中金公司內部基本面培訓.ppt

1、0,梁耀文 CFA 2008年8月,估值方法,1,1. 估值相關的幾個問題 . 2 2. 估值方法. 9 3. 海外市場情況. 26,目錄,第一章,估值相關的幾個問題,3,估值方法的幾個誤區(qū),由于估值模型是一個數量化的方法，估值結果是客觀的 好的估值模型加上細致的研究能得出絕對準確的估值 “When the facts change, I change my mind” John Maynard Keynes 越數量化的估值模型，越能得出精確的估值 估值模型的結果比過程重要,4,估值的基本原則,金融資產的價值來自于未來能享受的現金流 要估計價值的水平，也要了解價值的來源 “knows the

2、price of everything, but the value of nothing”, by Oscar Wilde 估值都有不確定性，包括來自于有關的資產及估值模型本身,5,與估值非常密切的一些認識,對資產負債表計算的認識 對融資結構的認識 對盈利及利潤率計算的認識 對風險的認識,6,估值以外：市場異?；貓?(Market Anomalies),小盤股（風險系數在CAPM里被低估） 低市盈率 低市凈率 一月效應、周末效應,7,盈利增長預測,衡量盈利、調整及增長來源 分析員的短期預測（半年）較回歸法好 長期預測（6個月到三年）沒有明顯優(yōu)勢 回歸/趨勢方法預測營業(yè)額較準確，但預測盈利較差

3、 賣方分析員vs買方分析員預測準確性,8,盈利增長預測,每股盈利增長：保留率(retention ratio)與凈資產回報率 GEPS = Retention ratio x ROE ROE = ROC + D/EROC i(1-t) G = Retention ratioROC + D/EROC i(1-t) 凈利潤增長：凈資產再投資率(equity reinvestment rate)與凈資產回報率 Gnet income = Equity reinvestment rate x ROE Equity reinvested = Capex Dep + Chg in WC Chg in ne

4、t debt Equity reinvestment rate = Equity reinvested/Net income 經營利潤增長：資本在投資率與資本回報率 GEBIT = Reinvestment rate x Return on Capital Reinvestment rate = Capex Depreciation + chg non-cash WC/EBIT (1- Tax rate) ROC = EBIT(1-t)/Capital invested GEBIT = ROC x Reinvestment rate + (ROCt ROCt-1)/ROCt-1,第二章,估值方

5、法,10,常用的幾個估值方法,現金流折算法 (Discounted Cash Flow) 相對估值法 (Relative Valuation) 或然權利估值法 (Contingent Claim Valuation),11,估值方法：股息/現金流折算法,目的為尋找資產價值 資產價值取決于：1）產生現金流的能力；2）預期增長；3）不確定性/風險 穩(wěn)定增長、兩階段、三階段增長 (Gordon Growth Model、H Model) 長期相對回報較高 (Sorensen & Williamson 23.5% vs 16.9%) 但只有約一半時間的年度回報超過指數 近期股息/現金流的比重較大，結果

6、會對低市盈率、高派現率公司傾斜,12,資料來源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部,Undervalued quintile （也對低市盈率、高派現率股票傾斜）在上個全球經濟平衡期間（1987-1990）年復合回報10%略落后于大盤的11.8%，而在周期上升期間的大部分時間表現較好。,股息現金流折算法：投資策略表現,13,估值方法：相對估值法,以市場里類似資產的價值去衡量資產價格 價格會以標準化單位如盈利、凈資產值、銷售額、現金流的倍數等來表達 注意事項：1）定義及一致性； 2）分布特性；3）估值的傾斜 明白估值標準的主要驅動來源 什么是可比公司,14,相對估值法：主要估值標桿

7、的基本推動因素,基本的穩(wěn)定增長股息折算法模型： P0= DPS1 ke - gn 市盈率：兩面相除盈利 = Payout ratio x (1 + gn) ke - gn 市凈率：兩面相除凈資產 = ROE x Payout ratio x (1 + gn) ke - gn 市銷率：兩面相除銷售額 = Profit margin x Payout ratio x (1 + gn) ke - gn,15,相對估值法：市盈率主要驅動的基本因素,市盈率：Payout ratio x (1 + gn) ke - gn 預測市盈率 = P0/EPS1 = Payout ratio/ (ke gn) =

