某某某公司分立項目設(shè)計方案

1 某某某公司分立 項目設(shè)計方案 第一章 前 言 方案簡介 公司是隨著中國有色工業(yè)管理體制的變遷由行政干預(yù)形成的。在國家有色總局（原中國有色總公司）的干預(yù)下由原深交所上市公司金海股份、自貢硬質(zhì)合金有限責(zé)任公司、株洲硬質(zhì)合金有限責(zé)任公司三方在 1998年通過資產(chǎn)置換重組而成的。重組后，由于整個公司的形成過程中行政行為多于市場行為，無論是公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)還是管理結(jié)構(gòu)行政色彩都很濃，不符合市場經(jīng)濟規(guī)律的行為及其結(jié)果給公司包括相關(guān)各方帶來了諸多的問題：資產(chǎn)的明統(tǒng)暗分的結(jié)構(gòu)狀態(tài)使公司資產(chǎn)運行效率低下、經(jīng)營管理上的 雙系統(tǒng)運行也造成公司經(jīng)營管理混亂、行政行為的影響仍然難以根除、為維持公司業(yè)績而產(chǎn)生的大量關(guān)聯(lián)交易帶來政策風(fēng)險以及公司再融資能力以及持續(xù)發(fā)展能力實際被削弱等?？傮w看來，重組績效遠遠沒有達到預(yù)期的效果，有關(guān)各方的經(jīng)營情況甚至比重組前還更不盡人意。在這種情況下，再次對公司進行調(diào)整顯得很有必要，本方案就是對公司的重組再設(shè)計。 為此，有關(guān)各方聯(lián)合成立了問題研究項目組，本文作者代表中鎢高新材料股份有限公司第二大股東自貢硬質(zhì)合金有限責(zé)任公司參加了項目組主要的調(diào)研、論證等研究工作，取得大量詳實的資料。通過對中鎢高新材料股份 有限公司的股本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和各大關(guān)聯(lián)方關(guān)系的分析，根據(jù)中鎢高新材料股份有限公司的具體情況，在股東財富最大化原則和創(chuàng)新思維原則指導(dǎo)下，設(shè)計了有可能幫助中鎢高新走出目前困境的進一步重組方案。該方案一反以往以兼并、合并為框架的重組模式，以拆分為整個方案的主框架，即分別以自貢硬質(zhì)合金有限責(zé)任公司和株洲硬質(zhì)合金集團有限公司的股權(quán)為基準，以 2 中鎢高新材料股份有限公司株洲分公司、自貢分公司的資產(chǎn)為分立公司主體、按雙方股權(quán)比例為劃分基本依據(jù)的公司分立方案，即把中鎢高新材料股份有限公司分立為兩個小股本上市公司。在本文的方案設(shè) 計中就公司的股權(quán)、資產(chǎn)、債務(wù)以及人員等要素進行了下詳細的拆分設(shè)計，具有很強的可操作性和實際意義。按照本方案，中鎢高新材料股份有限公司由一個總股本 17108萬，流通股 7400萬的較大股本公司，拆分為總股本分別為 9467萬、 7640萬，流通股分別為 4123 萬、 3328 萬的兩個小股本公司。按照中國股票二級市場特有的“小股本增值效應(yīng)”，假設(shè)分立后公司經(jīng)營效益不變，根據(jù)目前 流通股本的的平均市盈率，和現(xiàn)有股本、股價比較，分立方案將使公司股票總市值無成本增加約 25900萬元。 這樣，在為股東 創(chuàng)造財富的同時，既解決了中鎢高新管理混亂的問題，也解決了公司資產(chǎn)運行效率低下、再融資能力弱等問題，并且符合相關(guān)法律政策。如果此方案應(yīng)用于實踐，將是中國證券市場資本運作的一個新的實踐，同時也為一大批存在類似問題的上市公司提供一條解決問題的思路。 方案的意義 方案的理論意義 90年代末以來，中國證券市場上購并重組浪潮風(fēng)起云涌、如火如荼，重組已經(jīng)成為上市公司調(diào)整經(jīng)營方向、結(jié)構(gòu)，保持持續(xù)融資能力，實施兼并擴張的重要手段，也使越來越多的國有大型企業(yè)、集體企業(yè)和民營企業(yè)避開煩瑣的上市程序而成為 上市公司，登上了資本市場的舞臺。隨著證券法、上市公司收購細則等法律法規(guī)的實施，在證券市場進行資產(chǎn)重組的政策環(huán)境和市場環(huán)境越來越有空間，適合中國國情的重組方案層出不窮，重組方式的不斷創(chuàng)新也使上市公司的重組成本降低，重組效率不斷提高，交叉持股、 桿收購以及股份回購等資產(chǎn)重組的新模式也不斷涌現(xiàn)，這些新的模式的出現(xiàn)，大大優(yōu)化了中國上市公司的股本結(jié)構(gòu)，提高證券市場資源配置功能的效率。應(yīng)該注意到，每一次的重組方式創(chuàng)新，都給資產(chǎn)重組的理論研究拓展出巨大的空間，給上市公司的重組帶來成功率和價值上的提高。 本文在股東財富最大化原則和創(chuàng)新思維原則指導(dǎo)下，一反以往以兼并、合并為框架 3 的重組模式，探討了拆分為重組方案的主框架的公司分立方案，這在中國上市公司資產(chǎn)重組案例中是從來沒有過的，如果得以實施，無疑是對上市資產(chǎn)重組方式的一次有益嘗試，是中國上市公司資產(chǎn)重組理論的一次創(chuàng)新。 方案的實際意義 本文從中鎢高新材料股份有限公司（原金海股份）的重組績效、重組前后相關(guān)環(huán)境的變化，重組后面臨的問題等方面的分析入手，充分考慮中鎢高新材料股份有限公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、股本結(jié)構(gòu)，結(jié)合相關(guān)各方的資源優(yōu)勢，利用中國 小股本增值效應(yīng)，分析了公司分立的可行性和必要性，該方案一反以往以兼并、合并為框架的重組模式，以拆分為整個方案的主框架，即分別以自貢硬質(zhì)合金有限責(zé)任公司和株洲硬質(zhì)合金集團有限公司的股權(quán)為基準，以中鎢高新材料股份有限公司株洲分公司、自貢分公司的資產(chǎn)為分立公司主體、按雙方股權(quán)比例為劃分基本依據(jù)的公司分立方案，即把中鎢高新材料股份有限公司分立為兩個小股本上市公司。在本文的方案設(shè)計中就公司的股權(quán)、資產(chǎn)、債務(wù)以及人員等要素進行了下詳細的拆分設(shè)計，具有很強的可操作性和實際意義。此外，值得一提的是，按照本方案，中鎢高新材料股份有限公司由一個總股本、流通股本較大的公司變成兩個獨立的總股本和流通股本相對較小的上市公司，充分利用中國 A 股市場特有的“小股本增值效應(yīng)”，使公司股票市值大幅增加，這樣使原有公司股東財富得到低成本甚至無成本的增加。 本分立方案如果得以實施，將解決中鎢高新材料股份有限公司目前所面臨的一些問題如：資產(chǎn)的明統(tǒng)暗分的結(jié)構(gòu)狀態(tài)使公司資產(chǎn)運行效率低下、經(jīng)營管理上的雙系統(tǒng)運行也造成公司經(jīng)營管理混亂、行政行為的影響仍然難以根除、為維持公司業(yè)績而產(chǎn)生的大量關(guān)聯(lián)交易帶來政策風(fēng)險以及公司再融資能力以及持續(xù)發(fā)展能力實際被削弱等。 