解析外資行為系列4：新背景下如何跟蹤外資情緒

相關研究《觀往知來：三中全會將如何指引市《中高端制造韌性強—高端制造研究系《科技制造風漸起——高端制造研究系l核心結論：①從不同時間窗口觀察看北上資金兼具趨勢性和波動性特征，源于陸股通中資金類型復雜、同時存在長線及短線屬性資金。②基于與外資顯著相關的高頻指標擬合陸股通短期波動，并結合歷史陸股通長期變化趨勢，綜合測算得到分布特征與陸股通類似的外資高頻跟蹤指標。③回測結果顯示外資跟蹤指標對周度陸股通變化方向的判斷勝率達75%、對單周凈流入超100億的極端流入情形捕捉勝率達65%。l陸股通資金兼具趨勢性和波動性。拉長時間看，自14年陸股通開通以來其累計凈流入時間序列存在明顯的自相關性，側面驗證外資的中長期投資決策可能具有一致性和穩(wěn)定性的特點。此外，若縮短觀察窗口看陸股通的短期交易行為，滾動30個交易日的陸股通凈流入額之和呈現(xiàn)明顯周期波動性，可見陸股通在長期穩(wěn)定投資的同時存在較明顯的短期情緒波動。進一步來看，陸股通中兩類交易風格迥異的外資或共同促成這一特性，其中穩(wěn)定型外資流入流出方向的趨勢性較強、短期交易波動更小，而靈活型外資的短期交易波動性較強、趨勢性較弱。由于陸股通資金兼具趨勢性和波動性，因此為了更好跟蹤測算未來陸股通的投資變化情況，我們將陸股通資金拆分為趨勢項和波動項分別進行跟蹤。我們主要采用季頻調參的HP濾波來估算陸股通流入額的趨勢項，從結果上看擬合結果較為貼合。l基于PCA分析跟蹤陸股通短期情緒波動。為了更精確地體現(xiàn)情緒的短期走向，我們將采取PCA法來實現(xiàn)對陸股通短期波動更高頻及時的跟蹤。我們從市場面、情緒面和基本面三個維度選取了多個和陸股通流入額具備顯著相關性的指標，對其周度變化值進行降維處理得到PCA合成指標。同時，為了盡可能準確地捕捉到極端情況，我們將得到的周度PCA合成指標與歷史陸股通極端周度凈流入/凈流出金額進行匹配，得到凈流入額的估算波動項。從結果上看，波動項估計值和陸股通真實流入值的分布形態(tài)較為類似，但整體偏左。進一步來分析，從整體方向性上的準確率來看，波動項估計值對陸股通流入方向的命中率為70%；從極端情況的捕捉概率上來看，估算波動項對于捕捉極端流入的勝率要高于極端流出的情況。l最終跟蹤指標對陸股通變化方向判斷勝率75%。結合趨勢項與波動項的最終指標對陸股通流入有較優(yōu)的跟蹤效果。首先描述性統(tǒng)計分析結果顯示跟蹤指標和真實值各項統(tǒng)計數(shù)據(jù)較為接近，整體上最終的跟蹤指標與陸股通真實的凈流入數(shù)據(jù)分布形態(tài)已較為接近。此外，對比跟蹤指標和實際值的短期波動來看，一方面，加入趨勢項后的跟蹤指標與2018年以來真實陸股通周度凈流入金額同正負的概率提高至75%；另一方面，加入趨勢項后的跟蹤指標在捕捉極端值時的勝率也更高。進一步對不同屬性資金進行跟蹤，對于穩(wěn)定型外資而言，我們主要根據(jù)交易所實際披露的陸股通持股數(shù)據(jù)進行季度跟蹤；對于靈活型外資而言，我們采取同樣的辦法做估算，18年以來該跟蹤指標在把握靈活型外資凈流入方向上的判斷勝率約為68%，靈活型外資在捕捉極端值的命中率約為50%。l風險提示：部分資金數(shù)據(jù)為估算值，與真實情況或有出入；模型存在誤設和失效風險。策略研究策略專題報告2 5 63.最終跟蹤指標對陸股通變 8策略研究策略專題報告3 圖1跟蹤陸股通資金趨勢項數(shù)據(jù)的流程步驟 6圖2長期以來陸股通保持穩(wěn)定流入的態(tài)勢 6圖3陸股通流入存在周期波動的特點 6圖4穩(wěn)定型外資加減倉長期方向較為穩(wěn)定 6圖5跟蹤趨勢值或能較好擬合陸股通資金流入趨勢 6圖6跟蹤陸股通資金波動項數(shù)據(jù)的流程步驟 7圖7將PCA合成指標與陸股通歷史極端樣本進行匹配 8圖8波動項估計值的區(qū)間分布特征與真實情況已較接近 8圖918年以來指標跟蹤陸股通資金情緒的表現(xiàn)較好（1） 9圖1018年以來指標跟蹤陸股通資金情緒的表現(xiàn)較好（2） 