（會(huì)計(jì)學(xué)專業(yè)論文）國(guó)有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的經(jīng)營(yíng)績(jī)效研究.pdf

國(guó)有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的經(jīng)營(yíng)績(jī)效研究 摘要 摘要 控制權(quán)轉(zhuǎn)移是資產(chǎn)重組方式的一種。隨著我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展，越來越多的公 司希望通過這種方式來優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，改善公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。目前已有的研究表明 公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移后經(jīng)營(yíng)績(jī)效并不能得到持續(xù)改善，但是我國(guó)資本市場(chǎng)上的控制權(quán)轉(zhuǎn)移 事件仍頻繁發(fā)生，并且隨著股權(quán)分置改革的徹底完成，股票進(jìn)入全流通時(shí)代后，我國(guó) 控制權(quán)市場(chǎng)將得到更大的發(fā)展。因此本文認(rèn)為對(duì)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效及 其影響因素進(jìn)行深入的理論和實(shí)證研究，具有重要的實(shí)踐意義。 本文主要是針對(duì)國(guó)有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件的研究，研究樣本是 2 0 0 4 - - - 2 0 0 5 年實(shí)際控制人發(fā)生變更的上市公司。論文在對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)深入研究的基 礎(chǔ)上，首先，對(duì)樣本公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的動(dòng)機(jī)和現(xiàn)狀進(jìn)行描述性分析；其次，運(yùn)用因子 分析法對(duì)這些公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年、當(dāng)年及轉(zhuǎn)移后兩年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)； 最后，運(yùn)用回歸分析法發(fā)現(xiàn)對(duì)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移后經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在影響的因素。 主要研究結(jié)果如下：( 1 ) 通過對(duì)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前1 年、當(dāng)年和控制權(quán)轉(zhuǎn)移后2 年的綜合得分比較，發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢(shì)。( 2 ) 控股股東控制情 況的持股差、控制權(quán)轉(zhuǎn)移溢價(jià)率、盈余管理程度變動(dòng)、高管變動(dòng)、轉(zhuǎn)移后的資產(chǎn)置換 行為對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高有影響，但控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式和控股股東性質(zhì)變動(dòng)的影響并不顯 著。 關(guān)鍵詞：控制權(quán)轉(zhuǎn)移、國(guó)有控股上市公司、經(jīng)營(yíng)績(jī)效 作者：胡蓓蓓 指導(dǎo)教師：王則斌教授 r e s e a r c ho i lt h ep e r f o r m a n c eo fs t a t e - o w n e dl i s t e dc o m p a n i e so f t h ec o n t r o lr i f g h tt r a n s f e r a b s t r a c t a b s t r a c t a l o n gw i t h t h ed e v e l o p m e n to fc o n t r o lr i g h tm a r k e ti nc h i n a , m o r ea n dm o r e c o m p a n i e sh o p et oo p t i m i z et h e i rg o v e m a n c es t r u c t u r ea n di m p r o v eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c e b yt r a n s f e ro fc o n t r o lf i g h tw h i c hi s o n eo fa s s e t sr e o r g a n i z a t i o n r e c e n tr e s e a r c h e s i n d i c a t et h a to p e r a t i n gp e r f o r m a n c ec a n tb ei m p r o v e dc o n t i n u o u s l ya f t e rc o n t r o lr i g h th a v e b e e nt r a n s f e r r e d b u tt h e r ea r ei n c r e a s i n ge v e n t so fc o n t r o lr i g h tt r a n s f e ri nc h i n a sc a p i t a l m a r k e t w i t ht h ed r a s t i cf i n i s ho fs t o c kn o n t r a d a b i l i t yr e f o r m ，s t o c k sc o m ei n t ot h et i m eo f c o m p l e t ec i r c u l a t i o n ，a n dc o n t r o lr i g h tm a r k e tw i l ld e v e l o pl a r g e l y t h e r e f o r e ，t h i st h e s i s t m l l l 【t h a ti ti sap r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et om a k et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h e o p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea n di t s i n f l u e n c ef a c t o r so fo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo fl i s t e d c o m p a n i e sw h i c ht r a n s f e rt h e i rc o n t r o lr i g h t t h i st h e s i sf o c u s e so nt h ec o n t r o lf i g h tt r a n s f e re v e n t so fs t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e s ， a n dt o o kt h ec h a n g e dc o n t r o l l e r sf r o m2 0 0 4t o2 0 0 5a sr e s e a r c hs a m p l e b a s e do ni n d e p t h s t u d yo np l e n t yo ff o r m e rl i t e r a t u r ea th o m ea n da b r o a d ，ib e g i nt om a k er e s e a r c h f i r s t l y , i d od e s c r i b a b l es t a t i s t i c a la n a l y s i st ot h ec o n t r o lr i g h tt r a n s f e r sm o t i v a t i o na n ds t a t u s q u o s e c o n d l y , id o e m p i r i c a lr e s e a r c ho i lt h ef m a n c i a ld a t aa b o u tc o n t r o lr i g h tt r a n s f e r f r o m2 0 0 3t o2 0 0 6b yf a c t o ra n a l y s i s t h i r d l y , iu s el i n e a rr e g r e s s i o nt of m ds o m e i n f l u e n t i a lf a c t o r so fc o m p a n i e s o p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea f t e rc o n t r o lr i g h tt r a n s f e r r e d t h em a i nc o n t r i b u t i o no ft h i sd i s s e r t a t i o na r e ：( 1 ) t h r o u g hc o m p a r i n ga v e r a g es c o r e s o fo p e r a t i n gp e r f o r m a n c ef r o may e a rb e f o r ec o n t r o lr i g h tt r a n s f e r r e dt ot w oy e a r sa f t e r t r a n s f e r r e d if o u n dt h a ts c o r e sh a dad e c l i n et r e n da f t e ra ni n i t i a la s c e n t 。