2020年頁巖氣和乙烷裂解行業(yè)報(bào)告

1、石油石化行業(yè)深度報(bào)告正文目錄一、頁巖油/氣革命重塑能源和化工行業(yè). 41.1 目前全球 90%以上的頁巖油氣產(chǎn)量來自美國.41.2 頁巖油氣副產(chǎn)輕烴改變了乙烯成本曲線.6二、低油價(jià)下的頁巖油：生存還是毀滅？ . 82.1 低油價(jià)影響頁巖油氣盈利和現(xiàn)金流.82.2 頁巖油氣公司會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模破產(chǎn)潮嗎？.92.3 預(yù)計(jì) 2020-2021 年美國頁巖油/氣產(chǎn)量將出現(xiàn)下降 .12三、乙烷：資源充足嗎？長期價(jià)格如何？ . 133.1 乙烷資源量豐富，未回收比例高達(dá) 62%.133.2 乙烷長期價(jià)格追蹤天然氣和其他石化原料（含原油） .152.3 低油價(jià)下乙烷裂解的成本競爭力仍然是最強(qiáng)的.15四、五、投資

2、建議 . 16風(fēng)險(xiǎn)提示 . 17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款2 / 18石油石化行業(yè)深度報(bào)告圖表目錄圖表 1 全球頁巖氣探明技術(shù)可采儲(chǔ)量（單位：tcf）.4圖表 2 2019 年全球頁巖氣產(chǎn)量份額.4圖表 3 美國頁巖氣產(chǎn)量高速增長（單位：bcfpd） .4圖表 4 2019 年美國頁巖氣產(chǎn)量分布.4圖表 5 頁巖氣之父 George Mitchell（左）.5圖表 6 水利壓裂和水平鉆井 .5圖表 7 頁巖氣革命造就了美國的能源獨(dú)立.6圖表 8 Marcellus 頁巖氣典型組分 .6圖表 9 不同裂解原料下烯烴成分的變化 .7圖表 10圖表 11圖表 12圖表 13圖表 14圖表 15圖表 1

3、6圖表 17圖表 18圖表 19圖表 20圖表 21圖表 22圖表 23圖表 24圖表 25圖表 26圖表 27圖表 28圖表 29圖表 30圖表 31全球乙烯成本曲線（美元/噸）.7頁巖油主產(chǎn)區(qū)盈虧平衡油價(jià)（美元/桶）.8低油價(jià)重創(chuàng)美國頁巖油氣企業(yè)（單位：百萬美元） .8美國頁巖油行業(yè)短期償債指標(biāo)持續(xù)好轉(zhuǎn).9龍頭頁巖油企業(yè)流動(dòng)比率較好.942 家樣本頁巖油公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)均值（%）.9美國石油行業(yè)債務(wù)到期量 .9國際原油供需預(yù)測（百萬桶/天） .10全球新冠疫情新增病例進(jìn)入平臺(tái)期（個(gè)）.10美國原油庫存持續(xù)好轉(zhuǎn)（千桶） .10美國頁巖油現(xiàn)金流成本（美元/桶）.11長期 40 美元油價(jià)下頁巖油

4、企業(yè)的償債能力分布（%）.11美國頁巖油新井盈虧平衡成本（美元/桶）.12鉆井的數(shù)量大幅下降.12未來一年美國頁巖氣產(chǎn)量預(yù)計(jì)將出現(xiàn)下滑.13近年來美國輕烴產(chǎn)量持續(xù)增長（千桶/月）.13近年來美國乙烷出口量持續(xù)增長（百萬桶/天）.13頁巖氣各組分占比（100%）.14乙烷產(chǎn)量和潛在資源量占比.14丙烷產(chǎn)量和潛在資源量占比.14乙烷、丙烷、原油、天然氣價(jià)格（美元/mmbtu）.15低油價(jià)下乙烷裂解的成本優(yōu)勢依然明顯（元/噸）.16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款3 / 18石油石化行業(yè)深度報(bào)告一、 頁巖油/氣革命重塑能源和化工行業(yè)1.1 目前全球 90%以上的頁巖油氣產(chǎn)量來自美國頁巖油和頁巖氣是蘊(yùn)藏在富有

