證券其它相關(guān)論文-證券市場(chǎng)效率實(shí)現(xiàn)機(jī)制的一種解釋.doc

證券其它相關(guān)論文-證券市場(chǎng)效率實(shí)現(xiàn)機(jī)制的一種解釋證券市場(chǎng)效率的兩個(gè)主要決定因素是證券價(jià)格準(zhǔn)確性和證券流動(dòng)性1證券價(jià)格越準(zhǔn)確,證券資產(chǎn)流動(dòng)性越高,那么證券市場(chǎng)效率也越高有效率市場(chǎng)必須使證券價(jià)格及時(shí)準(zhǔn)確地反映所有影響公司價(jià)值的信息這一過(guò)程包括三個(gè)不同的環(huán)節(jié):信息形成；信息準(zhǔn)確性驗(yàn)證；基于信息對(duì)證券重新定價(jià)信息形成過(guò)程包括搜集所有尚未公開(kāi)的影響證券價(jià)格的信息信息準(zhǔn)確性驗(yàn)證是指證實(shí)信息來(lái)源可靠性及信息本身可靠性基于信息對(duì)證券重新定價(jià)需要對(duì)信息加以分析以決定其價(jià)值,然后利用價(jià)值和價(jià)格之差進(jìn)行交易具有流動(dòng)性的市場(chǎng)必須具有足夠的交易量讓大多數(shù)買(mǎi)方和賣(mài)方迅速完成交易流動(dòng)性的實(shí)現(xiàn)主要經(jīng)由三個(gè)途徑:投資組合調(diào)整消費(fèi)-投資調(diào)整價(jià)格意見(jiàn)差異投資組合調(diào)整通過(guò)改變投資組合的構(gòu)成以便組合符合投資者預(yù)先設(shè)置的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)水平來(lái)提供流動(dòng)性消費(fèi)-投資調(diào)整通過(guò)影響投資部門(mén)和消費(fèi)部門(mén)之間資金的雙向流動(dòng)來(lái)創(chuàng)造流動(dòng)性市場(chǎng)參與者之間的價(jià)格意見(jiàn)差異通過(guò)促使低估證券價(jià)值的市場(chǎng)參與者與高估證券價(jià)值的市場(chǎng)參與者進(jìn)行交易來(lái)形成流動(dòng)性既然我們已經(jīng)假定維持證券市場(chǎng)效率的要求是讓價(jià)格反映所有信息,并確保市場(chǎng)具有流動(dòng)性,那么監(jiān)管部門(mén)面臨的問(wèn)題就是:誰(shuí)可以完成這一任務(wù)?監(jiān)管部門(mén)可以在幾個(gè)市場(chǎng)參與者群體中選擇第一個(gè)群體是內(nèi)幕人士,他們掌握了非公開(kāi)信息,有能力分析和處理一般市場(chǎng)信息和具體公司信息第二個(gè)群體是證券分析師或稱信息交易者,他們專門(mén)搜集和分析一般市場(chǎng)信息和具體公司信息第三個(gè)群體由流動(dòng)性交易者組成,他們基于與一般市場(chǎng)信息和具體公司信息無(wú)關(guān)的消費(fèi)-儲(chǔ)蓄方面的原因購(gòu)買(mǎi)并持有股票組合最后一個(gè)群體是噪音交易者,他們行動(dòng)缺乏理性,錯(cuò)誤地相信自己擁有信息優(yōu)勢(shì)或者更好的交易策略在這四個(gè)群體中,噪音交易者或者流動(dòng)性交易者對(duì)市場(chǎng)效率缺乏興趣,只有內(nèi)幕人士和證券分析師可能承擔(dān)提高市場(chǎng)效率-在證券價(jià)格中反映所有相關(guān)信息以及創(chuàng)造交易流動(dòng)性的任務(wù)下文將首先證明,內(nèi)幕人士和證券分析師不能同時(shí)存在,所以監(jiān)管部門(mén)必須在這兩者之中選擇其一證券監(jiān)管部門(mén)禁止了內(nèi)幕人士參與交易,因此選擇了證券分析師,引導(dǎo)分析師自發(fā)承擔(dān)起提供有效率定價(jià)和流動(dòng)性的任務(wù)其次,本文將論述證券監(jiān)管部門(mén)使用主要監(jiān)管手段披露義務(wù)以及禁止欺詐操縱和內(nèi)幕交易來(lái)實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)效率的機(jī)制然后,本文將闡明證券監(jiān)管如何幫助形成了競(jìng)爭(zhēng)性的證券分析師市場(chǎng),以及這一市場(chǎng)是如何促進(jìn)市場(chǎng)效率和流動(dòng)性的一內(nèi)幕交易被禁止,證券分析師是適合承擔(dān)維持市場(chǎng)效率任務(wù)的群體價(jià)格漲落究竟是由噪音交易者還是由內(nèi)幕人士引起的,對(duì)此分析師是無(wú)法辨別的當(dāng)噪音交易與內(nèi)幕交易混雜在一起時(shí),分析師不能透過(guò)交易量或者價(jià)格變動(dòng)得出有用信息；他們也無(wú)法斷定交易者的身份因此如果允許內(nèi)幕人士參加交易,他們的表現(xiàn)將總是好于分析師,因?yàn)榉治鰩熽P(guān)注價(jià)格并以信息作為行動(dòng)依據(jù),信息不對(duì)稱使他們沒(méi)有獲勝的機(jī)會(huì)假定以其能獲取的信息作為交易依據(jù)的分析師相信某種證券的價(jià)格完全反映了其價(jià)值,再假定掌握了負(fù)面信息的內(nèi)幕人士正在賣(mài)出股票,引起股價(jià)下跌由于不了解內(nèi)幕信息,分析師會(huì)把這種下降理解為股票價(jià)值被低估,因而買(mǎi)入股票股價(jià)繼續(xù)下降,只有當(dāng)負(fù)面信息公開(kāi)時(shí),分析師才意識(shí)到買(mǎi)入了價(jià)格過(guò)高的股票對(duì)于正面內(nèi)幕信息也同樣如此:證券價(jià)格由于內(nèi)幕交易而上升,分析師做賣(mài)空交易,等待股票價(jià)值確實(shí)被高估時(shí),分析師才意識(shí)到賣(mài)出股票的價(jià)格太低了分析師不能分散與內(nèi)幕人士的交易中存在的風(fēng)險(xiǎn),在與內(nèi)幕人士的競(jìng)爭(zhēng)之中分析師總是處于劣勢(shì)如果內(nèi)幕交易普遍存在,分析師將無(wú)法補(bǔ)償他們的信息投資,最終會(huì)被逐出市場(chǎng)禁止內(nèi)幕人士參與交易將帶來(lái)不同的結(jié)果法律已經(jīng)規(guī)定,內(nèi)幕人士參與交易之前必須披露信息,不披露相關(guān)信息的內(nèi)幕人士將被禁止交易2在此規(guī)則之下,內(nèi)幕人士要么披露他們獲知的信息,與其余市場(chǎng)參與者一起利用這些信息交易,要么放棄交易的權(quán)利直到法律義務(wù)迫使他們披露信息為止信息一旦披露,內(nèi)幕人士和分析師就展開(kāi)了充分利用這些信息的競(jìng)爭(zhēng)開(kāi)始時(shí),市場(chǎng)上分析師很少,他們的信息投資能獲得超額回報(bào)在這一階段,與允許內(nèi)幕人士交易時(shí)相比,市場(chǎng)不會(huì)更具有效率和流動(dòng)性然而,當(dāng)分析師數(shù)量漸漸增加時(shí),他們之間的競(jìng)爭(zhēng)使信息投資的回報(bào)率下降到平均水平,由此提高了市場(chǎng)的效率和流動(dòng)性假如少數(shù)內(nèi)幕人士不顧禁令仍然利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易,分析師市場(chǎng)仍然可以發(fā)揮作用受到限制的內(nèi)幕交易在某種程度上會(huì)降低分析師的預(yù)期回報(bào),但仍可讓分析師獲得足夠的回報(bào