【畢業(yè)學(xué)位論文】(Word原稿)企業(yè)并購中支付方式與融資方式的比較研究-會計學(xué)

南京林業(yè)大學(xué)畢業(yè)論文設(shè)計 南京林業(yè)大學(xué) 本科畢業(yè)設(shè)計（論文） 題 目： 企業(yè)并購中支付方式與融資方式 的比較研究 學(xué) 院： 南方學(xué)院 專 業(yè)： 會計學(xué) 學(xué) 號： 學(xué)生姓名： 強文霞 指導(dǎo)教師： 張 虎 職 稱： 講 師 二 O 一 三 年 五 月 三十 日 南京林業(yè)大學(xué)畢業(yè)論文設(shè)計 I 企業(yè)并購中支付方式與融資方式的比較研究 摘 要 我國企業(yè)的并購活動 隨 著經(jīng)濟全球化日益活躍 ， 選擇何種并購方式尤為重要。 本文 從分析國內(nèi)外的并購現(xiàn)狀入手 ， 具體闡述了企業(yè) 并購 的概念、各種并購 動因以及 并購 方式 選擇，其中 最基本 的便是 支付方式和融資方式 。支付方式可具體分為現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付三種形式，融資方式可具體分為內(nèi)部融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資以及混合融資，那么究竟這些方式之間存在什么樣的區(qū)別呢？ 本文對它們的定義分別進行了具體的闡述，并客觀分析各種方式的優(yōu)缺點。 通過對企業(yè)并購中支付方式和融資方式的分析比較可以更加清楚的了解到當(dāng)前我國企業(yè)并購中存在的具體問題。最后，根據(jù)優(yōu)酷土豆成 功合并的案例加以思考，對我國并購方式選擇的現(xiàn)狀提出了自己的觀點及一些建議。 關(guān)鍵詞：企業(yè)并購，支付方式，融資方式 南京林業(yè)大學(xué)畢業(yè)論文設(shè)計 on of in of is on of of at on of m&a of is of be be of an of of in of be in in to of of m&a in of 京林業(yè)大學(xué)畢業(yè)論文設(shè)計 錄 1. 引言 . 1 究背景 . 1 究意義及目的 . 1 2. 文獻綜述 . 2 內(nèi)文獻 . 2 外文獻 . 2 獻述評 . 3 3. 企業(yè)并購動因以及方式選擇分析 . 4 業(yè)并購 . 4 . 4 . 4 4. 企業(yè)并購中支付和融資方式比較分析 . 6 付方式 . 6 資方式 . 8 付和融資方式比較分析 . 11 5. 案例分析 . 13 購背景 . 13 購動因 . 13 購方式及績效 . 14 6. 結(jié)論 . 16 致 謝 . 17 參考文獻 . 18 南京林業(yè)大學(xué)畢業(yè)論文設(shè)計 1 1. 引言 究背景 全球并購活動變得 越來越 活躍，幾乎涉及到了每一個行業(yè)，以其特有的優(yōu)勢吸引著 更多 企業(yè)競相使用。企業(yè)通過并購可以 擴大生產(chǎn)規(guī)模、降低交易費用、 提高 經(jīng)濟效益、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合、爭奪市場占有力 等 ， 正因為有了這些優(yōu)勢， 企業(yè)并購 無論是從數(shù)量 上 還是規(guī)模上都 以極快的速度 膨脹 起來 。但 目前 我國的市場經(jīng)濟以及企業(yè)并購的歷史相對于國外來說都 較短，企業(yè)和投資者在對風(fēng)險的把握和處理 問題的 能力方面還有待提升?？傮w來說我國的金融發(fā)展仍然較為滯后，并購方式較為單一 。在法律方面，雖然存在相關(guān)的并購融資法律，但社會上操作不規(guī)范 的 現(xiàn)象嚴(yán)重，這使得 一部分 相關(guān)法規(guī)也形同虛設(shè)。 究意義及目的 每當(dāng)一個企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模，便要 進行 擴張，緊接著占領(lǐng)市場，形成競爭優(yōu)勢，這樣就要不可避免地進行并購。企業(yè)并購作為資本運營的主要方式，己在國內(nèi)外被廣泛采用。美國著名經(jīng)濟學(xué)家施蒂格勒在考察企業(yè)成長路徑時說了這樣一段話：“沒有一個大公司不是通過某種形式的兼并收購而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要靠內(nèi)部擴張成長起來的?！比欢慨?dāng)一個企業(yè)決定并購時，選擇何種并購方式變得尤為重要。隨著國有 企業(yè)的不斷改革，市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，我國的并購方式呈現(xiàn)出了多樣化并逐步向國際市場靠攏的趨勢。但由于我國和西方 在 制度法規(guī) 的設(shè)定方面 不一致，經(jīng)濟發(fā)展程度也不一 致 ， 導(dǎo)致在經(jīng)濟領(lǐng)域中面臨的許多具體問題都 存在著 差異 。并購時 直接套用西方的并購模式難免牽強，甚至導(dǎo)致失敗 。 因此，我們需要在企業(yè)并購各種成功的案例中不斷總結(jié)，積極創(chuàng)新，尋找一些具有中國特色的并購模式。 