5、機(jī)質(zhì)頁巖層及其夾層中的石油天然氣資源，由于其埋藏環(huán)境和開采技術(shù)跟常規(guī)的油氣資源不同，一般稱為非常規(guī)油氣資源。頁巖油氣在全球分布比較廣泛，中國、美國、阿根廷、墨西哥和南非等國家是全球頁巖油氣資源最為豐富的國家。而美國是世界上最早發(fā)現(xiàn)頁巖油氣的國家，也是最早進(jìn)行頁巖油氣勘探、開發(fā)和研究的國家，并且已經(jīng)取得了巨大的成功，例如2019 年全球 90%以上的頁巖氣產(chǎn)量來自美國。圖表1全球頁巖氣探明技術(shù)可采儲(chǔ)量（單位：tcf）圖表22019 年全球頁巖氣產(chǎn)量份額阿根廷2%加拿大1%1,4001,2001,000800中國2%6004002000中國美國阿根廷墨西哥南非澳大利亞加拿大利比亞阿爾及利亞巴西其他

6、美國95%資料來源：EIA、平安證券研究所資料來源：EIA、平安證券研究所美國頁巖氣的大規(guī)模商業(yè)化開采是從 2005-2006 年開始的，2006-2019 年美國頁巖氣產(chǎn)量的復(fù)合增長率為 22%，產(chǎn)量主要來自 Marcellus、Permian、Haynesville、Utica、Eagle Ford 等盆地和區(qū)塊。圖表3美國頁巖氣產(chǎn)量高速增長（單位：bcfpd）圖表42019 年美國頁巖氣產(chǎn)量分布Bakken (ND產(chǎn)量Niobrara-& MT)Fayetteville(AR)CodellBarnett3%(TX)3%80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.00

7、10.000.00(CO &2%WY)Rest of US4%shale4%Marcellus(PA, WV,OH & NY)32%Mississippian (OK)4%Woodford(OK)4%Eagle Ford(TX)6%Utica (OH,PA & WV)11%Permian (TX& NM)14%Haynesville(LA & TX)13%資料來源：EIA、平安證券研究所資料來源：EIA、平安證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款4 / 18石油石化行業(yè)深度報(bào)告兩項(xiàng)關(guān)鍵技術(shù)造就了頁巖油氣革命的成功：水利壓裂和水平鉆井。后來被稱為頁巖油氣之父的George Mitchell 從 19

8、80 年代開始挑戰(zhàn)將水利壓裂法用于頁巖油氣的商業(yè)化開采，但當(dāng)時(shí)大型能源公司認(rèn)為這在技術(shù)上很難實(shí)現(xiàn)，而且成本很高，因此對(duì)頁巖氣和頁巖油的開發(fā)持消極態(tài)度。在這種形勢下，米切爾通過自己創(chuàng)辦的小型風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，果斷地進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，經(jīng)過持續(xù)多年的研發(fā)，成功改進(jìn)了水利壓裂技術(shù)，使其能高效開采頁巖氣及頁巖油，由此揭開了頁巖氣革命的序幕。GeorgeMitchell 2002 年以 35 億美元的價(jià)格把 Mitchell 能源開發(fā)公司出售給了戴文能源公司，而他成為戴文能源公司的最大股東。此后戴文能源公司將水平鉆井作為提高頁巖氣井產(chǎn)能的又一種技術(shù)。自那時(shí)以來，在短短幾年內(nèi)，隨著技術(shù)的進(jìn)步鉆井技術(shù)不斷提高，水平鉆井技

