關(guān)于CAPM模型的實(shí)證研究

1、以廣州藥業(yè)為例在您購進(jìn)某個(gè)股票以前，您有沒有想過對(duì)于這項(xiàng)投資，您要求的最低每年 回報(bào)率是多少？這是您設(shè)定的投資收益的底線，如果某個(gè)股票不能實(shí)現(xiàn)這個(gè)最 低的收益，就不應(yīng)當(dāng)買入。預(yù)期的收益率必須大于（至少等于）這個(gè)底線，才 是理性的投資。比如您認(rèn)為某個(gè)股票的回報(bào)率必須在10%以上，目前股價(jià)為 30元，一年以后價(jià)格加上或有的每股分紅應(yīng)大于等于33 元（=30*1.1）。如果預(yù)期股價(jià)將在一年后上漲到 35 元，即使不分紅，也應(yīng)買入，因 為預(yù)期的回報(bào)率為16.67%（）大于您要求的回報(bào)率 10%。預(yù)期的收益率 =（一年以后預(yù)期的股價(jià) -目前股價(jià) +一年內(nèi)預(yù)期的每股分紅） / 目前股價(jià) =（一年以后預(yù)期的

2、股價(jià) +分紅） /目前股價(jià) -1在金融業(yè)，最常用的一種模型叫做資本資產(chǎn)定價(jià)模型，簡(jiǎn)稱 CAPM （Capital asset pricing model）。利用這個(gè)公式，您就可以設(shè)定每一只股票的投資回報(bào)率的 底線（要求的回報(bào)率Required return），作為您買賣股票的依據(jù) 一一買入（賣 出）那些預(yù)期的回報(bào)率高于（低于）通過 CAPM計(jì)算出來的要求的回報(bào)率的股 票。如果預(yù)期的回報(bào)率和要求的回報(bào)率相等，說明目前股價(jià)正確反映了股票的 理論價(jià)值，不存在價(jià)值高估或低估，在這種情況下，您既可以買入，也可以賣 出（把資金轉(zhuǎn)移到那些預(yù)期回報(bào)率更高的資產(chǎn)上），也可以持有。CAP M公式要求的收益率二無風(fēng)

3、險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)*風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)二Rf+Rm-Rf）1）無風(fēng)險(xiǎn)收益率（ Risk-free rate, Rf）：等于短期國(guó)債收益率或者一年銀行存款收益率，目前澳洲央行 Reserve Bank of Australia2007年11月 7日公布的最新官方利率為6.75%，2008年1月 14日央行發(fā)行的 30天短期國(guó)債年收益率位6.93%。2）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ Risk premium）：等于資本市場(chǎng)收益率減去無風(fēng)險(xiǎn)收益率（Rm-Rf）,注意這里衡量的是整個(gè)股 市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而不是某個(gè)特定股票的。投資者選擇不把錢放到銀行，而投入 資本市場(chǎng),承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)是為了獲得更高的收益。根據(jù) Tim Brailsf

4、ord、JohnC. Han die y 禾口 Krish nan Maheswara n,發(fā)表于2008 年 1 月 2 日Accounting & Finance上的文章Re-examination of the historical equity risk premium in Australia（重新審視澳大利亞歷年的證券風(fēng) 險(xiǎn)溢價(jià)）指出：從 1958年至 2005 年,澳大利亞股市相對(duì)于短期國(guó)債收益率平均高出6.8%。3）風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（B）希臘字母B（Beta）反映的是某個(gè)特定股票的價(jià)格波動(dòng)對(duì)整個(gè)股市指數(shù)變動(dòng) 的敏感程度（聯(lián)動(dòng)性）。它衡量的是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（由影響整個(gè)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn) 因素而引

5、起的,比如經(jīng)濟(jì)周期、宏觀經(jīng)濟(jì)等）,是無法通過分散投資降低的, 相對(duì)還有每個(gè)股票的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（行業(yè)利潤(rùn)率、競(jìng)爭(zhēng)程度、企業(yè)的比較優(yōu) 勢(shì)、內(nèi)在價(jià)值等風(fēng)險(xiǎn)）,非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是可以通過把投資分散到不同行業(yè)不同 企業(yè)來降低甚至降到幾乎為零。B不僅是用來計(jì)算要求的回報(bào)率的重要組成，B值本身也可以告訴我們?cè)摴善钡奶匦?，是激進(jìn)還是保守，價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大還是小。如果某個(gè)股票的B值等于 1,說明它的股價(jià)波動(dòng)的幅度和大盤指數(shù)應(yīng)該是一致的,如果指數(shù)上漲（下 跌）1%,該股的價(jià)格基本上也會(huì)上漲（下跌）1%。如果B大于1,這個(gè)股票的 特性比較激進(jìn)（價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大）,在指數(shù)上漲時(shí),股價(jià)漲幅大于指數(shù)漲幅； 而在指數(shù)下跌時(shí),這意味

