投資者情緒對股票價(jià)格行為影響的實(shí)證研究

1、    投資者情緒對股票價(jià)格行為影響的實(shí)證研究    岳田摘要通過合理地選取投資者情緒代理變量，構(gòu)建了投資者情緒指數(shù)以及刻畫股票收益對情緒敏感程度的指標(biāo)。然后基于科創(chuàng)板70家上市公司數(shù)據(jù)對投資者情緒與股票特征之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明：我國科創(chuàng)板中股票的流通市值、波動(dòng)率以及市凈率與情緒呈顯著正相關(guān)，流通市值高、波動(dòng)率高、市凈率高的股票容易受到投資者情緒的影響。關(guān)鍵詞投資者情緒;股票價(jià)格;股票特征 f832.51a1 引言眾所周知，自20世紀(jì)50年代初markowitz提出投資組合理論開始，便拉開了金融定量分析（數(shù)理金融）的序幕。后期在fama的有

2、效市場理論假說下，sharpe的資本資產(chǎn)定價(jià)理論、miller的公司財(cái)務(wù)理論、black-scholes-merton的期權(quán)定價(jià)理論等通過深刻的數(shù)學(xué)模型完美的揭示了若干金融現(xiàn)象的機(jī)理，促進(jìn)了數(shù)理金融學(xué)的的蓬勃發(fā)展。但是隨著全球金融市場的豐富與完善，復(fù)雜程度越來越高，大量市場異象的不斷出現(xiàn)，從而導(dǎo)致運(yùn)用數(shù)理金融學(xué)并不能完全解釋市場超額收益的出現(xiàn)。因此，近幾十年來，國內(nèi)外眾多學(xué)者試圖從行為金融學(xué)的角度來尋找股票價(jià)格行為變動(dòng)機(jī)理的解釋。與傳統(tǒng)數(shù)理金融學(xué)相比，行為金融學(xué)不再假定投資者是理性的，認(rèn)為投資者的情緒對金融市場的影響有著至關(guān)重要的作用，即除了證券的基本價(jià)值以外，投資者的心理變化因素與個(gè)人行為特

3、點(diǎn)也能對證券的價(jià)格變動(dòng)產(chǎn)生重要的影響。因此，自1990年delong等學(xué)者首次通過在股票價(jià)格變動(dòng)中引入投資者情緒變量建立了著名的dssw股票價(jià)格模型以來，投資者情緒理論很快成為了行為金融學(xué)研究的一個(gè)熱點(diǎn)領(lǐng)域。如thaler等學(xué)者相繼在journal of politicaleconomics、joumal of finance等國際金融領(lǐng)域著名雜志上發(fā)表重要成果2-5，極大地促進(jìn)了投資者情緒方面的研究工作，這對投資者決策行為的理解、市場超額收益形成的解釋，金融市場價(jià)格機(jī)制形成的機(jī)理等提供了有力的證據(jù)，從而可以更好地指導(dǎo)投資者的行為決策。在國內(nèi)，宋澤芳等通過選取系列情緒變量，分析了投資者情緒與股

4、票特征之間的聯(lián)系;黃德龍等通過對情緒與即期收益的關(guān)系進(jìn)行演繹論證，總結(jié)了5條假說，并通過實(shí)證表明與市場實(shí)際運(yùn)行有較高的吻合度;文風(fēng)華等將情緒分為積極與消極兩類，討論了兩類不同情緒下投資者的決策行為特征，并分別采用dvr模型、garch模型以及rv-ar模型研究情緒特征對證券價(jià)格行為的影響。為了深化創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的進(jìn)一步實(shí)施，促進(jìn)資本市場對我國核心技術(shù)創(chuàng)新能力的服務(wù)水平不斷提升，資本市場基礎(chǔ)制度不斷完善，2019年我國設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制是增強(qiáng)市場包容性、強(qiáng)化市場功能的一項(xiàng)資本市場重大改革舉措?？苿?chuàng)板開市作為去年我國資本市場最震撼的事件之一，為資本市場注入了一劑強(qiáng)心針，這對于我國完善多層級(jí)資