9、術(shù)成為許多勘探開發(fā)公司尋找非常規(guī)油氣的工具?？梢哉f水力壓裂技術(shù)和水平鉆井技術(shù)改變了全球石油和天然氣行業(yè)的面貌。圖表5頁巖氣之父 George Mitchell（左）圖表6水利壓裂和水平鉆井資料來源：Google、平安證券研究所資料來源：EPA、平安證券研究所美國頁巖氣的開發(fā)成功并大規(guī)模商業(yè)化開采，是多種因素促成的結(jié)果，除了水利壓裂和水平鉆井等技術(shù)因素之外，政府的財(cái)稅支持、明晰的產(chǎn)權(quán)、高度市場化、金融資本的注入和高度發(fā)達(dá)的天然氣管網(wǎng)設(shè)施都是美國頁巖氣革命成功的關(guān)鍵因素，對(duì)我國的非常規(guī)天然氣開發(fā)也具有重要的參考和借鑒意義。美國頁巖氣革命的成功，對(duì)美國乃至全球的能源化工行業(yè)和政治經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影

10、響：1) 頁巖氣的大量開采使得美國的石油和天然氣實(shí)現(xiàn)了自給自足，受此影響美國一躍成為石油和天然氣的凈出口國。2) 頁巖氣的大規(guī)模開發(fā)也拉動(dòng)了美國的經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)了就業(yè)（尤其是對(duì)于頁巖氣的主產(chǎn)地區(qū)）。3) 同時(shí)隨著美國原油和天然氣產(chǎn)量的增長，美國不斷以能源作為工具去影響國際政治。4) 頁巖氣導(dǎo)致天然氣價(jià)格大幅下降，吸引了全球大量以天然氣為原料或者燃料的工業(yè)企業(yè)去美國投資，包括中國的福耀玻璃、萬華化學(xué)以及部分甲醇企業(yè)。5) 頁巖氣中含有大量的輕烴資源（乙烷、丙烷、丁烷等），這些組分是重要的石化原料，因此美國頁巖氣革命的成功也重塑了美國乃至全球的石化行業(yè)，也就是從頁巖氣革命之后，全球烯烴原料的輕質(zhì)化才成

11、為一種主流趨勢。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款5 / 18石油石化行業(yè)深度報(bào)告圖表7頁巖氣革命造就了美國的能源獨(dú)立資料來源：EIA、平安證券研究所1.2 頁巖油氣副產(chǎn)輕烴改變了乙烯成本曲線眾所周知，石油天然氣成分隨著產(chǎn)出地的不同而不同，而且隨著開采時(shí)間的變化其成分也會(huì)發(fā)生些許變化，作為非常規(guī)油氣資源的頁巖油和頁巖氣也是如此，美國的頁巖油氣部分區(qū)塊以產(chǎn)油為主，部分區(qū)塊以產(chǎn)氣為主。不同區(qū)塊所產(chǎn)的頁巖氣都含有豐富的輕烴資源，以美國最大的頁巖氣產(chǎn)地阿巴拉契亞盆地 Marcellus 頁巖氣藏為例，代表性的氣井 C2-C4 組分大約占到天然氣總量的 10-15%。圖表8Marcellus 頁巖氣典型組分資料來

12、源：EIA、平安證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款6 / 18石油石化行業(yè)深度報(bào)告美國頁巖氣副產(chǎn)的大量輕烴組分是優(yōu)質(zhì)的石化原料，低成本的乙烷、丙烷和丁烷資源沖擊著石腦油、輕柴油等傳統(tǒng)的裂解原料，甚至也對(duì)相對(duì)低成本的丙烷脫氫和煤制烯烴造成了沖擊。另一方面，烯烴原料的輕質(zhì)化也造成了碳四資源的相對(duì)不足，促進(jìn)了短流程丁二烯生產(chǎn)工藝即丁烷脫氫的發(fā)展。圖表9不同裂解原料下烯烴成分的變化資料來源：Nexant、平安證券研究所頁巖氣的生產(chǎn)和輕烴的分離共同導(dǎo)致了北美地區(qū)成為全球乙烯成本最低的兩個(gè)地區(qū)之一（另一個(gè)是中東），全球乙烯的定價(jià)機(jī)制決定了這必定導(dǎo)致北美地區(qū)出現(xiàn)大量的裂解廠投資，事實(shí)也證明頁巖氣革命吸引了北