( 2 ) i n f l u e n t i a l f a c t o r sf o ri m p r o v i n go p e r a t i n gp e r f o r m a n c e ：c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s c o n t r o ls i t u a t i o n ， p r e m i u mr a t eo fc o n t r o lr i g h tt r a n s f e r ，t h ec h a n g eo fs u r p l u sm a n a g e m e n t ，c h a i r m a no ft h e b o a r da n dg e n e r a lm a n a g e rc h a n g e ，a s s e t sr e p l a c e m e n ta f t e rt r a n s f e r r e d b u tt r a n s f e rm o d e o fc o n t r o lr i g h ta n dt h ec h a n g eo fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s c h a r a c t e rd i d n ta f f e c tt h e c h a n g eo fo p e r a t i n gp e r f o r m a n c e k e y w o r d s ：c o n t r o lr i g h tt r a n s f e r ，s t a t e - o w n e dl i s t e dc o m p a n i e s ，o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e j i w r i t t e nb yh ub e i b e i s u p e r v i s e db yw a n g z e b i n 蘇州大學(xué)學(xué)位論文獨(dú)創(chuàng)性聲明及使用授權(quán)的聲明 學(xué)位論文獨(dú)創(chuàng)性聲明 本人鄭重聲明：所提交的學(xué)位論文是本人在導(dǎo)師的指導(dǎo)下，獨(dú)立進(jìn) 行研究工作所取得的成果。除文中已經(jīng)注明引用的內(nèi)容外，本論文不含 其他個(gè)人或集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的研究成果，也不含為獲得蘇州大學(xué) 或其它教育機(jī)構(gòu)的學(xué)位證書而使用過的材料。對(duì)本文的研究作出重要貢 獻(xiàn)的個(gè)人和集體，均已在文中以明確方式標(biāo)明。本人承擔(dān)本聲明的法律 責(zé)任。 研究生簽名：盟蘊(yùn)籃 日期：21 翌：垡： 學(xué)位論文使用授權(quán)聲明 蘇州大學(xué)、中國(guó)科學(xué)技術(shù)信息研究所、國(guó)家圖書館、清華大學(xué)論文 合作部、中國(guó)社科院文獻(xiàn)信息情報(bào)中心有權(quán)保留本人所送交學(xué)位論文的 復(fù)印件和電子文檔，可以采用影印、縮印或其他復(fù)制手段保存論文。本 人電子文檔的內(nèi)容和紙質(zhì)論文的內(nèi)容相一致。除在保密期內(nèi)的保密論文 外，允許論文被查閱和借閱，可以公布( 包括刊登) 論文的全部或部分 內(nèi)容。論文的公布( 包括刊登) 授權(quán)蘇州大學(xué)學(xué)位辦辦理。 研究生簽名： 導(dǎo)師簽名： e t 期：塑翌：竺：2 日期：坐爐 國(guó)有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的經(jīng)營(yíng)績(jī)效研究 1 緒論 1 1 研究背景與研究動(dòng)機(jī) 1 1 ，1 研究背景 1 緒論 在西方企業(yè)的發(fā)展史上，自1 8 9 5 年 1 9 0 4 年發(fā)生第一次并購(gòu)浪潮開始，至今已 經(jīng)歷了五次并購(gòu)浪潮。根據(jù)d e a l o g i c 金融數(shù)據(jù)公司的調(diào)查統(tǒng)計(jì)：2 0 0 6 年全球宣布的企 業(yè)并購(gòu)交易案件達(dá)到3 1 8 2 5 宗，比2 0 0 0 年多出約8 0 0 宗，并購(gòu)交易總額達(dá)到4 萬(wàn)億 美元，打破了2 0 0 0 年創(chuàng)下的歷史最高紀(jì)錄?？梢娢鞣絿?guó)家的控制權(quán)市場(chǎng)( m a r k e tf o r c o r p o r a t ec o n t r 0 1 ) 已相對(duì)成熟。 在我國(guó)，上市公司并購(gòu)的起步較晚，自1 9 9 3 年“深寶安”收購(gòu)“延中實(shí)業(yè)”開始， 我國(guó)上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移活動(dòng)也拉開了帷幕。尤其是1 9 9 7 年，政府提出“對(duì)國(guó)有企 業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略性改組”的任務(wù)，以及相應(yīng)配套政策的出臺(tái)，我國(guó)上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移 活動(dòng)日趨頻繁起來，如列表1 1 所示： 表1 1 控制權(quán)轉(zhuǎn)移數(shù)量歷年列表 年份1 9 9 3 1 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 合計(jì)數(shù) 數(shù)量 32193 36 78 51 0 3 年份 2 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4 2 0 0 52 0 0 6 2 0 0 72 0 0 8 1 4 3 3 數(shù)量 1 3 01 6 81 6 61 6 01 6 51 0 6l1 51 2 0 注：數(shù)據(jù)來源：中國(guó)證券會(huì)官方網(wǎng)站：w w w c s r c g o v c n 。 截止2 0 0 8 年底，上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件已累計(jì)發(fā)生了1 4 3 3 件。1 9 9 7 年，上 市公司發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的數(shù)量?jī)H為3 3 起，以后逐年上升至2 0 0 8 年的1 2 0 起?？刂茩?quán) 轉(zhuǎn)移金額也逐漸增加，可見我國(guó)的控制權(quán)市場(chǎng)已基本形成。在這些已發(fā)生的控制權(quán)轉(zhuǎn) 移活動(dòng)中，國(guó)有控股上市公司占有很大份額，這一現(xiàn)象的出現(xiàn)與我國(guó)證券市場(chǎng)的制度 背景、國(guó)有上市公司績(jī)效表現(xiàn)以及政府的政策調(diào)控背景有關(guān)1 。我國(guó)股票發(fā)行審核制 度主要是審批制和額度制，導(dǎo)致上市公司大多是由國(guó)有企業(yè)股份制改造而成，但是由 于大多國(guó)有控股公司存在改制不徹底，公司治理結(jié)構(gòu)不完善等制度性缺陷，上市后經(jīng) 1 陳昆玉國(guó)有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響p 3 l 國(guó)有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的經(jīng)營(yíng)績(jī)效研究 l 緒論 營(yíng)績(jī)效不佳甚至破產(chǎn)，從而發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移活動(dòng)。 