5、本市場體系具有重要的意義。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年底，科創(chuàng)板上市公司數(shù)量已經(jīng)達(dá)到70家，合計(jì)融資超過820億元，所有個(gè)股相對發(fā)行價(jià)最高平均漲幅達(dá)188%，總成交額累計(jì)為1.33萬億元，單只個(gè)股平均成交額達(dá)189.9億元。由于科創(chuàng)板從開板至今時(shí)間比較短，諸多制度還未完善，因此投資者情緒對相關(guān)上市公司的股票價(jià)格波動(dòng)情況有著重要的的影響。本文將以科創(chuàng)板70家上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證研究投資者情緒對股票價(jià)格行為的影響，從而期望能夠?yàn)榭苿?chuàng)板投資者的行為決策提供一些參考。2構(gòu)建投資者情緒指數(shù)在投資者情緒測度的研究方面，目前國內(nèi)外文獻(xiàn)中主要有兩種方式：直接方式以及間接方式。直接方式主要表現(xiàn)為通過問卷調(diào)查來了解投資者對

6、市場走勢所持有的態(tài)度，然后使用看漲或看跌投資者的占比來計(jì)算市場情緒指標(biāo)，如國內(nèi)的央視看盤指數(shù)等。但是由于較多直接方式得到的情緒指數(shù)并不能客觀全面地反映市場的走勢，主觀性比較強(qiáng)，且數(shù)據(jù)時(shí)間連續(xù)性較差，因此本文將采用間接方式，即借助市場上能夠容易獲取的反映投資者情緒的間接指標(biāo)的客觀數(shù)據(jù)來進(jìn)行構(gòu)建。在投資者情緒間接代理指標(biāo)的選擇方面，本文將選擇5個(gè)能夠較好反映我國a股證券市場投資者情緒的變量，具體為：首次公開募股數(shù)量（ ipon）、上市首日收益率（ipor）、封閉式基金折價(jià)率（ cefd）、換手率（turn）、市場新增開戶數(shù)（nia）。值得說明的是，本文實(shí)證采用的數(shù)據(jù)均以月度數(shù)據(jù)為標(biāo)準(zhǔn)，所用樣本為2

7、019年7月至2020年6月的科創(chuàng)板數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)來源為wind數(shù)據(jù)庫。由于情緒代理變量在不同時(shí)間點(diǎn)會(huì)呈現(xiàn)相同的情緒，因此必須考慮baker與wurgler提出的“提前”或“時(shí)滯”效應(yīng)，故本文將借助他們的方法，首先通過主成分分析法將10個(gè)代理變量（選取的5個(gè)代理變量均含有即期與時(shí)滯一期）進(jìn)行分析，然后使用第一、二、三主成分的加權(quán)平均來度量情緒值sentt。然后將得到的sentt與10個(gè)初始代理變量作相關(guān)性分析，選擇相關(guān)性較強(qiáng)的5個(gè)變量作為最終的情緒代理變量，但由于宏觀經(jīng)濟(jì)情況會(huì)影響證券市場的這些變量，因此在構(gòu)建情緒指數(shù)時(shí)需要去除這種影響。最后得出投資者情緒復(fù)合指數(shù)：sent=0.302/pont-1+0.171iporr +0.263cefdt+ 0.262turnt-l+0.415n/at。3構(gòu)建股票投資組合與情緒敏感度本文將選擇規(guī)模市值、市凈率與波動(dòng)率作為科創(chuàng)板股票的三個(gè)主要特征，以此來構(gòu)建股票投資組合。1個(gè)年度末最后一個(gè)交易日的股票特征數(shù)值計(jì)算完成后，按照升序排列，然后將所選股票等分為5個(gè)組合。關(guān)于股票的市場規(guī)模我們可以用每月最后一個(gè)交易日的流通市值來度量。關(guān)于情緒的靈敏度方面，glushkov基于dssw