13、美本土和全球各地的企業(yè)來美國投資乙烯裂解及下游衍生物項(xiàng)目。例如即將于 2021年投產(chǎn)的道達(dá)爾公司和北歐化工的合資企業(yè) Bayport Polymers 在德克薩斯州亞瑟港新建的 110 萬噸/年乙烷裂解項(xiàng)目，以及殼牌公司在賓夕法尼亞州莫納卡（Monaca）新建 150 萬噸/年裂解裝置等。圖表10 全球乙烯成本曲線（美元/噸）資料來源：Woodmac、平安證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款7 / 18石油石化行業(yè)深度報(bào)告二、 低油價(jià)下的頁巖油：生存還是毀滅？2.1 低油價(jià)影響頁巖油氣盈利和現(xiàn)金流受新冠疫情和大國博弈的影響，2020 年上半年國際油價(jià)大幅下跌，尤其是沙特和俄羅斯就減產(chǎn)問題沒有達(dá)成

14、協(xié)議之后，國際油價(jià)出現(xiàn)了史無前例的大跳水，4 月底 WTI2005 合約甚至出現(xiàn)了有史以來的第一次負(fù)油價(jià)。后續(xù)隨著 OPEC+產(chǎn)油國重新達(dá)成 970 萬桶/天的協(xié)議，疊加中國新冠疫情得到有效控制，全球新冠肺炎新增病例的企穩(wěn)，國際油價(jià)開始反彈。近期 WTI 已經(jīng)反彈至 30 美元以上，布倫特反彈至 35 美元左右?？紤]到美國頁巖油的盈虧平衡點(diǎn)大約在 45-50 美元區(qū)間，當(dāng)前 30 美元的原油價(jià)格勢必對(duì)其盈利能力造成較大的負(fù)面影響。圖表11 頁巖油主產(chǎn)區(qū)盈虧平衡油價(jià)（美元/桶）均值Permian-DelawareBasinEastEagleFordBakkenPermian-MidlandBas

15、inWestEagleFordDJBasin806040200資料來源：Bloomberg、平安證券研究所從 2020 年一季度美國頁巖油公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，42 家樣本企業(yè)的凈利潤和利潤率出現(xiàn)了較大幅度的下滑。樣本企業(yè)合計(jì)凈利潤負(fù) 456 億美元，營運(yùn)利潤率降至-19%。圖表12 低油價(jià)重創(chuàng)美國頁巖油氣企業(yè)（單位：百萬美元）凈利潤營運(yùn)利潤率（右軸）20,00010,0000403020(10,000)(20,000)(30,000)(40,000)(50,000)100(10)(20)(30)資料來源：Bloomberg、平安證券研究所低油價(jià)沖擊下，部分美國頁巖油生產(chǎn)公司和油服公司出現(xiàn)了破產(chǎn)

16、，截止 5 月初共有 5 家上市石油公司出現(xiàn)破產(chǎn)，包括美國老牌海上鉆井公司戴蒙德海底鉆探公司、惠廷石油。另外。能源巨頭切薩皮克能源也在為可能出現(xiàn)的破產(chǎn)做準(zhǔn)備。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款8 / 18石油石化行業(yè)深度報(bào)告2.2 頁巖油氣公司會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模破產(chǎn)潮嗎？少量企業(yè)的破產(chǎn)會(huì)不會(huì)引發(fā)美國頁巖油氣行業(yè)大規(guī)模的破產(chǎn)潮？我們認(rèn)為主要取決于以下關(guān)鍵因素：1）美國頁巖油企業(yè)能否度過目前的債務(wù)危機(jī)；2）國際油價(jià)下半年和 2021 年的走勢如何；3）美國頁巖油的現(xiàn)金流成本到底在哪里？債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，經(jīng)過分析我們發(fā)現(xiàn)美國石油行業(yè)整體償債指標(biāo)相對(duì)穩(wěn)健，杠桿率和其他行業(yè)相比偏低，流動(dòng)比率位于行業(yè)峰值附近，大型的頁巖油生

