臥龍電氣(600580)跟蹤報告：并購ATB臥龍騰云飛0116

1、12年10月12年11月12年12月 12年1月12年2月12年3月12年4月12年5月12年6月12年7月12年8月12年9月13年1月 table_main評級： 30% 20% 10% 0% -10% -20% 展。 1 臥龍電氣 2012 investment research table_page 證券研究報告 公司點評報告 電力設(shè)備行業(yè) 行業(yè)公司研究 table_reporttype 公司價值 9 january 2013 10 pages 臥龍電氣（600580）公司調(diào)研報告模版 table_invest 上次評級： 買入 增持 并購 atb 臥龍騰云飛 公司跟蹤報告 當(dāng)前價：3

2、.94 元 研究員：史海昇 執(zhí)業(yè)證書編號：s1230511010006 86-21-64718888-1737 s 股本數(shù)據(jù) a 股總股本68773 萬股 本報告導(dǎo)讀： 整合atb公司效果顯著，盈利能力顯著提升 調(diào)升公司評級為“買入” 流通 a 股 68773 萬股 table_stocktrend 2012 年初以來走勢（復(fù)權(quán)） 投資要點： 40% 臥龍電氣滬深300 臥龍電氣向特定對象發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn) 本次重大資產(chǎn)重組預(yù)案為：臥龍電氣擬向臥龍投資發(fā)行股份并支付現(xiàn) 金購買其所持有的香港臥龍控股集團有限公司（以下簡稱“香港臥龍”） 100%的股權(quán)，其中：臥龍電氣擬通過向臥龍投資發(fā)行股

3、份購買其持有的 香港臥龍 85%的股權(quán)，同時支付現(xiàn)金向臥龍投資購買其持有的香港臥龍 15%的股權(quán)。本次交易實施前，臥龍投資直接持有香港臥龍 100%股權(quán)。 本次交易完成后，臥龍電氣將直接持有香港臥龍 100%股權(quán)。 臥龍電氣向臥龍投資發(fā)行股份購買資產(chǎn)的定價為 4.25 元/股。目前該 部分?jǐn)M購買資產(chǎn)的預(yù)估值約為 290,000,000 歐元，根據(jù)中國人民銀行公布 的 2012 年 12 月 31 日銀行間外匯市場人民幣匯率中間價 100 歐元=831.76 元人民幣，折算為人民幣的預(yù)估值約為 2,412,204,000 元。本次發(fā)行股份 向 臥 龍 投 資 購 買 其 所 持 有 的 香 港

4、臥 龍 85% 的 股 權(quán) 的 預(yù) 估 值 約 為 246,500,000 歐元，折算為人民幣的預(yù)估值約為 2,050,288,400 元。按照 向臥龍投資發(fā)行股份的發(fā)行價格 4.25 元/股計算，向臥龍投資發(fā)行股份數(shù) 量約為 482,420,800 股。 外延式擴張的發(fā)展模式更適合臥龍 臥龍電氣的產(chǎn)業(yè)整合能力有目共睹，無論是蓄電池業(yè)務(wù)還是牽引變壓 器業(yè)務(wù)，都是當(dāng)年臥龍整合而來，后迅猛發(fā)展，相關(guān)子公司均擁有較高的 市場份額，成為各自領(lǐng)域的行業(yè)龍頭。 臥龍電氣作為國內(nèi)領(lǐng)先的電機制造企業(yè)，此次收購香港臥龍進而獲得 atb 驅(qū)動股份的控股權(quán)，有利于實現(xiàn)公司研發(fā)、制造及銷售資源在全球范 圍內(nèi)的合理布局