南京林業(yè)大學(xué)畢業(yè)論文設(shè)計 2 2. 文獻綜述 內(nèi)文獻 我國首例并購 是在 1984 年， 當(dāng)時是伴隨著企業(yè)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓開始了企業(yè)并購活動，到目前 為止還不滿 30 年，發(fā)展的時間較短，資本市場 也不算 發(fā)達。 我國的學(xué)者從近期典型案例、理論結(jié)合實際以及支付方式的選擇渠道等方面分析了我國目前的并購現(xiàn)狀，主要作以下闡述： 杜萍、尉桂華 (2004)在描述了我國當(dāng)前企業(yè)并購支付方式單一，以及其造成的不良影響的現(xiàn)狀以后，指出我國應(yīng)該一方面發(fā)展換股并購，另一方面通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、借鑒杠桿支付和賣方融資等方式來支持企業(yè)并購的進一步發(fā)展。 徐波、姜秀貞、吳清通 (2005)通過對近期發(fā)生并購的幾個典型的案例分析，最后認(rèn)為支付工具的選擇應(yīng)充分考慮并購企業(yè)資產(chǎn)的流動性、金融市場上的融資能力、股東對并購企業(yè)股本結(jié)構(gòu)變化的反 應(yīng)以及目標(biāo)公司的股東、管理層的具體要求、目標(biāo)公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)、近期股價水平等。 田影（ 2010）認(rèn)為我國有關(guān)企業(yè)并購融資工具的研究在理論上和實踐上都存在很大的不足。雖然近幾年，并購的資金安排問題已得到業(yè)界的關(guān)注，但有關(guān)“并購融資工具”問題的系統(tǒng)性研究在我國尚處于起步階段。目前我國企業(yè)的并購融資的渠道尚不暢通，并購融資工具的品種相對單一，并購融資的相關(guān)法律法規(guī)尚不健全。 賈妙甜、黃偉、喬樂源、廖康（ 2011）認(rèn)為我國的企業(yè)并購融資渠道還是比較單一的，主要以銀行貸款和股票融資方式進行，而其他方式采用的較少。但是隨 著加入 后，我國國際化的進程不斷加快，急需要與世界接軌，也需要多種融資及支付方式并存，快步發(fā)展金融工具，努力創(chuàng)新，大膽嘗試，實現(xiàn)多種融資渠道并存。 外文獻 在西方 ， 企業(yè)并購 已有 百年的歷史， 共掀起過 5次大的并購浪潮，這與西方的行業(yè)特征有著必不可少的關(guān)聯(lián)。西方學(xué)者的研究集中從企業(yè)的融資能力、市場融資狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略角度進行分析。常出現(xiàn)于西方企業(yè)并購市場中的有股票支付、有價證券支付等方式，卻很少使用現(xiàn)金支付。西方出現(xiàn)的杠桿收購也使得“小魚吃大魚”成為可能，近期還逐漸引進了一種新型的 借記卡作為新的支付手段。 000)解釋了并購中使用股票等非現(xiàn)金支付方式的原因，他認(rèn)為并購方常常會南京林業(yè)大學(xué)畢業(yè)論文設(shè)計 3 面臨資金約束的狀況。如果一些質(zhì)量較好發(fā)展?jié)摿^大的競拍者由于缺乏資金而放棄競拍，便會極大的降低社會效率。 2005）對西歐 1997間的并購活動進行了實證研究。當(dāng)主并方大股東的持股比例較高或較低時，其持股水平與股票支付間的關(guān)系不明顯，但當(dāng)主并方大股東的持股比例在一個中間范圍時，其持股比例與現(xiàn)金支付顯著正相關(guān)，在此范圍內(nèi)持股比例越高，主并公司的管理層選 用現(xiàn)金支付方式的意愿非常強烈。當(dāng)主并方的固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比越大時，現(xiàn)金支付的可能性就越大。 005)分析了以股權(quán)作為支付手段與現(xiàn)金支付置換目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)作了比較，結(jié)果表明采用股權(quán)進行的資產(chǎn)收購交易使并購雙方價值增值為 :目標(biāo)方增值 3%，收購方增值 10%。而現(xiàn)金收購資產(chǎn)的交易僅使目標(biāo)方產(chǎn)生 收益，收購方的超常收益并不顯著。在股權(quán)收購資產(chǎn)時，并購后的聯(lián)合企業(yè)的價值增加了，而現(xiàn)金交易則少很多。其原因是 :收購方采用股權(quán)支付收購資產(chǎn)傳遞了收購方和其資產(chǎn)價值的利好 信息。 2012）認(rèn)為美國企業(yè)并購浪潮與之處在的資本市場 以及 行業(yè)特征分不開，同時支付方式的選擇也基于當(dāng)?shù)氐男袠I(yè)特征。 獻述評 國內(nèi)外 的并購方式在分析選擇上 存在著 一定 的差異。 在歐美國家， 他 們的金融管制較為寬松，資本市場 發(fā)達， 為 企業(yè)注入資本創(chuàng)造 了 良好的條件 。國外的 企業(yè)融資以直接融資為主，同時有多種并購融資方式可供選擇。 而我國 的并購 對企業(yè)的經(jīng)營狀況要求比較嚴(yán)，大多以現(xiàn)金 支付和銀行貸款為主，這也直接體現(xiàn)在企業(yè)的跨國并購方式上 。