1 1 2 研究動(dòng)機(jī) 上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移屬于公司并購(gòu)范疇。由于我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和上市公司 審批制度的特殊性，我國(guó)現(xiàn)階段的并購(gòu)是一個(gè)廣義的概念，包含了兼并、收購(gòu)、托管、 股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組、借殼和買殼等行為。目前研究大多是關(guān)于廣義并購(gòu) 對(duì)公司績(jī)效的影響，而涉及控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并購(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的研究并不是很多。隨 著我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程的加快和資本市場(chǎng)的不斷完善，尤其是股權(quán)分置改革的實(shí)施，控制權(quán) 市場(chǎng)所面臨的內(nèi)外環(huán)境將會(huì)得到很大改善，這必將促進(jìn)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移規(guī)模的進(jìn) 一步擴(kuò)大和形式的多樣化。因此，對(duì)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移進(jìn)行研究，具有重要的理論及 實(shí)踐意義。 縱觀國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，很少將控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司按國(guó)有控股上市公司和非國(guó)有控股 上市公司進(jìn)行區(qū)別研究。以2 0 0 4 ”0 0 5 年控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件為例，目標(biāo)公司為國(guó)有 控股型的占7 6 7 2 ，另外2 3 2 8 為非國(guó)有控股型。由于這兩種類型的上市公司控股 權(quán)的產(chǎn)權(quán)屬性并不相同，從而涉及到的公司治理及經(jīng)營(yíng)績(jī)效等問題也可能不相同。因 此，有必要專門針對(duì)國(guó)有控股上市公司，判斷其控制權(quán)轉(zhuǎn)移后經(jīng)營(yíng)績(jī)效是否得到改善。 1 2 研究中的相關(guān)概念 1 2 1 國(guó)有控股上市公司 依據(jù)中國(guó)上市公司股本結(jié)構(gòu)，我們可以將上市公司分為國(guó)有控股型和非國(guó) 有控股型。長(zhǎng)期以來，中國(guó)證券市場(chǎng)主要是為國(guó)有企業(yè)以及國(guó)有企業(yè)改制服務(wù)，絕 大多數(shù)上市公司是國(guó)有控股參股的上市公司。國(guó)有控股上市公司是指政府或國(guó)有企 業(yè)( 單位) 擁有5 0 以上股本，以及持有股份的比例雖然不足5 0 ，但擁有實(shí) 際控制權(quán)( 能夠支配企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策和資產(chǎn)財(cái)務(wù)狀況，并以此獲取資本收益的權(quán) 利) 或依其持有的股份已足以對(duì)股東會(huì)、股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響的上市公 司。根據(jù)國(guó)有控股參股上市公司所處的產(chǎn)業(yè)及其規(guī)模，可以劃分為三大類：關(guān)系 國(guó)家經(jīng)濟(jì)命脈及經(jīng)濟(jì)安全類的上市公司。該類公司可稱作i 類上市公司。主要分布在 2 國(guó)有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的經(jīng)營(yíng)績(jī)效研究 1 緒論 軍工、電網(wǎng)電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運(yùn)等七大行業(yè)，涉及基礎(chǔ)設(shè)施 及公用事業(yè)類的上市公司。該類公司可稱作i i 類上市公司。其中涉及基礎(chǔ)設(shè)施類的上 市公司主要集中在鐵路、公路、港口、機(jī)場(chǎng)、大壩、水庫(kù)等領(lǐng)域，完全參與市場(chǎng)競(jìng) 爭(zhēng)類的上市公司可稱作類上市公司，大部分集中在一些非支柱產(chǎn)業(yè)，如一些勞動(dòng)密 集型的建筑行業(yè)、家電制造行業(yè)、批發(fā)零售行業(yè)、食品飲料行業(yè)、快速消費(fèi)品行業(yè)以 及通訊設(shè)備等行業(yè)。 1 2 2 公司所有權(quán) 公司控制權(quán)是公司所有權(quán)的一個(gè)重要方面，公司所有權(quán)的分享安排將對(duì)形成的公 司控制權(quán)結(jié)構(gòu)有決定性影響。 按照產(chǎn)權(quán)理論的分析框架，企業(yè)所有權(quán)指剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)( r e s i d u a l c o n t r o lr i g h t ) 。其中剩余索取權(quán)是相對(duì)于合同收益權(quán)而言的，指的是對(duì)企業(yè)收入扣除 所有固定的合同支付( 如原材料成本、固定工資、利息等) 后的剩余額的要求權(quán)。而剩 余控制權(quán)屬于企業(yè)契約性控制權(quán)的一部分，企業(yè)的契約控制權(quán)包括特定控制權(quán)與剩余 控制權(quán)。特定控制權(quán)是指那種能在事前通過契約加以明確的控制權(quán)，即在契約中明確 規(guī)定契約方在什么情況下，如何具體使用的權(quán)力：剩余控制權(quán)是指那種事前沒在契約 中明確界定如何使用的權(quán)利，是決定資產(chǎn)在最終契約所限定的特殊用途以外，如何被 使用的權(quán)利( h a r t & m o o r e ，1 9 9 0 ) 。企業(yè)所有權(quán)主要體現(xiàn)在對(duì)企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控 制權(quán)的分享安排上。在古典企業(yè)或者所有者經(jīng)營(yíng)的企業(yè)里，企業(yè)的剩余索取權(quán)、剩余 控制權(quán)和特定控制權(quán)歸所有者一人行使，但在現(xiàn)代企業(yè)公司治理層次上，企業(yè)的剩余 索取權(quán)和剩余控制權(quán)是兩種不同性質(zhì)的權(quán)利并非完全對(duì)等地分布于同一主體。剩余索 取權(quán)主要表現(xiàn)為在收益分配優(yōu)先序列上的“最后的索取者”，控制權(quán)主要表現(xiàn)為“投票 權(quán)”( v o t er i g h t ) 。特定控制權(quán)通過契約方式授權(quán)給了職業(yè)企業(yè)家，從而成為高層經(jīng)理人 員的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，包括日常的生產(chǎn)、銷售、雇傭等權(quán)利；而剩余控制權(quán)則由所有者的 代表，董事會(huì)擁有，如任命和解雇總經(jīng)理、重大投資、拍賣等戰(zhàn)略性的決策權(quán)。基于 f a m a & j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 將企業(yè)決策權(quán)細(xì)分為經(jīng)營(yíng)決策權(quán)和決策控制權(quán)的分類，那么高層 經(jīng)理人員所得到的特定控制權(quán)就是“經(jīng)營(yíng)決策權(quán)”，而董事會(huì)所擁有的剩余控制權(quán)就是 “決策控制權(quán)”。 國(guó)有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的經(jīng)營(yíng)績(jī)效研究1 緒論 1 2 3 公司控制權(quán) 從法學(xué)的角度看，根據(jù)持有股份的不同，控制權(quán)被分為至少兩種形態(tài)：( 1 ) “絕對(duì) 或完全的控制權(quán)”，是指一家公司發(fā)行的有表決權(quán)股份中，大部分被一個(gè)股東或一組 共同行動(dòng)的股東持有時(shí)所產(chǎn)生的控制，同時(shí)，如果股權(quán)足夠分散，那么持有相當(dāng)數(shù)量 的少數(shù)股權(quán)也能構(gòu)成絕對(duì)控制。( 2 ) “實(shí)質(zhì)上的控制權(quán)”，是指少數(shù)股東有足夠能力可以 說服足夠數(shù)量的其他股東與他共同投票來選舉或罷免董事。