5、與充分利用，為公司打造跨國企業(yè)的目標(biāo)奠定了基礎(chǔ)。 并且本次交易完成后，atb 驅(qū)動股份的資產(chǎn)注入上市公司，成為臥龍 電氣子公司，有效避免了臥龍電氣與 atb 驅(qū)動股份之間未來的可能產(chǎn)生的 同業(yè)競爭問題。 公司簡介 公 司 主 營 包 括 電 機 及控 制 系 統(tǒng)、特種牽引變壓器、ups 電源及 貿(mào)易等方面的業(yè)務(wù)，其中，電機及 控制系統(tǒng)銷售收入占公司總收入的 50%左右，臥龍牌商標(biāo)系浙江省著 名商標(biāo)，臥龍牌中小、微電機認(rèn)定 為國家免檢產(chǎn)品。業(yè)務(wù)逐步向大規(guī) 格振動電機、汽車電機、膠體儲能 新能源電池的新品開發(fā)和電源管理 系統(tǒng)、太陽能逆變器等新興產(chǎn)業(yè)拓 相關(guān)報告 臥龍電氣調(diào)研報告 table_res

6、earch年三季報點評報 告 臥龍電氣 2012 年半年報點評報 告 浙商證券 investment research 2 investment research table_page 公司點評報告 圖：臥龍控股股權(quán)情況 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 電機作為工業(yè)耗電的主要部分（占比約 60%），在國民經(jīng)濟和社會發(fā)展中具有重要 地位和作用。中國目前已成為全球最大的電機生產(chǎn)國和重要出口國，由于中小型電機的 生產(chǎn)制造屬于典型的勞動密集型行業(yè)，一些發(fā)達(dá)國家勞動力成本過高，無法承擔(dān)中小型 低技術(shù)附加值電機的本土化生產(chǎn)，在失去競爭力的同時，不得不向國外采購或定制加工， 這使得我國中小型電機企業(yè)擁有

7、了全球化的市場但仍舊是低端產(chǎn)品為主。 盡管臥龍控股目前已經(jīng)在中國大陸擁有八大研發(fā)、制造基地，但是臥龍要做強做大、 要成為一個國際化的跨國公司，在實現(xiàn)客戶全球化的同時，也必須要實現(xiàn)研發(fā)、制造和 銷售的全球化布局，因此，在全球重要的電機使用地歐洲擁有電機與控制的研發(fā)、制造 基地是臥龍國際化發(fā)展過程中的必然選擇。atb 公司作為歐洲三大電機生產(chǎn)商之一，其 技術(shù)研發(fā)能力行業(yè)領(lǐng)先，通過對 atb 公司的并購有助于提升臥龍技術(shù)水平，加速推動臥 龍的全球化進程。 近年，國內(nèi)外大型電機制造企業(yè)并購重組輪番上演，如： 1、中國平安收購南陽防爆電機； 2、泰富集團收購西安電機； 3、西門子先后收購了儀征電機、德國

8、 sew 和山西防爆電機； 4、abb 收購了美國堡德電機； 5、日本電產(chǎn)集團收購了美國艾默生電機； 6、美國雷戈勃勞伊特收購了 a.o.史密斯電機； 2010 年 10 月，atb 公司的母公司艾泰克公司因無法償還到期債務(wù)而進入破 產(chǎn)保護階段，導(dǎo)致 atb 公司 2010 年陷入財務(wù)困境，企業(yè)估值大幅降低，為臥龍以兼并 重組的方式收購 atb 公司并以此在歐洲擁有研發(fā)與制造基地提供了難得的機遇。 浙商證券 investment research 3 investment research table_page 公司點評報告 收購“香港臥龍”意在 atb 驅(qū)動 圖：臥龍投資實際控制 atb 驅(qū)

9、動股份 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 臥龍電氣斥 24 億元巨資收購兄弟公司“香港臥龍”的核心目的是控股 atb 驅(qū)動股 份公司。 atb 奧地利驅(qū)動股份有限公司創(chuàng)始于 1986 年，為控股型公司，在奧地利維也納證 券交易所上市。atb 驅(qū)動股份是歐洲老牌的電機制造企業(yè)，產(chǎn)品涵蓋了高、中、低壓各 類電機，其客戶分布于石油化工、核電、核動力船舶、煤礦、石油天然氣開采及鉆井等 重要領(lǐng)域，公司旗下莫利、伯頓、嘯馳、勞倫斯等眾多品牌國際知名度極高，具有超過 130 年電機驅(qū)動技術(shù)的經(jīng)驗，在全球范圍內(nèi)擁有相當(dāng)大的市場影響力。atb 驅(qū)動股份公 司目前擁有歐洲市場約 12%的份額，這一數(shù)字僅次于 a

