硝酸甘油工程項(xiàng)目資金結(jié)構(gòu)優(yōu)化比選

硝酸甘油工程項(xiàng)目

資金結(jié)構(gòu)優(yōu)化比選

一、債務(wù)資金成本分析

（一）所得稅前的債務(wù)資金成本分析

1.借款資金成本計(jì)算

向銀行及其他各類金融機(jī)構(gòu)以借貸方式籌措資金時，應(yīng)分析各種

可能的借款利率水平、利率計(jì)算方式（固定利率或者浮動利率）、計(jì)

息（單利、復(fù)利）和付息方式，以及償還期和寬限期，計(jì)算借款資金

成本，并進(jìn)行不同方案比選。

2.債券資金成本計(jì)算

債券的發(fā)行價格有三種：溢價發(fā)行，即以高于債券票面金額的價

格發(fā)行；折價發(fā)行，即以低于債券票面金額的價格發(fā)行；等價發(fā)行，

即按債券票面金額的價格發(fā)行。調(diào)整發(fā)行價格可以平衡票面利率與購

買債券收益之間的差距。債券資金成本的計(jì)算與借款資金成本的計(jì)算

類似。

3.融資租賃資金成本計(jì)算

采取融資租賃方式所支付的租賃費(fèi)一般包括類似于借貸融資的資

金占用費(fèi)和對本金的分期償還額。

（二）所得稅后的債務(wù)資金成本

借貸、債券等的籌資費(fèi)用和利息支出均在繳納所得稅前支付，對

于股權(quán)投資方，可以取得所得稅抵減的好處。

（三）扣除通貨膨脹影響的資金成本

借貸資金利息等通常包含通貨膨脹因素的影響，這種影響既來自

于近期實(shí)際通貨膨脹，也來自于未來預(yù)期通貨膨脹。

二、資金成本的構(gòu)成

資金成本是財務(wù)管理中一個十分重要的概念，企業(yè)在籌資、投資、

利潤分配時都必須考慮資金成本。

（一）資金成本的概念

在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)籌集和使用資金都是要付出代價的，如

銀行借款、發(fā)行債券要向債權(quán)人付利息；吸收投資、發(fā)行股票要向投

資者分配利潤、股利。資金成本是指項(xiàng)目使用資金所付出的代價，由

資金占用費(fèi)和資金籌集費(fèi)兩部分組成。

資金占用費(fèi)是指使用資金過程中發(fā)生的向資金提供者支付的代價,

包括支付資金提供者的無風(fēng)險報酬和風(fēng)險報酬兩部分，如借款利息、

債券利息、優(yōu)先股股息普通股紅利及權(quán)益收益等。

資金籌集費(fèi)是指資金籌集過程中所發(fā)生的各種費(fèi)用，包括：律師

費(fèi)、資信評估費(fèi)、公證費(fèi)、證券印刷費(fèi)、發(fā)行手續(xù)費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、承諾

費(fèi)、銀團(tuán)貸款管理費(fèi)等。

資金占用費(fèi)與占用資金的數(shù)量、時間直接有關(guān)，可看作變動費(fèi)用;

而資金籌集費(fèi)通常在籌集資金時一次性發(fā)生，與使用資金的時間無關(guān),

可看作固定費(fèi)用。

資金成本的產(chǎn)生是由于資金所有權(quán)與資金使用權(quán)分離的結(jié)果。資

金作為一種特殊的商品，也有其使用價值，即能保證生產(chǎn)經(jīng)營活動順

利進(jìn)行，能與其他生產(chǎn)要素相結(jié)合而使自己增值。企業(yè)籌集資金以后,

暫時地取得了這些資金的使用價值，就要為資金所有者暫時喪失其使

用價值而付出代價，因而要承擔(dān)資金成本。

資金成本通常以資金成本率來表示。資金成本率是指能使籌得的

資金同籌資期間及使用期間發(fā)生的各種費(fèi)用（包括向資金提供者支付

的各種代價）等值時的收益率或折現(xiàn)率。

（二）資金成本的作用

1.資金成本是選擇籌資方式、擬定籌資方案的重要依據(jù)

企業(yè)可以通過吸收投資、發(fā)行股票、內(nèi)部積累、銀行借款、發(fā)行

債券、融資租賃等方式籌集資金。但不同的籌資方式，其資金成本是

不同的；不同的資金結(jié)構(gòu)，其加權(quán)平均資金成本也是不同的。雖然負(fù)

債資金的成本較低，權(quán)益資金的成本較高，但負(fù)債資金的財務(wù)風(fēng)險較

大，過多的負(fù)債資金不僅使權(quán)益資金的成本上升，而且使負(fù)債資金本

身的成本也上升，從而使加權(quán)平均資金成本上升。因而在籌資方案的

決策中，不僅要考慮個別資金成本，還要考慮籌資的組合。當(dāng)然，資

金成本并不是選擇籌資方式所要考慮的唯一因素，各種籌資方式使用

期的長短、取得的難易償還的條件、限制的條款等也應(yīng)加以考慮。

2.資金成本是評價投資項(xiàng)目可行性的主要經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)

資金成本是企業(yè)籌集和使用資金所付出的各種費(fèi)用。從企業(yè)追求

的目標(biāo)之一是盈利這一點(diǎn)來看，只有投資報酬率大于資金成本的投資

項(xiàng)目才是可行的。如果投資項(xiàng)目預(yù)期的投資報酬率達(dá)不到資金成本，

那么企業(yè)將不能支付利息或者是投資者不能獲得期望的最低投資報酬

率。因此，資金成本率是企業(yè)用以判斷投資項(xiàng)目是否采用的“取舍

率”。

3.資金成本是評價企業(yè)經(jīng)營成果的依據(jù)

資金成本對于資金使用者來說是一種付出的代價，但對投資者來

說，資金成本是投資者的報酬。投資者將資金讓渡給企業(yè)，是期望從

企業(yè)所獲收益中分享一部分。如果企業(yè)不能通過生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生收益，

從而不能滿足投資者的報酬需要，那么投資者將不會把資金再投資于

企業(yè)，從而使企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動難以正常進(jìn)行。因此，資金成本在

一定程度上成為衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績好壞的重要依據(jù)。只有在企業(yè)實(shí)際

投資報酬率大于資金成本時，投資者的報酬期望才能得到滿足，企業(yè)

的經(jīng)營活動才能長久順利進(jìn)行下去，否則，企業(yè)的經(jīng)營必須重新調(diào)整。

三、資產(chǎn)證券化定價模型及其應(yīng)用

（一）影響定價的因素

在資產(chǎn)證券化過程中，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價在發(fā)行和流通過程

中不可或缺。對于資產(chǎn)證券化的發(fā)行，定價關(guān)系到產(chǎn)品能否發(fā)行成功;

而在流通過程，定價可以說是對交易的繁榮，流動性的提高起至關(guān)重

要的作用。

對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價有多方面的影響和制約因素，有現(xiàn)實(shí)

的具體的因素，甚至有心理的意識的。就資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)而言，它

是不同時期的現(xiàn)金流折現(xiàn)，是以可預(yù)見的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的固定收益產(chǎn)

品。其定價的實(shí)質(zhì)是如何確定未來可預(yù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。從可度量

角度，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價的影響因素有：

1.利率一定價的關(guān)鍵變量、最根本的因素

利率是引起所有固定收益證券價格變動的主要因素，資產(chǎn)證券化

產(chǎn)品中包含的期權(quán)性質(zhì)決定其是接受利率政策調(diào)整影響最快也是最直

接的市場。利率的變化不僅直接影響資產(chǎn)證券化產(chǎn)品價格的變動，還

影響到資產(chǎn)證券化價格形成的兩個最根本的因素一現(xiàn)金流和折現(xiàn)率。

2.波動率一決定內(nèi)嵌期權(quán)的價值

利率波動率是指由于利率變動引起資產(chǎn)證券化產(chǎn)品價格的變動，

即價格變化的百分比。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于具有某種提前償付的特權(quán),

相當(dāng)于嵌入了一個期權(quán)，波動率影響著期權(quán)價值。對于期權(quán)而言，不

論利率上升或下降，只要波動率增加都將導(dǎo)致期權(quán)價格的增加，進(jìn)而

影響含內(nèi)嵌期權(quán)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價值。相反，利率波動率下降將

