中國宏觀專題報(bào)告：財(cái)政還可如何發(fā)力？20241008-中金

宏觀經(jīng)濟(jì)研究2024.10.02財(cái)政還可如何發(fā)力？wenlang.zhang@cicccomwenjing.huang@金融周期下半場，需求不足的矛盾突出。今年9月底國新辦發(fā)布多項(xiàng)政策，政治局會(huì)議也進(jìn)一步釋放積極的政策信號(hào)，市場反應(yīng)積極。我們認(rèn)為，貨幣政策仍有寬松空間，但在私人部門去杠桿的大背景下，財(cái)政加碼的必要性顯著提升。我們認(rèn)為，在嚴(yán)格規(guī)范新增債務(wù)的同時(shí)，加速地方存量債務(wù)置換，以及解決企業(yè)債務(wù)拖欠問題有利于減輕相關(guān)主體負(fù)擔(dān)，激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力。黨的二十屆三中全會(huì)《決定》指出，“在發(fā)展中保障和改善民生是中國式現(xiàn)代化的重大任務(wù)”。我們認(rèn)為，在傳統(tǒng)基建空間縮減的背景下，財(cái)政支出重點(diǎn)由基建投資向民生轉(zhuǎn)變有助于財(cái)政提質(zhì)增效。我國民生支出總體來說還有較大空間。民生的范圍比較廣，我們主要考慮教育、衛(wèi)生、社保。一個(gè)情景是，如果參考美國和韓國達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家時(shí)期和所謂的“瓦格納加速期”的情況，我們估算的空間是從2025到2035年每年在上一年基礎(chǔ)上可以新增1.4萬億元左右（以2023年計(jì)價(jià)）。另一個(gè)情景是，假若以約30個(gè)經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)的擬合線為參考，我們測算的2023年民生領(lǐng)域空間大約為GDP的4%左右。不同領(lǐng)域的民生支出對經(jīng)濟(jì)增長的乘數(shù)差異較大，短期內(nèi)三大民生的乘數(shù)總體上可能為0.7-0.9，但長期乘數(shù)大于1。細(xì)分來看，教育短期乘數(shù)大于1，而衛(wèi)生和社會(huì)保障短期乘數(shù)小于1，這可能是因?yàn)榍罢咧С龅膭傂愿@著。近幾年因?yàn)榻?jīng)濟(jì)比較弱，消費(fèi)傾向比較低，要達(dá)到同樣的增長目標(biāo)，可能需要用較往年力度更大的民生支出。比如，若要將實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長提高一個(gè)百分點(diǎn)，在不考慮其他政策的情況下，可能需要民生支出凈增加1.3萬億-2萬億元。如果要將通脹提升到比較理想的水平，需要的財(cái)政力度可能更大。他山之石：財(cái)政從投資轉(zhuǎn)向民生 “軟基建”的空間 民生支出乘數(shù) 圖表1：經(jīng)濟(jì)建設(shè)支出比例隨人均GDP提高而下降 4圖表2：民生支出比例則隨人均GDP提高而上升 4圖表3：人均收入與人均資本存量跨國數(shù)據(jù) 圖表4：資本回報(bào)率則與人均資本存量跨國數(shù)據(jù) 圖表5：不同經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)建設(shè)財(cái)政支出與GDP之比 圖表6：不同經(jīng)濟(jì)體民生財(cái)政支出與GDP之比 圖表7：中國與OECD民生領(lǐng)域財(cái)政支出分權(quán)程度對比 圖表8：高學(xué)歷人口流出比例與人均教育支出散點(diǎn)圖（2010年數(shù)據(jù)） 圖表9：不同經(jīng)濟(jì)體教育財(cái)政支出與GDP比例 圖表10：OECD國家生育支持政策對比 圖表11：不同國家0-2歲兒童入托率 圖表12：不同國家政府承擔(dān)的學(xué)前教育支出比重 圖表13：跨國數(shù)據(jù)顯示，托育服務(wù)對總和生育率變動(dòng)的解釋力強(qiáng)于現(xiàn)金補(bǔ)助和稅收抵免 圖表14：衛(wèi)生支出占GDP比重、政府負(fù)擔(dān)醫(yī)療費(fèi)用比例、養(yǎng)老保險(xiǎn)支出占GDP比重 圖表15：人均民生支出 圖表16：中國民生支出財(cái)政乘數(shù)測算 11圖表17：中國、美國民生支出財(cái)政乘數(shù)比較 11圖表18：民生支出強(qiáng)度上升有助于提升居民消費(fèi)傾向 3金融周期下半場，需求不足的矛盾突出，物價(jià)持續(xù)處于低位運(yùn)行態(tài)勢，表明產(chǎn)出缺口仍然較大。雖然貨幣政策仍有寬松空間，但在私人部門去杠桿的大背景下，貨幣政策的效果逐步減弱。9月24日上午，國新辦就金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況舉行新聞發(fā)布會(huì)，央行、證監(jiān)會(huì)、金融監(jiān)管總局發(fā)布多項(xiàng)政策。降息以及續(xù)貸政策的調(diào)整有力降低了實(shí)體部門的還本付息負(fù)擔(dān)，緩釋了潛在的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。央行首次創(chuàng)設(shè)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具用于支持股票市場，并表示額度沒有明確限制。