證券其它相關論文-我國票據市場制度性障礙及其變遷路徑的選擇.doc

證券其它相關論文-我國票據市場制度性障礙及其變遷路徑的選擇一、我國票據市場發(fā)育的相對滯后改革開放以來，伴隨著金融體制改革的不斷深化，我國票據市場經歷了一個從無到有、從小到大的發(fā)展過程，如果僅從時間序列分析，這一發(fā)展過程的速度并不能算慢：以1995年票據法的頒布為起點，我國商業(yè)銀行辦理票據承兌年均增幅超過15，辦理票據貼現年均增幅達10以上；人民銀行辦理再貼現業(yè)務年均增幅超過8，短短幾年時間，已經初步建立起一個交易主體相對豐富、交易功能相對齊全、宏觀調控渠道相對通暢的票據市場架構。但是如果我們將票據市場的發(fā)展與我國資本市場和其他貨幣市場子市場（如銀行間同業(yè)拆借市場）的發(fā)展放在一起加以比較，尤其是與其在我國金融體系中所應有的地位和所應起的作用相比較，現有發(fā)展狀況的相對滯后性就顯得十分突出，這主要體現在：1.從總量上看，我國票據市場規(guī)模與現代金融體系的要求極不相稱。截至1999年底，我國累計簽發(fā)商業(yè)匯票5076億元，占GDP的比重僅為13.39，只相當于股票市場交易總量的10，未到期票據金額僅占國內債券余額的15；金融機構累計辦理貼現2499億元，占其貸款的比重僅為0.9；人民銀行辦理再貼現1150億元，僅占基礎貨幣的2.6。2001年我國票據市場交易總額為31169億元，這一交易額僅占我國貨幣市場總額的39。2001年末國內金融機構的票據貼現余額為2795億元，僅相當于同期貸款增加額的21.5，與之相比較，美國在20世紀80年代企業(yè)票據和銀行票據的交易量就已相當于整個股票市場的交易量，占貨幣市場總量的60以上。1994年美國票據市場交易額為6250億美元，聯邦基金和回購協議的交易額之和為1510億美元，票據市場的交易額遠高于聯邦基金和回購協議市場的交易額，占三者之和的80.54。票據市場發(fā)展規(guī)模的相對滯后嚴重制約了其市場組織功能的發(fā)揮。據統(tǒng)計，目前我國企業(yè)票據融資量僅占其外部融資總量的2，應收票據凈額僅占企業(yè)應收賬款凈額的10左右，商業(yè)信用票據化程度如此之低，使得票據市場在促進企業(yè)投融資、改善銀行資產結構、加強基礎貨幣管理等方面所應起的作用大大受到限制。2.從結構上看，我國票據市場尚沒有形成一個統(tǒng)一、完整、充分的市場交易平臺。近年來，雖然上海、沈陽、重慶、武漢等中心城市的票據業(yè)務發(fā)展迅猛，對周邊區(qū)域的金融輻射效應也很明顯。但就全國而言，卻始終沒有形成一個類似銀行間同業(yè)拆借市場或國債發(fā)行回購市場那樣的全國性票據交易系統(tǒng)。各區(qū)域性票據市場所流轉的商業(yè)票據大多由區(qū)域內的商業(yè)機構所簽發(fā)、承兌；貼現和轉貼現的業(yè)務主體也多來自于同一區(qū)域的金融機構，各區(qū)域性票據市場之間既沒有統(tǒng)一的票據印制、登記、查詢、鑒證機制，也缺乏跨區(qū)域的票據貼現及轉貼現的專業(yè)組織。從金融發(fā)達國家的經驗看，一個完整、健康的票據市場必須同時擁有一個充分有序的一級市場（主要涉及票據的簽發(fā)和承兌）和一個靈活便捷的二級市場（主要涉及票據的貼現和流轉），兩者互為條件、缺一不可。但是在我國目前這種分割斷裂的市場格局下，票據的簽發(fā)、承兌、背書、轉讓都只具有局部性意義，無法就此衍生出一個“進入充分、退出便捷、完整有效”的全局性票據市場交易網絡。3.從運行機制上看，我國票據市場的市場化程度偏低，市場對票據資源的優(yōu)化配置功能處于相對殘缺的狀態(tài)。