同時， 資本市場、債券市場、貨幣市場以及信用工具等都 發(fā)展的不怎么理想。 但隨著我國并購活動的逐漸發(fā)展，再加上一些相關(guān)制度的健全，我國企業(yè)并購 方式的選擇 也越來越規(guī)范化 和 國際化。 南京林業(yè)大學(xué)畢業(yè)論文設(shè)計 4 3. 企業(yè)并購動因以及方式選擇分析 業(yè)并購 一般意義上的企業(yè)并購是指一家企業(yè)通過特定的渠道、支付一定 的費用來 獲 得 其他企業(yè)的資產(chǎn)所有權(quán)或者是經(jīng)營控制權(quán)的行為。實際上并購包含了兩個概念 :兼并和收購，兼并是指兩 家或者更多 的獨立企業(yè)按某種條件重新組 合 成一 家 新企業(yè) ， 通常 是 由一家占 優(yōu)勢的 企業(yè) 吸收一家或者多家 企業(yè) 。收購是指一 家 企業(yè)以 現(xiàn)金股票等形式 取得另一 家 企業(yè) 的資產(chǎn)或者股票 ， 從而 獲得該企業(yè)的 部分 或者全部資產(chǎn)的 所有權(quán) ，或 是 對該企業(yè)的控制權(quán)。 兼并和收購的主要區(qū)別在于兼并 通常 使得目標(biāo)企業(yè)的法人主體資格消失，收購則常常保留目標(biāo)企業(yè)的法人地位。并購包括了在市場機制的作用下， 并購 企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進行的所有產(chǎn)權(quán)交易活動。 一個完整的并購過程一般包括以下幾個步驟： 括并購方式的確定 購 企業(yè) 融資完成支付 整階段 購動因 我國的企業(yè)并購動因可以具體 總結(jié) 為以下幾點： 理避稅。從推動企業(yè)并購行為的主體特征出發(fā)，可以把企業(yè)并購的動因歸納為兩大類，一類是企業(yè)并購的內(nèi)部動因，即企業(yè)利潤因素、股東收益因素、經(jīng)營者利益因素等。另一類則是企業(yè)并購的外部動因，即競 爭因素、行業(yè)的演化、環(huán)境因素等。 1“企業(yè)發(fā)展理論”也認(rèn)為 :在競爭性經(jīng)濟條件下，企業(yè)只有持續(xù)發(fā)展才能鞏固和增強在市場中的相對地位。企業(yè)發(fā)展有兩種基本思路，一是通過企業(yè)內(nèi)部投資新建方式，擴大經(jīng)營規(guī)模和生產(chǎn)能力；二是通過并購方式擴大生產(chǎn)能力。 2總的來說， 企業(yè)并購的根本動機 在于追求利益最大化或是 迫于 市場 競爭壓力而采取的主動行動 。 式選擇 按并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)關(guān)系劃分，可將并購分為橫向、縱向、和混合三種類型。橫向并購是 并購雙方處于同一個或者是相關(guān)聯(lián)的行業(yè) ， 實質(zhì)上是 兩個 競爭對手之間的 并購 。 縱向并購 是指生 產(chǎn)的產(chǎn)品雖不同，但生產(chǎn)過程或經(jīng)營環(huán)境緊密聯(lián)系、相互銜接的企業(yè)1王靜 D2006. 2周林 J2002 年 5 月版 9 頁 . 南京林業(yè)大學(xué)畢業(yè)論文設(shè)計 5 之間的并購 ?；旌喜①徥侵冈诠に嚿霞葻o關(guān)聯(lián)，同時產(chǎn)品又有差別的企業(yè)間的并購。 按并購企業(yè)出資方式劃分，可將并購劃分為現(xiàn)金購買資產(chǎn)、現(xiàn)金購買股票、股票 購買資產(chǎn)、股票 交換股票 這五大類?，F(xiàn)金購買資產(chǎn)是指并購企業(yè)使用 現(xiàn)有資金 購買目標(biāo)企業(yè)部分或全部資產(chǎn) 來 實現(xiàn) 其 對目標(biāo)企業(yè)的控制。現(xiàn)金購買股票是指并購企業(yè)使用現(xiàn) 有資金 購買目標(biāo)企業(yè)部分 或全部 股票 來 實現(xiàn) 其 對目標(biāo)企業(yè)的控制。股票 購買 資產(chǎn)是指并購企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)發(fā)行自己的股票 用來 交換目標(biāo)公司的部分 或全部 資產(chǎn)。股票 交換股 票又稱為換股， 是指 并購 企業(yè)直接向目標(biāo)企業(yè)股東發(fā)行股票 用來 交換目標(biāo)企業(yè)的部分 或全部 股票。 按并購企業(yè) 是否取得 目標(biāo)企業(yè) 同意來看 可以將并購分 為 善意并購和敵意并購。 善意并購主要 是指 并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè) 通過友好協(xié)商，互相配合制定并購協(xié)議 完成并購 。敵意并購是指并購企業(yè) 在 目標(biāo)企業(yè) 未明確其意圖的情況下秘密收購 股票等，最后使目標(biāo)企業(yè)不得不接受出售，從而 導(dǎo)致 控制權(quán) 的 轉(zhuǎn)移。 并購方式 多種多樣，企業(yè)進行并購時對方式的 選擇尤為重要 。 不同的并購方式會直接影響 企業(yè)的 并購績效，而 企業(yè) 預(yù)期的并購績效也會直接影響并購方式的選擇。