資本結(jié)構(gòu)理論綜述-2.ppt

2019/7/16,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,1,資本結(jié)構(gòu)理論綜述,王立元 東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,2,2019/7/16,參考文獻(xiàn)： 1. 沈藝峰：資本結(jié)構(gòu)理論史，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社， 1999年6月。 2. 沈藝峰、沈洪濤：公司財務(wù)理論主流，東北財經(jīng) 大學(xué)出版社，2004年8月。 3. 孫杰：資本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和代理成本 理論、經(jīng)驗(yàn) 和啟示 理論、經(jīng)驗(yàn)和啟示，社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社， 2006年7月。,資本結(jié)構(gòu)理論綜述,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,3,2019/7/16,參考文獻(xiàn)： 4. 李剛.：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)學(xué)分析， 中國博士學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫，2002年。 5. 陸正飛等：中國上市公司融資行為與融資結(jié)構(gòu)研究， 北京大學(xué)出版社，2005年7月。 6. 張亦春主編：金融市場學(xué)，高等教育出版社， 2001年4月。 7. 葛結(jié)根：資本結(jié)構(gòu)契約論，中國財政經(jīng)濟(jì)出版社， 2006年12月。,資本結(jié)構(gòu)理論綜述,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,4,2019/7/16,參考文獻(xiàn)： 4. 李剛.：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)學(xué)分析， 中國博士學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫，2002年。 5. 陸正飛等：中國上市公司融資行為與融資結(jié)構(gòu)研究， 北京大學(xué)出版社，2005年7月。 6. 張亦春主編：金融市場學(xué)，高等教育出版社， 2001年4月。 7. 葛結(jié)根：資本結(jié)構(gòu)契約論，中國財政經(jīng)濟(jì)出版社， 2006年12月。,資本結(jié)構(gòu)理論綜述,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,5,2019/7/16,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)又稱融資結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)取得長期資金 的各項(xiàng)來源、組成及其相互關(guān)系。由于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu) 影響企業(yè)的資本成本、市場價值、治理結(jié)構(gòu)和總體經(jīng)濟(jì) 的增長與穩(wěn)定，因此企業(yè)如何通過融資方式的選擇來實(shí) 現(xiàn)其市場價值最大化，即如何確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，一直 是財務(wù)理論的實(shí)踐中人們十分關(guān)注的問題。到目前為止， 在這個領(lǐng)域的探索和研究已經(jīng)初步形成了較為完整的理 論體系，即資本結(jié)構(gòu)理論。,資本結(jié)構(gòu)理論綜述,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,6,2019/7/16,傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論,一,資本結(jié)構(gòu)理論綜述,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,7,2019/7/16,一、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論,20世紀(jì)50年代以前，傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論以 格雷漢姆（Graham）、威廉姆斯（Williams）、 杜蘭特（Durand）為代表。1952年，大衛(wèi)杜 蘭特在“企業(yè)債務(wù)和股東權(quán)益成本：趨勢和計(jì) 量問題”一文中，系統(tǒng)地總結(jié)了資本結(jié)構(gòu)的三種 理論：凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和折衷理論。,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,8,2019/7/16,傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，企業(yè)市場價值（V）既可以由企業(yè)的權(quán)益 價值（E）與負(fù)債價值（D）加總后決定，也可以由預(yù)期收益（PE） 除以投資者所要求的收益率（RR）后決定，而且由于投資者通常 將稅前息前收益（EBIT）作為預(yù)期收益的參考值，因此企業(yè)的市 場價值（V）也可由企業(yè)的稅前息前收益（EBIT）除以投資者要求 的收益率（RR）后決定。,Kg為企業(yè)的總資本成本,一、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,9,2019/7/16,假定企業(yè)只有權(quán)益和負(fù)債兩種融資形式，企業(yè)的 總資本成本率（Kg）等于權(quán)益資本成本率（Ke） 與負(fù)債資本成本率（Kd）的加權(quán)平均值，該值也 被稱作資本化率（C）。