證券行業(yè)：“融合”與“回歸”提升“估值”與“業(yè)績(jī)”12311

1、分析師 行業(yè)深度研究報(bào)告 證券行業(yè)2012 年 12 月 26 日 2013 證券行業(yè)：“融合”與“回歸” 提升“估值”與“業(yè)績(jī)” 核心觀點(diǎn): “融合”與“回歸”，提升“估值”與“業(yè)績(jī)”。2013 年，有出 色表現(xiàn)的將是那些在迎接“融合”與“回歸”問題上處理更好 的券商。2012 是證券行業(yè)的政策年，也行業(yè)公司的整合年。為 適應(yīng)新的業(yè)務(wù)，可以選擇以客戶為導(dǎo)向業(yè)務(wù)模式，或大類產(chǎn)品 （大類服務(wù)）為導(dǎo)向的業(yè)務(wù)模式。在金融同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，創(chuàng) 新豐富了券商的業(yè)務(wù)功能，解決了客戶單方向流動(dòng)問題，未來(lái) 可以看到企業(yè)及個(gè)人客戶向券商回流。 2013 券商使命：去更了解自己的客戶。2012 年證券行業(yè)創(chuàng)新釋 推

2、薦維持評(píng)級(jí) 馬勇 ：（8610）66568238 ： 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：s 0130511070005 放了政策及業(yè)務(wù)空間，但更關(guān)鍵的是釋放了從業(yè)者的思考空間。 在政策約束被逐漸打開之后，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)空間逐漸被壓縮之時(shí)， 券商要做的是去了解客戶需求，打開新的業(yè)務(wù)空間。 2013 年行業(yè)關(guān)鍵變量預(yù)測(cè)。2013 年全市場(chǎng)日均股基交易量在 1500-2000 億元之間；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率下滑 5%以內(nèi)；上證綜指 在 2000-2600 之間。 推薦券商板塊。我們認(rèn)為 2013 年仍是第一階段制度紅利普惠階 段向第二階段，即制度紅利作用差異化階段的過渡期。推薦海 通證券、中信證券、長(zhǎng)江證券、宏源證券。 相關(guān)研究

3、： 傭金率將告別恐怖式下滑 2011.06.22 用杠桿來(lái)改變行業(yè)的盈利模式 2011.12.05 “傭金率見底”及“加杠桿”預(yù)言落地， 證券行業(yè)盈利模式優(yōu)化可期待 2012.03.19 生產(chǎn)力決定生產(chǎn)關(guān)系，券商、保險(xiǎn)及信托 行業(yè)的驚蟄年代 2012.07.11 主要風(fēng)險(xiǎn)因素：經(jīng)濟(jì)衰退及通脹風(fēng)險(xiǎn)。 需要關(guān)注的重點(diǎn)公司 股票名稱股票代碼 eps(元元)pe（x） 11-13eps 2011a2012e2013e2011a2012e2013e cagr 中信證券 海通證券 宏源證券 長(zhǎng)江證券 600030 600837 000562 000783 1.23 0.38 0.44 0.19 0.35

4、0.34 0.54 0.31 0.65 0.5 0.98 0.41 9.69 25.13 40.3 47.42 33.73 28.13 32.84 29.1 18.34 19.1 18.09 21.98 -19.15% 9.58% 30.59% 29.22% 資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究部（對(duì)應(yīng)股價(jià)為 12 月 24 日收盤價(jià)） 證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明 行業(yè)研究報(bào)告/證券行業(yè) 投資概要： 驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測(cè)： 1. “融合”與“回歸”，提升“估值”與“業(yè)績(jī)” 2013 年，有出色表現(xiàn)的將是那些在迎接“融合”與“回歸”問題上處理更好的券商。2012

5、是證券行業(yè)的政策年，也行業(yè)公司的整合年。為適應(yīng)新的業(yè)務(wù)，可以選擇以客戶為導(dǎo)向業(yè)務(wù)模 式，或大類產(chǎn)品（大類服務(wù)）為導(dǎo)向的業(yè)務(wù)模式。在金融同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，創(chuàng)新豐富了券商的 業(yè)務(wù)功能，解決了客戶單方向流動(dòng)問題，未來(lái)可以看到企業(yè)及個(gè)人客戶向券商回流。 2. 2013 券商使命：去更了解自己的客戶 2012 年證券行業(yè)創(chuàng)新釋放了政策及業(yè)務(wù)空間，但更關(guān)鍵的是釋放了從業(yè)者的思考空間。 在政策約束被逐漸打開之后，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)空間逐漸被壓縮之時(shí)，券商要做的是去了解客戶需求， 打開新的業(yè)務(wù)空間。 3. 2013 年行業(yè)關(guān)鍵預(yù)測(cè) 我們預(yù)計(jì)，2013 年全市場(chǎng)日均股基交易量在 1500-2000 億元之間；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金

