《投資學》第六章企業(yè)并購投資.ppt

1、第六章 企業(yè)并購投資,第一章 企業(yè)并購概述,兼并與收購概念 并購基本類型,一、兼并與收購概念,（一）公司兼并,并購（Merger & AcquisitionM & A） Merger合并、兼并（美公司法定義） 通過公司當事人的買賣行為或相互協商，來重新組合、歸并或創(chuàng)設公司的過程。 Acquisition 收購、購買,收購指一家公司在證券市場上，用現金、債券或股票購買另一家公司的股票或資產，以獲得對該公司的本身或資產實際控制權的行為。 對于并未取得目標公司經營控制權的收購，則直接稱之為“投資”。 收購股權 收購資產,合并（兼并）市場經濟中相關獨立法人通過市場購買或者其他有償轉讓的形式獲取其他法人

2、的資產，從而實現產權轉移的經濟行為。 吸收合并，一個公司吸收其它公司，被吸收的公司解散。 新設合并，合并后原公司同時解散，在新的基礎上成立新的公司，接管原來幾個公司的全部資產、負債和業(yè)務等,合并（兼并）與收購的概念,合并（兼并）的特征,公司整體成為交易的標的物 以企業(yè)產權為讓渡形式 法律關系發(fā)生變化 目標企業(yè)喪失法人地位,（二）公司收購,股權收購：完成后收購方成為公司的股東，除享有股東權利外還要承擔收購公司的其他債務。 資產收購無需承擔被收購企業(yè)的任何債務。 中國證監(jiān)會于2002年9月發(fā)布的上市公司收購管理辦法中明確規(guī)定：“上市公司收購是指收購人通過在證券交易所的股份轉讓活動持有一個上市公司的

3、股份達到一定比例、通過證券交易所股份轉讓活動以外的合法途徑控制一個上市公司的股份達到一定程度，導致其獲得該公司的實際控制權的行為”。,公司收購的特征,目的是為獲得對目標公司的控制權，需要達到一定的控股比例，才能獲得目標公司的控制權 收購主體可以是自然人，也可以是法人 收購往往有一定程度的溢價,公司收購的方式,協議收購：收購者在證券交易所之外以協商的方式與被收購公司的股東簽定收購其股份的協議，從而達到控制該上市公司的目的。一般由收購方和目標公司董事會進行談判，達成并簽訂書面轉讓股權協議，并經過股東大會同意后生效，雙方應向證券監(jiān)管部門報告并公告。 要約收購（tender offer）：是一種更市場

4、化的收購方式。指由收購公司的股東直接面向目標公司的股東，發(fā)出購買目標企業(yè)股票的公開要求，并按要約公告中所規(guī)定的收購價格、收購條件、收購期限等收購目標公司的股份。 要約收購通過證券交易所的證券交易進行，繞過管理層和董事會，不需要目標公司的股東大會投票通過，直接與目標公司股東打交道。,案例：中國石化要約收購下屬四家子公司,中石化通過對齊魯石化、揚子石化、中原油氣和石油大明四家A股子公司的要約收購解決被收購上市子公司與中國石化之間的關聯交易和同業(yè)競爭，對下屬子公司實施整合 。 在具體操作上： 四家A股子公司的流通股股東可以通過電話、網上或開戶的券商營業(yè)部柜面委托方式辦理相關預受手續(xù)。 在要約期滿后，

5、中國石化向接受要約的流通股股東支付的現金，收購資金將在交易所規(guī)定的時間內到達投資者賬戶。,股份交割手續(xù)完成后，中國石化將持有齊魯石化、石油大明、揚子石化、中原油氣四家公司總股本的99.09%、90.57%、99.51%和97.61%的股權。四家公司的流通股股票將因公司股權分布不符合股票上市條件而被終止上市交易。,（三）兼并、收購的聯系與區(qū)別,結果,2行為,3目標,4程序,5目標公司的責任與債權人權益,6價值估算,二、公司并購基本類型,按并購雙方所屬行業(yè)劃分 橫向并購 經營領域相同或生產產品相同的同一行業(yè)之間的并購 目的：減少競爭對手，實現規(guī)模經濟 縱向并購 互為上下游關系的企業(yè)間的并購 目的：

