上市公司分拆上市經(jīng)濟后果研究[權(quán)威資料]

上市公司分拆上市經(jīng)濟后果研究 本文檔格式為 WORD,感謝你的閱讀。 摘要：本文采用事件研究法，以康恩貝分拆佐力藥業(yè)到創(chuàng)業(yè)板上市作為案例，通過股票價值、經(jīng)營績效、公司投融資等方面，對我國上市公司分拆上市的經(jīng)濟后果進行了研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：股票價值方面，康恩貝在三次公告期間 CAR均為負，這與前人的積極的公告期效應結(jié)論相反，原因可能有多個；母子公司的同業(yè)競爭者在三次公告期間 CAR 也都為負，印證了資產(chǎn)剝離利得假說；而佐力藥業(yè)上市至今獲得了正的 CAR，企業(yè)價值有 效提升。經(jīng)營績效方面，分拆上市前后的 ROA 變化表明康恩貝的經(jīng)營績效有所提升，而佐力藥業(yè)則相反。公司投融資方面，顯示分拆事件減輕了康恩貝的投融資負擔，同時解決了佐力藥業(yè)的投資資金問題。 關鍵詞：分拆上市 經(jīng)濟后果 股票價值 經(jīng)營績效 公司投融資 一、引言 分拆上市指母公司通過將其在子公司所擁有的股份，按比例分配給現(xiàn)有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經(jīng)營從母公司分離出去。分拆上市有廣義和狹義之分，廣義的分拆包括已上市公司或未上市公司將部分業(yè)務從母公司獨立出來單獨上市； 狹義的分拆指已上市公司將其部分業(yè)務或某個子公司獨立出來，另行公開招股上市。本文討論的是狹義的分拆上市，即上市公司的分拆上市。 20世紀 80年代初以來，由于企業(yè)過度擴張和并購浪潮帶來了負協(xié)同效應，分拆上市風行于歐美各國。在我國， 2000 年同仁堂成功分拆子公司到香港創(chuàng)業(yè)板上市，引起廣泛關注。 2010 年東北高速成功分拆，隨后，證監(jiān)會公布了允許境內(nèi)上市公司在滿足六大條件的情況下分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市的消息，真正意義的分拆上市拉開帷幕。然而，分拆上市會帶來怎樣的經(jīng)濟后果，如何評價這些經(jīng)濟后果，是理論界和企業(yè)都很關注的問 題?？刀髫惙植鹱袅λ帢I(yè)到創(chuàng)業(yè)板上市在我國 A 股市場上尚屬首例，受到社會各界廣泛的關注， 故本文以此事件研究我國上市公司分拆上市的經(jīng)濟后果，以待為我國上市公司分拆上市提供參考。 二、文獻綜述 （ 一 ）國外文獻 國外相關領域的學者們對于分拆上市帶來的經(jīng)濟后果做了大量深入的研究。 Schipper 和 Smith（ 1986）研究發(fā)現(xiàn)母公司股價在分拆上市公告宣布后平均有1.83%的超額收益。 Slovin、 Sushka 和 Ferraro（ 1995）的研究表明分拆上市子公司的競爭對手股價存在 -1.1%的異常 收益率，但該研究樣本量偏小。而 Hand 和 Skantz（ 1997）則發(fā)現(xiàn)母公司在分拆上市公告后 5 天股價的累計收益率為負，對積極的公告期效應結(jié)論產(chǎn)生了質(zhì)疑。 Allen 和 Mcconnell（ 1998）發(fā)現(xiàn)母公司在公告期 3 天內(nèi)的累計超額收益為2.12%。 Prezas、 Tar 和 Vasudevan（ 2000）增加樣本量研究后發(fā)現(xiàn)，子公司確實存在短期的超額收益。 Otsubo（ 2009）的研究顯示，分拆后如果母子公司的關系得以保持，則母公司的股價會有積極的效應，但是出現(xiàn)次生事件時該積極效應會有所改變。