6、率下滑 5%以內(nèi)；上證綜指在 2000-2600 之間。 我們與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)： 我們不認(rèn)為監(jiān)管部門在 2013 年會(huì)推出非現(xiàn)場(chǎng)開戶政策，從而不認(rèn)為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率會(huì)有 較大幅度下滑，預(yù)計(jì)下滑幅度在 5%。 估值與投資建議： 在“融合”與“回歸”背景之下， 2013 年券商板塊估值及盈利水平將得到提升。推薦券 商板塊。我們認(rèn)為 2013 年仍是第一階段制度紅利普惠階段向第二階段，即向制度紅利作用的 差異化階段過渡期。推薦海通證券、中信證券、長(zhǎng)江證券、宏源證券。 股價(jià)表現(xiàn)的催化劑： 新業(yè)務(wù)及新政策逐漸兌現(xiàn)。 主要風(fēng)險(xiǎn)因素： 經(jīng)濟(jì)衰退及通脹風(fēng)險(xiǎn)、非現(xiàn)場(chǎng)開戶政策加速推進(jìn)。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河

7、證券股份公司免責(zé)聲明。 行業(yè)研究報(bào)告/證券行業(yè) 目 錄 2. 2013 券商使命：去更了解自己的客戶.1 2013 年關(guān)于券商的兩個(gè)關(guān)鍵詞：“融合”與“回歸”.1 融合.1 回歸.1 2013 券商使命：去更了解自己的客戶.2 2012 年全年行業(yè)情況 .3 2013 證券行業(yè)預(yù)測(cè) .4 2012 年證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局.5 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù).6 投行業(yè)務(wù).8 自營(yíng)業(yè)務(wù). 11 資管業(yè)務(wù). 11 融資融券業(yè)務(wù).13 估值分析與投資建議 .14 插 圖 目 錄 .15 表 格 目 錄 .15 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 1 行業(yè)研究報(bào)告/證券行業(yè) 2013 年關(guān)于券商的兩個(gè)關(guān)鍵詞：“

8、融合”與“回歸” 2013 年，有出色表現(xiàn)的將是那些在“融合”與“回歸”上處理更好的券商。2012 是證券 行業(yè)的政策年，2013 將是行業(yè)公司的整合年。 融合 目前，中國(guó)證券行業(yè)提供三種基礎(chǔ)功能：財(cái)富管理、融資安排、資產(chǎn)管理。重新審視 2012 年創(chuàng)新發(fā)展動(dòng)作（新政策、新業(yè)務(wù)），我們發(fā)現(xiàn)它為證券行業(yè)帶來(lái)了一個(gè)關(guān)鍵詞“融合” 。 傳統(tǒng)來(lái)看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)作為一個(gè)財(cái)富管理平臺(tái)，主要提供交易通道；但“新政策、新業(yè)務(wù)” 要求融合“融資安排”與“資產(chǎn)管理”，以此來(lái)契合融資融券及現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)的發(fā)展。 2012 年資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)全面放松監(jiān)管。業(yè)務(wù)不再是發(fā)產(chǎn)品、賣產(chǎn)品的簡(jiǎn)單模式，因?yàn)橘Y產(chǎn) 管理業(yè)務(wù)已經(jīng)可以直接與企業(yè)

9、對(duì)接，這里看到了與融資功能的融合。對(duì)融資企業(yè)來(lái)說，未來(lái)場(chǎng) 外市場(chǎng)融資將變得比場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)更重要。 為適應(yīng)新的業(yè)務(wù)，可以選擇以客戶為導(dǎo)向業(yè)務(wù)模式，或大類產(chǎn)品（大類服務(wù)）為導(dǎo)向的業(yè) 務(wù)模式。我們認(rèn)為以上兩種模式都可以帶來(lái)成功，目前傳統(tǒng)的部門割裂模式將遇到越來(lái)越多的 挑戰(zhàn)，改革的障礙是全方位的，包括制度、人才等。 回歸 2012 年證券行業(yè)創(chuàng)新帶來(lái)了如下變化：競(jìng)爭(zhēng)機(jī)會(huì)的回歸。 在金融同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，創(chuàng)新豐富了券商的業(yè)務(wù)功能，解決了客戶單方向流動(dòng)問題，未來(lái) 可以看到企業(yè)及個(gè)人客戶向券商回流。創(chuàng)新也為現(xiàn)金管理計(jì)劃、支付及托管功能重建、承銷私 募債、承銷短融及中票、約定回購(gòu)等新業(yè)務(wù)回歸提供了可能。 創(chuàng)新提升了

10、證券公司業(yè)務(wù)平臺(tái)的高度和廣度。傳統(tǒng)向銀行及信托公司尋求融資的企業(yè)客 戶，將視券商融資平臺(tái)為一個(gè)選擇。而個(gè)人也可以在券商提供的多樣化的風(fēng)險(xiǎn)收益組合中，找 到以往信托、基金產(chǎn)品的替代。 券商銷售功能將加強(qiáng)，我們應(yīng)當(dāng)回歸到更加了解我們的客戶上面。我不認(rèn)為券商及其分支 機(jī)構(gòu)會(huì)成為一個(gè)全方位的金融產(chǎn)品銷售終端，這是由中國(guó)券商的風(fēng)險(xiǎn)承受習(xí)慣決定的。雖然券 商分支機(jī)構(gòu)仍會(huì)銷售那些能夠帶來(lái)分倉(cāng)收入的產(chǎn)品，但推廣諸如保單產(chǎn)品的銷售，則需等待很 多年。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 2 行業(yè)研究報(bào)告/證券行業(yè) 2013 券商使命：去更了解自己的客戶 自 2004 年綜合治理至今，券商在了解并

