高級(jí)財(cái)務(wù)管理 第3章

1、第第3章章 企業(yè)并購(gòu)估價(jià)企業(yè)并購(gòu)估價(jià)引導(dǎo)案例：從巴菲特投資失敗案例看中國(guó)價(jià)值投資引導(dǎo)案例：從巴菲特投資失敗案例看中國(guó)價(jià)值投資1968年巴菲特在解散合伙制公司后，全面收購(gòu)伯克希爾紡織品公司，年巴菲特在解散合伙制公司后，全面收購(gòu)伯克希爾紡織品公司，這也是他后期經(jīng)常會(huì)提到的一個(gè)失敗案例。收購(gòu)前僅看到公司的行業(yè)這也是他后期經(jīng)常會(huì)提到的一個(gè)失敗案例。收購(gòu)前僅看到公司的行業(yè)地位和資產(chǎn)打折因素，認(rèn)定是一個(gè)撿便宜貨的好機(jī)會(huì)，忽略了紡織行地位和資產(chǎn)打折因素，認(rèn)定是一個(gè)撿便宜貨的好機(jī)會(huì)，忽略了紡織行業(yè)在全球經(jīng)濟(jì)一體化時(shí)已經(jīng)不可逆轉(zhuǎn)的會(huì)從美國(guó)轉(zhuǎn)移到其他發(fā)展中國(guó)業(yè)在全球經(jīng)濟(jì)一體化時(shí)已經(jīng)不可逆轉(zhuǎn)的會(huì)從美國(guó)轉(zhuǎn)移到其他發(fā)展

2、中國(guó)家，即使伯克希爾具備其它所有投資要素：健康財(cái)務(wù)狀況、優(yōu)秀管理家，即使伯克希爾具備其它所有投資要素：健康財(cái)務(wù)狀況、優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)、充足安全邊際等，也無(wú)法避免這個(gè)行業(yè)歷史性轉(zhuǎn)折帶來(lái)的系統(tǒng)團(tuán)隊(duì)、充足安全邊際等，也無(wú)法避免這個(gè)行業(yè)歷史性轉(zhuǎn)折帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，所以經(jīng)營(yíng)再好的紡織廠也不是很好的行業(yè)。直到性風(fēng)險(xiǎn)，所以經(jīng)營(yíng)再好的紡織廠也不是很好的行業(yè)。直到1967年公司年公司通過(guò)收購(gòu)企業(yè)涉足保險(xiǎn)業(yè)，后來(lái)展開多元化經(jīng)營(yíng)，才一步步演變成現(xiàn)通過(guò)收購(gòu)企業(yè)涉足保險(xiǎn)業(yè)，后來(lái)展開多元化經(jīng)營(yíng)，才一步步演變成現(xiàn)在的伯克希爾公司。在的伯克希爾公司。仔細(xì)研究巴菲特曾經(jīng)并不如意的投資案例，我們能夠獲得在中國(guó)做價(jià)仔細(xì)研究巴菲特曾經(jīng)并

3、不如意的投資案例，我們能夠獲得在中國(guó)做價(jià)值投資的有益啟示。現(xiàn)在中國(guó)鋼鐵、汽車、造紙、采礦和有色等，都值投資的有益啟示?，F(xiàn)在中國(guó)鋼鐵、汽車、造紙、采礦和有色等，都是市盈率很低的行業(yè)，但都屬于重資產(chǎn)和強(qiáng)周期產(chǎn)業(yè)，便宜的資產(chǎn)價(jià)是市盈率很低的行業(yè)，但都屬于重資產(chǎn)和強(qiáng)周期產(chǎn)業(yè)，便宜的資產(chǎn)價(jià)格不代表是現(xiàn)階段首選投資標(biāo)的，所以格不代表是現(xiàn)階段首選投資標(biāo)的，所以“避免到那里去避免到那里去”。中國(guó)新經(jīng)。中國(guó)新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期伴隨消費(fèi)升級(jí)需要產(chǎn)生新的支柱產(chǎn)業(yè)，大體是輕資產(chǎn)和抗周濟(jì)轉(zhuǎn)型期伴隨消費(fèi)升級(jí)需要產(chǎn)生新的支柱產(chǎn)業(yè)，大體是輕資產(chǎn)和抗周期類型，持有這樣的企業(yè)如果在熊市已經(jīng)獲得好收益，在牛市更能享期類型，持有這樣的企業(yè)如

