金字塔型企業(yè)集團(tuán)雙層內(nèi)部資本市場(chǎng)研究

1、金字塔型企業(yè)集團(tuán)雙層內(nèi)部資本市場(chǎng)研究1引言1.1研究背景與研究問題我國(guó)大型央企集團(tuán)大多處于關(guān)系國(guó)計(jì)民生和國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的關(guān)鍵行業(yè)，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的骨干和中堅(jiān)，規(guī)模龐大，掌握著豐富的資源，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體中占有舉足輕重的地位。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離上市的歷史路徑造就了央企集團(tuán)的金字塔型組織架構(gòu)與內(nèi)部關(guān)聯(lián)關(guān)系，而在規(guī)模和資源等方面擁有的巨大優(yōu)勢(shì)更使得央企集團(tuán)內(nèi)部有著天然的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作環(huán)境。借助高效的內(nèi)部資本配置，增強(qiáng)企業(yè)集團(tuán)整體的外部競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力與集團(tuán)價(jià)值，是推動(dòng)中央企業(yè)集團(tuán)做優(yōu)、做強(qiáng)、為國(guó)家培育具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)的關(guān)鍵所在。因此，在國(guó)企改革不斷深化的大背景之下，對(duì)我國(guó)中央企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)的基本特征、

2、功能定位和運(yùn)作機(jī)制展開研究，具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。2013年11月，為貫徹和落實(shí)十八大有關(guān)全面深化改革的戰(zhàn)略部署，第十八屆中央委員會(huì)在第三次全體會(huì)議上對(duì)全面深化改革的若干重大問題進(jìn)行研究，確立了國(guó)企改革的總目標(biāo)和總?cè)蝿?wù)，新一輪國(guó)企改革由此啟動(dòng)。全會(huì)明確提出，國(guó)有企業(yè)應(yīng)積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，允許非國(guó)有資本參股國(guó)有資本投資項(xiàng)目，不斷完善國(guó)有資產(chǎn)管理體制，組建若干國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司，并支持有條件的國(guó)企改組成國(guó)有資本投資公司，將管資本作為主要目標(biāo)加強(qiáng)對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的監(jiān)督與管理，進(jìn)而改革國(guó)有資本授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制。半年后，為更好地貫徹落實(shí)十八屆三中全會(huì)會(huì)議精神，2014年7月，國(guó)資委在所監(jiān)管的中央企業(yè)開展四項(xiàng)改革;

3、試點(diǎn)工作，再次明確強(qiáng)調(diào)要探索以管資本為主加強(qiáng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管的體制模式;，使監(jiān)管思路由管理實(shí)物形態(tài)的國(guó)有資產(chǎn)向管理價(jià)值形態(tài)下的國(guó)有資本逐步轉(zhuǎn)變。而國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司對(duì)出資企業(yè)由管人、管事、管資產(chǎn);向管資本;的轉(zhuǎn)換，為國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的管理架構(gòu)帶來了新的變化現(xiàn)有的國(guó)資委-國(guó)有企業(yè);兩層架構(gòu)將逐漸過渡為國(guó)資委-國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司-國(guó)有企業(yè);三層架構(gòu)。在這一新的架構(gòu)中，國(guó)資委作為國(guó)有資本監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對(duì)下層的國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司履行出資人職責(zé)，而國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司作為國(guó)有股權(quán)的持有人，將逐步減少具體旳生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)而將國(guó)有股權(quán)的管理和再配置作為主要工作重心，把更大的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)自主權(quán)交給下層的國(guó)有企業(yè)及其持

