2016年水電行業(yè)分析報(bào)告

2016年水電行業(yè)分析報(bào)告2016年水電行業(yè)分析報(bào)告(此文檔為word格式，可任意修改編輯?。?016年3月目錄水電具備良好防御性盈利能力穩(wěn)步提升31、2015年迄今水電板塊整體上漲23%32、行業(yè)利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)盈利能力繼續(xù)攀升43、水電低運(yùn)營(yíng)成本和穩(wěn)定現(xiàn)金流對(duì)股價(jià)提供良好支撐6二、水電行業(yè)的發(fā)展仍處于上升通道71、清潔屬性和調(diào)峰作用使其在能源結(jié)構(gòu)中處于重要地位72、十三五能源規(guī)劃：水電仍有25%的增長(zhǎng)空間8三、電價(jià)改革預(yù)期提升水電行業(yè)估值101、新一輪電改有望拉動(dòng)水電電價(jià)提升102、落地電價(jià)倒推機(jī)制的推廣也將提振水電電價(jià)123、水電基地送出通道配套完善，助力水電電量消納13四、財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅節(jié)省分紅比例逐步提升131、持續(xù)降息有望大幅降低行業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用142、分紅比例有望大規(guī)模提升143、市值配售為大藍(lán)籌帶來(lái)利好，相關(guān)水電公司受益14水電行業(yè)表現(xiàn)出良好的防御性，盈利能力穩(wěn)健提升。2015年至今水電板塊整體上漲23%，同期上證指數(shù)漲幅3%，在6月大盤(pán)下跌過(guò)程中，水電板塊表現(xiàn)出了較好的防御性。2015年前三季度，水電板塊實(shí)現(xiàn)毛利率55%，凈利率35%，均遠(yuǎn)高于公用事業(yè)板塊其他細(xì)分行業(yè)。水電上市公司的較低運(yùn)營(yíng)成本和穩(wěn)定現(xiàn)金流對(duì)股價(jià)提供良好支撐。水電行業(yè)的發(fā)展仍處于上升通道。水電的清潔能源屬性和調(diào)峰作用使其在能源結(jié)構(gòu)中處于重要地位；根據(jù)“十三五”規(guī)劃我國(guó)常規(guī)水電有望增長(zhǎng)25%，抽水蓄能有望增長(zhǎng)126%；水電基地配套的跨區(qū)域電網(wǎng)陸續(xù)投產(chǎn)，有效保障電能消納。四重因素提升水電行業(yè)估值空間。第一，電改推動(dòng)電價(jià)調(diào)整，水火電價(jià)同網(wǎng)同價(jià)成為趨勢(shì)，水電電價(jià)上行帶來(lái)業(yè)績(jī)提升；第二，我國(guó)目前處在降息周期，水電作為高資產(chǎn)負(fù)債率行業(yè)，16年財(cái)務(wù)費(fèi)用有望大幅減少；第三，水電板塊在建工程逐步減少導(dǎo)致分紅比例逐步提升；第四，新一輪的IPO采取的市值配售規(guī)則利好藍(lán)籌及低估值股，未來(lái)養(yǎng)老金入市也偏愛(ài)高股息率的藍(lán)籌股。新一輪電改或推動(dòng)水電企業(yè)布局各地配售電市場(chǎng)。水電企業(yè)憑借顯著低于其他發(fā)電類型的發(fā)電成本，在未來(lái)的售電市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)中占有先手。水電企業(yè)與地方能源平臺(tái)型公司合作，將是未來(lái)電改進(jìn)程中的重要參與者。我們看好包括長(zhǎng)江電力和廣州發(fā)展、長(zhǎng)江電力和福能股份、長(zhǎng)江電力和湖北能源、桂冠電力和桂東電力等在廣東、福建、湖北、廣西等地的布局。一、水電具備良好防御性盈利能力穩(wěn)步提升1、2015年迄今水電板塊整體上漲23%2015年從1月1日到11月27日，水電板塊整體上漲23%，同期上證指數(shù)上漲3%創(chuàng)業(yè)板漲幅81%。其中，在6月大盤(pán)下跌過(guò)程中，水電表現(xiàn)出了較好的防御性。