10、bb 和西門子。 圖：atb 驅(qū)動股份主要財務(wù)數(shù)據(jù)（萬元人民幣） 資料來源：公司公告 浙商證券 investment research 4 。 investment research table_page 公司點評報告 并購為臥龍創(chuàng)造價值 圖：臥龍并購 atb 創(chuàng)造價值 協(xié) 同 效 應(yīng) 產(chǎn)業(yè)整合能力強 臥a 技術(shù)水平世界領(lǐng)先 人力成本優(yōu)勢明顯 龍 電 t b 驅(qū) 品牌知名度高 國內(nèi)營銷渠道廣泛 氣 動 海外營銷渠道廣泛 規(guī) 模 效 應(yīng) 資料來源：浙商證券研究所 1、臥龍與、臥龍與 atb 間產(chǎn)品既有加強又有互補 atb 驅(qū)動股份公司部分產(chǎn)品與臥龍電氣現(xiàn)有產(chǎn)品系吻合，在原材料采購、產(chǎn)品制造 和市

11、場銷售等方面有條件形成協(xié)同效應(yīng)，強化臥龍現(xiàn)有產(chǎn)品的盈利能力該類產(chǎn)品包 括：低壓三相/單相鼠籠電機、三相/單相緊湊型集成逆變器電機、低壓調(diào)速電機、低壓防 滴式電機、低壓制動電機、排煙電機、低壓增安型電機、礦用防爆電機、工業(yè)防爆電機、 開啟式分冷電機、p/m 系列高壓感應(yīng)電機、低啟動電流電機、高壓防爆電機、高壓方箱 型電機、核電站用高壓電機等。 atb 驅(qū)動股份公司另有部分產(chǎn)品能夠填補臥龍電氣某些領(lǐng)域的空白，迅速擴大產(chǎn)品 覆蓋范圍和市場，這些均是目前臥龍電氣技術(shù)研發(fā)尚未成熟或短期內(nèi)無能力生產(chǎn)的產(chǎn)品 該類產(chǎn)品包括：三相/單相緊湊型集成逆變器電機、排煙電機、變極電機和大型高壓 感應(yīng)電機等（atb 可為

12、客戶量身定制各類專特電機產(chǎn)品） atb 的并入使得臥龍電氣電機業(yè)務(wù)得到了強化和補充，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更趨優(yōu)化。獲得了 世界一流的電機生產(chǎn)技術(shù)和研發(fā)團隊atb 現(xiàn)有 200 多名具有資深研發(fā)設(shè)計經(jīng)驗的工 程技術(shù)人員，加之豐富的研發(fā)資源以及注重創(chuàng)新的研發(fā)氛圍，保證了 atb 驅(qū)動股份在高 效節(jié)能電機和專特電機的設(shè)計上始終走在世界的前沿。在大幅提升技術(shù)水平的同時，臥 龍還可以借助 atb 驅(qū)動股份現(xiàn)有的成熟品牌，以及其作為歐洲知名電機品牌的認(rèn)可度， 進一步加快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整進程，加速進入全球高端電機市場。同時，通過與 atb 在采購、 研發(fā)、銷售等方面取長補短，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，這有助于臥龍電氣迅速掌握先進技術(shù)，

13、對 公司提升自身技術(shù)實力、拓展品牌外延效用具有明顯作用。 浙商證券 investment research 5 investment research table_page 公司點評報告 2、臥龍與、臥龍與 atb 的營銷渠道能夠形成“共享” atb 驅(qū)動股份是歐洲居于領(lǐng)先地位的電動馬達(dá)和驅(qū)動系統(tǒng)制造商，目前下屬 11 家大 型制造工廠分別位于奧地利、德國、英國、波蘭、塞爾維亞等五個歐洲國家，銷售網(wǎng)絡(luò) 遍布?xì)W洲、亞洲、美洲、非洲及大洋洲。并入 atb 后，臥龍電氣可以憑借 atb 驅(qū)動股 份在全球市場廣泛的營銷渠道和深遠(yuǎn)的品牌影響力推銷其自有產(chǎn)品，拓展海外高端客戶， 提升臥龍產(chǎn)品國際市場的占有