6、節(jié)約交易成本 混合并購 在生產和職能上無任何聯系的兩家或多家企業(yè)間的并購。 目的：實現多元化戰(zhàn)略,案例橫向兼并的規(guī)模效益,有些產業(yè)只有規(guī)模才能有效降低成本，如汽車業(yè)：單一工廠年產量應在30萬以上才有競爭能力。 我國制藥企業(yè)數量過多，規(guī)模效益差，全國1000多家醫(yī)藥企業(yè)虧損。 在全國幾萬家醫(yī)藥工商企業(yè)中，排名前60位的企業(yè)具有的銷售收入占全行業(yè)的1/3，利潤占全行業(yè)的2/3，列入國家520家重點企業(yè)的25家實現利潤占全行業(yè)的35%。 并購活動頻繁：廣藥集團重組ST白云山；太極集團收購西南藥業(yè)；太太藥業(yè)收購麗珠集團；華源集團收購上藥集團等等。 我國的醫(yī)藥制造廠商數量已由幾年前的6000多家減至30

7、00多家，而這個數字仍然在以平均每年10%的速度遞減。,案例縱向并購，節(jié)約交易成本,惠好介入制藥惠好斥資7000萬元，收購福建三明醫(yī)藥及其旗下四海醫(yī)藥連鎖公司和三真制藥有限公司100的股權。這是全省最大一宗民營醫(yī)藥集團并購案。 完成收購后，惠好隨即對外宣布，全省90家四海藥店的藥價全面下調。 惠好高層坦言，等這條產業(yè)鏈完整打造出來后，惠好的利潤將會更高，藥價將再降，返還給消費者的利潤也將更高 。,案例：飛利浦莫里斯公司的并購,著名的飛利浦莫里斯公司(現名Altria)就是一家貌似多元化程度非常高，但卻非常自律的公司。這家以萬寶路著稱的原來主管煙草的公司，可謂資金雄厚、財大氣粗。 當其主業(yè)受阻之

8、時，它完全可以尋求當時最暴利的產業(yè)，通過兼并而打開多元化的局面，比如買個電影廠、制藥公司或者耐克、蘋果什么的。但它沒有，它當年兼并的米勒啤酒、卡夫食品和七喜飲料等業(yè)務，與其主業(yè)極為相近，可以非常方便高效地應用其另外的主要剩余資產，即優(yōu)良的營銷渠道以及卓越的品牌管理能力，從而實現范圍經濟，或曰協同作用。,按并購意圖劃分 善意并購（友好并購） 收購方事先與目標公司的管理商議并經其同意，目標公司管理層一般會主動提供公司基本資料；規(guī)勸公司股東接受公開收購要約，出售股票。 優(yōu)點：降低收購成本和風險；收購成功率高； 缺點：收購方可能犧牲其自身利益來獲取目標公司的合作；商談浪費大量時間； 敵意并購（惡意并購

9、） 目標公司管理層對收購意圖并不知道或持反對態(tài)度的情況下，對目標公司強行并購；收購方事先要嚴格保密，快速實施。 優(yōu)點：并購行為迅速； 缺點：不能得到目標公司的合作，收購風險大；收購價格往往較高；,案例：微軟并購雅虎,友好協商：微軟為雅虎設定了友好交易截止期限。期間，微軟同雅虎舉行了多次會談，但在消除收購價格分歧方面沒有取得任何進展。至友好交易截止期限，雙方并未達成協議。 協商不成的原因：微軟明確表示對全盤收購雅虎的交易沒有興趣，意在收購其互聯網搜索業(yè)務。而雅虎表示，此收購交易不符合公司最大利益。 即將爆發(fā)惡意收購：微軟CEO史蒂夫鮑爾默(Steve Ballmer)向雅虎董事會發(fā)出最后通牒，聲

10、稱如果無法在2008年4月26日之前達成交易，就將以更低的價格發(fā)動惡意收購。他當時在信中稱：“如果不能于未來三周內達成協議，我們將被迫把這一交易直接訴諸于雅虎股東，包括發(fā)動一場代理權爭奪戰(zhàn)，以選出新的雅虎董事?！?5月3日，微軟曾將收購價格提高到每股33美元（總價格為475億美元），但雅虎堅持每股37美元的價格，微軟遂撤回了收購要約。 在是否繼續(xù)收購雅虎的問題上，微軟內部發(fā)生了分歧。消息人士透露，微軟多個部門的高管都反對收購雅虎，認為這一交易將會分化微軟應對其它挑戰(zhàn)所需的資源和注意力。隨著微軟進入制定年度預算的財季，即2008財年第四季度(截至2008年6月30日)，這種情緒變得更加突出。 為