)維持運(yùn)營(yíng)內(nèi)幕交易的范圍與分析師市場(chǎng)的范圍是此消彼長(zhǎng)的當(dāng)內(nèi)幕交易范圍受到限制時(shí),競(jìng)爭(zhēng)性的分析師市場(chǎng)將會(huì)擴(kuò)大；當(dāng)內(nèi)幕交易范圍擴(kuò)大時(shí),分析師市場(chǎng)將會(huì)縮減甚至消失這是理解為什么禁止內(nèi)幕交易的關(guān)鍵通過(guò)對(duì)內(nèi)幕交易的禁令,將內(nèi)幕交易范圍盡可能縮減,讓競(jìng)爭(zhēng)性分析師市場(chǎng)盡可能擴(kuò)大,與相反的選擇比起來(lái)其結(jié)果要好得多首先,內(nèi)幕人士享有他們所獲知的內(nèi)幕信息的獨(dú)占使用權(quán),他們能操縱信息披露的時(shí)間他們要么推遲披露從而使信息不能盡快傳遞到市場(chǎng),要么過(guò)早地披露信息從而使公司商業(yè)利益受損而分析師不能決定披露信息的時(shí)間和內(nèi)容,但必須對(duì)披露的信息有所反應(yīng)分析師處在高度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中,他們只能努力盡可能快地處理新發(fā)現(xiàn)的信息,否則會(huì)失去競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)其次,內(nèi)幕人士掌握了公司的商業(yè)決策,如果允許內(nèi)幕人士利用非公開(kāi)信息進(jìn)行交易,他們可能濫用權(quán)力以公司利益受損為代價(jià)創(chuàng)造有利于他們私人利益的交易機(jī)會(huì)作為外部人士,分析師不能影響公司的商業(yè)決策,允許他們交易不會(huì)加重公司的代理問(wèn)題此外,分析師在搜集分析信息和對(duì)一般市場(chǎng)公開(kāi)信息定價(jià)方面享有規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)；盡管內(nèi)幕人士在搜集本公司信息方面擁有微弱優(yōu)勢(shì),但分析師對(duì)這類信息加以分析和定價(jià)方面的能力更強(qiáng)；分析師在向金融市場(chǎng)提供流動(dòng)性方面的表現(xiàn)好于內(nèi)幕人士,因?yàn)樗麄兡軌蛟诮灰字兴\(yùn)用的金融資源多,引起交易者對(duì)證券價(jià)格意見(jiàn)發(fā)生偏差的可能性大,爭(zhēng)取信息優(yōu)勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)就會(huì)越激烈這些也是選擇證券分析師來(lái)承擔(dān)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)效率任務(wù)的原因二強(qiáng)制披露義務(wù)有助于降低證券分析師的信息搜集成本一旦分析師承擔(dān)起促進(jìn)證券市場(chǎng)效率和流動(dòng)性的任務(wù),他們必須搜集信息驗(yàn)證其準(zhǔn)確性分析信息和定價(jià)信息這些事項(xiàng)都將耗費(fèi)成本成本越小,分析師消除價(jià)格-價(jià)值差異的能力越強(qiáng),市場(chǎng)上分析師將會(huì)越多所以證券監(jiān)管應(yīng)努力降低搜集驗(yàn)證分析和定價(jià)信息的成本強(qiáng)制披露義務(wù)降低了證券分析師的信息搜集成本沒(méi)有強(qiáng)制披露義務(wù),分析師們?cè)诮衣斗枪_(kāi)信息方面的工作會(huì)發(fā)生重復(fù),成本將會(huì)非常高,因?yàn)樽鳛橥獠咳耸康姆治鰩熑鄙俳咏緝?nèi)部管理層的機(jī)會(huì)強(qiáng)