降低資產(chǎn)證券化產(chǎn)品內(nèi)嵌期權(quán)的價格。

3.提前償付一對現(xiàn)金流的改變

提前償付是指借款者有權(quán)在到期日之前隨時全部或部分償還借款

余額，它是資產(chǎn)證券化特有的特征。提前償付影響著資產(chǎn)證券產(chǎn)品的

可預(yù)期的現(xiàn)金流的變化，使現(xiàn)金流具有很大的不確定性，并使債券的

存續(xù)期縮短，直接影響著資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價格確定。提前償付是一

種嵌入式的期權(quán)，提前償付給資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價帶來兩個方面的

風(fēng)險：再投資風(fēng)險和債券價格升值潛力相對減少的風(fēng)險。

4.期限結(jié)構(gòu)模型一一對利率的描述

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是內(nèi)含期權(quán)、利率浮動且未來現(xiàn)金流不確定的債

券產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價和利率變量息息相關(guān)。為了準(zhǔn)確描述

定價過程中利率變量的性質(zhì)，必須建立利率期限結(jié)構(gòu)動態(tài)模型。

5.流動性一流動性溢價及流動性風(fēng)險

債券的流動性是指證券以市場價值變現(xiàn)的容易程度。通常，債券

的預(yù)期流動性越高，投資者要求的收益率就越低，反之，若證券流動

性低，則投資者就會要求較高的收益率，因?yàn)橥顿Y者將不得不以低于

真實(shí)價值的價格出售債券，即所謂的流動性風(fēng)險。

6.信用增級一定價基礎(chǔ)提升及信用利差

資產(chǎn)證券化信用增級是指在資產(chǎn)證券化過程中，通過內(nèi)部的結(jié)構(gòu)

設(shè)計(jì)或外部的信用擔(dān)保等形式，提升公開發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用等

級的金融技術(shù)處理，是資產(chǎn)證券化的核心技術(shù)之一，對產(chǎn)品的定價是

不可忽視的影響因素。

（二）資產(chǎn)證券化定價模型

在定價過程中一個很重要的關(guān)注點(diǎn)是現(xiàn)金流的現(xiàn)值。分析這個問

題的起點(diǎn)是資產(chǎn)池的現(xiàn)金流，然后選擇一個折現(xiàn)率將其折現(xiàn)。非常重

要的一點(diǎn)就是確定折現(xiàn)率。而投資者的提前償付行為和再融資均受利

率變化影響。

1.靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型通常不考慮利率變化，而直接假定提前償付

與抵押資產(chǎn)賬齡存在函數(shù)關(guān)系，從而估算出提前償付額。它通常假設(shè)

提前償付率與抵押資產(chǎn)的賬齡成正比，超出某個抵押資產(chǎn)賬齡后，提

前償付率將保持不變。

內(nèi)部收益率是此模型的關(guān)鍵影響點(diǎn)，此模型終究是要找到在此內(nèi)

部收益率下使現(xiàn)金流折現(xiàn)后的值等于證券的現(xiàn)價。

2,蒙特卡洛模擬模型

蒙特卡羅模擬模型產(chǎn)生隨機(jī)利率路徑，以此模擬出數(shù)量巨大的遠(yuǎn)

期利率來計(jì)算未來現(xiàn)金流并將其折現(xiàn)，從而得到證券的定價。

3.期權(quán)調(diào)整利差法

期權(quán)調(diào)整利差是相對無風(fēng)險利率的價差，通常以基點(diǎn)(BP)的方

式進(jìn)行量度。一般以國債即期利率曲線為基礎(chǔ)，并考慮利率的影響，

期權(quán)調(diào)整后的，折現(xiàn)現(xiàn)金流即為含權(quán)債券的理論價格，使該價格等于

市場價格的利差就是期權(quán)調(diào)整利差。計(jì)算方法如下。

第一步：從當(dāng)天不含權(quán)債券的市場價格中確定當(dāng)日的基準(zhǔn)利率期

限結(jié)構(gòu)，找出作為OAS比較的基準(zhǔn)利率一即期利率曲線。

從理論上講，即期利率曲線應(yīng)由不同期限的一連串零息券利率所

組成，由于市場零息券期限不全、數(shù)量有限，所以通常是運(yùn)用現(xiàn)有債

券，采用線性插值法、票息剝離法或其他方法得到該曲線。

第二步：運(yùn)用適當(dāng)?shù)碾S機(jī)過程描述利率路徑動態(tài)變化并構(gòu)建利率

二叉樹。

一般認(rèn)為利率的對數(shù)服從正態(tài)分布，且其方差不隨時間變化。通

過采用合適的模擬方法生成未來利率變化的各種可能路徑并使之與即

期利率期限結(jié)構(gòu)相一致。

第三步：由于債券中內(nèi)含期權(quán)的特性，沿著每一個利率變化路徑

計(jì)算不同環(huán)境下的未來現(xiàn)金流，此方法與美式期權(quán)模擬相似，于現(xiàn)金

流發(fā)生時判斷是否行使期權(quán)，以此決定現(xiàn)金流。

第四步：在基礎(chǔ)利率上加上一定利差(OAS),再以此修正后的利

率作為折現(xiàn)率折現(xiàn)，以此為零時刻價值。

第五步：將零時刻各利率路徑得到的折現(xiàn)值加權(quán)，即可得到含權(quán)

債券的理論價值。

第六步：重復(fù)第4、5步使得理論價值與市場實(shí)際價格相等，此時

的利差即為期權(quán)調(diào)整利差(OAS),提前償付期權(quán)的貨幣價值就是理論

價值與實(shí)際價格之間的差額。

計(jì)算出來的債券的OAS與投資者得到的利差可能非常不同，后者

取決于真實(shí)發(fā)生了哪條利率路徑。OAS取所有路徑的算術(shù)平均值，而投

資者得到的利差很有可能是負(fù)數(shù)。所以O(shè)AS不能作為既定結(jié)果，應(yīng)該

看成所有可能性的大概估算。

四、資產(chǎn)證券化模式設(shè)計(jì)

(-)資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)

企業(yè)資產(chǎn)證券化運(yùn)作中所涉及的主要參與者包括發(fā)起人、特殊目

的實(shí)體（SPV）、服務(wù)人、受托人、承銷商（金融中介機(jī)構(gòu)，比如投資

銀行）、信用評級機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)和投資者等。不同參與主體在

資產(chǎn)證券化中的地位和作用都不同。

1.發(fā)起人

發(fā)起人是資產(chǎn)證券化的起點(diǎn)，是基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人，也是基

礎(chǔ)資產(chǎn)的賣方。發(fā)起人的作用首先是發(fā)起基礎(chǔ)資產(chǎn)，這是資產(chǎn)證券化

的基礎(chǔ)和來源；其次，在于組建資產(chǎn)池，然后將其轉(zhuǎn)移給SPV,因此，

發(fā)起人可以從兩個層面上來理解，一是可以理解為基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人,

二是可以理解為證券化交易的發(fā)起人。這里的發(fā)起人是從第一個層面

上來定義的。

一般情況下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人會自己發(fā)起證券化交易，那么這

兩個層面上的發(fā)起人是重合的，但是有時候資產(chǎn)的發(fā)起人會將資產(chǎn)出

售給專門從事資產(chǎn)證券化的載體，這時兩個層面上的發(fā)起人就是分離

的。因此，澄清發(fā)起人的含義還是有必要的。

2.特別目的實(shí)體

特別目的實(shí)體SPV是介于發(fā)起人和投資者之間的中介機(jī)構(gòu)，是資

產(chǎn)支持證券的真正發(fā)行人。

3.服務(wù)人

服務(wù)人對資產(chǎn)項(xiàng)目及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行監(jiān)督和保管，并負(fù)責(zé)

收取這些資產(chǎn)到期的本金和利息，將其交付給受托人；對過期欠賬服

務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行催收，確保資金及時、足額到位；定期向受托管理人和投

資者提供有關(guān)特定資產(chǎn)組合的財務(wù)報告，服務(wù)人通常由發(fā)起人擔(dān)任，

通過上述服務(wù)收費(fèi)，以及通過在定期匯出款項(xiàng)前用所收款項(xiàng)進(jìn)行短期

投資而獲益。

4.受托人

受托人負(fù)責(zé)托管資產(chǎn)組合以及與之相關(guān)的一切權(quán)利，代表投資者

行使職能。其職能包括把服務(wù)商存入SPV賬戶中的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付給投資

