【畢業(yè)學(xué)位論文】(Word原稿)投資評(píng)等報(bào)告對(duì)公司股價(jià)影響之探討以資訊電子廠(chǎng)商存貨問(wèn)題為例-會(huì)計(jì)學(xué)

1 國(guó)立臺(tái)灣大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)研究所碩士論文 指導(dǎo)教授：葉疏博士 投資評(píng)等報(bào)告對(duì)公司股價(jià)影響之探討 以資訊電子廠(chǎng)商存貨問(wèn)題為例 研究生 :黃守義 撰 中華民國(guó)九十二年一月十一日 2 目 錄 第一章 緒論 . 1 第一節(jié) 研究動(dòng)機(jī) . 1 第二節(jié) 研究范圍與目的 . 6 第二章 產(chǎn)業(yè)分析與文獻(xiàn)探討 . 7 第一節(jié) 產(chǎn)業(yè)分析 . 7 第二節(jié) 文獻(xiàn)探討 . 12 第三章 研究方法 . 20 第一節(jié) 研究問(wèn)題與假說(shuō) . 20 第二節(jié) 研究方法 . 24 第三節(jié) 研究樣本 . 30 第四章 研究結(jié)果 . 32 第一節(jié) 樣本描述 . 32 第二節(jié) 事件日異常報(bào)酬實(shí)證結(jié)果 . 41 第三節(jié) 橫斷面復(fù)回歸分析 . 47 第五章 結(jié)論與建議 . 52 第一節(jié) 研究結(jié)論 . 52 第二節(jié) 研究限制 . 54 第三節(jié) 后續(xù)研究建議 . 55 參考文獻(xiàn) . 57 3 表次與圖次 表 1 臺(tái)北集中交易市場(chǎng)三大法人成交金額比率 2 表 1 美國(guó) 以市值計(jì)算 3 表 1 美國(guó) 以流通股數(shù)計(jì)算 4 表 2 民國(guó) 90年臺(tái)灣排名全球前三大資訊產(chǎn)品 8 表 2 臺(tái)灣與南韓企業(yè)發(fā)行股票金額比較 10 表 2 臺(tái)灣與南韓企業(yè)發(fā)行公司債金額比較 10 表 4 評(píng)等報(bào)告發(fā)布后股價(jià)變動(dòng)情形匯整 - 全部樣本 36 表 4 評(píng)等報(bào)告發(fā)布后股價(jià)變動(dòng)情形匯整 - 美股 36 表 4 評(píng)等報(bào)告發(fā)布后股價(jià)變動(dòng)情形匯整 - 臺(tái)股 37 表 4 存貨變動(dòng)分布情 形統(tǒng)計(jì) 40 表 4 評(píng)等調(diào)降日前后一日（累計(jì)）異常報(bào)酬率及 美股 41 表 4等調(diào)降日前后三日（累計(jì)）異常報(bào)酬率及 美股 41 表 4等調(diào)降日前后七日（累計(jì)）異常報(bào)酬率及 美股 42 表 4 評(píng)等調(diào)降日前后一日（累計(jì)）異常報(bào)酬率及 臺(tái)股 43 表 4等調(diào)降日前后三日（累計(jì)）異常報(bào)酬率及 臺(tái)股 44 表 4等調(diào)降日前后七日（累計(jì)）異常報(bào)酬率 及 臺(tái)股 44 表 4 復(fù)回歸結(jié)果匯總 47 表 4回歸結(jié)果匯總 48 表 4回歸結(jié)果匯總 48 表 4 復(fù)回歸結(jié)果匯總 -（預(yù)測(cè)準(zhǔn)確樣本 49 表 4回歸結(jié)果匯總 -（預(yù)測(cè)準(zhǔn)確樣本 50 表 4回歸結(jié)果匯總 -（預(yù)測(cè)準(zhǔn)確樣本 50 圖 4存貨金額與周轉(zhuǎn)率變動(dòng)分布圖 39 圖 4累積異常報(bào)酬趨勢(shì)圖 43 圖 4累積異常報(bào)酬趨勢(shì)圖 45 4 論文摘要 本論文主要系針對(duì)電子資訊廠(chǎng)商，因存貨過(guò)高而遭致分析師發(fā)布調(diào)降投資評(píng)等之訊息時(shí)，其股價(jià)之反應(yīng)如何？做一探討。同時(shí)比較臺(tái)灣集中交易市場(chǎng)與美國(guó) 場(chǎng)，兩者對(duì)于同類(lèi)訊息之反應(yīng)是否有所不同？ 經(jīng)由上述之探討，擬進(jìn)行以 下之假說(shuō)測(cè)試：（一）分析師對(duì)于公司【存貨過(guò)高】而發(fā)布之【調(diào)降評(píng)等】具有資訊內(nèi)涵。（二）股票的累積異常報(bào)酬與存貨增加之金額呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。（三）股票的累積異常報(bào)酬與存貨周轉(zhuǎn)率變動(dòng)幅度呈現(xiàn)正相關(guān)。（四）臺(tái)股及美股之累積異常報(bào)酬有所差異。 經(jīng)以卡方檢定、 t 檢定與橫斷面復(fù)回歸模型分析后，發(fā)現(xiàn)以下結(jié)論：（一） 分析師發(fā)出調(diào)降評(píng)等報(bào)告，此事件確實(shí)具有負(fù)的資訊內(nèi)涵。（二） 由回歸模型分析結(jié)果來(lái)看，美股市場(chǎng)及臺(tái)股市場(chǎng)對(duì)于此一事件反應(yīng)有顯著不同，但對(duì)于影響異常報(bào)酬的因素（存貨金額與周轉(zhuǎn)率之變動(dòng)）檢定結(jié)果，卻未能達(dá)顯著水準(zhǔn)。（ 三）若將樣本排除存貨未如預(yù)期增加者，則能有效解釋累積異常報(bào)酬。 5 : 2003 : T at to is on do in S in to 1. in of 2. on of in 3. on in 4. S in to I 1. 