4、果在熊市已經(jīng)獲得好收益，在牛市更能享受高溢價(jià)。受高溢價(jià)。學(xué)習(xí)目標(biāo)學(xué)習(xí)目標(biāo) 熟悉如何選擇并購(gòu)目標(biāo)公司熟悉如何選擇并購(gòu)目標(biāo)公司 掌握每種評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值方法的原理掌握每種評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值方法的原理 掌握貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的估值過(guò)程掌握貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的估值過(guò)程3.1并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇 目標(biāo)公司的選擇一般包括三個(gè)階段目標(biāo)公司的選擇一般包括三個(gè)階段發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司審查目標(biāo)公司審查目標(biāo)公司評(píng)價(jià)目標(biāo)公司評(píng)價(jià)目標(biāo)公司3.2目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法常用的估值方法常用的估值方法 (1)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（重點(diǎn)）（重點(diǎn)） (2)成本法成本法 (3)換股估價(jià)法換股估

5、價(jià)法目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估方法目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估方法并購(gòu)估價(jià)的難題并購(gòu)估價(jià)的難題1.對(duì)于企業(yè)整體的估價(jià)相對(duì)于個(gè)別資產(chǎn)投資的估價(jià)要復(fù)雜得對(duì)于企業(yè)整體的估價(jià)相對(duì)于個(gè)別資產(chǎn)投資的估價(jià)要復(fù)雜得多。企業(yè)不是各種資源的簡(jiǎn)單相加，而是體現(xiàn)著一種整多。企業(yè)不是各種資源的簡(jiǎn)單相加，而是體現(xiàn)著一種整體大于個(gè)別要素相加之和的效率特征。如何評(píng)估由于企體大于個(gè)別要素相加之和的效率特征。如何評(píng)估由于企業(yè)這種不同于市場(chǎng)的組織形式所產(chǎn)生的無(wú)形價(jià)值和個(gè)體業(yè)這種不同于市場(chǎng)的組織形式所產(chǎn)生的無(wú)形價(jià)值和個(gè)體企業(yè)各不相同的組織有效性導(dǎo)致的無(wú)形價(jià)值的差異，到企業(yè)各不相同的組織有效性導(dǎo)致的無(wú)形價(jià)值的差異，到目前為止，并沒(méi)有任何直接的模型可以利用。

6、目前為止，并沒(méi)有任何直接的模型可以利用。2.對(duì)于可以預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量的企業(yè)，可以通過(guò)增量現(xiàn)金流對(duì)于可以預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量的企業(yè)，可以通過(guò)增量現(xiàn)金流量的折現(xiàn)對(duì)企業(yè)的未來(lái)增長(zhǎng)性進(jìn)行估值量的折現(xiàn)對(duì)企業(yè)的未來(lái)增長(zhǎng)性進(jìn)行估值;而如何對(duì)在很長(zhǎng)而如何對(duì)在很長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)不產(chǎn)生現(xiàn)金流量的企業(yè)，如網(wǎng)絡(luò)公司，進(jìn)行估的時(shí)期內(nèi)不產(chǎn)生現(xiàn)金流量的企業(yè)，如網(wǎng)絡(luò)公司，進(jìn)行估值仍是懸而未決的難題。值仍是懸而未決的難題。3.根據(jù)并購(gòu)動(dòng)因理論，可以知道企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因是多種多樣根據(jù)并購(gòu)動(dòng)因理論，可以知道企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因是多種多樣的，并購(gòu)的動(dòng)因往往就是并購(gòu)企業(yè)對(duì)并購(gòu)所能帶來(lái)的價(jià)的，并購(gòu)的動(dòng)因往往就是并購(gòu)企業(yè)對(duì)并購(gòu)所能帶來(lái)的價(jià)值增值的預(yù)期。對(duì)于

