過渡期安排，穩(wěn)定權(quán)利類資產(chǎn)投資；進一步修訂保險資管公司監(jiān)管規(guī)則，鼓勵加大組合類資管產(chǎn)品發(fā)行力度等。2）金監(jiān)總局明確規(guī)定，保險資金可以依法合規(guī)投資北交所股票，北交所設(shè)立五個月后，險資參與北交所上市公司凱德石英戰(zhàn)略配售機遇，部分險資已積極關(guān)注；3）2023年金監(jiān)總局放寬了險企投資主板市場的相關(guān)償付能力要求，鼓勵險企積極入市。增配優(yōu)質(zhì)海外資產(chǎn)，是險企分散投資風險、提升投資收益率的重要方式之一。2012年，原保監(jiān)會印發(fā)《保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則》，放寬險資境外投資限制，2015年，原保監(jiān)會發(fā)布《中國保監(jiān)會關(guān)于調(diào)整保險資金境外投資有關(guān)政策的通知》，進一步拓寬保險公司境外投資范圍。2023年末我國保險業(yè)總資產(chǎn)30.0萬億元，按“境外投資余額不超過上年末總資產(chǎn)的15%”的監(jiān)管規(guī)定計算，境外投資余額上限為4.5萬億元。而截至2022年末，我國保險公司境外投資占比僅為2%，我國險企加大海外資產(chǎn)配臵尚有很大空間。當前我國險企海外資產(chǎn)配臵主要通過QDII額度，資產(chǎn)類別以權(quán)益類尤其是港股為主，未來可增配海外不動產(chǎn)等另類資產(chǎn)。行業(yè)研究〃保險行業(yè)40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%滬深300指數(shù)上證綜合指數(shù)上證50指數(shù)恒生指數(shù)美國:道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)美國:標準普爾500指數(shù)我們認為險資應把握低估值周期，擇機配臵A股、H股高股息股。據(jù)中國保險業(yè)協(xié)會披露數(shù)據(jù)，險資2020年全年舉牌港股多達13次，但2021年舉牌1次、2022年舉牌4次、2023年舉牌9次。我們預計2024年AH股均有險企投資機會。主要原因：一是A股市場暫時經(jīng)歷低估值周期，有回升空間；二是港股有獨有品種，且有成長性和稀缺性；此外加上中概股回歸，使得港股有一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以配臵。而H股金融股或?qū)⒊蔀榕渑Z的主要品種。這類標的的共性包括：一是估值較低，盈利穩(wěn)定性較高，尤其是龍頭公司；二是分紅比例高，股息率優(yōu)于債券；三是盈利能力較強，資產(chǎn)回報率與市凈率匹配度高，適合作為股權(quán)投資長期持有。尤其是銀行股，高股息率使之具有類固收類資產(chǎn)的屬性，配臵這類資產(chǎn)利于穩(wěn)定投資組合收益率水平，緩解低利率環(huán)境下的配臵壓力。H股敘福樓集團香港小輪(集團)行業(yè)研究〃保險行業(yè)資產(chǎn)荒背景下保險公司需尋求另類資產(chǎn)，避免利率下行帶來的投資收益率下行風險。另類投資包括理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、保戶質(zhì)押貸款、不動產(chǎn)、非上市公司股權(quán)等，隨著近幾年的社會發(fā)展，另類資產(chǎn)也逐漸拓展至消費金融、普惠金融、新興不動產(chǎn)（如長租公寓、5G基建、康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)）等領(lǐng)域。另類資產(chǎn)具有久期長、收益較高等特點，與保險公司負債久期較長的特點相匹配。由于保險資金要求的收益率較低，在利率上行期間，保險公司缺乏投資另類資產(chǎn)的動力。隨著近年利率不斷走低，債券等資產(chǎn)的配臵無法滿足負債端收益率需求，另類配臵比例也逐年提升。