2. to S in to of of be 3. as in 6 第一章 緒 論 第一節(jié) 研究動(dòng)機(jī) 資本市場(chǎng)之主要功能系做為投資人資金去路與企業(yè)資金來(lái)源之橋梁，投資人藉由資本市場(chǎng)將其資金做一妥善運(yùn)用，獲取利潤(rùn)并分散風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)則藉由資本市場(chǎng)募集資金，以作為經(jīng)營(yíng)所需。如此一來(lái)，投資人可藉由企業(yè)之盈余分配與股價(jià)上漲，分享企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果；企業(yè)亦可藉由投資人之資金，達(dá)成企業(yè)經(jīng)營(yíng)成長(zhǎng)之目標(biāo)。由于資本市場(chǎng)之活絡(luò)，各種與投資相關(guān)之資訊應(yīng)運(yùn)而生，而資訊之攸關(guān)性與可靠性就日益受到投資人之重視。 臺(tái)灣資本市場(chǎng)之發(fā)展，已 由早期大戶(hù)、明牌、菜籃族等散戶(hù)投資人當(dāng)?shù)?，逐漸演變至專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)掛帥之階段，透過(guò)專(zhuān)職研究單位針對(duì)個(gè)別產(chǎn)業(yè)與公司，進(jìn)行深入訪(fǎng)談研究，提出專(zhuān)業(yè)看法與評(píng)價(jià)，已成為現(xiàn)今投資者（包括個(gè)人與法人）制訂投資決策時(shí)，不可或缺之參考資訊來(lái)源。 依據(jù)臺(tái)灣證券交易所之統(tǒng)計(jì)（上柜市場(chǎng)相對(duì)成交金額比率太小，故在本研究中略而不談），集中交易市場(chǎng)上市股票每月成交金額，三大法人（注 1）所占比率由民國(guó)八十九年四月份之 17%，逐步攀升至 注 1:依據(jù)臺(tái)灣證券交易所之定義為：外資、投信、證券自營(yíng)商。外資 = 外基金 國(guó)專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu) 內(nèi)外華僑及一般法人 7 民國(guó)九十一年七月之 33%（因臺(tái)灣證券交易所自民國(guó)八十九年三月十七日才開(kāi)始提供相關(guān)資料，故自同年四月份起開(kāi)始比較），其間隨著臺(tái)股上市加權(quán)股價(jià)指數(shù)之漲跌，單月最高成交金額比重為 36%，最低為 17%。以全年度平均來(lái)看，八十九年四至十二月為 22%，九十年度為 25%，九十一年一至七月為 26%，可見(jiàn)三大法人之成交金額已占有臺(tái)灣股市成交總額一定份量，這尚不包含非屬三大法人之國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)，如：專(zhuān)業(yè)投資公司、金融保險(xiǎn)公司等。而前述 法人機(jī)構(gòu)于制訂投資決策時(shí)，專(zhuān)業(yè)研究單位之評(píng)等報(bào)告，即為不可或缺之參考工具。 表 1 臺(tái)北集中交易市場(chǎng) 三大法人成交金額比率 01000200030004000500060007000800090001000089年4月89年6月89年8月89年10月89年12月90年2月90年4月90年6月90年8月90年1090年1291年2月91年4月91年6月0%5%10%15%20%25%30%35%40%加權(quán)平均股價(jià)指數(shù)三大法人比率8 對(duì)照美國(guó) 法人持有股票之比率，依市值計(jì)算，由 1985年 12月底之 逐步增加至 2000年 6月底之 其間最高為 1999年底之 依流通股數(shù)計(jì)算，亦由 逐步增加至 2000年 6月底之 其間最高為 1999年底之 可知臺(tái)灣股票市場(chǎng) 法人投資之比重約僅為 這樣的結(jié)構(gòu)差異之下，是否同樣來(lái)自專(zhuān)業(yè)研究單位之研究報(bào)告，對(duì)市場(chǎng)之影響力會(huì)有不同？ 表 1 美國(guó) 法人持股比率 依市值計(jì)算0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %5 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %19851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920009 表 1 美國(guó) 法人持股比率 依 流 通 股 數(shù) 計(jì) 算0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %5 0 . 0 0 %1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000制造業(yè)公司之經(jīng)營(yíng)，首重【應(yīng)收款項(xiàng)】與【存貨】之控管，此二者分別代表一制造業(yè)，于正常營(yíng)業(yè)活動(dòng)中最重要之現(xiàn)金收入來(lái)源與現(xiàn)金支出去路，而且互為因果。存貨出售產(chǎn)生營(yíng)業(yè)收 入與應(yīng)收款項(xiàng)，應(yīng)收款項(xiàng)順利收現(xiàn)后，再購(gòu)買(mǎi)原料投入生產(chǎn)，又產(chǎn)生存貨，此即為一般所謂之營(yíng)業(yè)周期。