張秋生( 2 0 0 2 ) 對(duì)控制權(quán)的 定義為：“公司控制權(quán)是指通過占有公司較大比例的股份，依法享有對(duì)公司決策經(jīng)營(yíng)、 日常管理以及財(cái)務(wù)政策等的權(quán)利，即對(duì)公司的發(fā)展與利益的決定權(quán)。公司控制權(quán)一般 通過控股權(quán)取得，也可以通過征集委托投票權(quán)等方式取得?！焙齑?、楊鷗( 2 0 0 4 ) 對(duì)中 國(guó)上市公司控制權(quán)配置現(xiàn)狀的研究結(jié)論是：全體樣本公司中，至少有九成的上市公司 控制權(quán)掌握在第一大股東手里。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2 0 0 6 年7 月最新頒布的上市公司 收購(gòu)管理辦法第4 8 條規(guī)定，認(rèn)為有下列情形之一的為擁有上市公司控制權(quán)： ( 一) 投資者為上市公司持股5 0 以上的控股股東； ( 二) 投資者可以實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)超過3 0 ； ( 三) 投資者通過實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)能夠決定公司董事會(huì)半數(shù)以上成員 選任； ( 四) 投資者依其可實(shí)際支配的上市公司股份表決權(quán)足以對(duì)公司股東大會(huì)的決議產(chǎn) 生重大影響： ( 五) 中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形。 從以上概念可以看出所謂控制權(quán)主要是指第一大股東所享有的表決權(quán)。因此本論 文將控制權(quán)的轉(zhuǎn)移定義為原第一大股東放棄控制權(quán)，新的企業(yè)主體以各種形式取得目 標(biāo)公司控制權(quán)。但關(guān)聯(lián)公司之間的控制權(quán)轉(zhuǎn)移不進(jìn)入本論文的研究范圍。 1 2 4 經(jīng)營(yíng)績(jī)效 何謂企業(yè)績(jī)效，學(xué)者們各有不同的見解。l e b a s ( 1 9 9 5 ) 認(rèn)為“績(jī)效”是對(duì)是否成功的 達(dá)成企業(yè)目標(biāo)的一種衡量。r u e k e r t ，w a l k e r 和r o e r i n g ( 19 5 5 ) 指出績(jī)效包含三個(gè)層次 的意義g p ：0 ) 效果( e f f e c t i v e n e s s ) ：與競(jìng)爭(zhēng)者產(chǎn)品和服務(wù)的比較；( 2 ) 效率( e f f i e i e n e y ) ：投入 的資源與產(chǎn)出的比率；( 3 ) 適應(yīng)性( a d a p t a b i l i t y ) ：- 企x _ l k 面對(duì)環(huán)境的威脅與機(jī)會(huì)選擇時(shí)的應(yīng) 4 國(guó)有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的經(jīng)營(yíng)績(jī)效研究1 緒論 變能力。楊國(guó)彬( 2 0 0 1 ) 認(rèn)為企業(yè)的績(jī)效，是企業(yè)一定經(jīng)營(yíng)期間的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)效益、 資本保值增值等經(jīng)營(yíng)成果，進(jìn)行真實(shí)、客觀、公正的綜合評(píng)價(jià)。蘇武康( 2 0 0 3 ) 認(rèn)為， 公司績(jī)效是指公司經(jīng)營(yíng)的業(yè)績(jī)和效率，它反映了公司的經(jīng)營(yíng)效果。譚克( 2 0 0 4 ) 貝j 認(rèn) 為公司績(jī)效是經(jīng)營(yíng)者合理配置公司內(nèi)外各種資源，有效達(dá)成公司目標(biāo)的程度或表現(xiàn)。 本文綜合各個(gè)學(xué)者的觀點(diǎn)，將經(jīng)營(yíng)績(jī)效定義為：對(duì)經(jīng)營(yíng)者是否能夠合理配置公司資源， 達(dá)到公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的一種衡量。 經(jīng)營(yíng)績(jī)效的評(píng)價(jià)方法主要包括沃爾評(píng)分法、杜邦財(cái)務(wù)分析法、平衡計(jì)分卡等，沃 爾評(píng)分法是把若干個(gè)財(cái)務(wù)比率用線性關(guān)系結(jié)合起來，以此來評(píng)價(jià)企業(yè)的信用水平。杜 邦財(cái)務(wù)分析法是利用幾種主要的財(cái)務(wù)比率之間的關(guān)系，來綜合地分析企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的 一種方法。平衡計(jì)分卡是以企業(yè)的戰(zhàn)略為導(dǎo)向，以管理為核心，以各個(gè)方面相互影響、 相互滲透為前提，建立起來的一個(gè)網(wǎng)絡(luò)式的績(jī)效評(píng)價(jià)體系。我國(guó)2 0 0 2 年3 月頒布的 企業(yè)效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)操作細(xì)則( 修訂) 是綜合考慮了上述幾種評(píng)價(jià)方法的優(yōu)缺點(diǎn)和本國(guó) 的實(shí)際情況來制定的。它既考慮了財(cái)務(wù)指標(biāo)也考慮了非財(cái)務(wù)指標(biāo)，是對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)效益 狀況、資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)狀況、償債能力狀況、發(fā)展能力狀況的綜合評(píng)價(jià)，但這套績(jī)效評(píng)價(jià)體 系在權(quán)重設(shè)計(jì)上仍然沿用了傳統(tǒng)的固定權(quán)重方法。 本文主要是借鑒我國(guó)國(guó)有資本金績(jī)效評(píng)價(jià)體系來構(gòu)建本文的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系， 因?yàn)樗傮w上符合我國(guó)實(shí)際情況，能夠較為準(zhǔn)確地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。具體見第四 章的分析。 1 3 研究發(fā)現(xiàn)和研究貢獻(xiàn) 本文在以前學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，在以下方面可能有所創(chuàng)新： 1 、國(guó)內(nèi)對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究主要是針對(duì)所有上市公司而言的，而較少 專門研究國(guó)有控股上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移。隨著國(guó)有股的不斷減持和股權(quán)分置改革的 完成，上市公司中非國(guó)有控股上市公司發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的事件也在不斷增加。所以本 文專門選取了發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的國(guó)有控股上市公司作為研究樣本，并將樣本按有償轉(zhuǎn) 讓和無(wú)償劃撥進(jìn)行劃分，分別研究其控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變動(dòng)。 2 、國(guó)內(nèi)針對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響因素的研究，主要集中在第一大股東持股比例的變化、 管理層的變動(dòng)和盈余管理方面，個(gè)別文獻(xiàn)研究了資產(chǎn)收購(gòu)的影響，而對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后 5 國(guó)有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的經(jīng)營(yíng)績(jī)效研究 1 緒論 的資產(chǎn)置換行為對(duì)業(yè)績(jī)的影響關(guān)注極少。所以本文提出持股差( 第一大股東持股比例 減去第二至十大股東持股比例之和的差) 、控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的資產(chǎn)置換行為對(duì)公司經(jīng)營(yíng) 績(jī)效產(chǎn)生顯著影響。 1 4 研究方法和研究框架 1 4 1 研究方法 本文研究方法的主要特點(diǎn)：理論研究與實(shí)證研究相結(jié)合、文獻(xiàn)閱讀與統(tǒng)計(jì)分析相 結(jié)合。