貨幣政策發(fā)力，疊加金融監(jiān)管與資本市場改革措施，對股票市場的預(yù)期產(chǎn)生了積極影響。9月26日政治局會(huì)議進(jìn)一步釋放了積極的政策信號(hào)，如果后續(xù)財(cái)政政策能夠有較大幅度擴(kuò)張，而且支出方向能夠更有效率，我們預(yù)計(jì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信心將進(jìn)一步得到提振。實(shí)際上，金融周期下半場，財(cái)政擴(kuò)張對提振增長、緩解金融風(fēng)險(xiǎn)非常重要，其必要性近期也顯著上升。那么，在傳統(tǒng)基建經(jīng)歷多年高增長的背景下，財(cái)政還可如何發(fā)力？我們認(rèn)為，在嚴(yán)格規(guī)范新增債務(wù)的同時(shí)，加速地方存量債務(wù)置換，以及解決企業(yè)債務(wù)拖欠問題有利于減輕相關(guān)主體負(fù)擔(dān)，激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力。此外，近期主流觀點(diǎn)也認(rèn)為，財(cái)政擴(kuò)張的方向有必要從聚焦于投資更多向民生轉(zhuǎn)變。黨的二十屆三中全會(huì)《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的決定》（以下簡稱《決定》）1指出，“在發(fā)展中保障和改善民生是中國式現(xiàn)代化的重大任務(wù)”。我們的研究顯示，近年來我國政府投資回報(bào)率出現(xiàn)減弱態(tài)勢，財(cái)政支出重點(diǎn)由基建投資向民生轉(zhuǎn)變有助于財(cái)政提質(zhì)增效，提升市場信心，促進(jìn)短期增長，也將改善人力資本，提升中長期增長。那么，民生方面有多大空間呢？民生不同領(lǐng)域的財(cái)政乘數(shù)有何差異呢？這是我們接下來要回答的問題。他山之石：財(cái)政從投資轉(zhuǎn)向民生從近五十年來的跨國數(shù)據(jù)來看，圖表1、圖表2顯示，隨著人均GDP提高，各國經(jīng)濟(jì)建設(shè)支出占財(cái)政總支出比例有所下降，而民生支出占財(cái)政總支出比例總體上升；在人均GDP由1萬美元上升至約2.5萬美元期間（以2015年美元不變價(jià)計(jì)量），民生支出占比的提升尤其明顯，我們不妨將這一區(qū)間稱為“瓦格納加速期”。此處的經(jīng)濟(jì)建設(shè)支出為國際貨幣基金組織（IMF）GFS數(shù)據(jù)庫跨國可比口徑下的一些項(xiàng)目，主要包括農(nóng)林水利、交通通訊、能源、工業(yè)等方面的財(cái)政支出。/zhengce/202407/content_6963770.htm圖表1：經(jīng)濟(jì)建設(shè)支出比例隨人均GDP提高而下降注：樣本為PennWorldTable和IMFGFS數(shù)據(jù)庫包含的全球各個(gè)經(jīng)濟(jì)體，時(shí)間跨度為1972年至今，人均GDP以2015年美元計(jì)價(jià)。經(jīng)濟(jì)建設(shè)支出為MFGFS數(shù)據(jù)庫跨國可比口徑，主要包括農(nóng)林水利、交通通訊、能源、工業(yè)等方面的財(cái)政支出資料來源：IMF，PennWorldTable，中金公司研究部圖表2：民生支出比例則隨人均GDP提高而上升注：樣本為PennWorldTable和MFGFS數(shù)據(jù)庫包含的全球各個(gè)經(jīng)濟(jì)體，時(shí)間跨度為1972年至今，人均GDP以2015年美元計(jì)價(jià)。民生支出為IMFGFS數(shù)據(jù)庫跨國可比口徑，主要包括教育、醫(yī)療衛(wèi)生、社會(huì)保障和福利方面的財(cái)政支出資料來源：IMF，PennWorldTable，中金公司研究部上述現(xiàn)象可以從需求側(cè)和供給側(cè)兩個(gè)角度來理解。從需求側(cè)看，相比于溫飽、安全等基本生存需要，教育、衛(wèi)生和社會(huì)保障等民生類公共物品需求的收入彈性可能大于1，隨著收入水平上升，民眾對這類公共品的需求也會(huì)加速擴(kuò)張。從供給側(cè)看，一國的經(jīng)濟(jì)總量取決于全要素生產(chǎn)率，物質(zhì)資本和人力資源。政府提供的資本性公共物品（如各類基礎(chǔ)設(shè)施）成為資本存量的一部分，而經(jīng)常性公共物品（如轉(zhuǎn)移支付）影響人力資源2；諸如嬰幼兒托育等面向非就業(yè)人員的財(cái)政支出也可通過增加就業(yè)人員的勞動(dòng)供給間接地影響經(jīng)濟(jì)總量。在這一分析框架下，資本的邊際產(chǎn)出和人力資源的邊際產(chǎn)出均會(huì)隨著投入增加而遞減，但二者的相對大小在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段是存在差異的。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展早期，用于工業(yè)生產(chǎn)的物質(zhì)資本相對人力資源而言更加稀缺，人均資本存量低，因此資本邊際產(chǎn)出較高、人力資源邊際產(chǎn)出較低，無論是私人部門還是政府都有動(dòng)力加大物質(zhì)資本投入。隨著人均收入增長，資本不斷積累、深化，人均資本存量的上升或使資本邊際產(chǎn)出低于人力資源邊際產(chǎn)出。