9圖11指標跟蹤靈活型外資情緒的表現(xiàn)同樣較優(yōu)（1） 9圖12指標跟蹤靈活型外資情緒的表現(xiàn)同樣較優(yōu)（2） 9圖13指標捕捉陸股通極端凈流入的勝率相對較高 9圖14指標捕捉靈活型外資極端情緒的命中率約為50% 9圖1523年以來陸股通實際值和跟蹤指標對比情況 圖1623年以來靈活型外資實際值和跟蹤指標對比情況 策略研究策略專題報告4表12018年以來波動項估計值對陸股通流入方向的跟蹤勝率約為70% 8表2總體上看陸股通和靈活型外資的跟蹤指標分布形態(tài)已接近真實情況 9策略研究策略專題報告5過去在A股各類投資者中，陸股通的信息披露頻率明顯高于其他資金。2024年7月26日滬深交易所宣布，自8月19日起對陸股通信息披露機制有所調整，具體表現(xiàn)為不再披露陸股通成交凈買入額數(shù)據(jù)，并調整為每季度公布單只證券的投資者持股情況。陸股通資金信息披露從日度改為季頻，意味著對A股外資的跟蹤進入新背景。鑒于北上資金在A股市場交易存在一定影響力，本文從定量分析角度側面跟蹤測算外資資金情緒。陸股通長期以來穩(wěn)定增持A股，但也存在一定起伏波動。拉長時間觀察陸股通資金凈流入數(shù)據(jù)的特征，可以發(fā)現(xiàn)自14年陸股通開通以來其累計凈流入時間序列存在明顯的自相關性，側面驗證外資的中長期投資決策可能具有一致性和穩(wěn)定性的特點。例如在14/11-23/08長達近9年的時間里陸股通資金呈現(xiàn)長期增持A股的趨勢，而自23/08后陸股通資金出現(xiàn)拐點，至今近1年時間里整體延續(xù)凈流出。此外，若縮短觀察窗口看陸股通的短期交易行為，我們測算歷史上滾動30個交易日的陸股通凈流入額之和，發(fā)現(xiàn)該指標呈現(xiàn)明顯的周期波動性，可見陸股通在長期穩(wěn)定投資的同時存在較明顯的短期情緒波動，因此綜合來看陸股通資金或兼具趨勢性和波動性的特征。陸股通中兩類交易風格迥異的外資或共同促成這一特性。我們曾在《如何分辨北上資金構成？——解析外資行為系列1-20240412》中對北上資金進行拆分，發(fā)現(xiàn)A股北上資金的構成中除了偏長線配臵的穩(wěn)定型外資外，也存在偏短期投機交易的靈活型外資，截至24/08/16，兩者的資金存量規(guī)模比例約為11：4。進一步觀察穩(wěn)定型外資和靈活型外資的累計凈流入時間序列，可以發(fā)現(xiàn)雖然兩者都兼具趨勢性和波動性，但穩(wěn)定型外資流入流出方向的趨勢性較強、短期交易波動更小，而靈活型外資的短期交易波動性較強、趨勢性較弱，可見兩類外資結合在一起或共同促成了目前陸股通數(shù)據(jù)兼具趨勢性和波動性的特征。陸股通資金可拆分為趨勢項和波動項分別進行跟蹤。由于陸股通資金兼具趨勢性和波動性，因此為了更好跟蹤測算未來陸股通的投資變化情況，我們需要對其歷史數(shù)據(jù)拆分成趨勢項和波動項分別做擬合。鑒于未來交易所將按季度頻次披露陸股通明細數(shù)據(jù)，因此我們主要采用季頻調參的HP濾波來估算陸股通流入額的趨勢項，具體流程詳見圖1。從趨勢項估算的回測結果上來看，18年以來估算的趨勢項或能較好地擬合真實的陸股通資金流入趨勢，兩者18年以來的相關系數(shù)高達0.99。一方面，從絕對金額上看，若以18年初為基期，真實流入額和估算趨勢項流入額的差值整體上看在0值附近上下波動，雖23年以來因北上資金罕見流出差值中樞有所下移，整體上兩者在趨勢上較為貼合。另一方面，從拐點的識別上來看，自23Q4以來北上資金從趨勢上轉為凈流出，而估算值同樣可以較好地跟蹤真實北上資金的趨勢變向，自23Q4以來估算流入趨勢轉負。