就其示范效應(yīng)而言，中鎢高新目前的問題在國有股權(quán)主導(dǎo)型的上市公司中很具有代表性，本方案如果能實施成功，將為其它存在類似問題的上市公司提供很好的思路。所探討的問題中，上市公司市場化的行為要求和政府行為之間的沖突與矛盾、如何協(xié)調(diào)重組各方利益以及如何利用上市公司資源使其效率最大化等問題都是非常具有代表性的 4 和現(xiàn)實意義的，對這些問題的探討是本文寫作的初衷。 5 第二章 資產(chǎn)重組方式的理論研究 上市公司資產(chǎn)重組概論 資產(chǎn)重組是指通過不同法人主體的法人財產(chǎn)權(quán)、出資人所有權(quán)及債權(quán)人債權(quán)等利益相關(guān)各方之間進行符合資本 最大增值目的的相互調(diào)整與改變，是企業(yè)實現(xiàn)利潤及股東權(quán)益最大化的重要方式。在我國市場經(jīng)濟的大潮中，資產(chǎn)重組越來越成為各種性質(zhì)，各種層次的企業(yè)整合或修正自己發(fā)展道路的重要手段。經(jīng)營良好、發(fā)展迅速的企業(yè)借助資產(chǎn)重組手段降低擴張成本、加快擴張速度；經(jīng)營遇到問題的企業(yè)通過重組手段解決經(jīng)營管理問題、增強融資能力、幫助企業(yè)轉(zhuǎn)型等。 隨著 加入， 中國上市公司資產(chǎn)重組將會有所變化 ，最主要的將體現(xiàn)在政府干預(yù)職能的淡化，而各中介組織的職能和作用將得到強化。這一淡一強將使以后的重組 過程 中政府的作用將由現(xiàn)在的直接干預(yù)為主轉(zhuǎn)變?yōu)?以協(xié)調(diào)、監(jiān)督為主，力圖引導(dǎo)有利于 行政主導(dǎo)向市場主導(dǎo)過渡。 我國資本市場發(fā)展初期，功能定位于為國有企業(yè)的改革服務(wù)，再加上各地嚴重的本位主義和地方政府的利益驅(qū)動，使得資本市場從一開始就是不完善的，深深地烙上了計劃經(jīng)濟色彩，并且沉淀了一大堆諸如國有股、法人股不流通，上市公司法人治理結(jié)構(gòu)存在嚴重缺陷，上市公司業(yè)績包裝和捆綁上市后產(chǎn)生的后遺癥，制約著中國資本市場的發(fā)展和完善。資產(chǎn)重組通過盤活企業(yè)存量資產(chǎn)，改變公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，調(diào)整公司的管理組織結(jié)構(gòu)，整合市場將在一定程度上有效解決上市公司 管理混亂、 國有股一股獨大等問題，有 利于資本市場的繁榮和健康發(fā)展。 在重組方式上，虛假重組、報表重組已經(jīng)不在適應(yīng)現(xiàn)在的情況， 企業(yè)自身的內(nèi)在要求使戰(zhàn)略重組 、價值重組 成為主流。隨著企業(yè)自主意識的增強，市場競爭環(huán)境的變化，企業(yè)追求自身規(guī)模和提升核心競爭力的要求也越來越迫切。出于自身發(fā)展，競爭需要的實質(zhì)性的戰(zhàn)略重組將逐漸成為主流。以上各因素將對資產(chǎn)重組的模式創(chuàng)新起到巨大的推動作用。可以想見，不久的將來，資產(chǎn)重組更加注重提升企業(yè)核心競爭力，重組模式的各種創(chuàng)新將層出不窮 。市場經(jīng)濟運行多年，企業(yè)重組的方式也在不斷的演進著，隨著重組手段在企業(yè)資本運作過程中的 不斷運用，創(chuàng)新成了企業(yè)重組方式演化的有力武器， 6 推動著企業(yè)重組方式的變化，大大的提高了企業(yè)資產(chǎn)重組的效率，就形式而言，不管方式如何，都可以歸結(jié)為兩個類型：財務(wù)型重組和價值型重組。就具體方法手段而言，已經(jīng)在實踐中發(fā)揮著作用，并被廣泛運用的重組方式主要有企業(yè)兼并、股權(quán)收購、企業(yè)托管、資產(chǎn)置換等。 毫無疑問， 上市公司資產(chǎn)重組的積極作用 已經(jīng)得到各方面的肯定 ，通過資產(chǎn)重組可以改進上市公司質(zhì)量，并通過給證券市場引入新鮮血液而提升股市的投資價值。因此 ,可以預(yù)期，上市公司資產(chǎn)重組熱潮有望 在相當(dāng)長的時期內(nèi)延續(xù)下去 ,并將對市場產(chǎn) 生積極的影響 。 財務(wù)型重組和價值型重組 根據(jù)重組內(nèi)容和目標(biāo)側(cè)重點的不同，資產(chǎn)重組包含兩個層次，即財務(wù)報表的重組和經(jīng)營性資產(chǎn)的重組。前者注重于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改善，以改善財務(wù)質(zhì)量、規(guī)避財務(wù)風(fēng)險；后者則更傾向于企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重塑，以培育新的核心能力、挖掘新的價值來源。我們不妨將上述兩個層次的重組分別定義為財務(wù)型重組和價值型重組。一般而言，財務(wù)型重組是一種為了暫時擺脫危機、避免破產(chǎn)命運而被迫實施的被動重組行為，重組過程和目標(biāo)均具有短期性質(zhì)；價值型重組則是包含明確戰(zhàn)略目標(biāo)的主動重組行為，重組過程和目標(biāo) 均具有長期性質(zhì)。 資產(chǎn)重組作為金融工具在中國資本市場中的運用不僅可以分為上述兩個層次，而且可按時間序列將其劃分為兩個階段，即：第一階段的資產(chǎn)重組主要由財務(wù)型重組構(gòu)成，第二階段則以價值型重組為市場主流。當(dāng)然，這種層次和階段的劃分不是絕對的，因為一個完整的重組案例往往是財務(wù)重組和產(chǎn)業(yè)重構(gòu)的結(jié)合；之所以如此區(qū)分，主要是為了強調(diào)不同階段的資產(chǎn)重組確實是以不同的內(nèi)容（財務(wù)型或價值型）作為側(cè)重點的。 雖然財務(wù)型重組和價值型重組在重組內(nèi)容、重組效果、重組所采用的手段等方面存在較大的區(qū)別，但它們之間還是有著密切的內(nèi)在聯(lián)系。 主要表現(xiàn)為：首先，財務(wù)型重組往往是價值型重組的先行步驟。對兩類重組概念的區(qū)分表明，純粹的財務(wù)型重組僅適用于特定的上市公司群體，即那些所處行業(yè)及公司業(yè)務(wù)本身質(zhì)地良好，只是由于負債率過高、沉淀資產(chǎn)過多等資本結(jié)構(gòu)不合理的原因 7 而陷入經(jīng)營困境的上市公司。