11、抵擋住微軟咄咄逼人的并購壓力，雅虎與全球網絡搜索霸主谷歌達成了合作協議。 6月13日，雅虎宣布，該公司已同谷歌簽署一項非排他性搜索廣告合作協議。雅虎將在其搜索系統(tǒng)中顯示谷歌提供的廣告。雅虎預計，該合作每年可為公司創(chuàng)造8億美元的營收。,楊致遠一直反對導致收購流產，在金融風暴到來之后，這造成了雅虎股價的萎靡不振。隨后，楊致遠又表示同意微軟收購雅虎，而微軟卻并未再進行收購，楊致遠需要為自己的決定付出代價。 2008年11月18日，雅虎在聲明中宣布總裁楊致遠職位已經被替換。且宣稱該決定是楊致遠本人和董事會的共同決定的。,第二節(jié) 企業(yè)重組并購的程序,一、對非上市公司并購的程序 二、對上市公司并購的程序,

12、一、對非上市公司并購的程序（一）準備階段 1、對產業(yè)的研究和判斷,0,50%,市場增長率,50%,市場占有率,100%,100%,案例：本田的同心多元化,本田公司的多元化始終是圍繞著發(fā)動機展開的，形成一個以發(fā)動機為基軸、從水陸空全方位實施多元化戰(zhàn)略。 陸地戰(zhàn)略：在研制摩托車的過程中派生出來的產品是農用機械。 耕耘機，那是一種既可以耕地又能耘田的機械，水田和旱地都能使用，很受歡迎。 鋤草機在歐美很受家庭主婦的歡迎。 小型發(fā)電機更是外出郊游時的必備品。 最近幾年，又從發(fā)電機出發(fā)，研制成功小型家用發(fā)電系統(tǒng)和太陽能發(fā)電系統(tǒng)，開始涉足清潔能源領域。,水上戰(zhàn)略：本田公司制造的摩托車和賽車在世界各類大賽上奪

13、冠以后，又研制成功了用于賽艇、游艇和小型船只的船用發(fā)動機。 空中戰(zhàn)略：研制超音速的小型噴氣發(fā)動機。,2、聘請中介機構 中介機構包括： 投資銀行 投資咨詢公司 注冊會計師事務所 律師事務所,3、盡職調查 收購方在根據發(fā)展戰(zhàn)略和中介機構的意見初步確定目標公司后，可以組織由企業(yè)管理人員、財務顧問、律師、注冊會計師等組成的審評隊伍，對選定的目標公司作進一步細致的審查和評價，這個過程稱為“盡職調查”。 盡職調查的目的：發(fā)現和分析可能影響收購成功和有關收購成本的所有問題，為評價目標公司的價值和分析兼并的可行性提供依據。,盡職調查的主要內容有： (1)目標公司的基本情況 (2)產業(yè)戰(zhàn)略分析 內容主要包括：產

14、業(yè)結構、產業(yè)增長、同行業(yè)競爭對手及有關情況、主要客戶及供應商、勞動力及有關情況、政府管制制度、專利、商標及版權等。 (3)財務資料分析 財務會計資料包括對財務報表、會計政策、財務預算及執(zhí)行結果、通貨膨脹或緊縮對公司經營和財務狀況的影響、財務比率等方面的分析。,(4)法律調查 對目標公司法律調查的主要內容是： 目標公司的主體資格、資質證書及相關購并交易的批準和授權； 目標公司章程是否對并購存在一些特別規(guī)定； 目標公司的各項財產權利是否完整無瑕疵，如土地使用權、房產權、商標權利、專利等； 目標公司的合同、債務文件的審查，是否存在限制性條款，特別是當目標公司控制權改變后合同是否依然有效，公司資產抵押

15、、擔保情況等； 目標公司正在進行的訴訟等。,反壟斷問題 任何存在的和被公開宣稱的并由第三方和政府基于反壟斷考慮而提出的行為，都將可能嚴重影響未來交易的可行性，收購公司應該考慮價格和政策問題，以評價收購導致的反壟斷風險。 保險政策及環(huán)境因素,案例：反壟斷法的限制,1994年當微軟公司企圖收購視窗公司時，美國司法部阻止了這場交易。視窗公司是美國最大的個人財務軟件廠商。美國司法部宣稱：微軟公司與視窗公司合并將阻礙創(chuàng)新并導致較高的價格。 在微軟公司和其交易者不同意終止這些被禁止的商業(yè)行為后，司法部作出上訴決定，隨之而來的就是政府調查。 如果視窗公司收購行動成功的話，它在個人財務軟件市場上將把一個廠商的

16、數字(視窗是個人財務軟件“快速Quicken的開發(fā)商，擁有69的市場份額)和另一廠商的數字(微軟公司有22的市場份額)聯系起來。所有的股票交易價值大約20億美元。微軟公司企圖反對政府的反壟斷指控，說它準備將它的個人財務軟件“微軟理財”賣給軟件發(fā)展商Novell。 經過幾個月的法律爭論，微軟說它為了避免與政府長時間的法律沖突，放棄它的并購視窗公司的計劃。,(5)目標公司的組織結構、人力資源和勞資關系 組織結構、人力資源和勞資關系 具體包括：組織系統(tǒng)圖、組織結構及其與公司業(yè)務發(fā)展是否一致；管 理團隊對并購的態(tài)度、是否會留在公司； 勞動合同、養(yǎng)老保險、醫(yī)療保險等社會保險金的繳納等。,4、制定初步收購

17、方案 初步收購方案主要包括以下內容： (1)收購方的基本經營情況和收購戰(zhàn)略。 (2)目標公司的基本情況。 (3)收購方式、收購價格、支付方式及時間。 (4)收購后對目標公司的整合計劃。 (5)公司管理架構的調整及員工的安排。 (6)目標公司未來的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃及前景分析。,（二）實施階段,1與目標公司談判 2確定收購價格、支付方式 3簽訂轉讓協議 4報批和信息披露 股權轉讓涉及國有股(國家股和國有法人股)的，要由目標公司向國有資產管理部門和省級人民政府提出轉讓股份申請，獲批后再向財政部(目前為國資委)提交報告，獲批準后，雙方根據批復文件的要求，對協議相關條款進行修改，正式簽訂股權轉讓協議。此外涉

18、及相關產業(yè)還要經過具體部門如商務部等的批準。 5辦理股權交割手續(xù)等相關法律手續(xù),（三）整合階段,美國學者拉杰克斯(Lajioux)通過對世界上15位并購專家和研究機構對并購失敗原因進行歸納分析，得出如下結論：在并購失敗的原因中，整合不利占50%，估價不當占27.78 %，戰(zhàn)略失誤占1666，其他原因占556。,整合階段的工作,1進駐目標公司 提議召開臨時股東大會，根據目標公司股權變動情況，修訂公司章程，明確收購方的控股地位； 對目標公司董事會、監(jiān)事會進行改組，成立新的董事會，任命總經理等高管人員 2經營整合 在穩(wěn)定客戶、供應商關系的基礎上，調整公司的經營政策和重新確定公司的經營重點，將目標公司

19、的發(fā)展軌跡納入自己的整體經營戰(zhàn)略。,3債務整合 債務整合是指通過改變目標公司的資本結構、償債期限結構等，以達到降低債務資本、減輕償債壓力的目的。 具體可通過與債權人溝通、改變債務的償還期限或擴大長期負債、償還短期債務等途徑，實現降低債務成本、減輕償債壓力。 4組織制度整合 5人力資源整合 (1)并購的領導小組 并購后，雙方管理層很容易構筑敵意，因此一般由雙方企業(yè)管理層共同成為并購領導小組成員，共同擔任并購后企業(yè)的管理職位。 (2)穩(wěn)定人力資源政策 (3)加強溝通 (4) 制定原有人員的留任政策并適當調整人員 6文化整合,案例：企業(yè)文化的差異,案例一： 聯想收購IBM的PC業(yè)務后，其最大的挑戰(zhàn)也