降低對物質(zhì)資本積累的財(cái)政投入（建設(shè)投資增加對人力資源積累的財(cái)政投入（民生保障有助于改善財(cái)政對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用?？鐕鴶?shù)據(jù)基本支持上述推理。圖表3顯示，經(jīng)濟(jì)增長與資本積累齊頭并進(jìn)。資本回報(bào)率（即資本邊際產(chǎn)出扣除折舊）隨人均資本存量增長而逐漸下降（圖表4結(jié)合圖表1、圖表2中財(cái)政支出結(jié)構(gòu)的變化，政府可能在最大化財(cái)政效率的動(dòng)機(jī)下，逐步將財(cái)政支出重點(diǎn)由支持物質(zhì)資本轉(zhuǎn)向支持民生（廣義的人力資本）。我們在本文中定義的人力資源不僅是就業(yè)人口數(shù)量，而是一個(gè)包含了就業(yè)人口、受教育年限和回報(bào)、政府民生支出規(guī)模的綜合“人力資源”概念。這一設(shè)定符合宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)界慣例，參見Caselli,F.(2005).Accountingforcross-countryincomedifferences.HandbookofEconomicGrowth,1,679-741.5圖表3：人均收入與人均資本存量跨國數(shù)據(jù)注：樣本為PennWorldTable中以2019年人均實(shí)際GDP排序的前50個(gè)國家，時(shí)間跨度為1950年至今，計(jì)價(jià)單位為2015年美元資料來源：PennWorldTable，中金公司研究部圖表4：資本回報(bào)率則與人均資本存量跨國數(shù)據(jù)注：樣本為PennWorldTable中以2019年人均實(shí)際GDP排序的前50個(gè)國家，時(shí)間跨度為1950年至今，計(jì)價(jià)單位為2015年美元。資本回報(bào)率定義為資本邊際產(chǎn)出（MPK）與折舊率的差資料來源：PennWorldTable，中金公司研究部?；贗MF可比數(shù)據(jù)口徑，我們將中國與全體OECD國家、部分人均收入與中國接近的發(fā)展中國家的財(cái)政支出大類與GDP之比繪制為散點(diǎn)圖。由圖表5、圖表6可見，中國政府投資更傾向于經(jīng)濟(jì)建設(shè)3。圖表6中的中國民生支出采用一般公共預(yù)算賬戶下的教育、衛(wèi)生、社會(huì)保障和就業(yè)支出衡量，若使用該賬戶下的教育支出和社?；痤A(yù)算（第三本賬）的總支出之和衡量民生支出，則中國民生支出占GDP的比重相應(yīng)上升至15%左右。圖表5：不同經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)建設(shè)財(cái)政支出與GDP之比圖表6：不同經(jīng)濟(jì)體民生財(cái)政支出與GDP之比注：各項(xiàng)數(shù)據(jù)為2018-2022年平均值，人均GDP以2015年美元計(jì)價(jià)。經(jīng)濟(jì)建設(shè)支出為IMFGFS數(shù)據(jù)庫跨國可比口徑，主要包括農(nóng)林水利、交通通訊、能源、工業(yè)等方面的財(cái)政支出資料來源：IMF，世界銀行，中金公司研究部。注：各項(xiàng)數(shù)據(jù)為2018-2022年平均值。人均GDP以2015年美元計(jì)價(jià)。民生支出為MFGFS數(shù)據(jù)庫跨國可比口徑，主要包括教育、醫(yī)療衛(wèi)生、社會(huì)保障和福利方面的財(cái)政支出；圖中中國民生支出采用一般公共預(yù)算賬戶下的教育、衛(wèi)生、社會(huì)保障和就業(yè)支出衡量資料來源：IMF，世界銀行，中金公司研究部。此處的經(jīng)濟(jì)建設(shè)支出為IMFGFS數(shù)據(jù)庫跨國可比口徑，主要包括農(nóng)林水利、交通通訊、能源、工業(yè)等方面的財(cái)政支出。我們的測算顯示，我國物質(zhì)資本回報(bào)率有所下降。物質(zhì)資本回報(bào)下滑的一個(gè)體現(xiàn)是基建投資收益率下降，當(dāng)然基建投資有顯著的外部效應(yīng)，不能完全按照基建本身的直接收益來衡量。此外，今年以來地方專項(xiàng)債落地偏緩，也可能與地方缺乏收益可觀的項(xiàng)目有關(guān)。面對資本回報(bào)與民生支出回報(bào)可能的差距，調(diào)整財(cái)政支出結(jié)構(gòu)、加大民生支出力度可能是提高財(cái)政支出效率的內(nèi)在要求?；ㄍ顿Y在較長時(shí)期內(nèi)是地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要抓手4，由于較長一段時(shí)間內(nèi)，我國地方財(cái)政支出事權(quán)相對比較大，對地方政府行為的分析有助于理解中國民生支出的現(xiàn)狀。從收入端來看，稅制結(jié)構(gòu)可能促使地方政府更加重視投資。財(cái)政收入是中央對地方官員考核體系中排名比較靠前的指標(biāo)5，當(dāng)前我國地方政府稅收收入中占比最高的是增值稅，而土地出讓金則是一般公共預(yù)算賬戶之外收入的重要組成部分。增值稅和土地出讓金的收入來源都是企業(yè)，企業(yè)規(guī)模越大、生產(chǎn)環(huán)節(jié)越多，地方能夠獲得的增值稅收入和土地出讓金收入越可觀。因此，地方有動(dòng)機(jī)加大“硬基建”投入（如產(chǎn)業(yè)園區(qū)吸引大企業(yè)、上下游全產(chǎn)業(yè)鏈入駐。