第三節(jié) 西方匯率理論評(píng)價(jià).ppt

1、第三節(jié) 西方匯率理論評(píng)價(jià),一、國(guó)際借貸說(shuō),1）國(guó)際收支說(shuō)的早期形式國(guó)際借貸說(shuō)（外匯供求說(shuō)）。國(guó)際收支說(shuō)是由國(guó)際借貸說(shuō)發(fā)展而來(lái)的。國(guó)際借貸說(shuō)出現(xiàn)和盛行于金幣本位制時(shí)期，英國(guó)學(xué)者葛遜（G. J. Goschen)1861年較為完整地闡述了匯率與國(guó)際收支的關(guān)系，即國(guó)際借貸說(shuō)。二戰(zhàn)后，許多學(xué)者應(yīng)用凱恩斯模型來(lái)說(shuō)明影響國(guó)際收支的主要因素進(jìn)而分析這些因素如何通過(guò)國(guó)際收支作用到匯率，從而形成了國(guó)際收支的現(xiàn)代形式。,國(guó)際借貸說(shuō)實(shí)質(zhì)上可以概括為：匯率是由外匯市場(chǎng)上的供求關(guān)系決定的，而外匯供求是由國(guó)際收支引起的。具體而言，商品的進(jìn)口、債券的買(mǎi)賣(mài)、利潤(rùn)、捐贈(zèng)和旅游的收支、資本交易等等，都會(huì)引起國(guó)際收入和支出。而只有

2、已進(jìn)入支付階段和收入階段的國(guó)際收支，才會(huì)影響外匯的供求。當(dāng)一國(guó)進(jìn)入支出階段的外匯支出大于進(jìn)入收入階段的外江收入時(shí)，外匯的需求大于供應(yīng)，因而本國(guó)貨幣匯率下降；反之，則本國(guó)貨幣匯率上升。當(dāng)進(jìn)入收支階段的外匯供求相等時(shí)，匯率便處于穩(wěn)定狀態(tài)。,2）國(guó)際借貸說(shuō)的含義的主要內(nèi)容。,對(duì)該理論的評(píng)價(jià)：,這種進(jìn)入支出階段的外匯支出又稱為流動(dòng)債務(wù)，進(jìn)入收入階段的外匯收入又稱為流動(dòng)債權(quán)。葛遜的理論實(shí)際上就是匯率的供求決定論，但他并沒(méi)有說(shuō)清楚哪些因素具體影響到外匯的供求，這就大限制了這一理論的應(yīng)用價(jià)值。 說(shuō)明了匯率的變動(dòng)受供求關(guān)系的影響，但未說(shuō)明匯率確定的價(jià)值基礎(chǔ)。,二、 購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)（PPP）理論,1開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中的一價(jià)

3、定律的含義及實(shí)現(xiàn)機(jī)制商品套購(gòu)。 如果不考慮交易成本等因素，則以同一貨幣衡量的不同國(guó)家的某種可貿(mào)易商品的價(jià)格應(yīng)是一致的，這就是開(kāi)放條件下的“一價(jià)定律”. 在固定匯率制下，套購(gòu)活動(dòng)會(huì)帶來(lái)兩國(guó)物價(jià)水平的調(diào)整；而在浮動(dòng)匯率制下，套購(gòu)活動(dòng)引起的外匯市場(chǎng)供求變化將迅速引起匯率的調(diào)整，從而通過(guò)匯率調(diào)整而不是價(jià)格水平調(diào)整實(shí)現(xiàn)平衡。,絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)是指在一定時(shí)間點(diǎn)上，兩國(guó)貨幣匯率決定于兩國(guó)貨幣的購(gòu)買(mǎi)力之比。 R=PA/PB R表示1單位B國(guó)貨幣用A國(guó)貨幣表示的價(jià)格,2絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià) （absolute purchasing power parity),相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)認(rèn)為，在一定時(shí)期內(nèi)，匯率的變動(dòng)受通貨膨脹所制約

