企業(yè)價值市場法評估.ppt

1、1,企業(yè)價值市場法評估,企業(yè)價值市場法評估 內(nèi)容目錄 1、企業(yè)價值市場法評估介紹 2、市場法評估的上市公司比較法 (Guideline Public Company Method) 3、 市場法評估的交易案例比較法 (Merger & Acquisition Transaction Method) 4、市場法評估的特別調(diào)整事項 1）市場法評估結論流動性、控制/缺少控制狀態(tài)分析 2）缺少流動性調(diào)整； 3）控制溢價/缺少控制折扣調(diào)整 4）最低營運資金保有量調(diào)整 5）市場法評估結論表述,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,2,第一部分 企業(yè)價值市場法評估介紹,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評

2、估,3,一、企業(yè)價值市場法評估介紹,1、市場法（市場比較法）是企業(yè)價值評估三種基本方法之一： 什么是市場法？ 企業(yè)價值評估準則定義：所謂市場法，是指將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進行比較，確定評估對象價值的評估方法。 市場法實質是利用活躍交易市場上已成交的類似案例的交易信息或合理的報價數(shù)據(jù)，通過對比分析的途徑確定委估企業(yè)或股權價值的一種評估技術。,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,4,一、企業(yè)價值市場法評估介紹（續(xù)）,市場法的理論基礎是在市場公開、交易活躍情況下，相同或相似資產(chǎn)的價值也是相同或相似。 企業(yè)相同或相似的概念： 功效相同：經(jīng)營產(chǎn)品或提供法服務相同或相似； 能力相當：

3、經(jīng)營業(yè)績和規(guī)模相當； 發(fā)展趨勢相似：未來成長性相同或相似。 由于現(xiàn)實中的絕對相同企業(yè)是不存在的，因此在評估操作操作中都是相對相同的“可比對象”。,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,5,一、企業(yè)價值市場法評估介紹（續(xù)）,2、市場比較法分類：根據(jù)可比對象選擇的不同，市場法可以分為： 上市公司比較法（Guideline Public Company Method or GPC) 以與被評估企業(yè)相同或相似的上市公司作為可比對象（可比公司）來估算目標企業(yè)價值的評估方法 交易案例比較法（Merger & Acquisition Transaction Method or M&A) 以與被評估企業(yè)相同

4、或相似企業(yè)的并購或收購交易案例作為對比對象來估算目標企業(yè)價值的評估方法,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,6,一、企業(yè)價值市場法評估介紹（續(xù)）,在國際評估界，市場法與收益法一起并駕成為評估師首要選擇的評估方法組合； 目前國內(nèi)企業(yè)價值評估選用市場法的案例并不多，但已經(jīng)逐步進入快速發(fā)展的階段； 市場經(jīng)濟的體系的不斷完善，股權交易市場、產(chǎn)權交易市場交易不斷完善為市場法的實施奠定了基礎； 評估實務發(fā)展的需要以及會計準則中公允價值計量的實施都會推動市場法應用的發(fā)展； 監(jiān)管部門正在推動市場法的應用。,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,7,一、企業(yè)價值市場法評估介紹（續(xù)）,3、市場法評估的基本步

5、驟 1) 選擇可比對象（可比公司/可比案例） 2) 財務報表數(shù)據(jù)分析、調(diào)整 目標公司與可比公司會計政策的協(xié)調(diào) 目標公司與可比公司非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債的剝離 3) 選擇并計算各對比對象的價值比率(Multiples) 所謂價值比率就是企業(yè)整體或股權價值除以企業(yè)自身一個與價值密切相關參數(shù)的比率。,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,8,一、企業(yè)價值市場法評估介紹（續(xù)）,4) 調(diào)整/修正各對比對象的價值比率 2007年美國專家來華講課時介紹了比率乘數(shù)修正，包括規(guī)模溢價修正和未來增長率修正； 交易案例比較法還需要交易時間等其他因素修正； 5) 從各個對比對象價值比率中協(xié)調(diào)出一個價值比率作為目標企業(yè)的