17、產(chǎn)商短期償債能力處于歷史較高的水平，這主要是因?yàn)槊绹蜌庑袠I(yè)在 2015 年加了一波杠桿，隨后油價(jià)低迷背景下，市場擔(dān)憂頁巖油企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的呼聲較高，行業(yè)開始了緩慢去杠桿。尤其是 2018 年底油價(jià)下跌以來，美國頁巖油的財(cái)務(wù)杠桿開始減少，最近一年多流動(dòng)比率持續(xù)回升至十年均線以上。圖表13 美國頁巖油行業(yè)短期償債指標(biāo)持續(xù)好轉(zhuǎn)圖表14 龍頭頁巖油企業(yè)流動(dòng)比率較好Antero Resources Corp2.50EOG Resources Inc流 動(dòng) 比 率流動(dòng)比率2.001.501.000.500.001.601.401.201.000.800.600.400.200.00資料來源：Blomberg、

18、平安證券研究所資料來源：Blomberg、平安證券研究所另外從頁巖油企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來看，2021 年一季度之前美國頁巖油的到期債務(wù)還處于相對(duì)低的水平，短期的償債壓力并不是很大，預(yù)計(jì)油價(jià)在 2021 年一季度恢復(fù)至 40 美元以上的概率很大，我們認(rèn)為對(duì)于大部分頁巖油生產(chǎn)商來說，發(fā)生大規(guī)模債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性還是很低的。圖表15 42 家樣本頁巖油公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)均值（%）圖表16 美國石油行業(yè)債務(wù)到期量到期量(億美元）60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00到期量(億美元）120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00資料來源：Blomber

19、g、平安證券研究所資料來源：Blomberg、平安證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款9 / 18石油石化行業(yè)深度報(bào)告國際油價(jià)的走勢是決定美國頁巖油生存能力的第二大變量，本次油價(jià)的大跌跟 2015 年-2016 年油價(jià)下跌最大的不同是新冠疫情造成的需求端的萎靡，供需矛盾最為集中的時(shí)期是二季度。從需求端來看，近期全球新冠疫情新增病例進(jìn)入平臺(tái)期，各國開始放松交通管制；供給端來看 OPEC+產(chǎn)油國自5 月份開始實(shí)施減產(chǎn)，全球原油庫存壓力開始緩解，同時(shí) OPEC+產(chǎn)油國正在考慮根據(jù)原油的供需變化將 970 萬桶/天的減產(chǎn)幅度延長至 7 月份之后。根據(jù) EIA 等機(jī)構(gòu)的預(yù)測數(shù)據(jù)，下半年-2021 年國際原

20、油庫存將持續(xù)下降，有利于國際油價(jià)的反彈回升。圖表17 國際原油供需預(yù)測（百萬桶/天）圖表18 全球新冠疫情新增病例進(jìn)入平臺(tái)期（個(gè)）全球:確診病例:累計(jì)值全球:確診病例:當(dāng)日新增（右軸）庫存凈流入（右軸）供應(yīng)需求6,000,000120000100000800006000040000200000105.00100.0095.0090.0085.0080.0075.0070.002520151055,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,00000-5-102020/1/202020/3/202020/5/20資料來源：EIA、平安證券研究所資料來源：EI

21、A、平安證券研究所此次原油危機(jī)中，美國原油的市場供需矛盾最為突出，倉儲(chǔ)能力的瓶頸成為影響油價(jià)的最重要變量，但低油價(jià)下美國原油生產(chǎn)廠開始自然削減產(chǎn)量，近期美國原油庫存出現(xiàn)下降，這將是原油市場反轉(zhuǎn)的重要信號(hào)，不出意外的話，國際油價(jià)已經(jīng)走出最艱難的時(shí)期，近期將以反彈行情為主。圖表19 美國原油庫存持續(xù)好轉(zhuǎn)（千桶）美國商業(yè)庫存庫欣原油周環(huán)比庫欣周環(huán)比600,000.00500,000.00400,000.00300,000.00200,000.00100,000.000.0020.0%15.0%10.0%5.0%15.0%11.6%8.7%6.1%3.3%9.0%4.5%3.0%2.2%2.4%1.9

