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證券其它相關(guān)論文-從歷史比較中尋找市場調(diào)整的邏輯摘要:經(jīng)濟(jì)周期回落和結(jié)構(gòu)調(diào)整的疊加效應(yīng)使經(jīng)濟(jì)回落承受更大的壓力,經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性回落也是毫無疑問的趨勢,經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整將增加經(jīng)濟(jì)周期性回調(diào)的深度以及企業(yè)所感受的緊縮的壓力,這一疊加效應(yīng)的產(chǎn)生對于現(xiàn)行政策也展開了挑戰(zhàn)。中央和地方政府政策目標(biāo)函數(shù)在總體一致的前提下,可能存在的階段性政策重點(diǎn)的差異,使得當(dāng)前在經(jīng)濟(jì)增長和抑制通脹的宏觀政策取向上還需要進(jìn)行艱苦的觀察和平衡。本土市場和全球市場的互動程度提高使得把握國內(nèi)經(jīng)濟(jì)趨勢必須要有全球視野。政策重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)積極推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型,在保持適度從緊的貨幣政策基調(diào)上,積極放松管制,鼓勵市場創(chuàng)新。關(guān)鍵詞:金融市場;經(jīng)濟(jì);周期性回落2008年7月2931日,國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長暨平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松教授分別與深圳、上海部分公募機(jī)構(gòu)進(jìn)行了深入交流。巴曙松教授對當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢、未來經(jīng)濟(jì)政策的走向,以及全球經(jīng)濟(jì)的走勢等方面進(jìn)行了分析,并提出了此次經(jīng)濟(jì)周期回落與結(jié)構(gòu)調(diào)整的疊加效應(yīng)已經(jīng)開始顯現(xiàn)、未來宏觀政策的走向會受到中央和地方政府在總體政策目標(biāo)一致條件下不同的政策重點(diǎn)及其互動影響等重要觀點(diǎn)。巴曙松教授強(qiáng)調(diào),從全球金融市場大幅調(diào)整的歷史看,每一次調(diào)整的過程中,市場參與者往往容易強(qiáng)調(diào)“這一次是不同的”,但是,從市場調(diào)整的內(nèi)在邏輯看,不同時期的市場調(diào)整其基本原因往往十分類似,有研究者研究了半個世紀(jì)以來金融市場的歷次大幅調(diào)整,發(fā)現(xiàn)這些市場的動蕩在市場動蕩的導(dǎo)火索、演變趨勢等方面有高度的一致性。我們當(dāng)然可以強(qiáng)調(diào)當(dāng)前我們所面臨的市場調(diào)整的不同的地方,但是,從過去的市場調(diào)整中尋找把握市場趨勢的經(jīng)驗,同樣也值得重視。中國資本市場是一個快速發(fā)展的市場,其優(yōu)點(diǎn)是有巨大的發(fā)展?jié)摿蜋C(jī)會,但是可能也使得參與者的市場經(jīng)驗相對欠缺。從一些大型機(jī)構(gòu)的隨機(jī)抽樣看,現(xiàn)在的投資和研究人員中,完整經(jīng)歷了19921993年的宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動和政策劇烈調(diào)整以及過去5年調(diào)整低迷市場的大概有10左右,因此,重點(diǎn)分析和比較中國經(jīng)濟(jì)歷史上的幾次大的波動與政策調(diào)整,十分有必要。一、經(jīng)濟(jì)周期性回落和結(jié)構(gòu)調(diào)整的疊加效應(yīng)會使經(jīng)濟(jì)回落承受更大的壓力首先,經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性回落已是毫無疑問的趨勢。改革開放30年以來,我國只有2次實現(xiàn)了連續(xù)5年兩位數(shù)的增長,其中一次就是2003年以來的這5年。從增長周期的角度來說,2007年底以來的緊縮政策驅(qū)動下的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行,本身就決定了目前所處的是一個階段性的見頂回落的過程。毫無疑問,中國經(jīng)濟(jì)從長期看依然處于一個十分關(guān)鍵的戰(zhàn)略機(jī)遇期,但是,在短期的經(jīng)濟(jì)波動看,政策緊縮,以及隨后出現(xiàn)的外部沖擊等,確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)的回落趨勢。