上市公司股利政策與股票價格關(guān)系的實證分析

1、精品 料推薦上市公司股利政策與股票價格關(guān)系的實證分析杜敏杰一問題的提出：在證券市場上， 股票如何定價是一個非常關(guān)鍵的問題。此問題在一級市場上表現(xiàn)為：股票的發(fā)行價如何確定，既能使股份公司募集到盡可能多的資本，又能保證發(fā)行成功，發(fā)行商賺取一定的利潤（外國的發(fā)行承銷費一般占發(fā)行金額的3%5%）。這個問題在二級市場上表現(xiàn)為：此股票的當(dāng)前股價是否合理，對于投資者來說是否還有投資價值等。任何人如果能連續(xù)一貫的準(zhǔn)確預(yù)測股票股價， 那么會很快暴富。 但是股票定價又是非常困難的， 在運行有效的證券市場上， 擁有這種才能的人很少。 但這并不意味著沒有人取得成功，他的成功與其說是超常能力的結(jié)果， 不如說他愿意承擔(dān)風(fēng)

2、險， 有挖掘事物內(nèi)部信息的能力，或者僅僅是運氣好?，F(xiàn)在我們把注意力集中于中國的上海證券交易所和深圳證券交易所， 僅考慮二級市場的定價問題。比較常用的股票定價模型是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型：其中：即股票的價格（價值）是市場（公眾）對股票未來預(yù)期能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流，用反映股票未來預(yù)期現(xiàn)金流的收益風(fēng)險的貼現(xiàn)率進行貼現(xiàn)而得到的現(xiàn)值。1精品 料推薦對于股票未來預(yù)期現(xiàn)金流，可以根據(jù)公司性質(zhì)，所屬行業(yè)的特點，以及國家的經(jīng)濟狀況等實際情況做出一定的假設(shè)來進行估計， 現(xiàn)在比較成熟的模型有單階段（ gordon）增長模型，二階段增長模型，以及三階段增長模型等等。貼現(xiàn)率即公司的股權(quán)資本成本， 在數(shù)值上為公眾對公司的預(yù)期收益率

3、er。預(yù)期收益率 er在估價過程中所起的的作用似乎更為重要。朱武祥我國高科技上市公司股價中的成長價值比重及隱含的增長率分析 和黃一義另一種可能的取值兩篇文章從正反兩方面闡述了貼現(xiàn)率的重要性。貼現(xiàn)率的估算也有許多模型，如：風(fēng)險因素加成模型，資本資產(chǎn)定價模型（ capm）, 套利模型（ apt），法瑪弗蘭士（ fama-french）三因素模型。在投資估價一文中對各種模型的適用范圍和各自的優(yōu)缺點作了詳盡的闡述?，F(xiàn)在我們的共識是：資本資產(chǎn)定價模型（ capm）是應(yīng)用最為廣泛的，模型參數(shù)最簡潔，對現(xiàn)實解釋較為合理的模型。 資本資產(chǎn)定價模型是假設(shè)投資者在以預(yù)期收益率和方差為指標(biāo)， 并且投資者的預(yù)期完全相

4、同的無摩擦市場下選擇投資組合。 capm模型的形式為：其中：即股票的收益率等于無風(fēng)險收益率加上該股票的風(fēng)險回報， 風(fēng)險回報等于市場組合的超額收益率與公司 ? 系數(shù)的乘積。 ?i 為 i 公司的 ? 系數(shù)。? 系數(shù)是刻畫公司風(fēng)險回報率。從上面的公式為我們提供了公司的? 系數(shù)的算法：用股票的收益率序列 rt ）與市場組合收益率序列 rmt ，進行回歸來取得：由于：2精品 料推薦即其中 : ：回 直 的截距? ： 回 直 的斜率通 以上分析，我 可以看出：只要知道序列 rit 與rmt 的 ，?即可求得；而其中：市 合的收益率可以用 券市 指數(shù)的收益率代替， 所以 求（真 ）股價。在股票市 上，由于