4、股公司。沿著企業(yè)集團(tuán)的股權(quán)控制鏈自上而下觀察，可以發(fā)現(xiàn)處于控制鏈頂端的企業(yè)往往控股性較強(qiáng)而生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性較弱，靠近控制鏈底端的企業(yè)控股性較弱而生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性較強(qiáng)（圖1-1)。….1.2研究意義與本文創(chuàng)新本文的研究意義在于：國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)的現(xiàn)有研究主要討論了內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在性、功能及效率、組織形式、資本配置形式以及運(yùn)作規(guī)律等，并且取得了較為豐富的研究成果。然而，已有研究以企業(yè)集團(tuán)隸屬關(guān)系與集團(tuán)多元化經(jīng)營(yíng)為載體，考察企業(yè)集團(tuán)整體內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作規(guī)律，忽略了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部存在多個(gè)層級(jí)的內(nèi)部資本配置權(quán)威主體，即沒有對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部可能存在的不同層次內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式、功能定位以及

5、運(yùn)作模式的差異進(jìn)行探討。這一不足不利于充分認(rèn)識(shí)我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制和規(guī)律，而本文將進(jìn)一步深化內(nèi)部資本市場(chǎng)的相關(guān)研究。本研究的創(chuàng)新性體現(xiàn)為：區(qū)別于已有關(guān)于集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率的研究單一地分析上市公司與集團(tuán)之間的資源配置活動(dòng)或者上市公司與其持股公司之間的資源配置活動(dòng)，本研究以集團(tuán)公司、上市公司以及底層公司之間的關(guān)聯(lián)交易為切入點(diǎn)，運(yùn)用企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的相關(guān)理論，提出集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)分層的概念，將內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究從單一層面或企業(yè)集團(tuán)整體內(nèi)部資本市場(chǎng)拓寬至企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部不同層次的內(nèi)部資本市場(chǎng)活動(dòng)。本文的理論貢獻(xiàn)體現(xiàn)為：揭示了金字塔型企業(yè)集團(tuán)上層內(nèi)部資本市場(chǎng)和下層內(nèi)部資本市場(chǎng)在功能定位和

6、運(yùn)作模式上的差異，有助于深化關(guān)于金字塔型企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制的研究。本研究的現(xiàn)實(shí)意義在于對(duì)接了我國(guó)當(dāng)前國(guó)資國(guó)企改革的政策思想和落實(shí)思路，為國(guó)資改革發(fā)展資本投資;型的資本管理模式，以及國(guó)企改革構(gòu)建國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司;的發(fā)展思路提供了借鑒。…2文獻(xiàn)回顧與理論分析2.1內(nèi)部資本市場(chǎng)的內(nèi)涵內(nèi)部資本市場(chǎng)的概念是相對(duì)于外部資本市場(chǎng)而提出的，指的是隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張與邊界范圍拓寬而出現(xiàn)的、并介于市場(chǎng)與企業(yè)之間中間形態(tài)的一種組織層次。內(nèi)部資本市場(chǎng)的基本內(nèi)涵至今尚無統(tǒng)一的界定，與之相關(guān)的概念論述包括：Williamson (1975)把內(nèi)部資本市場(chǎng)界定為一種狀態(tài)：在M型企業(yè)中，現(xiàn)金流并不一

7、定會(huì)自動(dòng)回歸到其來源處，而是有可能將依照中央管理權(quán)威的決定，被分配至企業(yè)的其他部門之中。Stein (1997)認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)可以被理解為企業(yè)總部怎樣在內(nèi)部資本市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)性項(xiàng)目之間分配稀缺資源。Alchian (1969) andWilliamson (1975)認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)是大企業(yè)內(nèi)部圍繞資金展開競(jìng)爭(zhēng)的一種現(xiàn)象；Peyer and Shivdasani (2001)認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)是在企業(yè)內(nèi)部不同部門之間分配資金的一種機(jī)制；我國(guó)學(xué)者周業(yè)安和韓梅（2003)從市場(chǎng)信號(hào)顯示功能出發(fā)，認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)的形成機(jī)制是當(dāng)企業(yè)擁有若干業(yè)務(wù)部門時(shí)，為了使整體利益達(dá)到最大，需要先將各投資機(jī)會(huì)產(chǎn)生