具體來講，本文將運(yùn)用以下的研究方法： l 、文獻(xiàn)閱讀研究。本文的研究是在前人研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，研究成果是對(duì)此 領(lǐng)域相關(guān)研究體系的補(bǔ)充，因此文獻(xiàn)閱讀研究必不可少。本文收集的文獻(xiàn)涉及控制權(quán) 轉(zhuǎn)移的理論基礎(chǔ)、國(guó)內(nèi)外有關(guān)控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效的實(shí)證文獻(xiàn)等領(lǐng)域。文獻(xiàn)的來源主要出 自國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)數(shù)據(jù)庫(kù)，如中國(guó)期刊全文數(shù)據(jù)庫(kù)( c n k i ) 、維普、萬(wàn)方數(shù)據(jù)庫(kù)、a b i 、c a l i s 世 寸o 2 公告閱讀與統(tǒng)計(jì)分析方法。通過對(duì)上市公司相關(guān)公告內(nèi)容的閱讀和c c e r 數(shù)據(jù) 庫(kù)的查詢，篩選出本文的研究對(duì)象，并了解了他們的治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、 資產(chǎn)交易等情況。本文大量應(yīng)用統(tǒng)計(jì)分析方法，來處理從年報(bào)和數(shù)據(jù)庫(kù)中得到的信息。 其中對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究是運(yùn)用因子分析法得出綜合得分函數(shù)，在研究影響因素時(shí)使用 了回歸分析。論文在處理數(shù)據(jù)過程中使用了s p s s l 4 0 、e x c e l 等軟件。 1 4 2 研究框架 本文主要是研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移的國(guó)有控股上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效及其影響因素。研究?jī)?nèi) 容安排如下： 第1 章為緒論。簡(jiǎn)單闡述了論文研究背景和研究動(dòng)機(jī)、研究中的相關(guān)概念、研究 發(fā)現(xiàn)和研究貢獻(xiàn)、研究方法和研究框架。 第2 章為文獻(xiàn)綜述。對(duì)國(guó)內(nèi)外有關(guān)控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效的理論與實(shí)證研究進(jìn)行綜述。 其中，實(shí)證研究方面是按會(huì)計(jì)研究法和事件研究法分別進(jìn)行綜述的。 第3 章為中國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)和特征分析。首先分析了控制權(quán)轉(zhuǎn)移動(dòng) 6 國(guó)有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的經(jīng)營(yíng)績(jī)效研究1 緒論 機(jī)，然后介紹了樣本選取過程，并對(duì)各年樣本從分布情況、轉(zhuǎn)移方式、新控股股東性 質(zhì)等方面進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析。 第4 章為研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì)。首先提出下面實(shí)證研究的前提假設(shè)。然后是變量 選取和模型設(shè)計(jì)。變量選取主要介紹經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系和自變量的選取說明，模 型設(shè)計(jì)方面主要是介紹因子分析法和多元回歸模型。 第5 章為實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析。分別分析了經(jīng)營(yíng)績(jī)效及其影響因素的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié) 果。先運(yùn)用因子分析法分析了控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，然后運(yùn)用多元回歸模型分 析了控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響因素。 第6 章為研究結(jié)論與展望。首先，對(duì)本文得出的一些關(guān)于經(jīng)營(yíng)績(jī)效及其影響因素 的結(jié)論進(jìn)行了總結(jié)；其次，提出了有關(guān)控制權(quán)轉(zhuǎn)移方面的建議；最后是對(duì)研究方面的 一些不足以及進(jìn)一步研究的方向進(jìn)行了說明。 7 國(guó)有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的經(jīng)營(yíng)績(jī)效研究 2 公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效的文獻(xiàn)綜述 2 公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效的文獻(xiàn)綜述 2 1 控制權(quán)轉(zhuǎn)移的相關(guān)理論回顧 2 1 1 國(guó)外控制權(quán)轉(zhuǎn)移理論 1 控制權(quán)市場(chǎng)理論 源于m a n n e ( 1 9 6 5 ) 的公司控制權(quán)市場(chǎng)理論認(rèn)為，當(dāng)公司內(nèi)部治理機(jī)制、經(jīng)理人市 場(chǎng)以及股票市場(chǎng)不足以解決代理問題時(shí)，公司控制權(quán)市場(chǎng)便為這一問題的解決提供了 最后一招外部控制手段。接管通過要約收購(gòu)或代理權(quán)之爭(zhēng)，可以使外部管理人才戰(zhàn)勝 現(xiàn)有的管理者或董事會(huì)，從而取得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的決策控制權(quán)。m a n n e ( 1 9 6 5 ) 強(qiáng)調(diào)說， 如果企業(yè)的管理層因?yàn)闊o(wú)效率或代理問題而導(dǎo)致績(jī)效滯后，企業(yè)就會(huì)面臨被接管的威 脅。這樣，經(jīng)營(yíng)不善的管理層就有被替換的危險(xiǎn)( j e n s e n , 1 9 8 8 ) 。正是由于這種公司控 制權(quán)市場(chǎng)的存在，弱化了代理問題，使得經(jīng)理不能為所欲為，而是按最大化股東的利 益行事。 2 效率理論 效率理論是西方金融學(xué)界關(guān)于并購(gòu)績(jī)效來源的主流觀點(diǎn)( w e s t o n , 1 9 9 0 ) 。效率理論 認(rèn)為，管理能力層次不同的企業(yè)并購(gòu)可以帶來效率的改善。一個(gè)相對(duì)有效率的競(jìng)價(jià)者 可能會(huì)收購(gòu)一個(gè)相對(duì)無(wú)效率的目標(biāo)企業(yè)。通過改善目標(biāo)企業(yè)的效率，價(jià)值可以得到提 高。或者，競(jìng)價(jià)企業(yè)可能會(huì)尋求對(duì)某個(gè)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行兼并，因?yàn)樵撃繕?biāo)企業(yè)的管理可 以改善競(jìng)價(jià)企業(yè)的效率。目標(biāo)企業(yè)可能有比競(jìng)價(jià)企業(yè)更好的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，反之亦然 ( w e s t o n ，c h u n g 和s i u ，1 9 8 8 ) 。這種增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的獲得，有助于改善目標(biāo)企業(yè)或競(jìng)價(jià) 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。w e s t o n ，c h u n g 和s i u ( 1 9 8 8 ) 貝u 把效率理論進(jìn)一步區(qū)分為差別效率 和無(wú)效率管理者理論。指出前者適用于解釋效率較高企業(yè)收購(gòu)效率較低企業(yè)的情形， 而后者則適用于解釋目標(biāo)企業(yè)的管理者太不稱職的情形，兩種情形通常分別與相關(guān)行 業(yè)中的企業(yè)間兼并和非相關(guān)行業(yè)的企業(yè)間兼并相對(duì)應(yīng)。 