第6章：資本結(jié)構(gòu)決策.ppt

1、2020/9/22,1,第6章 資本結(jié)構(gòu)決策,第1節(jié) 資本結(jié)構(gòu)的理論 第2節(jié) 資本成本的測算 第3節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險的衡量 第4節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策分析,2020/9/22,2,第1節(jié) 資本結(jié)構(gòu)的理論,一、資本結(jié)構(gòu)的概念 二、資本結(jié)構(gòu)的種類 三、資本結(jié)構(gòu)的價值基礎(chǔ) 四、資本結(jié)構(gòu)的意義 五、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點,2020/9/22,3,一、資本結(jié)構(gòu)的概念,資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時期籌資組合的結(jié)果。 資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的各種構(gòu)成及其比例關(guān)系。 狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長期債務(wù)資本與（長期）股權(quán)

2、資本之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系 。,2020/9/22,4,二、資本結(jié)構(gòu)的種類,1.資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu) 一個企業(yè)全部資本就權(quán)屬而言，通常分為兩大類：一類是股權(quán)資本，另一類是債務(wù)資本。企業(yè)的全部資本按權(quán)屬區(qū)分，則構(gòu)成資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)。資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)是指企業(yè)不同權(quán)屬資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系。 資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)涉及企業(yè)及其所有者和債權(quán)人的利益和風(fēng)險 2.資本的期限結(jié)構(gòu) 一個企業(yè)的全部資本就期限而言，一般可以分為兩大類：一類是長期資本；另一類是短期資本。這兩類資本構(gòu)成企業(yè)資本的期限結(jié)構(gòu)。資本的期限結(jié)構(gòu)是指不同期限資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系。 資本的期限結(jié)構(gòu)設(shè)計企業(yè)一定時期的利益和風(fēng)險，并可能影響企業(yè)所有者和債權(quán)

3、人的利益和風(fēng)險,2020/9/22,5,三、資本結(jié)構(gòu)的價值基礎(chǔ),資本價值的計量基礎(chǔ)有會計賬面價值、現(xiàn)實市場價值和未來目標(biāo)價值。 1.資本的賬面價值結(jié)構(gòu) 是指企業(yè)資本按會計賬面價值基礎(chǔ)計量反映的資本結(jié)構(gòu)。它不太適合企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的要求。 2.資本的市場價值結(jié)構(gòu) 是指企業(yè)資本按現(xiàn)時市場價值基礎(chǔ)計量反映的資本結(jié)構(gòu)。它比較適于上市公司資本結(jié)構(gòu)決策的要求。 3.資本的目標(biāo)價值結(jié)構(gòu) 是指企業(yè)資本按未來目標(biāo)價值計量反映的資本結(jié)構(gòu)。它更適合企業(yè)未來資本結(jié)構(gòu)決策管理的要求。,2020/9/22,6,四、資本結(jié)構(gòu)的意義,合理安排債務(wù)資本比例可以降低企業(yè)的綜合資本成本率。 合理安排債務(wù)資本比例可以獲得財務(wù)杠桿利益

4、。 合理安排債務(wù)資本比例可以增加公司的價值。 一般而言，一個公司的現(xiàn)實價值等于其債務(wù)資本的市場價值與權(quán)益資本的市場價值之和，用公式表示為：V=B+S 。,2020/9/22,7,五、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點,資本結(jié)構(gòu)的理論是關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)、公司綜合資本成本率與公司價值三者之間關(guān)系的理論。 1.早期資本結(jié)構(gòu)理論 2.MM資本結(jié)構(gòu)理論觀點 3.新的資本結(jié)構(gòu)理論觀點,2020/9/22,8,1.早期資本結(jié)構(gòu)理論,凈收益觀點 凈營業(yè)收益觀點 傳統(tǒng)折中觀點,2020/9/22,9,凈收益觀點,這種觀點認為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤就越多，從而公司的價值就越高。 凈收益觀

5、點是一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點。這種觀點雖然考慮到財務(wù)杠桿利益，但忽略了財務(wù)風(fēng)險。很明顯，如果公司的債務(wù)資本過多，債務(wù)資本比例過高，財務(wù)風(fēng)險就會很高，公司的綜合資本成本率就會上升，公司的價值反而下降。,2020/9/22,10,凈營業(yè)收益觀點,這種觀點認為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的多寡，比例的高低，與公司的價值沒有關(guān)系。 凈營業(yè)收益觀點是另一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點。這種觀點雖然認識到債務(wù)資本比例的變動會產(chǎn)生公司的財務(wù)風(fēng)險，也可能影響公司的股權(quán)資本成本率，但實際上，公司的綜合資本成本率不可能是一個常數(shù)。公司凈營業(yè)收益的確會影響公司價值，但公司價值不僅僅取決于公司凈營業(yè)收益的多少。,202