7、這些并購(gòu)效應(yīng)的估價(jià)是并購(gòu)企業(yè)估值增值的預(yù)期。對(duì)于這些并購(gòu)效應(yīng)的估價(jià)是并購(gòu)企業(yè)估價(jià)的另一個(gè)難題。價(jià)的另一個(gè)難題。3.2目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法成本法成本法也稱重置成本法、加和評(píng)估法或成本加和法。使用這種方法所獲得的也稱重置成本法、加和評(píng)估法或成本加和法。使用這種方法所獲得的價(jià)值，實(shí)際上是對(duì)企業(yè)賬面價(jià)值的調(diào)整。價(jià)值，實(shí)際上是對(duì)企業(yè)賬面價(jià)值的調(diào)整。這種方法起源于對(duì)傳統(tǒng)的實(shí)物資產(chǎn)的評(píng)估，如土地、建筑物、機(jī)器設(shè)這種方法起源于對(duì)傳統(tǒng)的實(shí)物資產(chǎn)的評(píng)估，如土地、建筑物、機(jī)器設(shè)備等，而且著眼點(diǎn)是成本。它的理論基礎(chǔ)是備等，而且著眼點(diǎn)是成本。它的理論基礎(chǔ)是“替代原則替代原則”，即任何一，即任何一

8、個(gè)精明的潛在投資者，在購(gòu)置一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，他所愿意支付的價(jià)格不會(huì)個(gè)精明的潛在投資者，在購(gòu)置一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，他所愿意支付的價(jià)格不會(huì)超過(guò)建造一項(xiàng)具有相同用途的代替品所需的成本。用重置成本對(duì)企業(yè)超過(guò)建造一項(xiàng)具有相同用途的代替品所需的成本。用重置成本對(duì)企業(yè)進(jìn)行整體價(jià)值評(píng)估時(shí)，實(shí)際上就是將構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評(píng)估進(jìn)行整體價(jià)值評(píng)估時(shí)，實(shí)際上就是將構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評(píng)估值加總所得，這也是加和評(píng)估法或成本加和法名稱的由來(lái)。值加總所得，這也是加和評(píng)估法或成本加和法名稱的由來(lái)。如果并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)不再繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，可以利用成本法估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的如果并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)不再繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，可以利用成本法估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。常用的計(jì)價(jià)

9、標(biāo)準(zhǔn)有價(jià)值。常用的計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)有:清算價(jià)值。清算價(jià)值是指日標(biāo)企業(yè)清算出售，并購(gòu)后口標(biāo)企業(yè)不再存在時(shí)清算價(jià)值。清算價(jià)值是指日標(biāo)企業(yè)清算出售，并購(gòu)后口標(biāo)企業(yè)不再存在時(shí)其資產(chǎn)的可變現(xiàn)價(jià)值口其資產(chǎn)的可變現(xiàn)價(jià)值口 凈資產(chǎn)價(jià)值。凈資產(chǎn)價(jià)值是指目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)總額減去負(fù)債總額即目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值。凈資產(chǎn)價(jià)值是指目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)總額減去負(fù)債總額即目標(biāo)企業(yè)所有者權(quán)益的價(jià)值。所有者權(quán)益的價(jià)值。重置價(jià)值。重置價(jià)值是指將歷史成本標(biāo)準(zhǔn)換成重置成本標(biāo)準(zhǔn)，以資產(chǎn)現(xiàn)行重置價(jià)值。重置價(jià)值是指將歷史成本標(biāo)準(zhǔn)換成重置成本標(biāo)準(zhǔn)，以資產(chǎn)現(xiàn)行成本為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)的價(jià)值。成本為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)的價(jià)值。3.2目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法 換股估價(jià)法換

10、股估價(jià)法 如果并購(gòu)是通過(guò)股票進(jìn)行，則對(duì)目標(biāo)公司估價(jià)的任務(wù)如果并購(gòu)是通過(guò)股票進(jìn)行，則對(duì)目標(biāo)公司估價(jià)的任務(wù)就是確定一個(gè)換股比例。換股比例是指為換取就是確定一個(gè)換股比例。換股比例是指為換取1股目標(biāo)股目標(biāo)公司的股份而需付出的并購(gòu)方公司的股份數(shù)量。公司的股份而需付出的并購(gòu)方公司的股份數(shù)量。 資本市場(chǎng)中，股票的市場(chǎng)價(jià)格體現(xiàn)了投資者資本市場(chǎng)中，股票的市場(chǎng)價(jià)格體現(xiàn)了投資者(包括股東包括股東)對(duì)企業(yè)價(jià)值所作的評(píng)價(jià)，人們通常用股票的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)對(duì)企業(yè)價(jià)值所作的評(píng)價(jià)，人們通常用股票的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)代表企業(yè)價(jià)值或股東財(cái)富。代表企業(yè)價(jià)值或股東財(cái)富。 股票的市場(chǎng)價(jià)格反映了企業(yè)目前和未來(lái)的盈利能力、時(shí)股票的市場(chǎng)價(jià)格反映了企業(yè)目前