4、。,3相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià) （Relative purchasing power parity),R表示1單位B國(guó)貨幣用A國(guó)貨幣表示的價(jià)格,第一， 購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量說(shuō)。在購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)中，一般假設(shè)單位貨幣的購(gòu)買(mǎi)力是由貨幣的發(fā)行數(shù)量決定的。在社會(huì)可供商品總量已定的情況下，貨幣的供應(yīng)量越多，單位貨幣的購(gòu)買(mǎi)能力就越低。因此，貨幣數(shù)量通過(guò)決定貨幣購(gòu)買(mǎi)力和物價(jià)水平從而決定匯率。 第二， 由于貨幣完全是一種貨幣現(xiàn)象，物價(jià)的變動(dòng)會(huì)帶來(lái)名義匯率在相反方向上的等量調(diào)整，所以名義匯率在剔除貨幣因素后所得的實(shí)際匯率是始終不變的。 第三，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)決定中長(zhǎng)期內(nèi)均衡匯率，或者其本身就是長(zhǎng)期均衡匯率。,4購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)（P

5、PP）理論的結(jié)論：,5購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)（PPP）理論的評(píng)論：,貢獻(xiàn)： 第一，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)（PPP）理論在各國(guó)放棄金本位的情況下，指出以國(guó)內(nèi)外物價(jià)對(duì)比作為匯率決定的依據(jù)，說(shuō)明貨幣的對(duì)內(nèi)貶值必然引起貨幣的對(duì)外貶值，揭示了匯率變動(dòng)的長(zhǎng)期原因。 第二，開(kāi)辟了從貨幣數(shù)量角度對(duì)匯率進(jìn)行分析的先河。,第一、它忽略了國(guó)際資本流動(dòng)的存在及其對(duì)匯率的影響。 第二、它忽略了非貿(mào)易品的存在及其影響。 第三、購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)說(shuō)還忽略了貿(mào)易成本和貿(mào)易壁壘對(duì)國(guó)際商品套購(gòu)所產(chǎn)生的制約。 第四、在計(jì)算購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)時(shí)，編制各國(guó)物價(jià)指數(shù)在方法、范圍、基期選擇等方面存在著諸多技術(shù)性困難。這使得購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)說(shuō)的具體應(yīng)用受到限制。 第五，對(duì)于匯率與價(jià)格水

6、平之間的因果關(guān)系，即究竟是相對(duì)價(jià)格水平?jīng)Q定了匯率，還是匯率決定相對(duì)價(jià)格水平，還是兩者同時(shí)被其他變量外生決定，并沒(méi)有在購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)（PPP）理論中闡述清楚。,缺陷：,三、利率平價(jià)理論,在兩國(guó)貨幣利率，尤其是短期利率存在在差異的情況下，資金將從低利率國(guó)家流向高利率國(guó)家牟取利潤(rùn)。為了避免匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，套利者往往將套利與掉期交易結(jié)合進(jìn)行，實(shí)施所謂的拋補(bǔ)套利，以保證所賺取的是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益。大量的掉期外匯交易的結(jié)果，是低利率貨幣的即期匯率的下浮，遠(yuǎn)期匯率上?。欢呃守泿诺募雌趨R率上浮，遠(yuǎn)期匯率下浮。這意味著低利率貨幣出現(xiàn)遠(yuǎn)期升水，高利率貨幣出現(xiàn)遠(yuǎn)期貼水。隨著拋補(bǔ)套利的不斷進(jìn)行，遠(yuǎn)期差價(jià)最終等于兩國(guó)利差，

