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國有控股上市公司控制權轉(zhuǎn)移的經(jīng)營績效研究 摘要 摘要 控制權轉(zhuǎn)移是資產(chǎn)重組方式的一種。隨著我國控制權市場的發(fā)展，越來越多的公 司希望通過這種方式來優(yōu)化公司治理結構，改善公司經(jīng)營績效。目前已有的研究表明 公司控制權轉(zhuǎn)移后經(jīng)營績效并不能得到持續(xù)改善，但是我國資本市場上的控制權轉(zhuǎn)移 事件仍頻繁發(fā)生，并且隨著股權分置改革的徹底完成，股票進入全流通時代后，我國 控制權市場將得到更大的發(fā)展。因此本文認為對于控制權轉(zhuǎn)移的上市公司經(jīng)營績效及 其影響因素進行深入的理論和實證研究，具有重要的實踐意義。 本文主要是針對國有控股上市公司控制權轉(zhuǎn)移事件的研究，研究樣本是 2 0 0 4 - - - 2 0 0 5 年實際控制人發(fā)生變更的上市公司。論文在對國內(nèi)外文獻深入研究的基 礎上，首先，對樣本公司控制權轉(zhuǎn)移的動機和現(xiàn)狀進行描述性分析；其次，運用因子 分析法對這些公司控制權轉(zhuǎn)移前一年、當年及轉(zhuǎn)移后兩年的財務數(shù)據(jù)進行實證檢驗； 最后，運用回歸分析法發(fā)現(xiàn)對公司控制權轉(zhuǎn)移后經(jīng)營績效存在影響的因素。 主要研究結果如下：( 1 ) 通過對公司控制權轉(zhuǎn)移前1 年、當年和控制權轉(zhuǎn)移后2 年的綜合得分比較，發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營績效呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢。( 2 ) 控股股東控制情 況的持股差、控制權轉(zhuǎn)移溢價率、盈余管理程度變動、高管變動、轉(zhuǎn)移后的資產(chǎn)置換 行為對經(jīng)營績效的提高有影響，但控制權轉(zhuǎn)移方式和控股股東性質(zhì)變動的影響并不顯 著。 關鍵詞：控制權轉(zhuǎn)移、國有控股上市公司、經(jīng)營績效 作者：胡蓓蓓 指導教師：王則斌教授 r e s e a r c ho i lt h ep e r f o r m a n c eo fs t a t e - o w n e dl i s t e dc o m p a n i e so f t h ec o n t r o lr i f g h tt r a n s f e r a b s t r a c t a b s t r a c t a l o n gw i t h t h ed e v e l o p m e n to fc o n t r o lr i g h tm a r k e ti nc h i n a , m o r ea n dm o r e c o m p a n i e sh o p et oo p t i m i z et h e i rg o v e m a n c es t r u c t u r ea n di m p r o v eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c e b yt r a n s f e ro fc o n t r o lf i g h tw h i c hi s o n eo fa s s e t sr e o r g a n i z a t i o n r e c e n tr e s e a r c h e s i n d i c a t et h a to p e r a t i n gp e r f o r m a n c ec a n tb ei m p r o v e dc o n t i n u o u s l ya f t e rc o n t r o lr i g h th a v e b e e nt r a n s f e r r e d b u tt h e r ea r ei n c r e a s i n ge v e n t so fc o n t r o lr i g h tt r a n s f e ri nc h i n a sc a p i t a l m a r k e t w i t ht h ed r a s t i cf i n i s ho fs t o c kn o n t r a d a b i l i t yr e f o r m ，s t o c k sc o m ei n t ot h et i m eo f c o m p l e t ec i r c u l a t i o n ，a n dc o n t r o lr i g h tm a r k e tw i l ld e v e l o pl a r g e l y t h e r e f o r e ，t h i st h e s i s t m l l l 【t h a ti ti sap r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et om a k et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h e o p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea n di t s i n f l u e n c ef a c t o r so fo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo fl i s t e d c o m p a n i e sw h i c ht r a n s f e rt h e i rc o n t r o lr i g h t t h i st h e s i sf o c u s e so nt h ec o n t r o lf i g h tt r a n s f e re v e n t so fs t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e s ， a n dt o o kt h ec h a n g e dc o n t r o l l e r sf r o