資本結(jié)構、公司治理質(zhì)量與企業(yè)業(yè)績[權威資料]

資本結(jié)構、公司治理質(zhì)量與企業(yè)業(yè)績 本文檔格式為 WORD,感謝你的閱讀。 摘要：本文采用滬市 A 股家族企業(yè) 20092011 年的數(shù)據(jù)，實證檢驗了家族企業(yè)的資本結(jié)構、公司治理質(zhì)量與企業(yè)業(yè)績?nèi)咧g的關系。結(jié)果表明：家族企業(yè)資本結(jié)構與企業(yè)業(yè)績顯著負相關；董事會會議次數(shù)與企業(yè)業(yè)績顯著正相關；提高公司治理質(zhì)量，有助于完善資本結(jié)構，進而提升企業(yè)業(yè)績。 關鍵詞：家族企業(yè) 資本結(jié)構 公司治理質(zhì)量 企業(yè)業(yè)績 一、引言 家族企業(yè)在所有企業(yè) 組織形態(tài)中有其特殊性，其所有權掌握在以血緣、親緣為紐帶的家族成員手中。尤其在我國，家族企業(yè)深受儒家文化倫理道德規(guī)范的影響。儒家文化重視以家庭血緣關系傳遞家庭或家族權力，并重視血緣、親緣及姻緣等人緣關系。因此，我國家族企業(yè)在創(chuàng)辦和發(fā)展的過程中，其實際控制者以血緣或姻緣為連接，股權往往由家族內(nèi)部人分享。形成了由家族成員參與治理企業(yè)運營的家族治理模式。這可以降低信息不對稱帶來的道德風險和逆向選擇，減少監(jiān)督成本等。隨著家族企業(yè)規(guī)模的不斷擴張，過度保護所有權和控制權使其大量依賴債務融資，并面臨公司治理方面的問題。一方 面，家族企業(yè)對讓渡股權乃至失去控股權具有較高的敏感度，對股權保持一定的封閉性使其大量依賴債務融資，增大財務風險。大量依賴債務融資可以避免失去企業(yè)的控制權并降低融資成本。但由于企業(yè)必須在債務到期時履行支付本息的硬約束性義務，并且當企業(yè)的負債水平超過一定界限之后，其邊際融資成本超過企業(yè)的承受能力，企業(yè)將無法獲得債務融資。因而，增加了企業(yè)的財務風險，并可能進而阻礙企業(yè)發(fā)展，影響其業(yè)績。另一方面，家族成員參與企業(yè)治理會在一定程度上阻礙企業(yè)的規(guī)范化發(fā)展，使其面臨諸多公司治理問題。家族企業(yè)可通過董事會提高公司治理質(zhì)量， 以降低風險，提升業(yè)績。有必要研究家族企業(yè)的公司治理質(zhì)量與資本結(jié)構、企業(yè)業(yè)績之間的關系。本文以我國證券市場 20092011 年的滬市家族企業(yè)為研究對象，實證檢驗了資本結(jié)構、公司治理質(zhì)量與企業(yè)業(yè)績之間的關系。 二、文獻綜述 （一）國外文獻 家族企業(yè)是家族與企業(yè)的結(jié)合體（ Chua 等， 1999），其特殊性使得家族企業(yè)具有追求經(jīng)濟與非經(jīng)濟的雙重目標（ Sharma 等， 1997）。 Holland 和 Boulton（ 1984）以及 Deangelo（ 1985）認為強化家族權威有利于激發(fā)家族成員的積極性，提高 組織執(zhí)行力和企業(yè)運作效率。但Morck 等（ 1998）卻認為強化家族權威并不利于家族企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。 Anderson 和 Reeb（ 2003）通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)家族權威與企業(yè)價值創(chuàng)造之間并非簡單的線性關系，適度強化家族權威對企業(yè)發(fā)展有利，但過于強化家族權威則阻礙提高家族企業(yè)的治理效率。 Johnson 等（ 1996）認為，董事會通過履行三種職能影響公司產(chǎn)出，而引入獨立董事則會影響原董事會的履職效果。 Fama 和 Jensen（ 1983）也認為，獨立外部董事被授權以選擇、監(jiān)督、考核、獎懲公司的管理層，通過減輕管理層和股東之間 的利益沖突來維護公司的效益。 Baysinger和 Bulter（ 1985）、 Brickley 等（ 1996）、 Peng（ 2004）研究均表明，獨立董事在董事會中所占比例與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間存在顯著的正相關關系。