7、使拋補(bǔ)套利活動(dòng)不再有利可圖。這時(shí)拋補(bǔ)利率平價(jià)成立。,1、（拋補(bǔ)）利率平價(jià)理論 （CIP， covered interest-rate parity）,設(shè)本國(guó)利率為Ia，外國(guó)利率為Ib，S為即期匯率，F(xiàn)為遠(yuǎn)期匯率，匯率標(biāo)價(jià)法為直接標(biāo)價(jià)法。 1單位本幣國(guó)內(nèi)投資收益 1單位本幣國(guó)外投資收益,國(guó)外投資收益再按遠(yuǎn)期匯率折算成本幣 套利活動(dòng)終止時(shí)：,拋補(bǔ)利率平價(jià)理論的基本觀點(diǎn)是：遠(yuǎn)期差價(jià)是由各國(guó)利率差異決定的，并且高利率貨幣在外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)為貼水，低利率貨幣在外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)為升水。,拋補(bǔ)利率平價(jià)（CIP， covered interest-rate parity）,設(shè)即期匯率1美元=1.9980瑞士法郎,

8、利率為12%，美元利率為18%。試問(wèn)：當(dāng)3個(gè)月美元兌瑞郎的遠(yuǎn)期匯率=？時(shí)，才可實(shí)現(xiàn)貨幣和外匯市場(chǎng)的均衡？,計(jì)算：,剖析： 假設(shè)有1美元，投資于美元貨幣市場(chǎng)共3個(gè)月，本利和為：1+（1*18%*90/360）=1.045；投資于瑞郎貨幣市場(chǎng)共3個(gè)月，獲利為1.9980+（1.9980*12%*90/360）=2.058，故3個(gè)月美元兌瑞郎的遠(yuǎn)期匯率=2.058/1.045=1.9694,拋補(bǔ)利率平價(jià)對(duì)于我們理解遠(yuǎn)期匯率的決定，理解各國(guó)利率、即期匯率、遠(yuǎn)期利率之間的關(guān)系有著重要的意義。但這一理論也存在一些缺陷，主要表現(xiàn)在： 第一、拋補(bǔ)利率平價(jià)沒(méi)有考慮交易成本。然而，交易成本是影響套利收益的一個(gè)重要

9、因素。如果考慮各種交易成本，國(guó)際間的拋補(bǔ)套利活動(dòng)在達(dá)到利率平價(jià)之前就會(huì)停止。 第二、拋補(bǔ)利率平價(jià)假定不存在資本流動(dòng)的障礙，資金在國(guó)際間具有高度的流動(dòng)性（Perfect Mobility），即資金能不受限制地在國(guó)際間流動(dòng)。 第三、拋補(bǔ)利率平價(jià)還假定套利資金規(guī)模是無(wú)限的，套利者能不斷進(jìn)行拋補(bǔ)套利，直到利率平價(jià)成立。,對(duì)拋補(bǔ)利率平價(jià)（CIP）的評(píng)論,該理論假設(shè)非拋補(bǔ)套利者為風(fēng)險(xiǎn)中立者。通過(guò)定義投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期匯率的預(yù)測(cè)值E（e）,并經(jīng)過(guò)類似CIP的推導(dǎo)，得出預(yù)期的匯率變動(dòng)率e=Id-If 。 這樣，當(dāng)非拋補(bǔ)利率平價(jià)（UCIP）成立時(shí)，如果本國(guó)利率高于外國(guó)利率，則意味著市場(chǎng)預(yù)期本幣在遠(yuǎn)期將貶值。 對(duì)非

10、拋補(bǔ)利率平價(jià)（UCIP）的評(píng)價(jià)：由于預(yù)期的匯率變動(dòng)在一定程度上是一個(gè)心理變量，很難獲得可信的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，在理論分析中用非拋補(bǔ)利率平價(jià)（UCIP）進(jìn)行分析的意義不大。,2.非拋補(bǔ)利率平價(jià)（UCIP）：,已知國(guó)內(nèi)利率Id和國(guó)外利率If國(guó)，預(yù)期未來(lái)的三個(gè)月后的即期匯率為E(esi),求當(dāng)前即期匯率。 從非拋補(bǔ)利率平價(jià)（UCIP）的結(jié)論預(yù)期的匯率變動(dòng)率 e=Id-If，可以得到 es=E（esi）/（1+ Id-If） (*) E（esi）為投資者對(duì)未來(lái)即期匯率的預(yù)測(cè)值，es為當(dāng)前即期匯率。 該式表明，當(dāng)前的匯率水平與匯率預(yù)期、外國(guó)利率成正比，與本國(guó)利率成反比。當(dāng)外幣利率上升，或人們預(yù)期外匯匯率將會(huì)