6、0/9/22,11,傳統(tǒng)折衷理論,資金成本,負債比例,企業(yè)價值,負債比例,o,o,Ks,Kw,Kd,V,介于上述兩種極端觀點之間的折中觀點。 按照這種觀點，增加債務(wù)資本對提高公司價值是有利的，但債務(wù)資本規(guī)模必須適度。如果公司負債過度，綜合資本成本率只會升高，并使公司價值下降。,2020/9/22,12,上述早期的資本結(jié)構(gòu)理論是對資本結(jié)構(gòu)理論的一些初級認識，有其片面性和缺陷，還沒有形成系統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論。,2020/9/22,13,2.MM資本結(jié)構(gòu)理論觀點,（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點 （2）MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點,2020/9/22,14,弗蘭克莫迪格萊尼（Franco Modigli

7、ani） 1918-2003 主要學(xué)術(shù)貢獻： 家庭儲蓄的“生命周期”理論 MM理論 1985年獲Nobel Economics Prize,默頓米勒（Merton Miller） 1923-2000 主要學(xué)術(shù)貢獻 MM理論 公司財務(wù)理論 1990年獲Nobel Economics Prize,MM理論,2020/9/22,15,（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點,1958年，美國的莫迪格萊尼和米勒兩位教授合作發(fā)表“資本成本、公司價值與投資理論”一文 。 基本觀點：在符合該理論的假設(shè)之下，公司的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。公司的價值取決與其實際資產(chǎn)，而非各類債務(wù)和股權(quán)的市場價值。 命題 I ：無論公司有

8、無債務(wù)資本，其價值 (普通股資本與長期債務(wù)資本的市場價值之和 ) 等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額按適合該公司風(fēng)險等級的必要報酬率予以折現(xiàn)。 命題 II ：利用財務(wù)杠桿的公司，其股權(quán)資本成本率隨籌資額的增加而提高。因此，公司的市場價值不會隨債務(wù)資本比例的上升而增加，因為便宜的債務(wù)給公司帶來的財務(wù)杠桿利益會被股權(quán)資本成本率的上升而抵消，最后使有債務(wù)公司的綜合資本成本率等于無債務(wù)公司的綜合資本成本率，所以公司的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。,2020/9/22,16,2020/9/22,17,（2）MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點,莫迪格萊尼和米勒于1963年合作發(fā)表了另一篇論文“公司所得稅與資本成本：一項修正”

9、。 修正觀點：若考慮公司所得稅的因素，公司的價值會隨財務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增加，從而得出公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值相關(guān)的結(jié)論。 命題 I：有債務(wù)公司的價值等于有相同風(fēng)險但無債務(wù)公司的價值加上債務(wù)的稅上利益。 命題：MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點。MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點認為，隨著公司債務(wù)比例的提高，公司的風(fēng)險也會上升，因而公司陷入財務(wù)危機甚至破產(chǎn)的可能性也就越大，由此會增加公司的額外成本，降低公司的價值。因此，公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是節(jié)稅利益和債務(wù)資本比例上升而帶來的財務(wù)危機成本與破產(chǎn)成本之間的平衡點。,Present Value of Financial Distress,2020/9/22

10、,18,MM理論,無稅的MM理論（無關(guān)論）,有稅的MM理論（有關(guān)論）,公司價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān),舉債越多，避稅好處越多，公司價值越大。,股權(quán)成本隨著財務(wù)杠桿的增加而提高，而WACC不變,股權(quán)成本隨財務(wù)杠桿而增加。但稅盾效應(yīng)使股權(quán)成本上升的幅度低于無稅時上升的幅度。公司的WACC隨財務(wù)杠桿的增加而降低,公司的融資策略無關(guān)緊要,最優(yōu)策略是最大限度地利用財務(wù)杠桿，這隱含著公司最佳資本結(jié)構(gòu)為 100% 的負債,2020/9/22,19,MM理論的意義,MM理論的意義在于為我們研究資本結(jié)構(gòu)提供了一個起點與思路。 針對影響融資決策和資本結(jié)構(gòu)形成的現(xiàn)實因素，通過不斷放松MM理論中的部分條件，進一步推動資本結(jié)構(gòu)

11、理論的發(fā)展。,2020/9/22,20,3.新的資本結(jié)構(gòu)理論觀點,代理成本理論 債務(wù)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會增加股東的價值。 信號傳遞理論 公司價值被低估時會增加債務(wù)資本；反之，公司價值被高估時會增加股權(quán)資本。 優(yōu)選順序理論 不存在明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。,2020/9/22,21,第2節(jié) 資本成本的測算,一、資本成本的概念內(nèi)容和種類 二、資本成本的作用 三、債務(wù)資本成本率的測算 四、股權(quán)資本成本率的測算 五、綜合資本成本率的測算 六、邊際資本成本率的測算,2020/9/22,22,一、資本成本的概念內(nèi)容和種類,1.資本成本的概念 資本成本是企業(yè)籌集和使用資本而承付的代價。 從投資者角度，資本成本也是