者，對沒有立即轉(zhuǎn)付的款項(xiàng)進(jìn)行再投資，監(jiān)督證券化中交易各方的行

為，定期審查有關(guān)資產(chǎn)組合情況的信息，確認(rèn)服務(wù)商提供的各種報告

的真實(shí)性，并向投資者披露公布違約事宜，并采取保護(hù)投資者利益的

法律行為。當(dāng)服務(wù)商不能履行其職責(zé)時，代替服務(wù)商履行其職責(zé)。

5.承銷商

承銷商為證券的發(fā)行進(jìn)行促銷，以幫助證券成功發(fā)行，通常由投

資銀行等金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行承銷。此外，在證券設(shè)計(jì)階段，作為承銷

商的投資銀行一般還扮演融資顧問的角色，運(yùn)用其經(jīng)驗(yàn)和技能形成一

個既能在最大限度上保護(hù)發(fā)起人的利益又能為投資者接受的融資方案。

6.信用增級機(jī)構(gòu)

信用增級可以通過內(nèi)部增級和外部增級兩種方式，與這兩種方式

相對應(yīng)，信用增級機(jī)構(gòu)分別是發(fā)起人和獨(dú)立的第三方。第三方信用增

級機(jī)構(gòu)包括政府機(jī)構(gòu)、保險公司、金融擔(dān)保公司、金融機(jī)構(gòu)、大型企

業(yè)的財務(wù)公司等。

7.信用評級機(jī)構(gòu)

在世界上規(guī)模最大、最具權(quán)威性、最具影響力的三大信用評級機(jī)

構(gòu)為標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪公司和惠譽(yù)公司。有相當(dāng)部分的資產(chǎn)證券化操作

會同時選用兩家評級機(jī)構(gòu)來對其證券進(jìn)行評級，以增強(qiáng)投資者的信心。

8.投資者

投資者是SPV發(fā)行資產(chǎn)支持證券的購買者與持有人，一般分為公

眾投資者和機(jī)構(gòu)投資者。投資者不是對發(fā)起人的資產(chǎn)直接投資，而是

對發(fā)行的證券所代表的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的權(quán)益（即預(yù)期現(xiàn)金流）進(jìn)行

投資。

（二）資產(chǎn)證券化的基本流程

概括地講，一次完整的證券化融資的基本流程是發(fā)起人將證券化

資產(chǎn)出售給一家特殊目的實(shí)體（SPV）,或者由SPV主動購買可證券化

的資產(chǎn)，然后將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金

流為支持，在金融市場上發(fā)行有價證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的持

續(xù)現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。

一個完整的資產(chǎn)證券化交易需要經(jīng)歷以下9個步驟：確定證券化

資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池、設(shè)立特殊目的實(shí)體（SPV）、資產(chǎn)的完全轉(zhuǎn)移、信

用增級、信用評級、證券打包發(fā)售、向發(fā)起人支付對價、管理資產(chǎn)池、

清償證券。

1.確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池

資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始權(quán)益人）在分析自身融資需

求的基礎(chǔ)上，通過發(fā)起程序確定用來進(jìn)行證券化的資產(chǎn)。盡管證券化

是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)

都可以證券化。根據(jù)資產(chǎn)證券化融資的經(jīng)驗(yàn)，比較容易實(shí)現(xiàn)證券化的

資產(chǎn)通常具備的特征包括：

①有預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，基礎(chǔ)資產(chǎn)具有明確界定的支付模式，能

在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，否則資產(chǎn)支持證券的按期支付將

受到影響；

②具有相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流歷史記錄的數(shù)據(jù)，可以基于統(tǒng)計(jì)性規(guī)定

預(yù)測未來資產(chǎn)現(xiàn)金流及風(fēng)險，以便于合理評級和定價；

③企業(yè)持有該資產(chǎn)一定時間，有良好的運(yùn)營效果和信用記錄（如

低違約率、低損失率），以便于評級機(jī)構(gòu)掌握企業(yè)的信息!

④基礎(chǔ)資產(chǎn)具有高標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款契約，易于把握還

款條件與期限，使證券化資產(chǎn)集合可以有效地組合、打包、分級、定

價并預(yù)測現(xiàn)金流；

⑤基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險要在結(jié)構(gòu)、組合上有效分散，以保證未來現(xiàn)金

流的穩(wěn)定；

⑥基礎(chǔ)資產(chǎn)要有一定的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，以攤薄證券化時較高的初期成

本；

⑦本息償還分?jǐn)傆谡麄€資產(chǎn)存續(xù)期間，所有基礎(chǔ)資產(chǎn)的到期日結(jié)

構(gòu)相似，有利于實(shí)現(xiàn)合理的期限和收益分配。

根據(jù)上述特征在實(shí)踐中基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選通常會分為6類，質(zhì)量由

高到低為：

第一類：水電氣資產(chǎn)，包括電廠及電網(wǎng)、自來水廠、污水處理廠、

燃?xì)夤镜取?/p>

第二類：路橋收費(fèi)和公共基礎(chǔ)設(shè)施，包括高速公路、鐵路機(jī)場、

港口、大型公交公司等。

第三類：市政工程特別是正在回款期的BT項(xiàng)目。主要指由開發(fā)商

墊資建設(shè)市政項(xiàng)目，建成后移交至政府，政府分期回款給開發(fā)商，開

發(fā)商以對政府的應(yīng)收回款做基礎(chǔ)資產(chǎn)。

第四類：商業(yè)物業(yè)的租賃，但沒有或很少有合同的酒店和高檔公

寓除外。

第五類：企業(yè)大型設(shè)備租賃、具有大額應(yīng)收賬款的企業(yè)、金融資

產(chǎn)租賃等。

第六類：信貸資產(chǎn)和信托受益權(quán)。

對于那些現(xiàn)金流不穩(wěn)定、同質(zhì)性低、信用質(zhì)量較差且很難獲得相

關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的資產(chǎn)則不宜被直接證券化。

2.設(shè)立特殊目的實(shí)體（SPV）

特殊目的實(shí)體是專門為資產(chǎn)證券化設(shè)立的一個特殊法律實(shí)體，它

是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的核心主體。組建SPV的目的是為了最大限度地降

低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險對證券化的影響，即實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)

益人（發(fā)起人）其他資產(chǎn)之間的“風(fēng)險隔離”。

SPV被稱為沒有破產(chǎn)風(fēng)險的實(shí)體，對這一點(diǎn)可以從兩個方面理解：

一是指SPV本身的不易破產(chǎn)性；二是指將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人那

里完全轉(zhuǎn)讓（理想的狀態(tài)是“真實(shí)出售”）給SPV,從而實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

SPV既可以是由證券發(fā)起人設(shè)立的一個附屬性產(chǎn)品（或?qū)ｍ?xiàng)管理計(jì)

劃），也可以是一個長期存在的專門進(jìn)行資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)。設(shè)立的

形式可以是信托、公司、有限合伙或者其他獨(dú)立法人主體。具體如何

組建SPV要考慮一個國家或地區(qū)的法律制度和現(xiàn)實(shí)需求。從已有的證

券化實(shí)踐來看，為了逃避法律制度的制約，有很多SPV是在有“避稅

天堂”之稱的百慕大群島、英屬維爾京群島等地注冊。

3.資產(chǎn)的完全轉(zhuǎn)讓

證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向SPV的完全轉(zhuǎn)讓是證券化運(yùn)作流程中

非常重要的一環(huán)，這個環(huán)節(jié)會涉及很多法律、稅收和會計(jì)處理問題，

其中一個關(guān)鍵問題是這種轉(zhuǎn)讓是“真實(shí)出售”，其目的是為了實(shí)現(xiàn)證

券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的“破產(chǎn)隔離”一原始權(quán)益的其他債權(quán)人

在其破產(chǎn)時對已證券化資產(chǎn)將失去追索權(quán)。

以真實(shí)出售的方式轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)要求做到以下兩個方面：一方