11、提高時(shí)，外幣資產(chǎn)的預(yù)期收益率就高于本幣資產(chǎn)的預(yù)期收益率，由此促使人們?cè)谕鈪R市場(chǎng)上將本幣換成外幣，帶來(lái)外幣價(jià)格的上升。隨著外幣價(jià)格的上升，人們購(gòu)買(mǎi)外幣的成本提高，外幣資產(chǎn)的預(yù)期收益率降回到原有的水平，與本幣資產(chǎn)的收益率重新保持相等。同樣地，當(dāng)本幣利率上升時(shí)，外幣價(jià)格下降。,3.非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論的應(yīng)用：即期匯率的決定,“預(yù)期能自我實(shí)現(xiàn)”。就是說(shuō)，一種資產(chǎn)的價(jià)格，反映了市場(chǎng)對(duì)該種資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)價(jià)。,如果市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為某種資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格偏低，預(yù)期該資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)上升，那么他們就會(huì)買(mǎi)進(jìn)該資產(chǎn)。對(duì)該資產(chǎn)的超額需求將導(dǎo)致當(dāng)前價(jià)格的上升，直到該資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格在剔除時(shí)間價(jià)值后，等于市場(chǎng)預(yù)期的未來(lái)價(jià)值。同樣，如果

12、市場(chǎng)預(yù)期某資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)下降，由此產(chǎn)生的出售行為就會(huì)導(dǎo)致該資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格的立即下跌。在投機(jī)性的外匯交易中，外匯被視為一種資產(chǎn)，同樣也遵從這一機(jī)理。在公式(*)中，左邊為外匯的當(dāng)前價(jià)格，右邊為外匯未來(lái)價(jià)值(預(yù)期值)的當(dāng)前值。外匯未來(lái)價(jià)值的凈貼現(xiàn)率為本外幣利差。在國(guó)內(nèi)外利率相同的情況下，當(dāng)前匯率將完全等同于人們對(duì)未來(lái)匯率的預(yù)期值。,首先，利率平價(jià)說(shuō)從資金流動(dòng)的角度指出了匯率與利率之間的密切關(guān)系，有助于正確認(rèn)識(shí)現(xiàn)實(shí)外匯市場(chǎng)上匯率的形成機(jī)制。由于現(xiàn)實(shí)的外匯市場(chǎng)上資金流動(dòng)非常迅速而頻繁，使利率平價(jià)（主要是套補(bǔ)的利率平價(jià)）的前提始終較好地成立，具有堅(jiān)實(shí)的分析基礎(chǔ)。,4對(duì)利率平價(jià)說(shuō)的三點(diǎn)評(píng)價(jià)：,其次，利率平價(jià)說(shuō)