制披露義務(wù)使得這些成本變?yōu)橛上嚓P(guān)公司來(lái)承擔(dān),而公司獲取其自身信息只是公司管理的副產(chǎn)品,成本非常小而且證券監(jiān)管部門(mén)強(qiáng)制性地規(guī)定了信息披露的具體格式,證券分析師分析信息及比較不同公司數(shù)據(jù)的成本進(jìn)一步降低披露義務(wù)還使發(fā)現(xiàn)價(jià)格-價(jià)值偏差的風(fēng)險(xiǎn)降低3第一,披露的信息越多,與內(nèi)幕交易相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)就越小第二,相關(guān)公司的信息披露得越多,評(píng)估公司基本價(jià)值時(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn)就越小分析師可能通過(guò)信息投資發(fā)現(xiàn)一些尚未披露的信息,但是總會(huì)有一些尚未披露的信息不能被分析師發(fā)現(xiàn),因?yàn)楣究赡艹鲇谔岣吖緝r(jià)值或者掩蓋公司管理缺陷的理由極力避免某些信息的披露4掌握信息不完全的分析師對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估極有可能不準(zhǔn)確,這樣分析師不能獲得價(jià)格-價(jià)值差的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)上升；反之,證券分析師對(duì)公司信息掌握得越完整,他們對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估就會(huì)越準(zhǔn)確,通過(guò)交易從相關(guān)證券的價(jià)值價(jià)格偏差中獲利的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)下降第三,通過(guò)提高分析師數(shù)量和活躍程度,披露義務(wù)減弱了噪音交易者的影響,減少了與其相關(guān)的噪音風(fēng)險(xiǎn)5因此,強(qiáng)制披露義務(wù)的凈影響是幫助形成并維持競(jìng)爭(zhēng)性的證券分析師市場(chǎng)分析師之間的競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)了重要的信息協(xié)同效應(yīng)充滿活力的分析師市場(chǎng)提供的額外信息遠(yuǎn)勝于披露義務(wù)下強(qiáng)制取得的信息,而且投資者可以免費(fèi)獲得這些信息6額外信息來(lái)源于兩個(gè)途徑第一,對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性分析師市場(chǎng)上產(chǎn)生的公司信息需求上升,使管理層更有動(dòng)力定期準(zhǔn)確披露信息,所披露的信息甚至超越了法律所要求的數(shù)量,因?yàn)樽C券分析師對(duì)于本公司的關(guān)注能給公司帶來(lái)一些益處強(qiáng)制性信息披露給競(jìng)爭(zhēng)性分析師市場(chǎng)提供了便利,分析師將會(huì)引導(dǎo)許多公司采用一種更準(zhǔn)確的定期性的更符合強(qiáng)制披露義務(wù)要求的披露制度第二,雖然分析師具有極力保持分析工作保密性的動(dòng)機(jī),但是由于分析師之間的競(jìng)爭(zhēng),他們會(huì)將更多的分析報(bào)告向市場(chǎng)公開(kāi),尤其是在開(kāi)拓市場(chǎng)階段被公開(kāi)的分析報(bào)告或報(bào)告片段提供了額外的信息,其他分析師得以參考被公開(kāi)的報(bào)告并重新評(píng)估自己的報(bào)告,分析師搜集分析信息的成本下