22、%1.5%2.2%1.0%-2.7%0.0%-0.3%-4.6%-5.0%-5.0%-8.9%-10.0%-15.0%2020/1/32020/2/32020/3/32020/4/32020/5/3資料來源：Wind、平安證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款10 / 18石油石化行業(yè)深度報(bào)告第三個(gè)問題：頁巖油的現(xiàn)金流成本在哪里？根據(jù)達(dá)拉斯銀行一季度針對(duì)美國頁巖油企業(yè)所做的調(diào)研，當(dāng)前美國頁巖油企業(yè)的現(xiàn)金流成本基本在 23-32 美元之間，幾大主產(chǎn)區(qū)的頁巖油企業(yè)平均現(xiàn)金流成本基本在 30 美元以下，其中鷹潭地區(qū)的現(xiàn)金流成本最低，達(dá)到 23 美元。鑒于 WTI 已經(jīng)反彈至 30-35美元之間，下半年隨

23、著庫存的消化有望繼續(xù)反彈，因此存量井可以維持正的現(xiàn)金流，同時(shí)我們參考頁巖油的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，綜合判斷我們認(rèn)為美國頁巖油出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂而大規(guī)模破產(chǎn)的可能性是幾乎沒有的。圖表20 美國頁巖油現(xiàn)金流成本（美元/桶）資料來源：達(dá)拉斯銀行、平安證券研究所另外根據(jù)同一份調(diào)研，如果油價(jià)長期保持 40 美元，只有 15%的頁巖油企業(yè)會(huì)在一年內(nèi)喪失償債能力，保持兩年以上償債能力的企業(yè)占到 60%。從油氣公司的直接反饋來看，假設(shè)下半年 WTI 原油價(jià)格在 35 美元左右，2021 年達(dá)到 40 美元，大部分頁巖油氣公司預(yù)計(jì)會(huì)度過此次危機(jī)。圖表21 長期 40 美元油價(jià)下頁巖油企業(yè)的償債能力分布（%）50454035

24、302520151050資料來源：達(dá)拉斯銀行、平安證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款11 / 18石油石化行業(yè)深度報(bào)告2.3 預(yù)計(jì) 2020-2021 年美國頁巖油/氣產(chǎn)量將出現(xiàn)下降在低油價(jià)的環(huán)境下，美國的一些大型的國際石油公司（包括?？松梨诤脱┓瘕?jiān)趦?nèi)）和獨(dú)立頁巖油廠商開始自發(fā)減產(chǎn)。例如最大的頁巖油生產(chǎn)商之一先鋒自然資源公司（Pioneer Natural Resources）計(jì)劃將大約 3%的石油產(chǎn)量撤出市場，石油和天然氣總產(chǎn)量較今年年初設(shè)定的目標(biāo)低了大約 11%。減產(chǎn)行為必定會(huì)影響頁巖油氣的當(dāng)年產(chǎn)量。同時(shí)美國頁巖油新井的盈虧平衡油價(jià)大約在 45-50 美元之間，當(dāng)前的油價(jià)還不足以支持頁

25、巖油氣公司大規(guī)模進(jìn)行資本性開支用于鉆新井，因此資本開支的減少一定會(huì)減少隨后 1 年的生產(chǎn)井，從而減少 2021 年的產(chǎn)量。由于頁巖油快速衰減的特點(diǎn)，未來的減產(chǎn)幅度比當(dāng)前的存量井的減產(chǎn)更值得關(guān)注。圖表22 美國頁巖油新井盈虧平衡成本（美元/桶）資料來源：達(dá)拉斯銀行、平安證券研究所從這個(gè)角度來說，油服類企業(yè)此次受到的沖擊比生產(chǎn)型企業(yè)更大。油價(jià)的下跌使得頁巖油鉆井活動(dòng)大幅度減少，例如頁巖油巨頭 EOG 能源計(jì)劃將大約 150 口新井的投產(chǎn)推遲到下半年。根據(jù) BakerHughes 以及油氣公司 CABOT 的數(shù)據(jù)，截止 5 月份美國水平鉆井?dāng)?shù)比 2019 年高峰期分別下降了40%-60%不等。圖表2