策略研究策略專題報告6陸股通累計買入成交凈額（億元）2000080004000014/1115/1116/1117/1118/1119/1120/1121/1122/1123/112000050000穩(wěn)定型外資（左軸）靈活型外資（右軸）靈活型外資（右軸）50004000300020000-100018/0119/0120/0121/0122/0123/0124/01——陸股通凈流入規(guī)模（滾動30天，億元）20005000-500-1000-150018/0119/0120/0121/0122/0123/0124/01（億元，18/01/05=0）真實陸股通估算陸股通趨勢項900060003000018/0119/0120/0121/0122/0123/0124/01前文我們分析得到陸股通資金可以拆分為趨勢項和波動項，并對趨勢項進行了估算。雖然HP濾波篩選也能過濾出波動項，但考慮到季度頻次時效性較差，且波動項主要體現(xiàn)了情緒的短期走向，因此我們將采取另一種辦法實現(xiàn)對陸股通短期波動更高頻及時的跟蹤。策略研究策略專題報告7基于PCA法對高頻外資相關指標進行降維。PCA（主成分分析法）是一種用于提取數(shù)據(jù)主要特征的數(shù)據(jù)處理方法，通過正交變換將多個原始變量轉換為新的變量，旨在降低原始數(shù)據(jù)的維度并提取出更為關鍵的影響因素。為了更好地跟蹤并估算陸股通流入的波動項，我們從市場面、情緒面和基本面三個維度選取了多個和陸股通流入額具備顯著相關性的指標，且通過了Barlett球形度檢驗、KMO檢驗等適合性檢驗后，對其周度變化值進行降維處理得到PCA合成指標。具體來看：①市場面指標：通常而言市場漲跌是映射資金面邊際變化最為直觀的體現(xiàn)，而選取或構造與外資相關性更強的指數(shù)或股票組合并追蹤其漲跌幅，有助于估算外資的流入流出情況，具體跟蹤對象可以選取陸股通加權持股組合、國際A股指數(shù)等；②情緒面指標：盡管情緒指標無法直接反映流入和流出的方向性，但是情緒指標的強弱關系或可以較好地體現(xiàn)當期資金極端情況，因此選取和陸股通資金相關的情緒面指標或能較好地捕捉當天外資的極端流入/流出情況，例如可以考慮陸股通持股加權換手率、陸股通成交金額等；③基本面指標：人民幣匯率能夠在一定程度上反映國內外基本面對比情況，同時歷史上人民幣匯率與外資波動的相關性較明顯，因此可以選取如人民幣匯率等作為基本面指標。對合成指標與實際值進行匹配得到陸股通短期波動的估計值。通過前述指標及步驟得到的PCA合成指標已經(jīng)能夠初步跟蹤外資情緒的波動情況，但為了與過去直觀觀測到的陸股通數(shù)據(jù)量綱相匹配，還需要對其做進一步處理。為了盡可能準確地捕捉到極端情況，我們將得到的周度PCA合成指標與歷史陸股通極端周度凈流入/凈流出金額（此處極端值指單周流入超100億元、流出超100億元，在整體樣本中對應的歷史分位分別約為70%和10%）進行匹配，確定合適的比例后使得換算得到的波動項估計值與整體凈流入金額的離差和達到最小值，即擬合最為準確。從結果上看，波動項估計值和陸股通真實流入值的分布形態(tài)較為類似，但或源于波動項的估計值中尚未考慮趨勢項，較真實情況來看其分布形態(tài)偏左。進一步來分析，一方面，從整體方向性上的準確率來看，截至24/08/16，2018年以來該波動項估計值對陸股通流入方向的命中率（即估算波動項與真實陸股通凈流入的金額同正負的比例）約為70%，成功率較為可觀。另一方面，從極端情況的捕捉概率上來看，估算波動項對于捕捉極端流入的勝率要高于極端流出的情況，當實際值出現(xiàn)極端流入（單周凈流入歷史分位超過70%）時，估算的波動值也相應出現(xiàn)極端流入的占比為62%，而當實際值出現(xiàn)極端流出（所在分位低于10%）時，估算的波動值命中率則為35%。策略研究策略專題報告8歷史陸股通凈買入極端值（億元）600歷史陸股通凈買入極端值（億元）6004002000-200-400-600PCA合成指標（個，截至24/08/16）真實值估計波動項400資料來源：Wind，海通證券研究所測算，注：深色單元格表示估計波動項與真實值結合趨勢項與波動項的最終指標對陸股通流入有較優(yōu)的跟蹤效果。對前文得到的陸股通趨勢項和波動項的估計值進行加總，得到最終的周度陸股通跟蹤指標。