在2007年,我國經(jīng)濟(jì)的不少指標(biāo)都明顯超過了潛在增長率所能承受的范圍,從當(dāng)時的情況看,針對性地提出“兩防”政策是有必要的。從中國改革開放以來的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行軌跡看,可以說我國過去幾年的“低通脹、高增長”的經(jīng)濟(jì)增長更多只能說是經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期中的一個十分優(yōu)美的插曲,但是,從長期的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行看,這種組合不是我國經(jīng)濟(jì)增長過程中占主導(dǎo)性地位的時間段,現(xiàn)在看起來這個時間段有很多的特定外部條件。從宏觀政策研究角度看,在20032004年的時候,宏觀學(xué)界一度十分關(guān)注經(jīng)濟(jì)的通縮、產(chǎn)能的過剩,其后隨著中國加入了WTO,中國成為世界的加工廠,中國大量過剩的產(chǎn)能在全球范圍內(nèi)被消化,全球化的紅利、以及信息網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的廣泛應(yīng)用帶動的勞動生產(chǎn)效率的改進(jìn),都是十分重要的原因。但是在過去30年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中,中國平均中位數(shù)的GDP的增長大概在8%9%之間,如對這一經(jīng)濟(jì)增長做一個細(xì)分的話,大概其中5%6%是勞動力等要素投入所帶來的增長,3%4%左右是勞動生產(chǎn)率的改進(jìn)所帶來的增長。所以經(jīng)濟(jì)回調(diào)到哪里,就要取決于這兩個生產(chǎn)要素,即勞動生產(chǎn)力的投入和勞動生產(chǎn)率的改進(jìn)在過去這一段時間的經(jīng)濟(jì)增長中所各自貢獻(xiàn)的比重,如果主要依靠低價資源的投入帶動的話,那么,隨著資源價格的上漲和新增供給的減少,在這一輪的周期回落中,回落的深度可能就會比較深?,F(xiàn)在人口經(jīng)濟(jì)學(xué)界的主流判斷開始轉(zhuǎn)為,大量廉價勞動力向城市轉(zhuǎn)移的拐點(diǎn)正在出現(xiàn),也就是說勞動力可以無限供給的時代已經(jīng)結(jié)束,民工工資的上升就是一個標(biāo)志?,F(xiàn)在勞動生產(chǎn)力投入的基數(shù)已經(jīng)很大,并且農(nóng)村人口中可供轉(zhuǎn)移的勞動力也越來越少,這一比例很可能從5%6%下降到4%甚至更低。即使勞動生產(chǎn)率還是按照原來的速度改進(jìn),那么整個經(jīng)濟(jì)增長的中位數(shù)還是可能回落到7%8%。這樣經(jīng)濟(jì)增長的波動中樞可能會下一個臺階,除非我們前面的兩個假定出現(xiàn)變化:第一,人口判斷上出現(xiàn)錯誤,即還有很多勞動力可以轉(zhuǎn)移,目前看來這一可能性不大;第二,是勞動生產(chǎn)率的更快提高,這個可能性也不是太大,因為勞動生產(chǎn)率改進(jìn)是一個漸進(jìn)式的過程,而且這種進(jìn)步往往是隨機(jī)出現(xiàn)的。在目前中國來說,勞動生產(chǎn)率的提高更多需要依賴經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型,結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型就是將原來主要依靠低端的勞動力和資源等投入拉動的經(jīng)濟(jì)增長,轉(zhuǎn)向依靠技術(shù)進(jìn)步和勞動生產(chǎn)率的提高來拉動經(jīng)濟(jì)增長,而這個過程很難一蹴而就,短期內(nèi)就取得顯著的進(jìn)展,而需要廣泛的市場主體做出積極的努力。其次,經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整將增加經(jīng)濟(jì)周期性回調(diào)的深度,以及企業(yè)所感受的緊縮的壓力。從我國2008上半年的經(jīng)濟(jì)情況來看。2008年上半年GDP增長10.4%,公布的6月末M2的增長是17.37%,速度仍然很快,但是,我們的局部地區(qū)的實體部門所感受到的壓力比想象的要大得多。以廣東地區(qū)為例,廣東地區(qū)統(tǒng)計的在工商局登記的關(guān)門的企業(yè)已有35000家,而實際數(shù)字可能會比這個更大,我們估計可能達(dá)到40000家左右,甚至更多。其中很重要的一個原因,就是我們原來依靠的是大量廉價的勞動力和資源投入驅(qū)動了中國經(jīng)濟(jì)多年以來的高速增長,很多企業(yè)依靠的是低成本競爭,投入品的價格依然非常低,這就使得企業(yè)的ROE比較高,這樣企業(yè)擴(kuò)張就比較快,但現(xiàn)在在高油價以及相關(guān)的高資源價格、正在上升的勞動力成本和環(huán)境成本驅(qū)動下,這個階段正在結(jié)束,包括勞動力成本、資源價格、環(huán)保成本等都在上升。