14、率，加速公司國際化戰(zhàn)略的推進。 同樣，atb 公司也可充分利用臥龍電氣在中國市場經(jīng)營多年的成熟而廣泛的營銷渠 道推廣其集成逆變器電機、變極電機和大型高壓感應(yīng)電機等高端產(chǎn)品。 3、臥龍人力資源成本優(yōu)勢保證了可觀的利潤空間、臥龍人力資源成本優(yōu)勢保證了可觀的利潤空間 導(dǎo)致 atb 驅(qū)動股份近年經(jīng)營困難的主要因素之一是人力資源成本過高，其在歐洲生 產(chǎn)的人工成本占總成本的比重平均高達(dá) 35%左右（英國和德國工廠則更高），而臥龍這 一數(shù)據(jù)僅為 10%上下，二者差距顯著。我們預(yù)計，atb 并入后原相關(guān)電機產(chǎn)品的生產(chǎn)過 程將逐步遷至中國國內(nèi)，臥龍通過這種產(chǎn)業(yè)大規(guī)模轉(zhuǎn)移的方式有望騰挪出可觀的利潤空 間。 臥龍的

15、產(chǎn)業(yè)整合能力再次得到驗證 昔日，無論是蓄電池業(yè)務(wù)還是牽引變壓器業(yè)務(wù)，都非臥龍電氣自建，均是 “整合而 來”后發(fā)揚光大，相應(yīng)子公司在各自領(lǐng)域均成為龍頭企業(yè)。 臥龍控股收購 atb 驅(qū)動股份后，又是通過積極整合，使 atb 驅(qū)動股份經(jīng)營狀況顯 著改善。首先，臥龍控股為保障 atb 驅(qū)動股份及下屬企業(yè)的全面正常生產(chǎn)經(jīng)營，向其提 供貸款等支持；其次，通過協(xié)議方式將 atb 驅(qū)動股份的經(jīng)營管理委托給臥龍電氣，并促 使 atb 驅(qū)動股份與臥龍電氣在采購、生產(chǎn)、銷售環(huán)節(jié)建立一體化的溝通運作平臺，形成 更有效的協(xié)同運作；第三，促使 atb 各部門在不斷優(yōu)化的基礎(chǔ)上著力控制成本，厲行節(jié) 約。 在臥龍電氣的整合再

16、造后，atb 驅(qū)動股份 2011 年實現(xiàn)扭虧，凈利潤高達(dá)近 3.1 億元 人民幣（2010 年 atb 虧損約 9.56 億元人民幣），2012 年持續(xù)盈利，公司的經(jīng)營狀況得 到根本性改觀。 估值與投資評級 臥龍此次收購 atb 的代價折算為人民幣的預(yù)估值約 2,412,204,000 元，按照 atb 公司 2011 年和 2012 年的凈利潤估算，pe 分別為 8 倍和 12 倍，而 2012 年 a 股整個電 力設(shè)備板塊動態(tài) pe 為 21 倍，電機板塊為 29 倍。 我們預(yù)計，2012 年 atb 公司實現(xiàn)凈利潤 1.95 億元左右，臥龍電氣原有業(yè)務(wù)實現(xiàn)凈 利潤約 1 億元，按向臥龍投

17、資發(fā)行股份數(shù)量約為 482,420,800 股計算，公司總股本將增 至 11.7 億股，約合每股收益 0.26 元（股本加總攤薄假設(shè)），目前股價 3.94 元對應(yīng) 2012 年動態(tài)市盈率約為 15 倍，預(yù)計 2013 年每股收益 0.40 元，對應(yīng)動態(tài)市盈率 10 倍。 考慮到并購 atb 后，公司電機業(yè)務(wù)的全球銷售將大幅增加，對業(yè)績貢獻顯著，我們 將臥龍電氣（600580）的投資評級由“增持”調(diào)升為“買入”。 浙商證券 investment research 6 investment research 風(fēng)險因素 table_page 公司點評報告 1）atb 海外市場銷售低于預(yù)期 2）公司國