面證券化資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到SPV手中，這既保證了原始權(quán)益的債權(quán)

人對已經(jīng)轉(zhuǎn)移的證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)，也保證了SPV的債權(quán)人（即

投資者）對原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)沒有追索權(quán)；另一方面，由于資產(chǎn)

控制權(quán)已經(jīng)由原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移到了SPV,因此，應(yīng)當(dāng)將這些資產(chǎn)從原始

權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表上剔除，使資產(chǎn)證券化成為一種完全的表外融資

方式。

4.信用增級

為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用

增級，以提高發(fā)行證券的信用級別。信用增級可以使證券在信用質(zhì)量、

償付的時間性與確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時滿足發(fā)行

人在會計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)等方面的需求，信用增級可以分為內(nèi)部增

級和外部增級兩類，具體手段有很多種，如內(nèi)部信用增級的方式有劃

分優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、建立利差賬戶、開立信用證、進(jìn)行超額抵押等。外

部信用增級主要通過金融擔(dān)保來實(shí)現(xiàn)。

5.信用評級

在資產(chǎn)證券化交易中，信用評級機(jī)構(gòu)通常要進(jìn)行兩次評級，即初

評與發(fā)行評級。初評的目的是確定為了達(dá)到所需要的信用級別必須進(jìn)

行的信用增級水平，在按評級機(jī)構(gòu)的要求進(jìn)行完信用增級之后，評級

機(jī)構(gòu)將進(jìn)行正式的發(fā)行評級，并向投資者公布最終評級結(jié)果。信用評

級機(jī)構(gòu)通過審查各種合同和文件的合法性及有效性，給出評級結(jié)果。

信用等級越高，表明證券的風(fēng)險越低，從而可使發(fā)行證券籌集資金的

成本越低。

6.證券打包發(fā)售

信用評級完成并公布結(jié)果后，SPV將經(jīng)過信用評級的證券交給證券

承銷商去包裝承銷，可以采取公開發(fā)售或私募的方式來進(jìn)行。由于這

些證券一般都具有高收益、低風(fēng)險的特征，所以主要由機(jī)構(gòu)投資者

（如保險公司、養(yǎng)老基金和其他銀行機(jī)構(gòu)）來購買。

7.向發(fā)起人支付對價

SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行現(xiàn)金收入，然后按事先約定的價格

向發(fā)起人支付購買證券化資產(chǎn)的價款，此時要優(yōu)先向其聘請的各專業(yè)

機(jī)構(gòu)支付相關(guān)費(fèi)用。

8.管理資產(chǎn)池

SPV要聘請專門的服務(wù)人來對基礎(chǔ)資產(chǎn)池進(jìn)行管理。但通常服務(wù)人

會由發(fā)起人擔(dān)任，這種安排有很重要的實(shí)踐意義。因?yàn)榘l(fā)起人已經(jīng)比

較熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，并與每個債務(wù)人建立了聯(lián)系。而且，發(fā)起人

一般都有管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的專門技術(shù)和充足人力。當(dāng)然，服務(wù)人也可以

是獨(dú)立于發(fā)起人的第三方。這時，發(fā)起人必須把與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的全

部文件移交給新服務(wù)人，以便新的服務(wù)人掌握資產(chǎn)池的全部資料。

9.清償證券

按照證券發(fā)行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人

按時、足額地向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，而本金的

償還日期及順序就要視基礎(chǔ)資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排機(jī)制的不同

而有所區(qū)別了，當(dāng)證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流

還有剩余，那么這些剩余的現(xiàn)金流將被返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券

化交易的全部過程也隨即結(jié)束。

由上可見，整個資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程都是圍繞著SPV這個核心

來展開的。SPV進(jìn)行證券化運(yùn)作的目標(biāo)是在風(fēng)險最小化、利潤最大化的

約束下，使基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與投資者的需求最恰當(dāng)?shù)仄ヅ淦?/p>

來。

在上述過程中，最重要的有三個方面的問題：

(1)必須由一定的資產(chǎn)支撐來發(fā)行證券，且其未來的收入流可預(yù)

期。

(2)即資產(chǎn)的所有者必須將資產(chǎn)出售給SPV,通過建立一種風(fēng)險

隔離機(jī)制，在該資產(chǎn)與發(fā)行人之間筑起一道防火墻，即使其破產(chǎn)，也

不影響支持債券的資產(chǎn)，即實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

(3)必須建立一種風(fēng)險隔離機(jī)制，將該資產(chǎn)與SPV的資產(chǎn)隔離開

來，以避免該資產(chǎn)受到SPV破產(chǎn)的威脅。

后兩個方面的問題正是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵之所在。其目的在于減

少資產(chǎn)的風(fēng)險，提高該資產(chǎn)支撐證券的信用等級，減低融資成本，同

時有力地保護(hù)投資者的利益。

五、項(xiàng)目名稱及投資人

(-)項(xiàng)目名稱

硝酸甘油工程項(xiàng)目

(二)項(xiàng)目投資人

xx有限公司

(三)建設(shè)地點(diǎn)

本期項(xiàng)目選址位于XXX（以選址意見書為準(zhǔn)）。

六、結(jié)論分析

（一）項(xiàng)目選址

本期項(xiàng)目選址位于XXX（以選址意見書為準(zhǔn)），占地面積約67.00

畝。

（二）項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度

本期項(xiàng)目建設(shè)期限規(guī)劃12個月。

（三）投資估算

本期項(xiàng)目總投資包括建設(shè)投資、建設(shè)期利息和流動資金。根據(jù)謹(jǐn)

慎財務(wù)估算，項(xiàng)目總投資30602.41萬元，其中：建設(shè)投資23409.02

萬元，占項(xiàng)目總投資的76.49%；建設(shè)期利息319.59萬元，占項(xiàng)目總投

資的1.04%；流動資金6873.80萬元，占項(xiàng)目總投資的22.46%。

（四）資金籌措

項(xiàng)目總投資30602.41萬元，根據(jù)資金籌措方案，xx有限公司計(jì)劃

自籌資金（資本金）17558.07萬元。

根據(jù)謹(jǐn)慎財務(wù)測算，本期工程項(xiàng)目申請銀行借款總額13044.34萬

yGo

（五）經(jīng)濟(jì)評價

1、項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)年預(yù)期營業(yè)收入（SP）：59700.00萬元。

2、年綜合總成本費(fèi)用(TC)：48666.20萬元。

3、項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)年凈利潤(NP)：8060.29萬元。

4、財務(wù)內(nèi)部收益率(FIRR)：19.89%O

5、全部投資回收期(Pt)：5.79年(含建設(shè)期12個月)。

6、達(dá)產(chǎn)年盈虧平衡點(diǎn)(BEP)：23569.21萬元(產(chǎn)值)。

(六)主要經(jīng)濟(jì)技術(shù)指標(biāo)

主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)一覽表

序號項(xiàng)目單位指標(biāo)備注

1占地面積m244667.00約67.00畝

1.1總建筑面積m274561.11容積率1.67

1.2基底面積m226353.53建筑系數(shù)59.00%

1.3投資強(qiáng)度萬元/畝341.62

2總投資萬元30602.41

2.1建設(shè)投資萬元23409.02

2.1.1工程費(fèi)用萬元20418.60

2.1.2工程建設(shè)其他費(fèi)用萬元2454.06

2.1.3預(yù)備費(fèi)萬元536.36

2.2建設(shè)期利息萬元319.59

2.3流動資金萬元6873.80

3資金籌措萬元30602.41

3.1自籌資金萬元17558.07

3.2銀行貸款萬元13044.34

1營業(yè)收入萬元59700.00正常運(yùn)營年份

5總成本費(fèi)用萬元48666.20

6利潤總額萬元10747.05

7凈利潤萬元8060.29

ir”

8所得稅萬元2686.76

irw

9增值稅萬元2389.56

irif

10稅金及附加萬元286.75

ir”

