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證券其它相關(guān)論文-論物價連動國債摘要國債是一種收入穩(wěn)定、風(fēng)險極低的投資工具，但是傳統(tǒng)國債的收益易受通貨膨脹的影響，從而大大降低了它的吸引力。而物價連動國債的收益可隨物價的上漲而上漲，從而抵消了通貨膨脹的影響，保證了它的實際購買力同它的票息率一致。物價連動國債尤其適合作為對投資安全性要求較高的養(yǎng)老基金和保險基金的投資品種。關(guān)鍵詞通脹保護(hù)國債（TIPS）物價連動國債年金投資物價連動債券，指發(fā)行債券的利率設(shè)計和某一專門的產(chǎn)品的價格相聯(lián)系，比如石油公司發(fā)行的債券利率就可以和石油的價格相連動，不但能讓投資者分享石油價格上漲帶來的收益，而且利息的支付可以很好地和公司的收益情況聯(lián)系起來，從而使發(fā)債公司在利息償付上風(fēng)險不大。再比如電力公司債券可以和電價相關(guān)聯(lián)；鋼鐵公司發(fā)行的債券利率可以和鋼的價格聯(lián)系起來等。而本文所探討的物價連動國債，專指消費者物價指數(shù)(CPI)連動債券。從國際上來看，物價連動債券最早出現(xiàn)在一些高通貨膨脹的國家，如巴西、以色列、土耳其等國，并且取得了很好的效果。英國在1981年、美國在1997年也開始發(fā)行這種國債。現(xiàn)在，這兩個國家此類國債的總發(fā)行額，已經(jīng)占到全世界總發(fā)行額的80。在發(fā)行之前的1996年，美國財政部長羅伯特魯賓把這類產(chǎn)品稱之為“通脹保護(hù)國債”（treasuryinflationprotectionsecurity，TIPS），在1997年1月正式發(fā)行后，又使用“通脹指數(shù)國債”（treasuryinflation-indexedsecurity，TIIS）這個名稱。不過，市場參與者仍喜歡使用TIPS來稱呼它。其他類似的稱呼還有好幾種。本文使用“物價連動國債”這個術(shù)語，主要原因有：一是這種債券隨物價指數(shù)而波動，收益隨通貨膨脹的發(fā)生而增加，也可能會隨通貨緊縮的發(fā)生而減少。因此，稱之為“通脹保護(hù)”，就有失偏頗；二、物價上漲并不一定意味著通貨膨脹，后者不是隨時發(fā)生的，但是物價卻是隨時在變動的。用“物價變動”，更能代表普遍情況；三是日本發(fā)行的類似國債，就稱之為“物價連動國債”，這樣便于統(tǒng)一、借鑒以及比較。1物價連動國債的含義及產(chǎn)生傳統(tǒng)債券的票面額和票息率一般都是固定的，因此，通貨膨脹率的高低，將會影響債券持有者的實際收益。如果物價上漲率高于預(yù)期，則對債務(wù)人（傳統(tǒng)債券的發(fā)行者）有利，對債權(quán)人（傳統(tǒng)債券的贖買者或者投資者）不利。物價連動國債，是一種用來對沖物價上漲風(fēng)險的金融創(chuàng)新工具。它的一般結(jié)構(gòu)是先按通貨膨脹比率來調(diào)整債券本金，再按固定的票息率對調(diào)整后的本金進(jìn)行計息。例如，可設(shè)10年期物價連動國債的年票息率為3，物價上漲率為2，面額單位為100。那么，到了1年后的付息日時，應(yīng)付票息分成下面兩步來計算：第一步，調(diào)整本金。調(diào)整后的本金債券面額物價上漲比例1001.02102；第二步，確定利息。應(yīng)付利息調(diào)整后的本金預(yù)定票息率1020.033.06。另外，到了10年期滿還本時，應(yīng)還本金為1001.0210121.9元（假設(shè)10年內(nèi)的物價上漲率均為2）。就這樣，國債的利息和贖回價值隨著通貨膨脹的變化而自動調(diào)整，它的實際收益率就不會受到通貨膨脹的影響，從而使國債的購買者免于通貨膨脹風(fēng)險，并獲得穩(wěn)定的實際收益。2物價連動國債的優(yōu)點物價連動國債的價值能夠隨著物價上漲的幅度而調(diào)整，這樣，即使物價上漲，也不會損害該國債的內(nèi)在價值（或者購買力）。根據(jù)國外的經(jīng)驗來看，發(fā)行物價連動國債，還基于以下考慮。