由于個(gè)人所得稅在地方稅收收入中占比不高、消費(fèi)稅之前主要?dú)w中央，地方提升“軟基建”水平（如教育、醫(yī)療、社保）的動(dòng)力可能相對不足。從支出端來看，中國民生領(lǐng)域財(cái)政支出分權(quán)程度較高，在教育、衛(wèi)生、社保福利三個(gè)領(lǐng)域的總政府支出中，中國地方政府所占比例均顯著高于OECD平均水平（圖表7）。雖然地方資金部分來自中央轉(zhuǎn)移支付，但地方對資金使用仍有一定自主權(quán)。一方面，支出分權(quán)可發(fā)揮地方政府的信息優(yōu)勢，理論上可降低行政成本，促使地方政府提供更符合企業(yè)和居民需要的公共品；但另一方面，支出分權(quán)可能使“局部收益”成為地方分配財(cái)政資源時(shí)的一個(gè)重要考量。具體而言，投資支出見效快，可以吸引企業(yè)在本地創(chuàng)造就業(yè)、產(chǎn)出和稅收，而民生保障支出見效可能較慢，其回報(bào)還可能隨著人口流動(dòng)而轉(zhuǎn)移，可能削弱地方政府在這些方面投資的動(dòng)機(jī)。以教育為例，數(shù)據(jù)顯示高學(xué)歷人口流出本省的比例與全省人均財(cái)政教育支出呈負(fù)相關(guān)（圖表8教育回報(bào)“外溢”可能減弱當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)投入動(dòng)機(jī)。本次三中全會(huì)《決定》特別提及“適當(dāng)加強(qiáng)中央事權(quán)、提高中央財(cái)政支出比例”，若中央在民生領(lǐng)域的支出比例上升，民生投入將會(huì)改善。圖表7：中國與OECD民生領(lǐng)域財(cái)政支出分權(quán)程度對圖表8：高學(xué)歷人口流出比例與人均教育支出散點(diǎn)圖注：圖中數(shù)據(jù)為2018-2020年平均值資料來源：IMF，中金公司研究部（2010年數(shù)據(jù)）注：學(xué)歷人口流出比例數(shù)據(jù)基于第六輪全國人口普查（2010年）數(shù)據(jù)計(jì)算，分子為擁有該省戶籍但不在該省居住的學(xué)歷人口，分母為擁有該省戶籍的學(xué)歷人口。人均財(cái)政教育支出亦為2010年數(shù)據(jù)資料來源：CEIC，國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部Xiong,W.(2018).Themandarinmodelofgrowth(No.w25296).NationalBureauofEconomicResearch.呂冰洋&胡深(2024).中國央地財(cái)政關(guān)系的演進(jìn)：一個(gè)理論框架.經(jīng)濟(jì)研究(06),69-87.7“軟基建”的空間我們以橫向和縱向兩個(gè)角度梳理中國在民生“軟基建”方面的空間。所謂橫向是指與部分發(fā)達(dá)國家以及人均收入水平與中國接近的發(fā)展中國家現(xiàn)狀對比；縱向我們選擇美國和韓國成為中等發(fā)達(dá)國家時(shí)期的情況作為參考。若以2015年美元計(jì)價(jià)，按照世界銀行的估算，我國2023年人均GDP約為1.2萬美元左右，十四五規(guī)劃提出“到2035年人均GDP達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平”6，若以2.5萬美元左右作為中等發(fā)達(dá)國家人均GDP的“門檻”（2015年美元計(jì)價(jià)那么美國、韓國人均GDP在2.5萬美元時(shí)（美國為1969年，韓國為2010年）的財(cái)政民生支出水平也許可為中國“趕超”提供參考（人均GDP1萬美元到2.5萬美元也是我們前面所謂的瓦格納加速期）。7美國非傳統(tǒng)意義上的高福利國家，其社會(huì)福利體系建設(shè)比較注重發(fā)揮市場作用；韓國與中國文化相近，人均收入自1.2萬美元躍升至2.5萬美元（以2015年美元計(jì)價(jià)）用了16年。下文中所有使用貨幣計(jì)量的指標(biāo)對比均經(jīng)過通脹和購買力平價(jià)調(diào)整8。如圖表9所示，與發(fā)達(dá)國家和部分人均收入接近的發(fā)展中國家，以及美國、韓國人均GDP為2.5萬美元時(shí)的水平相比，我國財(cái)政教育支出存在一定空間。實(shí)際上，我國基礎(chǔ)教育入學(xué)率高、師生比低，橫向比較具有優(yōu)勢；高等教育入學(xué)率和高學(xué)歷人口占比與發(fā)達(dá)國家存在差距，但這與我國人口基數(shù)大、大學(xué)1999年起擴(kuò)招的客觀情況有關(guān)。OECD國家比較重視生育支持，財(cái)政投入形式有現(xiàn)金補(bǔ)助，稅收抵免，政府補(bǔ)貼的普惠托育等（圖表10、圖表11制度安排有產(chǎn)假和陪產(chǎn)假、育兒假、家庭友好工作場所、靈活工作方式等。圖表9：不同經(jīng)濟(jì)體教育財(cái)政支出與GDP比例圖表10：OECD國家生育支持政策對比注：各項(xiàng)數(shù)據(jù)為2023年最新值，或2021-2022年平均值。人均GDP按照2015年美元不變價(jià)計(jì)算資料來源：CEIC，世界銀行，中金公司研究部注：數(shù)據(jù)為2019年值資料來源：OECD，中金公司研究部我國目前的生育支持財(cái)政投入中，生育保險(xiǎn)主要提供醫(yī)療報(bào)銷和產(chǎn)假期間工資，尚未覆蓋額外的育兒費(fèi)用；個(gè)稅專項(xiàng)扣除對低收入者的實(shí)際減稅效果還有空間；學(xué)前教育支出主要針對3-5歲兒童，而0-2歲兒童托育尚未納入基本公共服務(wù)范圍，在全國層面未形成系統(tǒng)性財(cái)政支出，主要經(jīng)濟(jì)體政府承擔(dān)的學(xué)前教育費(fèi)用比例見圖表12。