12、投資者要求的必要報酬率。 2.資本成本的內(nèi)容 包括用資費用和籌資費用兩部分。 3.資本成本的屬性 有不同于一般商品成本的某些特性。 它是為獲得和使用資本而付出的代價，通常不直接表現(xiàn)為生產(chǎn)成本。 4.資本成本率的種類 包括個別資本成本率、綜合資本成本率、邊際資本成本率。,2020/9/22,23,二、資本成本的作用,資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用 個別資本成本率是企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù)。 綜合資本成本率是企業(yè)進行資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)。 邊際資本成本率是比較選擇追加籌資方案的依據(jù)。 資本成本在企業(yè)投資決策中的作用 資本成本是評價投資項目，比較投資方案和進行投資決策的經(jīng)濟標(biāo)準(zhǔn)。 資本成本在企業(yè)經(jīng)營決策

13、中的作用 資本成本可以作為評價企業(yè)整個經(jīng)營業(yè)績的基準(zhǔn)。,2020/9/22,24,三、債務(wù)資本成本率的測算,1.個別資本成本率的測算原理 2.長期借款資本成本率的測算 3.長期債券資本成本率的測算,2020/9/22,25,1.個別資本成本率的測算原理,基本公式 式中，K表示資本成本率，以百分率表示；D表示用資費用額；P表示籌資額；f表示籌資費用額；F表示籌資費用率，即籌資費用額與籌資額的比率。,2020/9/22,26,2.長期借款資本成本率的測算,公式 Kl表示長期借款資本成本率；I表示長期借款年利息額；L表示長期借款籌資額，即借款本金；F表示長期借款籌資費用融資率，即借款手續(xù)費率；T表示

14、所得稅稅率。 Rl表示借款利息率。,2020/9/22,27,例6-1：ABC公司欲從銀行取得一筆長期借款1000萬元，手續(xù)費1%，年利率5%，期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為： 例6-2：根據(jù)例6-1資料但不考慮借款手續(xù)費，則這筆借款的資本成本率為：,2020/9/22,28,2.長期借款資本成本率的測算,在借款合同附加補償性余額條款的情況下，企業(yè)可動用的借款籌資額應(yīng)扣除補償性余額，這時借款的實際利率和資本成本率將會上升。 例6-3：ABC公司欲借款1000萬元，年利率5%，期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。銀行要求補償性余額20%。公

15、司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：,2020/9/22,29,在借款年內(nèi)結(jié)息次數(shù)超過一次時，借款實際利率也會高于名義利率，從而資本成本率上升。這時，借款資本成本率的測算公式為： 式中，MN表示借款結(jié)息次數(shù)。 例6-4：ABC公司借款1000萬元，年利率5%，期限3年，每季結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：,2020/9/22,30,3.長期債券資本成本率的測算,在不考慮貨幣時間價值時，債券資本成本率可按下列公式測算： 式中，Kb表示債券資本成本率；B表示債券籌資額，按發(fā)行價格確定；Fb表示債券籌資費用率。,2020/9/22,31,例6-5：A

16、BC 公司擬等價發(fā)行面值1000元，期限5年，票面利率8%的債券，每年結(jié)息一次；發(fā)行費用為發(fā)行價格的5%；公司所得稅稅率為25%。則該批債券的資本成本率為： 在上例中的債券系以等價發(fā)行，如果按溢價100元發(fā)行，則其資本成本率為： 如果按折價50元發(fā)行，則其資本成本率為：,2020/9/22,32,在考慮貨幣時間價值時，公司債券的稅前資本成本率也就是債券持有人的投資必要報酬率，再乘以（1-T）折算為稅后的資本成本率。測算過程如下。 第一步，先測算債券的稅前資本成本率，測算公式為： 式中， P0表示債券籌資凈額，即債券發(fā)行價格(或現(xiàn)值)扣除發(fā)行費用；I表示債券年利息額；Pn表示債券面額或到期值；R

17、b表示債券投資的必要報酬率，即債券的稅前資本成本率；t表示債券期限。 第二步，測算債券的稅后資本成本率，測算公式為：,2020/9/22,33,例6-6：XYZ公司準(zhǔn)備以溢價96元發(fā)行面額1000元，票面利率10%，期限5年的債券一批。每年結(jié)息一次。平均每張債券的發(fā)行費用16元。公司所得稅稅率為25%。則該債券的資本成本率為：,2020/9/22,34,四、股權(quán)資本成本率的測算,1.普通股資本成本率的測算 2.優(yōu)先股資本成本率的測算 3.保留盈余資本成本率的測算,2020/9/22,35,1.普通股資本成本率的測算,股利折現(xiàn)模型 式中，Pc表示普通股籌資凈額，即發(fā)行價格扣除發(fā)行費用；Dt表示普