m2 0 0 4t o2 0 0 5a sr e s e a r c hs a m p l e b a s e do ni n d e p t h s t u d yo np l e n t yo ff o r m e rl i t e r a t u r ea th o m ea n da b r o a d ，ib e g i nt om a k er e s e a r c h f i r s t l y , i d od e s c r i b a b l es t a t i s t i c a la n a l y s i st ot h ec o n t r o lr i g h tt r a n s f e r sm o t i v a t i o na n ds t a t u s q u o s e c o n d l y , id o e m p i r i c a lr e s e a r c ho i lt h ef m a n c i a ld a t aa b o u tc o n t r o lr i g h tt r a n s f e r f r o m2 0 0 3t o2 0 0 6b yf a c t o ra n a l y s i s t h i r d l y , iu s el i n e a rr e g r e s s i o nt of m ds o m e i n f l u e n t i a lf a c t o r so fc o m p a n i e s o p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea f t e rc o n t r o lr i g h tt r a n s f e r r e d t h em a i nc o n t r i b u t i o no ft h i sd i s s e r t a t i o na r e ：( 1 ) t h r o u g hc o m p a r i n ga v e r a g es c o r e s o fo p e r a t i n gp e r f o r m a n c ef r o may e a rb e f o r ec o n t r o lr i g h tt r a n s f e r r e dt ot w oy e a r sa f t e r t r a n s f e r r e d if o u n dt h a ts c o r e sh a dad e c l i n et r e n da f t e ra ni n i t i a la s c e n t 。( 2 ) i n f l u e n t i a l f a c t o r sf o ri m p r o v i n go p e r a t i n gp e r f o r m a n c e ：c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s c o n t r o ls i t u a t i o n ， p r e m i u mr a t eo fc o n t r o lr i g h tt r a n s f e r ，t h ec h a n g eo fs u r p l u sm a n a g e m e n t ，c h a i r m a no ft h e b o a r da n dg e n e r a lm a n a g e rc h a n g e ，a s s e t sr e p l a c e m e n ta f t e rt r a n s f e r r e d b u tt r a n s f e rm o d e o fc o n t r o lr i g h ta n dt h ec h a n g eo fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s c h a r a c t e rd i d n ta f f e c tt h e c h a n g eo fo p e r a t i n gp e r f o r m a n c e k e y w o r d s ：c o n t r o lr i g h tt r a n s f e r ，s t a t e - o w n e dl i s t e dc o m p a n i e s ，o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e j i w r i t t e nb yh ub e i b e i s u p e r v i s e db yw a n g z e b i n 蘇州大學學位論文獨創(chuàng)性聲明及使用授權的聲明 學位論文獨創(chuàng)性聲明 本人鄭重聲明：所提交的學位論文是本人在導師的指導下，獨立進 行研究工作所取得的成果。除文中已經(jīng)注明引用的內(nèi)容外，本論文不含 其他個人或集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的研究成果，也不含為獲得蘇州大學 或其它教育機構的學位證書而使用過的材料。對本文的研究作出重要貢 獻的個人和集體，均已在文中以明確方式標明。本人承擔本聲明的法律 責任。 研究生簽名：盟蘊籃 日期：21 翌：垡： 學位論文使用授權聲明 蘇州大學、中國科學技術信息研究所、國家圖書館、清華大學論文 合作部、中國社科院文獻信息情報中心有權保留本人所送交學位論文的 復印件和電子文檔，可以采用影印、縮印或其他復制手段保存論文。本 人電子文檔的內(nèi)容和紙質(zhì)論文的內(nèi)容相一致。除在保密期內(nèi)的保密論文 外，允許論文被查閱和借閱，可以公布( 包括刊登) 論文的全部或部分 內(nèi)容。論文的公布( 包括刊登) 授權蘇州大學學位辦辦理。 研究生簽名： 導師簽名： e t 期：塑翌：竺：2 日期：坐爐 國有控股上市公司控制權轉(zhuǎn)移的經(jīng)營績效研究 1 緒論 1 1 研究背景與研究動機 1 1 ，1 研究背景 1 緒論 在西方企業(yè)的發(fā)展史上，自1 8 9 5 年 1 9 0 4 年發(fā)生第一次并購浪潮開始，至今已 經(jīng)歷了五次并購浪潮。