/zhengce/2020-11/03/content_5557086.htm中等發(fā)達(dá)國家人均GDP水平并無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，我們這里用2015年美元計(jì)價(jià)人均GDP2.5萬美元作為標(biāo)準(zhǔn)。以中國為例，2023年人均GDP第一步以2015年的人民幣計(jì)價(jià)算出以人民幣不變價(jià)計(jì)算的人均GDP金額（去除人民幣通脹的影響第二步按照2015年人民幣兌美元的名義匯率換算成美元金額。此外，我們在計(jì)算財(cái)政在民生領(lǐng)域的人均投入時(shí)（如財(cái)政教育人均支出），還對跨國數(shù)據(jù)做了購買力平價(jià)調(diào)整。世界銀行計(jì)算2015年美元價(jià)格的時(shí)候是先去除本國通脹，再根據(jù)2015年匯率換成美元，因此這里要根據(jù)世界銀行的方法換成2035年美元的話比較復(fù)雜，需要對中國未來通脹和中美未來匯率進(jìn)行假設(shè)。圖表11：不同國家0-2歲兒童入托率注：數(shù)據(jù)為2019年值資料來源：OECD，中金公司研究部圖表12：不同國家政府承擔(dān)的學(xué)前教育支出比重注：中國數(shù)據(jù)為2019年，引用自中金研究院報(bào)告《跨越“新人口陷阱”的可能路徑》；OECD國家數(shù)據(jù)為2020年資料來源：OECD，中金研究院，中金公司研究部在生育支持政策中，學(xué)界研究顯示普惠托育可有效提升總和生育率；產(chǎn)假、現(xiàn)金或稅收優(yōu)惠、生育醫(yī)學(xué)支持對總和生育率的作用則不那么明顯9。OECD國家數(shù)據(jù)基本支持這一結(jié)論，圖表13表明，各國托育服務(wù)支出規(guī)模對總和生育率的統(tǒng)計(jì)學(xué)解釋力最強(qiáng)，現(xiàn)金補(bǔ)助、稅收抵免則解釋力較弱。我們認(rèn)為普惠托育效果較好的原因可能有兩點(diǎn)。第一，家庭可能根據(jù)長期收入趨勢做出生育決策，短期、一次性的現(xiàn)金刺激對長期收入影響有限，因此對生育決策影響不明顯。第二，托育服務(wù)的正外部性意味著完全由私人提供會(huì)出現(xiàn)供給不足的問題，雖然理論上政府對需求側(cè)（家庭）和供給側(cè)（托育服務(wù)提供商）的補(bǔ)貼都可以使托育服務(wù)數(shù)量達(dá)到最優(yōu)，但實(shí)踐中由于家庭不會(huì)將現(xiàn)金或稅收補(bǔ)助全部用于購買托育服務(wù)，政府補(bǔ)貼需求側(cè)的政策（即現(xiàn)金和稅收優(yōu)惠）效果可能弱于補(bǔ)貼供給側(cè)的政策（即普惠托育）。衛(wèi)健委的調(diào)查顯示10，民眾生育意愿低的前三大原因是教育和住房成本高、無人照料嬰幼兒、女性難以平衡工作和家庭。加大對普惠托育和學(xué)前教育的財(cái)政投入可直擊這三個(gè)拖累民眾生育意愿的因素，在降低養(yǎng)育成本的同時(shí)還可提升育齡女性勞動(dòng)供給。圖表13：跨國數(shù)據(jù)顯示，托育服務(wù)對總和生育率變動(dòng)的解釋力強(qiáng)于現(xiàn)金補(bǔ)助和稅收抵免注：各項(xiàng)數(shù)據(jù)為OECD國家2019年值資料來源：OECD，中金公司研究部我們測算，OECD國家針對0-5歲兒童教育（包括托育和學(xué)前教育）的生均財(cái)政支出約合人民幣2.4萬元（2023年價(jià)格圖表14）。我們的初步估算顯示，我國與OECD國家在0-5歲兒https://www.unfpaorg/publications/policy-responses-low-fertility-how-effective-are-theyhttps://wwwthepapercn/newsDetail_forward_12904397童教育上的財(cái)政支出差距相當(dāng)于我國2023年GDP的1%左右11。美國1969年未建立全民醫(yī)保體系，其醫(yī)療保障（Medicare）主要針對老年人和殘疾人，醫(yī)療補(bǔ)助（Medicaid）則針對貧困人群。與之相比，韓國醫(yī)保體系自1989年起即實(shí)現(xiàn)全民覆蓋12。截至2022年底，我國基本醫(yī)保覆蓋率約為95%13，小部分低收入、靈活就業(yè)、新業(yè)態(tài)就業(yè)人群有待覆蓋。圖表14：衛(wèi)生支出占GDP比重、政府負(fù)擔(dān)醫(yī)療費(fèi)用比例、養(yǎng)老保險(xiǎn)支出占GDP比重注：各項(xiàng)數(shù)據(jù)為2023年最新值，或2021-2022年平均值。橫軸的人均GDP為2015年美元不變價(jià)。中國公共養(yǎng)老保險(xiǎn)支出采用社保基金賬戶中的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)金支出總額。我國養(yǎng)老金較為依賴第一支柱（財(cái)政），而發(fā)達(dá)國家養(yǎng)老金有一、二、三支柱資料來源：CEIC，世界銀行，中金公司研究部各國人均民生支出與養(yǎng)老保險(xiǎn)收入散點(diǎn)圖如下（圖表15）?