6、價值比率： 平均值法(Average)/加權平均值法(Weighted Average)； 中間值或眾數(shù)法(Median/Mode)； 回歸分析法(Regression) ； 其他合理的方法；,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,9,一、企業(yè)價值市場法評估介紹（續(xù)）,6) 估算目標企業(yè)相關參數(shù)，計算得出一個結果(Value Indication)作為一個評估初步結論； 7) 考慮是否需要應用折價/溢價調(diào)整 流動性溢價/缺少流動性折扣； 控股溢價/ 少數(shù)股權折扣； 8）最低營運資金需求量與實際擁有量差異調(diào)整； 9）在采用各價值比率估算得出的結論中選擇一個最為合理的作為最終評估結論； 10）加

7、回非經(jīng)營性資產(chǎn)凈值。,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,10,一、企業(yè)價值市場法評估介紹（續(xù)）,4、市場法評估的關鍵及難點問題 可比對象相關數(shù)據(jù)信息的可獲得性及可靠性； 可比對象數(shù)據(jù)可獲得性； 數(shù)據(jù)的獲取渠道合法、有效，信息數(shù)據(jù)全面可靠； 可比對象的可比標準確定； 可比對象的選擇數(shù)量與評估結論相關性； 價值比率的選擇與適用性；,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,11,第二部分 市場法評估的上市公司比較法,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,12,二、市場法評估的上市公司比較法,上市公司比較法就是在上市公司中選擇可比公司，利用可比公司作為“對比對象”估算被評估企業(yè)價值的一種市場法

8、評估技術 由于可比公司都是上市公司，因此可以計算其股權的市場價值，便于進行市場價值的“對比分析”和計算價值比率； 由于可比公司是上市公司，財務數(shù)據(jù)和其他信息數(shù)據(jù)容易獲得，信息渠道合法、信息可靠性較高，便于進行相關財務分析； 可比公司法是企業(yè)價值市場法評估中較為常用的評估方法。,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,13,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,1、可比公司的選擇 選擇標準： 有一定時間的上市交易歷史（一般認為不少于24個月），并且近期股票價格沒有異動； 企業(yè)價值準則35條：可比企業(yè)應當是公開市場上正常交易的上市公司； 相同或相似行業(yè)、主營業(yè)務相同或相似，并且從事該業(yè)務的時間不少

9、于24個月； 企業(yè)價值準則37條：可比企業(yè)應當與被評估企業(yè)屬于同一行業(yè)，或者受相同經(jīng)濟因素的影響； 要求從事該行業(yè)時間不少于24個月主要是希望避免剛通過“借殼”或“重組”轉到該行業(yè)的情況,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,14,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,財務經(jīng)營業(yè)績相似； 至少應該做到：如果目標企業(yè)是盈利企業(yè)，則可比公司也應該選擇盈利企業(yè)；如果目標公司是虧損企業(yè)，則可比公司也應該是虧損公司； 規(guī)模相當； 目標公司與可比公司大小相當； 成長性相當； 目標公司與可比公司未來成長性相當； 其他方面的要求； 地域方面的要求； 產(chǎn)品結構、品種方面的要求； 供應渠道/銷售渠道方面的要求；

10、,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,15,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,由于我們可以進行相關調(diào)整，因此在經(jīng)營業(yè)績、規(guī)模以及成長性等方面可以不必要求完全一致； 我們的目標是盡量選擇“更可比”的可比公司；,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,16,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,選擇可比公司的數(shù)量： 企業(yè)價值評估準則對于可比公司的選擇數(shù)量沒有統(tǒng)一規(guī)定，可以根據(jù)需要選擇； 一般認為上市公司比較法中可比公司的“質量”重于“數(shù)量”； 當確定好“可比”的標準后，可以供選擇的可比公司較多，則可以進一步增加“對比標準” 選擇更可比的可比對象； 我認為理想數(shù)量在36個為好； 在這方面業(yè)內(nèi)

11、意見不完全一致，這僅是本人個人的觀點。,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,17,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,問題一：評估國內(nèi)目標企業(yè)能否選擇在香港或國外上市公司作為可比公司？或者選擇國外并購案例作為對比交易案例？ 一般情況下要評估的目標企業(yè)都是國內(nèi)市場價值，因此我們需要選擇能代表國內(nèi)市場價值的國內(nèi)上市公司或交易案例； 但可能會有一些極特殊的情況下選擇國外可比公司： 如當兩個國內(nèi)公司分別要用自身股權作為交換，持有對方公司的股權，評估時重要的是要用統(tǒng)一標準，因此在此種情況下可以選擇統(tǒng)一國家的上市公司，可能不是國內(nèi)上市公司,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,18,二、市場法評估