經(jīng)過資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，這些企業(yè)的經(jīng)營前景仍能保持樂觀，與此相對，有些公司不僅資產(chǎn)結(jié)構(gòu)存在嚴重問題，而且其所經(jīng)營的業(yè)務(wù)和所在行業(yè)的前景也較為悲觀，那么它所需要的就不只是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，更重要的是主營業(yè)務(wù)和經(jīng)營行業(yè)的轉(zhuǎn)變。處于這種狀況下的公司，往往將資產(chǎn)重組分為兩個階段和部 分：即先進行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，然后再實施實質(zhì)性的產(chǎn)業(yè)重組。在此類連續(xù)重組中，產(chǎn)業(yè)重組是最終目標(biāo)，財務(wù)重組的先行實施一方面是因其在時間序列上更具迫切性，另一方面也是為了保證產(chǎn)業(yè)重組能在更為寬松的財務(wù)環(huán)境下進行。應(yīng)該說，分階段重組將成為資產(chǎn)重組發(fā)展的主流趨勢，以現(xiàn)在的視角來看，早期的資產(chǎn)重組確有偏重于財務(wù)型重組的傾向。后來的實踐證明，僅僅通過對財務(wù)報表的短暫修飾并不能解決企業(yè)的長遠發(fā)展問題，因為靠公司自身的資源很難長期粉飾財務(wù)報表。認識到這一點，資產(chǎn)重組最終會走向注重培育價值源泉之路。 其次，財務(wù)型重組和價值型重 組常常相互滲透。從實際情況看，陷入困境的上市公司一般都同時面臨財務(wù)問題和產(chǎn)業(yè)問題；相應(yīng)地，很多重組方案會同時包含資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。財務(wù)型重組和價值型重組相互滲透主要是為了長短期目標(biāo)的相互協(xié)調(diào)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重組不僅可以降低公司資產(chǎn)負債率，剝離低效資產(chǎn)，而且常常能通過關(guān)聯(lián)交易取得巨額的一次性收益，從而可使公司財務(wù)報表在短期內(nèi)迅速改觀。雖然財務(wù)報表的刻意修飾不是資產(chǎn)重組的初衷，但因構(gòu)筑新產(chǎn)業(yè)的價值型重組從實施到產(chǎn)生盈利一般有一個較長的時滯，所以過渡期內(nèi)以資產(chǎn)買賣所得收益適當(dāng)充實財務(wù)報表是有其合理性的，也更便 利于為培育新產(chǎn)業(yè)融資。 從上述財務(wù)重組的區(qū)別與聯(lián)系中，可以看出一個實施資產(chǎn)重組活動的上市公司要真正的實現(xiàn)自己的目的，不管是擴張、轉(zhuǎn)型還是保殼，價值型重組是真正能起作用的，也是長遠的。 組行為對上市公司股價的影響 由于市場對重組前后上市公司基本面狀況改變的預(yù)期，股票二級市場的股票價格往往會對大規(guī)模重組方案的實施產(chǎn)生強烈的反應(yīng)。從理論上看，只要有關(guān)重組方案的信息準確及時地披露，重組所產(chǎn)生的效果是可以被理性預(yù) 8 期的。根據(jù)前面對財務(wù)型重組和價值型重組的辨析，不同類型的資產(chǎn)重組對上市公司產(chǎn)生的未來效果有著 很大區(qū)別。 首先是業(yè)績變化的性質(zhì)有差異。純粹的財務(wù)型重組中所帶來的經(jīng)營業(yè)績的改變主要得自出售資產(chǎn)、債務(wù)重組等過程中所得收益，這種巨額收益一般通過關(guān)聯(lián)交易實現(xiàn)，控股股東之所以愿意犧牲部分利益以便為上市公司注入利潤，主要是為了保住“殼資源”。在價值型重組中，重組過程所得收益主要來自新的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的盈利能力，這種業(yè)績變化有實實在在的盈利資產(chǎn)作為載體。 其次，業(yè)績變化的時效不同。純粹的財務(wù)型重組因在重組目的上注重“保殼”，在重組方式上側(cè)重于財務(wù)報表的修飾，其收益的實現(xiàn)往往具有“一次性”的特點，重組發(fā)生年度的賬面利潤可 能確實不錯，但未來年度卻仍無保障。價值型重組因注重產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和盈利資產(chǎn)的培育，一旦重組獲得成功，上市公司未來的業(yè)績來源持續(xù)而可靠，當(dāng)然，也不排除價值型重組中通過關(guān)聯(lián)交易直接注入現(xiàn)成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從而使上市公司在重組發(fā)生年度即獲得巨額賬面收益。 基于財務(wù)型重組和價值型重組在業(yè)績表現(xiàn)上的以上兩點區(qū)別，與重組相關(guān)的上市公司股票在二級市場將以不同的方式進行反應(yīng)。上市公司財務(wù)型重組方案披露的前后，其帶來的一次性收益比較容易度量，對重組發(fā)生年度報表的影響也較易把握，但因收益的一次性特點，投資者對該類股票的介入以獲取短期的 投機利潤為主，因此股票價格往往會在短期內(nèi)發(fā)生較為劇烈的波動，股價走勢多以“脈沖式”的短期行情對重組信息的披露做出反應(yīng)。而在價值型重組中，隨著新產(chǎn)業(yè)的培育或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，上市公司新的實物資產(chǎn)的盈利能力較難衡量，甚至可將其作為新股來看待，所以價值型重組信息披露前后，股價也會發(fā)生較大的波動。但從長期來看，伴隨一項含有真正實質(zhì)內(nèi)容的價值型重組的實施，新的實物資產(chǎn)的盈利能力將以持續(xù)性的、高成長的方式體現(xiàn)出來；相應(yīng)地，所涉公司的二級市場股價也更有可能走出持續(xù)性的上揚行情。 二級市場股價對價值型重組和財務(wù)型重組的反應(yīng)可 從市場實踐中得到驗證。例如，上菱電器自 96年起因主營業(yè)務(wù)市場競爭力的下降而開始陷入困境，從 97年開始，控股股東多次對其實施資產(chǎn)重組，起初的幾項重組主要是為改善資本結(jié)構(gòu)和充實帳面利潤，股價也曾隨之有過相應(yīng)的表現(xiàn)，但股價上漲的階段 9 性明顯，等市場充分消化掉相關(guān)信息后，股價就迅速回落，這期間上菱電器股價最高不過達到 98年下半年開始，上菱電器的資產(chǎn)重組進入以價值培育為重點的價值型重組階段，先后進行了資產(chǎn)置換、增發(fā)新股、投資新產(chǎn)業(yè)等步驟，改變原來主要依賴已經(jīng)處于過度競爭狀態(tài)的冰箱生產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)格局，并將主營 業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為極具成長潛力的現(xiàn)代新型機電行業(yè)。