11、和未來(lái)的盈利能力、時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬等方面的因素及其變化，因此，股票間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬等方面的因素及其變化，因此，股票市場(chǎng)價(jià)格最大化在一定條件下成為企業(yè)追求的目標(biāo)。股市場(chǎng)價(jià)格最大化在一定條件下成為企業(yè)追求的目標(biāo)。股票并購(gòu)也要服從這個(gè)目標(biāo)，只有并購(gòu)后的股票價(jià)格高于票并購(gòu)也要服從這個(gè)目標(biāo)，只有并購(gòu)后的股票價(jià)格高于并購(gòu)前并購(gòu)方和目標(biāo)公司的股票價(jià)格，并購(gòu)方和目標(biāo)公并購(gòu)前并購(gòu)方和目標(biāo)公司的股票價(jià)格，并購(gòu)方和目標(biāo)公司的股東才能接受。司的股東才能接受。3.2目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法3.2目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法例題例題13.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法貼現(xiàn)現(xiàn)金

12、流量法的兩種類型貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的兩種類型 (1) (1)股權(quán)資本估價(jià)股權(quán)資本估價(jià) (2)(2)公司整體估價(jià)公司整體估價(jià)3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法 自由現(xiàn)金流量的計(jì)算自由現(xiàn)金流量的計(jì)算 與股權(quán)資本估價(jià)和公司整體估價(jià)分別對(duì)應(yīng)需要計(jì)算股權(quán)與股權(quán)資本估價(jià)和公司整體估價(jià)分別對(duì)應(yīng)需要計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流量和公司自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量和公司自由現(xiàn)金流量, ,合理確定自由現(xiàn)金合理確定自由現(xiàn)金流量可以保證現(xiàn)金流量與用來(lái)評(píng)估公司價(jià)值的貼現(xiàn)率相流量可以保證現(xiàn)金流量與用來(lái)評(píng)估公司價(jià)值的貼現(xiàn)率相一致一致 (1)(1)股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量(FCFE) 股權(quán)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)向債權(quán)人支付利股權(quán)自

13、由現(xiàn)金流量是企業(yè)向債權(quán)人支付利息、償還本金、向國(guó)家納稅、向優(yōu)先股股東支付股利，以及滿足其自息、償還本金、向國(guó)家納稅、向優(yōu)先股股東支付股利，以及滿足其自身發(fā)展需要后的剩余現(xiàn)金流量。體現(xiàn)了股權(quán)投資者對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量的身發(fā)展需要后的剩余現(xiàn)金流量。體現(xiàn)了股權(quán)投資者對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量的剩余要求權(quán)。剩余要求權(quán)。(2)(2)公司自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量(FCF) 公司自由現(xiàn)金流量是公司所有權(quán)利要求者，公司自由現(xiàn)金流量是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。 主要區(qū)別：公司自由現(xiàn)金流量包括了與債務(wù)有關(guān)的現(xiàn)金流量，如利息支主要區(qū)別：

14、公司自由現(xiàn)金流量包括了與債務(wù)有關(guān)的現(xiàn)金流量，如利息支出、本金償還、新債發(fā)行和其他非普通股權(quán)益現(xiàn)金流量，如優(yōu)先股股出、本金償還、新債發(fā)行和其他非普通股權(quán)益現(xiàn)金流量，如優(yōu)先股股利。利。公司自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量(FCF)股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量=企業(yè)現(xiàn)金流量企業(yè)現(xiàn)金流量-債權(quán)人現(xiàn)金流量債權(quán)人現(xiàn)金流量 =稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)+折舊與攤銷折舊與攤銷-經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加-資本支出資本支出-稅后利息費(fèi)稅后利息費(fèi)用用+債務(wù)凈增加債務(wù)凈增加 =(利潤(rùn)總額利潤(rùn)總額+利息費(fèi)用利息費(fèi)用)(1-稅率稅率)-凈投資凈投資-稅后利息費(fèi)用稅后利息費(fèi)用+債務(wù)凈增加債務(wù)凈