根據(jù)d e a l o g i c 金融數(shù)據(jù)公司的調(diào)查統(tǒng)計：2 0 0 6 年全球宣布的企 業(yè)并購交易案件達到3 1 8 2 5 宗，比2 0 0 0 年多出約8 0 0 宗，并購交易總額達到4 萬億 美元，打破了2 0 0 0 年創(chuàng)下的歷史最高紀錄?？梢娢鞣絿业目刂茩嗍袌? m a r k e tf o r c o r p o r a t ec o n t r 0 1 ) 已相對成熟。 在我國，上市公司并購的起步較晚，自1 9 9 3 年“深寶安”收購“延中實業(yè)”開始， 我國上市公司的控制權轉(zhuǎn)移活動也拉開了帷幕。尤其是1 9 9 7 年，政府提出“對國有企 業(yè)實施戰(zhàn)略性改組”的任務，以及相應配套政策的出臺，我國上市公司的控制權轉(zhuǎn)移 活動日趨頻繁起來，如列表1 1 所示： 表1 1 控制權轉(zhuǎn)移數(shù)量歷年列表 年份1 9 9 3 1 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 合計數(shù) 數(shù)量 32193 36 78 51 0 3 年份 2 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4 2 0 0 52 0 0 6 2 0 0 72 0 0 8 1 4 3 3 數(shù)量 1 3 01 6 81 6 61 6 01 6 51 0 6l1 51 2 0 注：數(shù)據(jù)來源：中國證券會官方網(wǎng)站：w w w c s r c g o v c n 。 截止2 0 0 8 年底，上市公司控制權轉(zhuǎn)移事件已累計發(fā)生了1 4 3 3 件。1 9 9 7 年，上 市公司發(fā)生控制權轉(zhuǎn)移的數(shù)量僅為3 3 起，以后逐年上升至2 0 0 8 年的1 2 0 起?？刂茩?轉(zhuǎn)移金額也逐漸增加，可見我國的控制權市場已基本形成。在這些已發(fā)生的控制權轉(zhuǎn) 移活動中，國有控股上市公司占有很大份額，這一現(xiàn)象的出現(xiàn)與我國證券市場的制度 背景、國有上市公司績效表現(xiàn)以及政府的政策調(diào)控背景有關1 。我國股票發(fā)行審核制 度主要是審批制和額度制，導致上市公司大多是由國有企業(yè)股份制改造而成，但是由 于大多國有控股公司存在改制不徹底，公司治理結構不完善等制度性缺陷，上市后經(jīng) 1 陳昆玉國有控股上市公司控制權轉(zhuǎn)移對經(jīng)營績效的影響p 3 l 國有控股上市公司控制權轉(zhuǎn)移的經(jīng)營績效研究 l 緒論 營績效不佳甚至破產(chǎn)，從而發(fā)生控制權轉(zhuǎn)移活動。 1 1 2 研究動機 上市公司控制權轉(zhuǎn)移屬于公司并購范疇。由于我國上市公司股權結構和上市公司 審批制度的特殊性，我國現(xiàn)階段的并購是一個廣義的概念，包含了兼并、收購、托管、 股權轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換、債務重組、借殼和買殼等行為。目前研究大多是關于廣義并購 對公司績效的影響，而涉及控制權轉(zhuǎn)移的并購對公司績效影響的研究并不是很多。隨 著我國市場化進程的加快和資本市場的不斷完善，尤其是股權分置改革的實施，控制權 市場所面臨的內(nèi)外環(huán)境將會得到很大改善，這必將促進上市公司控制權轉(zhuǎn)移規(guī)模的進 一步擴大和形式的多樣化。因此，對上市公司控制權轉(zhuǎn)移進行研究，具有重要的理論及 實踐意義。 縱觀國內(nèi)文獻發(fā)現(xiàn)，很少將控制權轉(zhuǎn)移的公司按國有控股上市公司和非國有控股 上市公司進行區(qū)別研究。以2 0 0 4 ”0 0 5 年控制權轉(zhuǎn)移事件為例，目標公司為國有 控股型的占7 6 7 2 ，另外2 3 2 8 為非國有控股型。由于這兩種類型的上市公司控股 權的產(chǎn)權屬性并不相同，從而涉及到的公司治理及經(jīng)營績效等問題也可能不相同。因 此，有必要專門針對國有控股上市公司，判斷其控制權轉(zhuǎn)移后經(jīng)營績效是否得到改善。 1 2 研究中的相關概念 1 2 1 國有控股上市公司 依據(jù)中國上市公司股本結構，我們可以將上市公司分為國有控股型和非國 有控股型。長期以來，中國證券市場主要是為國有企業(yè)以及國有企業(yè)改制服務，絕 大多數(shù)上市公司是國有控股參股的上市公司。國有控股上市公司是指政府或國有企 業(yè)( 單位) 擁有5 0 以上股本，以及持有股份的比例雖然不足5 0 ，但擁有實 際控制權( 能夠支配企業(yè)的經(jīng)營決策和資產(chǎn)財務狀況，并以此獲取資本收益的權 利) 或依其持有的股份已足以對股東會、股東大會的決議產(chǎn)生重大影響的上市公 司。根據(jù)國有控股參股上市公司所處的產(chǎn)業(yè)及其規(guī)模，可以劃分為三大類：關系 國家經(jīng)濟命脈及經(jīng)濟安全類的上市公司。該類公司可稱作i 類上市公司。主要分布在 2 國有控股上市公司控制權轉(zhuǎn)移的經(jīng)營績效研究 1 緒論 軍工、電網(wǎng)電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運等七大行業(yè)，涉及基礎設施 及公用事業(yè)類的上市公司。該類公司可稱作i i 類上市公司。其中涉及基礎設施類的上 市公司主要集中在鐵路、公路、港口、機場、大壩、水庫等領域，完全參與市場競 爭類的上市公司可稱作類上市公司，大部分集中在一些非支柱產(chǎn)業(yè)，如一些勞動密 集型的建筑行業(yè)、家電制造行業(yè)、批發(fā)零售行業(yè)、食品飲料行業(yè)、快速消費品行業(yè)以 及通訊設備等行業(yè)。 1 2 2 公司所有權 公司控制權是公司所有權的一個重要方面，公司所有權的分享安排將對形成的公 司控制權結構有決定性影響。 按照產(chǎn)權理論的分析框架，企業(yè)所有權指剩余索取權和剩余控制權( r e s i d u a l c o n t r o lr i g h t ) 。其中剩余索取權是相對于合同收益權而言的，指的是對企業(yè)收入扣除 所有固定的合同支付( 如原材料成本、固定工資、利息等) 后的剩余額的要求權。