所以在 進行并購方 式選擇時，決策者首先 要 對 即將 發(fā)生的并購事件績效進行大概的預(yù)期，選擇 一個較高的 績效 模式 。 南京林業(yè)大學(xué)畢業(yè)論文設(shè)計 6 4. 企業(yè)并購中支付和融資方式比較分析 如上所述，當(dāng)今的企業(yè)并購方式劃分了很多種類型，其中兩個最基本也最常見的選擇便是支付方式和融資方式。企業(yè)為 了更加順利 有效的完成并購，采用的支付方式和 融資 方式也 日趨 多樣化。支付方式和融資方式 在 實際 的 應(yīng)用中都 各有優(yōu)缺點 ， 并購企業(yè) 在 考慮 選擇采用 哪一種并購方式的時候 ， 有必要 站在 自身角度和 目標(biāo) 企業(yè) 角度 去雙重 考慮， 目標(biāo)企業(yè)也 要根據(jù) 自身的 綜合利益， 仔細 權(quán)衡 、 認(rèn)真思量 。 付方式 在 企業(yè)并購活動中， 支付方式 是一個關(guān)鍵的環(huán)節(jié) ，支付方式的選擇 在 符合法律法規(guī) 的前提下 ，主要取決于并購企業(yè)自身 的 條件。并購 企業(yè) 如何支付會直接影響并購后 企業(yè) 的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及企業(yè)的日常經(jīng)營，因此，針對企業(yè)的具體情況選擇合適的支付方式 十分重要。支付方式 可具體分為 現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付。 金支付 現(xiàn)金支付是指并購企業(yè)向 目標(biāo) 企業(yè)以現(xiàn)金的形式 ， 在一定的時間內(nèi)一次或多次支付一定 數(shù)量 的現(xiàn)金， 從而實現(xiàn)并購交易的一種支付方式 。目前我國 大多數(shù)的企業(yè)并購 以現(xiàn)金支付方式為主。 現(xiàn)金支付是交易中最簡單的價款支付方式 ， 迅速 又便捷。對于并購企業(yè)的股東而言，現(xiàn)在支付 不會稀釋并購企業(yè) 原股東 的股權(quán)。對于 目標(biāo) 企業(yè)的股東而言，通過現(xiàn)金 的收取 可以規(guī)避并購后的企業(yè) 在 未來發(fā)展過程中可能存在的風(fēng)險。然而現(xiàn)金支付是并購企業(yè) 一 項比較沉重的 經(jīng)濟 負(fù)擔(dān)，這要求并購企業(yè)確實有足夠的 周轉(zhuǎn) 現(xiàn)金 以及 籌資能力 。 另外，現(xiàn)金支付也容易增加 并購 企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。對 目標(biāo) 企業(yè)的股東 來說 ，取得現(xiàn)金就 無法 擁有并購 后企業(yè)的權(quán)益，不能 享受稅收上的優(yōu)惠， 不能分享并購后企業(yè)的發(fā)展機會，同時也失去了任何選舉權(quán)和所有權(quán)。 票支付 股票支付是指并購企業(yè) 直接用股票作為支付手段， 按照一定的比例來替換目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股票。 以股票支付方式進行并購， 一般來說 并購后的股票市價高于并購前并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的股票市價，這樣并購雙方的股東才能接受。為此 并購企業(yè) 必須確定合理的股票交換比率，以保證雙方股東的利益。假設(shè) A 公司擬并購 B 公司，并購前 A、 B 公司的股票市價為 b， 并購后 p,市場價格為： 南京林業(yè)大學(xué)畢業(yè)論文設(shè)計 7 其中 :購企業(yè) 的總收益 標(biāo)企業(yè) 的總收益 公司普通股的流通數(shù)量 公司普通股的流通數(shù)量 對于 并購 企業(yè) 東 來說 須 滿足 ， 由此得最高換股比率為 : a 此時， 對于 目標(biāo)企業(yè) 東 來說 須 滿足 ,由此得出最低的股權(quán)交換比率為 : b )( 此時， 所以從理論上來講， 最終 的 換股比例應(yīng)該在 股票支付的優(yōu)點是成本較低， 并購企業(yè)可以 免于立即付現(xiàn)的壓力，也避免了財務(wù)風(fēng)險的增加，同時還可以把由此產(chǎn)生的現(xiàn)金流 運用 到合并后企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營中 。 對于 目標(biāo) 企業(yè)而言， 并購以后股東的所有權(quán)并沒有喪失 ， 只是 轉(zhuǎn)移到 了 并購企業(yè)， 并購企業(yè)股票價格的上漲還會給其帶來額外的收益 。 然而股票的轉(zhuǎn)移會 稀釋原并購企業(yè)大股東對企業(yè)的控股權(quán)，同時也增加了并購費用，可能會攤薄企業(yè)每股收益和每股凈資產(chǎn)。還有一種情況，如果說在并購企業(yè)里第一大股東控制權(quán)比例本身就較低 ，而目標(biāo)企業(yè)的 股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，并購 企業(yè)甚至?xí)荒繕?biāo) 企業(yè)所控制。 