12、的上市公司比較法（續(xù)）,問題二、進一步，能否選擇公司經(jīng)營地在國內(nèi)，但在香港或國外上市的公司作為可比公司？ 我們需要評估市場價值應該是資產(chǎn)在交易市場所表現(xiàn)的價格，因此我們評估的資產(chǎn)市場價值主要是“市場”所在地，而不是“資產(chǎn)”所在地，如果公司經(jīng)營地在境內(nèi)，但交易市場在境外，在一般情況也要盡量避免采用這樣的可比公司。,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,19,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,問題三、在選擇可比公司時是否一定要選擇發(fā)行單一A股股票的上市公司，可否選擇有國內(nèi)B股或者H股的可比公司？ 我們建議最好是選擇僅發(fā)行A股的上市公司，如果遇到特殊情況，需要選擇帶有B股或H股的上市公司，則至

13、少應該要將可比公司進行虛擬分割，將B股和H股按比率“剝離”。,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,20,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,2、財務報表數(shù)據(jù)分析、調(diào)整 1）協(xié)調(diào)目標公司與對比對象之間由于財務會計政策的不同所可能產(chǎn)生的財務數(shù)據(jù)差異，由于目前國內(nèi)企業(yè)都采用同一會計準則因此一般僅存在會計政策的差異： 目標企業(yè)與可比公司與會計政策的不同所可能產(chǎn)生的差異： 折舊/攤銷政策 存貨記賬政策 計提壞賬準備政策 收入實現(xiàn)標準,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,21,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,2）分析確認可比公司非經(jīng)營（非核心、溢余）性資產(chǎn)、負債 非經(jīng)營性資產(chǎn)： 交易性金融

14、資產(chǎn)； 可供出售金融資產(chǎn)； 持有至到期投資； 長期應收款； 投資性房地產(chǎn)； 長期股權投資。 非經(jīng)營性負債： 交易性金融負債。,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,22,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,3）分析確認目標企業(yè)的非核心、溢余性資產(chǎn)、負債 閑置資產(chǎn)、溢余資產(chǎn)、非生產(chǎn)和經(jīng)營用資產(chǎn)、長期投資、多余現(xiàn)金和金融性資產(chǎn)、在建工程等； 金融性負債、應付股利、用于非經(jīng)營性資產(chǎn)的負息負債和其他與主營業(yè)務無關的負債,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,23,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,非核心、溢余性資產(chǎn) 閑置資產(chǎn)：沒有或者暫時沒有發(fā)揮作用的多余資產(chǎn)（不包括冗余資產(chǎn)）； 非生產(chǎn)經(jīng)營

15、資產(chǎn)：家屬樓、職工子弟學校、醫(yī)院等； 溢余資產(chǎn)：包括能力溢余的資產(chǎn)； 長期投資：對外進行的長期股權投資、債權投資； 多余現(xiàn)金和金融性資產(chǎn)：超過生產(chǎn)經(jīng)營用的現(xiàn)金； 在建工程：正在建設的資產(chǎn)，該資產(chǎn)的未來收益沒有被預測到收益法的未來收益中； 其他與主營業(yè)務無關的資產(chǎn)；,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,24,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,3、對比基礎“價值比率（Multiples)”的選擇、分析和計算 價值比率的概念：價值比率就是企業(yè)整體價值或股權價值與自身一個與整體價值或股權價值密切相關的體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營特點參數(shù)的比值； 價值比率是市場法評估將被評估企業(yè)與可比公司進行“對比分析”的基礎

16、； 價值比率的實質就是“單位價值”的概念。,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,25,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,可比公司價值比率的種類：,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,26,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,1）盈利價值比率： 2）收入價值比率：,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,27,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,3）資產(chǎn)價值比率： 資產(chǎn)類價值比率計算理論上應該采用資產(chǎn)的市場價值，但由于受到各方面因素限制，經(jīng)常采用賬面價值替代,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,28,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,4）其他特殊價值比率可以根據(jù)目標企業(yè)和