20、來自文化差異。聯想與IBM都有各自強勢的企業(yè)文化，中間還夾雜著中美文化的巨大差異。 聯想嚴格而強調執(zhí)行力，IBM注重個人，員工授權比較大；聯想注重“速度”，IBM講究程序。 當聯想和IBM的整合小組進行工作會議時，聯想方面一位負責的女士只有30歲，而許多IBM的工作人員為IBM服務卻超過了30年！當他們在一起開會時， IBM的工作人員要求聯想的工作人員記筆記。聯想的那位女士非常禮貌地說，我們并不介意記筆記。會后，她卻向自己的上級匯報了此事。,案例二： 1993年開始，思科開始了大規(guī)模的收購行動，十多年間并購了70多家大小公司。 思科在收購這些企業(yè)后，實施無裁員政策。一般來說，企業(yè)并購后的員工離

21、職率平均超過20，而思科只有2左右。思科因此成為行業(yè)內以并購實現成長的最成功的企業(yè)之一。 在思科的并購團隊中設有思科“文化警察”一職，負責在并購前評估并購對象的企業(yè)文化和思科文化的兼容性。 這位“警察”說：如文化不能兼容，無論目標公司的技術和人才再好，我們會毫不猶豫地放棄。,二、對上市公司并購的程序,(一)前期準備階段 1形成收購決策 （1）收購目標的選擇確定 確定要約收購的戰(zhàn)略，并通過董事會討論 分析目標公司市場表現，結合二級市場的整體趨勢，探討目標公司二級市場維護與運作的可能性，估計最低成本、運作資金投入、運作風險規(guī)避、市場題材配合等； 與并購股權的持有單位接觸，了解其出讓股權的意向與目的

22、，判斷在對目標公司實施并購過程中股權出讓方是否配合。,（2）尋求政府部門的支持和建議 根據并購的報批程序，了解出讓方的主管部門、當地證券管理部門、國有資產管理部門以及當地政府等的傾向和意見，并尋求有關方面的支持； 當并購規(guī)模較大時，并購可能會涉及反壟斷方面的問題，收購方要積極與政府相關部門溝通并爭取其對并購的指導。 2制定詳細的收購策劃 聘請收購專家或投資銀行參與策劃 考慮并購時機，并注意制定關于應對目標公司反擊的措施 制定詳細資金籌措計劃 3注意保密和安全 在收購開價宣布之前，所有參與并購計劃的人士都應謹慎，盡量避免由于泄密而造成的損失。 要明確知情人范圍，劃定相關人員的保密責任，簽訂保密合

23、同，明確各自的責任和義務。,（二）收購實施階段,1獲得一定份額的股票 在并購某一公司之前，收購方一般會預先購買一小部分股票作為下一步整體報價的跳板。通常這一小部分股票可通過第三者謹慎收購或選擇最佳時機在證券市場上吸納目標公司的股票，但要盡量分散以免引起目標公司的注意而啟動反收購計劃。 不同的國家法律對這種收購都有限制，比如英國的有關法律規(guī)定，任何在7天內收購股份的最高數額為10，而我國證券法規(guī)定，持有公司5以上股份的股東或者實際控制人，其持有股份或者控制公司的情況發(fā)生較大變化，應當履行信息披露義務，提交持股變動報告書。,2明確收購意向 （1）收購方發(fā)布公告 在收購方得到一定量的股份后，可以根據

24、獲得的有關信息確定比較有利的報價時間。收購方在確定了出價時間后，就向目標公司其他股東和社會公眾明確其收購意向。 （2）繼續(xù)收購，從而實現控股 要約收購過程一般包括要約條件的確定、要約的文本提交、要約公告發(fā)布等。 3雙方公布相關資料 (1)收購方說明收購意圖及目標公司的前景 (2)敵意收購中目標公司反收購理由及措施,三、中介機構及其在公司并購中的作用,（一）投資銀行 投資銀行業(yè)務：經營證券承銷、交易業(yè)務、兼并收購、項目融資、資產管理、風險投資、PE。 1、投資銀行作為收購方的財務顧問，其具體職責和作用體現為： （1）指導和參與收購方經營戰(zhàn)略和發(fā)展規(guī)劃的制定，幫助收購方明確收購目的，擬定收購標準。