積極者認(rèn)為，公司應(yīng)努力創(chuàng)造營(yíng)收，以增加現(xiàn)金之流入，但此一層面取決于產(chǎn)業(yè)大環(huán)境因素者居多，七分制于人；保守者認(rèn)為，公司應(yīng)量入為出，以有限資源，換取無(wú)限經(jīng)營(yíng)空間，此一層面取決于己身決策者較多，七分操之在我。因此，公司于【存貨】管理上，較易取得自主性，且其成效亦較管理【應(yīng)收帳款】容易彰顯。 【存貨】是大部分產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)不可或缺之項(xiàng)目，亦為最難控制之項(xiàng)10 目之一。其占資產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)總額之比率，以上市上柜電子業(yè)民國(guó)91年 6月 底為例，全部 439家公司中，最高為 最低為 平均亦達(dá) 而其絕對(duì)金額則由 155億元至 100萬(wàn)元不等，平均則為 7億 8千萬(wàn)元。（注 2） 吾人亦常見(jiàn)某某分析師因某家公司庫(kù)存過(guò)高而調(diào)降該公司評(píng)等，可見(jiàn)存貨控制之重要性。分析師報(bào)告若對(duì)股價(jià)有影響，其影響是否會(huì)立即反應(yīng)？期間究竟有多長(zhǎng)？而是否不同國(guó)家之資本市場(chǎng)（以臺(tái)股與美股為例）對(duì)此種資訊之反應(yīng)會(huì)有不同呢？此為本研究關(guān)心之議題。 此外，分析師之預(yù)測(cè)，事后對(duì)照公司公布之財(cái)務(wù)報(bào)表，存貨是否果真如預(yù)期般增加呢？此亦為本研究之主題。 注 2:資料來(lái)源：各公司民國(guó) 91年 6月 30日財(cái)務(wù)報(bào)表 第二節(jié) 研究范圍及目的 11 本研究針對(duì)市場(chǎng)上知名專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)（注 3），以【存貨過(guò)高】，因而發(fā)布調(diào)降股票評(píng)等訊息之個(gè)案，進(jìn)行追蹤調(diào)查，以了解 一、該項(xiàng)訊息對(duì)股價(jià)之影響性 二、該項(xiàng)訊息之正確性 三、該項(xiàng)訊息正確又具影響性之比率如何？ 四、臺(tái)、美兩地股市對(duì)同類(lèi)資訊，漲跌幅度有無(wú)差異？ 注 3:以 999年 3月 1日發(fā)布之全球前十大投資銀行為限，分別為第二章 產(chǎn)業(yè)分析與文獻(xiàn)探討 12 第一節(jié) 產(chǎn)業(yè)分析 臺(tái)灣資訊電子產(chǎn)業(yè)之發(fā)跡，始于民國(guó)五十年代政府引進(jìn)美國(guó) 蘭 臺(tái)尋求零 組件代工開(kāi)始，歷經(jīng)四十余年的努力，時(shí)至二十一世紀(jì)，臺(tái)灣已有多項(xiàng)資訊產(chǎn)品產(chǎn)值，名列全球首位，依據(jù)經(jīng)濟(jì)部技術(shù)處 國(guó)九十年臺(tái)灣共有十四項(xiàng)資訊產(chǎn)品產(chǎn)值或產(chǎn)量名列世界第一，八項(xiàng)名列第二，兩項(xiàng)名列第三。 而資訊電子產(chǎn)業(yè)之發(fā)展，得力于資金優(yōu)勢(shì)者甚多，尤其民國(guó)七十年代起，資本市場(chǎng)之活絡(luò)，亦直接提供許多企業(yè)資本，間接造就企業(yè)之壯大。相較之于鄰近國(guó)家 南韓，臺(tái)灣企業(yè)茁壯之方式有很大之不同。 南韓產(chǎn)業(yè)的發(fā)展模式遵循日本的集團(tuán)，在 星、 一以貫 之的垂直整合模式，卻與臺(tái)灣中小企業(yè)盛行、力行垂直分工、螞蟻雄兵、眾志成城的產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式迥然不同，也因?yàn)槿绱?，在個(gè)別次產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力上各有所長(zhǎng)，再加上南韓政府向以大有為著稱(chēng)，擅以國(guó)家力量主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)政策。也因如此，使得大財(cái)團(tuán)得以假政府之手，向銀行取得較多之融資金額，所以南韓產(chǎn)業(yè)發(fā)展所需資金，大部分來(lái)自于銀行貸款。 表 2 13 民國(guó) 90年臺(tái)灣排名全球前三大資訊產(chǎn)品 世界排名第一 項(xiàng) 目 產(chǎn) 值 產(chǎn) 量 單位：百萬(wàn)美元 全球市場(chǎng)占有率 % 單位：如下 全球市場(chǎng)占有率 % 1. 晶圓代工 6,070 - 2. 00 40百萬(wàn)顆 48 3. 2,285 774百萬(wàn)顆 - 4. 筆記型電腦 11,594 2532千臺(tái) 49 5. 2,308 035千臺(tái) . - - . - - . - - . - 870萬(wàn)臺(tái) 58 35783千埠 66 41868千埠 74 - 5115千臺(tái) 82 710千臺(tái) 60 436 - 38823千臺(tái) 界排名第二 1. 3,616 - 2. 主機(jī)板（含系統(tǒng)出貨） 2640 7525千片 . 2 224000百萬(wàn)顆 - 4. 