所以原來依靠低成本、低附加值出口的這些企業(yè)、以及這些地區(qū)的經(jīng)濟(jì)會遭遇到空前的困難。從全國的增長格局看,因為對于外貿(mào)等行業(yè)依賴程度的不同,中國不同區(qū)域的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的壓力有所不同,可能珠三角、長三角地區(qū)面臨的壓力會更大一些。而在一些主要為內(nèi)部需求生產(chǎn)的地區(qū),看來感受到的調(diào)整的壓力就小得多,區(qū)域經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)差異相當(dāng)明顯,這本身就是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的表現(xiàn)。這次調(diào)整本來就是要從原來過分依賴出口的方式向擴(kuò)大內(nèi)需的方向轉(zhuǎn)變。這個時候,如果基于調(diào)整中出現(xiàn)的一些壓力,就普遍放松貨幣政策,未來通脹壓力會更大,更多需要針對不同地區(qū)的狀況進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的微調(diào)。這種結(jié)構(gòu)性的微調(diào)主要是減緩經(jīng)濟(jì)回落的速度,避免過快的回落對經(jīng)濟(jì)金融體系帶來的沖擊,但是,并不能根本改變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整所面臨的挑戰(zhàn)。所以,目前經(jīng)濟(jì)所面臨的困難實際是經(jīng)濟(jì)周期性回落與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的疊加效應(yīng)的結(jié)果。僅僅從周期回落的角度來看,按照原來我國經(jīng)濟(jì)波動的規(guī)律,回落的時間會到2009年或者2010年,此后中國經(jīng)濟(jì)會重新有一個上升的趨勢。但從結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度來看,情況會比想象的調(diào)整時間要長。我們目前正處于轉(zhuǎn)向由勞動生產(chǎn)率提高和技術(shù)進(jìn)步驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長的重要戰(zhàn)略機(jī)遇期,而這一轉(zhuǎn)型必然是艱難的,并可能會帶來經(jīng)濟(jì)增長中樞水平的下滑。許多經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中都遇到過類似的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn),例如,亞洲的日本、韓國、中國臺灣省,其中有的取得了值得參考的經(jīng)驗,例如,日本,也有一些難以順利轉(zhuǎn)型升級,例如,臺灣省的高雄市,如果比較高雄在當(dāng)年臺灣省經(jīng)濟(jì)快速成長時期的繁榮和現(xiàn)在面臨升級轉(zhuǎn)型壓力下的蕭條,就可以得到很重要的借鑒。再次,我想談?wù)勥@一疊加效應(yīng)的產(chǎn)生對于政策面的挑戰(zhàn)。宏觀政策以前傳統(tǒng)的政策工具箱中能夠用來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)回落的工具,因為這一疊加效應(yīng),會令其在這次經(jīng)濟(jì)回落周期中的使用效果,受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。第一,我們原來常常使用的凱恩斯主義的做法,在經(jīng)濟(jì)回落時期政府投入大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。如果現(xiàn)在使用同樣的辦法,效果會有,但比19971998年時的效果可能會差很多。首先是基數(shù)大得多,目前我們整個GDP的總量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出前一個調(diào)整期,同樣帶動一個百分點(diǎn)的GDP的增長,需要投入的固定資產(chǎn)投資金額要大很多。第二,要讓經(jīng)濟(jì)回落的幅度不會太深度,主要還是要依賴勞動生產(chǎn)率的改進(jìn)和技術(shù)進(jìn)步,但技術(shù)進(jìn)步是隨機(jī)的,并非國家投入多少比如撥5000億,就能夠使技術(shù)進(jìn)步改進(jìn)多少,這需要微觀企業(yè)的運(yùn)行機(jī)制的重大改變。