2.1發(fā)行物價連動國債可以降低政府的借債成本對于傳統(tǒng)國債的購買者來講，他們將獲得的實際收益率會隨著通貨膨脹的變化而變化。國債的購買者將因為這種實際收益率的不穩(wěn)定（也就是風(fēng)險）而要求得到一種風(fēng)險補(bǔ)償，也即要求提高國債的利息或者贖回價值。這部分補(bǔ)償被稱為通貨膨脹風(fēng)險金，它的存在增加了政府發(fā)行國債的成本。而如果政府發(fā)行物價連動國債，由于國債購買者無須承擔(dān)通貨膨脹風(fēng)險，政府就無須支付通貨膨脹風(fēng)險金，從而降低政府的借債成本。CampbellandShiller實證研究表明，通貨膨脹風(fēng)險補(bǔ)償溢價在0.51之間。SackandElsasser研究指出，美國財政部1997年發(fā)行的三只TIPS節(jié)省了債務(wù)成本約12億美元。2.2物價連動國債提供了對通貨膨脹的預(yù)期通脹的預(yù)測對投資者和宏觀決策層都具有十分的理論和實踐意義，投資者需要對其投資的真實收益有一個合理的判斷，而宏觀調(diào)控部門則需要一個準(zhǔn)確的途徑及時了解市場的通脹預(yù)期以提高通貨膨脹控制政策的有效性。當(dāng)投資者的風(fēng)險態(tài)度為中立型，并且國債在市場上流動性很強(qiáng)時，物價連動國債的收益率，就等于傳統(tǒng)國債收益率減去預(yù)期通貨膨脹率，即預(yù)期通貨膨脹率傳統(tǒng)國債收益率物價連動國債收益率。如果發(fā)行多種到期日（例如3年、5年、10年、15年）的普通國債和物價連動國債，并對市場中相同時間跨度的普通國債和物價連動國債的收益率進(jìn)行對比，則可獲得市場對將來不同時間跨度的通貨膨脹率預(yù)期，這種市場對通貨膨脹的預(yù)期是通過其它途徑難以得到的。當(dāng)然，由于稅收以及流通性等多方面因素的影響，將使得這種普通國債與物價連動國債之間的比較變得復(fù)雜化。但是，對于決策部門來講，這種比較仍然是相當(dāng)重要的，政府可以據(jù)此對通貨膨脹情況作出更準(zhǔn)確的判斷，并采取相應(yīng)的貨幣政策。2.3發(fā)行物價連動國債，有助于建立并發(fā)展一個長期的債券市場人們對將來通貨膨脹不確定的擔(dān)心程度隨著時間跨度的增大而增大，這使得發(fā)行長期普通債券的成本非常高。在高通貨膨脹條件下，長期的債券市場就更難以建立。而發(fā)行物價連動國債無疑將改變這一狀況。實際上，智利、墨西哥和波蘭發(fā)行物價連動國債的目的就在于此。2.4物價連動國債的發(fā)行將為投資者提供一種新的投資渠道，并將促進(jìn)金融產(chǎn)品的多樣化物價連動國債對于養(yǎng)老基金尤其具有重要作用。在養(yǎng)老保險中，現(xiàn)收現(xiàn)付制和基金制各有利弊。現(xiàn)收現(xiàn)付制的優(yōu)點是無通貨膨脹之憂，但是由于人口老齡化問題嚴(yán)重，這種代際撫養(yǎng)的經(jīng)濟(jì)壓力過大，社會保障基金入不敷出,財政不堪負(fù)擔(dān)，宣告了現(xiàn)收現(xiàn)付制的失敗。而與現(xiàn)收現(xiàn)付制相比，基金積累制有抵御人口老齡化的優(yōu)點，但是它的最大問題是保值增值問題?；鹬挥斜Ｖ挡拍艿钟ㄘ浥蛎浀娘L(fēng)險，基金只有增值才能顯示出積累制的優(yōu)越性，才有可能建立養(yǎng)老保險基金收支平衡機(jī)制和可持續(xù)發(fā)展的長效機(jī)制。而物價連動國債，就為基金的保值增值提供了一條可行的投資渠道。原先在談到養(yǎng)老金投資中用來對沖物價上漲因素的工具時，一般都考慮股票。但是，有研究指出，在中國股票市場上，股票實際收益與通貨膨脹僅存在微弱的正相關(guān)關(guān)系，說明股票并不是一種對沖通貨膨脹風(fēng)險的理想保值品。也就是說，當(dāng)通貨膨脹上升，股票的名義收益率不能完全根據(jù)通貨膨脹的變化做出一一對應(yīng)的調(diào)整時，股票的實際收益最終下降，股票將不能給投資者減少通貨膨脹帶來的損失。國外研究中也有類似的結(jié)論。從過去30年（1975年1月2003年12月）的數(shù)據(jù)來看，無論是在美國還是在日本，股票收益率與通貨膨脹率之間，并沒有很強(qiáng)的正的相關(guān)性。