數(shù)位相機(jī) 678 9 680萬(wàn)臺(tái) 36 5. 中小型 - - 6. 中 小型 6 - - 7. 45612千埠 . 58 - 3313千臺(tái) 界排名第三 1. ,896 20百萬(wàn)顆 . 大型 2,524 1731千片 料來(lái)源：經(jīng)濟(jì)部技術(shù)處 含在臺(tái)灣以外地區(qū)生產(chǎn)者） 14 反觀臺(tái)灣，由于近幾年來(lái)依賴(lài)出口賺取不少外匯，經(jīng)常帳順差從民國(guó) 86年 國(guó) 90年 9月的 積外匯是臺(tái)灣企業(yè)進(jìn)一步投資的資金實(shí)力。相反地，南韓雖然外匯存底達(dá) 1,經(jīng)常帳順差僅達(dá) 占外匯存底 低于臺(tái)灣的 除外匯存底外，資本市場(chǎng)資金也是臺(tái)灣企業(yè)重要募資來(lái)源。在直接金融方面，以臺(tái)灣民國(guó) 86、 87年各上市上柜公司在股票市場(chǎng)籌資都達(dá)到 較南韓 其臺(tái)灣散戶(hù)對(duì)股市熱誠(chéng)參與，股市市值占臺(tái)灣 出甚多，更提供臺(tái)灣企業(yè)在股票市場(chǎng)籌資的豐沛資金。因此，當(dāng)金融風(fēng)暴來(lái)臨時(shí)，南韓企業(yè)所承受之沖擊，自然較臺(tái)灣來(lái)的沉重。因此，臺(tái)灣今天的資訊電子產(chǎn)業(yè)之蓬勃發(fā)展，與股市所提供之充沛資金有密不可分之關(guān)系。 15 表 2 26 資訊電子產(chǎn)品之生命周期，長(zhǎng)則半年，短則一個(gè)月。面對(duì)如此高汰換率之產(chǎn)品特性，【存貨】之控管，相對(duì)顯得格外重要。當(dāng)生命周期一過(guò)，產(chǎn)品價(jià)值馬上歸零，不若其他商品尚可回收重制，或有折價(jià)出售之可能。因此公司若因存貨過(guò)高，而遭致調(diào)降股價(jià)評(píng)等，則對(duì)公司股價(jià)之沖擊，應(yīng)該可以預(yù)期，因?yàn)樗碇A(yù)期的損失可能即將來(lái)臨。而本研究即是擬就因存貨過(guò)高而調(diào)降評(píng)等此一事件，與公司股價(jià)之關(guān)系，做一探討。 17 第二節(jié) 文獻(xiàn)探討 一、持有存貨之優(yōu)缺點(diǎn) 雖然一般而言，存貨過(guò)高代表資金積壓與跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，但學(xué)理上對(duì)于持有存貨并非全然是負(fù)面的看法。 996)認(rèn)為公司持有存貨的主要原因有以下幾點(diǎn)： (一 ) 降低訂購(gòu)成本：訂購(gòu)成本為每次采購(gòu)存貨所發(fā)生之訂單處理成本與記錄成本。當(dāng)每一批次 (訂購(gòu)量越多，存貨就越多，但總訂購(gòu)次數(shù)會(huì)，總訂購(gòu)成本亦因而降低。 (二 ) 減少缺貨成本：當(dāng)公司的原料或制成品缺貨時(shí)，就會(huì)發(fā)生缺貨成本。對(duì)制成品而言，其缺貨成本包括失去訂單、客戶(hù)；對(duì)原料而言為生產(chǎn)中斷，形成人力等之浪費(fèi)，有時(shí)亦因而造成 客戶(hù)及訂單之流失。 (三 ) 大量采購(gòu)可享有折扣：由于有數(shù)量折扣，運(yùn)送成本等因素，所以雖然提高每一批次之訂購(gòu)數(shù)量，會(huì)造成公司存貨增加，但其單位采購(gòu)成本反而可能降低。 (四 ) 降低整備成本：由于一次生產(chǎn)較多數(shù)量，整備成本將由較多單位數(shù)分?jǐn)偂?至于持有存貨之缺點(diǎn)， 996)則認(rèn)為主要有以下幾點(diǎn)： (一 ) 增加持有成本：持有存貨將增加公司之資金成本、倉(cāng)儲(chǔ)成本、18 保險(xiǎn)以及管理成本等。 (二 ) 較難對(duì)客戶(hù)需求改變做及時(shí)回應(yīng)：當(dāng)庫(kù)存制成品無(wú)法滿(mǎn)足客戶(hù)，而又有大量同樣在制品堵住生產(chǎn)線(xiàn)，以及原料塞滿(mǎn)倉(cāng)庫(kù)時(shí)，回應(yīng)顧客需求改變之能力將大為 降低。 (三 ) 導(dǎo)致生產(chǎn)流程不順暢：當(dāng)庫(kù)存增加時(shí)，制程之安排與協(xié)調(diào)勢(shì)必要更為費(fèi)心。 (四 ) 使公司之投資報(bào)酬率（ 降： 當(dāng)存貨增加時(shí)，將稀釋 時(shí)亦有可能因而使得公司資金借貸成本提高。 (五 ) 導(dǎo)致產(chǎn)能浪費(fèi)：當(dāng)產(chǎn)出或購(gòu)入一種公司并非迫切需要之產(chǎn)品，即會(huì)排擠其他有效率之運(yùn)用，此即為一種浪費(fèi)。 995)認(rèn)為公司持有存貨的原因非常多，而且不同公司有不同原因。有些是希望降低運(yùn)送成本，有些是為使生產(chǎn)過(guò)程順暢，而有些則是為害怕供應(yīng)廠(chǎng)商漲價(jià)，事先囤積。一般而言，公司持有存貨的主要原因是為了規(guī)避不確定性和降低生產(chǎn)成本。 992)認(rèn)為，傳統(tǒng)上關(guān)于持有存貨之經(jīng)濟(jì)考量不外乎以下幾點(diǎn)：（一）降低成本或增加經(jīng)濟(jì)規(guī)模（二）可預(yù)測(cè)的變動(dòng)（季節(jié)性波動(dòng)）（三）不確定性（隨機(jī)之變動(dòng)）。 