上述研究著重于分拆后母 子公司的短期績效表現(xiàn)，研究結(jié)果表明分拆上市對母子公司均存在短期超額收益。而現(xiàn)有研究對分拆后母子公司的長期收益并未得到一致結(jié)論。 Vijh（ 1999）的研究發(fā)現(xiàn)分拆后 3 年內(nèi)子公司的業(yè)績并不比相應的基準收益差。然而， Madura 和 Nixon（ 2002）發(fā)現(xiàn)母子公司分拆后的長期收益是下降的，這和 Ritter（ 1991）對 IPO 的長期績效研究結(jié)果相一致。 Perotti and Rossetto（ 2007）的研究表明分拆上市在金融市場上是一個很有價值的工具，特別是對于高度信息化和面臨巨大不確定性的行業(yè)。 （ 二 ）國內(nèi)文獻 我國上市公司分拆上市尚處于起步階段，相關的研究不多。同仁堂的成功分拆開啟了相關的實證研究，王化成和程小可（ 2003）的研究證實分拆上市能夠為母公司股東財富帶來正的溢價效應，而子公司上市初期的溢價效應為負，后期才轉(zhuǎn)為正。隨后，李青原等（ 2004）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，在董事會決議公告期，同仁堂流通股股東獲得了 25.61%的 CAR，而同仁堂和同仁堂科技的同業(yè)競爭者都獲得了顯著的負的 CAR。湛泳等（ 2011）的研究表明上市公司分拆后的短期股價存在超額收益。于海云（ 2011）發(fā)現(xiàn)上市公司股票價格在董事會 決議公告日前后有顯著的正向效應，股東大會決議公告日次之，上市公告日前后短期股價效應為負，長期為正。劉永澤等（ 2012）的研究說明分拆后企業(yè)總體的效率得到了提高，從而說明分拆上市是一種有效的價值創(chuàng)造手段。李禮等（ 2012）發(fā)現(xiàn)通常分拆有助于提高母子公司的股票價格和績效，但分拆后子公司不一定都能獲得成功。 三、案例研究 （ 一 ）案例介紹 2010 年 12月 6 日，浙江佐力藥業(yè)股份有限公司（下稱 “ 佐力藥業(yè) ” ）向證監(jiān)會提交創(chuàng)業(yè)板 IPO首發(fā)申請，根據(jù)其股權(quán)變更情況說明書，佐力藥業(yè)曾為 A 股主板另一上市 公司浙江康恩貝制藥股份有限公司（下稱 “ 康恩貝 ” ）的控股子公司。 2010 年 12月 14日，康恩貝發(fā)布公告，其參股的佐力藥業(yè)申請在創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市通過發(fā)審委審核。 2011 年 1 月 27日，康恩貝發(fā)布公告，佐力藥業(yè)接到證監(jiān)會核準其公開發(fā)行新股的報告。 2011 年 2 月 21 日，佐力藥業(yè)首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市之上市公告書對外發(fā)布。2011 年 2 月 22日，佐力藥業(yè)在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。這是我國A 股上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市的第一個成功案例。招股說明書顯示， 2004 年 6 月至 2007 年 11月康恩貝直接、間接共持有佐力藥業(yè) 63%的股權(quán)。 2007 年 11 月，為扶持佐力藥業(yè)單獨上市，康恩貝退居第二大股東，俞有強成為控股股東，持有佐力藥業(yè) 41.25%的股份?？刀髫惉F(xiàn)參股持有佐力藥業(yè) 1560 萬股股份，占其未公開發(fā)行前總股本的 26%，占其完成公開發(fā)行后總股本的 19.5%。