但 Shivdasani 和 Yermack（ 1999）認為當獨立董事?lián)碛刑嗟亩律矸輰顾麄冃实拖?。根?jù)信號傳遞理論，資產(chǎn)負債率是反映企業(yè)發(fā)展的一個良好信號，與企業(yè)價值正相關（ Ross， 1977）。 Smith 和Watts（ 1992） ， Bradley 和 Smith （ 1995） ， Groyal （ 2001） 等人的研究中證實了企業(yè)成長機會與企業(yè)負債水平具有顯著的負相關關系。 Margaritis 和 Psillaki（ 2010）的研究認為資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效呈倒 U 型關系，企業(yè)存在一個合理的債務區(qū)間。但是，也有研究表明企業(yè)成長機會與企業(yè)負債水平顯著負相關（如 Smith、 Watts， 1992， Bradley、Smith， 1995， Groyal， 2001 等）。 （二）國內(nèi)文獻 賀小剛和連燕玲（ 2009）以具有親緣關系的家族成員為研究對象，實證檢驗了家族權威及其配置、家族成員內(nèi)部權威集中度與財務績效和市場績效的 關系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)的家族權威與其企業(yè)價值之間呈現(xiàn)出顯著的非線性關系，將管理權集中于個別家族成員手中顯著地降低了公司的財務績效。馮旭南等（ 2011）以 2007 年的391 家家族上市公司為樣本實證檢驗了家族控制、治理環(huán)境和公司價值之間的關系，結(jié)果表明，良好的治理環(huán)境能夠降低終極控制權和所有權相分離的負面影響。終極控制人在上市公司擁有的現(xiàn)金流量權比例越高，就越有動力經(jīng)營好公司，增加其自身財富，家族控制人擁有的終極所有權比例越高，公司價值越高（張華等， 2004；王鵬， 2008）。但馮旭南等（ 2011）的研究表明當 終極比例超過一定的臨界點之后，隨著終極所有權比例的增加，公司價值卻呈下降趨勢。耿成軒和李南（ 2009）基于生命周期研究家族企業(yè)融資行為。研究結(jié)果表明家族企業(yè)融資行為是融資成本與收益、家族榮譽、權利分配、環(huán)境約束等多種因素復雜交織的綜合變量函數(shù)，體現(xiàn)為自適應動態(tài)變遷與復雜均衡的結(jié)果。耿成軒（ 2010）將影響家族企業(yè)融資行為的內(nèi)生關系結(jié)構、外部融資及其動態(tài)變遷納入一個統(tǒng)一的研究框架，對問卷調(diào)查樣本數(shù)據(jù)展開建模統(tǒng)計實證分析。結(jié)果表明，家族企業(yè)融資行為取向本質(zhì)上是其內(nèi)生異質(zhì)性結(jié)構的映射，體現(xiàn)出現(xiàn)實融資環(huán)境和相應發(fā)展 階段下理性選擇的結(jié)果。家族企業(yè)成長過程必然伴隨公司治理的轉(zhuǎn)型，家族成員的職業(yè)化和非家族經(jīng)理的引進同樣重要，而其中的關鍵是家族治理的改善。趙昌文等（ 2004）以 2006 年 392 家 A 股家族企業(yè)為樣本，分別從獨立董事規(guī)模和獨立董事特征兩個方面檢驗了獨立董事對企業(yè)價值的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，獨立董事在公司治理中的積極作用得到明顯體現(xiàn)；具有行業(yè)專長、學術機構背景、政府關系、管理經(jīng)驗以及國際背景的獨立董事對企業(yè)價值都有顯著的促進作用，而獨立董事的學歷、銀行工作經(jīng)歷、會計師資格、律師資格、工作經(jīng)歷的豐富程度、社會聲譽、年齡、性 別等特征對企業(yè)價值則沒有顯著影響。 三、研究設計 （一）研究假設 我國民營上市公司的企業(yè)業(yè)績較國有控股上市公司好，但資產(chǎn)負債率、銀行借款比例、長期借款比例、商業(yè)信用比例等與企業(yè)績效顯著負相關。此外，我國中小企業(yè)的資本結(jié)構不合理。