2、行業(yè)利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)盈利能力繼續(xù)攀升2015年前三季度，主要受水量不及去年影響，水電整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比下降5%，水電整體實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比上漲6%，歸母凈利潤(rùn)較去年同期46%的增速下滑40個(gè)百分點(diǎn)，下滑明顯。2015年前三季度，水電板塊實(shí)現(xiàn)凈利率35%，同比提升2%。水電板塊實(shí)現(xiàn)毛利率55%，與去年同期基本持平。水電的毛利率與凈利率均遠(yuǎn)高于火電、燃?xì)狻?015年水電板塊ROA繼續(xù)提升，資產(chǎn)負(fù)債率見(jiàn)頂回落。截止三季度末水電板塊的資產(chǎn)負(fù)債率為67%，較2015年Q2下降1個(gè)百分點(diǎn)。此外，2015年前三季度水電板塊整體ROE125%，比14年同期下降042個(gè)百分點(diǎn)，但ROA相較14年同期上升033個(gè)百分點(diǎn)。3、水電低運(yùn)營(yíng)成本和穩(wěn)定現(xiàn)金流對(duì)股價(jià)提供良好支撐水電企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本較低，現(xiàn)金充沛，為典型現(xiàn)金牛企業(yè)。由于水電站運(yùn)營(yíng)成本較低，運(yùn)營(yíng)期間新增資金消耗有限，營(yíng)業(yè)收入大比例轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流，企業(yè)資金充沛，對(duì)股價(jià)形成良好支撐。其中，黔源電力、長(zhǎng)江電力、湖南發(fā)展在2014年除固定資產(chǎn)折舊外的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本與營(yíng)業(yè)收入的比重分別為1299%，1384%與1556%，遠(yuǎn)低于火電行業(yè)。固定資產(chǎn)折舊雖為成本，實(shí)為企業(yè)現(xiàn)金流。水電企業(yè)前期固定資產(chǎn)投入大，折舊水平高，但此成本已在前期支出，并不造成運(yùn)營(yíng)期間現(xiàn)金消耗，因此，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流高于企業(yè)經(jīng)營(yíng)凈收益。二、水電行業(yè)的發(fā)展仍處于上升通道1、清潔屬性和調(diào)峰作用使其在能源結(jié)構(gòu)中處于重要地位水電作為清潔能源、可再生能源，是應(yīng)對(duì)我國(guó)低碳經(jīng)濟(jì)、節(jié)能減排承諾的主力電源之一。同時(shí)，由于風(fēng)電和光伏上網(wǎng)的波動(dòng)性和逆調(diào)峰特性；加之核電的經(jīng)濟(jì)性原因，更多時(shí)間只能承擔(dān)基荷任務(wù)，所以水電在電網(wǎng)的穩(wěn)定安全中承擔(dān)了更多的調(diào)峰要求。2、十三五能源規(guī)劃：水電仍有25%的增長(zhǎng)空間根據(jù)十三五水電規(guī)劃，相比2014年水電裝機(jī)，預(yù)計(jì)未來(lái)5年我國(guó)常規(guī)水電裝機(jī)將有25%的增長(zhǎng)，抽水蓄能將增長(zhǎng)126%；預(yù)計(jì)未來(lái)15年我國(guó)常規(guī)水電裝機(jī)將有約71%的增長(zhǎng)，抽水蓄能將增長(zhǎng)358%。根據(jù)水力部2004年完成的第二次水利資源普查資料：我國(guó)水力資源理論蘊(yùn)藏量69億kW；技術(shù)可開(kāi)發(fā)量54億kW，年發(fā)電量24740億kWh；經(jīng)濟(jì)可開(kāi)發(fā)量4億kW,年發(fā)電量17534億kWh。我國(guó)當(dāng)前已開(kāi)發(fā)量3億kW，未開(kāi)發(fā)水利資源已經(jīng)比較稀缺，主要流域的分配已經(jīng)基本完成，其他公司介入的壁壘已經(jīng)筑高。重點(diǎn)區(qū)域優(yōu)先發(fā)展，西部水電仍有較大空間。2020年前重點(diǎn)開(kāi)發(fā)雅礱江、大渡河、金沙江、瀾滄江等河流。