而剩 余控制權屬于企業(yè)契約性控制權的一部分，企業(yè)的契約控制權包括特定控制權與剩余 控制權。特定控制權是指那種能在事前通過契約加以明確的控制權，即在契約中明確 規(guī)定契約方在什么情況下，如何具體使用的權力：剩余控制權是指那種事前沒在契約 中明確界定如何使用的權利，是決定資產(chǎn)在最終契約所限定的特殊用途以外，如何被 使用的權利( h a r t & m o o r e ，1 9 9 0 ) 。企業(yè)所有權主要體現(xiàn)在對企業(yè)剩余索取權和剩余控 制權的分享安排上。在古典企業(yè)或者所有者經(jīng)營的企業(yè)里，企業(yè)的剩余索取權、剩余 控制權和特定控制權歸所有者一人行使，但在現(xiàn)代企業(yè)公司治理層次上，企業(yè)的剩余 索取權和剩余控制權是兩種不同性質(zhì)的權利并非完全對等地分布于同一主體。剩余索 取權主要表現(xiàn)為在收益分配優(yōu)先序列上的“最后的索取者”，控制權主要表現(xiàn)為“投票 權”( v o t er i g h t ) 。特定控制權通過契約方式授權給了職業(yè)企業(yè)家，從而成為高層經(jīng)理人 員的經(jīng)營控制權，包括日常的生產(chǎn)、銷售、雇傭等權利；而剩余控制權則由所有者的 代表，董事會擁有，如任命和解雇總經(jīng)理、重大投資、拍賣等戰(zhàn)略性的決策權?；?f a m a & j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 將企業(yè)決策權細分為經(jīng)營決策權和決策控制權的分類，那么高層 經(jīng)理人員所得到的特定控制權就是“經(jīng)營決策權”，而董事會所擁有的剩余控制權就是 “決策控制權”。 國有控股上市公司控制權轉(zhuǎn)移的經(jīng)營績效研究1 緒論 1 2 3 公司控制權 從法學的角度看，根據(jù)持有股份的不同，控制權被分為至少兩種形態(tài)：( 1 ) “絕對 或完全的控制權”，是指一家公司發(fā)行的有表決權股份中，大部分被一個股東或一組 共同行動的股東持有時所產(chǎn)生的控制，同時，如果股權足夠分散，那么持有相當數(shù)量 的少數(shù)股權也能構成絕對控制。( 2 ) “實質(zhì)上的控制權”，是指少數(shù)股東有足夠能力可以 說服足夠數(shù)量的其他股東與他共同投票來選舉或罷免董事。張秋生( 2 0 0 2 ) 對控制權的 定義為：“公司控制權是指通過占有公司較大比例的股份，依法享有對公司決策經(jīng)營、 日常管理以及財務政策等的權利，即對公司的發(fā)展與利益的決定權。公司控制權一般 通過控股權取得，也可以通過征集委托投票權等方式取得?！焙齑?、楊鷗( 2 0 0 4 ) 對中 國上市公司控制權配置現(xiàn)狀的研究結論是：全體樣本公司中，至少有九成的上市公司 控制權掌握在第一大股東手里。根據(jù)中國證監(jiān)會2 0 0 6 年7 月最新頒布的上市公司 收購管理辦法第4 8 條規(guī)定，認為有下列情形之一的為擁有上市公司控制權： ( 一) 投資者為上市公司持股5 0 以上的控股股東； ( 二) 投資者可以實際支配上市公司股份表決權超過3 0 ； ( 三) 投資者通過實際支配上市公司股份表決權能夠決定公司董事會半數(shù)以上成員 選任； ( 四) 投資者依其可實際支配的上市公司股份表決權足以對公司股東大會的決議產(chǎn) 生重大影響： ( 五) 中國證監(jiān)會認定的其他情形。 從以上概念可以看出所謂控制權主要是指第一大股東所享有的表決權。因此本論 文將控制權的轉(zhuǎn)移定義為原第一大股東放棄控制權，新的企業(yè)主體以各種形式取得目 標公司控制權。但關聯(lián)公司之間的控制權轉(zhuǎn)移不進入本論文的研究范圍。 1 2 4 經(jīng)營績效 何謂企業(yè)績效，學者們各有不同的見解。l e b a s ( 1 9 9 5 ) 認為“績效”是對是否成功的 達成企業(yè)目標的一種衡量。r u e k e r t ，w a l k e r 和r o e r i n g ( 19 5 5 ) 指出績效包含三個層次 的意義g p ：0 ) 效果( e f f e c t i v e n e s s ) ：與競爭者產(chǎn)品和服務的比較；( 2 ) 效率( e f f i e i e n e y ) ：投入 的資源與產(chǎn)出的比率；( 3 ) 適應性( a d a p t a b i l i t y ) ：- 企x _ l k 面對環(huán)境的威脅與機會選擇時的應 4 國有控股上市公司控制權轉(zhuǎn)移的經(jīng)營績效研究1 緒論 變能力。楊國彬( 2 0 0 1 ) 認為企業(yè)的績效，是企業(yè)一定經(jīng)營期間的資產(chǎn)運營、財務效益、 資本保值增值等經(jīng)營成果，進行真實、客觀、公正的綜合評價。蘇武康( 2 0 0 3 ) 認為， 公司績效是指公司經(jīng)營的業(yè)績和效率，它反映了公司的經(jīng)營效果。譚克( 2 0 0 4 ) 貝j 認 為公司績效是經(jīng)營者合理配置公司內(nèi)外各種資源，有效達成公司目標的程度或表現(xiàn)。 本文綜合各個學者的觀點，將經(jīng)營績效定義為：對經(jīng)營者是否能夠合理配置公司資源， 達到公司經(jīng)營目標的一種衡量。 經(jīng)營績效的評價方法主要包括沃爾評分法、杜邦財務分析法、平衡計分卡等，沃 爾評分法是把若干個財務比率用線性關系結合起來，以此來評價企業(yè)的信用水平。杜 邦財務分析法是利用幾種主要的財務比率之間的關系，來綜合地分析企業(yè)財務狀況的 一種方法。平衡計分卡是以企業(yè)的戰(zhàn)略為導向，以管理為核心，以各個方面相互影響、 相互滲透為前提，建立起來的一個網(wǎng)絡式的績效評價體系。我國2 0 0 2 年3 月頒布的 企業(yè)效績評價操作細則( 修訂) 是綜合考慮了上述幾種評價方法的優(yōu)缺點和本國 的實際情況來制定的。它既考慮了財務指標也考慮了非財務指標，是對企業(yè)財務效益 狀況、資產(chǎn)營運狀況、償債能力狀況、發(fā)展能力狀況的綜合評價，但這套績效評價體 系在權重設計上仍然沿用了傳統(tǒng)的固定權重方法。 