15、增加 =（稅后利潤(rùn)（稅后利潤(rùn)+稅后利息費(fèi)用）稅后利息費(fèi)用）-凈投資凈投資-稅后利息費(fèi)用稅后利息費(fèi)用+債務(wù)凈增加債務(wù)凈增加 =稅后利潤(rùn)稅后利潤(rùn)-（凈投資（凈投資-債務(wù)凈增加債務(wù)凈增加) 如果企業(yè)按照固定的負(fù)債率為投資籌集資本，企業(yè)保持穩(wěn)定的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，如果企業(yè)按照固定的負(fù)債率為投資籌集資本，企業(yè)保持穩(wěn)定的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，“凈投資凈投資”和和“債務(wù)凈增加債務(wù)凈增加”存在固定比例關(guān)系，則股權(quán)現(xiàn)金流量的公式存在固定比例關(guān)系，則股權(quán)現(xiàn)金流量的公式可以簡(jiǎn)化為：可以簡(jiǎn)化為： 股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量=稅后利潤(rùn)稅后利潤(rùn)-(1-負(fù)債率負(fù)債率)凈投資凈投資 =稅后利潤(rùn)稅后利潤(rùn)-(1-負(fù)債率負(fù)債率)(資本支出資本支出-折舊

16、與攤銷折舊與攤銷) - (1-負(fù)債率負(fù)債率)營(yíng)業(yè)流營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加動(dòng)資產(chǎn)增加 該公式表示，稅后凈利是屬于股東的，但要扣除凈投資。凈投資中股東負(fù)該公式表示，稅后凈利是屬于股東的，但要扣除凈投資。凈投資中股東負(fù)擔(dān)部分是擔(dān)部分是“（1-負(fù)債率）負(fù)債率）凈投資凈投資”（其他部分的凈投資由債權(quán)人提供）。（其他部分的凈投資由債權(quán)人提供）。稅后利潤(rùn)減去股東負(fù)擔(dān)的凈投資，剩余的部分成為股權(quán)現(xiàn)金流量。稅后利潤(rùn)減去股東負(fù)擔(dān)的凈投資，剩余的部分成為股權(quán)現(xiàn)金流量。3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法資本成本的估算資本成本的估算 股權(quán)股權(quán)資本成本的估算資本成本的估算 （最常用方法有股利增長(zhǎng)模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和

17、套利定價(jià)模型）（最常用方法有股利增長(zhǎng)模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和套利定價(jià)模型） 債務(wù)資本成本的估算債務(wù)資本成本的估算 加權(quán)平均資本成本（加權(quán)平均資本成本（WACC）的估算）的估算3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法 股利增長(zhǎng)模型股利增長(zhǎng)模型3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法 資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法 套利定價(jià)模型套利定價(jià)模型3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法 債務(wù)資本成本債務(wù)資本成本 指企業(yè)在為投資項(xiàng)目融資時(shí)所借債務(wù)的成本。指企業(yè)在為投資項(xiàng)目融資時(shí)所借債務(wù)的成本。 需要注意的是，這里所說(shuō)的債務(wù)資本即是資需要注意的是，這里所說(shuō)的

18、債務(wù)資本即是資產(chǎn)負(fù)債表上的長(zhǎng)期負(fù)債。因?yàn)橹挥虚L(zhǎng)期負(fù)債產(chǎn)負(fù)債表上的長(zhǎng)期負(fù)債。因?yàn)橹挥虚L(zhǎng)期負(fù)債才能作為企業(yè)的融資資本，而短期負(fù)債需要才能作為企業(yè)的融資資本，而短期負(fù)債需要隨時(shí)償付，一般由流動(dòng)資產(chǎn)來(lái)償付。隨時(shí)償付，一般由流動(dòng)資產(chǎn)來(lái)償付。 一般來(lái)說(shuō)，債務(wù)資本成本是由當(dāng)前的利率水一般來(lái)說(shuō)，債務(wù)資本成本是由當(dāng)前的利率水平、信用等級(jí)、債務(wù)的稅收遞減等因素決定。平、信用等級(jí)、債務(wù)的稅收遞減等因素決定。3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法 加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長(zhǎng)模型自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長(zhǎng)模型適用于自由現(xiàn)金流量處于穩(wěn)定增長(zhǎng)階段