佐力藥業(yè)發(fā)行上市前，其股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖（ 1）所示。 （ 二 ）案例分析 本研究主要運用典型的事件研究法深入分析康恩貝分拆佐力藥業(yè)到創(chuàng)業(yè)板上市這個案例，并嘗試通過股票價值、經(jīng)營績效、公司投融資等三方面來綜合評價其帶來的經(jīng)濟后果。 （ 1）公司股價對分拆事件的反應。股票 的報酬率度量了公司股權(quán)價值的市場增長率，在事件研究中，一般是根據(jù)股票的超額報酬率來研究某一事件的信息含量。本研究就是通過累計超額收益率（ CAR）來考察康恩貝、佐力藥業(yè)以及兩者的同業(yè)競爭者的股價對于這次分拆事件的市場反應。首先，確定事件日與時窗。由于沒有查到康恩貝相關的董事會決議和股東大會決議公告日，以康恩貝發(fā)布的關于佐力藥業(yè)申請在創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市通過發(fā)審委審核和通過證監(jiān)會核準的公告日分別代替之。從而此次事件向媒體（主要是三大證券報）正式公布日分別為 2010 年 12月 14日、 2011 年 1 月 27日、 2011 年 2 月 21 日，上述 3 個日期為時窗 0 點。在時窗 0 點的基礎上，向前追溯 4 個交易日，后推 5 個交易日作為檢驗的時窗長度，即 Windows=-4， +5，時窗長度涉及 10個交易日，充分考慮了資本市場吸收分拆上市事件信息的預見性與后延性。其次，超額報酬率等于實際回報率減去期望收益率，而期望收益率可以用市場調(diào)整法或市場模型法計算。 Binder（ 1998）認為研究人員應致力于選擇統(tǒng)計上正確的方法，沒必要在研究中使用多種方法。同時由于后兩個時窗 0 點僅相隔 11 個交易日，使用市場模型法不夠準確，因此本研究使用市場調(diào)整法來確定期望收益率 ，即假設當日的市場回報率（采用總市值加權(quán)平均法，并充分考慮現(xiàn)金紅利再投資因素）即為期望收益率，從而計算分拆事件公告期間的 CAR。 康恩貝對分拆事件的股價效應。從圖（ 2）來看，第一個公告日前后 10天，康恩貝流通股股東獲得了負的 CAR（ -3.16%），其中 70%的交易日獲得負的 AR；第二個公告日前后10天，也獲得了負的 CAR（ -5.57%），其中 60%的交易日獲得負的 AR，且 CAR 一直為負；第三個公告日前后 10天，還是獲得了負的 CAR（ -0.94%），其中 50%的交易日獲得負的 AR，且CAR 先正后負。 總體來講，三次公告均減少了康恩貝流通股的股東財富，亦即與同仁堂案例相反，此次分拆事件并沒有為母公司股東財富帶來正的溢價效應，反而使其財富縮水了，說明證券市場對其子公司的分拆并不認可。此次康恩貝的短期股價效應跟積極的公告期效應結(jié)論背道而馳，經(jīng)過多方研究對比，筆者認為可能的原因有以下幾個：其一，康恩貝跟佐力藥業(yè)是同行業(yè)公司，一般來講，同行業(yè)的公司整合到一起才會更加有利于其發(fā)揮整體優(yōu)勢，而康恩貝卻選擇了分拆，這讓外界不得不對其分拆動機產(chǎn)生質(zhì)疑。從減持事件來看，康恩貝分拆上市早有 “ 預謀 ” ，這不僅可以推出優(yōu)秀的上市公 司，還能讓母公司獲得超額收益。另外，康恩貝此舉不但對經(jīng)營團隊有激勵作用，而且巨額募集資金也給佐力藥業(yè)發(fā)展和外延式收購提供了有利條件，康恩貝也將從佐力藥業(yè)的長期良好發(fā)展中受益。然而，創(chuàng)業(yè)板的高價發(fā)行與高估值，讓人不得不懷疑母公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市是為了“ 圈錢 ” 。