【畢業(yè)學位論文】(Word原稿)營收與盈余之相關性，以探測營收確可釋放出與盈余相關之資訊內(nèi)涵的論點是否合理-會計學

辭 一篇論文的完成，要感謝的人太多 . 。 首先，感謝指導教授蔡彥卿老師的諄諄教誨與悉心帶領，自論文題目的擬定、研究方法的確立、觀念的厘清、程式的指正、乃至論文文稿的撰寫與口試，均不厭其煩的愷切指正，師恩浩蕩，謹于此致上最誠摯之敬意與謝忱。此外，對于口試委員簡雪芳博士、李文智博士之親臨指導，對論文內(nèi)容疏漏與不當之處，提供寶貴的意見與指導，使論文更為周詳，深表謝意。 兩年的研究所生涯，感謝同學欣怡、瓊文、詩元、維義、德全、明翰、銘偉的切磋勉勵；感謝好友秀嬋、維穎的陪伴支持；也感謝 宇雄學長于做論文期間的關懷打氣、肇祥助教于電腦程式方面的協(xié)助，因為你們，這一路走來溫暖許多。 當然，我最親愛的家人，衷心感謝你們無悔的付出與包容，尤其是父母二十多年來的栽培，因為你們的疼愛、關懷、照顧使我能心無旁騖的朝著理想前進。謹以此論文獻給我所摯愛的你們。 何秀芳 謹志 于臺大會計學研究所 民 國八十九年六月 要 證券交易法第三十六條當中規(guī)定：上市公司須于每月十日前公告并申報上月營運情形。因此投資人毋須等到每季以及半年度、年度之財務報表公布即可獲得較盈余更具及時性之會計資訊。因此，此一國內(nèi)特有之月營收公告究竟是否具有資訊內(nèi)涵，而為以往國內(nèi)采短窗期研究時無法支持盈余宣告具有資訊內(nèi)涵的理由值得探究。 本研究之主要目的系在探討月營收之公告是否具有資訊內(nèi)涵，并嘗試找出克服所用模型中之衡量誤差的方法。因此本研究共分以下三個主題進行研究：（ 1）探討營收與盈余之相關性，以探測營收 確可釋放出與盈余相關之資訊內(nèi)涵的論點是否合理；（ 2）建立模型去估計營收反應系數(shù)與股價反應系數(shù)，以厘清未預期營收與股票報酬率間之關系，并嘗試找出克服模型中衡量誤差之方法；（ 3）利用所找出的克服衡量誤差之方法，探討不同消息型態(tài)下未預期營收與股票報酬率間之關系，以深入了解各種未預期營收下市場會有之反應。 本研究之實證分析結(jié)果如下： （ 1） 營收與具盈余意涵科目（營業(yè)毛利、營業(yè)利益、稅前凈 利）間具有中高度正相關。 （ 2） 簡單模式與反向回歸下均可證明營收變化與股價變化彼 此間相互影響，由于回歸分析結(jié)果 中，所求得之營收反 應系數(shù)與股價反應系數(shù)之估計值均不僅顯著異于零而且 為正號，故可證明營收公告確實具有資訊內(nèi)涵。 （ 3） 欲克服本研究所用模型中未預期營收之衡量誤差，采行 反向回歸會較將樣本依累積異常報酬率或未預期營收大 小分組來得有效率。 （ 4） 不同消息型態(tài)（未預期營收）下之未預期營收與股票報 酬率間之關系確會有所不同，持續(xù)性消息即較非持續(xù)性 消息對股票報酬率之變動有較大之影響力。 V F O 2000 F F 6th of ct of by 0th of of be of on of no of is to be as (1) to (2) to to a to of (3) to of as （ 1） （ 2） VI （ 3） is a to of （ 4） of 錄 謝辭 .中文摘要 .英文摘要 .目錄 表次及圖次 .第一章 緒論 . 錯誤 !未定義書簽。 第一節(jié) 研究動機與背景 . 錯誤 !未定義書簽。 第二節(jié) 研究目的 . 錯誤 !未定義書簽。 第三節(jié) 研究架構(gòu)與流程 . 錯誤 !未定義書簽。 第二章 文獻探討 . 錯誤 !未定義書簽。 第一節(jié) 盈余資訊內(nèi)涵之相關研究 . 錯誤 !未定義書簽。 第二節(jié) 營收資訊內(nèi)涵之相關研究 . 錯誤 !未定義書簽。 第三章 研究方法 . 錯誤 !未定義書簽。 第一節(jié) 理論建立與假說形成 . 錯誤 !未定義書簽。 第二節(jié) 模型之建立 . 錯誤 !未定義書簽。 第三節(jié) 變數(shù)之定義與衡量 . 錯誤 !未定義書簽。 