基于對重組后公司盈利能力持續(xù)增強的預(yù)期，其股票二級市場價格從每股 9元開始大幅上漲，一舉創(chuàng)出上市以來的 長期維持于高位，初步樹立了藍籌股的市場形象。與上菱電器有著類似經(jīng)歷的還有真空電子、南通機床、英豪科教、科利華、宜春工程等。 在本文中鎢高新材料股份有限公司的分立方案中，公司經(jīng)營狀況的改善，企業(yè)發(fā)展后勁的保護和培養(yǎng)，股東長遠利益和短期利益并重都是方案考慮的重點，總之，價值型重組思路是我們解決問題的根本立足點。 府行為對我國上市公司的影響 （ 1） 證券市場發(fā)展的嚴重 “ 行政化 ” 盡管在十四屆三中全會中，我國明確提出建立社會主義市場經(jīng)濟，發(fā)展資本市場，但是，在推進證券市場建設(shè)中，仍存在將傳統(tǒng)行政化思路運用到新興證券市場的發(fā)展與建設(shè)中的現(xiàn)象。我國證券市場從成立之初，就在國家強制性制度變遷的安排下，將證券市場納入行政化軌道，資本市場被嚴重行政化。 在 “ 行政化 ” 的資本市場中，證券市場呈現(xiàn)管制性低水平 發(fā)展 的特點。我國證券市場特別是股票市場建立的初衷是作為企業(yè)改革的嘗試，但隨著國有銀行逐步淪為 “ 第二 財政 ” ，并在不斷積累不良貸款和金融風(fēng)險后，股票市場 也轉(zhuǎn)變?yōu)榻鉀Q國有企業(yè)的高負債與資金困難問題，降低國有銀行體系積累的信用風(fēng)險的工具，民營企業(yè)和大量中小高新技術(shù)企業(yè)盡管有良好的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景，也無法進入證券市場獲得其急需的發(fā)展資金。 對證券市場長期實行計劃性管理，必然造成證券市場內(nèi)在效率的缺失。在漸進轉(zhuǎn)軌過程中，政府主導(dǎo)型經(jīng)濟體制自然地產(chǎn)生政府主導(dǎo)型融資制度，而資本市場本身是一種高度市場化的產(chǎn)物，由于行政力量作用于市場發(fā)展， 10 市場的內(nèi)在力量與行政的外生力量之間產(chǎn)生一種矛盾與摩擦，引生了體制摩擦成本。 國有企業(yè)轉(zhuǎn)制上市以后，由于大部分上市公司國有股權(quán)處于絕對 控股地位，而這些企業(yè)大多處于 “ 產(chǎn)權(quán)虛置 ” 和 “ 所有者缺位 ” 狀態(tài)，這就使得任何一個行政部門特別是上市公司的原主管部門都可以干預(yù)企業(yè)，卻不對這種干預(yù)后果承擔(dān)責(zé)任。 （ 2） 上市公司 繼承 國有企業(yè) “行政保護”特色 眾所周知，上市公司大多由國有企業(yè)改制而來，上市公司內(nèi)在體制性缺陷由國有企業(yè)的弊端移植而來。上市公司的缺陷，在很大程度上源于國有企業(yè)的體制性缺陷。 在市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中，許多企業(yè)依然沒有市場自生能力。為了戰(zhàn)略目的，政府需要對這些企業(yè)進行支持。而且，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中絕大多數(shù)國有企業(yè)承擔(dān)著許多政策性負擔(dān)，這些負擔(dān)內(nèi)生于 轉(zhuǎn)軌前的制度中。因為政府對企業(yè)的“ 隱性擔(dān)保 ” 源于政策性負擔(dān)。這些負擔(dān)承襲于計劃經(jīng)濟體制，政府對源于政策性負擔(dān)的虧損負有責(zé)任 。這樣，整個經(jīng)濟環(huán)境增加了行政的色彩。 這種現(xiàn)象被亞諾什 科爾內(nèi)稱為 “ 預(yù)算軟約束 ” 。 我國經(jīng)濟中的許多問題都可以從 “ 預(yù)算軟約束 ” 找到解釋。當(dāng)前在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，上市公司雖經(jīng)企業(yè)改制，成為公眾上市公司，但企業(yè)的 “ 預(yù)算軟約束 ” 現(xiàn)象仍然沒有得到根本改變。由于國有企業(yè)在改制上市時，行政機構(gòu)作為國有產(chǎn)權(quán)的代理而承擔(dān) “ 隱性擔(dān)保人 ” 角色，因而一旦上市公司出現(xiàn)問題，面臨 至摘牌時，行政機構(gòu)就不得不 不 惜代價的 出面組織 “ 資產(chǎn)重組 ” ，于是出現(xiàn) “ 報表重組 ” 、 “ 題材重組 ” 等現(xiàn)象，證券市場優(yōu)化社會資源的功能根本無從體現(xiàn)。國有企業(yè)內(nèi)在體制性缺陷轉(zhuǎn)移給上市公司，而上市公司本身就是證券市場運行的重要基石。而在 “ 行政保護 ” 的籠罩 下，證券市場在政府干預(yù)下難以對績差上市公司行使 “ 退出 ” 的懲罰權(quán)利，這樣高額的社會 成本投入 并沒有高額的資本形成，而 實際上是社會資源的一種浪費 。 （ 3）政府行為對上市公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生巨大影響 中國上市公司的地位實際上十分尷尬，一方面要受市場行為的指導(dǎo)，接受市場的檢驗，其經(jīng)營要得到廣大股東的首肯。自然 ，其經(jīng)營行為的市場化 11 要求十分強烈，另外一方面，中國上市公司往往脫胎于“婆婆”很多的國營企業(yè)，受政府、控股國營母公司的影響非常大，而這些主管方，往往置市場規(guī)則不顧，用行政命令代替市場規(guī)則，強行干預(yù)企業(yè)的經(jīng)營活動，代替企業(yè)進行投融資決策、資產(chǎn)重組決策甚至營銷方式區(qū)域等，這大大的限制了企業(yè)按市場和自身情況發(fā)展的道路。等于給企業(yè)上了鐐銬，束縛了企業(yè)的手腳，這種不按市場規(guī)則行事的情況導(dǎo)致了大多數(shù)的國有控股上市公司出現(xiàn)上市前的業(yè)績比上市好，重組前的業(yè)績比重組后好的奇怪現(xiàn)象。中國證券市場要真正起到優(yōu)化配置資源的作用，上市 公司要真正在證券市場維護自己的融資渠道保持自己的融資能力，消除政府行政行為的影響，完全按市場規(guī)則決策是至關(guān)重要的。 本文所涉及的方案主體中鎢高新材料股份有限公司就是在這樣一種行政干預(yù)下形成的。自然，上述我們討論的政府行政干預(yù)導(dǎo)致的問題體現(xiàn)在中鎢高新股份有限公司整個形成過程以及后來經(jīng)營管理過程中的方方面面。本方案目的正是使中鎢高新材料股份有限公司的企業(yè)活動從行政行為主導(dǎo)向市場行為主導(dǎo)回歸。 上市公司重組具體方式 資本市場上的公司資產(chǎn)重組包含了既不相同又互相關(guān)聯(lián)的三大類行為 公司擴張、公司調(diào)整、公 司所有權(quán)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移。