此次分拆事件，損害了康恩貝投資者的利益，把公眾投資者的利益 “ 分拆 ” 到了高管的荷包里，難以規(guī)避“ 圈錢 ” 的嫌疑。因此，證券市場對于此次分拆事件并不認可，從而三次公告期間的 CAR 均為負。其二，大部分公司都認為分拆上市可以使母公司和子公司獲得更高的估值，其 實當前中國 A 股大部分上市公司的價值已經(jīng)是被高估的，而分拆上市有可能導致更高的估值泡沫。一家公司的各個不同業(yè)務在市盈率上是有差異的，一旦優(yōu)質(zhì)部分被分拆出去，剩下的劣質(zhì)部分依然是獲得較低的市盈率。因此資本市場在給分拆出來的業(yè)務更高的市盈率的同時也會適度降低剩余業(yè)務的市盈率。事實上，將母公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分拆出來到創(chuàng)業(yè)板上市是一種對母公司的掏空行為，不利于母公司做大做強；母公司每分拆一家子公司出來，其投資價值就要打折一次，投資者的利益就要受損一次。其三，康恩貝只是佐力藥業(yè)的參股公司，為第二大股東，具有很大的話語權(quán)，但 康恩貝畢竟不是佐力藥業(yè)的絕對控股母公司，這跟以往的研究個案都不一樣。其四，佐力藥業(yè)的招股說明書明確表示，本次募集資金將投向四大項目。 Allen 和 Mcconnell（ 1998）的研究顯示，在公告中聲明子公司上市發(fā)行股票籌集來的資金主要用來增加投資的樣本公司平均超額收益為負（只有 -0.01%）。其五，中國資本市場尚不夠成熟與開放，是弱式有效的資本市場，不能真正地反映公司價值，這也影響著股價效應。 康恩貝、佐力藥業(yè)的同業(yè)競爭者對分拆事件的股價效應。按照 Wind 行業(yè)分類，康恩貝和佐力藥業(yè)均屬于中藥類，因此 兩者具有相同的行業(yè)競爭者。為了減少統(tǒng)計誤差，滬深中藥類上市公司的相關會計數(shù)據(jù)取該類上市公司（不包括康恩貝和佐力藥業(yè)）相應會計數(shù)據(jù)的中位數(shù)，即 AR=個股日回報率中位數(shù) -綜合市場日回報率。從圖（ 3）來看，滬深中藥類上市公司流通股股東在第一個公告期間 -4， +5獲得了負的CAR（ -2.60%），其中 70%的交易日獲得負的 AR；在第二個公告期間 -4， +5獲得了負的 CAR（ -1.12%），其中 50%的交易日獲得負的 AR，且 CAR 一直為負；在第三個公告期間 -4， +5獲得了負的 CAR（ -2.37%），其中 70%的交易日獲得負的 AR，且 CAR 一直為負。這說明市場擔心康恩貝分拆后能利用佐力藥業(yè)的國際化運作優(yōu)勢，同時增強母子公司的核心競爭力，削弱行業(yè)競爭對手的市場競爭力。這正好印證了資產(chǎn)剝離利得假說，即母公司和子公司的同業(yè)競爭者在分拆宣告期間均存在負的 CAR。 佐力藥業(yè)上市后的累計超額收益率。佐力藥業(yè)從 2011年 2 月上市到 2012 年 4 月止共 15 個月，除了第一個月和2012 年 4 月，共有 13個可得的月數(shù)據(jù)。此處用佐力藥業(yè)個股月回報率和分市場月回報率來計算其超額收益率（即 AR=個股月回報率 -分市場月回報率），從而計 算 CAR。從圖（ 4）來看，佐力藥業(yè)流通股股東從上市至今獲得了正的 CAR（ 16.79%），其中超過 50%的交易月獲得正的 AR， CAR 雖然不穩(wěn)定，但總體呈上升趨勢。由此看來，佐力藥業(yè)的成功上市不僅為公司健康發(fā)展募集了資金，更有效地提升了企業(yè)價值，增強了公司的品牌影響力和可持續(xù)發(fā)展能力。