8、的現(xiàn)金流進(jìn)行集中，再重新分配，從而提升內(nèi)部投資的效率，即內(nèi)部資本市場(chǎng)可以被看作是企業(yè)借助內(nèi)外部資本市場(chǎng)的互補(bǔ)關(guān)系對(duì)自愿配置做出改善的一種金融戰(zhàn)略；李艷榮和金雪軍（2007)認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)是實(shí)質(zhì)上造成了資源或利益在成員單位之間的轉(zhuǎn)移的行為的總和。總體而言，內(nèi)部資本市場(chǎng)是控制主體對(duì)內(nèi)部資本進(jìn)行配置，各被控制主體圍繞資本展開競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)制。….2.2內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)組織形式的認(rèn)知從事業(yè)部制結(jié)構(gòu)（即MultidivisionalStructure,可簡(jiǎn)稱M型;）到控股型公司（即Holding Company,可簡(jiǎn)稱H型;），再到企業(yè)集團(tuán)，經(jīng)歷了一個(gè)不斷拓展的過程。隨著

9、內(nèi)部資本市場(chǎng)的邊界已經(jīng)突破了組織形式的限制，日漸趨向模糊化，后期的研究逐步將內(nèi)部資本市場(chǎng)的概念從早期提出的企業(yè)總分部之間;拓寬到更為廣泛的范圍。具體而言，與內(nèi)部資本市場(chǎng)組織形式相關(guān)的研究最早可追溯到20世紀(jì)60年代末，并且早期的相關(guān)探討范圍通常局限在企業(yè)總部與事業(yè)部或分部之間。Alchian(1969)面對(duì)美國(guó)普遍存在著聯(lián)合大企業(yè)這一背景，以通用公司為對(duì)象展開研究，發(fā)現(xiàn)通用公司得以快速發(fā)展的重要原因在于其內(nèi)部存在著一個(gè)投資基金市場(chǎng)(Internal Fund Market),通過各個(gè)事業(yè)部之間圍繞資金展開的競(jìng)爭(zhēng)，使得資金能夠在充分競(jìng)爭(zhēng)的基礎(chǔ)上得到有效配置，并且，由企業(yè)總部進(jìn)行集中融資還能夠有效

10、降低融資成本，減輕資金供求兩者之間的摩擦。Williamson (1975)在此啟發(fā)下，對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)做了進(jìn)一步的研究，認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)可以被看成一個(gè)微型的資本市場(chǎng)（即Miniature Capital Market),現(xiàn)金流量的分配主要由各個(gè)事業(yè)部之間對(duì)投資的競(jìng)爭(zhēng)來確定，而并不是從哪個(gè)事業(yè)部取得，就會(huì)再用于這個(gè)事業(yè)部，借助內(nèi)部資本市場(chǎng)，企業(yè)能夠?qū)⒏鱾€(gè)渠道的現(xiàn)金流進(jìn)行集中，并向高收益領(lǐng)域進(jìn)行投資。Williamson (1975，1985)還提出，內(nèi)部資本市場(chǎng)僅存在于事業(yè)部制結(jié)構(gòu)的聯(lián)合大企業(yè)中，控股型公司由于無法有效地對(duì)資本進(jìn)行分配，故不具備內(nèi)部資本市場(chǎng)的特征。….3重點(diǎn)概念及理論梳

11、理.153.1企業(yè)集團(tuán)及其組織形式.153.2內(nèi)部資本市場(chǎng)及具體表現(xiàn)類型.163.3傳統(tǒng)內(nèi)部資本市場(chǎng)相關(guān)理論.194中國(guó)建筑材料集團(tuán)雙層內(nèi)部資本市場(chǎng)功能.214.1案例概況.214.2上層內(nèi)部資本市場(chǎng)功能及運(yùn)作模式分析.254.3下層內(nèi)部資本市場(chǎng)功能及運(yùn)作模式分析.354.4跨層級(jí)內(nèi)部資本市場(chǎng)交換.474.5雙層內(nèi)部資本市場(chǎng)的價(jià)值創(chuàng)造.485案例討論中建材集團(tuán)雙層內(nèi)部資本市場(chǎng).505.1雙層內(nèi)部資本市場(chǎng)功能及運(yùn)作模式.505.2基于雙層內(nèi)部資本市場(chǎng)的國(guó)有資本優(yōu)化配置.525案例討論中建材集團(tuán)雙層內(nèi)部資本市場(chǎng)5.1雙層內(nèi)部資本市場(chǎng)功能及運(yùn)作模式案例發(fā)現(xiàn)，在中建材集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)中，由集團(tuán)公司與上