其中雅礱江錦官電源組、金沙江流域的溪洛渡、向家壩電站已在2014-2015年陸續(xù)投產(chǎn)；此外金沙江魯?shù)乩⒂^音巖、大渡河枕頭壩、沙坪電廠也將陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2020年投產(chǎn)裝機(jī)規(guī)模達(dá)6160萬(wàn)千瓦。其中，長(zhǎng)江流域上游金沙江的烏東德電站1600萬(wàn)千瓦和白鶴灘電站1020萬(wàn)千瓦，共計(jì)2620萬(wàn)千瓦將2020年左右建成發(fā)電。三、電價(jià)改革預(yù)期提升水電行業(yè)估值1、新一輪電改有望拉動(dòng)水電電價(jià)提升水電電價(jià)普遍低于當(dāng)?shù)氐幕痣姌?biāo)桿電價(jià)，具有相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。目前大多數(shù)地區(qū)，水電價(jià)格基本沿用成本加成、水電標(biāo)桿價(jià)格的定價(jià)方式，由此形成了水電平均上網(wǎng)電價(jià)約為火電的70%，水電價(jià)格普遍低于火電約012-013元。隨著以落地倒推機(jī)制為代表的水電電價(jià)市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，水電競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和盈利能力將繼續(xù)得到釋放，水電價(jià)格有上揚(yáng)的空間。電力體制改革明確提出形成適應(yīng)市場(chǎng)要求的電價(jià)機(jī)制，有序推進(jìn)電價(jià)改革，理順電價(jià)形成機(jī)制。多年來(lái)，國(guó)內(nèi)上網(wǎng)電價(jià)和銷售電價(jià)被嚴(yán)格管制，電力成本變化的因素不能通過(guò)電價(jià)傳導(dǎo)。這種定價(jià)機(jī)制不僅抑制了民營(yíng)資本進(jìn)入電力市場(chǎng)的積極性，也使電力價(jià)格失去了反映供求關(guān)系的應(yīng)有功能。隨著電改方案指出的“放開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)性環(huán)節(jié)電力價(jià)格”、“發(fā)電企業(yè)上網(wǎng)電價(jià)由用戶或售電主體與發(fā)電企業(yè)通過(guò)協(xié)商、市場(chǎng)競(jìng)價(jià)等方式自主確定”等細(xì)則的落實(shí)，將產(chǎn)生良性共振，推動(dòng)水電電價(jià)形成機(jī)制的市場(chǎng)化。新一輪電改或使水火同網(wǎng)同價(jià)不再是夢(mèng)。比照國(guó)外電力市場(chǎng)的思路，我們認(rèn)為，同一區(qū)域內(nèi)，水電和火電共同存在（暫不考慮水電足夠多的極端情況，因水電之間也會(huì)存在競(jìng)價(jià)上網(wǎng)）的情況下，市場(chǎng)價(jià)將以最高成交價(jià)作為最終上網(wǎng)電價(jià)。那么，水電將和火電以同一價(jià)格成交，這樣，水電未來(lái)的上網(wǎng)電價(jià)提高的可能性較大。但是，不排除國(guó)家會(huì)通過(guò)行政手段收取可再生能源一部分費(fèi)用，用于補(bǔ)貼火電廠的可能。2、落地電價(jià)倒推機(jī)制的推廣也將提振水電電價(jià)部分大型外送水電站實(shí)行落地端倒推電價(jià)機(jī)制，有助于提升企業(yè)上網(wǎng)電價(jià)。實(shí)際一定程度上實(shí)現(xiàn)了“水火同價(jià)”，使得跨省、跨區(qū)域送電的水電公司盈利能力優(yōu)于執(zhí)行較低的標(biāo)桿電價(jià)的水電站，也優(yōu)于執(zhí)行“成本加成”電價(jià)的水電站。以國(guó)投電力控股的雅礱江錦官電源組為例，根據(jù)落地端倒推電價(jià)機(jī)制，按照江蘇省火電上網(wǎng)電價(jià)0445元/度為基礎(chǔ)，扣除特高壓輸電成本后最終定價(jià)03205元/度，高于四川省的水電標(biāo)桿電價(jià)0288元/度，約00325元，較當(dāng)?shù)厣暇W(wǎng)電價(jià)溢價(jià)11%。由此可以看出，落地端倒推電價(jià)機(jī)制事實(shí)上提高了當(dāng)?shù)厮娖髽I(yè)的上網(wǎng)電價(jià)，增加了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和投資回報(bào)。