民營企業(yè)主要靠 “ 關系融資 ” ，利率不斷提高。家族企業(yè)作為特殊的民營企業(yè)，對所有權和控制權高度敏感，股權集中度較高，債務融資水平普遍較高，這將顯著增加企業(yè)財務風險，可能會降低企業(yè)業(yè)績。因此，本文提出假設 1： 假設 1：家族企業(yè)資本結(jié)構與企業(yè)業(yè)績顯著負相關 董事會是公司治理的核心，具有監(jiān)督與決策的功能。獨立董事對家族企業(yè)治理具有積極作用，可以顯著促進企業(yè)價值。董事會會議可以顯著提高董事會效力，更好地維護股東利益，提高企業(yè)價值。而且，董事會會議次數(shù)越多，表明董事越有充足的時間積極發(fā)揮監(jiān)督與決策職能，提高公司治理質(zhì)量，并優(yōu)化決策。在我國家族企業(yè)中，一方面，內(nèi)部家族成員之間的利益紛爭不好協(xié)調(diào)與處理；另一方面，進行決策時，家族成員較容易思維一致，且較多年齡較大創(chuàng)業(yè)者習慣于創(chuàng)業(yè)初期的獨斷型決策。董事會會議是董事討論、制定發(fā)展戰(zhàn)略和決策的場所。較多召開董事會會議可以發(fā)揮 董事會的監(jiān)督與決策職能，有效解決家族成員內(nèi)部利益紛爭，避免家族企業(yè)最終控制人 “ 一言堂 ” 的決策局面，提高公司治理質(zhì)量，提升企業(yè)業(yè)績。因此，本文提出假設 2： 假設 2：家族企業(yè)董事會會議次數(shù)與企業(yè)業(yè)績顯著正相關 董事會規(guī)模過大，將滋生官僚主義，增加財務風險，降低企業(yè)經(jīng)營效率；而基于聲譽機制，獨立董事將有效發(fā)揮風險管理職能，降低企業(yè)財務風險。可見，董事會結(jié)構與企業(yè)財務風險管理的關系比較復雜。董事會是公司的決策與財務風險管理中心。本文認為，董事會會議次數(shù)越多，表明其越積極監(jiān)督企業(yè)財務風險，可在一定 程度上降低企業(yè)財務風險。因此，本文提出假設 3： 假設 3：家族企業(yè)董事會會議次數(shù)越多，越能完善資本結(jié)構，提升企業(yè)業(yè)績 （二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文研究 2009 年至 2011年滬市 A 股家族企業(yè)的資本結(jié)構、公司治理質(zhì)量與企業(yè)業(yè)績之間的關系。因此，本文選取了截止 2007 年以前的滬市 A 股家族企業(yè)為樣本，以保證數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性。本文參考了馬忠、吳翔宇（ 2007）對家族企業(yè)的定義，并著重參考中國證監(jiān)會關于上市公司實際控制人的認定標準，按照以下原則確定家族類上市公司：（ 1）最終控制權能歸結(jié)到以血緣、親緣為紐帶的自然人或家族；（ 2）該自然人或家族對上市公司具有實質(zhì)控制權；（ 3）最終控制者直接或間接為被投資上市公司的第一大股東。剔除：（ 1）實際控制人是自然人所組成的員工持股或由工會控制的公司；（ 2）管理層回購的公司。最終得到 609 個有效樣本， 203 家家族企業(yè)。本文數(shù)據(jù)均來自于CSMAR 數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理使用 stata 軟件。 （三）變量定義與模型建立 本文借鑒曾愛軍和傅陽（ 2011）、及雷光勇、王文和金鑫（ 2012）的研究方法，并結(jié)合了本文的研究需要，構建出如下模型： EPSi=1+ ？茁1LEVi+？著 1（ 1）； EPSi=2+ ？茁 2Di+？著 2（ 2）；EPSi=3+ ？茁 3LEVi+？茁 4Di+？茁 5LEVi*Di+？著 3（ 3）。 其中，被解釋變量為企業(yè)業(yè)績。國內(nèi)外學者通常采用托賓 Q、每股收益、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、主營業(yè)務利潤率等指標來衡量企業(yè)業(yè)績。