本文主要是借鑒我國國有資本金績效評價體系來構建本文的績效評價指標體系， 因為它總體上符合我國實際情況，能夠較為準確地反映企業(yè)的經(jīng)營績效。具體見第四 章的分析。 1 3 研究發(fā)現(xiàn)和研究貢獻 本文在以前學者研究的基礎上，在以下方面可能有所創(chuàng)新： 1 、國內(nèi)對控制權轉(zhuǎn)移經(jīng)營績效的研究主要是針對所有上市公司而言的，而較少 專門研究國有控股上市公司的控制權轉(zhuǎn)移。隨著國有股的不斷減持和股權分置改革的 完成，上市公司中非國有控股上市公司發(fā)生控制權轉(zhuǎn)移的事件也在不斷增加。所以本 文專門選取了發(fā)生控制權轉(zhuǎn)移的國有控股上市公司作為研究樣本，并將樣本按有償轉(zhuǎn) 讓和無償劃撥進行劃分，分別研究其控制權轉(zhuǎn)移前后經(jīng)營績效的變動。 2 、國內(nèi)針對經(jīng)營績效影響因素的研究，主要集中在第一大股東持股比例的變化、 管理層的變動和盈余管理方面，個別文獻研究了資產(chǎn)收購的影響，而對控制權轉(zhuǎn)移后 5 國有控股上市公司控制權轉(zhuǎn)移的經(jīng)營績效研究 1 緒論 的資產(chǎn)置換行為對業(yè)績的影響關注極少。所以本文提出持股差( 第一大股東持股比例 減去第二至十大股東持股比例之和的差) 、控制權轉(zhuǎn)移后的資產(chǎn)置換行為對公司經(jīng)營 績效產(chǎn)生顯著影響。 1 4 研究方法和研究框架 1 4 1 研究方法 本文研究方法的主要特點：理論研究與實證研究相結合、文獻閱讀與統(tǒng)計分析相 結合。具體來講，本文將運用以下的研究方法： l 、文獻閱讀研究。本文的研究是在前人研究的基礎上進行的，研究成果是對此 領域相關研究體系的補充，因此文獻閱讀研究必不可少。本文收集的文獻涉及控制權 轉(zhuǎn)移的理論基礎、國內(nèi)外有關控制權轉(zhuǎn)移績效的實證文獻等領域。文獻的來源主要出 自國內(nèi)外文獻數(shù)據(jù)庫，如中國期刊全文數(shù)據(jù)庫( c n k i ) 、維普、萬方數(shù)據(jù)庫、a b i 、c a l i s 世 寸o 2 公告閱讀與統(tǒng)計分析方法。通過對上市公司相關公告內(nèi)容的閱讀和c c e r 數(shù)據(jù) 庫的查詢，篩選出本文的研究對象，并了解了他們的治理結構、財務數(shù)據(jù)、股權轉(zhuǎn)讓、 資產(chǎn)交易等情況。本文大量應用統(tǒng)計分析方法，來處理從年報和數(shù)據(jù)庫中得到的信息。 其中對經(jīng)營績效的研究是運用因子分析法得出綜合得分函數(shù)，在研究影響因素時使用 了回歸分析。論文在處理數(shù)據(jù)過程中使用了s p s s l 4 0 、e x c e l 等軟件。 1 4 2 研究框架 本文主要是研究控制權轉(zhuǎn)移的國有控股上市公司經(jīng)營績效及其影響因素。研究內(nèi) 容安排如下： 第1 章為緒論。簡單闡述了論文研究背景和研究動機、研究中的相關概念、研究 發(fā)現(xiàn)和研究貢獻、研究方法和研究框架。 第2 章為文獻綜述。對國內(nèi)外有關控制權轉(zhuǎn)移績效的理論與實證研究進行綜述。 其中，實證研究方面是按會計研究法和事件研究法分別進行綜述的。 第3 章為中國上市公司控制權轉(zhuǎn)移動機和特征分析。首先分析了控制權轉(zhuǎn)移動 6 國有控股上市公司控制權轉(zhuǎn)移的經(jīng)營績效研究1 緒論 機，然后介紹了樣本選取過程，并對各年樣本從分布情況、轉(zhuǎn)移方式、新控股股東性 質(zhì)等方面進行了描述性統(tǒng)計分析。 第4 章為研究假設與研究設計。首先提出下面實證研究的前提假設。然后是變量 選取和模型設計。變量選取主要介紹經(jīng)營績效評價指標體系和自變量的選取說明，模 型設計方面主要是介紹因子分析法和多元回歸模型。 第5 章為實證檢驗結果及分析。分別分析了經(jīng)營績效及其影響因素的實證檢驗結 果。先運用因子分析法分析了控制權轉(zhuǎn)移公司的經(jīng)營績效，然后運用多元回歸模型分 析了控制權轉(zhuǎn)移公司經(jīng)營績效的影響因素。 第6 章為研究結論與展望。首先，對本文得出的一些關于經(jīng)營績效及其影響因素 的結論進行了總結；其次，提出了有關控制權轉(zhuǎn)移方面的建議；最后是對研究方面的 一些不足以及進一步研究的方向進行了說明。 7 國有控股上市公司控制權轉(zhuǎn)移的經(jīng)營績效研究 2 公司控制權轉(zhuǎn)移績效的文獻綜述 2 公司控制權轉(zhuǎn)移績效的文獻綜述 2 1 控制權轉(zhuǎn)移的相關理論回顧 2 1 1 國外控制權轉(zhuǎn)移理論 1 控制權市場理論 源于m a n n e ( 1 9 6 5 ) 的公司控制權市場理論認為，當公司內(nèi)部治理機制、經(jīng)理人市 場以及股票市場不足以解決代理問題時，公司控制權市場便為這一問題的解決提供了 最后一招外部控制手段。接管通過要約收購或代理權之爭，可以使外部管理人才戰(zhàn)勝 現(xiàn)有的管理者或董事會，從而取得對目標企業(yè)的決策控制權。m a n n e ( 1 9 6 5 ) 強調(diào)說， 如果企業(yè)的管理層因為無效率或代理問題而導致績效滯后，企業(yè)就會面臨被接管的威 脅。這樣，經(jīng)營不善的管理層就有被替換的危險( j e n s e n , 1 9 8 8 ) 。正是由于這種公司控 制權市場的存在，弱化了代理問題，使得經(jīng)理不能為所欲為，而是按最大化股東的利 益行事。 2 效率理論 效率理論是西方金融學界關于并購績效來源的主流觀點( w e s t o n , 1 9 9 0 ) 。效率理論 認為，管理能力層次不同的企業(yè)并購可以帶來效率的改善。一個相對有效率的競價者 可能會收購一個相對無效率的目標企業(yè)。通過改善目標企業(yè)的效率，價值可以得到提 高?；蛘?，競價企業(yè)可能會尋求對某個目標企業(yè)進行兼并，因為該目標企業(yè)的管理可 以改善競價企業(yè)的效率。目標企業(yè)可能有比競價企業(yè)更好的增長機會，反之亦然 ( w e s t o n ，c h u n g 和s i u ，1 9 8 8 ) 。