2.5物價連動國債可以分散投資風(fēng)險按一般的投資組合理論，構(gòu)成組合的投資品種間相關(guān)性越小，則越有利于組合的安全。而通過研究發(fā)現(xiàn)，物價連動國債與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的相關(guān)性很低。因此，投資者把物價連動國債納入自己的投資組合中，與其它的金融資產(chǎn)搭配在一起，可以起到分散風(fēng)險的作用。3物價連動國債的問題除了上述的優(yōu)點之外，物價連動國債也存在一些美中不足。3.1物價連動國債的“時滯”問題在計算物價連動國債的利息和贖回價值時，要用到物價指數(shù)。而價格指數(shù)的統(tǒng)計與計算都需要一定的時間，這使得物價連動國債所能采用的價格指數(shù)稍稍有點兒“過期”，即產(chǎn)生了“時滯”。時滯現(xiàn)象將影響物價連動國債抵御通貨膨脹的能力，時滯越嚴(yán)重，這種能力越弱。3.2名義稅收制度會影響物價連動國債的市場吸引力物價連動國債的功能之一是使投資者的實際收益免受通貨膨脹的影響，而這個功能要受到稅收制度的影響。在存在通貨膨脹的條件下，人們的收入中有一部分是由通貨膨脹引起的，如果稅收制度建立在名義收入基礎(chǔ)之上，這部分收入就要征稅。這樣，在出現(xiàn)高于預(yù)期的通貨膨脹時，人們就要多交稅；在出現(xiàn)低于預(yù)期的通貨膨脹時，人們就要少交稅。目前，我國的稅收還沒有與通貨膨脹關(guān)聯(lián)起來，對于資本利得稅的征收也沒有明確的說法，如果在這種情況下發(fā)行物價連動國債，那么，物價連動國債的購買者仍將承擔(dān)一部分通貨膨脹風(fēng)險，這將降低物價連動國債的吸引力，從而影響到物價連動國債的順利發(fā)行。3.3與傳統(tǒng)國債相比，物價連動國債的流動性稍差一點其主要原因在于，物價連動國債的投資主體，主要是以長期持有為目的的年金基金以及保險公司等機(jī)構(gòu)投資者。它們是為了對沖將來物價上升的風(fēng)險，才購買此類國債的，而不是為了投機(jī)目的。因此，在流通市場上的交易量就小得多。我國現(xiàn)在雖然還未發(fā)行此類國債，但是由于它的內(nèi)在性質(zhì)，決定了養(yǎng)老基金和保險基金無疑是它的最重要投資者，從而也不可避免地帶來流動性差這個問題。4我國債券市場引入物價連動國債的思考目前我國國債的期限結(jié)構(gòu)還不很合理，我國在以往幾年的國債發(fā)行中，期限多以3年左右的債券為主，中長期國債品種十分缺乏。而物價連動國債的期限一般比較長，最高為30年。發(fā)行物價連動國債可以很好地促進(jìn)我國國債期限結(jié)構(gòu)的完善，避免和緩解償債高峰的壓力。隨著保險基金和養(yǎng)老基金的規(guī)模不斷擴(kuò)大，它們已經(jīng)成為我國資本市場重要的機(jī)構(gòu)投資者。但是它們對安全性要求較高，而物價連動國債無疑是符合它們投資標(biāo)準(zhǔn)的一種理想對象。另外，物價連動國債還可以幫助我國中央銀行等經(jīng)濟(jì)部門和投資者更好的預(yù)測未來通貨膨脹水平，使債券市場利率水平更加合理。我國適時推出物價連動國債，是十分必要的。參考文獻(xiàn)1弗蘭克J法博齊.固定收益證券手冊M.北京，中國人民大學(xué)出版社，20052孫堅強(qiáng).TIPS債券金融特性分析J.集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究，2006(2)3馮嘯，杜龍振.淺談與通貨膨脹相關(guān)聯(lián)的物價連動國債N.期貨日報，2002-04-304薛福星.中國股票市場中實際收益與通貨膨脹的關(guān)系J.統(tǒng)計與決策，2006(2)5李洪凱，薛山.TIPS的運行機(jī)制和對我國的啟示J.商場現(xiàn)代化，2005(10)摘要國債是一種收入穩(wěn)定、風(fēng)險極低的投資工具，但是傳統(tǒng)國債的收益易受通貨膨脹的影響，從而大大降低了它的吸引力。