由我國金融體制改革的起點所決定，票據市場與其他新興貨幣市場子市場一樣都是依托于作為中央計劃工具的傳統(tǒng)金融體制發(fā)育起來。但是，當其他新興貨幣市場已經或正在有效擺脫傳統(tǒng)金融體系的束縛的時候，我國票據市場的市場化程度卻始終維持在一個較低的水平上。目前中央銀行對票據市場交易的價格區(qū)間、主體資格、交易范圍和交易方式均保持著較為嚴格的管制性規(guī)定：票據法對票據范圍的界定只包括了銀行本票，卻對發(fā)達國家更為普遍的商業(yè)本票未作說明；只承認發(fā)生真實貿易關系的交易性票據的合法性，卻不承認無真實貿易背景的融資性票據交易的合法性；只給予少數金融機構（主要是商業(yè)銀行）及大型企業(yè)進入票據一、二級市場的特許權利，卻排斥信托公司、城鄉(xiāng)信用社、地方性商業(yè)銀行等金融機構，以及絕大多數中小型企業(yè)及其居民投資者的市場準人權利；票據的貼現價格只能在中央銀行所規(guī)定的再貼現率和銀行貸款利率之間加點生成，商業(yè)銀行在所有承兌業(yè)務中只能收取統(tǒng)一規(guī)定的服務手續(xù)費（0.5），而不能由交易主體就不同交易對象自主確定風險價格和服務費用。這些金融管制措施一方面壓縮了體制內票據交易主體對交易對象、交易品種及交易價格的選擇空間，另一方面也在體制外“倒逼”出一個規(guī)模不小的民間自發(fā)票據市場。由于民間自發(fā)票據交易得不到現行法律法規(guī)的認可、保護和規(guī)范，所以它的市場深化過程同樣受到嚴重的扭曲和抑制。二、制約我國票據市場發(fā)育的制度性原因我國票據市場發(fā)育相對滯后的現狀不能簡單地歸因于央行對這一市場的不夠重視。事實上，為了加快我國票據市場建設，近年來，中國人民銀行一直沒有停止對這一市場的扶持和規(guī)范，早在1993年5月，央行就印發(fā)了商業(yè)匯票辦法，對票據轉貼現和再N占現業(yè)務進行了明確，1995年5月，我國頒布了專門規(guī)范票據市場行為的中華人民共和國票據法，1998年6月央行又下發(fā)關于加強商業(yè)匯票管理，促進商業(yè)匯票發(fā)展的通知，次年9月央行再次下發(fā)關于進一步改進和完善再貼現管理的通知，明確提出要充分認識運用和發(fā)展商業(yè)匯票對于銜接產銷關系，拓寬企業(yè)融資渠道和擴大市場需求的重要作用，鼓勵商業(yè)機構積極開展票據業(yè)務；與此同時，央行還在再貼現利率水平的制定上采取實質性的鼓勵措施，將月再貼現利率由原先的3.3逐次下調至1.8，以刺激商業(yè)銀行拓展票據業(yè)務的積極性。然而正如我們以上所分析的，央行所采取的這些政策性扶持措施并沒有從根本上改變我國票據市場發(fā)育相對滯后的狀況。明確的政策導向與不明確的政策實施效果之間的巨大反差耐人尋味。目前，理論界傾向于把票據市場發(fā)展的滯后歸因于我國現有社會信用環(huán)境和信用體系建設方面的不足，對此觀點我們并不十分認同。要知道，從人類金融創(chuàng)新的歷史看，票據的發(fā)明和票據交易的普及從來就不是在一個信息完全對稱的狀態(tài)下展開的，票據信用對傳統(tǒng)商業(yè)信用的替代并不是導致商業(yè)交易不確定性增加的原因，恰恰相反，它的出現是無數追求資產收益最大化的經濟個體為了降低彼此間交易費用所作努力的結果。如果過分強調社會信用環(huán)境對我國票據市場深化的制約作用，我們就無法解釋為什么在同樣（甚至更為惡劣）的信用環(huán)境下，卻能夠自發(fā)演生出一個生機勃勃的體制外民間票據交易市場。進一步講，銀行業(yè)本質上就是一個為風險定價，并買賣風險的行業(yè)，如果所有票據的交易過程都不存在信用風險，那么銀行也就失去了進入票據交易過程的基礎和載體。