18、內(nèi)電機業(yè)務(wù)增長低于預(yù)期 3）電池（尤其是汽摩電池）業(yè)務(wù)銷售遇阻 4）變壓器產(chǎn)品銷售價格下滑，應(yīng)收賬款大幅增加 浙商證券 investment research 7 investment research table_page 公司點評報告 附錄： 圖：臥龍電氣主要子公司情況（截至 2012 年 12 月 31 日） 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 表：公司 2012 年三季末主要股東情況（股） 資料來源：公司 2012 年三季報、浙商證券研究所 浙商證券 investment research 8 investment research table_page 公司點評報告 表：公司 201

19、2 年中報參股公司經(jīng)營情況（萬元） 資料來源：公司 2012 年半年報、浙商證券研究所 浙商證券 investment research t 9 investment research 主要財務(wù)數(shù)據(jù)： table_page 公司點評報告 資產(chǎn)負(fù)債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元 會計年度 流動資產(chǎn) 現(xiàn)金 應(yīng)收賬款 其它應(yīng)收款 預(yù)付賬款 存貨 其他 非流動資產(chǎn) 長期投資 固定資產(chǎn) 無形資產(chǎn) 其他 資產(chǎn)總計 流動負(fù)債 短期借款 應(yīng)付賬款 其他 非流動負(fù)債 長期借款 2011 2854.86 1052.52 762.26 46.43 166.78 645.70 181.18 1970.07 260.

20、34 796.60 265.97 647.16 4824.93 2044.40 1140.27 537.99 366.14 59.50 59.50 2012e 4467.84 4155.20 84.71 25.50 142.25 60.16 0.02 1751.82 456.34 675.82 204.68 414.98 6219.66 1145.16 571.87 175.53 397.76 15.83 15.72 2013e 5069.18 2589.39 917.04 55.81 205.40 1108.90 192.64 2113.60 721.34 772.79 228.46 391

21、.00 7182.77 1675.39 669.46 559.85 446.09 6.98 6.83 2014e 5141.66 4514.10 320.69 43.74 205.33 9.97 47.82 2601.20 1047.34 893.39 264.20 396.27 7742.85 1661.75 793.86 416.62 451.27 -5.74 -5.83 會計年度 營業(yè)收入 營業(yè)成本 營業(yè)稅金及附加 營業(yè)費用 管理費用 財務(wù)費用 資產(chǎn)減值損失 公允價值變動收益 投資凈收益 營業(yè)利潤 營業(yè)外收入 營業(yè)外支出 利潤總額 所得稅 凈利潤 少數(shù)股東損益 歸屬母公司凈利潤 ebit

22、da eps（攤?。?2011 3146.22 2697.57 9.90 159.75 177.50 61.52 -15.14 -0.86 31.89 86.15 52.78 1.56 137.37 7.07 130.30 19.29 111.02 249.00 0.16 2012e 2412.45 1972.90 8.24 143.97 161.88 2.66 22.44 -0.29 207.25 307.33 45.07 1.62 350.78 29.04 321.74 22.68 299.06 394.03 0.26 2013e 2800.93 2279.67 8.98 148.42 1

23、67.75 -39.33 15.71 -0.36 277.04 496.40 47.64 1.70 542.34 39.14 503.20 36.78 466.41 556.63 0.40 2014e 3347.41 2685.29 10.90 156.32 167.71 -43.89 13.05 -0.46 340.19 697.75 46.78 1.63 742.91 51.12 691.79 52.92 638.87 774.13 0.55 其他0.000.110.150.09 負(fù)債合計2103.901161.001682.371656.02主要財務(wù)比率 少數(shù)股東權(quán)益237.14259.