5、公司會向股 派 利， 股和配股， 施后股票市 股價 行除 理。除 后的交易價格與除 前的交易價格在數(shù) 上無法比 。只有把股票的股價 行復(fù) ，求出股票的真 價格， 算的 果才有意 。公司股票復(fù) 是除 的逆運算，下式是 合考 公司股票多次除 的基 上得到的。復(fù) 公式如下：(t, j, i =0,1,2, 交易日， t=0 定的基準(zhǔn)日。 )其中：3精品 料推薦備注：若 t 時刻（交易日）為除權(quán)日，則 dvdt 、 t 、p 配 t 為相應(yīng)的紅利、送股配股轉(zhuǎn)增股比例和配股價。若 t 時刻（交易日）無除權(quán)，則全為零。二股利政策與股價關(guān)系股利政策是上市公司期末分配其收益或利潤的政策。 上市公司在向股東分配

6、利潤時，需要綜合考慮很多因素。 公司是否分配利潤， 采取什么形式進行分配以及分配多少利潤，直接關(guān)系到公司未來的籌資能力和經(jīng)營業(yè)績。 在二級市場上也通常引起股票價格的波動。在中國上海和深圳股票市場上，公司分配收益的方式一般有三種： 1. 派發(fā)紅利 2. 送紅股 3. 公積金轉(zhuǎn)增股。由于后兩種方式雖然在會計方法上有所不同，但在二級市場除權(quán)結(jié)果并無差異， 所以一般將后兩種歸為一種。 公司增資擴股（配股）也直接或間接的涉及到公司收益的分配，也被認(rèn)為是一種股利政策。國外對股利政策與股價關(guān)系的研究較多。米勒和莫迪格利安尼（ miller and modigliani ）于 1961 年提出股利無關(guān)論定理（

7、簡稱 mm定理）。他們認(rèn)為，在完全資本市場條件（ mm的基本假設(shè)）下，公司采取何種股利政策不會影響公司的價值，只有公司的投資策略才能影響公司的價值。 即：公司股利增減引起股票股價的變動，并不能歸因于股利增減本身， 而應(yīng)歸因于股利政策所包含的有關(guān)企業(yè)未來運作的信息。林特（ john lintner ）于 1956 年對其進行實證研究，支持 mm 定理。國內(nèi)對這方面的研究較少，畢竟中國證券市場成立較晚，至今僅有十年的歷史。呂長江，王克敏（ 1999，12）實證支持 mm定理。但是呂文由于缺乏大樣本連續(xù)時間公司的現(xiàn)金股利數(shù)據(jù)， 無法進行時間序列分析， 而是用橫界面數(shù)據(jù)代替時間序列。所以其實證結(jié)果有待

8、進一步的驗證。4精品 料推薦下面結(jié)合股票復(fù)權(quán)公式，將其進行一定的轉(zhuǎn)化，得到公司股價變化（盈利能力）和公司股利政策的指標(biāo)，對股利政策與股票價格之間的關(guān)系進行實證分析。我們考察股票復(fù)權(quán)公式 :合并為：若我們設(shè)定基準(zhǔn)期，其股價為 p0，考察經(jīng)過一段時間t 后公司股價的復(fù)權(quán)值 (p 復(fù)) 。從上式中可以得到以下幾個指標(biāo)：股票股價增長倍數(shù)(p 復(fù) /p 0) ，p0 為基期的股價。它表示股票的收益性， (p 復(fù) /p 0) 的值越大，股票的收益性越好。同時也可以表示在一段時間內(nèi)的股價變動情況。紅利價值與基期股價的比率（val div /p 0）（ val div /p 0）是將股票的紅利價值標(biāo)準(zhǔn)化，此值

9、越大，說明公司的紅利越豐厚。公司的紅利在證券市場上發(fā)揮什么作用？紅利與股票股價的關(guān)系如何呢？在二十世紀(jì)五六十年代，美國證券市場上的股票幾乎都發(fā)放紅利，藍(lán)籌股更是以豐厚的股利而倍受追捧，股價也高高在上。人們期待的是滾滾而來的紅利。5精品 料推薦但在 1971 年，美國 nasdaq(national association of securities dealers automated quotation) 開業(yè)，由于公司股票在 nasdaq上市所要求的條件較低， 所以有眾多的公司在 nasdaq上市。但同時產(chǎn)生另一種現(xiàn)象， 很多公司沒有盈利，眾多的公司不發(fā)放股利。1999 年 11 月 1 日