13、不是一個(gè)獨(dú)立的利率決定理論，它只是描述了匯率與利率之間相互作用的關(guān)系，即：不僅利率的差異會(huì)影響到匯率的變動(dòng)，匯率的改變也會(huì)通過(guò)資金流動(dòng)影響不同市場(chǎng)上資金的供求關(guān)系，進(jìn)而影響利率。更為重要的是，利率和匯率可能會(huì)同時(shí)受到更為基本的因素（例如貨幣供求等）的作用而發(fā)生變化，利率平價(jià)只是在這一變化過(guò)程中表現(xiàn)出來(lái)的利率與匯率之間的聯(lián)系。因此，利率平價(jià)理論與其他匯率決定理論之間是相互補(bǔ)充而不是相互對(duì)立的，它常常作為一種基本的關(guān)系式而被運(yùn)用在其他利率決定理論的分析中。,再次，利率評(píng)價(jià)說(shuō)具有特別的實(shí)踐價(jià)值。由于利率的變動(dòng)非常迅速，同時(shí)利率又可對(duì)匯率產(chǎn)生立竿見(jiàn)影的影響，利率與匯率間存在的這一關(guān)系就為中央銀行對(duì)外匯

14、市場(chǎng)進(jìn)行靈活的調(diào)節(jié)提供了有效地途徑，即：培養(yǎng)一個(gè)發(fā)達(dá)的、有效率的貨幣市場(chǎng)，在貨幣市場(chǎng)上利用利率尤其是短期利率的變動(dòng)來(lái)對(duì)匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)。例如，當(dāng)市場(chǎng)上存在著本幣將貶值的預(yù)期時(shí)，就可以相應(yīng)提高本國(guó)利率以抵消這一貶值預(yù)期對(duì)外匯市場(chǎng)的壓力，維持匯率的穩(wěn)定。,1假設(shè)前提: （1）高度發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng) （2）具備高效率的商品市場(chǎng) （3）具備高效率的外匯市場(chǎng),四、貨幣主義的匯率理論,匯率是由貨幣市場(chǎng)的存量均衡所決定的，并受名義貨幣存量、實(shí)際國(guó)民收入水平、實(shí)際利率和預(yù)期通貨膨脹率等因素的影響。,2、主要觀點(diǎn),在其他因素不發(fā)生變動(dòng)時(shí)，本國(guó)貨幣供給水平的一次性增加本國(guó)貨幣同比例貶值。 當(dāng)其他因素不變時(shí)，本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加

15、快本國(guó)匯率相應(yīng)升值。 當(dāng)其他因素不變時(shí)，本國(guó)利率的上升本國(guó)貨幣立即升值。但遠(yuǎn)期貶值。 當(dāng)其他因素不變時(shí)，本國(guó)通貨膨脹（預(yù)期）加劇本國(guó)貨幣貶值。,3、結(jié)論,第一，貢獻(xiàn)： 貨幣模型將購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)引入到資產(chǎn)市場(chǎng)上，將匯率視為一種資產(chǎn)價(jià)格，從而抓住匯率這一變量的特殊性質(zhì)，在一定程度上符合資金高度流動(dòng)的客觀事實(shí)，對(duì)現(xiàn)實(shí)生活中匯率的頻繁變動(dòng)提供了一種解釋。 貨幣模型引入了諸如貨幣供給量、國(guó)民收入等經(jīng)濟(jì)變量，分析了這些變量的變動(dòng)對(duì)匯率造成的影響，從而較購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)在現(xiàn)實(shí)分析中得到更廣泛的運(yùn)用。 貨幣模型是一般均衡分析。在該模型里，實(shí)際上包含了商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的平衡，這使得它比局部均衡模型更有效。 貨

16、幣模型作為資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)中最為簡(jiǎn)單的一種形式，反映了這一分析方法的基本特點(diǎn)。簡(jiǎn)單使得它在各種分析中被經(jīng)常使用，同時(shí)也使它成為更為復(fù)雜的匯率理論的基礎(chǔ)。,3、評(píng)價(jià)。,第二，缺陷。 它是以購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)為理論前提的。 它假定貨幣需求是穩(wěn)定的，這一點(diǎn)至少在實(shí)證研究中存在爭(zhēng)議。 它假定價(jià)格水平具有充分彈性（靈活性），這一點(diǎn)尤其受到了眾多研究者的批評(píng)。大量的研究結(jié)果顯示，商品市場(chǎng)上的價(jià)格調(diào)整不同于金融資產(chǎn)市場(chǎng)上的價(jià)格變動(dòng)，它一般是比較緩慢的，在短期內(nèi)顯示出粘性。,基本思想。 該理論認(rèn)為，匯率是由貨幣因素和實(shí)體因素誘發(fā)的資產(chǎn)調(diào)節(jié)和資產(chǎn)評(píng)價(jià)過(guò)程共同決定的。 匯率的變動(dòng)是由投資者對(duì)金融資產(chǎn)的選擇的變化所引起的，而金融