26、3 鉆井的數(shù)量大幅下降資料來源：CABOT、平安證券研究所受到油價(jià)下跌、鉆井活動(dòng)低迷的影響，預(yù)計(jì) 2020 年下半年開始一直到 2021 年二季度，美國頁巖油的產(chǎn)量將持續(xù)減少，石油公司 CABOT 預(yù)測美國頁巖氣干氣產(chǎn)量將從 2019 年峰值的 94 bcf/d 降低到2021 年 3 月份的 84 bcf/d。而 EIA 的預(yù)測數(shù)據(jù)也基本相符，預(yù)計(jì) 2021 年一季度，美國頁巖氣干氣的產(chǎn)量將下降到 86bcf/d 左右，然后隨著油價(jià)的恢復(fù)，二季度將開始回暖，產(chǎn)量開始上升。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款12 / 18石油石化行業(yè)深度報(bào)告圖表24 未來一年美國頁巖氣產(chǎn)量預(yù)計(jì)將出現(xiàn)下滑資料來源：CABO

27、T、平安證券研究所整體來看，低油價(jià)使得美國的頁巖油和頁巖氣產(chǎn)量出現(xiàn)較大程度的下滑，但是行業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模破產(chǎn)的可能性還是不大的。當(dāng)前 30 多美元的 WTI 油價(jià)已經(jīng)可以使得大部分頁巖油氣公司維持正的現(xiàn)金流。當(dāng)然行業(yè)的走勢取決于國際油價(jià)的走勢，如果下半年國際油價(jià)進(jìn)一步下跌，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)轉(zhuǎn)而加劇，但我們判斷油價(jià)繼續(xù)惡化的幾率較小。三、 乙烷：資源充足嗎？長期價(jià)格如何？3.1 乙烷資源量豐富，未回收比例高達(dá) 62%全球乙烷主要由中東和美國提供。IHS預(yù)計(jì) 2021年美國和中東乙烷產(chǎn)量將分別占到全球 48%和 32%，資源集中度進(jìn)一步提高。然而，近年來中東地區(qū)富含乙烷及其他輕烴的伴生氣資源逐漸減少，乙烷產(chǎn)

28、量逐漸降低，加之中東地區(qū)大量建設(shè)乙烷裂解裝置，所以中東乙烷基本無出口量。因此全球貿(mào)易乙烷基本上是由美國供應(yīng)的。頁巖氣革命以來，美國的輕烴產(chǎn)量持續(xù)增長，使得美國成為全球第一大乙烷出口國。圖表25 近年來美國輕烴產(chǎn)量持續(xù)增長（千桶/月）圖表26 近年來美國乙烷出口量持續(xù)增長（百萬桶/天）其他丙烷乙烷180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000資料來源：EIA、平安證券研究所資料來源：EIA、平安證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款13 / 18石油石化行業(yè)深度報(bào)告乙烷供應(yīng)的增加吸引了國際石化企業(yè)投資乙烷裂解的熱情。眾多的新建

29、項(xiàng)目使得市場轉(zhuǎn)而擔(dān)憂美國乙烷的供應(yīng)不足的問題，這次頁巖油隨著國際油價(jià)的走低而減產(chǎn)，更進(jìn)一步加重了這種擔(dān)憂。那么油價(jià)下跌導(dǎo)致的頁巖油氣產(chǎn)量下降會(huì)不會(huì)引發(fā)乙烷供應(yīng)的急劇收縮內(nèi)？我們需要估算一下美國乙烷資源到底有多少，跟常規(guī)的油氣不同，頁巖氣的 NGL 含量非常的豐富，頁巖油主產(chǎn)區(qū)的數(shù)據(jù)表明，乙烷組分大約占天然氣總成分的 12.05%，丙烷資源大約占 4.25%。圖表27 頁巖氣各組分占比（100%）其他異丁烷正丁烷丙烷乙烷甲烷120.00100.0080.0060.0040.0020.000.0010.812.88.210.21317.3資料來源：EIA、平安證券研究所實(shí)際上美國乙烷的資源量比我們