10、，道瓊斯 30 種工業(yè)成分指數(shù)的成分股票進行調(diào)整， 四家在 1930 年以前就占據(jù)道 瓊斯工業(yè)成分股寶座的老牌公司 chevon、希爾斯公司、聯(lián)合碳化公司和固特異 (goodyear) 橡膠公司被請出，取而代之的是美國新經(jīng)濟時代的四張新面孔 -microsoft , intell , sbc通訊設(shè)備公司和home depot 公司。這些公司很少分配紅利，微軟（ microsoft ）從不派發(fā)紅利。但這些股票的股價確是天價。西方學(xué)針對這種現(xiàn)象提出了各種理論，對其進行解釋。比較有影響的有避稅理論、股票回購理論等等。但每一種理論都有漏洞，不能自圓其說。但至少有一點可以肯定：紅利和股價的相關(guān)性在減少。

11、（3）股本擴張倍數(shù)multi ，公司股票股本擴張一般通過三種途徑來實現(xiàn)： 送紅股、公積金轉(zhuǎn)增股和配股。 發(fā)行新股也可以使公司股本擴張， 但發(fā)行的新股相當(dāng)于一只全新的股票， 與前面三種情況有很大的區(qū)別，這里暫不討論。不同類型的公司在一段時間內(nèi)其股本擴張倍數(shù)有著本質(zhì)的區(qū)別。 公司通常分為兩大類型： 收益型和成長型。 從公司的經(jīng)營和財務(wù)角度看， 成長型股票的基本特性為： 1. 公司處于大規(guī)模投資階段，有良好的投資機會，還有一定程度的外部投資。 2. 紅利政策以股票股利為主，很少甚至不分配紅利。而收益型股票往往沒有大規(guī)模的擴張性資本支出， 現(xiàn)金紅利支付率教高。 所以一般成長型公司的股本擴張倍數(shù)教大，而

12、收益型公司的股本擴張倍數(shù)教小。三實證分析樣本選擇：以 19950103以前在深圳證券交易所上市的股票為樣本，共 119 家。數(shù)據(jù)來源：股票的時時交易價格來自深圳證券交易所傳輸?shù)臄?shù)據(jù)。分紅、送股、轉(zhuǎn)增股、配股等數(shù)據(jù)來自中國證券報、信息早報等權(quán)威報紙?？疾斓钠鹗既掌冢ɑ冢?995 年 1 月 3 日，末期為 1999 年 6 月 30 日。6精品 料推薦考察的時間區(qū)間有 4 年半，時間跨度較長。原因是：這些公司上市較早，市場對其認(rèn)識較為充分，可以形成較為合理的股價。(1).驗證 (p 復(fù)/p 0) 與 （val div /p 0 ）的關(guān)系(p復(fù) /p 0 ) = 3.039258 + 14.2

13、4387 x（val div /p 0 ）(6.293319) (3.784383)r2=0.109057f=14.32155(2). 驗證 (p 復(fù) /p 0 ) 與 multi的關(guān)系(p 復(fù)/p 0)=-0.15401 + 2.274467xmulti(-0.21105) (6.718501)r2 =0.278394f=45.13(3)驗證 (p 復(fù) /p 0 ) 與（ val div /p 0）與 multi的關(guān)系(p復(fù) /p 0)=-0.26518 +2.024279xmulti+7.257439x（val div /p 0 ） (-0.36721) (5.687628)(2.0394

14、8)r2-=0.291325f=25.254分析與結(jié)論：1. 對于 式： 式 的 t 檢驗 ,r 2 檢驗 ,f 檢驗都通過。 r2 檢驗通過意味著 (p 復(fù) /p 0) 與（ val div /p 0）有統(tǒng)計意義上的線性相關(guān)性。即公司股價與公司派發(fā)的紅利線性相關(guān)。 t 檢驗通過且（ val div /p 0） 的系數(shù)為正，表明股價的上漲與紅利有正相關(guān)性，紅利派發(fā)的越多。股價上漲的越多。7精品 料推薦 從上述分析可以看出：紅利在深圳證券市場發(fā)揮的作用與紅利在當(dāng)今美國證券市場發(fā)揮的作用有所不同。原因可歸納為： 紅利從公司利潤中支付，紅利豐厚從一個側(cè)面反映了公司利潤較多，而利潤的多寡反映了公司贏利