11、滿足客戶需求方面有很大改善空間。2005-2007 三年牛市讓券商秉持“坐商”理念，2008 年后作為業(yè)務(wù)核心的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)出現(xiàn)惡性競(jìng)爭(zhēng)， 競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果是市場(chǎng)蛋糕被越做越小。2005-2007 年的市場(chǎng)形勢(shì)是券商可以不必太細(xì)致研究客戶 需求，超高的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易量帶來(lái)了完美的財(cái)務(wù)報(bào)表；2008-2011 年證券市場(chǎng)總體表現(xiàn)不佳， 當(dāng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)受到價(jià)與量的雙重打擊后，證券行業(yè)難以發(fā)現(xiàn)新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，在服務(wù)客戶的競(jìng)爭(zhēng) 力上受到來(lái)自金融同業(yè)的巨大挑戰(zhàn)。 2012 年證券行業(yè)創(chuàng)新釋放了政策及業(yè)務(wù)空間，但更關(guān)鍵的是釋放了從業(yè)者的思考空間。 在政策約束被逐漸打開之后，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)空間逐漸被壓縮之時(shí)，券商要做的是去

12、了解客戶需求， 打開新的業(yè)務(wù)空間。 我們認(rèn)為目前的市場(chǎng)環(huán)境及政策環(huán)境具備券商提供增量產(chǎn)品及服務(wù)的條件。 中國(guó)證券行業(yè)提供三種基礎(chǔ)功能：財(cái)富管理、融資安排、資產(chǎn)管理。 財(cái)富管理：財(cái)富管理的核心是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及產(chǎn)品銷售。雖然監(jiān)管部門提倡的投顧業(yè)務(wù)陷入了 低谷，但我們認(rèn)為投顧業(yè)務(wù)在提升于客戶滿意度方面仍有空間。產(chǎn)品銷售可以帶來(lái)傭金收入或 手續(xù)費(fèi)收入，在客戶流動(dòng)成本不斷下降的背景下，分支機(jī)構(gòu)銷售業(yè)務(wù)發(fā)展的緊迫性已經(jīng)超越對(duì) 是否損傷固有客戶通道交易業(yè)務(wù)的討論上。上述動(dòng)作的實(shí)施都需要建立在更加了解客戶的基礎(chǔ) 之上。 融資安排：對(duì)券商來(lái)說，傳統(tǒng)的股權(quán)或債券融資安排基本是低風(fēng)險(xiǎn)或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，可以算 作通道業(yè)務(wù)的一

13、種。但隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)及私募債的推進(jìn)，為客戶融資已經(jīng)成為一種影子銀 行業(yè)務(wù)，券商在其中承擔(dān)了一定的風(fēng)險(xiǎn)。融資業(yè)務(wù)的放開需要券商更了解客戶。 資產(chǎn)管理：新的資產(chǎn)管理政策徹底放松了此項(xiàng)業(yè)務(wù)。在設(shè)置不同金融特征的產(chǎn)品上，券商 具有很大的靈活性。與此相對(duì)應(yīng)的是，券商要更準(zhǔn)確地把握客戶的需求，這是決定業(yè)務(wù)發(fā)展水 平的關(guān)鍵所在。 總之，我們雖不認(rèn)為創(chuàng)新會(huì)推動(dòng)證券行業(yè) 2013 年在盈利能力上大躍進(jìn)，但至少在各種業(yè) 務(wù)可能性上有了飛躍發(fā)展，也為未來(lái)盈利能力的提升帶來(lái)了可能。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 3 行業(yè)研究報(bào)告/證券行業(yè) 2012 年全年行業(yè)情況 關(guān)鍵數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)： 2012

14、年 109 家證券公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 351 億元，較去年同期減少 11%。 2012 年日均股基交易量為 1390 億元，較去年同期下滑 21%。 行業(yè)傭金率由 2011 年的萬(wàn)分之 8 降為 2012 年底的萬(wàn)分之 7.7，下滑 3.75%。 2012 年股票承銷金額較 2011 年下滑 39%，僅為 4300 億元。 中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)證券公司 2012 年前三季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。證券公司未經(jīng)審計(jì)財(cái) 務(wù)報(bào)表顯示，114 家證券公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 955.77 億元，各主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為代理 買賣證券業(yè)務(wù)凈收入 388.95 億元、證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入 129.35 億元、財(cái)務(wù)

15、顧問業(yè)務(wù)凈 收入 16.84 億元、投資咨詢業(yè)務(wù)凈收入 6.08 億元、受托客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入 16.81 億元、 證券投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)）214.37 億元、融資融券業(yè)務(wù)凈收入 36.44 億元，前三季度累 計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 263.42 億元，87 家公司實(shí)現(xiàn)盈利，占證券公司總數(shù)的 76%。 據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至 2012 年 9 月 30 日，114 家證券公司總資產(chǎn)為 1.56 萬(wàn)億元，凈資產(chǎn)為 6800.42 億元，凈資本為 4828.79 億元，客戶交易結(jié)算資金余額 5620.52 億元，托管證券市值 12.69 萬(wàn) 億元，受托管理資金本金總額為 9295.96 億元。 圖 1：近年