17、資產(chǎn)不同的收益率水平，則是產(chǎn)生金融資產(chǎn)組合調(diào)整的根本動(dòng)力。,五、資產(chǎn)組合理論,資產(chǎn)和貿(mào)易流量對(duì)匯率的影響,資產(chǎn)存量可以短時(shí)間內(nèi)大幅度調(diào)整，引起匯率大幅度波動(dòng)。 貿(mào)易流量一般是小幅度緩慢變動(dòng)的，對(duì)匯率影響慢。 但長(zhǎng)期來(lái)看，貿(mào)易流量和真實(shí)市場(chǎng)的變化對(duì)匯率變動(dòng)所造成的影響占主導(dǎo)地位。,（1）貢獻(xiàn)。 資產(chǎn)組合分析法具有兩個(gè)突出的優(yōu)點(diǎn)。它既區(qū)分了本國(guó)資產(chǎn)與外國(guó)資產(chǎn)的不完全替代性，又將經(jīng)常賬戶這一流量因素納入了存量分析之中。從而將匯率模型對(duì)各種因素的綜合程度提高到了前所未有的程度，使原有的各種理論者能較好地被融入這一模型之中。 資產(chǎn)組合分析法具有特殊的政策分析價(jià)值，被廣泛運(yùn)用于貨幣政策的分析中。由于較好地

18、符合了現(xiàn)實(shí)中本國(guó)資產(chǎn)與外國(guó)資產(chǎn)的不完全替代性，這一分析法對(duì)政策效應(yīng)的研究更為細(xì)致，為許多國(guó)家的政府決策提供了全新的依據(jù)。,3、對(duì)資產(chǎn)組合說(shuō)的評(píng)價(jià)。,（2）缺陷。 該模型過(guò)于復(fù)雜，這在很大程度上制約了對(duì)它的運(yùn)用，影響了實(shí)證檢驗(yàn)的將效果。為了簡(jiǎn)化分析，資產(chǎn)組合分析法建立在許多特定前提之下。同時(shí)，該模型的某些變量極難獲得統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，這使實(shí)證分析格外困難。 該模型雖然納入了流量因素，但是并沒(méi)有對(duì)流量因素本身作更為專門(mén)的分析。資產(chǎn)組合模型仍帶有較多的貨幣主義特征，在匯率理論重新重視對(duì)流量因素進(jìn)行分析的新趨勢(shì)中，它僅是一個(gè)過(guò)渡性的模型。,3、對(duì)資產(chǎn)組合說(shuō)的評(píng)價(jià)。,四、匯率理論最新發(fā)展簡(jiǎn)介,金融市場(chǎng)的有效性 1、交易成本低廉，市場(chǎng)管理和市場(chǎng)秩序良好，能夠吸引眾多的交易者（市場(chǎng)活動(dòng)的有效性）； 2、有眾多的交易者參加市場(chǎng)交易活動(dòng)，市場(chǎng)供給和需求價(jià)格彈性大，因而能夠保持市場(chǎng)價(jià)格的持續(xù)性（市場(chǎng)定價(jià)的有效性）； 3、市場(chǎng)價(jià)格能夠及時(shí)、準(zhǔn)確和全面地反映所有公開(kāi)的信息（市場(chǎng)定價(jià)的有效性）； 4、金融市場(chǎng)的資金能夠根據(jù)價(jià)格信號(hào)迅速、合