11納稅總額萬元5363.07

irfi

12工業(yè)增加值萬元18479.87

13盈虧平衡點(diǎn)萬元23569.21產(chǎn)值

14回收期年5.79含建設(shè)期12個月

15財務(wù)內(nèi)部收益率19.89%所得稅后

16財務(wù)凈現(xiàn)值萬元7259.69所得稅后

七、邏輯框架矩陣的編制

邏輯框架的編制過程，同時也是對項(xiàng)目各要素的不斷分析和加深

認(rèn)識的過程，按照因果關(guān)系進(jìn)行邏輯分析，理順項(xiàng)目的層次，找出問

題的關(guān)鍵，提出解決問題的方案和對策。在邏輯框架的分析過程中，

應(yīng)重點(diǎn)解決以下問題：

1.為什么要進(jìn)行這一項(xiàng)目，如何度量項(xiàng)目的宏觀目標(biāo)；

2.項(xiàng)目要達(dá)到什么具體目標(biāo)，不同層次的具體目標(biāo)和宏觀目標(biāo)之

間有何聯(lián)系；

3.怎樣達(dá)到這些具體目標(biāo)；

4.有哪些外部因素在項(xiàng)目具體目標(biāo)的取得上是必須考慮的;

5.項(xiàng)目成功與否的測量指標(biāo)是什么，如何進(jìn)行檢測;

6.驗(yàn)證項(xiàng)目指標(biāo)的數(shù)據(jù)從哪里得到；

7.項(xiàng)目實(shí)施中要求投入哪些資源，需要的費(fèi)用是多少；

8.項(xiàng)目計(jì)劃的內(nèi)容及實(shí)施的主要外部條件是什么；

9.如何檢查項(xiàng)目的進(jìn)度。

（一）邏輯框架的編制步驟

邏輯框架矩陣表的編制，可以按照以下步驟進(jìn)行：

1.確定項(xiàng)目的具體目標(biāo)；

2.確定為實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目具體目標(biāo)所要實(shí)現(xiàn)的產(chǎn)出成果；

3.確定為達(dá)到每項(xiàng)產(chǎn)出成果所需要投入的活動；

4.確定項(xiàng)目的宏觀目標(biāo)；

5.用“如果，那么”的邏輯關(guān)系自下而上檢驗(yàn)縱向邏輯關(guān)系；

6.確定每一層次目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)所需要的重要假設(shè)和外部條件；

7.依次確定項(xiàng)目的直接目標(biāo)、產(chǎn)出成果和宏觀目標(biāo)的可驗(yàn)證的指

8.確定指標(biāo)的客觀驗(yàn)證方法；

9.確定各項(xiàng)投入活動的預(yù)算成本和驗(yàn)證指標(biāo)及方法；

10.對整個邏輯框架的設(shè)計(jì)進(jìn)行對照檢查和核對。

（二）目標(biāo)層次的邏輯關(guān)系表述

目標(biāo)層次的邏輯關(guān)系表述，目的是要確定各層次的目標(biāo)關(guān)系，分

析項(xiàng)目的宏觀目標(biāo)、具體目標(biāo)和產(chǎn)出成果及其邏輯關(guān)系。主要做法是:

1.宏觀目標(biāo)構(gòu)成項(xiàng)目邏輯框架的最上層次，其他項(xiàng)目也可能為此

目標(biāo)做出貢獻(xiàn)。要對項(xiàng)目進(jìn)行目標(biāo)體系的分解和分析，可借助目標(biāo)樹

的方法進(jìn)行分析，確定項(xiàng)目的宏觀目標(biāo)和具體目標(biāo)。項(xiàng)目宏觀目標(biāo)的

分析表述要盡量做到具體化。

2.項(xiàng)目具體目標(biāo)是達(dá)到宏觀目標(biāo)的分目標(biāo)之一，也是該項(xiàng)目希望

達(dá)到的目標(biāo)，是用以評價某一項(xiàng)目最后是否取得成功的判斷依據(jù)。項(xiàng)

目規(guī)劃的使命就是要努力保證項(xiàng)目具體目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

3.各項(xiàng)產(chǎn)出成果是為實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目具體目標(biāo)必須達(dá)到的結(jié)果。它們從

其效果來看應(yīng)是合適的、必要的、足夠的。

4.項(xiàng)目必要的投入活動的表述，應(yīng)注意簡潔明了，不要列舉太多

的具體活動，只要使項(xiàng)目的基本結(jié)構(gòu)和方案能夠得到清晰表達(dá)就足夠

To

5.將各項(xiàng)投入活動和產(chǎn)出成果逐一編號，表示時間順序或優(yōu)先順

序。

6.項(xiàng)目概述應(yīng)有嚴(yán)密的邏輯性：為了達(dá)到產(chǎn)出成果而開展相應(yīng)的

投入活動各項(xiàng)產(chǎn)出成果是達(dá)到項(xiàng)目直接目標(biāo)所必需的條件，與重要假

設(shè)及外部條件結(jié)合構(gòu)成項(xiàng)目具體目標(biāo)的先決條件；項(xiàng)目具體目標(biāo)是達(dá)

到宏觀目標(biāo)的條件之一。

（三）重要假設(shè)的表述

邏輯框架矩陣中的“重要假設(shè)”，是由外部條件即項(xiàng)目之外的影

響因素轉(zhuǎn)化而來的。項(xiàng)目之外的影響因素指在項(xiàng)目的控制范圍以外但

對項(xiàng)目的成功有影響的條件。

在確定重要假設(shè)時，一般要回答這樣的問題，即“哪些外部因素

對項(xiàng)目的實(shí)施顯得特別重要，但項(xiàng)目本身又不能加以控制？”一旦發(fā)

現(xiàn)上述這些外部條件或項(xiàng)目之外的影響因素存在，就要進(jìn)行認(rèn)真分析,

并放入邏輯框架矩陣表內(nèi)，提醒項(xiàng)目管理者注意監(jiān)視此類條件的變化。

如有可能，應(yīng)施加一定的影響，使其盡可能向有利于項(xiàng)目實(shí)施的方向

轉(zhuǎn)變。

重要假設(shè)條件的存在，是由多種原因造成的。首先是項(xiàng)目所在地

的特定自然環(huán)境及其變化。例如農(nóng)業(yè)項(xiàng)目，管理者無法控制的一個主

要外部因素是氣候，變化無常的天氣可能使莊稼顆粒無收，計(jì)劃徹底

失敗。這類風(fēng)險還包括地震、干旱、洪水、臺風(fēng)、病蟲等自然災(zāi)害。

其次，政府在政策、計(jì)劃、發(fā)展戰(zhàn)略等方面的失誤或變化給項(xiàng)目帶來

嚴(yán)重影響。例如，一些發(fā)展中國家的產(chǎn)品價格極不合理，農(nóng)產(chǎn)品價格

很低，那么即使項(xiàng)目的設(shè)計(jì)和實(shí)施完成得再好，仍然逃脫不了經(jīng)濟(jì)上

的失敗。另外，管理體制也是項(xiàng)目無法控制的因素。僵化的管理體制

往往造成項(xiàng)目投入產(chǎn)出與其具體目標(biāo)和宏觀目標(biāo)的分離。例如，一些

國家的農(nóng)田灌溉設(shè)施由水資源部門管理，一個具體的農(nóng)業(yè)項(xiàng)目（包括

良種、化肥、農(nóng)藥、農(nóng)機(jī)設(shè)施、農(nóng)技服務(wù)、水利灌溉等多項(xiàng)內(nèi)容）可

能因?yàn)樗Y源部門不合理的水量分配而大大降低效益。

列入邏輯框架矩陣表的重要假設(shè)條件要具備3個條件：對項(xiàng)目的

成功很重要項(xiàng)目本身無法對之進(jìn)行控制；有可能發(fā)生。

重要假設(shè)可以描述自然條件，如保證一定期間范圍內(nèi)的降水量是

多少、糧食價格保持穩(wěn)定、農(nóng)民愿意采納新技術(shù)、農(nóng)民愿意使用新的

信貸系統(tǒng)等；也可以描述與此項(xiàng)目有關(guān)的其他項(xiàng)目，如世界銀行灌溉

項(xiàng)目一定要按時完成，或者施肥項(xiàng)目屆時結(jié)束等。這里需要強(qiáng)調(diào)的是

“可能發(fā)生的”這一點(diǎn)，即不確定的程度，例如我們假定將有充足的

降雨量，沒有這個條件，新的品種就不會達(dá)到增產(chǎn)的目標(biāo)。如果你想

測定這種不確定性的程度，仍要了解這種假設(shè)變成現(xiàn)實(shí)的可能性有多

大。

（四）客觀驗(yàn)證指標(biāo)和驗(yàn)證方法的表述

邏輯框架法要求，項(xiàng)目的每一個要素都應(yīng)是可以測定的，包括投

入、產(chǎn)出、具體目標(biāo)和宏觀目標(biāo)，以及重要假設(shè)和外部條件。因此，

項(xiàng)目的評價指標(biāo)及其檢驗(yàn)方法在邏輯框架分析中占有重要位置。

1.客觀驗(yàn)證指標(biāo)