2021年11月17日，原銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保險資金投資公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金有關(guān)事項的通知》，明確險資可以參與投資公募基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金1、優(yōu)質(zhì)非標資產(chǎn)將依舊受到險企青睞通常情況下，保險公司可配臵的固收類資產(chǎn)收益率從長期來看排序為：非標>ABS>信用債>利率債。未來險資對優(yōu)質(zhì)非標資產(chǎn)的增配空間仍然較大。監(jiān)管對保險投資非標規(guī)模限制寬松，2012年《關(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》要求債權(quán)投資計劃和不動產(chǎn)投資計劃不超總資產(chǎn)20%，但除了債權(quán)投資計劃的直接投資外，保險還可以通過投資銀行理財/信托等產(chǎn)品間接投資非標，這部分的監(jiān)管要求是不超總資產(chǎn)30%。2023年各險企非標配臵比例均在下降，我們認為是優(yōu)于優(yōu)質(zhì)非標資源的稀缺。我們預計未來險資對優(yōu)質(zhì)非標的投資興趣會繼續(xù)加大，只要優(yōu)質(zhì)非標供給提升，險企對非標的配臵也將提升。險資聚焦普惠金融、能源動力、大健康、能源動力等領(lǐng)域非標項目，發(fā)力ESG領(lǐng)域。中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會研究顯示，ESG資管服務(wù)作為保險機構(gòu)踐行ESG投資重要路徑，國內(nèi)領(lǐng)先保險機構(gòu)已將ESG評估納入投資決策流程，向負責任投資方向傾斜，以尋求兼具生態(tài)效益與投資回報的優(yōu)質(zhì)項目為宗旨開展ESG投資。例如，中國太平洋保險集團旗下的長江養(yǎng)老保險股份有限公司創(chuàng)新發(fā)行了首只ESG保險資管產(chǎn)品—金色增盈6號，該產(chǎn)品為固定收益型組合類保險資管產(chǎn)品，優(yōu)先選擇在ESG方面表現(xiàn)優(yōu)異的債券主體進行投資，且其管理費收入將由長江養(yǎng)老定向捐贈給上海陸家嘴金融城發(fā)展基金會用于支持陸家嘴金融城“碳中和”綠色低碳事業(yè)及服務(wù)長三角產(chǎn)業(yè)發(fā)展。此外，2022年6月，中國人壽資產(chǎn)管理公司發(fā)布ESG保險資管產(chǎn)品“國壽資產(chǎn)-穩(wěn)利ESG主題精選2209保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品”，作為行業(yè)內(nèi)首只渠道代銷的ESG保險資管產(chǎn)品，這是保險機構(gòu)對ESG投資模式的積極探索。2、積極參與國債期貨交易，對沖利率風險2019年，證監(jiān)會與財政部、人民銀行、原銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行、保險機構(gòu)參與中國金融期貨交易所國債期貨交易的公告》。允許試點商業(yè)銀行和保險機構(gòu)，分批推進參與國債期貨交易。由于保險公司持有大量債券頭寸，在利率下行背景下面臨較大利差收窄的風險。獲準參與國債期貨交易，有利于為其提供套期保值工具，對沖利率風險、保護其持倉債券。我們預期2024年險資將有充足的機會投資國債期貨。對險企來講，銀行會是很好的國債期貨交易對手方。因為銀行資金持有大量國債現(xiàn)貨，2024年2月數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行持有記賬式國債現(xiàn)余額19.4萬億元，其占總量的65.3%，具備天然票息優(yōu)勢，銀行的做多標的仍將偏向現(xiàn)貨，而對沖和做空工具將為國債期貨；相反地，險資新增資金和存量到期資金會有相當一部分用于配臵國債，擔憂利率下行、債券價格上升的險企正需要通過購買國債期貨來規(guī)避利率風險。行業(yè)研究〃保險行業(yè)25.020.015.010.05.00.02.42.3