16、證券行業(yè)相關(guān)財(cái)務(wù)情況：近年證券行業(yè)相關(guān)財(cái)務(wù)情況 10000 凈利潤(rùn)（億元） 8000 6000 4000 2000 0 凈資產(chǎn)（萬(wàn)億） 管理資產(chǎn)規(guī)模（億元） 2007200820092010201120123q 資料來(lái)源：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站 圖 2：2012 年證券行業(yè)收入變化 500% 400% 300% 200% 100% 0% 474% 2012行業(yè)收入同比 6% -100% 經(jīng)紀(jì)投行自營(yíng)資管總利潤(rùn) 資料來(lái)源：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 4 行業(yè)研究報(bào)告/證券行業(yè) 2013 證券行業(yè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)預(yù)測(cè) 我們對(duì) 2013 年的證券行業(yè)保持樂觀。一方面，

17、由于前文所說的“融合”與“回歸”，證券 行業(yè)將會(huì)看到競(jìng)爭(zhēng)力與業(yè)務(wù)拓展方面的增長(zhǎng)；另一方面，我們相信 2012 年是整個(gè)行業(yè)的低谷 期，2013 年行業(yè)整體盈利能力增長(zhǎng)概率較大。 市場(chǎng)交易水平： 2012 年全市場(chǎng)股基交易量為日均 1400 億元，其中絕大部分月份是單邊下滑市場(chǎng)。按照歷 史數(shù)據(jù)歸納，單邊下滑市場(chǎng)是交易最為清淡的市場(chǎng)環(huán)境。此外，由于通漲及市場(chǎng)利率水平的影 響，很多資金退出股票交易市場(chǎng)，轉(zhuǎn)而開始參與其它金融產(chǎn)品，競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)導(dǎo)致交易量維持在低 位。 我們認(rèn)為 2013 年全市場(chǎng)股基日均交易量在 1500-2000 億之間。判斷的依據(jù)主要有三點(diǎn)： 第一，2013 年市場(chǎng)單邊下滑可能性很?。?/p>

18、第二，市場(chǎng)利率下行概率較大；第三，轉(zhuǎn)融通推進(jìn)。 股市漲跌幅： 根據(jù)銀河證券策略團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，2013 年上證綜指區(qū)間 2000-2600。 股票交易傭金率 2013 年監(jiān)管層可能會(huì)推進(jìn)非現(xiàn)場(chǎng)開戶政策，行業(yè)價(jià)格自律與競(jìng)爭(zhēng)開戶將會(huì)形成博弈。我 們認(rèn)為，2013 年股基交易傭金率將小幅下滑 5%，達(dá)到萬(wàn)分之 7.3。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 國(guó) 泰 君 安 5 行業(yè)研究報(bào)告/證券行業(yè) 2012 年證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局 我們認(rèn)為，2012 年證券行業(yè)創(chuàng)新將是劃時(shí)代的大事件。自 2013 年開始，證券行業(yè)將經(jīng)歷 2 個(gè)階段，預(yù)計(jì)耗時(shí) 3-5 年。 第一階段是制度紅利普惠階段。所有券商

19、皆受益于改革紅利，體現(xiàn)在盈利模式優(yōu)化及業(yè)務(wù) 松綁。行業(yè)蛋糕變大是此階段的主要特點(diǎn)。 第二階段是制度紅利作用的差異化階段。此階段的受益券商將是那些在業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)中更具有 比較優(yōu)勢(shì)的公司，主要表現(xiàn)為有實(shí)力的公司在新業(yè)務(wù)中獲得優(yōu)勢(shì)，同時(shí)在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上搶奪了其 它弱勢(shì)公司的蛋糕。行業(yè)蛋糕重新劃分將是此階段的主要特點(diǎn)。 自 2007 年，證券行業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模不斷增加，由 2007 年的 3400 萬(wàn)億元增加到 2012 三季度 末的 6800 億元，行業(yè)整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力得到增強(qiáng)，這也為未來(lái)開展新業(yè)務(wù)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。 從盈利能力角度來(lái)看，行業(yè)盈利能力呈現(xiàn)極不穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。2007 年行業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)達(dá) 1300 億元

20、，而 2011 年僅有 390 億元，預(yù)計(jì) 2012 年行業(yè)盈利能力同比下滑 10%左右。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的 激烈競(jìng)爭(zhēng)，已經(jīng)嚴(yán)重影響到盈利持續(xù)能力，亟需開辟新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。 圖 3：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比下滑是趨勢(shì)：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比下滑是趨勢(shì)圖 4：2012 年證券行業(yè)盈利同比下滑 11% 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) 投行業(yè)務(wù) 自營(yíng)業(yè)務(wù) 資管業(yè)務(wù) 利息收入 其他業(yè)務(wù) 120% 8000 100% 80% 60% 7000 6000 5000 4000 3000 凈利潤(rùn)（億元） 凈資產(chǎn)（萬(wàn)億） 40% 20% 2000 1000 0 1,307 482 932 784 394351 0% 200720082009201020112012