18、通股第t年的股利；Kc表示普通股投資必要報酬率，即普通股資本成本率。 如果公司實行固定股利政策，即每年分派現(xiàn)金股利D元，則資本成本率可按左側(cè)公式測算： 如果公司實行固定增長股利的政策，股利固定增長率為G，則資本成本率需按右側(cè)公式測算：,2020/9/22,36,例6-7：ABC公司擬發(fā)行一批普通股，發(fā)行價格12元/股，每股發(fā)行費用1元，預(yù)定每年分派現(xiàn)金股利每股1.2元。其資本成本率測算為： 例6-8：XYZ公司準(zhǔn)備增發(fā)普通股，每股的發(fā)行價格15元，發(fā)行費用1.5元，預(yù)定第一年分派現(xiàn)金股利每股1.5元，以后每年股利增長4%。其資本成本率測算為：,2020/9/22,37,1.普通股資本成本率的測

19、算,資本資產(chǎn)定價模型 普通股投資的必要報酬率等于無風(fēng)險報酬率加上風(fēng)險報酬率。 式中，Rf表示無風(fēng)險報酬率；Rm表示市場報酬率；i表示第i種股票的貝塔系數(shù)。 例6-9：已知某股票的值為1.5，市場報酬率為10%，無風(fēng)險報酬率為6%。該股票的資本成本率測算為：,2020/9/22,38,1.普通股資本成本率的測算,債券投資報酬率加股票投資風(fēng)險報酬率 股票投資的必要報酬率可以在債券利率的基礎(chǔ)上加上股票投資高于債券投資的風(fēng)險報酬率。 例6-10：XYZ公司已發(fā)行債券的投資報酬率為8%?，F(xiàn)準(zhǔn)備發(fā)行一批股票，經(jīng)分析，該股票高于債券的投資風(fēng)險報酬率為4%。則該股票的必要報酬率即資本成本率為： 8%+4%=1

20、2%,2020/9/22,39,2.優(yōu)先股資本成本率的測算,公式 式中，Kp表示優(yōu)先股資本成本率；Dp表示優(yōu)先股每股年股利；Pp表示優(yōu)先股籌資凈額，即發(fā)行價格扣除發(fā)行費用。 例6-11：ABC 公司準(zhǔn)備發(fā)行一批優(yōu)先股，每股發(fā)行價格5元，發(fā)行費用0.2元，預(yù)計年股利0.5元。其資本成本率測算如下：,2020/9/22,40,3.保留盈余資本成本率的測算,保留盈余是否有資本成本？ 也有資本成本，不過是一種機會資本成本。 應(yīng)當(dāng)如何測算保留盈余的資本成本？ 與普通股基本相同，只是不考慮籌資費用。 非股份制企業(yè)股權(quán)資本成本率的測算 投入資本籌資協(xié)議有的約定了固定的利潤分配比例，這類似于優(yōu)先股，但不同于普

21、通股； 投入資本及保留盈余不能在證券市場上交易，無法形成公平的交易價格，因而也就難以預(yù)計其投資的必要報酬率。,2020/9/22,41,五、綜合資本成本率的測算,是指企業(yè)全部長期資本的成本率，通常是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對個別資本成本進行加權(quán)平均確定的，故也稱加權(quán)平均資本成本。 1.綜合資本成本率的決定因素 2.公式：,2020/9/22,42,綜合資本成本率中價值基礎(chǔ)的選擇,不適合企業(yè) 資本結(jié)構(gòu)決策,適合上市公司 資本結(jié)構(gòu)決策,適合企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策 但不易估計,42,綜合資本成本的測算,2020/9/22,43,例6-12：ABC公司現(xiàn)有長期資本總額10000萬元，其中長期借款2

22、000萬元，長期債券3500 萬元，優(yōu)先股1000萬元，普通股3000萬元，保留盈余500萬元；各種長期資本成本率分別為4%，6%，10%，14%和13%。該公司綜合資本成本率可按如下兩步測算。 第一步，計算各種長期資本的比例。 長期借款資本比例=2000/10000=0.20或20% 長期債券資本比例=3500/10000=0.35或35% 優(yōu)先股資本比例=1000/10000=0.10或10% 普通股資本比例=3000/10000=0.30或30% 保留盈余資本比例=500/10000=0.05或5% 第二步，測算綜合資本成本率 Kw=4%0.20+6%0.35+10%0.10+14%0.