而 994)認(rèn)為，存貨若太少，容易發(fā)生19 缺貨，可能需因此付出較高運(yùn)費(fèi)或喪失客戶(hù)，使得市場(chǎng)占有率下降；存貨若太多，則必須花費(fèi)倉(cāng)儲(chǔ)成本，并承擔(dān)呆滯過(guò)時(shí)之風(fēng)險(xiǎn)。因此，公司要決定庫(kù)存水位系在持有成本與缺貨成本中間做比較與抉擇。 由上可知，傳統(tǒng)的存貨 管理與控制方法認(rèn)為持有存貨有優(yōu)點(diǎn)也有缺點(diǎn)，主要重點(diǎn)在于求得一個(gè)最適的存貨數(shù)量，以使得總存貨成本為最低。 但根據(jù) 987)認(rèn)為，在新制造環(huán)境下，存貨降低將是一個(gè)主要趨勢(shì)，在能達(dá)到及時(shí)送達(dá)與顧客滿(mǎn)意的前提之下，公司將盡可能降低存貨。而產(chǎn)生這種趨勢(shì) (一 ) 現(xiàn)今持有存貨成本遠(yuǎn)較 1950或 1960年代來(lái)的高。 (二 ) 公司發(fā)現(xiàn)過(guò)去持有存貨的原因已不再重要。例如，供應(yīng)商之品質(zhì)與交期之不確定性，可藉由【認(rèn)證】方式加以控制；藉由新興資訊科 技，如 順利解決大量備料以防生產(chǎn)線(xiàn)斷料之問(wèn)題。 (三 ) 有越來(lái)越多的公司藉由存貨降低來(lái)達(dá)到減少成本的目的。 20 二、 研究擬了解因存貨過(guò)高而調(diào)降評(píng)等之分析師報(bào)告，對(duì)股價(jià)之影響，而其中存貨過(guò)高，即隱含公司營(yíng)收欠佳與面臨存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響公司盈余之意味。因此，擬就會(huì)計(jì)盈余與股價(jià)關(guān)聯(lián)性之文獻(xiàn)做一介紹。 在證券市場(chǎng)中，若一項(xiàng)行動(dòng)確實(shí)由某一資訊所引起時(shí)，則該項(xiàng)資訊可稱(chēng)之為具有用性（ 也代表此項(xiàng)資訊具備資訊內(nèi)涵，這是在檢驗(yàn)盈余 與股價(jià)報(bào)酬之間關(guān)系的基本實(shí)證架構(gòu)。由此可知，若股價(jià)反應(yīng)愈顯著，即代表此項(xiàng)資訊擁有較高程度之有用性，反之亦然。因此，會(huì)計(jì)盈余資訊之有用性，便可藉由盈余與股票報(bào)酬之間的相關(guān)程度，來(lái)加以推論。 968)首開(kāi)上述假設(shè)推論之先河，觀察年度盈余變動(dòng)與股票報(bào)酬率之相關(guān)性。該研究實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，未預(yù)期盈余變動(dòng)的正負(fù)號(hào)與異?？?jī)效指標(biāo)的正負(fù)間有顯著之正相關(guān)，同時(shí) 85%90%的年度財(cái)務(wù)報(bào)表資訊在發(fā)布前就已經(jīng)由其他媒體傳達(dá)至市場(chǎng)，市場(chǎng)也有盈余宣告后延遲反應(yīng)的現(xiàn)象 (亦即在盈余宣告后，累積異常報(bào)酬（ 稱(chēng) 隨著好消息（未預(yù)期盈余為正）持續(xù)增加（ 而隨著壞消息（未預(yù)期盈余為負(fù)）持續(xù)減少（ 21 三、 002)針對(duì)不同產(chǎn)業(yè)別之公司研究，將公司盈余加入若干限制條件后，觀察其是否有助于預(yù)測(cè)公司之權(quán)益評(píng)價(jià) (并獲致以下三個(gè)結(jié)論： （一）不論何種產(chǎn)業(yè)， 對(duì)盈余加以設(shè)限后分析，均對(duì)公司未來(lái)之預(yù)測(cè)有幫助。 （二）不同產(chǎn)業(yè)別之公司分開(kāi)比較，能降低預(yù)測(cè)之錯(cuò)誤 （三）將盈余限制項(xiàng)目分成現(xiàn)金流量 (應(yīng)計(jì)項(xiàng)目 (大項(xiàng)時(shí)，能降低未來(lái)預(yù)測(cè)之錯(cuò)誤，但若再將應(yīng)計(jì)項(xiàng)目加以細(xì)分時(shí)，則其精確度會(huì)因產(chǎn)業(yè)別而有所差異。 四、 . 991)將公司之存貨模式區(qū)分為（一） 類(lèi)為最常見(jiàn)之存貨模式，于生產(chǎn)順利之前提下，存貨水準(zhǔn)反應(yīng)出管理階層對(duì)于未來(lái)需求之期望。（二） 此類(lèi)模式之下，持有存貨之主要理由為預(yù)防缺貨，并允許生產(chǎn)差異大于銷(xiāo)售差異。因?yàn)樯a(chǎn)結(jié)果不僅為應(yīng)付銷(xiāo)售所需，并應(yīng)足以將存貨補(bǔ)足至正常水準(zhǔn)。（三） 述兩種存貨模式均僅適用于制成品 (假若存貨由原料轉(zhuǎn)成制成品需要前置時(shí)間，則必定有在制品 (22 存在，而且 將是未來(lái)營(yíng)收 與盈余之領(lǐng)先指標(biāo) ( 此項(xiàng)研究并指出，（一）存貨之揭露有助于改善未來(lái)營(yíng)收與盈余之預(yù)測(cè)，而其準(zhǔn)確性之達(dá)成，則視過(guò)去營(yíng)收與盈余之狀況而定。（二）不論零售商或制造商，未預(yù)期之存貨變動(dòng)，對(duì)未來(lái)盈余均為負(fù)面指標(biāo)。（三） ）以制造商而言，存貨變動(dòng)，將視其變動(dòng)原因?yàn)楹危ㄔ?、在制品、制成品）以及其生產(chǎn)是否順暢，決定未來(lái)影響之大小。 五、 分析師面對(duì)市場(chǎng)上之公開(kāi)訊息時(shí)，如何評(píng)估并發(fā)布其評(píng)等報(bào)告，. 