21、 200720082009201020112012 資料來(lái)源：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)銀河證券研究部 圖 5：2012 股基市占率前十名券商 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 資料來(lái)源：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)銀河證券研究部 0% 華 泰 中 信銀 河 海 通申 銀 萬(wàn) 國(guó) 招 商 廣 發(fā) 國(guó) 信 中 信 建 投 資料來(lái)源：上交所、深交所、中國(guó)銀河證券研究部 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 201101201102201103201104201105201106201107201108201109201110201111201112201201201202201203201

22、204201205201206201207201208201209201210201211 200720082009201020112012 6 行業(yè)研究報(bào)告/證券行業(yè) 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) 2012 年預(yù)計(jì)全行業(yè)實(shí)現(xiàn)代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入 519 億元，較 2011 年下滑 25%。2013 年在傭金率下滑不超過 5%的背景下，我們預(yù)計(jì) 2013 年日均股基交易量將達(dá)到 1500-2000 億元， 行業(yè)實(shí)現(xiàn)代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入將達(dá) 570-740 億元。 圖 5：2012 年月度交易維持低位 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 日均股票交易量（億元）環(huán)

23、比變化 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 -0.60 資料來(lái)源：上交所、深交所、中國(guó)銀河證券研究部 圖 6：2012 年日均股票交易額基數(shù)較低 2500 日均股票交易額（億元） 2197 2255 2000 1895 1728 1500 1268 1070 1000 500 0 資料來(lái)源：上交所、深交所、中國(guó)銀河證券研究部 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 7 行業(yè)研究報(bào)告/證券行業(yè) 圖 7：華泰證券股基交易市占率增幅較大：華泰證券股基交易市占率增幅較大 0.07 201020112012 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.0

24、1 0 資料來(lái)源：上交所、深交所、中國(guó)銀河證券研究部 圖 8：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率基本平穩(wěn)：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率基本平穩(wěn) 0.180% 0.160% 0.140% 0.164% 0.130% 傭金率 0.120% 0.100% 0.080% 0.105% 0.098% 0.082% 0.080% 0.077%0.077% 0.060% 0.040% 0.020% 0.000% 20082009201006302010123120110630201112312012063020120931 資料來(lái)源：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)銀河證券研究部 圖 9：國(guó)海證券傭金率最高：國(guó)海證券傭金率最高 2012q12012q2

25、2012q3 0.16% 0.14% 0.12% 0.10% 0.08% 0.06% 0.04% 0.02% 0.00% 資料來(lái)源：公司公告、中國(guó)銀河證券研究部 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 201107201108 201105 201109 201106 201110201111201112201201201202201203201204201205201206201207201208201209201210201211 201104201107201108201109201110201111201112201201201202

26、201203201204201205201206201207201208201209201210201211 8 行業(yè)研究報(bào)告/證券行業(yè) 投行業(yè)務(wù) 估算 2012 年全市場(chǎng)股權(quán)融資 4200 億元，較 2011 年下滑 40%。投行業(yè)務(wù)相關(guān)收入由 2011 年的 241 億元，下降到 2012 年的 140 億元，下滑幅度達(dá)到 42%。 我們預(yù)計(jì)，2013 年全市場(chǎng)股權(quán)融資功能將有所恢復(fù)，全年有望融資超過 6000 億元。 圖 10：滬深兩市月度融資規(guī)模：滬深兩市月度融資規(guī)模 1,400.00 債 券 融 資 規(guī) 模(億 元)股 票 融 資 規(guī) 模(億 元) 1,200.00 1,000.00

27、 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 資料來(lái)源：wind、中國(guó)銀河證券研究部 圖 11：滬深兩市月度股權(quán)融資數(shù)量：滬深兩市月度股權(quán)融資數(shù)量 40 35 首發(fā)增發(fā)配股 6 5 30 25 20 15 10 5 0 資料來(lái)源：wind、中國(guó)銀河證券研究部 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 4 3 2 1 0 宏源證券東北證券國(guó)元證券國(guó)海證券廣發(fā)證券長(zhǎng)江證券山西證券中信證券國(guó)金證券西南證券海通證券招商證券 興業(yè)證券東吳證券華泰證券光大證券 光大證券 宏源證券東北證券國(guó)元證券國(guó)海證券廣發(fā)證券長(zhǎng)江證券山西證券中信證券國(guó)金證券西南證券海通證券招商證券 興業(yè)證

28、券東吳證券華泰證券光大證券方正證券 宏源證券東北證券國(guó)元證券國(guó)海證券廣發(fā)證券長(zhǎng)江證券山西證券中信證券國(guó)金證券西南證券海通證券招商證券 興業(yè)證券東吳證券華泰證券光大證券方正證券 太平洋 宏源證券東北證券國(guó)元證券國(guó)海證券廣發(fā)證券長(zhǎng)江證券山西證券中信證券國(guó)金證券西南證券海通證券招商證券 興業(yè)證券東吳證券華泰證券 方正證券 太平洋 方正證券 太平洋 太平洋 9 行業(yè)研究報(bào)告/證券行業(yè) 圖 12：上市券商承銷業(yè)務(wù)市占率：上市券商承銷業(yè)務(wù)市占率圖 13：上市券商：上市券商 ipo 承銷市占率 8.00 2010(%)2011(%)2012(%) 18.00 2010(%)2011(%)2012(%) 7.