而物價連動國債的收益可隨物價的上漲而上漲，從而抵消了通貨膨脹的影響，保證了它的實際購買力同它的票息率一致。物價連動國債尤其適合作為對投資安全性要求較高的養(yǎng)老基金和保險基金的投資品種。關(guān)鍵詞通脹保護(hù)國債（TIPS）物價連動國債年金投資中圖分類號F812.5文獻(xiàn)標(biāo)識碼A物價連動債券，指發(fā)行債券的利率設(shè)計和某一專門的產(chǎn)品的價格相聯(lián)系，比如石油公司發(fā)行的債券利率就可以和石油的價格相連動，不但能讓投資者分享石油價格上漲帶來的收益，而且利息的支付可以很好地和公司的收益情況聯(lián)系起來，從而使發(fā)債公司在利息償付上風(fēng)險不大。再比如電力公司債券可以和電價相關(guān)聯(lián)；鋼鐵公司發(fā)行的債券利率可以和鋼的價格聯(lián)系起來等。而本文所探討的物價連動國債，專指消費者物價指數(shù)(CPI)連動債券。從國際上來看，物價連動債券最早出現(xiàn)在一些高通貨膨脹的國家，如巴西、以色列、土耳其等國，并且取得了很好的效果。英國在1981年、美國在1997年也開始發(fā)行這種國債?，F(xiàn)在，這兩個國家此類國債的總發(fā)行額，已經(jīng)占到全世界總發(fā)行額的80。在發(fā)行之前的1996年，美國財政部長羅伯特魯賓把這類產(chǎn)品稱之為“通脹保護(hù)國債”（treasuryinflationprotectionsecurity，TIPS），在1997年1月正式發(fā)行后，又使用“通脹指數(shù)國債”（treasuryinflation-indexedsecurity，TIIS）這個名稱。不過，市場參與者仍喜歡使用TIPS來稱呼它。其他類似的稱呼還有好幾種。本文使用“物價連動國債”這個術(shù)語，主要原因有：一是這種債券隨物價指數(shù)而波動，收益隨通貨膨脹的發(fā)生而增加，也可能會隨通貨緊縮的發(fā)生而減少。因此，稱之為“通脹保護(hù)”，就有失偏頗；二、物價上漲并不一定意味著通貨膨脹，后者不是隨時發(fā)生的，但是物價卻是隨時在變動的。用“物價變動”，更能代表普遍情況；三是日本發(fā)行的類似國債，就稱之為“物價連動國債”，這樣便于統(tǒng)一、借鑒以及比較。1物價連動國債的含義及產(chǎn)生傳統(tǒng)債券的票面額和票息率一般都是固定的，因此，通貨膨脹率的高低，將會影響債券持有者的實際收益。如果物價上漲率高于預(yù)期，則對債務(wù)人（傳統(tǒng)債券的發(fā)行者）有利，對債權(quán)人（傳統(tǒng)債券的贖買者或者投資者）不利。物價連動國債，是一種用來對沖物價上漲風(fēng)險的金融創(chuàng)新工具。它的一般結(jié)構(gòu)是先按通貨膨脹比率來調(diào)整債券本金，再按固定的票息率對調(diào)整后的本金進(jìn)行計息。例如，可設(shè)10年期物價連動國債的年票息率為3，物價上漲率為2，面額單位為100。那么，到了1年后的付息日時，應(yīng)付票息分成下面兩步來計算：第一步，調(diào)整本金。調(diào)整后的本金債券面額物價上漲比例1001.02102；第二步，確定利息。應(yīng)付利息調(diào)整后的本金預(yù)定票息率1020.033.06。另外，到了10年期滿還本時，應(yīng)還本金為1001.0210121.9元（假設(shè)10年內(nèi)的物價上漲率均為2）。就這樣，國債的利息和贖回價值隨著通貨膨脹的變化而自動調(diào)整，它的實際收益率就不會受到通貨膨脹的影響，從而使國債的購買者免于通貨膨脹風(fēng)險，并獲得穩(wěn)定的實際收益。2物價連動國債的優(yōu)點物價連動國債的價值能夠隨著物價上漲的幅度而調(diào)整，這樣，即使物價上漲，也不會損害該國債的內(nèi)在價值（或者購買力）。根據(jù)國外的經(jīng)驗來看，發(fā)行物價連動國債，還基于以下考慮。2.1發(fā)行物價連動國債可以降低政府的借債成本對于傳統(tǒng)國債的購買者來講，他們將獲得的實際收益率會隨著通貨膨脹的變化而變化。國債的購買者將因為這種實際收益率的不穩(wěn)定（也就是風(fēng)險）而要求得到一種風(fēng)險補(bǔ)償