002)之研究發(fā)現(xiàn)： （一）當(dāng)市場(chǎng)上有較大正向報(bào)酬 (，調(diào)升與調(diào)降評(píng)等數(shù)目幾乎相同。 （二）當(dāng)市場(chǎng)上有較大負(fù)向報(bào)酬 (，分析師傾向調(diào)降公司之評(píng)等。 （三）當(dāng)有分析師所 屬公司與被評(píng)等公司間，有投資銀行介入時(shí)，分析師傾向調(diào)升評(píng)等。 23 （四）當(dāng)有分析師改變?cè)u(píng)等時(shí)，其他分析師會(huì)傾向做出與其相同方向之改變。 （五）當(dāng)市場(chǎng)有較大負(fù)向報(bào)酬時(shí)，分析師會(huì)趁機(jī)修正過(guò)去有偏差之正向評(píng)等 ( 六、 . 析師之評(píng)等報(bào)告是否具備投資之參考價(jià)值？1996)有如下發(fā)現(xiàn)： （一）以評(píng)等報(bào)告發(fā)布后數(shù)月之平均而言，當(dāng)分析師對(duì)一家公司之評(píng)等為買(mǎi)進(jìn)時(shí)，其股價(jià)上升約 5%；評(píng)等若為賣(mài)出時(shí)，其股 價(jià)下跌約 11%。 （二）本研究針對(duì) 1989年至 1991年間，美國(guó)十四家主要評(píng)等公司，對(duì)較具規(guī)模之公司所發(fā)出之評(píng)等報(bào)告統(tǒng)計(jì)，買(mǎi)進(jìn)與賣(mài)出評(píng)等之比率約為 7:1。 （三）當(dāng)評(píng)等報(bào)告發(fā)布后，以建議買(mǎi)進(jìn)之評(píng)等而言，其股價(jià)于一個(gè)月內(nèi)會(huì)有超額報(bào)酬；以建議賣(mài)出之評(píng)等而言，其股價(jià)于六個(gè)月內(nèi)會(huì)有超額報(bào)酬。 （四）不論在事件后三日或更長(zhǎng)期間，市場(chǎng)對(duì)于建議賣(mài)出之反應(yīng)，均大于建議買(mǎi)進(jìn)。 （五）不論在評(píng)等期間或期后，市場(chǎng)對(duì)于小規(guī)模公司(應(yīng)均遠(yuǎn)較大規(guī)模公司24 (著。 25 第三章 研究方法 第一節(jié) 研究問(wèn)題與假說(shuō) 一、 對(duì)象與方向 近幾年來(lái)，大家已能接受存貨無(wú)附加價(jià)值之觀念，因而及時(shí)生產(chǎn)制度 (廣泛受到重視，而最能代表前述觀念之產(chǎn)業(yè)即為資訊電子產(chǎn)業(yè)，因此本研究，以高科技資訊電子廠(chǎng)商為主，以驗(yàn)證存貨多寡是否與股價(jià)高低具相關(guān)性。 983)認(rèn)為所謂高科技公司 (指以科技為主要競(jìng)爭(zhēng)策略與工具之企業(yè)，這些公司重視研發(fā)功 能，產(chǎn)品生命周期短、且變遷快速，其產(chǎn)品價(jià)格往往在短時(shí)間內(nèi)即可能快速下降?？鄢飞膛c軟體商，資訊電子產(chǎn)業(yè)制造體系大致如下： 本研究之樣本對(duì)象，即以上述分類(lèi)為目標(biāo)。 電腦周邊 電腦 / 伺服器 零組件 26 樣本公司之?dāng)X取包含臺(tái)灣上市與美國(guó) 票市場(chǎng)兩地公司，以比較不同資本市場(chǎng)對(duì)同類(lèi)資訊反應(yīng)是否有不同之差異。惟考量臺(tái)灣本身資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間尚短，相關(guān)研究機(jī)構(gòu)亦尚未十分成熟，評(píng)等報(bào)告之選取以出自外資券商者為限，諸如：美林證券 (所羅門(mén)美邦 (雷曼兄弟 (. 等。（請(qǐng)參閱 因此，本研究首先針對(duì)樣本公司，其因【存貨過(guò)多】因而遭【調(diào)降評(píng)等】者，以實(shí)證方式檢視下述問(wèn)題： （一）評(píng)等報(bào)告公布前后一、三、七日之收盤(pán)價(jià)，與公布日收盤(pán)價(jià)比較其上漲或下跌家數(shù)占總樣本公司之比例變化情形，測(cè)試市場(chǎng)上對(duì)因【存貨過(guò)多】，而【調(diào)降評(píng)等】資訊之反應(yīng)。 （二）針對(duì)臺(tái)股與美股同樣調(diào)降評(píng)等資訊，探討不同市場(chǎng)之股價(jià)漲跌反應(yīng)是否有所不同？ （三）就發(fā)布日期之前、后季存貨變動(dòng)金額及存貨周轉(zhuǎn)率之變動(dòng)比率觀察，看公司實(shí)際存貨是否果如預(yù)測(cè)般增加？以驗(yàn) 證分析師判斷之正確性。 27 二、 研究假說(shuō) 在效率市場(chǎng)成立的情況下，股價(jià)對(duì)于所有已公開(kāi)的資訊均會(huì)充分反應(yīng)，股價(jià)變動(dòng)可用以衡量一事件之資訊內(nèi)涵。因此，當(dāng)分析師對(duì)于某一公司之【存貨過(guò)高】而調(diào)降其評(píng)等時(shí)，股價(jià)是否有異常變化，是本研究所要檢測(cè)的第一項(xiàng)假說(shuō)： 就投資者的角度來(lái)看，當(dāng)分析師發(fā)布與【存貨過(guò)高】有關(guān)的評(píng)等報(bào)告時(shí)，他所關(guān)心的應(yīng)該是到底有多嚴(yán)重？，亦即，存貨到底增加了多少？本研究認(rèn)為，當(dāng)存貨積壓的金額愈高，對(duì)投資者而言情形愈嚴(yán)重，對(duì)公司股價(jià)的沖擊應(yīng)會(huì)愈大。