降披露義務(wù)避免了分析師在信息搜集方面的重復(fù)投資,而競(jìng)爭(zhēng)性分析師市場(chǎng)在某種程度上減輕了信息分析的重復(fù)最后,披露義務(wù)改善了流動(dòng)性,因而也有利于流動(dòng)性交易者首先,信息越公開(kāi),交易者之間信息不對(duì)稱的情形就越少第二,信息越公開(kāi),不對(duì)稱信息的期望價(jià)值就越低當(dāng)信息披露得到改進(jìn)時(shí),交易者通過(guò)對(duì)公開(kāi)信息的深入分析而不是通過(guò)獲得內(nèi)幕信息也能獲得信息優(yōu)勢(shì)第三,披露義務(wù)降低了信息搜集成本,便利了競(jìng)爭(zhēng)性分析師市場(chǎng)分析師之間的競(jìng)爭(zhēng)越激烈,分析師個(gè)體充分發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)的能力越弱,信息優(yōu)勢(shì)的價(jià)值就越低第四,通過(guò)引導(dǎo)管理層定期披露公司信息,分析師之間的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步減少了不對(duì)稱信息的存在所有這些都減輕了做市商與掌握更多信息的交易者交易時(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致出價(jià)-要價(jià)差異程度縮小,證券流動(dòng)性更高流動(dòng)性的提高公司資本成本的降低都對(duì)市場(chǎng)效率具有積極影響三禁止欺詐和操縱具有降低證券分析師的信息驗(yàn)證成本的作用分析師需要投入財(cái)力物力以驗(yàn)證信息的準(zhǔn)確性這些是信息能被最終利用之前的預(yù)付成本需要驗(yàn)證的信息不僅包括明示信息,也包括暗示信息在欺詐和操縱未被禁止時(shí),分析師們都將投入財(cái)力物力驗(yàn)證同樣的信息這是社會(huì)資源的浪費(fèi)因?yàn)榉治鰩熓峭獠咳耸?驗(yàn)證信息的成本將十分高昂況且分析師不能輕易地發(fā)現(xiàn)諸如沖洗買(mǎi)賣(mài)(即虛假交易)和相對(duì)委托(即合謀對(duì)敲)等暗示信息禁止欺詐和操縱使證券分析師的信息驗(yàn)證成本下降禁止欺詐和操縱的具體內(nèi)容就是明示性信息不能被錯(cuò)誤表述,實(shí)質(zhì)性事實(shí)不能被省略,暗示性信息不能被操縱,從事虛假陳述或者人為交易(例如虛假交易合謀對(duì)敲等等)者會(huì)被追究刑事或民事責(zé)任由信息提供者驗(yàn)證信息的成本會(huì)低得多,因?yàn)樗苊饬朔治鰩焸兊闹貜?fù)性和浪費(fèi)性開(kāi)支對(duì)于有意欺詐導(dǎo)致的虛假陳述來(lái)說(shuō),禁止欺詐和操縱的措施降低信息驗(yàn)證成本的作用更為顯著放棄欺詐只是停止做這種事情而已,它不會(huì)帶來(lái)額外成本因?yàn)槠墼p可能不被發(fā)現(xiàn),懲罰更嚴(yán)厲的刑事責(zé)任可能比懲罰更輕微的民事責(zé)任能更好地起到阻止欺詐的作用阻止欺詐方法的改進(jìn)減弱了管理層虛假陳述的動(dòng)機(jī),從而降低了分析師的預(yù)付成本禁止欺詐和操縱也能減少通過(guò)利用價(jià)值價(jià)格偏差交易獲利的風(fēng)險(xiǎn)欺詐和操縱對(duì)分析師的影響主要發(fā)生在兩個(gè)階段:第一,當(dāng)分析報(bào)告形成時(shí)；第二,當(dāng)分析報(bào)告的建議要被實(shí)施時(shí)在分析報(bào)告準(zhǔn)備階段,分析師能驗(yàn)證信息,預(yù)防虛假陳述但是在已經(jīng)完成了分析報(bào)告并采取交易行動(dòng)之后,再進(jìn)行這種預(yù)防就很困難了假設(