17、可比公司的特點選擇，一般具有代表性的包括：,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,29,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,問題四、可否構成如下價值比率？,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,30,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,構造價值比率需要注意全投資與股權投資的口徑問題 “口徑”不一致的一般不能構成價值比率； 價值比率的分子和分母口徑要一致。,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,31,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,由于各類價值比率都有自身的長處，同時也會存在一些不足，因此通常在一項評估業(yè)務中通常應該需要選用多類、多個價值比率分別進行計算，然后綜合對比分析判斷才可

18、以更好地選擇出最適用的價值比率，避免選擇單一價值比率可能出現(xiàn)的偏差；,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,32,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,4、市場法價值比率與收益資本化率的轉換關系 單期間資本化概念 NCF1：第一年后凈收益 k: 折現(xiàn)率 g: 持續(xù)增長率,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,33,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,因此我們可以得到一個結論： 價值比率實際上可以理解為是相應口徑的資本化率k-g的倒數(shù)； 這個結論是我們構造價值比率修正系數(shù)的基礎。,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,34,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,5、可比公司價值比率的計算

19、時限 所謂可比公司價值比率的計算時限是指我們計算價值比率時采用的股價數(shù)據(jù)時間段和財務數(shù)據(jù)的年限： 1）股票價格數(shù)據(jù) 基準日單日股票收盤價或均價； 基準日前20日股票收盤價或均價的均值； 基準日前30日股票收盤價或均價的均值； 基準日前60日股票收盤價或均價的均值。 我們建議選擇股票價格時限一般不要超過60日。,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,35,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,財務數(shù)據(jù) 收益、盈利類數(shù)據(jù) 評估基準日前12個月； 前一個會計年度或年化數(shù)據(jù)； 資產(chǎn)類數(shù)據(jù) 評估基準日數(shù)據(jù)； 選擇計算價值比率的時限，主要考慮的因素： 可比公司股價時效性因素； 非正常因素波動所可能產(chǎn)生的

20、影響，如果選擇時限較長，則可以減少非正常波動的影響，但時效性就會受到影響。,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,36,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,6、價值比率的修正 通過對比目標公司與可比公司的風險因素和預期增長率的差異，構造調(diào)整/修正系數(shù)修正可比公司的價值比率； 價值比率調(diào)整/修正包括： 風險因素修正； 預期增長率修正。 這種調(diào)整/修正一般僅適用盈利類價值比率。,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,37,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,1）風險因素差異修正： 可比公司與目標企業(yè)風險差異可以采用折現(xiàn)率來體現(xiàn)： 所謂風險修正實際是由于可比公司和目標企業(yè)由于風險因素而導致的

21、折現(xiàn)率r的差異而需要進行的修正。,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,38,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,企業(yè)的股權投資風險主要包括以下三類風險： 經(jīng)營風險：在折現(xiàn)率中主要表現(xiàn)在系數(shù)上； 財務風險：主要以財務杠桿來表現(xiàn)； 公司特有風險：主要以Rs表達； 企業(yè)債權的投資風險實際也主要與財務杠桿有關； 債權投資風險實際與債權評級和已獲利息倍數(shù)等有關；,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,39,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,在估算目標企業(yè)的折現(xiàn)率時我們一般都是選擇同行業(yè)的可比公司，因此可以近似認為經(jīng)營風險類似； 在估算目標企業(yè)的財務杠桿時一般都是選擇最優(yōu)財務杠桿（目標資本結構

22、），因此可以認為財務風險以及Rd差異不大； 影響可比公司與目標公司這件風險因素差異的主要應該是公司特有風險超額收益率Rs，因此有些資料將風險因素修正直接簡化為特有風險修正或規(guī)模溢價修正。,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,40,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,2）預期增長率因素修正 一個公司的發(fā)展史可以分為開創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期，不同時期預計的預期增長率應該是不同的； 目標公司與選擇的可比公司可能會處在不同的發(fā)展時期，因此預期的未來增長率可能不一致，需要進行預期增長率差異修正。,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,41,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,2020/9