29、00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 資料來(lái)源：wind、中國(guó)銀河證券研究部 圖 14：上市券商增發(fā)承銷市占率：上市券商增發(fā)承銷市占率 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 資料來(lái)源：wind、中國(guó)銀河證券研究部 圖 15：上市券商債券承銷市占率：上市券商債券承銷市占率 10.00 8.00 2010(%)2011(%)2012(%) 7.00 6.00 5.00 2010(%)2011(%)2012(%) 6.00 4.00 2.00 0.00 資料來(lái)源：wind、中國(guó)銀河證券研究部 請(qǐng)務(wù)必閱讀

30、正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 資料來(lái)源：wind、中國(guó)銀河證券研究部 瑞士銀行 摩根士丹利 花旗集團(tuán)摩根大通高盛公司野村控股 美國(guó)銀行美林 德意志銀行 瑞士信貸集團(tuán) 匯豐銀行 三井住友金融集團(tuán) 中信證券國(guó)信證券大和證券 瑞穗金融集團(tuán)中國(guó)國(guó)際金融 cimb 麥格理集團(tuán)有限公司 中國(guó)銀行星展集團(tuán) 中信證券大和證券 多倫多道明證券 瑞穗金融集團(tuán) 杰富瑞集團(tuán) 三井住友金融集團(tuán) 滿地可銀行資本市場(chǎng) 匯豐銀行野村控股 加拿大皇家銀行資 富國(guó)銀行 巴克萊資本摩根士丹利 花旗集團(tuán)高盛公司 美國(guó)銀行美林 摩根大通 瑞士信貸集團(tuán) 德意志銀行 瑞士銀行

31、摩根大通 巴克萊資本 花旗集團(tuán) 美國(guó)銀行美林 德意志銀行 高盛公司 摩根士丹利 瑞士銀行匯豐銀行 法國(guó)巴黎銀行瑞士信貸集團(tuán) 富國(guó)銀行 摩根士丹利 匯豐銀行摩根大通 瑞穗金融集團(tuán) 花旗集團(tuán)瑞士銀行 德意志銀行 中國(guó)銀行野村控股中信證券 美國(guó)銀行美林 大和證券 巴克萊資本 澳新銀行建設(shè)銀行渣打集團(tuán)高盛公司 中國(guó)國(guó)際金融 工商銀行 三井住友金融集團(tuán) 蘇格蘭皇家銀行 加拿大皇家銀行資本市場(chǎng) 多倫多道明證券 加拿大帝國(guó)商業(yè)銀行滿地可銀行資本市場(chǎng) nationalbank 加拿大商豐業(yè)銀行三菱日聯(lián)金融集團(tuán) 12 16 14 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 4.5 3.5 2.5 1.5 0.

32、5 5 4 3 2 1 0 10 行業(yè)研究報(bào)告/證券行業(yè) 圖 16：全球券商股票承銷市占率：全球券商股票承銷市占率 2012全球股票承銷市占率(%) 10 8 6 4 2 0 資料來(lái)源：bloomberg、中國(guó)銀河證券研究部 圖 18：亞太券商股票承銷市占率：亞太券商股票承銷市占率 2012亞太股票承銷市占率(%) 資料來(lái)源：bloomberg、中國(guó)銀河證券研究部 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 圖 17：全球券商債券承銷市占率：全球券商債券承銷市占率 2012全球債券承銷市占率(%) 12 10 8 6 4 2 0 資料來(lái)源：bloomberg、中國(guó)銀河證券研究部 圖 1

33、9：亞太券商債券承銷市占率：亞太券商債券承銷市占率 2012亞太債券承銷市占率(%) 資料來(lái)源：bloomberg、中國(guó)銀河證券研究部 11 行業(yè)研究報(bào)告/證券行業(yè) 自營(yíng)業(yè)務(wù) 2012 年前三個(gè)季度證券行業(yè)投資收益（包含公允價(jià)值變動(dòng)）達(dá) 214 億元，是 2011 年全年 的 5 倍之多。高增長(zhǎng)的主要原因是固定收益部分收入增長(zhǎng)較快。中信證券自營(yíng)規(guī)模仍居于行業(yè) 首位。 圖 20：2012 年三季度上市券商自營(yíng)規(guī)模 上市券商自營(yíng)規(guī)模（億元） 600 500 400 300 200 100 0 資料來(lái)源：wind、中國(guó)銀河證券研究部 注釋：交易性與可供出售金融資產(chǎn)合計(jì)規(guī)模替代自營(yíng)規(guī)模。 資管業(yè)務(wù) 預(yù)