23、30+13%0.05=8.75%,2020/9/22,44,上述計算過程亦可列表進行： 例6-13：ABC公司若按賬面價值確定資本比例，測算綜合資本成本率，如表6-2所示。,2020/9/22,45,例6-14：ABC公司若按市場價值確定資本比例，測算綜合資本成本率，如表6-3所示。 例6-15：ABC公司若按目標(biāo)價值確定資本比例，進而測算綜合資本成本率，如表6-4所示。,2020/9/22,46,六、邊際資本成本率的測算,1.邊際資本成本率的測算原理 邊際資本成本率是指企業(yè)追加籌資的資本成本率，即企業(yè)新增1元資本所需負擔(dān)的成本。 2.邊際資本成本率規(guī)劃 確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 測算各種資本的成本率

24、 測算籌資總額分界點 測算邊際資本成本率,2020/9/22,47,例6-16：XYZ公司現(xiàn)有長期資本總額1000萬元，其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（比例）為：長期債務(wù)0.20，優(yōu)先股0.05，普通股權(quán)益(包括普通股和保留盈余)0.75?，F(xiàn)擬追加資本300萬元，仍按此資本結(jié)構(gòu)籌資。經(jīng)測算，個別資本成本率分別為：長期債務(wù)7.50%，優(yōu)先股11.80%， 普通股權(quán)益 14.80%。 該公司追加籌資的邊際資本成本率測算如表6-5所示。,2020/9/22,48,例6-17：ABC公司目前擁有長期資本100萬元。其中，長期債務(wù)20萬元，優(yōu)先股5萬元，普通股 (含保留盈余) 75萬元。為了適應(yīng)追加投資的需要，公司準(zhǔn)備

25、籌措新資。試測算建立追加籌資的邊際資本成本率規(guī)劃。 第一步，確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。 第二步，測算各種資本的成本率。 測算結(jié)果見表6-6。,2020/9/22,49,第三步，測算籌資總額分界點。 其測算公式為：BPj=TFj / Wj。式中，BPj表示籌資總額分界點；TFj表示第j種資本的成本率分界點；Wj表示目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中第j種資本的比例。 該公司的追加籌資總額范圍的測算結(jié)果如表6-7所示。,2020/9/22,50,第四步，測算邊際資本成本率。,2020/9/22,51,6.3 杠桿利益與風(fēng)險的衡量,自然界中的杠桿效應(yīng)，是指人們通過利用杠桿，可以用較小的力量移動較重的物體。 財務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)

26、表現(xiàn)為：由于特定費用（如固定生產(chǎn)經(jīng)營費用或固定財務(wù)費用）的存在而導(dǎo)致的，當(dāng)某一財務(wù)變量以較小的幅度變動時，另一相關(guān)財務(wù)變量會以較大幅度變動。,51,第3節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險的衡量,2020/9/22,52,一、營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險,1.營業(yè)杠桿的原理 2.營業(yè)杠桿系數(shù)的測算 3.影響營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險的其他因素,2020/9/22,53,1.營業(yè)杠桿的原理,營業(yè)杠桿（經(jīng)營杠桿、營運杠桿） 是指企業(yè)在經(jīng)營活動中對營業(yè)成本中固定成本的利用。 營業(yè)杠桿利益 是指企業(yè)在擴大營業(yè)額條件下，單位營業(yè)額的固定成本下降給企業(yè)增加的息稅前利潤。 營業(yè)風(fēng)險 （經(jīng)營風(fēng)險） 是指與企業(yè)經(jīng)營相關(guān)的風(fēng)險，尤其是指利用營業(yè)杠桿

27、而導(dǎo)致息稅前利潤下降的風(fēng)險。,2020/9/22,54,例6-18：XYZ公司在營業(yè)總額為2400萬元3000萬元以內(nèi)，固定成本總額為800萬元，變動成本率為60%。公司207-209年的營業(yè)總額分別為2400萬元、2600萬元和3000萬元。 現(xiàn)測算其營業(yè)杠桿利益，如表6-9所示。 由于XYZ公司有效地利用了營業(yè)杠桿，獲得了較高的營業(yè)杠桿利益，即息稅前利潤的增長幅度高于營業(yè)總額的增長幅度。,2020/9/22,55,例6-19：假定XYZ公司207-209年的營業(yè)總額分別為3000萬元、2600萬元和2400萬元，每年的固定成本都是800萬元，變動成本率為60%。下面以表6-11測算其營業(yè)風(fēng)