,一、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,10,2019/7/16,杜蘭特（Durand，1952）,i邊際利率 V市場價值 （D/E）資本結(jié)構(gòu),債務(wù)資本成本隨負(fù)債權(quán)益比變動而變動的比率,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,11,2019/7/16,在對“企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變動后資本成本率是否也會變動以及 如何變動”的認(rèn)識上，傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論內(nèi)部存在差異。,凈經(jīng)營收益理論 （Net Operating Income - NOI） 凈收益理論 （Net Income - NI） 折衷理論 （Compromising Approach）,1.凈經(jīng)營收益法（獨(dú)立假說）,認(rèn)為 且 的觀點(diǎn)是凈經(jīng)營收益觀點(diǎn)。,凈經(jīng)營收益方法是通過對凈經(jīng)營利潤進(jìn)行資本化來計(jì)算公司的 市場價值。該方法認(rèn)為，公司無法利用財務(wù)杠桿提高其價值， 其理論基礎(chǔ)是，當(dāng)財務(wù)杠桿（D/V）上升時，即使負(fù)債成本Kd 保持不變，權(quán)益成本Ke也會隨之提高（因?yàn)樨?fù)債要求公司定期 支付利息并到期償還本金，從而增大權(quán)益資本面臨的風(fēng)險）， 其附加的財務(wù)風(fēng)險貼水正好抵消較低的負(fù)債成本，加權(quán)平均 資本成本仍將保持不變。,企業(yè)無論怎樣改變其負(fù)債率，加權(quán)平均資本成本總是固定的， 資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)總價值沒有影響，沒有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。,資 本 成 本,企 業(yè) 價 值,（D/E）,0,0,ke,kg,kd,V,（D/E）,1.凈經(jīng)營收益法（獨(dú)立假說）,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,14,2019/7/16,凈收益法通過對凈收益進(jìn)行資本化來計(jì)算公司的市場價值。該方法 認(rèn)為公司的市場價值并非穩(wěn)定不變，而是隨財務(wù)杠桿的增大而上升。 其理論基礎(chǔ)是：負(fù)債的成本Kd和權(quán)益的成本Ke均不受財務(wù)杠桿的影 響，在此前提下，如果負(fù)債成本低于權(quán)益成本KdKe，則負(fù)債越多， 公司的加權(quán)平均資本成本越低，因而公司的市場價值V越大。當(dāng)負(fù) 債程度為100%時，Kg降至最低，此時V將達(dá)到最大值。,2. 凈收益理論（依賴假說）,認(rèn)為 且 的觀點(diǎn)是凈收益觀點(diǎn)。,15,由于負(fù)債融資可以降低企業(yè)的加權(quán)平均資本成本， 因此企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是100%的負(fù)債。,資 本 成 本,0,ke,kg,Kd,企 業(yè) 價 值,（D/E）,0,V,（D/E）,2. 凈收益理論（依賴假說）,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,16,2019/7/16,該理論介于凈收益理論和凈經(jīng)營收益理論兩個極端理論之間。它認(rèn) 為：適度的負(fù)債經(jīng)營并不會明顯的增加企業(yè)負(fù)債和權(quán)益資本的風(fēng)險， 所以企業(yè)權(quán)益資本收益率和負(fù)債利率在一定范圍內(nèi)使相對穩(wěn)定的， 但當(dāng)企業(yè)負(fù)債超過一定比例時，由于風(fēng)險明顯增大，企業(yè)的負(fù)債和 權(quán)益資本的成本就會上升，從而企業(yè)加權(quán)平均資本成本就會增加， 因此企業(yè)確實(shí)存在一個可以使市場價值達(dá)到最大的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)， 這個資本結(jié)構(gòu)可以通過財務(wù)杠桿的運(yùn)用來獲得。,3. 折衷觀點(diǎn),認(rèn) 的觀點(diǎn)是折衷觀點(diǎn)。,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,17,2019/7/16,資 本 成 本,0,ke,kg,kd,企 業(yè) 價 值,（D/E）,0,V,（D/E）,最優(yōu)點(diǎn),3. 折衷觀點(diǎn),東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,18,2019/7/16,資本結(jié)構(gòu)理論綜述,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,19,2019/7/16,二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論,1958 1977,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,20,2019/7/16,MM理論,1958年，莫迪格利亞尼（Modigliani）和米勒（Miller） 在美國經(jīng)濟(jì)評論上共同發(fā)表了 “資本成本、公司財務(wù)和 投資理論”一文，提出了著名的MM定理，該理論以兩位學(xué)者 姓氏的第一個字母命名為MM理論。 MM理論的精粹在于分析了公司融資決策中最本質(zhì)的 關(guān)系公司經(jīng)營者與投資者各自的目標(biāo)和行為及其相互作 用，由此奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究的理論基石。