6、著風(fēng)險(xiǎn)更大,個(gè)股跌幅會(huì)比指數(shù)跌幅更大。如果B小于1這個(gè)股票的特性比較保守（價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)?。?，漲幅和跌幅 都比指數(shù)的漲跌幅要小。其實(shí)，每個(gè)行業(yè)的平均 B值都不同，由此可以得知各行業(yè)板塊的特性。比 如零售業(yè)的B值接近1,為0.98;銀行業(yè)更保守，平均 B值為0.82,醫(yī)藥行業(yè)救激進(jìn)得多，平均 B值高達(dá)1.45。如果澳洲股市上漲（下跌） 10%,醫(yī)藥板塊平均漲幅（跌幅）將近 14.5%。xx主要行業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（B） 覽表行業(yè)平均B值金融業(yè)銀行 Bank0.82 混業(yè)金融 Diversified financials1.17 地產(chǎn) Real estate0.96資本貨物業(yè)資本貨物 Capital g

7、oods1.04服務(wù)業(yè)商業(yè)服務(wù)1.27Commercial services & supplies 消費(fèi)者服務(wù)0.96Consumer services零售 Retailing0.98 運(yùn)輸 Transportation0.96 傳媒 Media1.03 消費(fèi)品 耐用消費(fèi)品和服裝必須消費(fèi)品1.42Consumer durables & Apparel Food & Staples Retailing 食品飲料和煙草0.60Food beverage & tobacco原料工業(yè)原料 Materials1.22 能源 Energy醫(yī)療保健業(yè) 醫(yī)療設(shè)備和服務(wù)藥品1.01Health care equ

8、ipment & services Pharmaceuticals & biotechnology 科技業(yè)軟件和服務(wù)硬件和設(shè)備1.34Software & services Technology Hardware & equipment通訊服務(wù)0.37公用事業(yè)公用事業(yè) Utilities0.37http:2008年1月 14日0.641.211.450.89從上表我們看出，平均B值較大（激進(jìn)）的行業(yè)包括：藥品、耐用消費(fèi)品和服裝、軟件和服務(wù)、商業(yè)服務(wù)、原料和能源、混業(yè)金 融。較保守的行業(yè)包括：銀行、硬件和服務(wù)、必須消費(fèi)品、食品飲料和煙草。通訊服務(wù)業(yè)和公用事業(yè)類股的 B值特別低，只有0.37，說明

9、這兩個(gè)行業(yè)的股票上下波動(dòng)的服務(wù)很小，可謂波瀾不驚。其它行業(yè)和股值基本聯(lián)動(dòng)，B值接近1。應(yīng)當(dāng)注意，要代入上述 CAPM公式的B值并不是該股票所處行業(yè)的平均 B 值，而是這個(gè)股票本身的B值。同樣是銀行股，聯(lián)邦銀行（CBA.AX的B值更低，只有0.72 （低于行業(yè)平均B值0.82）, ANZ銀行（ANZ.AX的B值就比較高，達(dá)到0.86。http:案例我們以聯(lián)邦銀行股票 （CBA.AX為例，利用CAPM公式計(jì)算最低要求的投資回報(bào)率：無風(fēng)險(xiǎn)收益率,我們?nèi)?30 天短期國(guó)債年收益率位6.93%,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),取6.8%,在網(wǎng)上取得CBA的B值為0.72（打開的頁面如下,圖略）。http:CBA.AX要求的收

10、益率 =無風(fēng)險(xiǎn)收益率 +風(fēng)險(xiǎn)系數(shù) *風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) =6.93%+0.72*6.8%=11.826% 12%因此只有當(dāng)CBA每年可以帶來超過12%的回報(bào)，投資者才會(huì)考慮購買2007年12月31日CBA收盤價(jià)為59.1 元，2008 年底的時(shí)候它的股價(jià)加上年度每股紅利至少應(yīng)高于66.19 元 （=59.1*1.12）。關(guān)鍵的問題，現(xiàn)在如何得知一年以后的價(jià)格，很多專業(yè)投資公司和傳統(tǒng)的 全方位服務(wù)的經(jīng)紀(jì)公司，都會(huì)向客戶提供他們對(duì)各大上市公司的盈利、股價(jià)和 分紅的預(yù)期。即使沒有他們的分析報(bào)告，您也可以通過下列公式自己做一下預(yù)測(cè)。預(yù)期一年以后的價(jià)格二每股盈利EPS*（ 1+EPS張幅）*市盈率P/E* （1+