這同時說明了市場看好被分拆出來的佐力藥業(yè)，認為其是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，有良好的發(fā)展前景。 （ 2）康恩貝、佐力藥業(yè)的經(jīng)營績效變化。本文主要將公司的盈利能力作為公司經(jīng)營績效考察的指標，其代表指標有 ROE（凈資產(chǎn)報酬率）和 ROA（總資產(chǎn)報 酬率）。由于兩者考察結(jié)果相差不大，本文只選取 ROA 進行考察。另外，由于分拆事件至今不足兩年，為了更好地考察經(jīng)營績效的變化，本文把季報和中報的 ROA 年化之后進行比較。 圖（ 5）顯示，從 2010 年末到 2011 年一季度末，即分拆事件的前后兩個報告期，中藥行業(yè)的 ROA 略微增加（從10.35%增加到 10.65%），而康恩貝的 ROA 則大幅增加（從11.25%增加到 20.8%），相反，佐力藥業(yè)的 ROA 大幅減少（從16.08%減少到 5.72%）。由此看來，在分拆上市初期，康恩貝的經(jīng)營績效并未受到不良影響，反而有所 提升；相反，佐力藥業(yè)的經(jīng)營業(yè)績在分拆初期大幅惡化。而分拆事件以后，從2011 年第一季度末到 2011 年年中，中藥行業(yè)的 ROA 還是略微增加（從 10.65%增加到 10.84%），而康恩貝的 ROA 則有所下降（從 20.8%下降到 14.25%），佐力藥業(yè)的 ROA 反而有所上升（從 5.72%上升至 9.33%）。由此說明，分拆事件之后，康恩貝的經(jīng)營業(yè)績有所回落，而佐力藥業(yè)的經(jīng)營績效有所好轉(zhuǎn)。 2011 年年中到年末，三者的 ROA 均趨于平緩，有小幅波動，但康恩貝的 ROA 始終高于行業(yè)水平，而佐力藥業(yè)的 ROA則始終低于行業(yè)水平（與分拆 上市之前相反）。總體而言，康恩貝的 ROA 是先大幅增加然后有所回落再趨于穩(wěn)定，并且分拆上市后的 ROA 總高于分拆上市前的，也就是說，分拆事件使康恩貝的經(jīng)營績效有所提升；相反，佐力藥業(yè)的 ROA 是先大幅減少然后有所上升再趨于平緩，并且分拆上市后的 ROA總低于分拆上市前的，也就是說，分拆事件使佐力藥業(yè)的經(jīng)營績效有所惡化。雖然從短期股價效應來看，市場并不認可康恩貝分拆事件，但從 ROA 來看，分拆上市一年以來，康恩貝的經(jīng)營績效是有所提升的，當然，這跟其加強公司管理，積極尋求改革是分不開的。自康恩貝 2009 年開展全面深入的營 銷改革之后，經(jīng)營業(yè)績已取得明顯改善，公司的經(jīng)營拐點已經(jīng)確立，未來的業(yè)績彈性比較大，而佐力藥業(yè)上市以及康恩貝集團承諾 2012 年底之前注入其下屬的有關藥業(yè)資產(chǎn)，有利于上市公司業(yè)績和價值的提升。根據(jù)業(yè)內(nèi)分析，醫(yī)藥類股票的業(yè)績來源主要為產(chǎn)品的療效和壟斷性，佐力藥業(yè)的主營產(chǎn)品是烏靈膠囊，是公司獨家生產(chǎn)的藥品， 2009 年在浙江省內(nèi)實現(xiàn)的銷售收入占總收入比重達 30%，佐力藥業(yè)正式從康恩貝中拆分上市后，會有利于烏靈膠囊對外銷售的推廣，對佐力藥業(yè)和康恩貝的業(yè)績都十分有利 。而對于佐力藥業(yè)，從ROA 來判斷的經(jīng)營績效并沒有與市場 的認可齊頭并進，這可能是因為其剛上市不久，各方面的運作還不成熟，相關調(diào)整還不到位。 （ 3）康恩貝與佐力藥業(yè)分拆前后的投融資狀況分析。國外著名制藥公司的發(fā)展經(jīng)驗表明，為了保證公司的可持續(xù)反展，研發(fā)支出一般至少要占上年息稅前利潤總額的 10%至15%。