后人對該理 論的發(fā)展就在于放寬其假定，使理論更加接近于現(xiàn)實(shí)。,F. Modigliani and M. H. Miller. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review, 48, 1958.,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,21,2019/7/16,MM理論,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,22,2019/7/16,（一）MM理論的假設(shè)條件,1. 經(jīng)營風(fēng)險可以用EBIT衡量，具有相同營業(yè)風(fēng)險的企業(yè) 屬于同一風(fēng)險等級組（homogeneous risk class） ； 2. 所有目前和潛在的投資者對企業(yè)未來EBIT的期望值和 分布狀況估計(jì)相同（homogeneous expectations）； 3. 證券在完善的市場上進(jìn)行交易，沒有交易成本 （perfect capital market）； 4. 企業(yè)和個人的債務(wù)均為相同的無風(fēng)險債務(wù)； 5. 所有現(xiàn)金流量為永續(xù)年金。,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,23,2019/7/16,Trans Am 公司目前的和擬議的資本結(jié)構(gòu),（金額：美元）,（二）MM無稅模型, 一個例子,有/無財務(wù)杠桿時，EPS與ROE的結(jié)果,（金額：美元）,在擬議的資本結(jié)構(gòu)下，EPS和ROE的變動性都很大，這說明財務(wù)杠桿放大了股東的利得或損失,（二）MM無稅模型, 一個例子,左圖顯示了目前和擬議的資本結(jié)構(gòu)下，EPS和EBIT之間的變動關(guān)系。,結(jié)論1：由于利用了財務(wù)杠桿，EPS對EBIT的變動更加敏感。,結(jié)論2：無差別點(diǎn)下 ROAROEi,（二）MM無稅模型, 一個例子,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,26,2019/7/16,思考： 對于股東來說，是否會偏好某一特定的資本結(jié)構(gòu)（即負(fù)債權(quán)益比）呢？ 討論前提同前述,任何偏好某一特定資本結(jié)構(gòu)的股東都可以通過自制財務(wù)杠桿來創(chuàng)造它。,（二）MM無稅模型, 一個例子,公司借款和自制財務(wù)杠桿（homemade leverage）,自制財務(wù)杠桿：通過個人借款來調(diào)整財務(wù)杠桿程度。,（二）MM無稅模型, 一個例子,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,28,2019/7/16,上例說明，任何偏好特定資本結(jié)構(gòu)的股東都可以通過自制財務(wù)杠桿來創(chuàng)造它。即資本結(jié)構(gòu)對股東收益無影響。P349例172 股票解杠（unlever）,結(jié)論：公司選擇怎樣的籌資安排無關(guān)緊要。,公司借款和自制財務(wù)杠桿（homemade leverage）,（二）MM無稅模型, 一個例子,（二）MM無稅模型,定理1：杠桿公司的價值等同 于無杠桿公司的價值。,定理內(nèi)容,（二）MM無稅模型,定理1：杠桿公司的價值等同 于無杠桿公司的價值。,定理內(nèi)容,餅圖的大小并不會因?yàn)榍蟹ú煌淖?31,定理2：股東的期望收益率隨財 務(wù)杠桿的增加而增加。,（二）MM無稅模型,定理內(nèi)容,定理2：股東的期望收益率隨財 務(wù)杠桿的增加而增加。,（二）MM無稅模型,定理內(nèi)容,定理2：股東的期望收益率隨財 務(wù)杠桿的增加而增加。,（二）MM無稅模型,定理內(nèi)容,公司的經(jīng)營所固有的風(fēng)險叫做公司權(quán)益的經(jīng)營風(fēng)險 （business risk）,34,（二）MM無稅模型,定理內(nèi)容,（二）MM無稅模型,定理3：也稱分離定理（Separation Theorem）， 任何情況下，公司投資決策的選 擇點(diǎn)只能是純粹權(quán)益流量的資本 化比率，它完全不受用于為投資 提供融資的證券類型的影響。,定理內(nèi)容,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,36,2019/7/16, 套利證明,假設(shè)兩個公司處于同一風(fēng)險等級，都具有 相同的預(yù)期收益EBIT。U公司完全依靠普 通股進(jìn)行籌資，其市場價值為VU，公司的 股份為EU；而L公司部分依靠債券融資DL， 假設(shè)利率為RD，其市場價值為VL。,（二）MM無稅模型,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,37,2019/7/16,設(shè)某一投資者持有L公司股份（EL） 的比率為a，其投資收益為YL，則：, 套利證明,（二）MM無稅模型,這里的 RD 為公司的借款利率,現(xiàn)假設(shè)該投資者考慮賣掉所持有的L公司的普通股 股票，再借入相當(dāng)于a*DL的資本，以便買入U公司 的普通股，那么其持有U公司股票可獲得的收益為：,由于EL+DL=VL，EU=VU，所以, 套利證明,（二）MM無稅模型,其中RD為個人的借款利率,比較這兩個等式,結(jié)論：只要VLVU，就必然存在YLYU，市場 投資者的套利行為就會存在，這種套利行為最 終將導(dǎo)致市場均衡，公司L和公司U的價值相 等, 即公司價值在均衡條件下獨(dú)立于資本結(jié)構(gòu)。, 套利證明,（二）MM無稅模型,（RD為個人的借款利率）,（RD為公司的借款利率）,比較這兩個等式, 套利證明,（二）MM無稅模型,（RD為個人的借款利率）,（RD為公司的借款利率）,MM定理1的關(guān)鍵點(diǎn)在于: 個人能以和公司相同的 利率借款的假設(shè)；如果個人的借款利率較高，那 么公司就能輕易地通過借款來增加公司的價值。,假設(shè)折舊為0，資本性支出為0，NWC 無變化。此時，來自資產(chǎn)的現(xiàn)金流量就等于EBIT 減去稅收。