11、P/E漲 幅）預(yù)期一年內(nèi)的每股紅利 =上一年度每股紅利 *（1+紅利漲幅）2007年度CBA的每股盈利EPS為3.397 元，每股分紅2.56 元。在上圖CBA的“Key Statistic頁面上，我們得知：市盈率P/E為15.08；EPS預(yù)期漲幅為 11%（顯示在 “Growth rates下的 “Earning最后一欄 “2yr Fcst未來兩年預(yù)期漲幅）；P/E 的增長(zhǎng)倍數(shù)為1.37 （顯示在 “P/E growth ratio的 “Compan一欄下），這已經(jīng)是（1+P/E漲 幅），在計(jì)算的時(shí)候不用再加上 1；預(yù)期紅利漲幅為9.4% (顯示在 “Growth rates下的 “ Div

12、ide nds最后一欄 “ 2yr Fes未來兩年預(yù) 期漲幅)代入公式：一年以后預(yù)期CBA的價(jià)格=3.397*1.11*15.08*1.37=77.9 元年度預(yù)期的分紅 =2.56*1.094=2.8元預(yù)計(jì)2008年CBA的投資收益為(77.959.1+2.8)/59.1=36.55%大于要求的12%當(dāng)然，您還可以試著用市凈率 P/B和市凈率漲幅； 或者市銷率 P/二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論描述資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在馬柯維茨均值方差 理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，它繼承了其的假設(shè)，如，資本市場(chǎng)是有效的、資產(chǎn)無 限可分，投資者可以購買股票的任何部分、投資者根據(jù)均值方差選擇投資組 合、投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)，永不滿

13、足的、存在著無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資者可以按無風(fēng) 險(xiǎn)利率自由借貸等等。同時(shí)又由于馬柯維茨的投資組合理論計(jì)算的繁瑣性，導(dǎo) 致了其的不實(shí)用性，夏普在繼承的同時(shí)，為了簡(jiǎn)化模型，又增加了新的假設(shè)。 有，資本市場(chǎng)是完美的，沒有交易成本，信息是免費(fèi)的并且是立即可得的、所 有投資者借貸利率相等、投資期是單期的或者說投資者都有相同的投資期限、 投資者有相同的預(yù)期，即他們對(duì)預(yù)期回報(bào)率，標(biāo)準(zhǔn)差和證券之間的協(xié)方差具有 相同的理解等等。該模型可以表示為：E (R) = Rf+ E( Rm) Rf 珈中，E (R)為股票或投資組合的期望收益 率，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，投資者能以這個(gè)利率進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)的借貸，E (Rm)為市場(chǎng)組合的收

14、益率，B是股票或投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度。從模型當(dāng)中，我們可 以看出，資產(chǎn)或投資組合的期望收益率取決于三個(gè)因素：(1) 無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf, 般將一年期國(guó)債利率或者銀行三個(gè)月定期存款利 率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，投資者可以以這個(gè)利率進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)借貸；(2) 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格，即E (Rm) Rf,是風(fēng)險(xiǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的比值，也是市場(chǎng)組 合收益率與無風(fēng)險(xiǎn)利率之差；(3) 風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)B,是度量資產(chǎn)或投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大小尺度的指標(biāo)，是 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率與市場(chǎng)組合收益率的協(xié)方差與市場(chǎng)組合收益率的方差之比,故市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù) B等于1。三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的意義資本資產(chǎn)定價(jià)模型是第一個(gè)關(guān)于金融資產(chǎn)定 價(jià)的均衡模型,同時(shí)也是第一

15、個(gè)可以進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)的金融資產(chǎn)定價(jià)模型。模型 的首要意義是建立了資本風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系,明確指明證券的期望收益率就是 無風(fēng)險(xiǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償兩者之和,揭示了證券報(bào)酬的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。資本資產(chǎn)定 價(jià)模型另一個(gè)重要的意義是,它將風(fēng)險(xiǎn)分為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng) 險(xiǎn)是一種特定公司或行業(yè)所特有的風(fēng)險(xiǎn),它是可以通過資產(chǎn)多樣化分散的風(fēng) 險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指由那些影響整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)因素引起的,是股票市場(chǎng)本身所 固有的風(fēng)險(xiǎn),是不可以通過分散化消除的風(fēng)險(xiǎn)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的作用就是通過投資組合將非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散掉，只剩下系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。并且在模型中引進(jìn)了B系數(shù)來表征系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。四、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型之所以一經(jīng)