第四節(jié) 抽樣設計 . 錯誤 !未定義書簽。 第四章 實證結(jié)果與分析 . 錯誤 !未定義書簽。 第一節(jié) 敘述性統(tǒng)計分析 . 錯誤 !未定義書簽。 第二節(jié) 營收與盈余相關性之實證結(jié)果分析 錯誤 !未定義書簽。 第二節(jié) 未預期營收與股票報酬率關系之實證結(jié)果分析 衡量誤差之控制 . 錯誤 !未定義書簽。 第三節(jié) 未預期營收與股票報酬率關系之實證結(jié)果分析 消息好壞與持續(xù)性 . 錯誤 !未定義書簽。 第五章 結(jié)論 . 錯誤 !未定義書簽。 第一節(jié) 研究結(jié)論 . 錯誤 !未定義書簽。 第二節(jié) 研究限制 . 錯誤 !未定義書簽。 第三節(jié) 研究建議 . 錯誤 !未定義書簽。 附 錄 營收公告之相關法規(guī)條文 . 錯誤 !未定義書簽。 注 釋 . 錯誤 !未定義書簽。 參考文獻 . 錯誤 !未定義書簽。 次及圖次 表 3樣本公司產(chǎn)業(yè)別分配表 . 錯誤 !未定義書簽。 表 3營收與盈余相關性模型中觀察值年度別分配表 錯誤 !未定義書簽。 表 3營收與盈余相關性模型中觀察值產(chǎn)業(yè)別分配表 錯誤 !未定義書簽。 表 3未預期營收與股票報酬率關系模型中觀察值年度別分 配表 . 錯誤 !未定義書簽。 表 3未預期營收與股票報酬率關系模型中觀察值產(chǎn)業(yè)別分 配表 . 錯誤 !未定義書簽。 表 4各變數(shù)敘述統(tǒng)計量表 . 錯誤 !未定義書簽。 表 4各變數(shù)相關系數(shù)表之一 . 錯誤 !未定義書簽。 表 4各變數(shù)相關系數(shù)表之二 . 錯誤 !未定義書簽。 表 4各變數(shù)相關系數(shù)表之三 . 錯誤 !未定義書簽。 表 4各變數(shù)相關系數(shù)表之四 . 錯誤 !未定義書簽。 表 4各變數(shù)相關系數(shù)表之五 . 錯誤 !未定義書簽。 表 4各變數(shù)相關系數(shù)表之六 . 錯誤 !未定義書簽。 表 4各變數(shù)相關系數(shù)表之七 . 錯誤 !未定義書簽。 表 4營業(yè)收入與營業(yè)毛利、營業(yè)利益、稅前凈利間之相關 系數(shù)表 . 錯誤 !未定義書簽。 表 4各公司自身營業(yè)收入與營業(yè)毛利相關系數(shù)表 錯誤 !未定義書簽。 表 4各公司自身營業(yè)收入與營業(yè)利益相關系數(shù)表 錯誤 !未 X 定義書簽。 表 4各公司自身營業(yè)收入與稅前凈利相關系數(shù)表 錯誤 !未定義書簽。 表 4簡單模式下，各產(chǎn)業(yè)別回歸結(jié)果匯總表 錯誤 !未定義書簽。 表 4反向回歸下，各產(chǎn)業(yè) 別回歸結(jié)果匯總表 錯誤 !未定義書簽。 表 4簡單模式下，依累積異常報酬率分組回歸結(jié)果匯總 表 . 錯誤 !未定義書簽。 表 4簡單模式下，依未預期營收分組回歸結(jié)果匯總表 . 錯誤 !未定義書簽。 表 4反向回歸下，依累積異常報酬率分組回歸結(jié)果匯總 表 . 錯誤 !未定義書簽。 表 4反向回歸下，依未預期營收分組回歸結(jié)果匯總表 . 錯誤 !未定義書簽。 表 4未預期營收分好壞消息下簡單模式分組回歸結(jié)果匯 總表 . 錯誤 !未定義書簽。 表 4未預期營收分好壞消息下反向回歸結(jié)果匯總表 錯誤 !未定義書簽。 表 4未預期營收分持續(xù)性消息與否下簡單模式分組回歸 結(jié)果匯總表 . 錯誤 !未定義書簽。 表 4未預期營收分持續(xù)性消息與否下反向回歸結(jié)果匯總 表 . 錯誤 !未定義書簽。 4未預期營收兼慮持續(xù)性與好壞消息下簡單模式分組 回歸結(jié)果匯總表 . 錯誤 !未定義書簽。 表 4未預期營收兼慮持續(xù)性與好壞消息下反向回歸結(jié)果 匯總表 . 錯誤 !未 定義書簽。 圖 1 研 究架構(gòu)流程圖 . 