28、險。 由于XYZ公司沒有有效地利用營業(yè)杠桿，從而導(dǎo)致了營業(yè)風(fēng)險，即息稅前利潤的降低幅度高于營業(yè)總額的降低幅度。,2020/9/22,56,2.營業(yè)杠桿系數(shù)的測算,營業(yè)杠桿系數(shù)是指企業(yè)營業(yè)利潤的變動率相當(dāng)于營業(yè)額變動率的倍數(shù)。它反映著營業(yè)杠桿的作用程度。 為了反映營業(yè)杠桿的作用程度，估計營業(yè)杠桿利益的大小，評價營業(yè)風(fēng)險的高低，需要測算營業(yè)杠桿系數(shù)。,2020/9/22,57,例6-20：XYZ 公司的產(chǎn)品銷量40000件，單位產(chǎn)品售價1000元，銷售總額4000萬元，固定成本總額為800萬元，單位產(chǎn)品變動成本為600元，變動成本率為60%，變動成本總額為2400萬元。 其營業(yè)杠桿系數(shù)為： 一般而

29、言，企業(yè)的營業(yè)杠桿系數(shù)越大，營業(yè)杠桿利益和營業(yè)風(fēng)險就越高；企業(yè)的營業(yè)杠桿系數(shù)越小，營業(yè)杠桿利益和營業(yè)風(fēng)險就越低。,2020/9/22,58,當(dāng)企業(yè)銷售增長1倍時，息稅前利潤將按照營業(yè)杠桿系數(shù)的倍數(shù)增長；反之，當(dāng)企業(yè)銷售下降1倍時，息稅前利潤將按照營業(yè)杠桿系數(shù)的倍數(shù)下降； 前一種情形表現(xiàn)為營業(yè)杠桿利益，后一種情形表現(xiàn)為營業(yè)杠桿風(fēng)險。 一般而言， 營業(yè)杠桿系數(shù)越大，營業(yè)杠桿利益和營業(yè)風(fēng)險越高； 營業(yè)杠桿系數(shù)越小，營業(yè)杠桿利益和營業(yè)風(fēng)險越低。,營業(yè)杠桿的意義,58,2020/9/22,59,3.影響營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險的其他因素,產(chǎn)品銷量的變動 產(chǎn)品售價的變動 單位產(chǎn)品變動成本的變動 固定成本總額的變

30、動,2020/9/22,60,在上例中，假定產(chǎn)品銷售數(shù)量由40000件變?yōu)?2000件，其他因素不變，則營業(yè)杠桿系數(shù)會變?yōu)椋?假定產(chǎn)品銷售單價由1000元變?yōu)?100元，其他條件不變， 則營業(yè)杠桿系數(shù)會變?yōu)椋?假定變動成本率由60%升至65%，其他條件不變，則營業(yè)杠桿系數(shù)會變?yōu)椋?假定產(chǎn)品銷售總額由4000萬元增至5000萬元，同時固定成本總額由800萬元增至950萬元，變動成本率仍為60%。這時，XYZ公司的營業(yè)杠桿系數(shù)會變?yōu)椋?2020/9/22,61,二、財務(wù)杠桿利益與風(fēng)險,1.財務(wù)杠桿原理 2.財務(wù)杠桿系數(shù)的測算 3.影響財務(wù)杠桿利益與風(fēng)險的其他因素,2020/9/22,62,1、財務(wù)

31、杠桿原理,財務(wù)杠桿（籌資杠桿）概念 指企業(yè)在籌資活動中對資本成本固定的債務(wù)資本的利用。 財務(wù)杠桿利益（融資杠桿利益） 指利用債務(wù)籌資的這個財務(wù)杠桿而給企業(yè)權(quán)益資本帶來的額外收益。 財務(wù)風(fēng)險（融資風(fēng)險、籌資風(fēng)險） 是指與企業(yè)籌資相關(guān)的風(fēng)險，尤其是指財務(wù)杠桿導(dǎo)致企業(yè)所有者權(quán)益收益變動的風(fēng)險，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險。,2020/9/22,63,財務(wù)杠桿利益分析,亦稱融資杠桿利益，是指企業(yè)利用債務(wù)籌資這個財務(wù)杠桿而給權(quán)益資本帶來的額外收益。 例6-21：XYZ公司207-209年的息稅前利潤分別為160萬元、240萬元和400萬元，每年的債務(wù)利息為150萬元，公司所得稅稅率為25%。該公司財務(wù)杠桿

32、利益的測算如表6-12所示。,2020/9/22,64,財務(wù)風(fēng)險分析,亦稱籌資風(fēng)險，是指企業(yè)經(jīng)營活動中與籌資有關(guān)的風(fēng)險，尤其是指在籌資活動中利用財務(wù)杠桿可能導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益資本所有者收益下降的風(fēng)險，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險。 例6-22：假定XYZ公司207-209年的息稅前利潤分別為400萬元、240萬元和160萬元，每年的債務(wù)利息都是150萬元，公司所得稅稅率為25%。該公司財務(wù)風(fēng)險的測算如表6-13所示。,財務(wù)杠桿系數(shù) :普通股每股稅后利潤變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。,式中 DFL財務(wù)杠桿系數(shù)； I債務(wù)年利息額； EAT稅后利潤額； T公司所得稅稅率； EAT稅后利潤變動額； N流