然而，中國制藥企業(yè)在研發(fā)方面的費用投入一般不超過3%（范紅兵， 2000）。從圖 6 看到，從 2009 年到 2011 年，中藥行業(yè)上市企業(yè)的這一比例不超過 5%（此值為中藥行業(yè)上市公司的平均值，若取其中位數(shù)則為 0，因為 75%左右的公司的研發(fā)投入為 0），可見中國制藥企業(yè) 對研發(fā)極不重視，從而阻礙了其可持續(xù)發(fā)展之路。與同行業(yè)水平相反，佐力藥業(yè)上市以來，研發(fā)支出所占的比例從 2010 年的 9.80%增加到 2011年的 10.73%，這遠遠高于國內(nèi)行業(yè)水平，并接近國外著名制藥公司的水平；而康恩貝的研發(fā)支出比例卻減少了。研發(fā)支出是佐力藥業(yè)增強其核心競爭力的關鍵所在，如果康恩貝不分拆，為了維持佐力藥業(yè)的市場競爭力，康恩貝必將發(fā)生大量的研發(fā)支出。而分拆后，康恩貝的研發(fā)支出負擔大大減少（該比例從 1.32%減少到 0.86%），同時佐力藥業(yè)的研發(fā)支出也有了資金來源，從而可以加大研發(fā)投資，以增強核心 競爭力，保持可持續(xù)發(fā)展，甚至向國外著名制藥公司靠攏。佐力藥業(yè)的招股說明書也明確表示，本次募集資金將投向四大項目，主要是在現(xiàn)有生產(chǎn)技術(shù)升級改造的基礎上實現(xiàn)產(chǎn)能的擴張，并進一步增強企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和新藥研發(fā)能力，同時適度擴大專業(yè)化、學術(shù)化營銷體系。這些項目的建設，一方面提升了生產(chǎn)技術(shù)，提高了公司持續(xù)盈利能力和綜合競爭力，從而為股東創(chuàng)造更大的價值；另一方面，為公司在藥用真菌發(fā)酵領域保持持續(xù)創(chuàng)新能力，烏靈系列產(chǎn)品保持市場領先地位奠定了夯實的基礎。也就是說，分拆事件不但減輕了康恩貝的投融資負擔，同時解決了佐力藥業(yè)的投資 （包括研發(fā)投入）資金問題。 四、結(jié)論與建議 本文主要采用事件研究法，以康恩貝分拆佐力藥業(yè)到創(chuàng)業(yè)板上市作為案例，通過股票價值、經(jīng)營績效、公司投融資等三方面對我國上市公司分拆上市的經(jīng)濟后果進行了研究。研究發(fā)現(xiàn)：在股票價值方面，康恩貝在三次公告期間的CAR 均為負，這與前人的積極的公告期效應的結(jié)論相反，可能的原因有：康恩貝和佐力藥業(yè)為同行業(yè)公司；優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被分離；康恩貝并非佐力藥業(yè)的絕對控股母公司；其籌集的資金用于增加投資；中國資本市場本身并不完善。此外，康恩貝和佐力藥業(yè)的同業(yè)競爭者在三次公告期間 的 CAR 也都為負，印證了資產(chǎn)剝離利得假說。另外，佐力藥業(yè)流通股股東從上市至今獲得了正的 CAR（ 16.79%），說明分拆事件有效地提升了其企業(yè)價值。在經(jīng)營績效方面，康恩貝和佐力藥業(yè)分拆上市前后的 ROA 變化表明，康恩貝的經(jīng)營績效有所提升，而佐力藥業(yè)則相反。這是因為康恩貝積極加強公司管理并尋求改革；而佐力藥業(yè)剛上市不久，各方面的運作還不成熟。在公司投融資方面，結(jié)果顯示，佐力藥業(yè)上市以來，研發(fā)支出所占的比例有所增加，遠遠高于國內(nèi)行業(yè)水平，而康恩貝則相反。也就是說，分拆事件不但減輕了康恩貝的投融資負擔，同時解決了佐力 藥業(yè)的投資（包括研發(fā)投入）資金問題。