34、計(jì) 2012 年全行業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理收入 20 億元左右，與 2011 年基本持平。 資管業(yè)務(wù)由“審批制”轉(zhuǎn)向“備案制”拉動(dòng)行業(yè)快速發(fā)展，但發(fā)展質(zhì)量不高，大多是被動(dòng) 管理的通道式業(yè)務(wù)。根據(jù)媒體報(bào)道，截至到 2012 年四季度，證券行業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模已經(jīng)突破 1.2 萬(wàn)億。 表 1：存量理財(cái)產(chǎn)品情況表：存量理財(cái)產(chǎn)品情況表 類型 股票型 fof 混合型 債券型 貨幣市場(chǎng)型 qdii 全部產(chǎn)品 數(shù)量合計(jì)(只) 35 50 238 105 34 6 468 占比(%) 7.48 10.68 50.85 22.44 7.26 1.28 100 份額合計(jì)(億份) 210.18 250.46 743.77 24

35、2.4 186.36 5.65 1,638.83 占比(%) 12.82 15.28 45.38 14.79 11.37 0.35 100 資產(chǎn)凈值合計(jì)(億元) 166.1245 211.3307 650.2694 272.7365 186.6094 4.6516 1,491.72 占比(%) 11.14 14.17 43.59 18.28 12.51 0.31 100 資料來(lái)源：wind、中國(guó)銀河證券研究部 注釋：截至 2012 年 11 月底 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 2011-012011-022011-032011-042011-052011-062011-0

36、72011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-11 12 行業(yè)研究報(bào)告/證券行業(yè) 圖 21：券商集合理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模：券商集合理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模 200.00 180.00 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 發(fā)行份額（億份）總數(shù) 30 25 20 15 10 5 0 資料來(lái)源：wind、中國(guó)銀河證券研究部 圖 22：券商集合理財(cái)產(chǎn)品類別：券商集

37、合理財(cái)產(chǎn)品類別 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-11 其它型貨幣市場(chǎng)型債券型混合型股票型 資料來(lái)源：wind、中國(guó)銀河證券研究部 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 2010/032010/052010/072010/102010/122011/022011/042011/062011/082011/102011/122012/022012/042012/062

38、012/082012/10 2010/03 2010/05 2010/07 2010/10 2010/12 2011/02 2011/04 2011/06 2011/08 2011/10 2011/12 2012/02 2012/04 2012/06 2012/08 2012/10 13 行業(yè)研究報(bào)告/證券行業(yè) 融資融券業(yè)務(wù) 截至 12 月 24 日，融資融券余額 864 億元，轉(zhuǎn)融資余額 87.4 億元。截至 2012 年 9 月底， 行業(yè)融資融券凈收入 36 億元。 圖 23：全市場(chǎng)兩融業(yè)務(wù)交易情況：全市場(chǎng)兩融業(yè)務(wù)交易情況圖 24：市場(chǎng)融資融券余額：市場(chǎng)融資融券余額 80,000 70,0

39、00 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 期間融資買入額(百萬(wàn)) 期間融券賣出量(百萬(wàn)) 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 融資融券余額(百萬(wàn)) 資料來(lái)源：wind、中國(guó)銀河證券研究部 圖 25：華泰與國(guó)君位于深交所兩融業(yè)務(wù)前列：華泰與國(guó)君位于深交所兩融業(yè)務(wù)前列 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 融資融券市占率 資料來(lái)源：wind、中國(guó)銀河

40、證券研究部 華泰證券國(guó)泰君安海通證券廣發(fā)證券申銀萬(wàn)國(guó)銀河證券招商證券國(guó)信證券中信證券光大證券 資料來(lái)源：wind、中國(guó)銀河證券研究部 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 14 行業(yè)研究報(bào)告/證券行業(yè) 估值分析與投資建議 在“融合”與“回歸”背景之下， 2013 年券商板塊估值及盈利水平將得到提升。推薦券 商板塊。 我們認(rèn)為 2013 年仍是第一階段制度紅利普惠階段向第二階段，即向制度紅利作用的差異 化階段過渡期。 建議重點(diǎn)關(guān)注券商板塊。推薦海通證券、中信證券、長(zhǎng)江證券、宏源證券。 表 2：上市證券公司盈利及估值：上市證券公司盈利及估值 公司代碼公司名稱 epspepb 2010

41、a2011e2012e2013e2010a2011e2012e2013e20113q 000562.sz 000686.sz 000728.sz 000750.sz 000776.sz 000783.sz 002500.sz 600030.sh 600109.sh 600369.sh 600837.sh 600999.sh 601099.sh 601377.sh 601555.sh 601688.sh 601788.sh 601901.sh 002673.sz 宏源證券 東北證券 國(guó)元證券 國(guó)海證券 廣發(fā)證券 長(zhǎng)江證券 山西證券 中信證券 國(guó)金證券 西南證券 海通證券 招商證券 太平洋 興業(yè)證

42、券 東吳證券 華泰證券 光大證券 方正證券 西部證券 0.89 0.82 0.47 -0.09 1.62 0.59 0.22 1.14 0.44 0.39 0.45 0.90 0.14 0.39 0.38 0.63 0.64 0.27 0.54 0.44 -0.24 0.29 0.12 0.78 0.19 0.08 1.23 0.23 0.11 0.38 0.43 0.10 0.20 0.15 0.32 0.45 0.05 0.22 0.54 0.19 0.25 0.12 0.41 0.31 0.08 0.35 0.31 0.12 0.34 0.35 0.01 0.25 0.15 0.32 0