合支付 混合支付是指并購企業(yè)采用的支付方式不是現(xiàn)金或者股票支付，而是采用兩種及以上的支付方式。一般混合支付方式同時具有現(xiàn)金流出和股權(quán)轉(zhuǎn)換的特點，集 中了現(xiàn)金和股票等形式的優(yōu)點。單一的支付方式總是有不可避免的局限性，通過把各種支付方式組合在一起，取長補短， 這有利于 并購企業(yè)根據(jù)自身情況靈活選擇，既可避免 花費更多的現(xiàn)金 而造成的財務(wù)狀況惡化，又可有效防止并購企業(yè)原股東股權(quán) 的 稀釋而造成的控制權(quán)轉(zhuǎn)移等問題。 小結(jié)：目前我國企業(yè)并購的支付方式還是比較單一的，上市公司多數(shù)以現(xiàn)金支付為 主 a b 1南京林業(yè)大學(xué)畢業(yè)論文設(shè)計 8 要支付方式 ，其他一些支付方式應(yīng)用較少。以上三種常見的支付方式各有利弊，然而在一般情況下，并購后企業(yè)風(fēng)險越大， 目標(biāo) 企業(yè) 的 股東越愿意接受現(xiàn)金支付方式 ； 并購后企業(yè)風(fēng)險越小， 目標(biāo) 企業(yè) 的 股東越愿意 接受股票支付方式。但 最 關(guān)鍵 的 問題是 ， 在難以預(yù)期的情況下 目標(biāo)企業(yè)是否能夠正確把握好并購企業(yè)的實際價值以及未來的發(fā)展情況，所以目標(biāo)企業(yè) 的 股東 在一般情況下 更愿意接受混合支付方式。 表 國 2002擇 的統(tǒng)計分析 ， 從表格中的數(shù)據(jù)可以分析出我國企業(yè)并購方式有如下特點 :第一 ， 現(xiàn)金支付方式仍是主流，我國仍 然以 采用傳統(tǒng)的現(xiàn)金支付方式 為主 。第二，發(fā)達國家盛行的股票支付和混合支付在國內(nèi)基本上沒有起步。 表 002 支付方式 2002 2003 2004 2005 2006 數(shù)量 比例 數(shù)量 比例 數(shù)量 比例 數(shù)量 比例 數(shù)量 比例 現(xiàn)金支付 1030 1241 1465 1152 1246 承債支付 12 19 4 13 52 股票支付 4 17 61 資產(chǎn)支付 1 4 5 18 66 混合支付 157 6 17 76 無常劃撥 85 合計 1204 100% 1264 100% 1480 100% 1217 100% 1586 100% 資方式 一個企業(yè)的不斷發(fā)展其實都是以適度合理的融資為前提的 。 融資是企業(yè)的一把雙刃劍，它使企業(yè)在獲得額外經(jīng)濟利益的同時也增加了相應(yīng)的財務(wù)風(fēng)險。目前通行的融資方式3 數(shù)據(jù)來源： 孫芳偉 J2007(3) 南京林業(yè)大學(xué)畢業(yè)論文設(shè)計 9 有很多 ，主要可將融資方式分為內(nèi)部融資和外部融資，外部融資主要包括債務(wù)融資、權(quán)益融資和混合融資。 部融資 內(nèi)部融資是 指并購 企業(yè)從內(nèi)部 籌集 所需要的資金。內(nèi)部融資 屬于企業(yè)的自有資金，有很大一部分是企業(yè)在經(jīng)營過程中逐步積累的， 一般包括 稅后的留存收益、計提折舊以及 閑置資產(chǎn)的變賣 等。 內(nèi)部融資 是企業(yè)最穩(wěn)妥最有保障的資金來源，手續(xù)簡單 ，交易費用低 ，不需要對外支付利息或股利，企業(yè)可以自由支配 。但是 并購企業(yè)所需的資金數(shù)額往往非常巨大，受我國企業(yè)一般規(guī)模小、盈利水平 低 的制約 ，經(jīng)常 只能籌 集到 并購中所需要的一部分資金。另一個方面，大量采用內(nèi)部融資 會 占用企業(yè)的流動資金，從而降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的適應(yīng)能力，可能會危 及企業(yè)的正常營運。因此內(nèi)部融資一般不作為企業(yè)并購融資的主要方式。 務(wù)融資 債務(wù)融資是指企業(yè)通過對外舉債的方式 獲得 所需資金， 且需在規(guī)定時間里還本付息，主要 包括向銀行等金融機構(gòu)貸款、債券融資、票據(jù)融資和租賃類融資等。 銀行等金融機構(gòu)貸款 是指 并購企業(yè) 向銀行或金融機構(gòu)申請獲得資金的使用權(quán)并承擔(dān)到期還本付息的義務(wù) ， 是一種主要的 債務(wù)融資工具。 銀行貸款具有融資成本低、籌資速度快、靈活性大等優(yōu)點，但 同時也會 增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險 。 債券融資是指并購 企業(yè) 通過售發(fā)企業(yè)債券獲得資金的一種融資方式 ， 債權(quán)人具有要求發(fā)債企業(yè)按 約定的條件還本付息的權(quán)利。其成本較低，利率一般小于股票利率，也不稀釋原股東的控制權(quán)。但目前我國的債券市場并不發(fā)達，市場容量 非常 有限，審批手續(xù)也較為嚴(yán)格，對 并購企業(yè) 的規(guī)模 大小 、盈利能力 以 及資金用途等有 著 嚴(yán)格的規(guī)定。一些上市公司也使用票據(jù)融資，其中使用票據(jù)融資可以通過兩種途徑：一是票據(jù)本身可以作為一種支付手段 ， 二是可以在 并購 前后出售票據(jù)以獲得并購所需資金。 