15、水平的高低。 公司在深交所（上交所也是如此）上市的條件較為苛刻，公司必須連續(xù)三年贏利才有上市資格。 公司如果配股，必須連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率在 10% 以上。 如果公司連續(xù)兩年虧損，就被列為 st(special treat ) 。連續(xù)三年虧損的公司就被列為 pt，公司的形象會受收到重大的損失。所以公司豐厚的紅利是公司良好收益性的表現(xiàn)，是公司向股東（市場）傳遞的強烈的利好信號。 很多公司雖然有良好投資項目，需要一定的資金，但一般通過配股的方式來募集資金。所以經(jīng)常出現(xiàn)既派發(fā)紅利， 又配股的情況。 這是由于中國股票市場特有規(guī)定造成的。2對于 式： 式的 t檢驗 , r 2 檢驗 ,f 檢驗都通過。

16、r2 檢驗通過，且r2 的值較大，說明 multi與股價有較強的相關(guān)性。 當(dāng)公司的股本擴張倍數(shù)增大一倍時， 股票股價增長倍數(shù)擴大 2.274467 倍，較為可觀。 從 multi與(p 復(fù) /p 0 ) 的相關(guān)性大于（ val div /p 0）與 (p 復(fù) /p 0 ) 的相關(guān)性可以得出：公眾（市場）在公司派發(fā)紅利與公司股本擴張選擇中，更傾向于公司股本擴張，這一點已成為業(yè)內(nèi)人事的共識。 由于成長型公司的股本擴張倍數(shù)較大， 由 式知，其收益率也較大， 這一點符合證券市場成長型股票（主要是高科技股票）倍受追捧的現(xiàn)象。3對于 式： 式綜合考慮了紅利和股本擴張倍數(shù)兩因素對股票股價的影響， 得到的結(jié)果

17、與 式和 式的結(jié)果基本相同。也在一定程度上證明了 式和 的正確性。 式中 multi 的系數(shù)與 式中 multi 的系數(shù)變化不大，從 2.274467 降為2.024279 ，變化率不到 10%。說明 multi 對股票股價的影響較為穩(wěn)定； 而（val div /p 0）的系數(shù)變化較大，從 14.24387 降為 7.257439 ，下降了近 50%，說明（ val div /p 0）對股價的影響不如 multi 對股價的影響穩(wěn)定。 良好的收益性是公司股本擴張的基礎(chǔ)。公司的股本擴張主要通過送紅股、轉(zhuǎn)增股和配股三種途徑來實現(xiàn)。 送紅股的股利從年度的稅后利潤中支付，轉(zhuǎn)增股的8精品 料推薦股利從以往

18、積累的利潤中支付，公司想配股， 更需要連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到10%， 所以公司股本大規(guī)模擴張的公司必須有良好的收益性。用相同的方法選取在上海證券交易所上市的公司 169 家，選取同樣的考察指標(biāo)，對樣本進行回歸得： 驗證 (p 復(fù) /p 0) 與 （val div /p 0 ）的關(guān)系(p復(fù) /p 0 )= 3.025626 + 7.409215 x（ val div /p 0）(10.3862) (2.37651)r2=0.026921f=5.647801(2)驗證 (p 復(fù) /p 0) 與 multi的關(guān)系(p 復(fù)/p 0)=-2.182706 + 0.580952xmulti(6.4650

19、99) (4.914351)r2 =0.121113f=24.15085(3)驗證 (p 復(fù) /p 0), 與（ val div /p 0 ）與 multi的關(guān)系(p復(fù) /p 0)=1.881058 +0.557088xmulti+6.022461x（val div /p 0 ） (5.144605) (4.733453) (2.041632) r2-=0.137476f=14.38865分析：（ 1）以上三式的 t 檢驗、 r2 檢驗和 f 檢驗都通過。（ 2）上海證券交易所上市公司股票其 (p復(fù)/p) , （valdiv/p ）和 multi之間的關(guān)00系與深圳證券交易所上市公司的(p 復(fù) /p 0 ) ,（ val div /p 0）和 multi之間的關(guān)系基本相同。（ 3）比較 式與 式， （ val div /p 0）與 multi 前的系數(shù)變化不大， （val div /p 0）的系數(shù)變小 18.7%，這與深證的（ val div /p 0）系數(shù)變化幅度較大不同。但上證和深證的（ val div /p 0）系數(shù)的絕對值大小基本相同。9精品 料推薦（ 4）比較 式與 式， multi 的系數(shù)變化也不大，僅有 4%，這和深證的實證結(jié)果基本相同。 但是上證 m