12、市公司之間形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)與由上市母子公司之間形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)在資本配置特征、功能和運(yùn)作模式上都存在差異。資金、資產(chǎn)和股權(quán)交易主要發(fā)生在集團(tuán)公司與上市公司之間的內(nèi)部資本市場(chǎng)中，這些交易雖然發(fā)生的頻率較低，但涉及的金額相對(duì)較大，對(duì)集團(tuán)整體的業(yè)務(wù)布局、戰(zhàn)略規(guī)劃以及股權(quán)架構(gòu)具有產(chǎn)生重大影響。在上層內(nèi)部資本市場(chǎng)中，鮮堤院與方興科技之間的重大資產(chǎn)置換交易和洛玻集團(tuán)與洛陽(yáng)玻璃之間的重大資產(chǎn)置換交易，不僅成功將虧損業(yè)務(wù)從上市公司剝離，更實(shí)現(xiàn)了將集團(tuán)旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，增厚上市公司業(yè)績(jī)的目的。中建材集團(tuán)通過上層內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)多年虧損的洛陽(yáng)玻璃提供財(cái)務(wù)支持，使其能夠維持生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，目的在于借助洛陽(yáng)玻璃在

13、玻璃行業(yè)中已有的較高市場(chǎng)份額和較強(qiáng)的行業(yè)影響力，整合集團(tuán)內(nèi)部玻璃相關(guān)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)，將其打造成集團(tuán)旗下玻璃業(yè)務(wù)的上市公司平臺(tái)，維持集團(tuán)整體的全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略布局，并通過逐步將虧損的傳統(tǒng)玻璃制造業(yè)務(wù)替換為市場(chǎng)前景廣闊的新型玻璃制造業(yè)務(wù)，改善洛陽(yáng)玻璃的盈利能力。方興科技和洛陽(yáng)玻璃對(duì)大股東的定向增發(fā)有效擴(kuò)充了新置入資產(chǎn)的發(fā)展資金，而集團(tuán)公司對(duì)中復(fù)神鷹的增資則在減輕上市公司財(cái)務(wù)壓力的同時(shí)為集團(tuán)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的研發(fā)活動(dòng)提了供穩(wěn)定有力的財(cái)務(wù)保障。 /….結(jié)論本文以中國(guó)建材集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)為研究對(duì)象，通過對(duì)集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易的梳理和分析，發(fā)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部上、下兩層內(nèi)部資本市場(chǎng)在運(yùn)作模式和功能定位存在差異。本文的主要發(fā)現(xiàn)包括：(1)金字塔型企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部存在雙層內(nèi)部資本市場(chǎng)。(2)集團(tuán)層面與上市母子公司層面的內(nèi)部資本市場(chǎng)在運(yùn)作模式上存在差異。集團(tuán)與上市公司層面內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置活動(dòng)更多地是圍繞企業(yè)集團(tuán)的整體戰(zhàn)略布局而展開；上市母子公司層面內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置更多地是圍繞上市公司的主業(yè)發(fā)展而展開，更加注重對(duì)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的支持。在上層內(nèi)部資本市場(chǎng)中，靠近金字塔頂端的上層企業(yè)由于具有資產(chǎn)規(guī)模更大，信譽(yù)相對(duì)更好的優(yōu)勢(shì)，能夠以更低的成本進(jìn)行融資，在滿足自身