落地端倒推電價(jià)機(jī)制有可能成為未來(lái)跨區(qū)域水電站電價(jià)改革的主流模式。根據(jù)發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于完善跨省跨區(qū)電能交易價(jià)格形成機(jī)制有關(guān)問(wèn)題的通知》，落地端倒推電價(jià)機(jī)制，主要適用于2014年2月1日后新建的跨省、跨區(qū)域送電的水電站，其外送電量上網(wǎng)電價(jià)按照受電地區(qū)落地價(jià)扣減輸電價(jià)格（含線損）確定。目前實(shí)施落地端倒推電價(jià)機(jī)制的水電站僅有雅礱江水電的錦屏、官地電源組，以及金沙江水電的向家壩、溪洛渡電源組等。落地端倒推電價(jià)機(jī)制作為電價(jià)市場(chǎng)化改革的重要手段未來(lái)可能會(huì)向全國(guó)范圍內(nèi)大力推廣。尤其是可能取消時(shí)間的限制，對(duì)于跨省跨區(qū)的水電站都將適用電價(jià)倒推機(jī)制。這樣，長(zhǎng)江電力的三峽水電站等不適用落地端倒推電價(jià)機(jī)制條件的水電企業(yè)，會(huì)隨著電改程度逐步加深、條件逐步放松、范圍逐步擴(kuò)展而最終實(shí)現(xiàn)水電電價(jià)的落地端倒推電價(jià)機(jī)制。落地端倒推電價(jià)機(jī)制，將會(huì)產(chǎn)生一定程度的“水火同價(jià)”的效果，相關(guān)公司效益將會(huì)得以提升，也將對(duì)水電產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展產(chǎn)生積極影響。3、水電基地送出通道配套完善，助力水電電量消納水電電量的消納能力是穩(wěn)定公司收入和業(yè)績(jī)的重要因素之一。由于經(jīng)濟(jì)增速下滑，導(dǎo)致全國(guó)發(fā)電利用小時(shí)數(shù)下降已成不爭(zhēng)的事實(shí)，西南水電基地也未能幸免，水電未來(lái)?xiàng)壦F(xiàn)象會(huì)愈發(fā)嚴(yán)重。也就是說(shuō)，水電電量的消納能力是穩(wěn)定公司收入和業(yè)績(jī)的重要因素之一。消納能力取決于電網(wǎng)的配套設(shè)施，完善且堅(jiān)強(qiáng)的電網(wǎng)通道能夠保障電量的送出和消納。水電站在本區(qū)域無(wú)法充足消納的情況下，通過(guò)特高壓、超高壓線路送出，也是增加消納能力的重要手段。目前各大水電基地送出通道配套已經(jīng)完善。各大水電基地的跨區(qū)域電網(wǎng)已經(jīng)建成投產(chǎn)，重點(diǎn)流域分布有專用直流通道，有效保障水電電能消納，減少棄水現(xiàn)象發(fā)生。其中，長(zhǎng)江流域三峽輸電工程包括直流輸電工程4項(xiàng)(三峽至常州直流輸電工程、三峽至廣東直流工程、三峽至上海直流工程、西北—華中聯(lián)網(wǎng)靈寶直流背靠背工程)，交流輸電工程88項(xiàng)，六條點(diǎn)對(duì)點(diǎn)直達(dá)廣東、上海、浙江的專用輸電通道，電能消納優(yōu)勢(shì)明顯；金沙江流域有3直流工程（宜賓雙龍—浙江金華特高壓直流、云南昭通—廣東從化雙回直流、宜賓復(fù)龍—上海特高壓直流）；瀾滄江流域有一條直流工程（普洱—廣東江門(mén)±800kV特高壓直流）；雅礱江流域有一條直流工程（錦屏-蘇南±800kV特高壓直流）。四、財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅節(jié)省分紅比例逐步提升1、持續(xù)降息有望大幅降低行業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用寬松貨幣政策帶來(lái)利率進(jìn)一步下降的空間。在穩(wěn)增長(zhǎng)和政策托底目標(biāo)驅(qū)動(dòng)下，2015年，央行共下調(diào)5次中長(zhǎng)期貸款利率，截止目前，1至3年、3至5年和5年以上貸款利率從年初的6%、6%、615%，均下調(diào)125個(gè)百分點(diǎn)至475%、475%和490%；同時(shí)，根據(jù)申萬(wàn)宏源宏觀研究觀點(diǎn)，在未來(lái)的一段時(shí)間里，通貨緊縮仍是主要矛盾，我國(guó)仍將堅(jiān)持寬松貨幣政策，用更低的利率保障和刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此，利率仍有下降的空間。