23、/21,企業(yè)價值市場法評估,42,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,rS-rG和gG-gS 分別是風險因素和預期增長率修正因素；,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,43,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,價值比率的“口徑”問題 全投資口徑的價值比率： NOIAT（稅后現(xiàn)金流）價值比率 EBITDA（息稅折舊/攤銷前收益）價值比率 EBIT（息稅前收益）價值比率 我們可以選擇WACC作為折現(xiàn)率，選擇合理增長率g，計算資本化率；,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,44,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,但需要注意WACC是全投資稅后現(xiàn)金流口徑的，對應于NOIAT價值比率；

24、其他口徑的價值比率對應的折現(xiàn)率估算則需要利用轉換系數(shù)將WACC轉換為其他口徑的折現(xiàn)率。,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,45,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,估算NOIAT、EBITDA和EBIT之間折現(xiàn)率轉換系數(shù) NOIAT是全投資、稅后、現(xiàn)金流口徑，因此與WACC對應，但EBITDA和EBIT對應的折現(xiàn)率需要在WACC基礎上進行轉換，因此可以分別定義相關轉換系數(shù)如下：,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,46,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,根據(jù)WACC的定義： 就是EBITDA對應的折現(xiàn)率，因此 可以 得到EBITDA對應口徑的折現(xiàn)率為：,2020/9/21,企業(yè)

25、價值市場法評估,47,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,對于EBITDA，其折現(xiàn)率應該為WACC/，因此,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,48,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,對于EBIT，其折現(xiàn)率應該為WACC/，因此,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,49,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,當采用股權投資口徑的價值比率乘數(shù) P/E價值比率乘數(shù) 股權現(xiàn)金流價值比率乘數(shù) 我們可以選擇CAPM作為折現(xiàn)率，選擇合理增長率k計算資本化率。 CAPM對應于股權現(xiàn)金流價值比率,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,50,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,2020/9/2

26、1,企業(yè)價值市場法評估,51,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,7、目標企業(yè)價值比率的確定方法 對于所選擇的每個可比公司都可以估算盈利類價值比率、資產(chǎn)類價值比率以及其他類型的價值比率，因此我們可以估算出多個同一種類的價值比率，需要在這若干個價值比率中估算確定目標企業(yè)的價值比率； 平均值法(Average)/加權平均值法(Weighted Average) 中間值或眾數(shù)法(Median/Mode) 回歸分析法(Regression) 其他合理的方法,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,52,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,8、確定被評估目標企業(yè)的相關參數(shù)（Benefit) 為了利用

27、各價值比率乘數(shù)估算被評估企業(yè)的價值，需要估算被評估企業(yè)相應的相關參數(shù)； 利用如下公式計算被評估企業(yè)的價值：,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,53,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,根據(jù)不同的價值比率乘數(shù)，需要相應的計算出被評估企業(yè)不同的相關參數(shù)： 盈利類： NOIAT、EBIT、EBITDA、股權現(xiàn)金流和股權利潤等； 資產(chǎn)類： 總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)和長期資產(chǎn)； 收入類： 銷售收入； 其他特殊類： 如：礦山儲量、倉庫容量和專業(yè)人員數(shù)量；,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,54,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,被評估企業(yè)相關參數(shù)估算年限： 在估算被評估企業(yè)相關參數(shù)時，需要根據(jù)可比

28、公司價值比率的時限，相應的估算被評估企業(yè)相關參數(shù)的時限： 可比公司最近12個月的價值比率需要對應目標企業(yè)最近12個月的相關參數(shù)； 可比公司最近一個會計年度價值比率需要對應被目標企業(yè)最近一個會計年度相關參數(shù)； 可比公司最近年度化價值比率需要對應被目標企業(yè)最近年度化相關參數(shù)。,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,55,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,9、根據(jù)各類價值比率選定值乘以被評估企業(yè)相關參數(shù)（Benefit)可以分別得到采用每類價值比率計算得到的評估結果； 10、考慮相關溢價/折扣； 11、考慮目標企業(yè)正常運行營運資金需求量與實際擁有量的差異調(diào)整；,2020/9/21,企業(yè)價值市場