因此，正確的提問方式似乎應當是：為什么在我國目前特定的低社會信用度環(huán)境下，以商業(yè)銀行為主要信用擔保主體的票據交易市場卻沒有充分發(fā)展起來？我們認為，只有將這個問題置于我國金融體制改革及金融深化的宏觀背景下加以考察，才有可能得出合乎邏輯的解釋。任何新興市場在原有體制框架內的孕育發(fā)展過程從本質上講都是一個制度變遷過程。新制度經濟學根據推動制度變遷的動力機制方面的差異，一般將之區(qū)分為兩種基本的模式：一是所謂“政府強制型”制度變遷，即主要由政府來提供制度變遷的誘因和動力，新的制度關系作為一個由政府單方導入的獨立變量強制替代原有的制度關系；二是所謂“需求誘致型”制度變遷，即以原有制度結構下各經濟行為主體的自我逐利沖動作為制度變遷的誘因和動力，逐漸推進新制度關系的形成和發(fā)育，并最終達到替代原有制度關系的制度變遷目標。長期以來，我國票據市場的發(fā)展始終都是由政府（以央行作為具體代理人）主導并推動的強制型制度變遷，央行不僅實際上決定著這一新興市場的性質、功能、規(guī)模和變遷方向（及速度），而且還直接或間接地控制著票據交易的價格、品種和主體資格。這種制度變遷模式在市場化初始階段為新制度關系的生成提供了必不可少的合法性保證和基本的公共運作資源，但是當市場框架已經基本確立，新的市場關系已經初步形成的時候，它卻轉化為制約市場關系進一步深化的體制性障礙。政府管制一方面將一大批急需短期融資但達不到人市標準的中小型民營企業(yè)排斥在票據市場之外，更為重要的是它抑制了票據市場內部合格微觀交易主體的成長空間和創(chuàng)新動力，模糊了票據信用、商業(yè)信用、銀行信用和國家信用之間的內在邏輯關系。我國票據市場歷來存在“企業(yè)高度依賴商行，商行高度依賴央行”的情況：企業(yè)接受票據，不是以是否有助于企業(yè)資產收益最大化為條件，而是以能否得到商行的承兌和轉貼為條件；商行承兌和貼現票據，不是以是否有助于資產結構優(yōu)化為條件，而是以能否得到央行再貼現為條件。這一我國票據市場所特有的經濟現象與其說是一種與“社會信用”相關聯的文化現象，不如說是現有制度變遷模式及其金融管制環(huán)境所內生的必然結果。從實質上講，商業(yè)票據與股票、債券、銀行存單等金融工具一樣，都是具有不同風險偏好和時間偏好的經濟行為人之間為了實現其資產收益最大化所締結的合約（或者說合約的憑證），賣出票據意味著賣出了合約到期無法兌現的風險，貼現率的高低決定了其賣出風險的成本。反之，買人票據則意味著買人了風險，貼現率的高低決定了其買人風險的收益。因此，在一個成熟的票據市場上，票據買賣主體的核心業(yè)務就是為風險定價，并據此買賣風險，而充分市場競爭所形成的貼現率（風險的價格）則反映著市場對不同票據的信用水平的總體評價。然而，在我國的票據市場上，票據的簽發(fā)、承兌和貼現主體卻既沒有權力，也沒有動力去從事這些風險管理工作。因為在政府強制型制度變遷模式下，央行一身兼有比賽組織者、教練員、裁判員和運動員等數項職能，而除它之外的其他市場交易主體都只是既定風險價格的被動接受者和票據政策的被動執(zhí)行者，由于所有經審核具有人市資格的票據交易主體（尤其是商業(yè)銀行）都間接的享受著政府所給予的無成本信用擔保，所以理論上講，只要購人票據的價格處于政府規(guī)定的貼現率以下，所有由央行審核通過的商業(yè)票據品種就都不會存在“風險”。在這種情況下，具有機會主義行為傾向的票據“經營者”當然也就完全不需要考慮票據交易的風險定價問題，同時也不會有動力去積極進行票據業(yè)務創(chuàng)新和改善票據服務質量的活動，而央行則無形中扮演了票據市場上唯一的市場推動者、風險評估者和風險承受者的角色。這是造成我國票據市場“一放就亂，一收就死”的根本原因。