33、通在外普通股股數(shù)； EBIT息稅前利潤額； EBIT息稅前利潤變動額； EPS普通股每股稅后利潤額；EPS普通股每股稅后利潤變動額；,65,2.財務(wù)杠桿系數(shù)的測算,2020/9/22,66,例6-23：ABC公司全部長期資本為7500萬元，債務(wù)資本比例為0.4，債務(wù)年利率為8%，公司所得稅稅率為25%，息稅前利潤為800萬元。 其財務(wù)杠桿系數(shù)測算如下： 一般而言，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)的財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風(fēng)險就越高；財務(wù)杠桿系數(shù)越小，企業(yè)財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風(fēng)險就越低。,2020/9/22,67,當(dāng)息稅前利潤增長1倍時，普通股每股稅后利潤將按照財務(wù)杠桿系數(shù)的倍數(shù)增長；反之，當(dāng)息稅前利潤下降1倍時

34、，普通股每股稅后利潤將按照財務(wù)杠桿系數(shù)的倍數(shù)下降； 前一種情形表現(xiàn)為財務(wù)杠桿利益，后一種情形表現(xiàn)為財務(wù)杠桿風(fēng)險。 一般而言， 財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)杠桿利益和營業(yè)風(fēng)險越高。 財務(wù)杠桿系數(shù)越小，財務(wù)杠桿利益和營業(yè)風(fēng)險越低。,財務(wù)杠桿的意義,67,2020/9/22,68,3.影響財務(wù)杠桿利益與風(fēng)險的其他因素,資本規(guī)模的變動 資本結(jié)構(gòu)的變動 債務(wù)利率的變動 息稅前利潤的變動,2020/9/22,69,在上例中，假定資本規(guī)模由7500萬元變?yōu)?000萬元，其他因素保持不變，則財務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋?在上例中，假定債務(wù)資本比例變?yōu)?0.5，其他因素保持不變，則財務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋?在上例中，假定其他因素不變

35、，只有債務(wù)利率發(fā)生了變動，由8%降至7%， 則財務(wù)杠桿系數(shù)變動為： 在上例中，假定息稅前利潤由800萬元增至1000萬元，在其他因素不變的情況下，財務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋?2020/9/22,70,三、聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險,1.聯(lián)合杠桿原理 亦稱總杠桿，是指營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿的綜合。 2.聯(lián)合杠桿系數(shù)的測算 例6-24：ABC公司的營業(yè)杠桿系數(shù)為 2，財務(wù)杠桿系數(shù)為1.5。該公司的聯(lián)合杠桿系數(shù)測算為： DCL=21.5=3,2020/9/22,71,第4節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策分析,一、資本結(jié)構(gòu)決策影響因素的定性分析 二、資本結(jié)構(gòu)決策的資本成本比較法 三、資本結(jié)構(gòu)決策的每股收益分析法 四、資本結(jié)構(gòu)決策的公司價

36、值比較法,2020/9/22,72,一、資本結(jié)構(gòu)決策影響因素的定性分析,1.企業(yè)財務(wù)目標(biāo)的影響分析 利潤最大化、股東財富最大化、公司價值最大化。 2.企業(yè)發(fā)展階段的影響分析 3.企業(yè)財務(wù)狀況的影響分析 4.投資者動機的影響分析 5.債權(quán)人態(tài)度的影響分析 6.經(jīng)營者行為的影響分析 7.稅收政策的影響分析 8.行業(yè)差別分析,2020/9/22,73,二、資本結(jié)構(gòu)決策的資本成本比較法,1.資本成本比較法的含義 資本成本比較法是指在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下，測算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資本成本率，并以此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。 2.初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策 3.追加籌資的資本

37、結(jié)構(gòu)決策 4.資本成本比較法的優(yōu)缺點,2020/9/22,74,2.初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策,例6-25：XYZ公司在初創(chuàng)時需資本總額5000萬元，有如下三個籌資組合方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測算列入表6-14。 假定XYZ公司的第，三個籌資組合方案的財務(wù)風(fēng)險相當(dāng)，都是可以承受的。,2020/9/22,75,下面分兩步分別測算這三個籌資組合方案的綜合資本成本率并比較其高低，以確定最佳籌資組合方案即最佳資本結(jié)構(gòu)。 第一步，測算各方案各種籌資方式的籌資額占籌資總額的比例及綜合資本成本率。 方案 各種籌資方式的籌資額比例 長期借款4005000=0.08 長期債券10005000=0.20 優(yōu)先股600