24、82296.60349.52會計年度20112012e2013e2014e 歸屬母公司股東權(quán)益2483.894798.855203.805737.31成長能力 負(fù)債和股東權(quán)益4824.936219.667182.777742.85營業(yè)收入增長率8.34%-23.32%16.10%19.51% 營業(yè)利潤增長率-63.76%256.72%61.52%40.56% 現(xiàn)金流量表 會計年度 20112012e2013e 單位:百萬元 2014e 歸屬于母公司凈利潤增長率 獲利能力 -47.29%169.38%55.96%36.97% 經(jīng)營活動現(xiàn)金流 凈利潤 折舊攤銷 財務(wù)費用 -253.19 130.3

25、0 70.89 61.52 1469.02 321.74 68.77 2.66 -1473.09 503.20 77.85 -39.33 2112.67 691.79 93.86 -43.89 毛利率 凈利率 roe roic 14.26% 4.14% 4.79% 4.44% 18.22% 13.34% 6.36% 5.53% 18.61% 17.97% 9.15% 7.54% 19.78% 20.67% 11.37% 9.69% 投資損失-31.89-207.25-277.04-340.19償債能力 營運資金變動 其它 投資活動現(xiàn)金流 資本支出 -459.97 -24.04 -677.44

26、619.74 1266.96 16.14 340.68 -398.63 -1735.39 -2.38 -160.17 93.95 1714.10 -3.00 -238.33 158.28 資產(chǎn)負(fù)債率 凈負(fù)債比率 流動比率 速動比率 43.60% 48.48% 1.40 1.08 18.67% 11.85% 3.90 3.85 23.42% 12.53% 3.03 2.36 21.39% 13.15% 3.09 3.09 長期投資-18.24-196.00-265.00-326.00營運能力 其他 籌資活動現(xiàn)金流 短期借款 -75.94 746.17 844.04 -253.94 1292.98

27、 -568.40 -331.22 67.45 97.59 -406.05 50.36 124.41 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率 0.71 4.94 4.95 0.44 5.70 5.53 0.42 5.59 6.20 0.45 5.41 5.50 長期借款-120.50-43.78-8.89-12.65每股指標(biāo)（元） 其他 現(xiàn)金凈增加額 22.64 -184.46 1905.16 3102.69 -21.25 -1565.82 -61.39 1924.71 每股收益(最新攤薄) 每股經(jīng)營現(xiàn)金流(最新攤薄) 0.16 -0.37 0.26 2.14 0.40 -2.14 0.5

28、5 3.07 每股凈資產(chǎn)(最新攤薄)3.964.324.705.20 估值比率 重要財務(wù)指標(biāo)單位:百萬元p/e29.369.065.814.24 主要財務(wù)指標(biāo) 營業(yè)收入 2011 3146.22 2012e 2412.45 2013e 2800.93 2014e 3347.41 p/b ev/ebitda 1.31 15.12 0.56 3.34 0.52 5.40 0.47 1.61 同比(%)8.34%-23.32%16.10%19.51% 歸屬母公司凈利潤 同比(%) 毛利率(%) roe(%) 每股收益(元) p/e p/b ev/ebitda 111.02 -47.29% 14.26

29、% 4.79% 0.16 29.36 1.31 15.12 299.06 169.38% 18.22% 6.36% 0.26 9.06 0.56 3.34 466.41 55.96% 18.61% 9.15% 0.40 5.81 0.52 5.40 638.87 36.97% 19.78% 11.37% 0.55 4.24 0.47 1.61 永續(xù)增長率 終值 企業(yè)價值 非核心資產(chǎn)價值 債務(wù)價值 股權(quán)價值 股本 每股價值 3.00% -167.58 2965.34 4611.56 599.89 6717.20 687.73 9.77 wacc ke kd rf rm rm-rf beta 9.

30、99% 10.60% 5.53% 8.28% 4.00% 10.00% 6.00% 1.10 資料來源：浙商證券研究所 浙商證券 investment research 10 investment research table_page 公司點評報告 股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內(nèi)，證券相對于滬深 300 指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下： 1、買入 2、增持 3、中性 4、減持 ：相對于滬深 300 指數(shù)表現(xiàn) 20以上； ：相對于滬深 300 指數(shù)表現(xiàn) 1020； ：相對于滬深 300 指數(shù)表現(xiàn)1010之間波動； ：相對于滬深 300 指數(shù)表現(xiàn)10以下。 行業(yè)的投資評級： 以報告日后的 6 個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)相對于滬深 300 指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下： 1、看好 2、中性 3、看淡 ：行業(yè)指數(shù)相對于滬深 300 指數(shù)表現(xiàn)10