5 1 第一章 緒論 第一節(jié) 研究動機與背景 當今臺灣之證券市場多數(shù)之研究均認為系屬于半強式效率市場（注一），亦即認為股票價格之變動會反應所有已公開之資訊，然而綜觀以往國內(nèi)學者所做之研究，若采長窗期之研究，觀察股價變動與未預期盈余之關系則或可支持此半強式效率市場之假說；但若采短窗期之研究，只看盈余宣告時股市之反應，則似乎無法支持盈余具資訊內(nèi)涵（ 可影響股價變動之論點。然而，在國外之諸多研 究中，無論其系采長窗期或是短窗期，則所得結(jié)論多可支持股價之變動與未預期盈余間具有一定之關聯(lián)性。究竟在國內(nèi)外會計數(shù)字對于投資者為何會有如此不同之影響力，是否在國內(nèi)有較盈余更具資訊內(nèi)涵之會計數(shù)字即成吾人所關心之重點。 自民國 77 年起，證期會乃將以往之行政命令納入于證券交易法之第三十六條當中，要求上市公司于繼續(xù)公開中增加一項：于每月十日前，公告并申報上月營運情形。而根據(jù)證券交易法之施行細則與財政部之解釋函令，所謂之營運情形系指：開立發(fā)票總金額、營業(yè)收入額、為他人背書及保證之金額以及其他主管機關所定事項，但 其中并不包括預收貨款、銷貨退回及折讓，如屬加值型營業(yè)稅者亦以不含稅之金額為準（詳參附錄）。故此，一般投資者在取得公司每季所公布之財務報表以前，便可藉由每月之營收公告對公司之營運概況獲得一定程度之了解。因此倘若能藉由觀察市場之反應，以證明股價之變動與營收之公告有一定相關性，則吾人即可推論月營收公告能釋放出一定之資訊內(nèi)涵，那么盈余宣告時由于市場應有之反應有一部份早在營收公告時即已提前反應，市場理所當然 2 不會重復反應，如此便可解釋市場對于盈余宣告之反應為何未如預期，同時亦能支持臺灣之證券市場為一半強式效率市場之觀點 。 月營收公告系屬臺灣特有之規(guī)定，究竟此一規(guī)定是否有其必要？是否能幫投資者制定更佳之決策？亦或只是增加企業(yè)之成本？諸此均為主管機關立法時應加以考量之課題，為了能了解月營收公告是否確有其資訊內(nèi)涵，因此本研究首先乃探討營收與盈余之相關性，以探測營收確可釋放與盈余相關之資訊內(nèi)涵的論點是否合理，再建立各種之模型去探討未預期營收與股票報酬率變動間之關系，由于傳統(tǒng)所采行之分析模型中有衡量誤差問題存在，故本研究遂參照 1987) 研究中所采行將樣本分組及反向回歸之方式 ，以嘗試找出最有效率之控制衡量誤差方法，期望確能支持月營收公告具有資訊內(nèi)涵之論點，并且更進一步剖析各種不同型態(tài)的未預期營收下市場會有之反應。 第二節(jié) 研究目的 本研究旨在藉由分析營收與盈余之相關性，以及未預期營收與股票報酬率間之關系，并嘗試找出控制衡量誤差之最有效率方法，來探討月營收之公告是否具有資訊內(nèi)涵？若公告之營收確有資訊內(nèi)涵則其所代表之意涵又為何？本研究之目的如下所示： 一、營收與盈余之相關性 藉由觀察整體市場、產(chǎn)業(yè)別及公司別的營業(yè)收入與營業(yè)毛利、營業(yè)利益、稅前凈利三者間之相關性， 以了解營收是否可傳遞與盈余相關之資訊，做為支持以前人探測盈余之資訊內(nèi)涵的方式做為探測營收資訊內(nèi)涵方式時具有適當性之論點。 二、未預期營收與股票報酬率之關系衡量誤差之控制 3 藉由所建立之簡單模式（以未預期營收為解釋變數(shù)，股票報酬率為被解釋變數(shù)）與反向回歸（以股票報酬率為解釋變數(shù)，未預期營收為被解釋變數(shù)），以探討未預期營收與股票報酬率間之關系，并透過將原始樣本依解釋變數(shù)或被解釋變數(shù)分組之方式，探討前所建立之簡單模式與反向回歸二式中是否具有衡量誤差（ 藉此找出克 服衡量誤差之最有效率方法，而可真正觀察出市場對于未預期營收之反應方式。 三、未預期營收與股票報酬率之關系消息好壞與持續(xù)性 為能進一步探討不同型態(tài)下之未預期營收所傳遞出之資訊內(nèi)涵有何差異，本研究便以未預期營收之正負號與持續(xù)性與否做為區(qū)分消息類別之依據(jù)，延續(xù)所建立之簡單模式與反向回歸，并利用本研究前文所找出之克服衡量誤差最有效率之方式，以對于未預期營收與股票報酬率二者間之關系有更深入之了解。 