；谌松绮抗_數(shù)據(jù)14估算，我國城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)人均年收入與城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)人均年收入有一定差別。此外，我國包括養(yǎng)老、社會(huì)救濟(jì)等在內(nèi)的社會(huì)福利財(cái)政支出總量與GDP之比，同美、英、日等發(fā)達(dá)國家以及少數(shù)發(fā)展中國家相比有提升空間，工傷保險(xiǎn)、失業(yè)保險(xiǎn)、兒童和生育福利覆蓋率也有提升空間。圖表15：人均民生支出注：各項(xiàng)數(shù)據(jù)為2023年最新值，或2021-2022年平均值。橫軸的人均GDP為2015年美元不變價(jià)，縱軸的人均民生投入在2015年美元不變價(jià)的基礎(chǔ)上進(jìn)行了購買力平價(jià)調(diào)整。由于各民生分項(xiàng)上各國數(shù)據(jù)可得性不同，因此國家樣本也稍有差別，大致包括：阿根廷、澳大利亞、比利時(shí)、巴西、加拿大、瑞士、智利、德國、丹麥、西班牙、法國、英國、希臘、印尼、印度、愛爾蘭、以色列、意大利、日本、韓國、馬來西亞、荷蘭、新西蘭、土耳其、美國、南非、美國1969年水平、韓國2010年水平資料來源：CEIC，世界銀行，中金公司研究部此處的財(cái)政支出差距基于中國0-5歲兒童教育人均財(cái)政支出和OECD國家0-5歲兒童教育人均財(cái)政支出的差距計(jì)算得到，由于中國沒有全國層面的托育財(cái)政支出，此處的中國0-5歲兒童教育財(cái)政支出僅包含學(xué)前教育支出https://wwwoecdorg/en/publications/oecd-reviews-of-public-health-korea_be2b7063-en.htmlhttps://www/lianbo/bumen/202307/content_6891049.htmhttps://www/SYrlzyhshbzb/zwgk/szrs/tjgb/202406/W020240617617024381518pdf根據(jù)圖表15，在財(cái)政人均教育支出、人均衛(wèi)生支出和養(yǎng)老保險(xiǎn)人均年收入上，我國與美國、韓國人均收入2.5萬美元（2015年價(jià)格）時(shí)的水平存在差距。教育、衛(wèi)生和養(yǎng)老支出空間分別相當(dāng)于2023年GDP的4.6%（5.8萬億，以2023年人民幣不變價(jià)計(jì)價(jià)，本段下同）、1.7%（2.1萬億）和4.4%（5.6萬億）。若2025-2035年漸進(jìn)追趕美、韓歷史水平，每年需在上一年基礎(chǔ)上新增民生支出約1.4萬億（比如第一年新增1.4萬億，第二年新增2.8萬億，以此類推）。漸進(jìn)補(bǔ)齊民生支出缺口可減輕財(cái)政支出負(fù)擔(dān)。此外，若以圖表15中“跨國擬合線”所示人均收入1.2萬美元對應(yīng)民生支出水平為參照，我國2023年的民生支出空間相當(dāng)于2023年GDP的4%（5.3萬億其中教育、衛(wèi)生、養(yǎng)老支出空間分別為1.8萬億、2.0萬億、1.5萬二十屆三中全會(huì)《決定》和國務(wù)院7月印發(fā)的《深入實(shí)施以人為本的新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略五年行動(dòng)計(jì)劃》15提出的推進(jìn)農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化和公共服務(wù)均等化也較為重要。截至2023年底，我國約有外出農(nóng)民工1.77億人16，若這部分外出農(nóng)民工全部獲得城鎮(zhèn)戶籍，我國戶籍人口城鎮(zhèn)化率將從當(dāng)前的48%17上升至60%，與常住人口城鎮(zhèn)化率的差距將顯著縮小。學(xué)界研究表明，市民化身份可增加農(nóng)民工消費(fèi)約27%18。國家發(fā)改委宏觀經(jīng)濟(jì)研究院相關(guān)研究顯示，農(nóng)民工市民化的新增教育、醫(yī)療和社會(huì)保障成本約為每人要若干萬元19。假若這些民工都變成城鎮(zhèn)戶籍，這個(gè)方面的財(cái)政總支出空間可能相當(dāng)于2023年GDP的6%左右。民生支出乘數(shù)上面分析了民生支出空間，那么民生支出乘數(shù)有多大呢？乘數(shù)可以幫助我們分析民生支出變化對提振經(jīng)濟(jì)增長的作用。參考學(xué)界主流分析方法，我們使用納入金融條件和貨幣政策的結(jié)構(gòu)向量自回歸方法（SVAR）20測量中國民生支出的財(cái)政乘數(shù)（樣本區(qū)間1993-2022）。如圖表16所示，我們估算中國的三大民生支出平均短期財(cái)政乘數(shù)為0.9左右，長期乘數(shù)為1.2左右。也就是說，一年內(nèi)民生支出帶來的GDP增量相當(dāng)于支出總額的0.9倍，而五年內(nèi)民生累計(jì)支出帶來的GDP累計(jì)增量則相當(dāng)于民生累計(jì)支出的1.2倍。細(xì)分來看，教育和衛(wèi)生支出乘數(shù)高于社會(huì)保障支出乘數(shù)，這可能與教育、衛(wèi)生支出和社保支出的作用機(jī)制差異有關(guān)。教育支出的剛性可能較社保更為顯著，導(dǎo)致其支出乘數(shù)高于社保。