因此，本研究針對(duì)評(píng)等報(bào)告發(fā)布日當(dāng)季與其前一季，存貨 增加情形與股價(jià)累積異常報(bào)酬間之關(guān)聯(lián)性，建立第二項(xiàng)假說(shuō)如下： 然而，存貨增加亦可能是因應(yīng)未來(lái)銷(xiāo)售需求，投資者可能會(huì)考量公司銷(xiāo)售狀況及存貨增加情形，作為投資決策之判斷依據(jù)。因此，本研究認(rèn)為評(píng)等報(bào)告發(fā)布日當(dāng)季與其前一季存貨周轉(zhuǎn)率之變動(dòng)情形亦與累積異常報(bào)酬相關(guān)聯(lián)。 假說(shuō)一：分析師對(duì)于公司【存貨過(guò)高】而發(fā)布之【調(diào)降評(píng)等】具有資訊內(nèi)涵。 假說(shuō)二：股票的累積異常報(bào)酬與存貨增加之金額呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。 28 此外，由于本研究之樣本取自臺(tái)股及美股，為研究不同市場(chǎng)對(duì)于此一事件之反應(yīng)是否有所差異，故設(shè)定第四項(xiàng)假說(shuō)如下： 假說(shuō)三：股票的累積異常報(bào)酬與存貨周轉(zhuǎn)率變動(dòng)幅度呈現(xiàn)正相關(guān)。 假說(shuō)四：臺(tái)股及美股之累積異常報(bào)酬有所差異。 29 第二節(jié) 研究方法 一、 本研究之流程如下所示： 文獻(xiàn)探討 資料搜集與整理 敘 述性統(tǒng)計(jì)分析 建立研究問(wèn)題與假 說(shuō) 結(jié)論與建議 研究動(dòng)機(jī) 累積異常報(bào)酬 及復(fù)回歸分析 30 二、 研究模型與定義 本研究系采取事件研究法，事件研究法乃是在探討某一事件或資訊揭露時(shí)，該事件或資訊是否為投資人所使用，以致對(duì)股價(jià)造成顯著影響，亦即，是否具有資訊內(nèi)涵。本節(jié)首先就研究假說(shuō)所需的相關(guān)變數(shù)之操作定義說(shuō)明如下： （一）定義事件日 本研究主要在檢驗(yàn)分析師評(píng)等報(bào)告之披露是否會(huì)影響證券價(jià)格，因此評(píng)等報(bào)告于媒體（請(qǐng)參閱 露首日即為事件日。 （二）事件期 本研究選定事件日至事件日前后一、三、七個(gè)股市營(yíng)業(yè)日共三個(gè)事件期。 （三）異常報(bào)酬之計(jì)算 事件研究法通常以股票異常報(bào)酬衡量資訊資訊內(nèi)涵。股票異常報(bào)酬 (t)可由觀察期個(gè)別股票實(shí)際報(bào)酬減預(yù)期報(bào)酬而得，計(jì)算方式如下： , 個(gè)股實(shí)際報(bào)酬率 為預(yù)期報(bào)酬率 (定義詳次頁(yè) (四 )市場(chǎng)模型 ) 31 將特定期間每日異常報(bào)酬累加即可得累積異常報(bào)酬( Tt , 其中， T：觀察窗期。 （四）市場(chǎng)模型 (一般以事件研究法來(lái)計(jì)算股票預(yù)期報(bào)酬之方法有很多種，980)在其研究報(bào)告中提出三種預(yù)期報(bào)酬率模式，分別為平均值調(diào)整報(bào)酬率、市場(chǎng)調(diào)整報(bào)酬率及市場(chǎng)模式報(bào)酬率，而三種模式所獲得之結(jié)果差異并不大。因此，本研究以一般文獻(xiàn)中最常被使用之市場(chǎng)模式，作為預(yù)期報(bào)酬率的估計(jì)模式。 市場(chǎng)模式假設(shè)個(gè)別股票之報(bào)酬與市場(chǎng)報(bào)酬間存在一線(xiàn)性關(guān)系，此一模式以數(shù)學(xué)方程式表達(dá)如下： R , 其中， Ri,t：為第 Rm,t：為第 別以臺(tái)灣上市加權(quán)股價(jià)指數(shù)及 i：為市場(chǎng)模式之截距項(xiàng)，系指當(dāng)市場(chǎng)報(bào)酬率 Rm, 32 i：衡量第 個(gè)別股票報(bào)酬率隨市場(chǎng)報(bào)酬率變動(dòng)之敏感程度。 i,t：為誤差項(xiàng)。 本研究以估計(jì)期之個(gè)別股票日?qǐng)?bào)酬率及市場(chǎng)日?qǐng)?bào)酬率為樣本觀察值，使用最小平方法 (算出市場(chǎng)模式之參數(shù)，建立估計(jì)之回歸模式。 （五）估計(jì)期 國(guó)內(nèi)之研究多以事前報(bào)酬 法來(lái)估算正常報(bào)酬，因此本研究亦采用事件日前之估計(jì)期來(lái)衡量事件日后之觀察期異常報(bào)酬，并以事件日前 360日作為估計(jì)期。 33 三、 橫斷面復(fù)回歸分析 本研究另以橫斷面復(fù)回歸分析進(jìn)行研究假說(shuō)二、三及四之檢驗(yàn)，嘗試找出影響累積異常報(bào)酬之因素。本研究之復(fù)回歸模式列示如下： （一）因變數(shù)：因變數(shù)為股票累積異常報(bào)酬，本研究以事件期之累積異常報(bào)酬為操作型定義。 （二）自變數(shù)： 為事件日當(dāng)季及前一季經(jīng)會(huì)計(jì)師查核 /核閱簽證之財(cái)務(wù)報(bào)表存貨金額之增減變動(dòng)比率。在事件日時(shí)，該金額市場(chǎng)并不知，故此 變數(shù)之衡量假設(shè)市場(chǎng)能合理預(yù)期該金額。 t=( 為事件日當(dāng)季及前一季經(jīng)會(huì)計(jì)師查核 /核閱簽證之財(cái)務(wù)報(bào)表存貨周轉(zhuǎn)率之增減變動(dòng)率。 