在具體的重組實踐中，這三類不同的重組行為基于不同的重組目的組合成不同的重組方式。 擴張型公司重組 公司的擴張通常指擴大公司經(jīng)營規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模的重組行為。包括： (1) 購買資產(chǎn)。 即購買房地產(chǎn)、債權(quán)、業(yè)務(wù)部門、生產(chǎn)線、商標(biāo)等有形或無形的資產(chǎn)。收購資產(chǎn)的特點在于收購方不必承擔(dān)與該部分資產(chǎn)有關(guān)聯(lián)的債務(wù)和義務(wù)。以多元化發(fā)展為目的擴張通常不采取收購資產(chǎn)而大都采取收購公司的方式來進行，因為缺乏有效組織的資產(chǎn)通常并不能為公司帶來新的核心能力。 (2) 收購公司。 12 收購公司通常指獲取目標(biāo)公司全部股權(quán) ，使其成為全資子公司或者獲取大部分股權(quán)處于絕對控股或相對控股地位的重組行為。購買公司不僅獲得公司的產(chǎn)權(quán)與相應(yīng)的法人財產(chǎn)，同時也是所有因契約而產(chǎn)生權(quán)利和義務(wù)的轉(zhuǎn)讓。因此通過收購，收購公司可以獲得目標(biāo)公司擁有的某些專有權(quán)利，如專營勸、經(jīng)營特許權(quán)等，更能快速地獲得有公司的特有組織資本而產(chǎn)生的核心能力。 (3) 收購股份。 一般是指不獲取目標(biāo)公司控制勸的股權(quán)收購行為，只處于參股地位。收購股份通常是試探性的多元化經(jīng)營的開始和策略性的投資?；蚴菫榱藦娀c上、下游企業(yè)之間的協(xié)作關(guān)聯(lián)，如參股經(jīng)銷商以求產(chǎn)品銷售的順暢、貨款回收的及時 。 (4) 合資或聯(lián)營組建子公司。 公司在考慮如何將必要的資源與能力組織在一起從而能在其選擇的產(chǎn)品市場取得競爭優(yōu)勢的時候，通常有三種選擇，即內(nèi)部開發(fā)、收購以及合資。對于那些缺少某些特定能力或者資源的公司來說，合資或聯(lián)營可以作為合作戰(zhàn)略的最基本手段，它可以將公司與其他具有互補技能和資源的合作伙伴聯(lián)系起來，獲得共同的競爭優(yōu)勢。 (5) 公司的合并。 這是指兩家以上的公司結(jié)合成一家公司，原有公司的資產(chǎn)、負債、權(quán)利和義務(wù)由新設(shè)或存續(xù)的公司承擔(dān)。我國公司法界定了兩種形式的合并 吸收合并和新設(shè)合并。公司合并的目的是實現(xiàn)戰(zhàn)略伙伴之 間的一體化，進行資源、技能的互補，從而形成更強、范圍更廣的公司核心能力，提高市場競爭力。同時，公司合并還可以減少同業(yè)競爭，擴大市場份額。 整型公司重組 公司的調(diào)整包括不改變控制權(quán)的股權(quán)置換、股權(quán) 資產(chǎn)置換、不改變公司資產(chǎn)規(guī)模的資產(chǎn)置換，以及縮小公司規(guī)模的資產(chǎn)出售、公司分立、資產(chǎn)配負債剝離等。 (1) 股權(quán)置換。 其目的通常在于引入戰(zhàn)略投資者或合作伙伴。通常，股權(quán)置換不涉及控 13 股權(quán)的變更。股權(quán)置換的結(jié)果是：實現(xiàn)公司控股股東與戰(zhàn)略伙伴之間的交叉持股，以建立利益關(guān)聯(lián)。 (2) 股權(quán) 資產(chǎn)置換。 這種方式是有公司原 有股東以出讓部分股權(quán)為代價使公司獲得其他公司或股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。其一大優(yōu)點就在于，公司不用支付現(xiàn)金便可獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，擴大企業(yè)規(guī)模。股權(quán) 資產(chǎn)置換的另一種形式是以增發(fā)新股的方式來獲得其他公司或股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這實質(zhì)上也是一種以股權(quán)方式收購資產(chǎn)的行為。 (3) 資產(chǎn)置換。 這是指公司重組中為了使資產(chǎn)處于最佳配置狀態(tài)，獲取最大收益或出于其他目的而對其資產(chǎn)進行交換。雙方通過資產(chǎn)置換能夠獲得與自己核心能力相協(xié)調(diào)的、相匹配的資產(chǎn)。 (4) 資產(chǎn)出售或剝離。 這是指公司將其擁有的某些子公司、部門、產(chǎn)品生產(chǎn)線、固定資產(chǎn)等出售給其他的經(jīng)濟主 體。由于出售這些資產(chǎn)可以獲得現(xiàn)金回報，因此從某種意義上來講，資產(chǎn)剝離并未減少資產(chǎn)的規(guī)模，而只是公司資產(chǎn)形式的轉(zhuǎn)化，即從實物資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為貨幣資產(chǎn)。 (5) 公司的分立。 即公司將其資產(chǎn)與負債轉(zhuǎn)移給新建立的公司，新公司的股票按比例分配給母公司的股東，從而在法律上和組織上將部分業(yè)務(wù)從母公司中分離出去，形成一個與母公司有著相同股東的新公司。通過這種資產(chǎn)運作方式，新分立出來的公司管理權(quán)和控股權(quán)也同時會發(fā)生變化。 (6) 資產(chǎn)配負債剝離。 即將公司資產(chǎn)配上等額的負債 并剝離出公司母體，而接受主體一般為其控股母公司。這一方式在甩掉劣質(zhì)資 產(chǎn)的同時能夠迅速減小公司總資產(chǎn)規(guī)模，降低負債率，而公司的凈資產(chǎn)不會發(fā)生改變。對資產(chǎn)接受方來說，由于在獲得資產(chǎn)所有權(quán)的同時，也承擔(dān)了償債的義務(wù)，其實質(zhì)也是一種以承債為支付手段的收購行為。 14 控制權(quán)變更型公司重組 公司的所有權(quán)與控制權(quán)變更是公司重組的最高形式。通常公司的所有權(quán)決定了公司的控制權(quán)，但兩者不存在必然的聯(lián)系，常見的公司控股權(quán)及控制權(quán)的轉(zhuǎn)移方式有以下幾種： (1) 股權(quán)的無償劃撥。 國有股的無償劃撥是當(dāng)前證券市場上公司重組的一種常見方式，通常發(fā)生在屬同一級財政范圍或同一級國有資本運營主體的國有企業(yè) 和政府機構(gòu)之間，國有股的受讓方一定為國有獨資企業(yè)。由于股權(quán)的最終所有者沒有發(fā)生改變，因而國有控股權(quán)的劃撥實際上是公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和管理層的重組。