30、想象中的豐富，2016 年-2019 年，美國天然氣的產(chǎn)量從 28tcf 增長到 36tcf，其中頁巖氣大約占 60-70%。綜合考慮頁巖氣和常規(guī)天然氣產(chǎn)量、乙烷和液化氣產(chǎn)量以及乙烷和液化氣在天然氣中所占的比例，我們計(jì)算發(fā)現(xiàn)，目前乙烷的產(chǎn)量只占到美國乙烷資源量的 38%，遠(yuǎn)低于丙烷 77%的回收比例?？紤]到模型參數(shù)的誤差，我們保守估計(jì)目前至少有一半的乙烷沒有被分離回收，也就是說即便在美國頁巖氣產(chǎn)量不增長的假設(shè)下，光靠回收當(dāng)前天然氣產(chǎn)量中的乙烷，也能增加 180 萬桶/天的乙烷產(chǎn)量。圖表28 乙烷產(chǎn)量和潛在資源量占比圖表29 丙烷產(chǎn)量和潛在資源量占比丙烷未回收量23%乙烷產(chǎn)量38%乙烷未回收量6

31、2%丙烷產(chǎn)量77%資料來源：EIA、平安證券研究所資料來源：EIA、平安證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款14 / 18石油石化行業(yè)深度報(bào)告因此，我們認(rèn)為市場上所謂的“乙烷不足”的各種觀點(diǎn)是有誤導(dǎo)性的，所謂的乙烷緊缺，并不是乙烷資源的緊缺，而是乙烷分離能力的增長落后于乙烷需求的增長，但這種意義上的緊缺對(duì)于自建乙烷分離和物流設(shè)施的企業(yè)來說，并不構(gòu)成主要風(fēng)險(xiǎn)。3.2 乙烷長期價(jià)格追蹤天然氣和其他石化原料（含原油）再進(jìn)一步分析，美國乙烷會(huì)不會(huì)因?yàn)楣┬杈o張的原因出現(xiàn)大幅上漲的可能，從而使得進(jìn)口美國乙烷裂解制乙烯變得無利可圖？從定價(jià)機(jī)制來看，任何一種石化原料的價(jià)格都是受相關(guān)石化原料的價(jià)格影響的，各種石化

32、原料本質(zhì)上跟原油和天然氣的價(jià)格相聯(lián)動(dòng)。歷史上乙烷的價(jià)格也是如此，近年來乙烷的價(jià)格更多的是追蹤美國天然氣的價(jià)格，主要是因?yàn)槟壳耙彝榈氖瘍r(jià)值還沒有被充分發(fā)掘，大量的乙烷被回注作為燃料燒掉，因此天然氣的價(jià)格實(shí)際上長期來看是乙烷的地板價(jià)。但隨著乙烷的石化價(jià)值被越來越多地發(fā)掘，尤其是東北亞、西歐和印度等地的乙烷裂解裝置的興起，未來原油石腦油的價(jià)格對(duì)乙烷價(jià)格的影響力將加大，原油-乙烷之間、天然氣-乙烷之間將分別以乙烯價(jià)格和熱值作為樞紐而綁定在一起。圖表30 乙烷、丙烷、原油、天然氣價(jià)格（美元/mmbtu）原油丙烷天然氣乙烷25.0020.0015.0010.005.000.00資料來源：EIA、平安證券研究所另一方面，乙烷的分離設(shè)施的投資也會(huì)受到乙烷（及液化氣）價(jià)格的影響，假設(shè)乙烷受到市場供需影響出現(xiàn)價(jià)格的大幅上漲（即乙烷-天然氣價(jià)差大幅拉寬），一定會(huì)刺激乙烷分離設(shè)施的大量投資，從而導(dǎo)致供給端的寬松，把價(jià)格和價(jià)差重新拉回正常水平，因此我們認(rèn)為長期來看，乙烷也一定存在一個(gè)相對(duì)于原油和天然氣的上限價(jià)格（注意是相對(duì)的上限價(jià)格，不是絕對(duì)上限）。理論上不會(huì)存在原油石腦油價(jià)格穩(wěn)定而乙烷價(jià)格持續(xù)長期高位的可能性。2.3 低油價(jià)下乙烷裂解的成本競爭力仍然是最強(qiáng)的在國際油價(jià)處于中油價(jià)情境下（例如 2019 年布倫特全年均