這種增長機會的獲得，有助于改善目標企業(yè)或競價 企業(yè)的經(jīng)營績效。w e s t o n ，c h u n g 和s i u ( 1 9 8 8 ) 貝u 把效率理論進一步區(qū)分為差別效率 和無效率管理者理論。指出前者適用于解釋效率較高企業(yè)收購效率較低企業(yè)的情形， 而后者則適用于解釋目標企業(yè)的管理者太不稱職的情形，兩種情形通常分別與相關行 業(yè)中的企業(yè)間兼并和非相關行業(yè)的企業(yè)間兼并相對應。 3 協(xié)同效應假說 財務協(xié)同效應是指控制權轉(zhuǎn)移給目標公司帶來財務方面的效益，這主要是由于 國有控股上市公司控制權轉(zhuǎn)移的經(jīng)營績效研究 2 公司控制權轉(zhuǎn)移績效的文獻綜述 雙方資金整合, f | u 匕k 引起目標公司資金成本的降低。具體來說主要包括兩方面：一方面， 控制權轉(zhuǎn)移后，主并公司與目標公司可以統(tǒng)籌安排、充分利用雙方現(xiàn)有的資本資源， 減少外部融資數(shù)量，從而有效節(jié)約資本成本。另一方面，控制權轉(zhuǎn)移后主并公司可以 為目標公司提供擔保，有利于公司選擇資金成本低的融資渠道，進而降低融資費用和 資金成本。 經(jīng)營協(xié)同效應假說認為，企業(yè)可以通過兼并獲得規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟兩種形式 的經(jīng)營協(xié)同效應( a r r o w , 1 9 7 5 ) 。以獲取規(guī)模經(jīng)濟為動因的企業(yè)兼并，主要表現(xiàn)為橫向 兼并和縱向兼并兩種形式。a r r o w ( 1 9 7 5 ) ，w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) ，k l e i n ，c r a w f o r d 和 a l c h i a n ( 1 9 7 8 ) 等認為橫向兼并可以通過合并銷售網(wǎng)點和職能部門來降低成本，縱向兼 并則可以降低相關的談判成本和交易費用。w e s t o n ，c h u n g 和s i u ( 1 9 8 8 ) 認為，企業(yè)可 以通過兼并方式，使一種產(chǎn)品的生產(chǎn)能力擴展使用到相關產(chǎn)品上，以獲得范圍經(jīng)濟的 協(xié)同效應。 2 1 2 國內(nèi)控制權轉(zhuǎn)移理論 1 利用優(yōu)惠政策論。鄒亞生( 1 9 9 6 ) 認為，我國政府為鼓勵企業(yè)資產(chǎn)重組，制定了 許多財稅、信貸方面的優(yōu)惠政策，一些企業(yè)出于利用這些優(yōu)惠政策的目的，如尋求財 政補貼、稅收減免等，而進行資產(chǎn)重組的現(xiàn)象十分常見。這一論點不僅適用于企業(yè)， 也適用于某些地方政府。地方政府往往為了利用中央政府提供的優(yōu)惠政策而大力推動 地方性國有企業(yè)的資產(chǎn)重組，這些資產(chǎn)重組中有適應生產(chǎn)力發(fā)展需要的政府行為，也 存在著借重組之名牟取自身利益的行為。 2 競爭優(yōu)勢雙向轉(zhuǎn)移理論。郭元烯( 19 9 8 ) 認為，企業(yè)并購重組的動機在于將優(yōu)勢 ， 企業(yè)的競爭優(yōu)勢“送出去”，或?qū)⒛繕似髽I(yè)的競爭優(yōu)勢“拿進來”。企業(yè)并購重組一方面 推動了競爭優(yōu)勢在兩個( 或兩個以上) 企業(yè)之間的相互轉(zhuǎn)移，另一方面又通過兩個( 或兩 個以上) 企業(yè)之間的合并產(chǎn)生新的競爭優(yōu)勢。這是協(xié)同效應理論的另外一種表述。 3 控制權增效論。劉文通( 1 9 9 7 ) 認為，企業(yè)并購的動因在于獲取公司控制權增效， 即通過取得對公司的控制權，使公司的效率得到改進、價值增大?？刂茩嘣诓煌摹肮?理團隊”手中，就會達到不同的效率水平。這是控制權增效存在的前提和基礎，所以 獲得控制權增效是進行控制權轉(zhuǎn)移的動因。 9 固有控股上市公司控制權轉(zhuǎn)移的經(jīng)營績效研究2 公司控制權轉(zhuǎn)移績效的文獻綜述 4 企業(yè)融資論。朱志岡i ( 1 9 9 5 ) 認為，通過資產(chǎn)重組出讓一部分國有產(chǎn)權的方式， 獲得資金，從而緩解國有企業(yè)資金短缺的現(xiàn)狀，減輕負債率過高的壓力。 5 體制因素主導下的價值轉(zhuǎn)移與再分配理論。張新( 2 0 0 3 ) 結合中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟階段 的國情，提出“體制因素主導下的價值轉(zhuǎn)移與再分配理論”。這個理論是指：有些并購 本身不應該發(fā)生，或發(fā)生后不會創(chuàng)造價值，但是由于法律、監(jiān)管和政府等和證券市場 體制相關的因素，會導致轉(zhuǎn)移其他利益相關方的利益為代價，給并購交易的某方或雙 方帶來價值增值，這實際上是利益在并購公司股東和其他利益相關方之間的再分配。 6 優(yōu)化所有制結構。鄒亞生( 1 9 9 6 ) 認為，企業(yè)資產(chǎn)重組可以把不適應生產(chǎn)力發(fā)展 要求的經(jīng)濟成分向能適應生產(chǎn)力發(fā)展要求的經(jīng)濟成分的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，包括國有經(jīng)濟向非 國有經(jīng)濟、非國有經(jīng)濟向國有經(jīng)濟以及兩者內(nèi)部相互之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，以優(yōu)化所有制 的社會結構，創(chuàng)造出更高的生產(chǎn)效率。吳敬璉等( 1 9 9 8 ) 提出收縮戰(zhàn)略的觀點，與“優(yōu)化 所有制結構”在內(nèi)容上頗為相似，主張把企業(yè)資產(chǎn)重組作為資本運作的方式之一，對 國有經(jīng)濟實行戰(zhàn)略性重組，在經(jīng)營性資產(chǎn)內(nèi)，企業(yè)重組的方向主要是國有經(jīng)濟向非國 有經(jīng)濟的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。