其目的或是為調(diào)整和理順國有資本運營體系，或是為了利用優(yōu)勢企業(yè)的管理經(jīng)驗來重振處于困境的上市公司。 (2) 股權(quán)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓。 即股權(quán)的出讓與受讓方不通過交易所系統(tǒng)集合競價的方式進行買賣，而是通過面對面的談判方式，在交易所外進行交易，故通常稱之為場外交易。這些交易往往出于一些特定的目的，如引入戰(zhàn)略合作者，被有較強實力的對手善意收購等。我國的資本市場，場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓案例產(chǎn)生的主要原 因在于證券市場中處于控股地位的大量非流通股的存在。 (3) 表決權(quán)信托與委托書。 表決權(quán)信托就是許多分散股東集合在一起設(shè)定信托，將自己擁有的表決權(quán)集中于受托人，使受托人可以通過集中原本分散的股權(quán)來實現(xiàn)對公司的控制。委托書是一種中小股東影響和控制公司的方法。在股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散的公司里，中小股東可以通過征集其他股東的委托書來召集臨時股東大會，并達到改組公司懂事會控制公司的目的。 (4) 股份回購。 公司或是用現(xiàn)金，或是以債權(quán)換股權(quán)，或是優(yōu)先股換普通股的方式購回其流通在外的股票。這樣會導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化。由于公司股本縮減，而 控股大股東的股權(quán)沒有發(fā)生改變，因而原由大股東的控股地位得到強化。我國 對上市公司回購股份有著較為嚴格的限制 ,只有在注銷股本或與其他公司合并時方能購回發(fā)行在外的股票 ,并需及時變更登記和公告 . 15 (5) 交叉控股。 交叉控股是母、子公司之間互相持有絕對控股權(quán)或相對控股權(quán)，使母、子公司之間可以互相控制運作。交叉控股產(chǎn)生的原因是母公司增資擴股時，子公司收購母公司新增發(fā)的股份。我國公司法規(guī)定，一般公司對外投資不得超過凈資產(chǎn)的 50%，這在一定程度上限制了母、子公司間的交叉控股，但亦可以通過多層的逐級控股方式迂回地 達到交叉控股的目的。交叉控股的一大特點是企業(yè)產(chǎn)權(quán)模糊化，找不到最終控股的大股東，公司的經(jīng)理人員取代公司所有者成為公司的主宰，形成內(nèi)部人控制。 以上對這三類行為的劃分只是從單一上市公司的視角出發(fā)的。但在實踐中，一個重組行為甚至可以同時劃入這三類概念，比如收購公司，對收購方來說，是一種擴張行為；而對目標(biāo)公司而言，是一種控制權(quán)或所有權(quán)的轉(zhuǎn)移行為；對目標(biāo)公司的出讓方來講，又是一種收縮或調(diào)整行為。 本文所涉及的公司分立的重組方式，在中國證券市場還沒有出現(xiàn)過，從上述三種重組類別的劃分看，分立的重組方式應(yīng)該屬于調(diào)整型的重 組，后文我們將對分立理論作進一步討論。 公司分立理論研究 公司分立的含義 分立是指將母公司在子公司或分公司中所擁有的股份按比例分配給母公司的股東，而形成一個獨立的新公司從而在法律和組織上將子公司或分公司從母公司分立出去。分立可以看做一種特殊形式的剝離，分立后的新公司擁有獨立的法人地位，而股東直接持有新公司（過去的子公司）的股票，可以直接參與管理人員的選用，從而取得更大的控制權(quán)，公司分立中一般不會發(fā)生各利益主體之間的現(xiàn)金或者證券支付，一般是資產(chǎn)和股權(quán)的轉(zhuǎn)移。公司分立不適用于沒有成長潛 力或是影響母公司業(yè)務(wù)發(fā)展的子公司、分公司或部門。分立可以使公司內(nèi)部不同資產(chǎn)主體的經(jīng)營更加有針對性從而更加有競爭力。同時，分立還可以使公司資產(chǎn)獲得更有效的配置，也可以提高公司資產(chǎn)的質(zhì)量和資本的市值。 16 公司分立的類型 (1) 按照公司是否存續(xù)劃分 按分立公司是否存續(xù)，分立可以分為派生分立與新設(shè)分立。派生分立，即公司以其部分財產(chǎn)設(shè)立另一新公司的行為。這種方式下，新設(shè)立的公司需要注冊登記，原公司存續(xù)，但需要辦理減少注冊資本的變更登記。新設(shè)分立，是將公司全部財產(chǎn)分解為若干部分，重新設(shè)立兩個或兩個以上的新公司， 原公司解散。 (2) 按照股東對公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)變化形式劃分 分立往往還有許多其它形式的變化，包括并股和拆股。所謂并股是指母公司以其在子公司中占有的股份，向部分股東交換其在母公司中的股份。并股會導(dǎo)致兩個公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)變化。并股比純粹的分立難一些，因為它需要母公司的股東自愿放棄其在母公司的權(quán)益，轉(zhuǎn)向投資于子公司。所謂拆股，與純粹的分立相似，是指母公司將子公司的控制權(quán)交給其股東。拆股后，母公司所有的子公司都分立出來，母公司自身則不復(fù)存在。拆股不僅帶來管理隊伍的變化，公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)也可能發(fā)生變化，這取決于母公司采取什么 方式向其股東提供子公司的股票。 導(dǎo)致公司分立的因素 (1) 規(guī)模龐大導(dǎo)致管理效率下降 規(guī)模過大是導(dǎo)致公司拆分最常見的原因，規(guī)模效應(yīng)固然是很多企業(yè)追求的目標(biāo)，但規(guī)模的邊際效用遞減甚至負效用使規(guī)模過大的企業(yè)不得不考慮控制其規(guī)模。由于規(guī)模過大，機構(gòu)臃腫，業(yè)務(wù)雜，管理線勢必很長或很雜，管理的效率因此而降低。采用不同形式使不同業(yè)務(wù)類型或者經(jīng)營管理類型相互不適應(yīng)的部分分離，經(jīng)過重新定位，在確定各自比較優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，創(chuàng)造出更為簡潔、有效率、分權(quán)化的公司組織。這樣，各部分可以更加集中于各自的優(yōu)勢業(yè)務(wù)，經(jīng)營上也因為規(guī) 模的縮小而更加的靈活，由此而提高資產(chǎn)的整體管理效率，為公司創(chuàng)造更大的價值。公司分立的確是縮短管理線、純化管理思路、提高管理效率的有效手段之一。 (2) 消除壟斷是公司拆分的又一大因素 17 政府由于考慮到公眾及其他利益，有時會強行將公司進行拆分。