第三節(jié) 研究架構(gòu)與流程 本研究共分五章，各章之主要內(nèi)容略述如下： 第一章 緒論 說明本研 究之研究動機與背景、研究目的及研究架構(gòu)與流程。 第二章 文獻探討 針對國內(nèi)外有關盈余、營收資訊內(nèi)涵之相關文獻做一探討。 第三章 研究方法 建立本研究于探討月營收公告之資訊內(nèi)涵時采用之假說與模型，定義研究中所使用到之變數(shù)，并介紹實證程序的樣本選取方法。 4 第四章 實證結(jié)果與分析 首先對所用到之變數(shù)進行敘述性統(tǒng)計分析，再依序針對下列主題做實證結(jié)果分析：營收與盈余相關性、未預期營收與股票報酬率之關系衡量誤差之控制、未預期營收與股票報酬率之關系消息好壞與持續(xù)性。 第五章 結(jié)論 匯整本研究內(nèi)容提出所得結(jié)論，并陳述本研究之限制及提供對后續(xù)研究之建議。本研究之流程架構(gòu)，如圖 1示： 界定研究問題 文獻探討 5 圖 1研究架構(gòu)流程圖 第二章 文獻探討 會計數(shù)字之有用性一直是社會大眾所關切的課題之一，所謂有 6 用系指會計數(shù)字能夠提供決策制定者做決策時所需之資訊，亦即會計數(shù)字具有資訊內(nèi)涵，國內(nèi)外均有許多研究針對此一課題做深入研究，故本研究首先于本章第一節(jié)中針對國外有關盈余之資訊內(nèi)涵之相關文獻做一探討 ；其次，由于營收之強制公告系屬國內(nèi)特有之規(guī)定，故于第二節(jié)中則針對國內(nèi)有關營收之資訊內(nèi)涵的文獻做一探究，以期能厘清本研究之背景并做為后續(xù)章節(jié)討論與假說之基礎。 第一節(jié) 盈余資訊內(nèi)涵之相關研究 一、 1968） 做之研究中，即以 1946 年至 1965 年刊登于華爾街日報之 216 家公司為研究之對象，藉由探討樣本公司盈余變動與股價報酬之間是否具關聯(lián)性，以獲知盈余是否具有有用性，亦即盈余是否具有資訊內(nèi)涵。 此研究中利用市場模式以估出異常報酬率，并且采 用三種不同之盈余預期模式，在比較實際盈余與預期盈余后得出未預期盈余，并依未預期盈余之正負將樣本公司分為兩組，各自求算其異?？冃е笜耍?再以卡方檢定來檢視盈余變動與異常報酬間之關系。所得之研究結(jié)論如下： 類資訊 具有相當之資訊內(nèi)涵可解釋 50%的股價變動。 有 85%至 90%的資訊已藉由其他更具及時性之媒體（如：期中財務報表）傳達予市場。 二、 1980） 價報酬間之關系，將股價亦視為對市場參予者而言之增額資訊之代理變數(shù)，本研究反轉(zhuǎn)了以前對于股價盈余之關系，而用股價來預測盈余，較之以往使用歷史盈余做時間序列行為的研究不同，本研究采用復合模式 (預測盈余，探究文中所持股價可能傳達關于未來盈余資訊之理由如下： 價格則可用以捕捉較長期之以前盈余加總的時間序列資訊，故價格 具有資訊內(nèi)涵。 反的此類資訊卻會反映在價格中，例如資本預算決策等，而使價格具有資訊內(nèi)涵。 格一般而言可以傳遞資訊。 本研究中所建立之回歸模型為： 調(diào)整股票分割與股票股利后之股價變動率， i 表不同公司， t 表年度，動率。然而由于 成難以解釋之實證結(jié)果系數(shù)，故研究中基于：（ 1）分組程序不得與衡量誤差有相關性；（ 2） 分組程序必須與解釋變數(shù)有高度相關，故以股價變動率 分組，使回歸系數(shù)隨組數(shù)減少而穩(wěn)定趨近于2。綜觀之，由本研究之實證結(jié)果可得結(jié)論如下： 至少可能由兩部分組成，第一部份系屬股價資訊之落后反應相關之盈余，第二部分則為與股價獨立，盈余變動與股價無相關之盈余。以股價變動分組相較于以往以盈余變動分組，可消除盈余中之暫時性部分，而獲致永久盈余之較佳估計。 型之預測能力佳。 