預(yù)計(jì)未來(lái)的下行空間將在25-50個(gè)BP。受益于貸款利率下調(diào)，企業(yè)長(zhǎng)期借款利息費(fèi)用有望大幅下降。假定當(dāng)前貸款利率水平將維持至2015年底，則2016年長(zhǎng)期借款利率相比2015年將下降125個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)當(dāng)前各企業(yè)長(zhǎng)期借款水平，財(cái)務(wù)費(fèi)用的節(jié)約將直接提升公司業(yè)績(jī)，同時(shí)充沛企業(yè)現(xiàn)金流，利好企業(yè)發(fā)展?？紤]所得稅影響，降息效益對(duì)國(guó)投電力、長(zhǎng)江電力、桂冠電力、黔源電力和甘肅電投的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)將達(dá)到893億、396億、256億、134億、083億。降息效應(yīng)將為高杠桿企業(yè)帶來(lái)將大的利潤(rùn)彈性。累計(jì)的降息效應(yīng)將在2016年利潤(rùn)表中充分顯現(xiàn)。按照2016年的業(yè)績(jī)預(yù)期，我們測(cè)算出彈性最大的五家公司分別為甘肅電投、黔源電力、桂冠電力、國(guó)投電力、桂東電力，凈利潤(rùn)增幅分別為4107%、3922%、1935%、1513%、1037%。2、分紅比例有望大規(guī)模提升高比例分紅彰顯公司的業(yè)績(jī)信心。2014年，部分水電板塊上市公司憑借良好的盈利狀況和充沛現(xiàn)金流進(jìn)行高比例現(xiàn)金分紅，其中長(zhǎng)江電力、桂冠電力、黔源電力、韶能股份和國(guó)投電力分別以5288%、5001%、4152%、4128%和3500%大幅領(lǐng)先，形成類債券投資效果。據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，水電類公用事業(yè)公司的合理現(xiàn)金分紅水平在30~55%之間，適當(dāng)提高現(xiàn)金分紅比例可以提升投資者投資回報(bào)，吸引投資者關(guān)注。從目前在建工程金額統(tǒng)計(jì)來(lái)看，我們認(rèn)為未來(lái)兩到三年內(nèi)，水電建設(shè)增速放緩是趨勢(shì)，所以未來(lái)分紅比例有望明顯提升。依照最新股價(jià)、各公司2016年預(yù)期每股收益以及2014年現(xiàn)金分紅比例，水電公司2016年股息率排名前五的公司分別為桂冠電力、國(guó)投電力、長(zhǎng)江電力、黔源電力、川投能源，對(duì)應(yīng)股息率分別為417%、354%、326%、264%、189%。3、市值配售為大藍(lán)籌帶來(lái)利好，相關(guān)水電公司受益由于新股IPO重啟采取的市值配售的規(guī)則會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)大盤(pán)藍(lán)籌和市場(chǎng)穩(wěn)健型公司股票的配置比例，按照證監(jiān)會(huì)公布的新股發(fā)行計(jì)劃，IPO重啟對(duì)市場(chǎng)資金的分流作用并不顯著。因此，會(huì)對(duì)上述這類股票的股價(jià)產(chǎn)生一定的支撐作用。水電板塊作為大盤(pán)藍(lán)籌股，由于其業(yè)績(jī)穩(wěn)定分紅比例高，會(huì)對(duì)市場(chǎng)資金形成吸引，進(jìn)而促進(jìn)估值的提升。落地端倒推電價(jià)機(jī)制，為大型水電公司帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超預(yù)期的可能。按照落地端倒推電價(jià)機(jī)制，水電上網(wǎng)電價(jià)存在上調(diào)的可能，跨省跨區(qū)送電的大型水電公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有望超預(yù)期。長(zhǎng)江電力的三峽電站和葛洲壩電站現(xiàn)在并未執(zhí)行該方案，我們認(rèn)為長(zhǎng)江電力空間較大。新