現(xiàn)有的相關研究大部分都是通過事件研究法，從母公司的股票價值的角度進行研究。本研究雖然同樣采用事件研究法，但是除了研究了母公司股價的 CAR，還研究了母子公司同業(yè)競爭者股價的 CAR 和子公司上市至今股價的 CAR。另外，除了股票價值，本文還嘗試通過經(jīng)營績效和公司投融資的角度來進行研究。因此，比起現(xiàn)有的相關研究，本文對上市公司分拆上市的經(jīng)濟后果的研究顯得更加全面，綜合性更強。當然，康恩貝分拆佐力藥業(yè)到創(chuàng)業(yè)板上市所帶來的這些經(jīng)濟后果，并不一定適用于所有的情況，因為這是案例研究，存在很 多特定的因素，也缺乏橫截面數(shù)據(jù)的支持。 綜上所述，本文提出如下建議，應大力發(fā)展多層次的資本市場體系，鼓勵上市公司將其高成長性、高盈利性甚至高核心競爭能力的經(jīng)營業(yè)務分拆出去，增強母公司和子公司的可持續(xù)競爭優(yōu)勢 ，為公司長期成長提供源動力。應嚴格規(guī)范上市公司分拆過程中的信息披露，進一步加強對中小投資者的產(chǎn)權(quán)保護，防止母公司股東及高管利用分拆上市進行惡意炒作和內(nèi)幕交易；另一方面，應完善分拆上市的條件要求，以防止經(jīng)營業(yè)績差的上市公司將分拆作為一種新的利潤操縱工具，從而進行“ 圈錢 ” 行為。 參考文獻： 1范紅兵：醫(yī)藥行業(yè)研究報告，南方證券研究 2000 年 11月 22日。 2郭海星、萬迪 ：分拆上市相關研究綜述，證券市場導報 2010 年第 2 期。 3李禮等：我國上市公司海外分拆的超額收益研究，華僑大學學報 2012 年第 1 期。 4李青原、王永海、韓暉：分拆上市與股東價值創(chuàng)造，經(jīng)濟管理 2004 年第 8 期。 5劉永澤等：境內(nèi)上市公司創(chuàng)業(yè)板分拆上市的價值創(chuàng)造機制，南京審計學院學報 2012 年第 9 期。 6王化 成、程小可：分拆上市與母公司股權(quán)價值研究，管理世界 2003 年第 4 期。 7于海云：我國上市公司分拆上市的股價效應研究，哈爾濱商業(yè)大學學報 2011 年第 2 期。 8湛泳等：我國上市公司分拆上市的市場反應研究：基于東北高速的案例分析，上海金融 2011 年第 11期。 9Allen and McConnell.Equity Carve-outs and Managerial Discretion .Journal of Finance， 1998 . 10Binder and John.The Event Study Methodology since 1969 .Review of Quantitative Finance and Accounign， 1998 . 11Hand and Skantz.The Nad News in Equity Carve-outs .Working Paper， 1997. 12Madura and Nixon.The Long-term Performance of Parent and Units Following Equity Carve-outs.Applied Financial Economics， 2002 . 13Otsubo.Gains from Equity Carve-outs and Subsequent Events .Journal of Business Research，2009 . 14Perotti and Rossetto.Unlocking Value：Equity Carve Outs as Strategic Real Options .Journal of Corporate Finance， 2007 . 15Prezas， Tarim