三、 1987) 做之研究與 1987 年所做之研究類似，均在探討盈余變動與股價報酬間之關系，故兩研究之模型亦相似，然而在針對解決 衡量誤差上則提出反向回歸（ 型： t 取代依股價變動率 分組之方法，究其理由，前者不但可使衡量誤差保留于干擾項中，故估計系數(shù)不致產(chǎn)生偏誤，另一方面亦較符合探討股價之資訊內(nèi)涵之精神（檢驗股價之 變動可用來預測或解釋盈余）；反之，后者依被解釋變數(shù)分類之方法則會致解釋變數(shù)與干擾項間呈現(xiàn)相關，而造成估計之系數(shù) t 增加。而且由回歸之特性中可知： 2相同。 g,G） /g） 以及 g,G） /G） 。 / 由本研究之實證結(jié)果可得結(jié)論如下： t 會隨著分組數(shù)目之增加而減少，但幅度較依 組時小很多，此與 組只能消除部分 衡量誤差之說法一致。 2.在 t 保持于 可顯示出 而當依 組時估計得之 t 則會隨著分組數(shù)目之增加而減少，由此觀之在沒有衡量誤差之狀態(tài)下分組反而會導致無效率。 9 第二節(jié) 營收資訊內(nèi)涵之相關研究 一、 王官品（民 75） 王官品系采用事件研究法來探討上市公司每月營收與股價變動間之關聯(lián)性，其以民國 69 至 72 年為基礎以建 立研究之模型，再以 73 至 74 年為實證研究期間，針對 31 家樣本公司求算其異?？冃е笜耍?為分析之用，由本研究之實證結(jié)果可得結(jié)論如下： 異?？冃е笜酥撎柖唛g，并無顯著一致變動之關系。 消息）之的營收公告，較未預期營收為正（好消息）的營收公告具有資訊內(nèi)涵，亦即壞消息較易引起投資大眾之注意。 二者會相互抵銷，使得異?？冃е笜瞬伙@著亦于零，故事先獲得營收公告資訊 之投資大眾無法藉此獲得超額利潤。 二、 廖勝福（民 79） 廖勝福與王官品相同，亦采事件研究法來探討上市公司每月營收公告之資訊內(nèi)涵，研究中系以民國 76 年 11 月至民國 78 年 10月之 50 家公司為樣本，除探討營收公告與股價變動間之關聯(lián)性外，并針對樣本公司中營業(yè)收入、稅前盈余與股價間具較高關聯(lián)性之13 間公司做更進一步之探討，由本研究之實證結(jié)果可得之結(jié)論與前述王官品之研究結(jié)論相當，均可支持營收公告具有資訊內(nèi)涵之觀點。 10 三、 郭玲珍（民 85） 郭玲珍之研究中亦采事件研究法，以探討民國 80 年至民國 83年間 112 家樣本公司營收之公告是否具有資訊內(nèi)涵，研究中系采用市場模式，以及復回歸模式來衡量營收公告所傳遞資訊之有用性與及時性，由本研究之實證結(jié)果可得之結(jié)論如下： 2 未預期營收為正時，除中間組之樣本群于相對日數(shù)第 至第 2 日間具有資訊內(nèi)涵外，其余均不具資訊內(nèi)涵。 全部樣本群之相對日數(shù)第 1 日、以及中間樣本群之相對日數(shù)第 至第 2 日和第 7 日，以及最大組樣本群之相對日數(shù)第 4,，均具有資訊內(nèi)涵。 預期 營收與未預期營收成長率 二者對其均無統(tǒng)計上之顯著影響力。 收公告具有資訊內(nèi)涵。 四、 張耿尉（民 86） 張耿尉之研究系針對未預期營收與未預期報酬二者間建立簡單回歸模型，從而求得月營收反應系數(shù)以了解月營收公告時股價之反應程度，此外并以每股股價除以每股凈值來探討成長機會與月營收反應系數(shù)之關聯(lián)性，其樣本則為民國 80 年至民國 83 年的 151 家公司。由本研究之實證結(jié)果可得之結(jié)論如下： 月營收資訊會較不受到重視。 與未預期月營收不可完 11 全相互取代。 五、 簡雪芳（民 87） 簡雪芳之研究系以民國 78 年至民國 84 年的上市公司為樣本，以探討股票報酬率與未預期營收間之關系，并且嘗試將未預期營收之衡量誤差做一控制，另外并檢視未預期營收之持續(xù)性對營收反應系數(shù)之影響，以及檢驗股價與營收間之動態(tài)關系，最后并比較月營收資訊盈余預測模型與傳統(tǒng)盈余預測模型何者之預測能力 較佳。由本研究之實證結(jié)果可得之結(jié)論如下： 且市場對于壞消息之反應較好消息顯著。 . 即營收反應系數(shù)與持續(xù)反應系數(shù)間具正向關系。 者間僅具單向關系，即營收可傳遞資訊對股價造成影響，但股價則未釋出與未來營收有關之資訊。 第三章 研究方法 本章旨在介紹本研究中探討月營收公告之資訊內(nèi)涵時所采用之方法，所采用之研 究方法稱為事件研究法（ 1969 年所發(fā)展出 12 來的，此方法系在探討某一特定經(jīng)濟事件與股價間關系之一種實證方法，若此一特定經(jīng)濟事件具資訊內(nèi)涵，則其消息之變化會顯著的影響股價。 故吾人首先于第一節(jié)中說明理論建立與假說形成，以為后續(xù)建立模型時之基礎；其次，于第二節(jié)中則建立本研究之模型；再來，結(jié)合前兩節(jié)所建立之假說與模型，于第三節(jié)中針對所用到之各項變數(shù)的定義與衡量做一更明確之厘清；最后，并于第四節(jié)中將本 研究所欲采行之實證程序的樣本選取方法做一介紹。 第一節(jié) 理論建立與假說形成 由以往許多資本市場相關之研究可知，倘若資本市場系處在有效率而且無偏差之狀態(tài)下，則資本市場里所散布出來之資訊將會對資產(chǎn)價格之決定有一定之影響，由此可推論當市場上散布出相關消息時，股票之價格應該會迅速的變動以反映出資訊流向之影響。因此本研究中假設當公司之月營收公告后將會對股票價格之變動造成影響。 綜觀前人所做之研究中多以盈余之資訊內(nèi)涵為研究之標的，故當吾人意欲以探測盈余之資訊內(nèi)涵的方式做為探測營收之資訊內(nèi)涵時，必須先 對盈余與營收間之相關性做一探究，以驗證營收資訊會傳遞與盈余相關資訊此論點之適當性，并由此做為本研究后續(xù)探討未預期營收與股票報酬率關系時所建立模型之依據(jù)。在公司所編制之財務報表中具有盈余之概念的科目包括營業(yè)毛利、營業(yè)利益及稅前凈利等科目，由于這些科目與營業(yè)收入相同均是匯總公司營運情形之數(shù)字，只是各科目中間所含計之組成項目不同，故吾人推論營業(yè)收入與營業(yè)毛利、營業(yè)利益及稅前凈利間應會具有 13 正向相關性，然而在比較各科目自身與營業(yè)收入間之關系遠近，可發(fā)現(xiàn)營業(yè)毛利與營業(yè)收入間之調(diào)整項目（主要為營業(yè)成本）最少，次為營業(yè)利益（主要為營業(yè)費用），最終則為稅前凈利（主要為營業(yè)外收支）（注 二），如此即形成本研究之第一個假說。 營業(yè)收入與營業(yè)毛利、營業(yè)利益及稅前凈利三者間應 具有正向相關性。 在探討營收與具盈余意涵之科目間是否具相關性后，為能進一步探究營收與股價間之關系，可結(jié)合 1980) 研究中為推論盈余之形成非為簡單過程（ 是一復合過程（ 做 之推導，承續(xù)前文之假說一，而假設營收之形成亦屬于復合過程，故可利用前人所推導出將營收與股價聯(lián)結(jié)之回歸方程式簡單模式（式【 1】），其中 未預期營收、 t 表殘差干擾項，而得出本研究后續(xù)假說之基礎。 t t 【 1】 由此回歸模型吾人可推論出未預期營收與股票報酬率二者間有正向關系，亦即當未預期營收愈大則股票之報酬率亦會愈大，反之，當 未預期營收愈小則股票之報酬率則會愈小。 此外，參照 1987) 研究，亦可將 R 和關系反轉(zhuǎn)，使得具有衡量誤差之變數(shù)未預期營收置于被解釋變數(shù)項，而推導出如下之回歸方程式反向回歸（式【 2】），其中殘差干擾項： 14 【 2】 由此回歸模型，同樣的吾人可推論出與簡單模式下相同之結(jié)論，亦即 未預期營收與股票報酬率二者間有正向關系，當其中一個變數(shù)變大時另一變數(shù)亦會變大，反之亦然。此外，由于此反向回歸之目的系在解決簡單模式中之衡量誤差問題，故吾人預期所估算得之系數(shù)應會不同于簡單模式下所估算得之系數(shù)，如此便形成本研究之第二個假說。 