38、5000=0.12 普通股30005000=0.60 綜合資本成本率為： 6%0.08 + 7%0.20 + 12%0.12 + 15%0.60=12.32% 方案各種籌資方式的籌資額比例 長期借款5005000=0.1 長期債券15005000=0.3 優(yōu)先股10005000=0.2 普通股20005000=0.4 綜合資本成本率為： 6.5%0.1+8%0.3+12%0.2+15%0.4=11.45%,2020/9/22,76,方案各種籌資方式的籌資額比例 長期借款8005000=0.16 長期債券12005000=0.24 優(yōu)先股5005000=0.10 普通股25005000=0.50

39、 綜合資本成本率為： 7%0.16+7.5%0.24+12%0.10+15%0.50=11.62% 第二步，比較各個籌資組合方案的綜合資本成本率并作出選擇。籌資組合方案，的綜合資本成本率分別為12.36%，11.45%和11.62%。 經(jīng)比較，方案的綜合資本成本率最低，故在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下，應(yīng)選擇籌資組合方案作為最佳籌資組合方案，由此形成的資本結(jié)構(gòu)可確定為最佳資本結(jié)構(gòu)。,2020/9/22,77,3.追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策,例6-26：XYZ公司擬追加融資1000萬元，現(xiàn)有兩個追加籌資方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測算整理后列入表6-15。,2020/9/22,78,（1）追加籌資方案的邊際資本

40、成本率比較法。首先，測算追加籌資方案的邊際資本成本率為： 7%(5001000)+13%(2001000)+16%(3001000) =10.9% 然后，測算追加籌資方案的邊際資本成本率為： 7.5%(6001000)+13%(2001000)+16%(2001000)=10.3% 最后，比較兩個追加籌資方案。方案的邊際資本成本率為10.3%，低于方案。因此，在適度財務(wù)風(fēng)險的情況下，方案優(yōu)于方案，應(yīng)選追加籌資方案。追加籌資方案為最佳籌資方案，由此形成的XYZ公司新的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。若XYZ公司原有資本總額為5000萬元，資本結(jié)構(gòu)是：長期借款500萬元、長期債券1500萬元、優(yōu)先股100

41、0萬元、普通股2000萬元，則追加籌資后的資本總額為6000萬元，資本結(jié)構(gòu)是：長期借款1100萬元，長期債券1500萬元，優(yōu)先股1200萬元，普通股2200萬元。,2020/9/22,79,（2）備選追加籌資方案與原有資本結(jié)構(gòu)綜合資本成本率比較法。首先，匯總追加籌資方案和原資本結(jié)構(gòu)，形成備選追加籌資后資本結(jié)構(gòu)，如表6-16所示。 然后，測算匯總資本結(jié)構(gòu)下的綜合資本成本率。 追加籌資方案與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率為： (6.5%5006000+7%5006000)+(8%15006000) +13%(1000+200) 6000 +16%(2000+300)6000 =11.86% 追加

42、籌資方案與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率為： (6.5%5006000+7.5%6006000)+(8%15006000) +13%(1000+200) 6000+16%(2000+200)6000 =11.76%,2020/9/22,80,在上列計算中，根據(jù)股票的同股同利原則，原有股票應(yīng)按新發(fā)行股票的資本成本率計算，即全部股票按新發(fā)行股票的資本成本率計算其總的資本成本率。 最后，比較兩個追加籌資方案與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率。方案與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率為11.76%，低于方案與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率。 因此，在適度財務(wù)風(fēng)險的前提下，追加籌資方案優(yōu)于方案，由此形

43、成的XYZ公司新的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。 由此可見，XYZ公司追加籌資后，雖然改變了資本結(jié)構(gòu)，但經(jīng)過分析測算，做出正確的籌資決策，公司仍可保持資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化。 4資本成本比較法的優(yōu)缺點 資本成本比較法的測算原理容易理解，測算過程簡單。但該法僅以資本成本率最低為決策標(biāo)準(zhǔn)，沒有具體測算財務(wù)風(fēng)險因素，其決策目標(biāo)實質(zhì)上是利潤最大化而不是公司價值最大化。資本成本比較法一般適用于資本規(guī)模較小，資本結(jié)構(gòu)較為簡單的非股份制企業(yè)。,2020/9/22,81,三、資本結(jié)構(gòu)決策的每股收益分析法,1.每股收益分析法的含義 每股收益分析法是利用每股收益無差別點來進行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。 所謂每股收益無差別點是指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股收益相等時的息稅前利潤點，亦稱息稅前利潤平衡點，有時亦稱籌資無差別點。 2.每股收益分析的列表測算法 3.每股收益分析的公式測算法,2020/9/22,82,每股收益分析法案例,某公司目前擁有長期資本8500萬元，其中資本結(jié)構(gòu)為：長期負債1