8、(1 - gn)/ROEn/(ke gn) 派現率、凈資產回報率、風險（折現率）、預期增長為主要驅動基礎因素,16,Note: 本圖假設年高增長期、高增長期折現率為13%，往后為 11.5%；高增長期2派息率為25%，往后為70% 資料來源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部,利率折現率越高，市盈率對預期增長越不敏感。所以降低風險比提高增預期對市盈率的正面影響更大,市盈率 對基本因素的敏感度,17,常出現增長率重復計算的情況如：2008PER/(2007-2010EPS CAGR)重復計算了年的每股盈利增長 最簡單及通常，以一倍PEG作為估值高低的分水嶺，或直接以PEG作相對估

9、值比較；也相信PEG可作為比較不同增長率的公司的可比方法 實際上PEG與增長率的關系為U形，即先負后正相關；所以應注意與增長率分布較廣的“可比公司”比較估值時可能出現的問題。同時風險（是否在同一折現率）、與凈資產回報率派息率均為影響PEG 水平的基礎因素 PEG = Payout ratio x (1+g) x 1-(1+g)n/(1+ke,hg)n + Payout ration x (1+g)nx(1+gn) g(ke,hg g) g(ke,st gn)(1+ke,hg)n,市盈率 市盈率增長比 (PE-to-Growth),18,資料來源：中金公司研究部,在不同折現率及基于兩階段折現模型

10、下，增長率與PEG的理論關系 折現率越高，對增長率敏感性較低,PEG與盈利增長的關系,19,資料來源：中金公司研究部,簡單平均為1.34倍、中位數為0.86倍、方差,PEG: 中金A股股票池分布,20,資料來源：中金公司研究部,簡單平均并剔出負值個股、電力、證券等行業(yè)大部分公司為負值 低PEG值行業(yè)大多為高beta的周期性敏感行業(yè),中金A股股票池行業(yè)PEG分布,21,資料來源：中金公司研究部,簡單平均為1.34倍、中位數為0.86倍、方差2.54,中金A股股票池PEG與增長率分布,22,更簡單的估值標桿 很少會出現負值倍數倍 挑戰(zhàn)：受不同的會計準則影響；對輕資產行業(yè)不太適用；數據頻率較低 市凈

11、率倍數主要受凈資產回報率折現率與增長率之差所驅動 PB0 = ROE x (1+g) x Payout ratio or (ROE - gn) (ke g) (ke gn),相對估值法：市凈率,23,資料來源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部,利用單估值比較（P/B最低/高25%及ROE最高/低25%公司）獲得優(yōu)于大市回報 下面是1981-1991年對所有NYSE上市公司實證回報，其中在1987-1990年，即上次全球經濟再平衡的調整中，低PB/高ROE組合相對表現較波動，總年復合回報3.2%稍微落后于大盤的7.6%,市凈率：投資策略表現 I,24,資料來源：Aswath D

12、amodaran， 中金公司研究部,除了簡單估值比較外，可以用回歸的方法來估計個股理論市凈率水平 下面是1987-1991年以所有NYSE及AMEX上市公司（除負凈資產公司）的回歸數據,市凈率：投資策略表現 II,25,資料來源：中金公司研究部,中金股票池2008年底市凈率簡單平均為3.33倍、ROE 15.92%，中位數市凈率為2.59倍，ROE 14.55%,市凈率：中金A股股票池分布,第三章,海外市場的情況,27,資料來源：Bloomberg， 中金公司研究部,S&P500過去40年的12個月后市盈率的交易區(qū)間為80年3月下旬的6.6倍到02年4月初的44.4，平均為17.11倍，現為13.6倍，處于-0.5方差,美國大盤指標：市盈率交易區(qū)間,28,資料來源：Bloomberg， 中金公司研究部,S&P500長期的盈利回報率/無風險利率利差為-0.67%，而如以布雷頓森林體系瓦解后起算的平均為-1.43%?，F在利差為0.88%，意味著盈利有進一步下滑或/和無風險利率上升,美國大盤指標：Earning Yield Spread,29,資料來源：Bloomberg， 中金公司研究部,匯