29、法評估,56,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,12、分析、協(xié)調(diào)、確定一個價值比率的評估結果為最終評估結論； 本步驟是市場法評估操作中最為重要的一環(huán)，也是需要評估師綜合分析判斷的一環(huán)； 如何在多個價值比率基礎上計算得到的評估結論中分析確定一個最為合理的計算結論作為我們最終結論目前沒有一個準則或標準，需要評估師根據(jù)具體情況分析判斷。,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,57,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,價值比率選擇的一般原則： 1）對于虧損性企業(yè)可能選擇資產(chǎn)類價值比率比選擇盈利類價值比率效果好； 2）對于可比對象與目標企業(yè)資本結構存在較大差異的，則一般應該選擇全投資口徑的價值比

30、率； 3）對于一些高科技行業(yè)或有形資產(chǎn)較少但無形資產(chǎn)較多的企業(yè)，盈利類價值比率可能比資產(chǎn)類價值比率效果好；,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,58,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,4）如果企業(yè)的各類成本比較穩(wěn)定，銷售利潤水平也比較穩(wěn)定，則可以選擇銷售收入價值比率； 5）如果可比對象與目標企業(yè)稅收政策存在較大差異，則可能需要選擇稅后收益的價值比率； 券商估值常喜歡用P/E和P/B等股權口徑的價值比率；但評估師多用EV/NOIAT、EV/EBITDA和EV/EBIT等全投資口徑的盈利類價值比率。,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,59,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,13、

31、加回非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債凈值（一般適用控股權評估）,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,60,上市公司比較法評估案例分析,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,61,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,市場法目前存在的一些爭議問題： 預期增長率修正時如何考慮預期增長率，換句話說這里的增長率： 目標公司與可比公司的長期增長率是在簡單再生產(chǎn)前提下的增長率還是擴大再生產(chǎn)前提下的增長率？特別是可比公司我們通過相關數(shù)據(jù)得到的長期增長率是在簡單再生產(chǎn)前提下的增長率還是擴大再生產(chǎn)前提下的增長率？ 增長率中是否應該包含物價指數(shù)因素？,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,62,二、市場法評估的上市公司

32、比較法（續(xù)）,目前我們建議目標公司暫按簡單再生產(chǎn)前提下考慮目標企業(yè)的增長率； 建議目標公司預期增長率估算時要與可比公司預期增長率計算口徑一致，既如果需要考慮通脹因素，則兩者都要考慮；,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,63,第三部分 市場法評估的交易案例比較法,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,64,三、市場法評估的交易案例比較法,1、市場法中的交易案例比較法 交易案例比較法就是在近期合并、收購案例中選擇與被評估企業(yè)相同或相似的交易案例作為“對比案例”，利用對比案例作為“對比對象”估算被評估企業(yè)價值的一種市場法評估技術。 由于選擇的對比案例是活躍市場上實際成交案例，因此可以得知其公

33、允的市場交易價值； 如果還可以得到標的企業(yè)的相關財務數(shù)據(jù)進行相關財務分析，則可以采用合并、收購法評估。,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,65,三、市場法評估的交易案例比較法（續(xù)）,2、市場法評估交易案例比較法操作步驟： 1）選擇對比交易案例 對比案例的選擇方法與途徑： 通過CVSource數(shù)據(jù)終端； 各地產(chǎn)權交易所網(wǎng)站； 上市公司子公司的并購、重組案例。,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,66,三、市場法評估的交易案例比較法（續(xù)）,2）對比交易案例的選擇標準： 經(jīng)營業(yè)務相同或相似； 成交日期與基準日相近（最好在近一年內(nèi)）； 交易案例的控制權狀態(tài)與被評估資產(chǎn)的控制權狀態(tài)相同； 對比

34、交易案例的選擇數(shù)量 在采用交易案例比較法評估時，對比案例的選擇一定要具有一定數(shù)量，具體數(shù)量準則沒有明確規(guī)定，我們建議不要少于8-10個；,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,67,三、市場法評估的交易案例比較法（續(xù)）,3）對比基礎“價值比率（Multiples)”的選擇和計算 對比交易案例的價值比率乘數(shù)的種類（CVSource提供）：,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,68,三、市場法評估的交易案例比較法（續(xù)）,P/S價值比率（市銷率）一般不常采用，因為該價值比率是“口徑”不一致的價值比率,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,69,三、市場法評估的交易案例比較法（續(xù)）,3）價值比