另外，社保支出中的養(yǎng)老保險(xiǎn)待遇在人群之間的差異較大，養(yǎng)老金收入較高者的邊際消費(fèi)傾向可能較低，其社保支出乘數(shù)可能相應(yīng)偏在圖表17中，我們將中國民生支出財(cái)政乘數(shù)與采用同樣方法測算的美國民生支出財(cái)政乘數(shù)作對比21。美國三大民生中，也是社保的支出乘數(shù)小于教育與醫(yī)療衛(wèi)生。中國民生支出財(cái)政乘數(shù)https://www/zhengce/content/202407/content_6965542.htmhttps://www/lianbo/bumen/202405/content_6948813.htm/a/202405/27/WS66541261a3109f7860ddf8b5.htmlMolnar,M.,Chalaux,T.,&Ren,Q.(2017).UrbanisationandhouseholdconsumptioninChina.OECDEconomicDepartmentWorkingPapers,(1434),0_1-31.“推動(dòng)1億非戶籍人口在城市落戶”公共成本測算[N].社會(huì)科學(xué)報(bào),2018-03-08(002)。該測算在教育、醫(yī)療和社會(huì)保障之外還考慮了保障房成本，包括保障房在內(nèi)的農(nóng)民工市民化成本約為每人6.4萬元（2023年價(jià)格）我們使用包含五個(gè)變量的結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）方法估計(jì)中國和美國的民生支出財(cái)政乘數(shù)。這五個(gè)變量分別是民生財(cái)政支出、GDP、金融機(jī)構(gòu)貸款余額、通貨膨脹率和貨幣供應(yīng)量（M2）增速。其中前三個(gè)變量轉(zhuǎn)換為人均實(shí)際值后取對數(shù)處理。對于全部五個(gè)變量，我們均去掉了線性和二次時(shí)間趨勢，提取周期成分作為SVAR的輸入變量表中引用的論文有：DeRidder,M.,Hannon,S.,&Pfajfar,D.(2020).Themultipliereffectofeducationexpenditure.，Dupor,B.,&Guerrero,R.(2018,January).TheAggregateandRelativeEconomicEffectsofMedicaidandMedicareExpansions.InProceedings.AnnualConferenceonTaxationandMinutesoftheAnnualMeetingoftheNationalTaxAssociation(Vol.111,pp.1-51).NationalTaxAssociation.，Giertz,S.H.,&Kumar,A.(2023).Thelocalfiscalmultiplierofintergovernmentalgrants:evidencefromfederalmedicaidassistancetostates.InternationalTaxandPublicFinance,1-25.，Romer,C.D.,&Romer,D.H.(2016).Transferpaymentsandthemacroeconomy:Theeffectsofsocialsecuritybenefitincreases,1952–1991.AmericanEconomicJournal:Macroeconomics,8(4),1-42.，Pennings,S.(2021).Cross-regiontransfermultipliersinamonetaryunion:Evidencefromsocialsecurityandstimuluspayments.AmericanEconomicReview,111(5),1689-1719.總體較美國小。如何理解中美民生支出乘數(shù)的差異？我們認(rèn)為原因可能在于中國居民邊際消費(fèi)傾向低于美國（中國約0.63，美國約0.88）22，中美同樣規(guī)模對個(gè)人轉(zhuǎn)移支付轉(zhuǎn)化為消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)總量的差異較大。值得一提的是，邊際消費(fèi)傾向并非外生的，本身也與民生保障水平相關(guān)，民生保障水平越高，預(yù)防性儲(chǔ)蓄的動(dòng)機(jī)也越弱，民生支出的乘數(shù)也越大。此外，由于高收入人群儲(chǔ)蓄傾向高于低收入人群，收入差距的擴(kuò)大可能間接推高了中國總儲(chǔ)蓄率、降低了消費(fèi)傾向。改善民生保障可以降低可支配收入差距，從而影響消費(fèi)傾向與民生支出乘數(shù)。教育+衛(wèi)生教育+衛(wèi)生美國（SVAR）美國文獻(xiàn)來源及研究對象教育(2020),大學(xué)助學(xué)補(bǔ)貼衛(wèi)生醫(yī)療保險(xiǎn)社會(huì)保障(2021),社保補(bǔ)助金永久調(diào)增民生乘數(shù)細(xì)分領(lǐng)域乘數(shù)按支出占比加權(quán)平均注：中國財(cái)政乘數(shù)測算基于結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR注：中國財(cái)政乘數(shù)測算基于結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）方法和2007-2022年季度數(shù)據(jù)資料來源：CEIC，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部注：中國財(cái)政乘數(shù)測算基于2007-2022年季度數(shù)據(jù)；美國財(cái)政乘數(shù)測算基于1993-2022年季度數(shù)據(jù)資料來源：CEIC，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部學(xué)界研究亦發(fā)現(xiàn)，我國個(gè)人所得稅在調(diào)節(jié)收入分配上的作用弱于社會(huì)保障類轉(zhuǎn)學(xué)界研究亦發(fā)現(xiàn)，我國個(gè)人所得稅在調(diào)節(jié)收入分配上的作用弱于社會(huì)保障類轉(zhuǎn)移支付23。