簡單模式下，以未預期營收為解釋變數(shù)，股票報酬率 為被解釋變數(shù)，股票之報酬率與未預期營收間會呈同 方向變動，亦即二者間具正向關系；同樣的，若建立 以股票報酬率為解釋變數(shù)，未預期 營收為被解釋變數(shù) 之反向回歸，可發(fā)現(xiàn)此二變數(shù)間同樣具有此種關系。 然而由【 1】式中可看出，由于解釋變數(shù)未預期營收 為所能觀察到之實際營收而非公司產(chǎn)能正常運作下能產(chǎn)生之真實營收，故其 事實上具有衡量誤差，如此會導致此回歸式所估出之系數(shù)具有偏差，為解決此一衡量誤差可透過將樣本分組之方式解決之，惟分組之方式有二：其一為依股票報酬率高低分組；另一為依未預期營收高低分組。依股票報酬率分組較符合分組程序不得與衡量誤差有相關性，以及分組程序必須與解釋變數(shù)有高度相關之精神，由于同 一組內(nèi)之股票報酬率相近則未預期營收亦應相近，倘若同一組內(nèi)之未預期營收有所差異，則可能系暫時性因素所引起，故若以組為觀察之標的，可使同組內(nèi)個別樣本點之暫時性因素相互抵銷，確 15 可解決一部份之衡量誤差。不過值得注意的是，當分組之組數(shù)愈少時則解釋變數(shù)之衡量誤差愈小，故所估得之系數(shù)有愈大之傾向（ 1980）。然若依未預期營收分組，同樣的，當所分組數(shù)愈少時解釋變數(shù)之衡量誤差愈小，所以估得之系數(shù)亦有愈大之傾向，但增加之幅度已較依股票變動率分組時小很多（ 1987），但同樣無法消除全部之衡量誤差，如此便形成本研究之第三個假說。 簡單模式下，若依股票報酬率之高低將樣本分組，則 所估算得之系數(shù)會隨所分組數(shù)之增加而減少；但若依 未預期營收之高低將樣本分組，則所估算得之系數(shù)亦 會隨所分組數(shù)之增加而減少，但幅度較前者為小。 同樣的，效法【 1】式之解決衡量誤差之方法，吾人亦針對【 2】式將其分別依股票報酬率高低與未預期營收高低分組，由于衡量誤差于【 2】式中已被置于殘差干擾項 ，而非于解釋變數(shù) ，故事實上本式中應該已無衡量誤差之問題，所估算得之系數(shù)已無偏差問題，所以當樣本依股票報酬率分組時所估得之系數(shù)應不會隨著分組數(shù)目之增加而改變，可顯示出 無衡量誤差；然而當依未預期營收分組時估計得之系數(shù)則會隨著分組數(shù)目之增加而減少，分組反而會導致無效率（ 1987），如此便形成本研究之第四個假說。 反向回歸下，若依股票報酬率之高低將樣本分組，則 所估算得之系數(shù)不會隨 著所分組數(shù)之增加而改變；但 若依未預期營收之高低將樣本分組，則所估算得之系 16 數(shù)會隨所分組數(shù)之增加而減少。 由前述之假說中吾人推定未預期營收確會影響股票之報酬率，然而未預期營收有正有負，究竟數(shù)值相同方向相反之未預期營收是否會導致同等大小而方向相反之股票報酬率？事實上，當未預期營收為正之時，對于理性之投資者而言應屬于好消息，會促使理性投資者有買入股票之意愿；相對的，當未預期營收為負之時，對于理性之投資者而言則為壞消息，理性投資大眾會傾向于欲把手中之 持股賣出。然而，由于買賣股票之交易成本并不盡相同，買股票者須支付手續(xù)費以及承擔較其他投資標的為高之風險；然而賣股票者則須課征證交稅但可將錢投資于其他風險較低之投資標的，由于一般人對于高風險之投資須有較強烈之意愿才愿持有，故相同程度之未預期營收若為正雖可能未必足以吸引投資者買進股票，但若此時之未預期營收為負投資者也許就會立即出賣持股，故吾人認為未預期營收之正負對于股票報酬率之影響力大小并非一致，未預期營收為負之影響力會較其為正時之影響力顯著，如此便形成本研究之第五個假說。 相同程度但正負 符號相異之未預期營收，即好、壞 消息對股票報酬率之影響并不一致，壞消息之影響 會較好消息為顯著。 理性之投資者在決定所欲投資之股票時，除了會關心個別公司未預期營收，亦應會深入考量此未預期營收背后代表之意涵，倘若此未預期營收系屬暫時性質(zhì)，例如季節(jié)性因素或特殊事件，則投資 17 者并不會預期公司在可預見之將來會保持同樣之獲利能力，因此在做投資決策時理論上會傾向于保守評估；相反的，若未預期營收已經(jīng)持續(xù)一段觀察期，則會加強投資者對公司獲利能力之確信，對于其投 資意愿將有顯著之影響力。 