2 0 0 2 年中央十六大提出的“國退民進”的戰(zhàn)略重組方針，同此思 路一脈相承。 2 2 公司控制權轉(zhuǎn)移績效的實證研究綜述 2 2 1 國外實證研究綜述 l 國外基于事件研究法的研究 國外許多學者基于有效的股票市場采用事件研究法對并購方和被并購方的績效 進行了實證檢驗。這些研究盡管采用的樣本以及測量的區(qū)間不一致，具體方法上也存 在一些差異，但都得出了一個相似的結論，即被并購方股東總是并購活動的絕對贏家， 不同的僅是收益的多少而己。例如m a q u i e i r a 、m c g g i n s o n 和n a i l ( 1 9 9 8 ) 研究了 1 9 6 3 - - 1 9 9 6 年的4 7 個綜合性大企業(yè)和5 5 個非綜合性大企業(yè)的換股的控制權轉(zhuǎn)移 樣本，以并購公告前后6 0 天為觀測規(guī)，其中綜合性大企業(yè)公司股東獲得4 1 6 5 的 非正常收益率，正收益百分比為6 1 8 ；非綜合性大企業(yè)公司股東獲得3 8 0 8 的非 正常收益率，正收益百分比為8 3 。s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) 研究了1 9 7 5 - - 1 9 9 1 年的6 6 6 個 1 0 國有控殷上市公司控制權轉(zhuǎn)移的經(jīng)營績效研究2 公司控制權轉(zhuǎn)移績效的文獻綜述 要約收購的控制權轉(zhuǎn)移樣本，以并購公告前4 2 天至公告后1 4 6 天為觀測期，得出 公司股東獲得2 6 3 的非正常收益率的結論。另外通過查閱分析，還可以看出國外對 于并購績效采用事件研究法爭論的焦點在于并購方股東能不能從并購活動中獲利。 2 國外基于財務指標法的研究 對于財務指標法，西方學者在這一領域由于研究方法、研究樣本、績效評價指 標體系上的差異，尚沒有得出完全一致的結論。 r a v e n s c r a f t 和s c h e r e r ( 1 9 8 7 ) 研究了1 9 5 0 - - - 1 9 7 7 年的4 7 1 個控制權轉(zhuǎn)移樣本， 得出公司的r o a 以年均o 5 的速度遞增。h e r m a n ，e 和l o w e n s t e i n ( 1 9 8 8 ) 研究了 1 9 7 5 - - 1 9 8 3 年的5 6 個敵意控制權轉(zhuǎn)移樣本，得出1 9 7 5 - - 1 9 7 8 年間被要約收購公司 的r o c 在并購后平均從1 4 7 上升到1 9 6 ，而在1 9 8 1 - - 1 9 8 3 年間被要約收購的公 司的r o c 卻呈下降趨勢。s e t h ( 1 9 9 0 ) 研究了1 9 6 2 1 9 7 9 年的1 0 2 個要約收購的控 制權轉(zhuǎn)移樣本，得出結論：對目標方以增加現(xiàn)金流代表所獲得的經(jīng)營協(xié)同效應，約為 1 2 9 ；以收益率的變化代表所獲得的財務協(xié)同效應，約為3 6 。h e a l y ，p a l e p u 和 r u b a e k ( 1 9 9 2 ) 研究了1 9 7 9 1 9 8 4 年期間5 0 個美國最大的控制權轉(zhuǎn)移樣本，得出公 司的資產(chǎn)收益能力顯著提高，而經(jīng)營現(xiàn)金流并無顯著增長的結論。p a r r i n o 和h a r r i s ( 1 9 9 9 ，2 0 0 1 ) 研究了1 9 8 2 - - 1 9 8 7 年的1 9 7 個控制權轉(zhuǎn)移樣本，得出結論：控制權 轉(zhuǎn)移后企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流回報率( 經(jīng)營現(xiàn)金流除以資產(chǎn)的市場價值) 顯著增加，平均 達+ 2 1 ；在并購雙方至少能共享生產(chǎn)線或技術優(yōu)勢時，并購后的回報顯著較高。 2 2 2 國內(nèi)實證研究綜述 1 基于事件研究法的研究 在我國，對企業(yè)控制權轉(zhuǎn)移后的績效及其影響因素的研究也主要是采用事件研究 法和財務指標法，其中應用財務指標法的學者居多。這主要是由于國內(nèi)股票二級市場 炒作比較嚴重，不能反映企業(yè)的真實狀況，股票市場是非有效的。陳信元和張?zhí)镉?( 1 9 9 9 ) 發(fā)現(xiàn)股權轉(zhuǎn)讓類目標公司的累積超額收益在公告日當天累計超額收益大于零 且顯著。孫錚、李增泉( 2 0 0 3 ) 發(fā)現(xiàn)單因素分析表明，轉(zhuǎn)讓方式( 有償轉(zhuǎn)讓或無償劃 撥) 、經(jīng)理人員的變更以及股權轉(zhuǎn)移程度至少在1 0 的水平上對控制權轉(zhuǎn)移期間的原 始收益率以及超常收益率具有顯著影響。多因素分析卻表明，只有控制權轉(zhuǎn)移的程度 國有控e 市公司控制授轉(zhuǎn)移的經(jīng)營纈教研究2 公司控制權轉(zhuǎn)移縭效文獻綜述 對控制權轉(zhuǎn)移期間的超常收益率具有顯著影響。陳工盂、徐莉萍、辛宇( 2 0 0 5 ) 研究 發(fā)現(xiàn)：( 1 ) 無論是從短期還是從長期來看，股票市場對控制權轉(zhuǎn)移的評價都是正面的，而 且投資者能夠根據(jù)公司經(jīng)營繢效的改進情況來區(qū)分不同的控制權轉(zhuǎn)移；( 2 ) 股票市場對 有償轉(zhuǎn)讓給民營企業(yè)的控制權轉(zhuǎn)移評價最高；( 3 ) 與流通股股東的顯著回報相比，控股 股東的收益極為有限。姚燕、王化成、盧閱( 2 0 0 7 ) 研究發(fā)現(xiàn)上市公司控制權轉(zhuǎn)移引 起市場的短期市場反應；并分析了主并公司股權結構與上市公司控制權轉(zhuǎn)移前后短期 市場反應的關系。王志誠、詹翼發(fā)現(xiàn)，在1 9 9 5 - - 2 0 0 0 年期間發(fā)生的2 7 5 起第一大股 東變更事件中，公司的累積超常收益為1 27 3 ，而在替換c e o 或董事長變更事件中，超 常收益則高達1 83 9 ；第一大股東的性質(zhì)從國家股變?yōu)榉ㄈ斯傻某Ｊ找娓哂谄渌?權性質(zhì)的變更。 