債務(wù)性融資其實是一個良好的信號，它向外部投資者預(yù)示著企業(yè)并購以后將產(chǎn)生更大的并購協(xié)同效應(yīng)，能夠提高企業(yè)的價值，增大股東的財富。現(xiàn)實中，幾乎沒有一家企業(yè)可以只 靠 自有資金 而不舉借債務(wù)就可以滿足資金的需求，尤其是規(guī)模不斷發(fā)展壯大的企業(yè)，純粹依靠 自身 是很難達到目的的。 通過舉 債籌集的資金利息可以作為費用在稅前抵扣，且不會改變 企業(yè) 的股權(quán)結(jié)構(gòu) 。 當(dāng) 企業(yè) 并購后的預(yù)期業(yè)績較好時，股東還可以獲得財務(wù)杠桿利益。但債務(wù)融資會迅速提高 企業(yè) 的負(fù)債比例，財務(wù)風(fēng)險 會 迅速擴大，易出現(xiàn)支付困難而 使南京林業(yè)大學(xué)畢業(yè)論文設(shè)計 10 企業(yè) 陷入財務(wù)困境。 益融資 在 企業(yè)并購中最常見最基本的權(quán)益性融資 就 是股票融資。股票融資是指企業(yè)通過發(fā)行新股或向原股東配股的方式對外融資以滿足并購資金的需要。我們可具體將股票融資分為普通股融資 和優(yōu)先股融資兩種方式。 普通股是股份有限公司發(fā)行的無特別權(quán)利的股份，沒有固定到期日，沒有固定的股利負(fù)擔(dān)，也沒有付現(xiàn)的上下限，資本風(fēng)險較小，持有普通股的股東還享有參與經(jīng)營權(quán)、收益分配權(quán)和股份轉(zhuǎn)讓權(quán)等?？墒?普通股的發(fā)行 成本較高，股利也不 可以 抵稅， 還 容易稀釋大股東對企業(yè)的控制權(quán)，甚至可能出現(xiàn)并購企業(yè)大股東喪失控制權(quán)的風(fēng)險。 優(yōu)先股也是股份有限公司發(fā)行的， 是并購公司專為某些獲得優(yōu)先權(quán)的投資者設(shè)計的一種股票。 優(yōu)先股的股利一般來說是固定的，受公司經(jīng)營狀況和盈利水平 的影響 較 小。 每當(dāng)公司破產(chǎn)清算時，公司應(yīng)首先償還債務(wù)，再由 優(yōu)先股股東分配剩余資產(chǎn)，然后才考慮普通股股東，可見優(yōu)先股股權(quán)實際上是安全性相對較高的。但優(yōu)先股的股東一般無表決權(quán)，也不可以參與公司經(jīng)營決策，所以優(yōu)先股股東不大可能控制整個公司。優(yōu)先股往往作為一種輔助性工具配合其它融資工具一起使用， 這 能夠使 其它 融資工具的發(fā)行更 容 易獲得成功，從而增加了對投資者的吸引力。 換股融資是以 企業(yè) 股票本身作為并購支付手段 的 ， 并購方 通過增發(fā)本 企業(yè) 的股票，以新發(fā)行的股票換取目標(biāo) 企業(yè) 的資產(chǎn)或者股票 的一種融資方式 。 換股融資使得并購不受到規(guī)模的限制， 避免 了 現(xiàn)金 在 短期內(nèi)大量流出帶來的壓力，減 少 了 財務(wù)風(fēng)險 ，另外還可以取得稅收方面的好處。 但這種融資方式耗費的時間長，可能會給競爭對手提供機會， 還 會 導(dǎo)致并購企業(yè)股權(quán)的稀釋，甚至可能使并購 企業(yè)的 控股股東失去控制權(quán)。 合融資 除了上述常見的外部融資方式以外，還有一些不常見的混合融資工具，即 同時具有 債務(wù)性質(zhì)和權(quán)益性質(zhì)的特殊融資工具 。這些工具 具有靈活性，因而給投資者提供了更多的自由和方便，也備受投資者的青睞 ， 其中主要包括可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證。 可轉(zhuǎn)換債券是我國 市場經(jīng)濟 中出現(xiàn)的一種新型有價證券 ， 它是指 在某一 特 定時間內(nèi)持有者可以 通過 某一特定價格將 債券 轉(zhuǎn) 換為股票。 這種方式靈活性高、籌資成本低，企業(yè) 能以比普通債券更低的利率和較寬松的條件出售債券 。 但是這種方式 受股價影響較大 ， 當(dāng)公司股價上漲大大高于 轉(zhuǎn)換價格 時，發(fā)行 可轉(zhuǎn)換債券 融資反而使公司財務(wù)蒙受損失 ； 當(dāng)股價未南京林業(yè)大學(xué)畢業(yè)論文設(shè)計 11 如預(yù)期上漲，轉(zhuǎn)換無法實施時，會導(dǎo)致投資者對公司 的信任下降 。 一些基本公式如下： 轉(zhuǎn)換價格 =債券面值 /轉(zhuǎn)換比例 轉(zhuǎn)換比例 =轉(zhuǎn)換普通股數(shù) /可轉(zhuǎn)換債券數(shù) 認(rèn)股權(quán)證是由企業(yè)發(fā)行的長期選擇權(quán)證，是一種有價證券，其允許持有人按照某一特定的價格買進給定數(shù)量的股票 ， 通常隨企業(yè)的債券一起發(fā)行。認(rèn)股權(quán)證的優(yōu)點是可以為企業(yè)籌集到額外的現(xiàn)金，也可以促進其他籌資方式的運用。就實質(zhì)而言 ,認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換證券有某種相似之處 ,但也有不同的地方。