3 協(xié)同效應(yīng)假說 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指控制權(quán)轉(zhuǎn)移給目標(biāo)公司帶來財(cái)務(wù)方面的效益，這主要是由于 國(guó)有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的經(jīng)營(yíng)績(jī)效研究 2 公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效的文獻(xiàn)綜述 雙方資金整合, f | u 匕k 引起目標(biāo)公司資金成本的降低。具體來說主要包括兩方面：一方面， 控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，主并公司與目標(biāo)公司可以統(tǒng)籌安排、充分利用雙方現(xiàn)有的資本資源， 減少外部融資數(shù)量，從而有效節(jié)約資本成本。另一方面，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后主并公司可以 為目標(biāo)公司提供擔(dān)保，有利于公司選擇資金成本低的融資渠道，進(jìn)而降低融資費(fèi)用和 資金成本。 經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)假說認(rèn)為，企業(yè)可以通過兼并獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)兩種形式 的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)( a r r o w , 1 9 7 5 ) 。以獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)為動(dòng)因的企業(yè)兼并，主要表現(xiàn)為橫向 兼并和縱向兼并兩種形式。a r r o w ( 1 9 7 5 ) ，w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) ，k l e i n ，c r a w f o r d 和 a l c h i a n ( 1 9 7 8 ) 等認(rèn)為橫向兼并可以通過合并銷售網(wǎng)點(diǎn)和職能部門來降低成本，縱向兼 并則可以降低相關(guān)的談判成本和交易費(fèi)用。w e s t o n ，c h u n g 和s i u ( 1 9 8 8 ) 認(rèn)為，企業(yè)可 以通過兼并方式，使一種產(chǎn)品的生產(chǎn)能力擴(kuò)展使用到相關(guān)產(chǎn)品上，以獲得范圍經(jīng)濟(jì)的 協(xié)同效應(yīng)。 2 1 2 國(guó)內(nèi)控制權(quán)轉(zhuǎn)移理論 1 利用優(yōu)惠政策論。鄒亞生( 1 9 9 6 ) 認(rèn)為，我國(guó)政府為鼓勵(lì)企業(yè)資產(chǎn)重組，制定了 許多財(cái)稅、信貸方面的優(yōu)惠政策，一些企業(yè)出于利用這些優(yōu)惠政策的目的，如尋求財(cái) 政補(bǔ)貼、稅收減免等，而進(jìn)行資產(chǎn)重組的現(xiàn)象十分常見。這一論點(diǎn)不僅適用于企業(yè)， 也適用于某些地方政府。地方政府往往為了利用中央政府提供的優(yōu)惠政策而大力推動(dòng) 地方性國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)重組，這些資產(chǎn)重組中有適應(yīng)生產(chǎn)力發(fā)展需要的政府行為，也 存在著借重組之名牟取自身利益的行為。 2 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)雙向轉(zhuǎn)移理論。郭元烯( 19 9 8 ) 認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)重組的動(dòng)機(jī)在于將優(yōu)勢(shì) ， 企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)“送出去”，或?qū)⒛繕?biāo)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)“拿進(jìn)來”。企業(yè)并購(gòu)重組一方面 推動(dòng)了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在兩個(gè)( 或兩個(gè)以上) 企業(yè)之間的相互轉(zhuǎn)移，另一方面又通過兩個(gè)( 或兩 個(gè)以上) 企業(yè)之間的合并產(chǎn)生新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這是協(xié)同效應(yīng)理論的另外一種表述。 3 控制權(quán)增效論。劉文通( 1 9 9 7 ) 認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因在于獲取公司控制權(quán)增效， 即通過取得對(duì)公司的控制權(quán)，使公司的效率得到改進(jìn)、價(jià)值增大。控制權(quán)在不同的“管 理團(tuán)隊(duì)”手中，就會(huì)達(dá)到不同的效率水平。這是控制權(quán)增效存在的前提和基礎(chǔ)，所以 獲得控制權(quán)增效是進(jìn)行控制權(quán)轉(zhuǎn)移的動(dòng)因。 9 固有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的經(jīng)營(yíng)績(jī)效研究2 公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效的文獻(xiàn)綜述 4 企業(yè)融資論。朱志岡i ( 1 9 9 5 ) 認(rèn)為，通過資產(chǎn)重組出讓一部分國(guó)有產(chǎn)權(quán)的方式， 獲得資金，從而緩解國(guó)有企業(yè)資金短缺的現(xiàn)狀，減輕負(fù)債率過高的壓力。 5 體制因素主導(dǎo)下的價(jià)值轉(zhuǎn)移與再分配理論。張新( 2 0 0 3 ) 結(jié)合中國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)階段 的國(guó)情，提出“體制因素主導(dǎo)下的價(jià)值轉(zhuǎn)移與再分配理論”。這個(gè)理論是指：有些并購(gòu) 本身不應(yīng)該發(fā)生，或發(fā)生后不會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，但是由于法律、監(jiān)管和政府等和證券市場(chǎng) 體制相關(guān)的因素，會(huì)導(dǎo)致轉(zhuǎn)移其他利益相關(guān)方的利益為代價(jià)，給并購(gòu)交易的某方或雙 方帶來價(jià)值增值，這實(shí)際上是利益在并購(gòu)公司股東和其他利益相關(guān)方之間的再分配。 6 優(yōu)化所有制結(jié)構(gòu)。鄒亞生( 1 9 9 6 ) 認(rèn)為，企業(yè)資產(chǎn)重組可以把不適應(yīng)生產(chǎn)力發(fā)展 要求的經(jīng)濟(jì)成分向能適應(yīng)生產(chǎn)力發(fā)展要求的經(jīng)濟(jì)成分的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，包括國(guó)有經(jīng)濟(jì)向非 國(guó)有經(jīng)濟(jì)、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)向國(guó)有經(jīng)濟(jì)以及兩者內(nèi)部相互之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，以優(yōu)化所有制 的社會(huì)結(jié)構(gòu)，創(chuàng)造出更高的生產(chǎn)效率。吳敬璉等( 1 9 9 8 ) 提出收縮戰(zhàn)略的觀點(diǎn)，與“優(yōu)化 所有制結(jié)構(gòu)”在內(nèi)容上頗為相似，主張把企業(yè)資產(chǎn)重組作為資本運(yùn)作的方式之一，對(duì) 國(guó)有經(jīng)濟(jì)實(shí)行戰(zhàn)略性重組，在經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)內(nèi)，企業(yè)重組的方向主要是國(guó)有經(jīng)濟(jì)向非國(guó) 有經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。2 0 0 2 年中央十六大提出的“國(guó)退民進(jìn)”的戰(zhàn)略重組方針，同此思 路一脈相承。 2 2 公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效的實(shí)證研究綜述 2 2 1 國(guó)外實(shí)證研究綜述 l 國(guó)外基于事件研究法的研究 國(guó)外許多學(xué)者基于有效的股票市場(chǎng)采用事件研究法對(duì)并購(gòu)方和被并購(gòu)方的績(jī)效 進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。