因此，民生支出的再分配功能需得到更充分發(fā)揮，以縮小居民收入差距、提升消費(fèi)傾向。數(shù)據(jù)顯示，我國民生支出占GDP比重每上升1個(gè)百分點(diǎn)，居民平均消費(fèi)傾向可提高0.54個(gè)百分點(diǎn)（圖表18）。除提高消費(fèi)傾向外，加大民生支出力度還有助于提升通脹預(yù)期，在名義利率相對穩(wěn)定時(shí)推動(dòng)實(shí)際利率下行，降低企業(yè)、居民的實(shí)際融資成本和債務(wù)成本，進(jìn)一步促進(jìn)投資與消費(fèi)。另外，圖表16的中國民生支出乘數(shù)基于2007-2022年季度數(shù)據(jù)計(jì)算，難以反映近年來宏觀環(huán)境偏弱、有效需求不足的局面?；趪医y(tǒng)計(jì)局和美國亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)相關(guān)數(shù)據(jù)24，我們測算當(dāng)前居民邊際消費(fèi)傾向較低，對應(yīng)的民生支出短期乘數(shù)或位于0.6-0.7區(qū)間。這意味著，如果要用民生支出來穩(wěn)增長、提通脹，所需要的力度較往年更大?；?.6-0.9的民生支出短期乘數(shù)，若要使得實(shí)際GDP增速提高一個(gè)百分點(diǎn)，在其他政策力度不變的情況下，我們測算民生支出可能需要新增1.3-2.0萬億元。我們的估算顯示，如果要將通脹提升到比較理想的水平，需要的財(cái)政力度將更大。中國約0.63，美國約0.88。我們使用以家庭消費(fèi)對可支配收入的線性回歸求得居民邊際消費(fèi)傾向，為處理內(nèi)生性問題，我們使用這兩個(gè)變量的一期、二期滯后值作為可支配收入的工具變量。中國數(shù)據(jù)為1992-2021年度，來自亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)；美國數(shù)據(jù)為1990-2023年度，來自FRED。回歸中使用的所有變量均為實(shí)際值。岳希明&徐靜(2024).收入再分配政策調(diào)節(jié)機(jī)制的探討.經(jīng)濟(jì)研究(04),173-190.我們主要使用國家統(tǒng)計(jì)局住戶收支調(diào)查數(shù)據(jù)和亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)中國宏觀數(shù)據(jù)（/cqer/research/china-macroeconomy）圖表18：民生支出強(qiáng)度上升有助于提升居民消費(fèi)傾向資料來源：CEIC，中金公司研究部一般聲明本報(bào)告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報(bào)告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的公開資料或調(diào)研信息，但中國國際金融股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對這些信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構(gòu)成對買賣任何證券或其他金融工具的出價(jià)或征價(jià)或提供任何投資決策建議的服務(wù)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對任何人的個(gè)人推薦或投資操作性建議。投資者應(yīng)當(dāng)對本報(bào)告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，自主審慎做出決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。投資者在依據(jù)本報(bào)告涉及的內(nèi)容進(jìn)行任何決策前，應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，并就相關(guān)決策咨詢專業(yè)顧問的意見對依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何責(zé)任。本報(bào)告所載的意見、評(píng)估及預(yù)測僅為本報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷。該等意見、評(píng)估及預(yù)測無需通知即可隨時(shí)更改。在不同時(shí)期，中金公司可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評(píng)估及預(yù)測不一致的研究報(bào)告。本報(bào)告署名分析師可能會(huì)不時(shí)與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)