通過分析阱上文獻發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)采用時問研究法得到的研究結果與國外基本相同， 都說明短期內(nèi)控制權轉(zhuǎn)移能引起市場反應，目標公司股東收益增加。 2 基于財務指標法的文獻綜述 國內(nèi)大多數(shù)文獻都是運用財務指標法對控制權轉(zhuǎn)移繢效進行研究，從選取的績效 評價指標看，由只選取個別指標進行評價逐步發(fā)展為選取多種指標進行因子分析，評 價更具綜合性和客觀性。從研究成果看，也不僅僅關注控制權轉(zhuǎn)移后的經(jīng)營績效改善 與否，而更加關注其影響因素。學者們有的認為控制權轉(zhuǎn)移后的經(jīng)營績效得到改善， 有的認為沒有得到改善。如下靴l 所示： 表2 1 財務指標j 擊研究 主營業(yè)務收入朋問費用 ；蒜燃鷺i 警氅裂增；：；囂 李獸民等 比、主營業(yè)務利瀾率、凈 資產(chǎn)收i 牢等綜臺指標的公司敷蔓多于下滑的0 司數(shù)而重組后一年則反之 高愈船r o e 等多瑗指標 囂：黑；豁囂黔鬻辮巍羔筍4 ( 2 0 0 4 ) 白i 矗、總資產(chǎn) i ；裟巷；囂囂端卷鏷疆囂魏麓昊鞋生等總舞產(chǎn)營業(yè)利潤$ 自 母殷收益：艘縫營活動現(xiàn) ：i 幕：；躲臻毖戥爨囂燃i 駱柞壹 壘漉量掙舞產(chǎn)收益串 主營業(yè)務收 與總瓷產(chǎn)的 造徑 ( 2 0 0 5 ) 比事猙利潤與總資產(chǎn)的 比率：流動比率 方軼強；i ；蓋；磊騮? ；籌囂蘭鴛鯔搿篙墨囂i i 囂：臻 ( 2 0 0 s ) 產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 坷業(yè)績的提高主要米潭于經(jīng)營效串的提高 國有拉殷上市公司控制權轉(zhuǎn)移的經(jīng)營緬敏研究2 公司控制權轉(zhuǎn)移績教的文獻綜述 陳昆玉， ；囂檻；：群：；i g 燃禳然篇篇粼： 躍堂 ( 2 0 0 6 ) 塑，后作為績效衡量基 分轉(zhuǎn)移型的控制權轉(zhuǎn)移績敏與全部轉(zhuǎn)移型無著差異 總蠱產(chǎn)收益牢， 魯麓i 望鼻2 絮激篙；囂；2 要凳囂高雷 市值與妊面值比= 流通 ( 2 0 0 6 ) 股市值，東權益 ：了相反，4 有償轉(zhuǎn)移和轉(zhuǎn)移緒民營的樣車績效提高更明 劍被凈資產(chǎn)收益率、主營m 務 i 耋德瑟臻憋臻獬譬囂暫鞴鼉裝孫怕燦收益率( 主營n 務利嗣，總 i 曉i資產(chǎn))與公司財務績效顯著相關 ( 2 0 0 6 ) 凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報 ：愛：i ；裂：i ：禁囂? 松”瓠業(yè)繢“ 奚惶芳 酬率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流 f 培友 動資產(chǎn)月轉(zhuǎn)翠、資產(chǎn)負憤 串、b 獲利息倍始、銷售 ( 2 0 0 6 ) ( 營n ) 增* 率、瓷本積 g 率 凈資產(chǎn)收益率，現(xiàn)金漉收 薹裂熬囂繁裂我黧篙麓戛蕊躲麓 柬太龍 益率指標 ( 2 0 0 7 ) 度的影喃 曾昭灶 釜；? ! 薯氧菇# 控制權轉(zhuǎn)穆后，公司的代理成車水平下降，經(jīng)營績敬得到提 高：賣方為地方子樣本代4 成車的下降和經(jīng)營續(xù)赦的改 李善b 產(chǎn)收盎率 善太于賣方為中央企業(yè)的f 樣率買方為民昔的子樣本的 代理成本的下降經(jīng)營繢教的改善太子鬟方為田有的子樣 ( 2 0 0 8 ) 本：買方為國有的控制枉轉(zhuǎn)移經(jīng)營績效提高和代理成本下 降主黑來自最終控制人變更子樣車 自云霞 裴薯：i 囂；：囂；妻麓莩：i 簍；襲i ；：簸? 瑩囂i 囂：量畿 昊聯(lián)生 業(yè)績 船l 囊嬲謄篆茹當熱囂蓑鬻塾驢 ( 2 ) 凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報樣本公司在控制投轉(zhuǎn)移當年和次年績效呈上升趨勢，但在 率、股束般益m 串、利息長期呈下降趨勢控制權轉(zhuǎn)穆后公司存在盈采管理行為 束建被 支付倍數(shù)、：濾動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)第一大股東性質(zhì)的變動和轉(zhuǎn)讓的股權比倒對公司綜臺得分 王曉玲 率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、主營沒有顯著影響第= 太股東持股倒以廈高管是i 持股對 業(yè)務收入增長率、凈資產(chǎn) 公司績效投有顯著影響 ( 2 ) 增長率八大指標運用因子 分析法 通過以上文獻回顧，本文發(fā)現(xiàn)： ( 1 ) 學者們的研究結論存在著分歧。有些學者認為控制權轉(zhuǎn)移后公司經(jīng)營績效得 到改善，而有些學者認為控制權轉(zhuǎn)移后公司經(jīng)營績效先上升后下降，還有些學者認為 控制權轉(zhuǎn)移后公司經(jīng)營續(xù)效沒有顯著改善。導致分歧的原因可能與樣本選取的不周、 繢效指標的選擇有關。 ( 2 ) 上述文獻很少對上市公司是否屬于國有控股上市公司進行區(qū)分。國有控股上市 公司和非國有控股上市公司，由于涉及的公司治理不同，進而對經(jīng)營績效產(chǎn)生的影響 國有控股上市公司控制權轉(zhuǎn)移的經(jīng)營績效研究2 公司控制權轉(zhuǎn)移績效的文獻綜述 也不i 司。 ( 3 ) 對控制權轉(zhuǎn)移后績效的影響因素的研究并不多，即使有研究，所舉的因素一半 以上是沒有顯著影響的，這可能與所選的模型和指標大致相同有關。 ( 4 ) 有些文章涉及控制權轉(zhuǎn)移后可能存在盈余管理，但并沒有給出采用線下項目法 衡量盈余管理程度的原因。因為對盈余管理的評價包括了幾種方法，通過比較各有優(yōu) 缺點，可以找出最適合衡量控制權轉(zhuǎn)移過程中的盈余管理行為的方法。 2 2 3 國內(nèi)外實證研究評述 縱觀國內(nèi)外文獻發(fā)現(xiàn)，對于控制權轉(zhuǎn)移的實證研究主要是采用事件研究法和會計 指標研究法。有