35、率修正、調(diào)整 交易條款修正 與上市公司比較法不同，對比交易案例法中的成交價格往往與交易條款有關，所謂交易條款是指交易附帶的條件，這些條款對交易價格可能產(chǎn)生影響；,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,70,三、市場法評估的交易案例比較法（續(xù)）,交易方式修正 企業(yè)之間的合并收購方式通常包括協(xié)議方式和公開交易方式，兩種方式在成交價格上會產(chǎn)生一些差異。一般認為公開交易方式更可能產(chǎn)生公平交易價格，但也會存在公開交易的成交價格可能不是市場價格，而是對于特定投資者的投資價值。對于非公開的協(xié)議交易方式，則可能會存在某些其他因素影響交易價格的公允性。,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,71,三、市場法

36、評估的交易案例比較法（續(xù)）,交易案例時間因素修正 由于交易時間可能與基準日相距時間較長，因此需要進行時間因素修正； 時間因素修正可以參考市場相關指數(shù)為基礎進行修正； 4）其他方面的步驟參見可比公司方法,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,72,四、市場法評估的特別調(diào)整事項（續(xù)）,3、交易時間因素修正 采用交易案例比較法時需要進行交易時間因素修正； 修正方式一般都是參考產(chǎn)權交易市場上的相關指數(shù)等進行修正，但是由于目前國內(nèi)相關產(chǎn)權交易市場指數(shù)尚不完備，因此需要自行制訂一個相關交易時間因素修正指數(shù)；,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,73,四、市場法評估的特別調(diào)整事項（續(xù)）,修正指數(shù)的建立

37、： 根據(jù)CVSource提供的相關產(chǎn)權交易案例計算2010年1月發(fā)生并購交易案例P/E均值為11.34，將此設定為1000； 以后按月計算，每月計算發(fā)生的并購案例P/E均值，然后按下式計算個月指數(shù)： 以后各月并購指數(shù)=,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,74,四、市場法評估的特別調(diào)整事項（續(xù)）,按上述估算得到的各月指數(shù)如下：,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,75,四、市場法評估的特別調(diào)整事項（續(xù)）,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,76,四、市場法評估的特別調(diào)整事項（續(xù)）,4、交易條款、交易方式等修正在實際操作中無法進行，因此這類修正只能在選擇對比交易案例時保證有一定數(shù)量的

38、案例對可能存在的交易條款、交易方式方面的差異進行稀釋。,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,77,三、市場法評估的交易案例比較法（續(xù)）,交易案例比較法案例分析,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,78,第四部分 市場法評估的特別調(diào)整事項,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,79,四、市場法評估的特別調(diào)整事項,1、市場法評估結論流動性/缺少流動性、控制/缺少控制狀態(tài)分析 上市公司比較法評估結論的流動性、控制權狀態(tài) 由于上市公司比較法采用上市公司的股票交易價格計算股權市值，因此這個“市值”應該是代表流動性、少數(shù)股權的價值； 當被評估股權狀態(tài)與上述狀態(tài)不一致時需要進行調(diào)整； 企業(yè)價值準則

39、第35條規(guī)定：上市公司比較法中的可比企業(yè)應當是公開市場上正常交易的上市公司，評估結論應當考慮流動性對評估對象價值的影響。,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,80,四、市場法評估的特別調(diào)整事項（續(xù)）,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,81,四、市場法評估的特別調(diào)整事項（續(xù)）,交易案例比較法評估結論的流動性、控制權狀態(tài) 由于對比交易案例都是非上市公司股權的交易案例，因此這些交易股權都是代表缺少流動性的； 是否代表控制權或缺少控制權取決于對比交易案例的控制權狀態(tài)或缺少控制狀態(tài)。,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,82,四、市場法評估的特別調(diào)整事項（續(xù)）,2、缺少流動性調(diào)整 美國評估