25、 （2）發(fā)現收購機會，尋找一個合適目標。 （3）從收購公司的戰(zhàn)略和其他方面評估目標公司，給出公允價值的建議。 （4）為交易設計適當的融資結構，包括要約價格、支付方法和融資渠道。,(5)研究收購活動對收購方的影響，評估財務及經營協同效應，分析財務上可能出現的問題及補救措施。 (6)在收購中作為代理提供談判技巧和策略的建議。 (7)做好攻關和輿論宣傳工作，游說目標公司的股東、管理層、職工接受收購方案，爭取政府部門、監(jiān)管機構和社會公眾的支持。 (8)收集潛在收購對象的信息。 (9)設計目標公司股東能接受的收購方案，幫助收購公司展示這種方案和巡回推薦。 (10)收集來自股票市場上有關金融機構對收購要約

26、及條件的態(tài)度的反饋。 (11)幫助準備要約文件、利潤預測、股東通知和通訊稿，確保準確無誤。 (12)提供收購后對目標公司的整合建議和方案，協同收購方實現收購目標。,2、投資銀行作為被收購方的財務顧問 在善意收購情況下，投資銀行的主要作用表現如下： (1)幫助選擇最合適的對象，確定可接受的價格范圍。 (2)審查、分析收購方提供的收購方案，并提出修改意見。 (3)向被收購方董事會提供專業(yè)意見，從財務角度證明收購價格及條件對被收購方股東是公平的，制定談判方案并參與談判，促成雙方達成收購協議。 (4)預測、分析有關機構及人員，包括外部的證券分析人員、機構投資者及信用評估機構等對收購的反應。 (5)監(jiān)督

27、交易的完成。,在敵意收購情況下，投資銀行的主要作用表現如下： (1)幫助收集收購方的有關資料，發(fā)現幕后的收購者，調查、分析和估測其收購目的和可能采取的措施，監(jiān)視其行動。 (2)協助被收購方董事會對收購要約價格作出評判，分析要約價格的合理性；分析公司發(fā)展的前景，尋找收購條件中不合理之處，協助管理層做好股東的工作，爭取股東繼續(xù)持股。 (3)依據現行法律法規(guī)中關于企業(yè)并購的有關規(guī)定，尋找收購方在收購中的法律漏洞及缺陷，運用法律武器實施反收購。 (4)幫助被收購方籌措資金用于反收購，制定具體的反收購方案。,3、投資銀行在并購活動中的收費 1）固定交易傭金。無論交易金額是多少，投資銀行都是按照某個固定比

28、例收取傭金。并購交易的金額越大者，固定比例越低。 2）累退比例傭金。即投資銀行的傭金隨交易額的上升而比例下降。 雷曼公式(Lehman Formula)又稱54321公式。,如果一個并購項目的交易額是800萬美元，則按照萊曼公式計算支付給投資銀行的傭金為： 1005+1004+1003+1002+4001=18(萬美元) 以雷曼公式為基礎，投資銀行可以與客戶協商對交易額等級和傭金比例進行調整，如以每300萬美元作為一個等級等。,3）固定比例加獎勵金。 投資銀行與客戶事先對并購交易的金額作出估計預測，按此估計交易金額收取固定比例傭金，如果并購的發(fā)生金額低于(或高于)估計額，則給予累進比例傭金作為

29、獎勵。 例如，評估收購目標公司約需5 000萬美元，如果投資銀行實際只用4 900萬美元就使得收購方獲得了控制權，那么就可以獲得1個百分點的獎勵；如果只用了4 800萬美元，就再增加一個百分點。對于作為并購方顧問的投資銀行來說，成交金額越低，獲得傭金比例越高。,（二）會計師事務所,會計師事務所在企業(yè)并購中的作用 1并購初級階段 配合投資銀行等搞好對收購目標公司的調查工作，對目標公司進行財務分析，寫出分析報告； 2并購過程中 參與并購雙方的談判工作，向收購方提供財務咨詢； 簽訂收購意向書后，對目標公司會計報表進行審計，出具審計報告； 對目標公司的全部資產進行評估，確定實際價格； 根據收購方的情況結合稅收籌劃工作，選擇合適的支付方式和支付時間。 3整合階段 在收購完成后，協助投資銀行為收購方擬定整合方案，并對債務重組等提出可行的措施和辦法，為做好財務整合提