,80美元3024美元 利息稅盾（interest tax shield）,（三）MM含稅模型, 一個例子,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,42,2019/7/16,1963年，MM將所得稅因素引入資本結(jié)構(gòu)理論，他們 發(fā)現(xiàn)，在考慮公司所得稅的情況下，由于利息可以抵 稅，公司價值會隨著負(fù)債比率的提高而增加。MM提 出了以下兩個定理，其中T代表所得稅率。,（三）MM含稅模型,Modigliani and Miller. “Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction,” The American Economic Review, 53 (June 1963), pp. 433-443.,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,43,2019/7/16,定理1：負(fù)債公司的價值等于相同風(fēng)險等級的 無負(fù)債公司價值加上稅負(fù)結(jié)余價值。,政策含義：企業(yè)負(fù)債比率為100% 時，公司價值最大。,MM含稅模型定理1,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,44,2019/7/16,假設(shè)公司預(yù)期收益為EBIT，債務(wù)融資B， 利率kb，則公司的稅后現(xiàn)金流為,MM含稅模型定理1,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,45,2019/7/16,根據(jù)假設(shè)這項(xiàng)現(xiàn)金流是永續(xù)的，前者用 無杠桿企業(yè)權(quán)益成本，后者用利息率貼 現(xiàn)，因而杠桿企業(yè)的價值是,MM含稅模型定理1,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,46,2019/7/16,MM含稅模型定理1,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,47,2019/7/16,定理2：負(fù)債公司的股本成本等于同風(fēng)險的 無負(fù)債企業(yè)的股本成本加風(fēng)險溢價。,MM含稅模型定理2,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,48,2019/7/16,有所得稅情況下，杠桿公司的市場價值資產(chǎn)負(fù)債比可寫成：,VU=無杠桿企業(yè)的價值 TC D=稅盾,D = 債務(wù) E = 權(quán)益,MM含稅模型定理2,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,49,2019/7/16,無杠桿企業(yè)的價值僅是不含杠桿利益的資產(chǎn)價值。資產(chǎn)負(fù)債表表明了當(dāng)增加債務(wù)D時，公司的價值增加了TCD，所以，上述資產(chǎn)負(fù)債表中左半部分的期望現(xiàn)金流量可寫成：,（a）,MM含稅模型定理2,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,50,2019/7/16,上述資產(chǎn)負(fù)債表中右半部分，屬于債權(quán)人和股東的期望現(xiàn)金流量合計(jì)可寫成：,（b）,MM含稅模型定理2,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,51,2019/7/16,在無增長永續(xù)性假設(shè)下，所有的現(xiàn)金流量作為股利支付，流入公司的現(xiàn)金流量等于股東獲得的現(xiàn)金流量，因此，上述兩個式子相等：,（c）,MM含稅模型定理2,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,52,2019/7/16,兩邊除以 E，整理后得：,由于杠桿公司的價值,（c）,（d）,（e）,MM含稅模型定理2,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,53,2019/7/16,兩邊除以 E，整理后得：,由于杠桿公司的價值,（c）,（d）,（e）,MM含稅模型定理2,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,54,2019/7/16,將（e）代入（d），整理可得：,（d）,（e）,MM含稅模型定理2,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,55,2019/7/16,將（e）代入（d），整理可得：,（d）,（e）,MM含稅模型定理2,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,56,2019/7/16,MM含稅模型定理2,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,57,2019/7/16,P356 【例17-4】 權(quán)益成本和公司價值 給定關(guān)于 Format 公司的信息：EBIT=151.52美元，TC=0.34美元，D=500美元，RU=0.2，RD=10%。問Format的權(quán)益價值是多少？其權(quán)益資本成本是多少？WACC是多少？ （提示：所有的現(xiàn)金流都是永續(xù)年金。）,（四）MM含稅模型舉例,解：（1）權(quán)益的價值,由題得，如果企業(yè)沒有負(fù)債則其價值,根據(jù)有稅的MM定理1,可得：,又因?yàn)?所以可得：,（四）MM含稅模型舉例,解：（2）權(quán)益資本成本,根據(jù)有稅的MM定理2:,（四）MM含稅模型舉例,東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王立元,60,2019/7/16,MM理論資本結(jié)構(gòu)理論史上的里程碑,MM定理的提出標(biāo)志著現(xiàn)代其本結(jié)構(gòu)理論的 確立。隨著MM定理的不斷修正與完善，資本結(jié) 構(gòu)理論逐步完成了從傳統(tǒng)觀點(diǎn)向現(xiàn)代理論的過渡， 這是資本結(jié)構(gòu)理論的一次質(zhì)的飛躍