在進行轉(zhuǎn)換時 ,雖然同是一種形式，也就是企業(yè)債券轉(zhuǎn)換為股票，但對企業(yè)乃至營運的影 響卻不相同，可轉(zhuǎn)換證券是由債務(wù)資本轉(zhuǎn)換成股權(quán)資本，而認(rèn)股權(quán)證是新資金的流入，可以用于增資償債。 小結(jié)：每當(dāng)一個企業(yè)進行外部融資時首先要 去 考慮企業(yè)內(nèi)部融資的規(guī)模和占比。 然而我國 大多數(shù)的 企業(yè)缺乏自我積累的動力和約束力 ， 內(nèi)部資金 籌集 的能力弱 ， 經(jīng)濟效益低 。但因此過分 依賴外部融資，只會增加企業(yè)的惰性，更容易引發(fā)財務(wù)風(fēng)險，外部環(huán)境稍微有所變化，都將使企業(yè)處于 極大 的動蕩中 ， 不利于企業(yè)的長期發(fā)展。 因此，如果 并購企業(yè)的自有資金充足，那么動用自有資金無疑是最佳的選擇 ，如果 并購企業(yè)的負(fù)債率已經(jīng)很高了，那么就盡量不要采用增加企業(yè) 負(fù)債的融資，可 盡量 使用股權(quán)融資等權(quán)益融資渠道。 付和融資方式比較分析 企業(yè)并購實際上是一項產(chǎn)權(quán)交易，并購企業(yè)必須要支付某種資源給目標(biāo)企業(yè)。當(dāng) 并 購企業(yè)決定對目標(biāo)企業(yè)進行并購時，要面對三個基本問題：一是支付問題，二是融資結(jié)構(gòu)問題，三是由此帶來的并購績效，因此并購實際上幾乎都要涉及支付方式和融資方式。支付方式是指并購企業(yè)應(yīng)以何種資源獲取目標(biāo)企業(yè)的 資產(chǎn)或 控制權(quán)，主要包括現(xiàn)金支付、股票支付或者二者的組合，即混合支付。而融資方式是指并購企業(yè)應(yīng)該利用何種金融工具來籌集并購所需的資源，體現(xiàn)了資金的來源渠道，包括自 有資金、貸款 、 發(fā)行債券、股票融資以及它們之間的組合。由此可見，支付方式所體現(xiàn)的交易成本較為顯著和直接，而融資方式所體現(xiàn)的交易成本則隱性和復(fù)雜，需要我們更加細致的思考和甄別。支付方式的設(shè)計是從雙方互利的角度來考慮，而融資方式及融資工具的選擇是從并購 企業(yè) 的角度來考慮，主要為并購方的利益著想 。 支付方式和融資方式又是密切相關(guān)的， 企業(yè)并購時對 融資渠道的考慮會直接影響到支付方式的 最終 決定，支付方式帶來的并購雙方利益和風(fēng)險也會直接影響并購融資的動機和最終決策。事實上， 不管是 支付方式 還是 融資方式 ，最終 都可歸結(jié)為 并購 企業(yè)利 用何種金融工具實施并購，均涉及企業(yè)的融資方式 ， 具體分析如下：內(nèi)部融資是指并購企業(yè)利用內(nèi)南京林業(yè)大學(xué)畢業(yè)論文設(shè)計 12 部資金進行并購支付，其對應(yīng)的支付方式主要是現(xiàn)金支付方式。外部融資是指并購企業(yè)通過外部渠道籌集并購 所需的 資金，主要包括債務(wù)融資和權(quán)益融資。債務(wù)融資指并購企業(yè)通過舉債的方式來籌集并購所需的資金，該融資方式主要用于現(xiàn)金支付，同時也涉及到了一些混合支付，主要包括商業(yè)銀行貸款、發(fā)行企業(yè)債券 以及 垃圾債券等。權(quán)益融資指并購企業(yè)通過發(fā)行股票籌集用于并購支付的資金，這種融資方式多數(shù)對應(yīng)于股票支付。支付方式和融資方式的對應(yīng)關(guān)系具體見圖 債務(wù)融資 權(quán)益融資 現(xiàn)金支付 混合支付 股票支付 融 資 內(nèi)部融資 現(xiàn)金支付 外部融資 南京林業(yè)大學(xué)畢業(yè)論文設(shè)計 13 5. 案例分析 購背景 優(yōu)酷網(wǎng)正式運營 的時間是 2006 年 12 月 21 日，成功在紐約證券交易所正式掛牌上市時間是 2010年 12月 8 日，創(chuàng)始人為古永鏘。 優(yōu)酷網(wǎng) 是中國領(lǐng)先的視頻分享網(wǎng)站，是國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)的第一品牌，目前擁有 350位頂級行業(yè)品牌的廣告主，總收入超過 2億元，市場占有率高達 居視頻分享行業(yè)第一。土豆 網(wǎng) 是中國大陸較大的一家視頻網(wǎng)站，于 2005年 4月 15日正式上線，于 2011年 8月 17日在美國納斯達克上市，創(chuàng)始人為王微。土豆網(wǎng)是中國最早和最有影響力的視頻分享網(wǎng)站，是中國網(wǎng)絡(luò) 視頻的領(lǐng)軍品牌，土豆在視頻市場的占有率約為 19%，僅次于優(yōu)酷。 優(yōu)酷和土豆共同宣布雙方于 2012 年 3 月 11 日簽訂最終協(xié)議，優(yōu)酷和土豆將以 100%換股的方式合并，土豆將退市 ， 新公司 的名稱 為優(yōu)酷土豆股份有限公司 ， 優(yōu)酷的美國存托憑證將繼續(xù)在紐約證券交易所交易，代碼 合并后 ，優(yōu)酷股東及美國存托憑證持有者將擁有新公司約 股份，土豆股東及美國存托憑證持有者將擁有新公司約 股份。 購動因 優(yōu)酷并購?fù)炼沟倪@次舉動是我國網(wǎng)絡(luò)視頻業(yè)的一件大事情 。 