當(dāng)一個企業(yè)大得足以控制一個國家的產(chǎn)業(yè)極其上下游資源的時候，競爭就會消失，企業(yè)可以獲得超額的壟斷利潤，無論企業(yè)內(nèi)部的資產(chǎn)運作效率有多高，從政府的角度而言，沒有競爭的資源利用效率都是低下的，所以政府一般會采取措施加以限制，最好的方式就是公司分立。中國電信拆分為中移動和中國電信 兩個部分就是最好的政府主導(dǎo)防止壟斷的例子。 (3) 業(yè)務(wù)整合也是公司拆分的原因之一 任何公司都是在動態(tài)的環(huán)境中經(jīng)營，公司環(huán)境的變化包括技術(shù)進步、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、國家有關(guān)法規(guī)和稅收條例的變化、經(jīng)濟周期的改變等等。這些變化有可能使公司各部分之間的關(guān)系成為低效率的聯(lián)合。在某一個時段聯(lián)合經(jīng)營或許是最佳選擇，但是經(jīng)過上述變化后，獨立經(jīng)營可能更為恰當(dāng)。在企業(yè)經(jīng)營的業(yè)務(wù)領(lǐng)域相關(guān)性太差的時候，起不資源共享效果，這樣的業(yè)務(wù)強行捆綁在一個經(jīng)營體內(nèi)發(fā)揮不了資產(chǎn)的規(guī)模效益，反而會引起管理效率的降低，資源的浪費。所以公司的經(jīng)營方向和戰(zhàn)略目標(biāo)也應(yīng) 該適應(yīng)這些變化而進行相應(yīng)的調(diào)整，這種情況，公司分立不失為一個好途徑。 (4) 彌補并購決策失誤采取的補救措施 企業(yè)出于各種動機進行兼并收購，但不明智的并購決策會導(dǎo)致災(zāi)難性的后果?；蛘哂捎谂袛嗍д`，或者由于管理或者實力方面的原因，企業(yè)往往無法有效的利用并購而來的資源。這種情況下，采取原路返回的思路，將資源重新拆分整合，交給熟悉的經(jīng)營者去經(jīng)營，可能把當(dāng)初決策損失降到最低 (5) 獲取稅收或者管制方面的利益 不同國家出于各自的國情制定了不同的稅收政策。例如，美國對于自然資源特權(quán)信托和不動產(chǎn)投資信托公司，如果它把收益的 90%交 給股東，公司無需交納所得稅。因此，綜合性公司將其這兩方面的部門獨立出來，就有可能享受稅收方面的減免，母公司可以借此合法避稅并且給分立出的子公司股東帶來利益。 如果子公司從事受管制行業(yè)的經(jīng)營，而母公司從事不受管制行業(yè)的經(jīng)營，則一方面母公司常常會受到管制性檢查的拖累，另一方面如果管制當(dāng)局在評級時以母公司或子公司數(shù)據(jù)為依據(jù)，則子公司和母公司經(jīng)營活動可能應(yīng)為某 18 些條款而受到限制，如果進行分立就可以避免這些問題的發(fā)生。 上市公司分立可能帶來的利益 (1) 中國二級市場特有的“小股本增值效應(yīng)” 所謂“小股本增值效 應(yīng)”是指在中國股票市場這個特殊的環(huán)境下，由于股本規(guī)模的變小可以使上市公司股價額外增加，持股股東獲得額外價值的一種現(xiàn)象。簡而言之，就是股本小的公司股票，股價將大于經(jīng)營水平相同的股本大的公司股票股價。這種現(xiàn)象產(chǎn)生的原因主要由于中國證券市場特有的“殼”資源稀缺現(xiàn)象造成的。眾所周知，由于中國經(jīng)濟的高速發(fā)展，有大量的公司希望能在證券市場進行融資和再融資活動。長期以來，為控制好股票市場發(fā)展的速度和節(jié)奏，政府主管方對上市資格的發(fā)放一直是實行的審批制，雖然在 2001年改成了核準制，但由于每年的總額控制，企業(yè)上市的門檻依然高 高在上。總體而言，中國證券市場的容量還相當(dāng)小，這造成了中國上市公司的上市融資資格成了稀缺資源，成了交易的對象，這就是所謂的“殼”資源。 我們前面曾經(jīng)談到，成功的價值型重組股在二級市場的突出表現(xiàn)給市場以極大的示范效應(yīng)，這種示范效應(yīng)對市場的投資理念產(chǎn)生了強烈的影響，在財務(wù)型重組占主導(dǎo)地位的時候，投資者購買重組股大多以短線投機為手段、以獲取短期差價為目的。在資產(chǎn)重組進入以注重價值為核心的新階段的背景下，投資者對重組股的投資理念發(fā)生了重大變化。由于市場上對“殼資源”的需求在未來相當(dāng)長的時間內(nèi)仍將呈現(xiàn)旺盛狀態(tài)，對合適 的目標(biāo)上市公司實施價值型重組成為市場的一種普遍預(yù)期，而不管有關(guān)的信息是否披露，而股本?。ㄓ绕涫橇魍ü杀荆┑钠髽I(yè)由于重組的成本低廉，難度小，如果進行實質(zhì)性資產(chǎn)重組所獲的收益成本比容易達到較高水平。在這種預(yù)期下，小盤股公司股票在其未披露任何重組信息時就可能會受到投資者的青睞，股價也得以長期地維持在較高的市盈率水平。這種因?qū)嵸|(zhì)性資產(chǎn)重組的預(yù)期而產(chǎn)生的小盤股市盈率高于市場平均水平的情況就是中國 盤股增值效應(yīng)”，在這種效應(yīng)下，作為一個市場群體的小盤股在大部分時間不僅市場表現(xiàn)好于大盤股，而且其平均市盈 率總是維持在高于市場平均水平之上。 19 綜上所述，財務(wù)型重組將只能投機性的短暫的改變公司的股價，而價值型重組將使公司的價值得到實質(zhì)性的增加，反映到股票二級市場將是股價的穩(wěn)定增加，此外，小股本的利用其“殼”資源價值在上市公司在股價增幅上又有高于市場平均收益的優(yōu)勢。 “小盤股增值效應(yīng)”在股票二級市場表現(xiàn)為股票的平均市盈率 1隨股本的變小而增加， 2002 年 6月上市公司流通股股本大小與市盈率關(guān)系的統(tǒng)計見表1。圖 1為該關(guān)系的柱狀圖。 表 1 市盈率與流通股股本大小關(guān)系表 流通股本規(guī)模 平均市盈率 50000萬以上 0000萬 0000萬 000萬 000萬 000萬以下 明：上表每項選擇具有市場代表性的樣本為 20個，市場不足 20個的選擇市場所有符合定義項的樣本 (2) 可以提高公司經(jīng)營管理效率 對于由于規(guī)模過大，機構(gòu)臃腫，管理線很長的公司來說，分立不失為一個好方法，一個公司拆分為一個或多個公司，責(zé)任分化，有利于管理行為簡單化，有利于精簡公司的機構(gòu)，從管理結(jié)構(gòu)來看，公司 原有資產(chǎn)由一個法人擁有，分拆為兩個或多個法人擁有，同時，原來的一個經(jīng)營者也變?yōu)閮蓚€或多個經(jīng)營者，有利于管理幅度的縮小，管理專業(yè)化的提高，從而提高經(jīng)營管理的效率。 1 市盈率：股票市價和每股收益之比。 