40、界對流動性的定義： 資產(chǎn)、股權、所有者權益以及股票等以最小的成本，通過轉讓或者銷售方式轉換為現(xiàn)金的能力； 美國評估界對缺少流動折扣的定義： 在資產(chǎn)或權益價值基礎上扣除一定數(shù)量價值或一定比例，以體現(xiàn)該資產(chǎn)或權益缺少流動性。 流動性實際是資產(chǎn)、股權、所有者權益以及股票在轉換為現(xiàn)金時其價值不發(fā)生損失的能力。,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,83,四、市場法評估的特別調(diào)整事項（續(xù)）,國際上對流動性溢價/缺少流通折扣的研究主要通過以下三個途徑： 限制股票交易研究（Restricted Stock Studies) 該類研究的思路是通過研究銷售存在限制性的股票的交易價與同一公司銷售沒有限制的公司股

41、票的交易價之間的差異來估算缺少流動性折扣； IPO前研究（Pre-IPO Studies） 該類研究的思路是通過公司IPO前股權交易價格與后續(xù)上市后股票交易價格對比來研究缺少流動性折扣； 金融衍生定價方式研究 該類研究是采用股票對沖期權的方式研究缺少流動折扣；,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,84,四、市場法評估的特別調(diào)整事項（續(xù)）,國內(nèi)估算缺少流動性折扣的研究 法人股交易價格研究； 股權分置改革支付對價研究； 新股發(fā)行價格研究； 非上市公司購并市盈率與上市公司市盈率對比方式 采用非上市公司并購市盈率與上市公司市盈率差異研究缺少流動折扣率；,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,85

42、,四、市場法評估的特別調(diào)整事項（續(xù)）,缺少流動折扣率研究結論-非上市公司購并市盈率與上市公司市盈率對比方式,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,86,四、市場法評估的特別調(diào)整事項（續(xù)）,3、控制溢價/缺少控制折扣調(diào)整 股權控股溢價/缺少控制折扣的概念 所謂控制權是指根據(jù)公司法和企業(yè)章程中規(guī)定的賦予公司出資股東對企業(yè)經(jīng)營決策管理的權利，也就是企業(yè)經(jīng)營管理的控制權；,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,87,四、市場法評估的特別調(diào)整事項（續(xù)）,由于擁有控制權的股東擁有許多少數(shù)股權股東所不享有的利益，因此對按比例計算出來的股東權益價值來說，控制權股權與同樣比例的不具有控股權的股權相比存在一個

43、溢價，反之，不具有控制權的股權的價值與同樣比例的具有控制股權的價值相比存在一個折扣； 控制溢價和缺少控制折扣兩者之間是相互對應的，也就是說控制溢價是在缺少控制價格基礎上溢價；缺少控制折扣是在控制價值基礎上的折扣； 缺少控制折扣率= 1- 1/（1+控制溢價率）,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,88,四、市場法評估的特別調(diào)整事項（續(xù)）,控股溢價/少數(shù)股權折扣美國的主要研究 Mergerstat Control Premium Study 研究 Mergerstat 從1981年開始，每年公布發(fā)生在美國和其他國家和地區(qū)的企業(yè)并購案例數(shù)據(jù)； Mergerstat根據(jù)市場上少數(shù)股權交易的P/E

44、比率倍數(shù)與控制權實際并購案例中的P/E比率倍數(shù)的差異來研究控股溢價問題；,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,89,四、市場法評估的特別調(diào)整事項（續(xù)）,控制權溢價與缺少控制權折扣國內(nèi)研究 借鑒國際研究思路，利用目前國內(nèi)China Venture公司推出的CVSource數(shù)據(jù)信息系統(tǒng)，我們估算的控制溢價率/缺少控制折扣率數(shù)據(jù)如下表：,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,90,四、市場法評估的特別調(diào)整事項（續(xù)）,控制權溢價與缺少控制折扣研究結論,2020/9/21,企業(yè)價值市場法評估,91,四、市場法評估的特別調(diào)整事項（續(xù)）,4、營運資金最低保有量調(diào)整 進行營運資金最低保有量調(diào)整的必要性 市場法評估企業(yè)價值時，采用盈利類和收入類的價值比率會使交易者更多的關注被評估企業(yè)的損益表，忽視被評估企業(yè)的資產(chǎn)負債表； 市場法評估結論的營運資金需求量調(diào)整就是針對上述情況設定的一個必要步驟，其核心就是要明確在采用盈利類和收