然而，一個公司之表現(xiàn)如何評定并無絕對之標準，尚須視其所處產(chǎn)業(yè)整體之大環(huán)境而定，倘若整體產(chǎn)業(yè)處于榮景，則即使個別公司之未預期營收為正亦不表示此公司之獲利能力夠佳，尤其，若此公司之營收成長率根本未達產(chǎn)業(yè)之整體平均時，則事實上是個不良之警訊，根本不值得為投資之標的；相反的，若整體產(chǎn)業(yè)之景況不佳，而個別公司之營收成長率在產(chǎn)業(yè)中已是一枝獨秀，未嘗不是經(jīng)營能力卓越之最佳證明，相信必可吸引投資者之目光。故在探討未預期營收之持續(xù)性時必須考慮產(chǎn)業(yè)之整體環(huán)境，消除產(chǎn)業(yè)之總體因素，才可真正深入探 知未預期營收所傳達之訊息。此外，由于在 1987)， 1989)， 1990)，1994)， 1995) 的研究中均支持未預期盈余的持續(xù)性與盈余反應系數(shù)成正相關之論點，因此吾人假設再考慮產(chǎn)業(yè)整體因素后，若未預期營收仍具有持續(xù)性則其對于股票報酬率之影響應會較未具持續(xù)性之未預期營收的影響力為顯著。如此便形成本研究之第六個假說。 未預期營收之持續(xù)性與 否對于股票報酬率之影響并不 一致，亦即持續(xù)性消息對于股票報酬率之影響較非持 續(xù)性消息為顯著。 由于未預期營收之正負吾人于前文中假設其對股票報酬率之影響并不一致，故在考慮未預期營收是否具持續(xù)性后，吾人又可進 18 一步依未預期營收之正負將消息類別細分，在未預期營收具持續(xù)性下，若當期之未預期營收為正，則為持續(xù)性好消息；若當期之未預期營收為負，則為持續(xù)性壞消息，同樣的，在未預期營收不具持續(xù)性下，若當期之未預期營收為正，則為非持續(xù)性好消息；若當期之未預期營收為負，則為非持 續(xù)性壞消息。此四種消息相信對于投資者而言之感受應不盡相同，故吾人推論其各自對股票報酬率之影響應不會一致，然而究竟四者之影響力大小順序則難以斷言。 第二節(jié) 模型之建立 本節(jié)旨在依據(jù)本章第一節(jié)所形成之假說而建立一套模型供后續(xù)實證檢驗用，故以下即依照第一節(jié)所形成六個假說之順序各自介紹其模型。 假說一之模型 本章第一個假說系在探討營業(yè)收入與營業(yè)毛利、營業(yè)利益及稅前凈利間之相關性，由于我國現(xiàn)行制度下僅規(guī)定公司需提供單季之財務報表，因此在無從取得公司每月營業(yè)毛利、營業(yè)利益與稅前凈利情況下，并無 法將公司每月所公告之營收數(shù)字與此三者相比以看出營收與盈余間之相關性，故吾人擬采用將公司每季前三個月所公告之營收數(shù)字加總，得出季營收總額以與當季所公布財務報表之上之營業(yè)毛利、營業(yè)利益與稅前凈利三科目之數(shù)字相比，并求出此三科目與季營收總額間之相關系數(shù) （ 因此基于假說一，吾人可建立出如下之模型： 0； 0； 0 【 3】 其中 第 t 季之營業(yè)收入 ，系由當季前三個月之月營收加總。 第 t 季之營業(yè)毛利。 19 第 t 季之營業(yè)利益。 第 t 季之稅前凈利 。 ：表 i 公司第 t 季之營業(yè)收入與營業(yè)利益之相關系數(shù)。 ：表 i 公司第 t 季之營業(yè)收入與營業(yè)毛利之相關系數(shù)。 ：表 i 公司第 t 季之營業(yè)收入與稅前凈利之相關系數(shù)。 假說二之模型 本章第二個假說系在探討以未預期營收與股票報酬率互為解釋變數(shù)與被解釋變數(shù)，而建立簡 單模式與反向回歸之模型時，股票之報酬率與未預期營收間之關系究竟為何。然而，由于個別股票之報酬率（ 會受市場因素影響，故采用累積異常報酬率（ 其代理變數(shù)，以觀察個股受其自身因素影響而致之股票報酬變化，此外，由于真實之未預期營收無法得知故亦以實際之未預期營收為其代理變數(shù)。因此吾人擬建立如