并購的發(fā)生來自雙方的因素，對于優(yōu)酷來說， 經(jīng)營 狀況不如意，競爭壓力大， 正急于尋求一條盈利之路，同時想要增加市場的控制力，夸大市場的份額 。如表 示為 優(yōu)酷 2007年來一直屬于虧損狀態(tài)，直到 2011年，優(yōu)酷凈虧損仍然達到 表 007的主要財務(wù)數(shù)據(jù) 4 2007 2008 2009 2010（前 9個月） 凈營收 1， 778 33,022 153,626 234,623 毛利潤 70 08 82 96 運營利潤 12 59 259 99 凈利潤 83 460 86 61 關(guān)于土豆， 2011年 8月 17日在納斯達克上市，計劃融資 開盤首日股價一路下挫近 20%，最終下跌 當(dāng)日市值為 為優(yōu)酷的 對于4 數(shù)據(jù)來源 ： 王毓明 K 土豆：年度經(jīng)營數(shù)據(jù)比較分析 J京林業(yè)大學(xué)畢業(yè)論文設(shè)計 14 土豆來說，目前已經(jīng)無法扭轉(zhuǎn)虧損的局面，急于套現(xiàn)，同時市場被低估，虧損繼續(xù)擴大，表 007的主要財務(wù)數(shù)據(jù)，近年來一直屬于虧損狀態(tài)， 2011年土豆凈虧損 然處于虧損狀態(tài) 。 表 007的主要財務(wù)數(shù)據(jù) 5 2007 2008 2009 2010 凈營收 6,617 26,220 89,147 286， 258 毛利潤 76 11 34 58 運營利潤 97 02 27 276 凈利潤 84 38 777 99 在 過去的幾年 里 ，優(yōu)酷與土豆之間的競爭日趨 激烈 ，雙方 一直試圖 要 將 對方打到， 2012年 1月 12日，土豆聯(lián) 合搜狐、樂視屏蔽優(yōu)酷搜庫， 2012年 1月 13日，優(yōu)酷起訴土豆的不正當(dāng)競爭，并索賠 480 萬元， 但 這些 一直沒能為對方帶來實質(zhì)性的打擊。同時，兩家企業(yè)上市以后儲備的資金也花費大半 ， 視頻行業(yè) 卻 一直無法迎來曙光 。 目前 的 視頻行業(yè)看著 都很受歡迎 ，實際上都 處于虧損狀態(tài) ，主要是由于電影和電視劇 的 版權(quán)問題導(dǎo)致，優(yōu)酷和土豆也不例外 。 視頻兩巨頭合并 以后 至少可以資源共享，在片源上也具備了很大的優(yōu)勢 ，還可以降低內(nèi)部損耗，使得企業(yè)的資源得到更為充分和有效的利用， 從而 提高了經(jīng)營效率，保證 了 雙方的利益，穩(wěn)固了雙方的地位，也給市場帶來了穩(wěn)定， 無疑 是一條光明之路。 購方式 及績效 優(yōu)酷網(wǎng)與土豆網(wǎng) 是 以 100%換股的方式合并，中間不涉及任何現(xiàn)金， 并購后 土豆網(wǎng)退市并兌換成優(yōu)酷股，這樣的交易方式在中國互聯(lián)網(wǎng)并購案例中實屬首例 。 在并購方式的選擇上面， 此次的并購是 融資方式中 典型的換股融資 。 該并購方式的優(yōu)點 可以歸納為 以下三點：需要支付大量的現(xiàn)金， 避免了 營運資金遭擠占 ，減少了財務(wù)風(fēng)險 易完成以后，目標(biāo) 企業(yè) 被納入并購 企業(yè) ，但目標(biāo) 企業(yè) 的股東仍 可以 保留其所有者權(quán)益，能夠享受到 并購 企業(yè)調(diào)整后 實現(xiàn)的價值增值 業(yè) 的股東可以推遲收益的實現(xiàn) 時間，享受稅收的優(yōu)惠。 合并之前的 優(yōu)酷和土豆 ， 市場收入份額占比分別為 位于行業(yè) 的 前兩位。合并后雙方總市場份額達 高于第三名 方網(wǎng)絡(luò)視頻用戶覆蓋率 高達 80%。 合并后 的 新 企業(yè) 規(guī)模擴大，資金 的 流入量更 加 充足，資金支出將有所縮減，5 數(shù)據(jù)來源 ： 王毓明 K 土豆：年度經(jīng)營數(shù)據(jù)比較分析 J京林業(yè)大學(xué)畢業(yè)論文設(shè)計 15 使 得 公司有更多的資金 可以用來 自由支配 。根據(jù) 財報顯示，在全球經(jīng)濟走勢表現(xiàn)疲軟，廣告支出不穩(wěn)定的局面下，優(yōu)酷土豆總體營收持續(xù)逆勢增長， 優(yōu)酷土豆第三季度整體凈收入為人民幣 元，其中優(yōu)酷部分的凈收入較 2011 年同期增長 84%，超出上季度公布 的業(yè)務(wù)預(yù)期上限。在整體毛利潤上，優(yōu)酷部分為人民幣 元，較 2011 年同期增長了168%。隨著優(yōu)酷土豆逐漸度過合并調(diào)整期并走上正軌，合并效應(yīng)對 優(yōu)酷土豆 收入帶來的影響將更為明顯。 由此可見，優(yōu)酷土豆此次的并購十分成功，換股并購帶來的效益也是非常理想的。我認(rèn)為 現(xiàn)金支付方式雖然不影響并購企業(yè)主要股東的持股比例，可以使其繼續(xù)保持控股地位，但現(xiàn)金的支出會直接影響到并購企業(yè)自身下一步發(fā)展以及并購后企業(yè)的有效重組整合，進而還是會影響股東的長期利益。 目前國際上大型的并購案例有半數(shù)以上是采取 換股融資 并購方式進行的 ， 從長 遠角度來看，換股融資將是未來權(quán)益融資的主要方式，可以緩解很多上市公司籌集現(xiàn)金的巨大壓力