t=( 中， 貨周轉(zhuǎn)率 )=股為 1；美股為 0。 （三）模式之建立： 復(fù)回歸模式如下： v T R 210 其中， 34 0：截距項(xiàng) 1 3：回歸系數(shù) D：虛擬變數(shù) (市場(chǎng)變數(shù) ) 在此模式中， 1若顯著為負(fù)號(hào)，則表示存貨金額增加愈多，造成異常負(fù)報(bào)酬愈大，可驗(yàn)證假說(shuō)二； 2若顯著為正號(hào)，則表示存貨周轉(zhuǎn)率下降愈多，造成異常負(fù)報(bào)酬愈大，可驗(yàn)證假說(shuō)三；若 3 之 表示臺(tái)股與美股市場(chǎng)之累積異常報(bào)酬有顯著不同，以驗(yàn)證假說(shuō)四。 35 第三節(jié) 研究樣本 一、 研究樣本公司相關(guān)資料與來(lái)源如下： （一） 公司領(lǐng)域：半導(dǎo)體、個(gè)人電腦、筆記型電腦、 訊、電腦周邊、及 （二） 報(bào)導(dǎo)媒體：電子時(shí) 報(bào)、工商時(shí)報(bào)、經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)、中國(guó)時(shí)報(bào)、聯(lián)合晚報(bào)、巨亨網(wǎng)、路透社等 （三） 股價(jià)資訊：臺(tái)股 臺(tái)灣證券交易所與柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)中心 美股 站 （四） 存貨等財(cái)務(wù)資訊：臺(tái)股 臺(tái)灣證券交易所股市觀測(cè)站 美股 10Q、 10K(二、 選樣程序 由于各評(píng)等報(bào)告發(fā)布之時(shí)點(diǎn)與登載之媒體并不固定，因此本次研究先行選定具有代表性之財(cái)經(jīng)新聞媒體，作為擷取樣本之依據(jù)，再擇定一段期間，逐日審視每一媒體所發(fā)布與本次研究有關(guān)之資訊。 為顧及登載媒體之周延性 ，因此選定上述多家媒體作為擷取樣本之依據(jù)，也因此需在取樣媒體數(shù)量與取樣期間長(zhǎng)短之間作一抉擇。唯本次研究之標(biāo)的為評(píng)等報(bào)告，其發(fā)布與否與評(píng)等結(jié)果，端賴(lài)于其實(shí)際調(diào)查與判斷后決定之，并不36 因樣本期間之長(zhǎng)短而有變化，故擬以【報(bào)導(dǎo)媒體之周延性】作為抽樣之主軸。 （一） 選取民國(guó)九十一年三月四日至三月二十三日上述媒體所報(bào)導(dǎo)有關(guān)因存貨過(guò)高而調(diào)降評(píng)等之個(gè)案。 （二）選取過(guò)程中，若樣本有下列情形則予排除： 存貨 ” 以外之因素 37 第四章 研究結(jié)果 本章共分三節(jié)，第一節(jié)報(bào)導(dǎo)敘述性統(tǒng)計(jì)說(shuō)明變數(shù)資料之特性；第二節(jié)報(bào)導(dǎo)單變數(shù)回歸模型及 觀察第三章所提出之假說(shuō)一是否于窗期內(nèi)有顯著之異常報(bào)酬及累積異常報(bào)酬；第三節(jié)則透過(guò)復(fù)回歸模型測(cè)試假說(shuō)二、三及四。茲就實(shí)證所得之結(jié)果逐節(jié)探討如下： 第一節(jié) 樣本描述 先就本研究之樣本公司敘述性統(tǒng)計(jì)資料列表整理如下： 一、樣本公司之匯整資料如下： (一 ) 依存貨金額統(tǒng)計(jì)： 存貨金額（發(fā)布評(píng)等報(bào)告當(dāng)季） 家數(shù) 比例 % 美股： 3 19 0億 3 19 00億 2 12 00億 3 19 5 31 合計(jì) 16 100 臺(tái)股： 2 17 0億 2 17 38 0億 2 17 0億 3 25 3 25 合計(jì) 12 100 資料來(lái)源：美股 10Q、 10K(臺(tái)股 臺(tái)灣證券交易所股市觀測(cè)站 由上表可看出本研究的樣本公司，在發(fā)布評(píng)等報(bào)告當(dāng)季的存貨金額 概況，美股樣本部分，有 5 家公司的存貨金額超過(guò) 500 億元，占31%為最多；臺(tái)股樣本部分，有 6家公司超過(guò) 50億元，占約 50%。美股樣本平均存貨金額 308 億元，臺(tái)股樣本平均存貨金額 47 億。此情形可能由于美股樣本公司的規(guī)模較臺(tái)股為大所致，從下表股票市值的統(tǒng)計(jì)情形來(lái)看，亦顯示同樣結(jié)果。 (二 ) 依股票市值統(tǒng)計(jì)： 股票市值 家數(shù) 比例 % 美股： 6 38 000億 1 6 000億 7 44 2 12 合計(jì) 16 100 臺(tái)股： 5 42 39 000億 4 33 000億 1 8 2 17 合計(jì) 12 100 資料來(lái)源： 002年 6月 30日個(gè)股收盤(pán)價(jià)計(jì)算 30 從股票市值的統(tǒng)計(jì)情形來(lái)比較，美股樣本公司市值為 1000 億至5000億元者占 44%，而臺(tái)股樣本公司市值 500億元以上者占 58%為最多，從此結(jié)果可看出，美股樣本公司市值規(guī)模較臺(tái)股公司明顯來(lái)得大。 (三 ) 依盈虧情形統(tǒng)計(jì) ： 盈虧情形（發(fā)布當(dāng)年度） 家數(shù) 盈余 虧損 美股 11 5 臺(tái)股 8 4 合計(jì) 19 9 資料來(lái)源：臺(tái)股 臺(tái)灣證券交易所股市觀測(cè)站 美股 10Q、 10K