三、我國票據市場的成長路徑選擇基于以上分析，我國商業(yè)票據市場發(fā)育相對滯后的現狀與推動這一市場發(fā)育的既定制度變遷模式密切相關。在目前由政府強制型制度變遷模式所內生的嚴格金融管制環(huán)境下，票據市場合格微觀交易主體難以獲得成長動力和發(fā)展空間，合格微觀交易主體的缺失導致政府宏觀管理職能的缺失，并最終引致整個票據市場在合理配置稀缺金融資源方面的功能性障礙。因此，我們認為，目前發(fā)展我國票據市場的關鍵是實現從政府主導的強制型制度變遷向由市場所主導的需求誘致型制度變遷的轉軌，其核心是逐步改變政府在市場微觀層面的職能“越位”和在宏觀層面的職能“不到位”的情況。放松中央銀行在票據的交易主體、交易價格、交易方式和交易品種方面的諸多微觀金融管制，將精力轉移到提供公共產品、監(jiān)督市場行為和營造法制環(huán)境等宏觀層面的工作上來，并由此逐步實現票據市場制度在主體、動力、機制等各方面的市場化轉型。具體來說，在推進我國票據市場的制度轉軌和市場深化過程中，以下幾個方面的問題值得我們注意：1.票據市場的功能定位問題。發(fā)展票據市場的意義，不應該只是體現在擴大企業(yè)融資渠道和增加銀行獲利空間方面，更不能僅僅將之視為一個政府實施宏觀調控政策的工具和手段；票據市場微觀主體的建構和深化從本質上講是從屬于我國金融體制改革的一項重要內容，在傳統(tǒng)計劃經濟體制下，我國的金融機構都只是被動完成中央計劃任務的工具。改革開放以后，我國雖然開辟了多個金融市場，成立了多個職能不同的金融機構主體，初步形成了金融資源市場化配置的框架。但是，企業(yè)資金的供給和需求，卻仍然嚴重依靠以國有銀行為主體的傳統(tǒng)金融體系。由于國有銀行在現有金融管制環(huán)境下無心也無力對市場價格信號作出充分反映，所以我國稀缺金融資源的低效率配置問題一直沒有得到根本性解決。發(fā)展票據市場，就是讓資金需求者和供給者真正能夠面對市場，各自以平等的地位，直接進行融資；誰的信譽好，競爭力強，市場前景佳，誰就有資格、有渠道通過票據的買進和賣出，獲得稀缺的金融資源，誰不講信用、誰不守規(guī)則，誰的票據就會被市場所拒絕、所淘汰。所以，票據市場的發(fā)育過程就是我國金融微觀主體的重塑過程，同時也是現有金融體制的市場深化過程。2.票據交易的市場化問題。票據交易市場化過程的核心是放松中央銀行對票據市場的金融管制。從金融發(fā)達國家的實踐經驗看，票據市場從來都不是由某一位宏觀經濟管理者為完成某一項管理職能而人為建構起來的，正相反，票據市場價格機制的完備是政府借此實施其宏觀貨幣管理職能的前提條件，只有在一個微觀主體行為高度市場化，且具有相當規(guī)?；A的票據市場上，政府通過再貼現率引導貨幣流量的宏觀調控目標才有可能實現。因此，放松政府管制是加速我國票據市場發(fā)展、完善票據市場功能的應有之義。放松管制的目的并不是政府職能的被動退出，而是真正合格票據市場參與主體的形成，只是這一目標的實現必須以一個供需雙方自主人市、自由競爭、自行議價、自愿成交、自擔風險的市場環(huán)境為前提。因此，放松政府管制的力度不只是體現在政府多大程度上給予了票據市場參與主體的自主定價區(qū)間，或者多大程度上向票據市場參與主體下放了票據品種審批權限，而是體現在政府在多大程度上取消了對現有票據交易主體的行政保護和市場壟斷，多大程度上解除了目前央行、商行和企業(yè)之間在票據信用、銀行信用和國家信用方面的“三位一體”的不合理關系。3.政府在票據市場制度轉軌中的職能問題。放松政府管制并不意味著政府什么都不管。我國票據市場的健康、有序發(fā)展離不開政府這只“看得見的手”。只不過這只手的主要職能不應該再是“管資格、管票源、管價格”，而是應該管市場競爭關系的培育、管市場信用環(huán)境的營造、管市場主體行為的監(jiān)督