43、.37 0.08 0.18 0.98 0.43 0.40 0.19 1.12 0.41 0.12 0.65 0.48 0.34 0.50 0.53 0.11 0.39 0.20 0.46 0.52 0.10 0.30 19.92 19.02 22.13 -134.00 8.51 15.27 30.91 10.46 35.02 21.85 21.22 11.11 38.53 29.44 19.92 14.49 20.55 15.37 24.69 40.30 -65.00 35.86 100.50 17.67 47.42 85.00 9.69 66.12 77.45 25.13 23.26 50.

44、38 57.40 50.47 28.66 29.22 82.74 60.59 32.84 80.28 41.34 101.78 33.77 29.10 84.26 33.73 49.84 73.38 28.13 28.72 795.59 45.35 49.83 28.50 35.16 55.07 72.99 18.09 36.28 26.00 63.47 12.30 21.98 56.67 18.34 31.96 25.06 19.10 18.87 47.64 29.44 37.85 19.85 25.29 41.70 44.43 2.43 2.13 1.37 7.86 2.53 1.79 2

45、.70 1.56 5.88 1.93 1.59 1.84 4.18 2.93 2.04 1.52 2.08 1.81 3.19 資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究部 注釋：股價(jià)截至 2012 年 12 月 24 日 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 15 行業(yè)研究報(bào)告/證券行業(yè) 插 圖 目 錄 圖 1：近年證券行業(yè)相關(guān)財(cái)務(wù)情況 .3 圖 2：2012 年證券行業(yè)收入變化 .3 圖 3：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比下滑是趨勢(shì) .5 圖 4：2012 年證券行業(yè)盈利同比下滑 11% .5 圖 5：2012 股基市占率前十名券商 .5 圖 5：2012 年月度交易維持低位 .6 圖 6：2012 年日均股

46、票交易額基數(shù)較低 .6 圖 7：華泰證券股基交易市占率增幅較大 .7 圖 8：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率基本平穩(wěn) .7 圖 9：國(guó)海證券傭金率最高 .7 圖 10：滬深兩市月度融資規(guī)模 .8 圖 11：滬深兩市月度股權(quán)融資數(shù)量 .8 圖 12：上市券商承銷業(yè)務(wù)市占率 .9 圖 13：上市券商 ipo 承銷市占率.9 圖 14：上市券商增發(fā)承銷市占率 .9 圖 15：上市券商債券承銷市占率 .9 圖 16：全球券商股票承銷市占率 .10 圖 17：全球券商債券承銷市占率 .10 圖 18：亞太券商股票承銷市占率 .10 圖 19：亞太券商債券承銷市占率 .10 圖 20：2012 年三季度上市券商自營(yíng)規(guī)模

47、. 11 圖 21：券商集合理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模 .12 圖 22：券商集合理財(cái)產(chǎn)品類別 .12 圖 23：全市場(chǎng)兩融業(yè)務(wù)交易情況 .13 圖 24：市場(chǎng)融資融券余額 .13 圖 25：華泰與國(guó)君位于深交所兩融業(yè)務(wù)前列 .13 表 格 目 錄 表 1：存量理財(cái)產(chǎn)品情況表 . 11 表 2：上市證券公司盈利及估值 .14 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 行業(yè)研究報(bào)告/證券行業(yè) 評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn) 銀河證券行業(yè)評(píng)級(jí)體系：推薦、謹(jǐn)慎推薦、中性、回避 推薦：是指未來(lái) 612 個(gè)月，行業(yè)指數(shù)（或分析師團(tuán)隊(duì)所覆蓋公司組成的行業(yè)指數(shù)）超 越交易所指數(shù)（或市場(chǎng)中主要的指數(shù)）平均回報(bào) 20%及以上。該評(píng)級(jí)由分析師給出。 謹(jǐn)慎推薦：行業(yè)指數(shù)（或分析師團(tuán)隊(duì)所覆蓋公司組成的行業(yè)指數(shù)）超越交易所指數(shù)（或市 場(chǎng)中主要的指數(shù)）平均回報(bào)。該評(píng)級(jí)由分析師給出。 中性：行業(yè)指數(shù)（或分析師團(tuán)隊(duì)所覆蓋公司組成的行業(yè)指數(shù)）與交易所指數(shù)（或市場(chǎng)中主 要的指數(shù)）平均回報(bào)相當(dāng)。該評(píng)級(jí)由分析師給出。 回避：行業(yè)指數(shù)（或分析師團(tuán)隊(duì)所覆蓋公司組成的行業(yè)指數(shù)）低于交易所指數(shù)（或市場(chǎng)中 主要的指數(shù)）平均回報(bào) 10%及以上。該評(píng)級(jí)由分析師給出。 銀河證券公司評(píng)級(jí)體系：推薦、謹(jǐn)慎推薦、中性、回避 推薦：是指未來(lái) 612 個(gè)月，公司股價(jià)超越分析師（或分析師