第三個就是消費(fèi),消費(fèi)是由不同地區(qū)的若干個家庭的消費(fèi)行為所構(gòu)成,并非單純通過政府的行為或動員就能夠啟動和改善的,而是與社會保障系統(tǒng)、家庭收入的預(yù)期、儲蓄率、家庭消費(fèi)觀等一系列因素相關(guān)聯(lián)。因此,這次宏觀調(diào)控難度會相對較大,以前常用的舉措可能未必能達(dá)到預(yù)期的理想效果,甚至可能會都短期內(nèi)明顯奏效,需要尋找新的工具與手段。當(dāng)然,與許多經(jīng)濟(jì)體的轉(zhuǎn)型相比,中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型依然還有不少的優(yōu)勢。第一,中國這么大,和日本、韓國以及當(dāng)時的臺灣省轉(zhuǎn)型時相比,我們的優(yōu)點(diǎn)在于,經(jīng)濟(jì)的回旋余地大、產(chǎn)業(yè)層次多。現(xiàn)在碰到轉(zhuǎn)型壓力的地方還只是限于東莞、蘇州等一些地區(qū),而其他地區(qū)所感受到的壓力要小得多,這是和各地區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)系的。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是很多國家都面臨過的,轉(zhuǎn)型成功的案例可以看日本,日本經(jīng)過一個10多年的快速增長后,通過一個45年的經(jīng)濟(jì)增速減緩中的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型,將原來的資源型出口轉(zhuǎn)向技術(shù)型出口的轉(zhuǎn)型過程后,又有了一個所謂的“第二次春天”,實現(xiàn)了再一次的持續(xù)10多年的快速增長期。希望我們通過對日本經(jīng)驗的學(xué)習(xí)、借鑒,能對我國過去30年的經(jīng)濟(jì)增長路徑做一個反思和調(diào)整,以迎來一個更長的經(jīng)濟(jì)增長期。而在這個轉(zhuǎn)型期里,需要投資者有更大的耐心以及把握這種轉(zhuǎn)型進(jìn)展的能力,現(xiàn)在海內(nèi)外不少的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)把投資的重點(diǎn)放在挖掘可能在中國經(jīng)濟(jì)的這次空前的轉(zhuǎn)型過程中獲得巨大增長機(jī)會的公司,從日本的轉(zhuǎn)型經(jīng)驗看,一些優(yōu)秀的為內(nèi)需生產(chǎn)的公司、以及通過產(chǎn)業(yè)鏈的重組在全球范圍內(nèi)重新獲得競爭優(yōu)勢的國際性公司,在日本產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型之后的發(fā)展中表現(xiàn)優(yōu)異,中國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中肯定也同樣存在大量這樣的優(yōu)秀公司。第二個優(yōu)勢就是在應(yīng)對可能到來的經(jīng)濟(jì)回落和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型壓力室,我國實際上還是有一些可以動用的資源:比如,我們的存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)提到了17.5%,在回落時期存在回調(diào)的空間;財政實力也比較強(qiáng),去年有5萬億的財政收入,現(xiàn)在還在增長;有1.8萬億美元的外匯儲備,同時我們還將繼續(xù)保持貿(mào)易盈余。同時,中國面臨轉(zhuǎn)型壓力的地區(qū),也是中國的企業(yè)的調(diào)整靈活性最強(qiáng)的地區(qū),是民營經(jīng)濟(jì)占據(jù)主導(dǎo)的地區(qū)。上述這些,都使我們在政策調(diào)控方面,有了一些回旋的余地。總之,周期性回落和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的疊加效應(yīng),使得我們現(xiàn)在碰到的問題比前幾次的問題更加復(fù)雜。我個人認(rèn)為,此次經(jīng)濟(jì)回落的深度,比僅僅看周期回落把握起來更為復(fù)雜,區(qū)域和行業(yè)的調(diào)整差異性更大。二、中央和地方政府政策目標(biāo)函數(shù)在總體一致的前提下,可能存在的階段性政策重點(diǎn)的差異,使得當(dāng)前在經(jīng)濟(jì)增長和抑止通脹的宏觀政策取向上還需要進(jìn)行艱苦的觀察和平衡在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特定階段,政策目標(biāo)必然要在經(jīng)濟(jì)增長速度與通脹壓力之間進(jìn)行一個艱難的取舍,根本的政策目標(biāo)都是為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)又好又快的發(fā)展。