本文考慮到數(shù)據(jù)的可靠性，采用每股收益（ EPS）來衡量企業(yè)業(yè)績。解釋變量：（ 1）資本結(jié)構，用資產(chǎn)負債率（ LEV）來衡量。（ 2）公司治理質(zhì)量，為虛擬變量（ D）。由于董事會會議次數(shù)越多，公司治理質(zhì)量越好，所以用董事會會議次數(shù)代表公司治理質(zhì)量。全樣本的年度董事會會議 次數(shù)均值約為 9.6 次，所以以年度 10次董事會會議為標準，大于等于 10次則表明治理質(zhì)量高， D 取 1；否則取 0。由于資產(chǎn)規(guī)模與資產(chǎn)負債率相關性較高，因此，本文未使用控制變量。各變量的具體定義如表（ 1）所示。 四、實證檢驗分析 （一）描述性統(tǒng)計 我國家族企業(yè)涉及行業(yè)較廣，但行業(yè)分布不均勻，主要集中在傳統(tǒng)行業(yè)。從地區(qū)分布來看，位于華東、華中、西南、華北地區(qū)的的家族企業(yè)各占 48.11%、10.34%、 10.34%、 8.7%。進一步查看滬市家族企業(yè)所屬省（直轄市）及城市，浙江省的上市家族企業(yè)數(shù)最多，共 31家，其次是上海（ 24家）、江蘇?。?21家），及福建省（ 14家）。可見，我國家族企業(yè)較多分布在經(jīng)濟發(fā)達、交通便利的地區(qū)，中部和西部這些地區(qū)的家族企業(yè)相對較少。由表（ 2）可知：首先，全樣本家族企業(yè)的 LEV 均值為 0.541446，表明負債水平較高，家族企業(yè)過度依賴負債。但各年 LEV 的均值呈遞減趨勢，且標準差也逐年遞減，最大值與最小值之間的差距也逐步縮小，說明各家族企業(yè)逐漸降低對債務融資的依賴，且各企業(yè)之間的 LEV 差異也越來越小，著可能是因為家族企業(yè)開始認識到債務融資對企業(yè)業(yè)績的阻礙。其次，全樣本家族企業(yè)的 MT均值約為 9.6 次，接近 10次。且各年MT的均值呈遞增趨勢，表明家族企業(yè)的公司治理質(zhì)量在逐年提高，可能是由于家族企業(yè)逐步引入外部獨立董事的原因。最后，全樣本家族企業(yè)的 EPS 均值逐年增加，且各家族企業(yè)的 EPS 差距逐漸降低，這可能是我國家族企業(yè)認識到了向現(xiàn)代企業(yè)管理模式轉(zhuǎn)變的重要性，并采取了一些相關措施，從而促進提升企業(yè)業(yè)績。 （二）相關性分析 因此，本文借助 Pearson 相關性檢驗方法來判斷各變量之間的相關性，具體相關系數(shù)矩陣如表（ 3）所示。從表（ 3）可以看出，在檢驗資本結(jié)構 LEV、公司治理質(zhì)量 D 對企 業(yè)業(yè)績 EPS 的影響時， EPS 與 LEV 顯著負相關，與 D 顯著正相關，這與預期相同。同時，本文計算它們的方差膨脹因子（ VIF）均為 1，由于 VIF 的取值范圍為（ 0，10），所以自變量間的多重共線性較弱，其相關程度對回歸模型的影響小。因此，所有變量都納入模型進行線性回歸。 （三）回歸分析 本文運用 Stata 軟件進行了數(shù)據(jù)處理，家族企業(yè)的資本結(jié)構、公司治理質(zhì)量和企業(yè)業(yè)績之間的具體回歸結(jié)果如表（ 4）所示。根據(jù)表（ 4），資產(chǎn)負債率與企業(yè)業(yè)績的相關系數(shù)為 -0.030，在 1%的水平上顯著負相關，表明家族企業(yè)資產(chǎn)負債率 越高，企業(yè)業(yè)績越低。這可能是家族企業(yè)過度依賴債務融資，超過了合理的債務融資區(qū)間，降低了企業(yè)業(yè)績。假設 1 得到了證實，即家族企業(yè)資本結(jié)構與企業(yè)業(yè)績顯著負相關。董事會會議次數(shù)與企業(yè)業(yè)績的相關系數(shù)為 0.091，并在 5%的水平上顯著正相關。由于家族企業(yè)董事會會議次數(shù)代表公司治理質(zhì)量，因此，結(jié)果表明家族企業(yè)董事會會議次數(shù)越多，公司治理質(zhì)量越高，企業(yè)業(yè)績越高。假設 2 得到了證實，即家族企業(yè)董事會會議次數(shù)與企業(yè)業(yè)績顯著正相關。董事會會議次數(shù)作為虛擬變量與資本結(jié)構交乘