邏輯框架垂直各層次目標(biāo)，應(yīng)有相對應(yīng)的客觀且可度量的驗(yàn)證指

標(biāo)，包括數(shù)量、質(zhì)量、時間及人員等，來說明層次目標(biāo)的結(jié)果，驗(yàn)證

每一個目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度，這種指標(biāo)的確立應(yīng)該是客觀的，不能憑主觀

臆斷，同時又是可以被驗(yàn)證的。為了驗(yàn)證層次目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的程度，邏輯

框架采用的驗(yàn)證指標(biāo)應(yīng)具備下列條件：

(1)清晰的量化指標(biāo)，以測定項(xiàng)目目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度；

(2)必須針對項(xiàng)目主要具體目標(biāo)，突出重點(diǎn)指標(biāo)；

(3)驗(yàn)證指標(biāo)與對應(yīng)目標(biāo)的關(guān)系明確合理；

(4)驗(yàn)證指標(biāo)與層次目標(biāo)一一對應(yīng)，是唯一的、單獨(dú)的；

(5)驗(yàn)證指標(biāo)必須是完整的、充分的、定義準(zhǔn)確的；

(6)驗(yàn)證指標(biāo)必須是客觀的，不是人為可以變動的；

(7)間接指標(biāo)的采用。有時項(xiàng)目很難找到直接的驗(yàn)證指標(biāo)，需要

采用間接指標(biāo)。間接指標(biāo)與驗(yàn)證對象的關(guān)系必須是明確的，如一個衛(wèi)

生項(xiàng)目的目的是降低嬰死亡率，但在較短時間內(nèi)很難驗(yàn)證這個比例，

那么只能用家長受過專門訓(xùn)練的比例和醫(yī)療衛(wèi)生設(shè)施的使用比例作為

間接指標(biāo)。

(8)驗(yàn)證指標(biāo)的準(zhǔn)確性。準(zhǔn)確的指標(biāo)應(yīng)該包括明確的定義、定量

和定性的數(shù)據(jù)以及規(guī)定的時間。

確定指標(biāo)時，要盡可能選擇簡易可行、成本較低的信息收集途徑。

如要了解農(nóng)民收入，可能需要很復(fù)雜的調(diào)查研究，但有時通過對一個

村農(nóng)戶電視機(jī)、自行車擁有量調(diào)查便可有所了解。如果發(fā)現(xiàn)所確定的

指標(biāo)不足以準(zhǔn)確的說明宏觀目標(biāo)、具體目標(biāo)或產(chǎn)出成果，就應(yīng)該以其

他指標(biāo)來代替。

2.客觀驗(yàn)證方法

某項(xiàng)指標(biāo)被作為檢驗(yàn)?zāi)硞€目標(biāo)層次的標(biāo)準(zhǔn)，它來源于哪本書、哪

個統(tǒng)計(jì)報表或文件，必須提出明確的驗(yàn)證方法。這里所指的統(tǒng)計(jì)報表

或文件應(yīng)該具有權(quán)威性。此外，也可在此注明驗(yàn)證指標(biāo)的具體形式。

主要資料來源(監(jiān)測和監(jiān)督)和驗(yàn)證方法可按照數(shù)據(jù)收集的類型、信

息的來源渠道和收集方法進(jìn)行劃分

(1)數(shù)據(jù)收集類型。數(shù)據(jù)收集應(yīng)符合驗(yàn)證指標(biāo)的要求，每個層次

的指標(biāo)都有不同的數(shù)據(jù)收集要求，因此數(shù)據(jù)收集必須有針對性，簡明

扼要。

(2)咨詢信息來源。驗(yàn)證方法需要說明資料信息來源的可靠性，

找出省錢省時的途徑。一般的信息來自建設(shè)單位、當(dāng)?shù)厝罕姾凸俜轿?/p>

件等3個方面。

(3)數(shù)據(jù)收集技巧。在數(shù)據(jù)類型和來源明確之后，要確定是否符

合信息管理的數(shù)據(jù)質(zhì)量要求，再編制表格。如果采用抽樣調(diào)查的方法,

應(yīng)對取樣規(guī)模、內(nèi)容、統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)等進(jìn)行充分考慮和安排。簡單的抽樣

調(diào)查或案例分析是不夠的，驗(yàn)證指標(biāo)一般都有一些比較常用的數(shù)據(jù)收

集和處理方法與技巧，可根據(jù)要求和條件加以選擇。

（五）確定項(xiàng)目的投入形式和投入量

項(xiàng)目投入是項(xiàng)目計(jì)劃的重要組成部分。投入形式和投入數(shù)量體現(xiàn)

了項(xiàng)目規(guī)模，直接影響到項(xiàng)目的效果。認(rèn)真做好這項(xiàng)工作是項(xiàng)目成功

的重要保證。確定項(xiàng)目投入形式和投入數(shù)量的具體做法如下

1.根據(jù)邏輯框架內(nèi)所列出的每項(xiàng)投入活動，確定所需要的人、財、

物的數(shù)量；

2.明確投資者和受益者；

3.人員投入以人月為計(jì)算單位；

4.對所投入的設(shè)備、物資應(yīng)登記清楚，并要注明所指的具體投入

活動；

5.計(jì)算投入總量；

6.計(jì)算每個產(chǎn)出成果的投入總量；

7.在效益風(fēng)險分析的基礎(chǔ)上估計(jì)可能附加的投入量以及邏輯框架

內(nèi)反映不出來的隱性投入（如組建辦公室、秘書及司機(jī)等的費(fèi)用負(fù)

擔(dān)），并通過討論加以落實(shí)；

8.當(dāng)資金提供單位限定了資金數(shù)量時，項(xiàng)目設(shè)計(jì)必須從量化方面

考慮，計(jì)劃要說明多少投入量能夠取得什么結(jié)果。

總之，應(yīng)根據(jù)實(shí)際可能性和必要性來計(jì)算投入量，其結(jié)果應(yīng)能反

映出不同層次的利益和責(zé)任。最后將研究和估算結(jié)果填入邏輯框架表

內(nèi)。

（六）最后的復(fù)查

項(xiàng)目的投入形式和投入量確定后，邏輯框架矩陣表至此已全部完

成。這時需要進(jìn)行通盤檢查。應(yīng)包括如下內(nèi)容：

1.垂直邏輯關(guān)系（目標(biāo)層次）是否完善、準(zhǔn)確；

2.客觀驗(yàn)證指標(biāo)和驗(yàn)證方法是否可靠，所需信息是否可以獲得；

3.前提條件是否真實(shí)，符合實(shí)際；

4.重要假設(shè)是否合理；

5.項(xiàng)目的風(fēng)險是否可以接受；

6.成功的把握是否很大；

7.是否考慮了持續(xù)性問題，這種持續(xù)性是否反映在成果、活動或

重要假設(shè)當(dāng)中；

8.效益是否遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成本；

9.是否需要輔助性研究。

為保證邏輯框架各項(xiàng)內(nèi)容表述的準(zhǔn)確性，還要對所制定的邏輯框

架進(jìn)行進(jìn)一步核實(shí)。核實(shí)的內(nèi)容包括：

1.項(xiàng)目具有一個宏觀目標(biāo)；

2.項(xiàng)目具體目標(biāo)不是對產(chǎn)出成果的重復(fù)描述；

3.項(xiàng)目具體目標(biāo)是項(xiàng)目的管理責(zé)任（與產(chǎn)出是相對的），項(xiàng)目產(chǎn)

出實(shí)現(xiàn)之后，項(xiàng)目的具體目標(biāo)應(yīng)該能夠?qū)崿F(xiàn)。這里的管理責(zé)任是指項(xiàng)