盡管在根本的政策目標(biāo)上,中央和地方的政策目標(biāo)是一致的,但是,在不同的階段、在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,因為面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)任務(wù)的差異,中央和地方政府分政策目標(biāo)函數(shù)可能存在差異,這是一個大國的調(diào)控中必然面臨的現(xiàn)象,不僅僅中國是這樣,例如,加拿大在金融監(jiān)管架構(gòu)的設(shè)計中為了平衡不同地區(qū)的市場發(fā)展的差異,分別給予聯(lián)邦和地方不同的監(jiān)管權(quán)限,建立了兩級金融監(jiān)管體系。從中國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行看,中央和地方在經(jīng)濟(jì)職能的目標(biāo)和定位上主要是一致的,但是,在一些特定的政策目標(biāo)上則可能是有差異的。中央的政策目標(biāo)可能更多關(guān)注的是全局性的問題和指標(biāo),例如,CPI、通貨膨脹、以及金融風(fēng)險等;而在地方,就業(yè)、GDP增長、乃至房地產(chǎn)價格波動等則得到更多的考慮。所以我們目前所看到的政策上面臨一個十分艱難的平衡,從全局角度看,控制通脹壓力是整個經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長的關(guān)鍵,但是,在短期內(nèi)很可能會使局部地區(qū)面臨較大的轉(zhuǎn)型壓力,而且這種轉(zhuǎn)型的壓力在不同的地區(qū)面臨的差異性較大。中央政府的宏觀決策一方面要積極推動經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型,抑止全國層面可能出現(xiàn)的通脹壓力,同時,又要充分關(guān)注不同地區(qū)面臨的短期的經(jīng)濟(jì)調(diào)整壓力。從個人的分析角度看,如果繼續(xù)保持目前的從緊的政策基調(diào),并且根據(jù)前一階段不同地區(qū)的狀況進(jìn)行適當(dāng)微調(diào),不貿(mào)然全面放松,那么,通脹壓力可能就會逐步減緩。但是,目前局部地區(qū)確實面臨著艱難的轉(zhuǎn)型壓力,因此,宏觀政策的決策可能還在一個艱苦的觀察期,如何平衡全局層面的宏觀壓力與區(qū)域?qū)用娴慕?jīng)濟(jì)調(diào)整的壓力,進(jìn)而做出明確的宏觀政策方向選擇。目前,已有一些地區(qū)、行業(yè)回調(diào)的速度確實比較快,政策上應(yīng)當(dāng)還有微調(diào)的空間,但從我們面臨的全球和中國的通脹壓力空間看,適度緊縮的方向不能變?,F(xiàn)在有兩種選擇,一種是堅持現(xiàn)在的緊縮政策,針對前一階段的實際狀況做微調(diào),例如對信貸額度的行政化控制等,那么8.7%可能就是近12年CPI的高點(diǎn);另一種是機(jī)遇不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)調(diào)整壓力,開始放松從緊的政策,放松貨幣供應(yīng)量,鼓勵信貸的大幅放松,這就可能降低短期內(nèi)局部地區(qū)的轉(zhuǎn)型壓力,但是也可能會使結(jié)構(gòu)調(diào)整和物價的壓力延后,很可能通貨膨脹的高點(diǎn)會在明年再次出現(xiàn),到那個時候再行調(diào)整,付出的代價可能將會更大,無論是全局,還是局部可能都是如此。從目前情況來看,我個人認(rèn)為,要防止出現(xiàn)第二種情況,即在降低部分地區(qū)或相關(guān)行業(yè)較大壓力的推動下,短期內(nèi)緊縮的政策放松,經(jīng)濟(jì)的陣痛暫得以減輕。但我們要充分意識到,此次的通脹壓力可能會因為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的推進(jìn)而長期化,這不僅是因為國際市場的寬松貨幣環(huán)境和不斷上升的通脹壓力,也因為中國經(jīng)濟(jì)長期積累的結(jié)構(gòu)失衡可能需要通過特定行業(yè)的價格上揚(yáng)來矯正。中國的地方政府和企業(yè)可能已經(jīng)習(xí)慣了更高的增長速度,很可能短期內(nèi)難以就控制通脹形成共識,但如果因為緊縮初期的增長回落就迅速放松貨幣政策,有可能會貽誤控制通脹的良好時機(jī)。這種形成宏觀政策共識的過程可能需要時間,也需要進(jìn)一步的觀察,如何把握好緊縮過程中的微調(diào)力度,也十分困難,對于投資者來說,階段性的政策緊縮與放松,可能存在明顯的階段性交易機(jī)會。在經(jīng)濟(jì)增長與控制通脹的權(quán)衡上,越南的教
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