這些研究盡管采用的樣本以及測(cè)量的區(qū)間不一致，具體方法上也存 在一些差異，但都得出了一個(gè)相似的結(jié)論，即被并購(gòu)方股東總是并購(gòu)活動(dòng)的絕對(duì)贏家， 不同的僅是收益的多少而己。例如m a q u i e i r a 、m c g g i n s o n 和n a i l ( 1 9 9 8 ) 研究了 1 9 6 3 - - 1 9 9 6 年的4 7 個(gè)綜合性大企業(yè)和5 5 個(gè)非綜合性大企業(yè)的換股的控制權(quán)轉(zhuǎn)移 樣本，以并購(gòu)公告前后6 0 天為觀測(cè)規(guī)，其中綜合性大企業(yè)公司股東獲得4 1 6 5 的 非正常收益率，正收益百分比為6 1 8 ；非綜合性大企業(yè)公司股東獲得3 8 0 8 的非 正常收益率，正收益百分比為8 3 。s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) 研究了1 9 7 5 - - 1 9 9 1 年的6 6 6 個(gè) 1 0 國(guó)有控殷上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的經(jīng)營(yíng)績(jī)效研究2 公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效的文獻(xiàn)綜述 要約收購(gòu)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本，以并購(gòu)公告前4 2 天至公告后1 4 6 天為觀測(cè)期，得出 公司股東獲得2 6 3 的非正常收益率的結(jié)論。另外通過查閱分析，還可以看出國(guó)外對(duì) 于并購(gòu)績(jī)效采用事件研究法爭(zhēng)論的焦點(diǎn)在于并購(gòu)方股東能不能從并購(gòu)活動(dòng)中獲利。 2 國(guó)外基于財(cái)務(wù)指標(biāo)法的研究 對(duì)于財(cái)務(wù)指標(biāo)法，西方學(xué)者在這一領(lǐng)域由于研究方法、研究樣本、績(jī)效評(píng)價(jià)指 標(biāo)體系上的差異，尚沒有得出完全一致的結(jié)論。 r a v e n s c r a f t 和s c h e r e r ( 1 9 8 7 ) 研究了1 9 5 0 - - - 1 9 7 7 年的4 7 1 個(gè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本， 得出公司的r o a 以年均o 5 的速度遞增。h e r m a n ，e 和l o w e n s t e i n ( 1 9 8 8 ) 研究了 1 9 7 5 - - 1 9 8 3 年的5 6 個(gè)敵意控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本，得出1 9 7 5 - - 1 9 7 8 年間被要約收購(gòu)公司 的r o c 在并購(gòu)后平均從1 4 7 上升到1 9 6 ，而在1 9 8 1 - - 1 9 8 3 年間被要約收購(gòu)的公 司的r o c 卻呈下降趨勢(shì)。s e t h ( 1 9 9 0 ) 研究了1 9 6 2 1 9 7 9 年的1 0 2 個(gè)要約收購(gòu)的控 制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本，得出結(jié)論：對(duì)目標(biāo)方以增加現(xiàn)金流代表所獲得的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)，約為 1 2 9 ；以收益率的變化代表所獲得的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，約為3 6 。h e a l y ，p a l e p u 和 r u b a e k ( 1 9 9 2 ) 研究了1 9 7 9 1 9 8 4 年期間5 0 個(gè)美國(guó)最大的控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本，得出公 司的資產(chǎn)收益能力顯著提高，而經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流并無(wú)顯著增長(zhǎng)的結(jié)論。p a r r i n o 和h a r r i s ( 1 9 9 9 ，2 0 0 1 ) 研究了1 9 8 2 - - 1 9 8 7 年的1 9 7 個(gè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本，得出結(jié)論：控制權(quán) 轉(zhuǎn)移后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流回報(bào)率( 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流除以資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值) 顯著增加，平均 達(dá)+ 2 1 ；在并購(gòu)雙方至少能共享生產(chǎn)線或技術(shù)優(yōu)勢(shì)時(shí)，并購(gòu)后的回報(bào)顯著較高。 2 2 2 國(guó)內(nèi)實(shí)證研究綜述 1 基于事件研究法的研究 在我國(guó)，對(duì)企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的績(jī)效及其影響因素的研究也主要是采用事件研究 法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法，其中應(yīng)用財(cái)務(wù)指標(biāo)法的學(xué)者居多。這主要是由于國(guó)內(nèi)股票二級(jí)市場(chǎng) 炒作比較嚴(yán)重，不能反映企業(yè)的真實(shí)狀況，股票市場(chǎng)是非有效的。陳信元和張?zhí)镉?( 1 9 9 9 ) 發(fā)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓類目標(biāo)公司的累積超額收益在公告日當(dāng)天累計(jì)超額收益大于零 且顯著。孫錚、李增泉( 2 0 0 3 ) 發(fā)現(xiàn)單因素分析表明，轉(zhuǎn)讓方式( 有償轉(zhuǎn)讓或無(wú)償劃 撥) 、經(jīng)理人員的變更以及股權(quán)轉(zhuǎn)移程度至少在1 0 的水平上對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移期間的原 始收益率以及超常收益率具有顯著影響。多因素分析卻表明，只有控制權(quán)轉(zhuǎn)移的程度 國(guó)有控e 市公司控制授轉(zhuǎn)移的經(jīng)營(yíng)纈教研究2 公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移縭效文獻(xiàn)綜述 對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移期間的超常收益率具有顯著影響。陳工盂、徐莉萍、辛宇( 2 0 0 5 ) 研究 發(fā)現(xiàn)：( 1 ) 無(wú)論是從短期還是從長(zhǎng)期來看，股票市場(chǎng)對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的評(píng)價(jià)都是正面的，而 且投資者能夠根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)繢效的改進(jìn)情況來區(qū)分不同的控制權(quán)轉(zhuǎn)移；( 2 ) 股票市場(chǎng)對(duì) 有償轉(zhuǎn)讓給民營(yíng)企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移評(píng)價(jià)最高；( 3 ) 與流通股股東的顯著回報(bào)相比，控股 股東的收益極為有限。姚燕、王化成、盧閱( 2 0 0 7 ) 研究發(fā)現(xiàn)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移引 起市場(chǎng)的短期市場(chǎng)反應(yīng)；并分析了主并公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后短期 市場(chǎng)反應(yīng)的關(guān)系。王志誠(chéng)、詹翼發(fā)現(xiàn)，在1 9 9 5 - - 2 0 0 0 年期間發(fā)生的2 7 5 起第一大股 東變更事件中，公司的累積超常收益為1 27 3 ，而在替換c e o 或董事長(zhǎng)變更事件中，超 常收益則高達(dá)1 83 9 ；第一大股東的性質(zhì)從國(guó)家股變?yōu)榉ㄈ斯傻某Ｊ找娓哂谄渌?權(quán)性質(zhì)的變更。 