shè),分析師預(yù)測(cè)到年底時(shí)某一股票的價(jià)格將會(huì)下跌20%,因而做空到年底時(shí),相關(guān)公司管理層發(fā)布了虛假利好消息,致使股價(jià)上漲,分析師的投資遭受損失發(fā)生欺詐的可能性使所有分析師不得不持續(xù)不斷地驗(yàn)證所有可以獲取的信息,以便降低利用價(jià)值價(jià)格偏差交易獲利的風(fēng)險(xiǎn)即使分析師能預(yù)先防范并發(fā)現(xiàn)了虛假陳述,從價(jià)格扭曲中獲利的噪音交易者的行為也可能阻止分析師利用價(jià)值價(jià)格偏差交易獲利禁止欺詐和操縱能使預(yù)先防范成本最小化,降低了不能利用價(jià)值價(jià)格偏差交易獲利的風(fēng)險(xiǎn)禁止欺詐和操縱還保證了分析報(bào)告的價(jià)值,維護(hù)了分析師的信譽(yù)假設(shè)分析師只是搜集信息并處理信息,然后將分析報(bào)告賣(mài)給其他投資者,但他們自己不參與交易沒(méi)有參與交易,分析師就不能對(duì)虛假陳述的發(fā)布者提起法律訴訟,即使他們能夠證明他們的分析報(bào)告使用了這些信息向分析師購(gòu)買(mǎi)了分析報(bào)告的投資者受到了虛假陳述的負(fù)面影響,欺詐性和誤導(dǎo)性的陳述使分析師的預(yù)測(cè)落空,削弱了他們所提供的分析報(bào)告的價(jià)值了解了分析師預(yù)測(cè)會(huì)因欺詐或誤導(dǎo)而無(wú)法實(shí)現(xiàn),投資者對(duì)分析師的信任程度會(huì)下降,從而降低他們?yōu)榻邮芊治鰩煹姆?wù)而愿意支付的價(jià)格更糟的是,欺詐和操縱引起的扭曲將敗壞分析師的信譽(yù),使分析師難以補(bǔ)償他們的成本因此禁止欺詐和操縱的措施保護(hù)了分析師工作的價(jià)值,維護(hù)了他們的信譽(yù)禁止欺詐和操縱能產(chǎn)生良性循環(huán)通過(guò)降低分析師的預(yù)付成本,禁止欺詐和操縱的措施為分析師進(jìn)入市場(chǎng)提供了便利,提高了分析師之間的競(jìng)爭(zhēng)程度競(jìng)爭(zhēng)的激化提高了發(fā)現(xiàn)虛假陳述以及欺詐的概率,從而削弱了公司從事欺詐或者操縱的動(dòng)力向市場(chǎng)發(fā)布誤導(dǎo)信息的動(dòng)力減弱將進(jìn)一步降低分析師的預(yù)付成本,依此類推最后,禁止欺詐和操縱將改善市場(chǎng)流動(dòng)性從而也給流動(dòng)性交易者帶來(lái)益處首先,預(yù)付成本的降低減弱了驗(yàn)證信息的投資者與不驗(yàn)證信息的投資者之間信息不對(duì)稱的程度第二,虛假陳述發(fā)生概率的降低也會(huì)使信息不對(duì)稱程度減輕第三,競(jìng)爭(zhēng)性分析師市場(chǎng)的形成也能降低信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn),因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)會(huì)削弱信息優(yōu)勢(shì)所有這些都降低了做市商與掌握更多信息的交易者進(jìn)行交易的風(fēng)險(xiǎn),促使做市商縮小出價(jià)-要價(jià)差價(jià)格差的縮小使流動(dòng)性更大,資本成本更低,效率更高四證券監(jiān)管能夠減少或者消除分析師代理成本,減少證券分析的偏差強(qiáng)制披露義務(wù)降低了信息搜集成本,禁止欺詐和內(nèi)幕交易降低了預(yù)付成本信息投資得到補(bǔ)償?shù)母怕侍岣?主要原因在于對(duì)內(nèi)幕交易的禁止,其次則是因?yàn)閺?qiáng)制披露義務(wù)和對(duì)欺詐和操縱的禁止信息搜集因證券監(jiān)管直接得益,而信息分析則沒(méi)有直接從