目直接目標(biāo)的客觀性；

4.項(xiàng)目的具體目標(biāo)應(yīng)描述清楚；

5.所有產(chǎn)出成果都是完成具體目標(biāo)的必要條件；

6.各項(xiàng)產(chǎn)出成果描述清楚；

7.各項(xiàng)產(chǎn)出成果描述為投入活動的結(jié)果；

8.所設(shè)計(jì)的投入活動都是完成某項(xiàng)產(chǎn)出的必要條件；

9.宏觀目標(biāo)應(yīng)描述清楚；

10.宏觀目標(biāo)與具體目標(biāo)之間具備“如果，那么”的邏輯相關(guān)性,

沒有忽略重要的步驟；

11.投入層重要假設(shè)不包括任何前提條件，因?yàn)榍疤釛l件是活動

開始之前已經(jīng)開展的工作；

12.在同一層次上，產(chǎn)出加上重要假設(shè)構(gòu)成達(dá)到項(xiàng)目直接目標(biāo)的

必要及充分條件;

13.項(xiàng)目直接目標(biāo)加上重要假設(shè)構(gòu)成實(shí)現(xiàn)宏觀目標(biāo)的關(guān)鍵條件;

14.投入與產(chǎn)出之間的關(guān)系是真實(shí)的；

15.產(chǎn)出與項(xiàng)目具體目標(biāo)之間的關(guān)系是真實(shí)的；

16.投入、產(chǎn)出、項(xiàng)目具體目標(biāo)和宏觀目標(biāo)的縱向邏輯關(guān)系是真

實(shí)的；

17.項(xiàng)目具體目標(biāo)的指標(biāo)獨(dú)立于產(chǎn)出。它們不是產(chǎn)出的總結(jié)，而

是檢測具體目標(biāo)的尺度；

18.項(xiàng)目具體目標(biāo)的測定指標(biāo)能夠恰當(dāng)?shù)胤从稠?xiàng)目具體目標(biāo)的重

要內(nèi)容；

19.項(xiàng)目具體目標(biāo)的指標(biāo)可以檢測數(shù)量、質(zhì)量和時間標(biāo)準(zhǔn)；

20.產(chǎn)出的指標(biāo)在數(shù)量、質(zhì)量和時間上是客觀可驗(yàn)證的；

21.宏觀目標(biāo)的指標(biāo)在數(shù)量、質(zhì)量和時間上客觀可驗(yàn)證的；

22.在投入層所描述的投入能夠反映完成項(xiàng)目的所需的資源；

23.驗(yàn)證方法應(yīng)說明在哪里可獲得驗(yàn)證每個指標(biāo)的信息；

24.整個邏輯框架矩陣的內(nèi)容，可以據(jù)以確定項(xiàng)目的評價計(jì)劃。

八、公允價值估值方法

美國財務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會(FASB)對公允價值的定義是，“在計(jì)

量日的有序交易中，市場參與者出售某項(xiàng)資產(chǎn)所能獲得的價格或轉(zhuǎn)移

負(fù)債所愿意支付的價格。”

在企業(yè)并購中評估目標(biāo)企業(yè)價值時采用公允價值。根據(jù)價值類型、

預(yù)期收益供求狀況、信息收集情況等不同條件，按照《企業(yè)價值評估

指導(dǎo)意見(試行)》和企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第39號一一公允價值計(jì)量》的規(guī)

定，企業(yè)價值的評估方法主要分為三大類：第一類為收益法，收益法

包括收益資本化法和未來收益折現(xiàn)法兩種具體方法；第二類為市場法,

市場法主要分為參考企業(yè)比較法和并購案例比較法；第三類為成本法，

也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法。

(一)收益法

收益法是指通過估測被評估企業(yè)未來的預(yù)期收益現(xiàn)值，來判斷目

標(biāo)企業(yè)價值的方法總稱。實(shí)務(wù)中，通常根據(jù)被評估企業(yè)成立時間的長

短、歷史經(jīng)營情況、經(jīng)營和收益穩(wěn)定狀況、未來收益的可預(yù)測性等來

判斷使用收益法的適用性。收益法需考慮企業(yè)持續(xù)經(jīng)營和有限持續(xù)經(jīng)

營的情況。

1.在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提下，可采用年金法和分段法進(jìn)行評估

(1)年金法

這一方法的前提是年金化的可行性，年金化處理所得到的企業(yè)年

金能夠反映被評估企業(yè)未來預(yù)期的收益能力和水平。未來收益具有充

分穩(wěn)定性和可預(yù)測性的企業(yè)收益適合進(jìn)行年金化處理。

(2)分段法

分段法的基本思想是將持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)收益預(yù)測分為前后兩段。

對于不穩(wěn)定階段的企業(yè)預(yù)期收益采用逐年預(yù)測，而后逐年累加。對于

相對穩(wěn)定階段的企業(yè)收益，則可根據(jù)企業(yè)預(yù)期收益穩(wěn)定程度，按照企

業(yè)年金收益，或者按照企業(yè)收益變化率的變化規(guī)律對所對應(yīng)的企業(yè)預(yù)

期收益形式進(jìn)行折現(xiàn)和資本化處理。

2,企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)前提下企業(yè)價值評估

此種假設(shè)下的評估思路與分段法類似。首先，將企業(yè)在可預(yù)期的

經(jīng)營期限內(nèi)的收益加以估測并折現(xiàn)；第二，將企業(yè)在經(jīng)營期限后的參

與資產(chǎn)的價值加以估測及折現(xiàn)；最后，將二者結(jié)果相加。

收益法在全面反映企業(yè)價值方面具有優(yōu)勢，原因在于其通常能夠

綜合考慮企業(yè)價值的各方面有形及無形的因素。隨著收益法在資本市

場的應(yīng)用漸趨廣泛以及信息積累的逐漸豐富，其技術(shù)手段也在不斷的

完善，應(yīng)用的基礎(chǔ)也比較成熟。

（二）市場法

市場法是指將目標(biāo)企業(yè)與參考企業(yè)或已在市場上有并購交易案例

的企業(yè)進(jìn)行比較以確定評估對象價值的評估方法。市場法主要包括參

考企業(yè)比較法和并購案例比較法。

1.參考企業(yè)比較法

參考企業(yè)比較法是指在資本市場中，尤其是在信息資料較為公開

的上市公司中，將目標(biāo)企業(yè)與處于同一或類似行業(yè)的企業(yè)的經(jīng)營和財

務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，計(jì)算適當(dāng)?shù)膬r值比率或經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，再與目標(biāo)企業(yè)進(jìn)

行比較分析，從而判斷評估對象價值。

大部分專業(yè)評估機(jī)構(gòu)傾向于使用3到4家可比企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行估

值測算，而在選擇可比企業(yè)樣本時，通常主要的考慮因素有：目標(biāo)企

業(yè)所在行業(yè)及其成熟度、目標(biāo)企業(yè)在行業(yè)中地位及市場占有率、企業(yè)

的業(yè)務(wù)性質(zhì)、企業(yè)的規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)及運(yùn)營風(fēng)險、盈利能力、利潤率

水平、分配股利能力、未來發(fā)展能力、商譽(yù)及無形資產(chǎn)、管理層情況

等。

然后選擇參考企業(yè)的一個或幾個收益性或資產(chǎn)類參數(shù)，如市盈率、

市凈率和市銷率、息稅前利潤、稅息折舊及攤銷前利潤或總資產(chǎn)、凈

資產(chǎn)等作為“分析參數(shù)”，這些指標(biāo)中市凈率指標(biāo)更適用于固定資產(chǎn)

較多并且賬面價值相對較為穩(wěn)定的企業(yè)，比如銀行業(yè)。

最后選擇分析參數(shù)，計(jì)算其與參考市場價值的比例關(guān)系一一稱之

為比率乘數(shù)，將該乘數(shù)與目標(biāo)的相應(yīng)的參數(shù)相乘，從而計(jì)算得到目標(biāo)

企業(yè)的市場價值。

2.并購案例比較法

并購案例比較法，首先選取與目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營狀況、所屬行業(yè)具有