16、推出就風(fēng)靡整 個(gè)實(shí)業(yè)界、投資界，不僅僅因?yàn)槠浜?jiǎn)潔的形式，理論的淺顯易懂，更在于其多 方面的應(yīng)用。1、計(jì)算資產(chǎn)的預(yù)期收益率這是資本資產(chǎn)定價(jià)模型最基本的應(yīng)用，根據(jù)公式 即可得到。資本資產(chǎn)定價(jià)模型其它的應(yīng)用，均是通過這基本的應(yīng)用延展開來 的。2、有助于資產(chǎn)分類，進(jìn)行資源配置我們可以根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行分類。資產(chǎn)定價(jià)是利用各種風(fēng)險(xiǎn)因子來解釋平均收益率的，因此風(fēng)險(xiǎn)因子 不同的資產(chǎn)具有不同的收益，按照因子變量不同范圍劃分的資產(chǎn)類型具有不同 的收益特征。我們利用資產(chǎn)定價(jià)模型中股票的風(fēng)險(xiǎn)因子B對(duì)股票進(jìn)行分類。當(dāng)p1,如3=2時(shí)，那么當(dāng)市場(chǎng)收益率上漲價(jià)1%時(shí)，這種股票收益率預(yù)計(jì)平均上 漲 2%；但是當(dāng)

17、市場(chǎng)收益率下降 1%時(shí)，這種股票收益率預(yù)計(jì)下跌 2%，因此，可 以認(rèn)識(shí)這種股票比市場(chǎng)組合更具有風(fēng)險(xiǎn)性，所以這類股票被稱為進(jìn)攻型股票 (Aggressive Stoc)k ；當(dāng) 3=1 時(shí)，那么股票將隨市場(chǎng)組合一起變動(dòng)，這類股票被 稱為中性股票(Neutral Stock);當(dāng)仟1,如薩0.5 時(shí)，那么這類股票的波動(dòng)性是市場(chǎng)波動(dòng)的一半，即若市場(chǎng)收益率上漲 1%時(shí) ,這種股票收益率預(yù)計(jì)平均上漲0.5%,這類股票能使投資者免于遭受較大的損失,但也使投資者無法有較大 的收益，所以這類股票稱為防御型股票(Defensive Stock。很明顯，不同類別 的股票具有不同的收益特征。在此基礎(chǔ)上,就可以根據(jù)投

18、資者的要求或投資者 的風(fēng)險(xiǎn)偏好,進(jìn)行資產(chǎn)組合管理了,從而優(yōu)化資金配置。3、為資產(chǎn)定價(jià),從而指導(dǎo)投資者投資行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型是基于風(fēng)險(xiǎn)資 產(chǎn)的期望收益均衡基礎(chǔ)上的預(yù)測(cè)模型,根據(jù)它計(jì)算出來的預(yù)期收益是資產(chǎn)的均 衡價(jià)格,這一價(jià)格與資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值是一致的。但均衡畢竟是相對(duì)的,在競(jìng)爭(zhēng) 因素的推動(dòng)下,市場(chǎng)永遠(yuǎn)處在由不均衡到均衡,由均衡到不均衡的轉(zhuǎn)化過程當(dāng)中。資本資產(chǎn)定價(jià)模型假定所有的投資都運(yùn)用馬柯維茨的投資組合理論在有效 集里去尋找投資組合，這時(shí)證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系可表示為：E (Ri) = Rf+ E(Rm) Rf x該模型即為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在均衡時(shí)的期望收益 模型。投資者可根據(jù)市場(chǎng)證券組合收益率的估計(jì)值和證券的B估計(jì)值，計(jì)算出證券在市場(chǎng)均衡狀態(tài)下的期望收益率，然后根據(jù)這個(gè)均衡狀態(tài)下的期望收益率 計(jì)算出均衡的期初價(jià)格：均衡的期初價(jià)格二E (期末價(jià)格+利息)/E( Ri)+1將現(xiàn)行的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格與 均衡的期初價(jià)格進(jìn)行比較，若兩者不等，則說明市場(chǎng)價(jià)格被誤定，誤定的價(jià)格 應(yīng)該有回歸的要求。利用這一點(diǎn)，便可決定投資何種股票。當(dāng)現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格 低于均衡價(jià)格時(shí)，說明該證券的價(jià)值被低估，應(yīng)當(dāng)購買之，相反，若現(xiàn)實(shí)的市 場(chǎng)價(jià)格若高于均衡價(jià)格，則應(yīng)當(dāng)賣出該證券，而將資金轉(zhuǎn)向其他被低估的證 券。4、投資組合績(jī)效測(cè)定組合管理的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估不同于傳統(tǒng)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估，它不僅 要考慮投資的收益，而且要考慮投資風(fēng)險(xiǎn)。投資者