我們通過和歷史陸股通周度凈流入額對比來分析跟蹤指標的跟蹤效果，首先描述性統(tǒng)計分析結果顯示2018年以來該跟蹤指標的平均值、中位數(shù)分別為47億元、43億元，與真實樣本的均值42億元、中位數(shù)44億元較為接近，同時從兩者的極值來分析，差距也相對不大，可見整體上最終的跟蹤指標與陸股通真實的凈流入數(shù)據(jù)分布形態(tài)已較為接近。此外，對比跟蹤指標和實際值的短期波動來看，一方面，加入趨勢項后的跟蹤指標與2018年以來真實陸股通周度凈流入金額同正負的概率提高至75%（2023年以來近兩年該跟蹤指標的方向判斷勝率也達71%可見跟蹤指標對陸股通短期凈流入方向變化的判斷勝率已較高；另一方面，加入趨勢項后的跟蹤指標在捕捉極端值時的勝率也更高，2018年以來當陸股通當周出現(xiàn)實際流入超過100億元的極端流入情況時，跟蹤指標同樣指向極端流入的概率為65%，出現(xiàn)當周實際流出超過100億元的極端流出情況時的判斷勝率為40%，相較只包含波動項的模型極端情況命中率（62%、35%）均有所提升。進一步對靈活型外資的情緒進行跟蹤，在方向把握上的勝率約為68%。前文提到，我們對北向資金的構成進行細化拆分，將外資資金分為長線配臵的穩(wěn)定型外資和短線投機的靈活型外資。對于穩(wěn)定型外資而言，一方面源于其本身波動相對較弱，很難通過一些市場和情緒指標做到高頻的跟蹤和捕捉，另一方面也源于其流入和流出的趨勢在短期內相對穩(wěn)定、且具備比較明顯的慣性，因此后續(xù)我們主要根據(jù)交易所實際披露的陸股通持股數(shù)據(jù)進行季度跟蹤。對于靈活型外資而言，其資金交易行為偏短線投機，資金波動較為明顯，而且容易被市場和情緒層面的指標捕捉，因此我們采用與前文跟蹤陸股通整體時同樣的方法對靈活型外資的凈流入額做估算。從結果上看，18年以來該跟蹤指標在把握靈活型外資凈流入方向上的判斷勝率約為68%，同時在捕捉極端值方面，靈活型外資命中極端流入/極端流出的勝率分別約為48%和52%，可見估算模型同樣能夠在一定策略研究策略專題報告9程度上跟蹤靈活型外資的情緒波動。2018年以來各樣本描述性統(tǒng)計結果（億元，截至24/08/16）真實值跟蹤指標900060003000018/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0150004000300020000-100050004000300020000-1000真實值跟蹤指標18/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0140030020004003002000-100-200-300-400跟蹤指標（億元）跟蹤指標（億元）-400-300-200-1000100200300400真實值（億元）跟蹤指標（億元）4002000-200-4001818年以來跟蹤指標對真實-600-400-2000200400600真實值（億元）靈活型外資周度流入額真實值和跟蹤指標對比跟蹤指標（億元）3002000-100-200-30018年以來跟蹤指標對真實值方向的命中率：68%18年以來跟蹤指標對真實值方向的命中率：68%-300-250-200-150-100-50050100150200250300真實值（億元）靈活型外資極端周度流入/流出額真實值和跟蹤指標對比（以真實值為基準，極端值取30%歷史分位水平）跟蹤指標（億元）200跟蹤指標（億元）2000-100-200-300-300-250-200-150-100-5005010015020025真實值（億元）策略研究策略專題報告104003002000-100-200-300陸股通當周成交凈買入（億元）23/0223/0323/0423/0423/0523/0623/0623/0723/0823/0923/0923/1023/1123/1223/1224/0124/0224/0324/0324/0424/0424/0524/0624/0724/0724/083002000-100-200-30023/0223/0323/0423/0423/0523/0223/0323/0423/0423/0523/0623/0623/0723/0823/0923/0923/102