相似性的并購交易案例，獲取并分析其數(shù)據(jù)資料，計(jì)算適當(dāng)?shù)膬r值比

率，再與目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行比較分析，從而判斷評估對象價值。

在選擇和計(jì)算價值比率時，應(yīng)當(dāng)考慮以下幾個方面

(1)參考案例的數(shù)據(jù)必須真實(shí)可靠，以便合理確定價值；

(2)參考案例與目標(biāo)企業(yè)之間，相關(guān)數(shù)據(jù)的計(jì)算口徑和方式應(yīng)一

致；

(3)由于差異性的存在，應(yīng)根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的狀況盡量合理地使用

價值比率；

(4)不應(yīng)局限于一種或個別幾種價值比率計(jì)算得出的結(jié)果，而應(yīng)

對不同價值比率得出的數(shù)值進(jìn)行仔細(xì)分析，形成合理的評估結(jié)論。

3.參考企業(yè)比較法和并購案例比較法的運(yùn)用

運(yùn)用企業(yè)比較法和并購案例比較法的核心問題是確定適當(dāng)?shù)膬r值

比率。

(三)成本法

成本法，是反映當(dāng)前要求重置相關(guān)資產(chǎn)服務(wù)能力所需金額(通常

指現(xiàn)行重置成本)的估值方法。在估計(jì)公允價值時采用的成本法有兩

個步驟(以折舊后重置承諾成本為例，該方法最為常用)，具體如下:

1,確定在當(dāng)前環(huán)境下，重新建造或重新購置被計(jì)量資產(chǎn)所需消耗

的全部成本。

2,對被計(jì)量資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)性貶值、功能性貶值以及實(shí)體陳舊性貶值

等貶值因素進(jìn)行綜合評價，以此為基礎(chǔ)對上述成本做出調(diào)整，得出所

計(jì)項(xiàng)目的公允價值估值。

此外，對公允價值的估計(jì)也可以以資產(chǎn)的成新率為依據(jù)，即用成

本和成新率相乘的方法計(jì)算公允價值估值。

應(yīng)用成本法評估企業(yè)價值，通常需要在正式開展評估工作前，首

先對目標(biāo)企業(yè)擬交易的股權(quán)或資產(chǎn)進(jìn)行全面的清查，對其權(quán)屬等問題

進(jìn)行全面清晰的了解。完成前期工作后，評估機(jī)構(gòu)需實(shí)地勘查企業(yè)的

各項(xiàng)資產(chǎn)，包括但不限于企業(yè)的存貨、廠房、設(shè)備、土地等實(shí)物資產(chǎn)。

同時，要逐一核對企業(yè)的各項(xiàng)負(fù)債，充分考慮目標(biāo)企業(yè)擁有的所有有

形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及負(fù)債等。并對長期股權(quán)投資進(jìn)行分析，如果對

評估價值的結(jié)果影響較大，應(yīng)對其單獨(dú)評估。

在并購中，成本法能夠發(fā)揮對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的盡職調(diào)查的

作用，同時能夠?yàn)槠髽I(yè)間的并購提供交易價格談判的“底線”，并易

于讓評估報告的使用者了解目標(biāo)企業(yè)的價值構(gòu)成。按照《企業(yè)價值評

估指導(dǎo)意見（試行）》的要求，以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)進(jìn)行評估時,

成本法一般不應(yīng)當(dāng)作為唯一使用的評估方法。但作為三大價值評估方

法之一，其應(yīng)用比例仍然較高。

與收益法相比，成本法的應(yīng)用需要大量的實(shí)地調(diào)查，評估過程必

須涉及目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的方方面面，其執(zhí)行成本較高，但其對資產(chǎn)狀況

的反映是最真實(shí)有效的。

九、并購融資方式

并購融資方式多種多樣，按照資金來源渠道的不同可分為內(nèi)源融

資和外源融資。顧名思義，內(nèi)源融資指并購企業(yè)從企業(yè)內(nèi)部籌集資金,

外源融資則是指并購企業(yè)從企業(yè)外部獲取資金。由于并購融資所需資

金往往十分巨大，單純采用內(nèi)源融資方式很難滿足融資需求，因此外

源融資成為并購融資的主要融資方式。

（一）內(nèi)源融資

企業(yè)內(nèi)源融資資金來源主要包括企業(yè)自有資金、應(yīng)付息稅以及未

使用或者未分配專項(xiàng)基金。其中，自有資金主要包括留存收益、應(yīng)收

賬款以及閑置資產(chǎn)變賣等；未使用或未分配的專項(xiàng)基金主要包括更新

改造基金、生產(chǎn)發(fā)展基金以及職工福利基金等。

內(nèi)源融資由于源自企業(yè)內(nèi)部，因此不會發(fā)生融資費(fèi)用，具有明顯

的成本優(yōu)勢，同時內(nèi)源融資還具有效率優(yōu)勢，能夠有效降低時間成本。

（二）外源融資

企業(yè)外源融資渠道比較豐富，主要包括權(quán)益融資、債務(wù)融資以及

混合融資。其中，權(quán)益融資包括普通股和優(yōu)先股融資，權(quán)益融資形成

企業(yè)所有者權(quán)益，將對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不同程度的影響，甚至影響

原有股東對企業(yè)的控制權(quán)；債務(wù)融資包括借款融資和債券融資，融資

后企業(yè)需按時償付本金和利息，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可能產(chǎn)生較大的變化,

企業(yè)負(fù)債率的上升會影響企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險；混合融資主要包括可轉(zhuǎn)換

債券和認(rèn)股權(quán)證，混合融資是同時兼?zhèn)錂?quán)益融資和債務(wù)融資特征的特

殊融資工具。

1.權(quán)益融資

股票是股份公司為籌集資金而發(fā)行的證明持有者對企業(yè)凈資產(chǎn)享

有要求權(quán)的一種有價證券。在實(shí)踐中，根據(jù)持有者享有的權(quán)利的不同,

可以將股票分為普通股和優(yōu)先股。發(fā)行股票融資(權(quán)益融資)是企業(yè)

籌集資金的重要方式，根據(jù)發(fā)行的股票的不同，股票融資方式包括普

通股融資和優(yōu)先股融資。

(1)普通股融資

發(fā)行普通股融資是并購融資中基本的融資方式，有條件的并購企

業(yè)可以選擇向目標(biāo)企業(yè)或目標(biāo)企業(yè)的股東或者社會公眾發(fā)行普通股籌

集并購所需資金。

對于并購企業(yè)，普通股融資具有以下優(yōu)點(diǎn):

第一，沒有固定的到期日，不用償還股本；

第二，相較于優(yōu)先股，普通股不會對企業(yè)產(chǎn)生固定的股息負(fù)擔(dān)；

第三，普通股融資會增加并購企業(yè)的權(quán)益資本，對提升并購企業(yè)

資信有積極作用。

對于并購企業(yè)，普通股融資亦存在以下缺點(diǎn)：

第一，分散并購企業(yè)的控制權(quán)，如果并購企業(yè)發(fā)行新股，則會吸

收新的股東，對原始股東的股權(quán)產(chǎn)生稀釋效應(yīng)，從而分散甚至轉(zhuǎn)移原

始股東對企業(yè)的控制權(quán)；

第二，資本成本相對較高，主要體現(xiàn)在普通股的籌資費(fèi)用相較于

債券更高，其次普通股的股息不能起到抵稅作用。

(2)優(yōu)先股融資

優(yōu)先股是介于普通股和債券之間的一種混合型證券，從法律角度

來看，優(yōu)先股同普通股一樣都屬于企業(yè)的權(quán)益資本；同時，優(yōu)先股又

和債券類似，要求支付固定股利且對盈余收益和剩余財產(chǎn)享有優(yōu)先受

償?shù)臋?quán)利?；趦?yōu)先股的上述特征，對于并購企業(yè)而言，發(fā)行優(yōu)先股

融資具有以下優(yōu)點(diǎn)：

第一，優(yōu)先股沒有固定的到期日，因此并購融資企業(yè)沒有到期償

還壓力，同時采用優(yōu)先股融資亦可以附加回購條款，增強(qiáng)使用彈性,

根據(jù)企業(yè)的財務(wù)狀況選擇適時發(fā)行或回購；

第二，優(yōu)先股需要支付固定股利但并不要求必須支付，因此在企

業(yè)財務(wù)狀況相對較差時可以選擇不