通過分析阱上文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)采用時(shí)問研究法得到的研究結(jié)果與國(guó)外基本相同， 都說明短期內(nèi)控制權(quán)轉(zhuǎn)移能引起市場(chǎng)反應(yīng)，目標(biāo)公司股東收益增加。 2 基于財(cái)務(wù)指標(biāo)法的文獻(xiàn)綜述 國(guó)內(nèi)大多數(shù)文獻(xiàn)都是運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)法對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移繢效進(jìn)行研究，從選取的績(jī)效 評(píng)價(jià)指標(biāo)看，由只選取個(gè)別指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)逐步發(fā)展為選取多種指標(biāo)進(jìn)行因子分析，評(píng) 價(jià)更具綜合性和客觀性。從研究成果看，也不僅僅關(guān)注控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效改善 與否，而更加關(guān)注其影響因素。學(xué)者們有的認(rèn)為控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效得到改善， 有的認(rèn)為沒有得到改善。如下靴l 所示： 表2 1 財(cái)務(wù)指標(biāo)j 擊研究 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入朋問費(fèi)用 ；蒜燃鷺i 警氅裂增；：；囂 李獸民等 比、主營(yíng)業(yè)務(wù)利瀾率、凈 資產(chǎn)收i 牢等綜臺(tái)指標(biāo)的公司敷蔓多于下滑的0 司數(shù)而重組后一年則反之 高愈船r o e 等多瑗指標(biāo) 囂：黑；豁囂黔鬻辮巍羔筍4 ( 2 0 0 4 ) 白i 矗、總資產(chǎn) i ；裟巷；囂囂端卷鏷疆囂魏麓昊鞋生等總舞產(chǎn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)$ 自 母殷收益：艘縫營(yíng)活動(dòng)現(xiàn) ：i 幕：；躲臻毖戥爨囂燃i 駱柞壹 壘漉量掙舞產(chǎn)收益串 主營(yíng)業(yè)務(wù)收 與總瓷產(chǎn)的 造徑 ( 2 0 0 5 ) 比事猙利潤(rùn)與總資產(chǎn)的 比率：流動(dòng)比率 方軼強(qiáng)；i ；蓋；磊騮? ；籌囂蘭鴛鯔搿篙墨囂i i 囂：臻 ( 2 0 0 s ) 產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 坷業(yè)績(jī)的提高主要米潭于經(jīng)營(yíng)效串的提高 國(guó)有拉殷上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的經(jīng)營(yíng)緬敏研究2 公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)教的文獻(xiàn)綜述 陳昆玉， ；囂檻；：群：；i g 燃禳然篇篇粼： 躍堂 ( 2 0 0 6 ) 塑，后作為績(jī)效衡量基 分轉(zhuǎn)移型的控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)敏與全部轉(zhuǎn)移型無(wú)著差異 總蠱產(chǎn)收益牢， 魯麓i 望鼻2 絮激篙；囂；2 要凳囂高雷 市值與妊面值比= 流通 ( 2 0 0 6 ) 股市值，東權(quán)益 ：了相反，4 有償轉(zhuǎn)移和轉(zhuǎn)移緒民營(yíng)的樣車績(jī)效提高更明 劍被凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)m 務(wù) i 耋德瑟臻憋臻獬譬囂暫鞴鼉裝孫怕燦收益率( 主營(yíng)n 務(wù)利嗣，總 i 曉i資產(chǎn))與公司財(cái)務(wù)績(jī)效顯著相關(guān) ( 2 0 0 6 ) 凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào) ：愛：i ；裂：i ：禁囂? 松”瓠業(yè)繢“ 奚惶芳 酬率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流 f 培友 動(dòng)資產(chǎn)月轉(zhuǎn)翠、資產(chǎn)負(fù)憤 串、b 獲利息倍始、銷售 ( 2 0 0 6 ) ( 營(yíng)n ) 增* 率、瓷本積 g 率 凈資產(chǎn)收益率，現(xiàn)金漉收 薹裂熬囂繁裂我黧篙麓戛蕊躲麓 柬太龍 益率指標(biāo) ( 2 0 0 7 ) 度的影喃 曾昭灶 釜；? ! 薯氧菇# 控制權(quán)轉(zhuǎn)穆后，公司的代理成車水平下降，經(jīng)營(yíng)績(jī)敬得到提 高：賣方為地方子樣本代4 成車的下降和經(jīng)營(yíng)續(xù)赦的改 李善b 產(chǎn)收盎率 善太于賣方為中央企業(yè)的f 樣率買方為民昔的子樣本的 代理成本的下降經(jīng)營(yíng)繢教的改善太子鬟方為田有的子樣 ( 2 0 0 8 ) 本：買方為國(guó)有的控制枉轉(zhuǎn)移經(jīng)營(yíng)績(jī)效提高和代理成本下 降主黑來自最終控制人變更子樣車 自云霞 裴薯：i 囂；：囂；妻麓莩：i 簍；襲i ；：簸? 瑩囂i 囂：量畿 昊聯(lián)生 業(yè)績(jī) 船l 囊嬲謄篆茹當(dāng)熱囂蓑鬻塾驢 ( 2 ) 凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報(bào)樣本公司在控制投轉(zhuǎn)移當(dāng)年和次年績(jī)效呈上升趨勢(shì)，但在 率、股束般益m 串、利息長(zhǎng)期呈下降趨勢(shì)控制權(quán)轉(zhuǎn)穆后公司存在盈采管理行為 束建被 支付倍數(shù)、：濾動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)第一大股東性質(zhì)的變動(dòng)和轉(zhuǎn)讓的股權(quán)比倒對(duì)公司綜臺(tái)得分 王曉玲 率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、主營(yíng)沒有顯著影響第= 太股東持股倒以廈高管是i 持股對(duì) 業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn) 公司績(jī)效投有顯著影響 ( 2 ) 增長(zhǎng)率八大指標(biāo)運(yùn)用因子 分析法 通過以上文獻(xiàn)回顧，本文發(fā)現(xiàn)： ( 1 ) 學(xué)者們的研究結(jié)論存在著分歧。有些學(xué)者認(rèn)為控制權(quán)轉(zhuǎn)移后公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效得 到改善，而有些學(xué)者認(rèn)為控制權(quán)轉(zhuǎn)移后公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效先上升后下降，還有些學(xué)者認(rèn)為 控制權(quán)轉(zhuǎn)移后公司經(jīng)營(yíng)續(xù)效沒有顯著改善。導(dǎo)致分歧的原因可能與樣本選取的不周、 繢效指標(biāo)的選擇有關(guān)。 ( 2 ) 上述文獻(xiàn)很少對(duì)上市公司是否屬于國(guó)有控股上市公司進(jìn)行區(qū)分。國(guó)有控股上市 公司和非國(guó)有控股上市公司，由于涉及的公司治理不同，進(jìn)而對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生的影響 國(guó)有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的經(jīng)營(yíng)績(jī)效研究2 公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效的文獻(xiàn)綜述 也不i 司。 ( 3 ) 對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后績(jī)效的影響因素的研究并不多，即使有研究，所舉的因素一半 以上是沒有顯著影響的，這可能與所選的模型和指標(biāo)大致相同有關(guān)。 ( 4 ) 有些文章涉及控制權(quán)轉(zhuǎn)移后可能存在盈余管理，但并沒有給出采用線下項(xiàng)目法 衡量盈余管理程度的原因。因?yàn)閷?duì)盈余管理的評(píng)價(jià)包括了幾種方法，通過比較各有優(yōu) 缺點(diǎn)，可以找出最適合衡量控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中的盈余管理行為的方法。 2 2 3 國(guó)內(nèi)外實(shí)證研究評(píng)述 縱觀國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的實(shí)證研究主要是采用事件研究法和會(huì)計(jì) 指標(biāo)研究法。有