20 圖 1 市盈率與流通股股本大小關(guān)系柱圖 (3) 壟斷型公司分立有利增加同業(yè)競爭，提高資源的運用效率 壟斷型公司往往由于處于壟斷地位而產(chǎn)生惰性，使其資源效率降低，這種公司合理拆分以后，可以增加同業(yè)競爭，從而提高整個公司經(jīng)營管理水平的提高，假設(shè)拆分前后資產(chǎn)總量不變，拆分導(dǎo)致的競爭和與拆分同時進行的業(yè)務(wù)劃分與整合行為將使拆分后的各部分資 產(chǎn)取得更大的經(jīng)營效率，使總資產(chǎn)運作效率增加。 (4) 拆分可以弱化政府行為對企業(yè)市場化行為的影響 處于壟斷地位的企業(yè)，往往受到政府行為的制約比較多，這種政府行為往往和企業(yè)的市場行為相沖突而導(dǎo)致資源利用效率降低，影響整個企業(yè)甚至行業(yè)的發(fā)展，如果進行拆分，自然消除壟斷，政府行為將大大減弱，企業(yè)可以按照自己的計劃進行戰(zhàn)略設(shè)計，按照市場的規(guī)則去經(jīng)營管理，中國電信的拆分就是一個很好的例子，拆分前中國電信可以說幾乎不按照市場化的方式去經(jīng)營，甚至可以被看成一個政府部門，而拆分為移動和固定通信兩部分以后，由于競爭的加劇，市場化行為 明顯增多，政府干預(yù)比以前大大減少，自然，經(jīng)營的效率也有不少的提高，拆分的受益者不僅是拆分后的兩個企業(yè)，市盈率與流通股股本大小關(guān)系圖5 0 0 0 0 萬 以 上2 0 0 0 0 萬 - 5 0 0 0 0 萬1 0 0 0 0 萬 - 2 0 0 0 0 萬5 0 0 0 萬 - 1 0 0 0 0 萬3 0 0 0 萬 - 5 0 0 0 萬3 0 0 0 萬 以 下020406080100120流通股本市贏率市盈率 21 還有整個行業(yè)，消費者等多個相關(guān)利益主體。 市公司分立可能產(chǎn)生的弊端 (1) 某些資源的共享利益將消失 即使是業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性再差的不同資產(chǎn)之間，它們在經(jīng)營過程中的某些資源也是可以共享的，包括技術(shù)、資金、人力資源和營銷網(wǎng)絡(luò)等。當(dāng)這些資產(chǎn)在同一個經(jīng)營體內(nèi)運作的時候，其共享的資源將大大降低企業(yè)的經(jīng)營成本。如果公司一旦分立，這些效用將不復(fù)存在，甚至由于競爭，原來共享的資源，會成為分立公司經(jīng)營中的障礙。 (2) 公司的規(guī)模效 應(yīng)將降低 由于分立，公司的資產(chǎn)勢必分割，原來在市場中規(guī)模上的一些優(yōu)勢將被削弱或者消失。比如公司融資上的便利、采購成本的規(guī)模性降低，營銷、生產(chǎn)成本的攤薄等。此外，公司的規(guī)模減小還可能導(dǎo)致公司承受市場壓力以及風(fēng)險能力的降低。 22 第三章 中鎢高新材料股份有限公司分立的必要性分析 中鎢高新材料股份有限公司基本資料 歷史沿革 中鎢高新材料股份有限公司（后簡稱“中鎢高新”）的歷史沿革是在國家有色金屬管理體制變遷的大背景下形成的。中鎢高新的前身海南金海股份有限公司 (簡 稱“金海股份” )，是國家有色金屬工業(yè)局設(shè)在海南特區(qū)的窗口企業(yè)。其 前身為海南金海原材料實業(yè)公司， 1993年 1月實行改組 ,并由海南金海實業(yè)公司聯(lián)合中國有色金屬工業(yè)財務(wù)公司、包頭鋁廠、中國有色金屬工業(yè)海南公司、廣東省有色金屬進出口公司、廣東粵華有色金屬聯(lián)合開發(fā)公司共同發(fā)起，設(shè)立了海南金海股份有限公司，并于 1996年 12 月 5日在深交所上市。公司總部設(shè)在海南省?？谑旋埨ケ甭?2號珠江廣場帝都大廈 18層 “金海股份”上市后，由于業(yè)務(wù)混雜，主業(yè)不清，加上海南投資熱的降溫，公司效益逐年下滑，若不進行重組，公司將進入虧損狀態(tài)， 重組的必要性很大。 1998年初，國家有色金屬工業(yè)局根據(jù)國務(wù)院關(guān)于組建三大有色金屬企業(yè)集團的有關(guān)精神，先后以國家有色金屬工業(yè)局 (1998)331 號、 336號、 436號文件批準組建硬質(zhì)合金集團公司，先將株州硬質(zhì)合金廠、自貢硬質(zhì)合金有限責(zé)任公司資產(chǎn)劃入金海股份的控股股東金海實業(yè)公司，后同意金海實業(yè)公司將當(dāng)時的株州硬質(zhì)合金廠（現(xiàn)株洲硬質(zhì)合金集團有限公司）、自貢硬質(zhì)合金有限責(zé)任公司部分經(jīng)營性資產(chǎn)與金海股份部分資產(chǎn)進行置換的資產(chǎn)重組方案。該次資產(chǎn)重組后，組建的中鎢硬質(zhì)合金集團公司 ( 簡稱“中鎢集團”，隸屬中國稀有稀土 金屬集團公司 ) 成為金海股份的第一大股東，“金海股份”更名為“中鎢高新” 。公司總部地址仍然在?？谑?。 2000年 5月，根據(jù)國務(wù)院關(guān)于調(diào)整中央所屬有色金屬企事業(yè)單位管理體制有關(guān)問題的通知（國發(fā) 200017 號）、國家經(jīng)貿(mào)委印發(fā)研究中央所屬有色金屬企事業(yè)單位下放有關(guān)問題的會議紀要的通知（國經(jīng)貿(mào)運行2000739號）精神，原中國稀有稀土金屬集團公司所屬中鎢硬質(zhì)合金集團公司撤消，國家經(jīng)貿(mào)委、財政部以關(guān)于原中國稀有稀土金屬集團公司所屬中鎢硬質(zhì)合金集團公司下放有關(guān)問題的通知（國經(jīng)貿(mào)企改 2001487號文）將中鎢集團直接和間接持有的中鎢高新的股權(quán)按一定比例分別劃轉(zhuǎn)湖南、四川 23 和海南三省國有資產(chǎn)管理機構(gòu)，形成了當(dāng)時中鎢高新的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在這種實際無人控制的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司經(jīng)營層形同虛設(shè)，管理效率低下。 2001年 7月 ,股權(quán)去向進一步具體化，國家經(jīng)貿(mào)委、財政部聯(lián)合發(fā)文將中鎢硬質(zhì)合金集團公司直接持有中鎢高新的 四川省 海南省 在此之后 ,陸續(xù)收到株洲硬質(zhì)合金集團有限公司、自貢硬質(zhì)合金有限責(zé)任公司、海南金元投資控股有限公司以傳真 方式送達的湖南、四川、海南三省及自貢市關(guān)于股權(quán)下放的文件。湖南省人民政府辦公廳同意將接收的中鎢集團持有本公司 股權(quán)直接劃轉(zhuǎn)給株洲硬質(zhì)合金集團有限公司。四川省委、省人民政府將中央下放四川的有色金屬企事業(yè)單位下放到市、州管理；自貢市人民政府同意自貢硬質(zhì)合金有限責(zé)任公司直接持有其在本公司 股權(quán)。海南省財政廳決定將中鎢集團下放海南省的本公司 的股權(quán)由海南金元投資控股有限公司持有