19、的公司適用于自由現(xiàn)金流量處于穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的公司自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型適用于增長(zhǎng)率呈現(xiàn)兩個(gè)階段的公司適用于增長(zhǎng)率呈現(xiàn)兩個(gè)階段的公司自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型適用于增長(zhǎng)率隨時(shí)間變化的公司適用于增長(zhǎng)率隨時(shí)間變化的公司3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法 自由現(xiàn)金流量估值的自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長(zhǎng)模型穩(wěn)定增長(zhǎng)模型3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法 自由現(xiàn)金流量估值的自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長(zhǎng)模型穩(wěn)定增長(zhǎng)模型3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法 自由現(xiàn)金流量估值的自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型二階段模型 自由現(xiàn)金流量估值

20、的自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型：二階段模型：H H模型模型3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法 例題例題23.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法 例題例題33.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法 自由現(xiàn)金流量估值的自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型三階段模型3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法 小結(jié)小結(jié) 【習(xí)題習(xí)題】甲公司甲公司20102010年末擬以并購(gòu)方式拓展市場(chǎng)，乙公司成為其并購(gòu)對(duì)象。甲公年末擬以并購(gòu)方式拓展市場(chǎng)，乙公司成為其并購(gòu)對(duì)象。甲公司依據(jù)掌握的有關(guān)資料對(duì)乙公司進(jìn)行估價(jià)。相關(guān)的資料如下：司依據(jù)掌握的有關(guān)資料對(duì)乙公司進(jìn)行估價(jià)。相

21、關(guān)的資料如下： （1 1）甲公司確定的預(yù)測(cè)期是）甲公司確定的預(yù)測(cè)期是5 5年，預(yù)計(jì)年，預(yù)計(jì)20112011年年20152015年的銷售增長(zhǎng)率分別為年的銷售增長(zhǎng)率分別為8%8%、7%7%、5%5%、4%4%、3%3%，20152015年后銷售增長(zhǎng)率維持在年后銷售增長(zhǎng)率維持在3%3%不變。不變。 （2 2）并購(gòu)時(shí)乙公司的銷售收入為）并購(gòu)時(shí)乙公司的銷售收入為1 2001 200萬(wàn)元，銷售成本率（銷售成本占銷售收入萬(wàn)元，銷售成本率（銷售成本占銷售收入的比例）為的比例）為80%80%，銷售及管理費(fèi)用率為，銷售及管理費(fèi)用率為10%10%，所得稅率為，所得稅率為30%30%，營(yíng)運(yùn)資本需求占，營(yíng)運(yùn)資本需求占銷

22、售收入的比例為銷售收入的比例為15%15%。這些比例假定在預(yù)測(cè)存續(xù)期保持不變。這些比例假定在預(yù)測(cè)存續(xù)期保持不變。20092009年的營(yíng)運(yùn)年的營(yíng)運(yùn)資本需求是資本需求是164164萬(wàn)元。萬(wàn)元。 （3 3）20102010年年20152015年的折舊費(fèi)分別為：年的折舊費(fèi)分別為：1818萬(wàn)元、萬(wàn)元、1616萬(wàn)元、萬(wàn)元、1414萬(wàn)元、萬(wàn)元、1212萬(wàn)元、萬(wàn)元、1010萬(wàn)元、萬(wàn)元、1010萬(wàn)元；各年追加的固定資產(chǎn)投資分別為：萬(wàn)元；各年追加的固定資產(chǎn)投資分別為：2020萬(wàn)元、萬(wàn)元、2222萬(wàn)元、萬(wàn)元、1818萬(wàn)元、萬(wàn)元、1515萬(wàn)元、萬(wàn)元、1414萬(wàn)元、萬(wàn)元、1212萬(wàn)元。萬(wàn)元。（ 4 4）根據(jù)測(cè)算，預(yù)測(cè)期

23、的資本成本為）根據(jù)測(cè)算，預(yù)測(cè)期的資本成本為12%12%，永續(xù)期的資本成本為，永續(xù)期的資本成本為10%10%。 （5 5）假定乙公司自由現(xiàn)金流量在）假定乙公司自由現(xiàn)金流量在20152015年以后保持固定增長(zhǎng)速度，其增長(zhǎng)率與銷年以后保持固定增長(zhǎng)速度，其增長(zhǎng)率與銷售收入增長(zhǎng)率相同，為售收入增長(zhǎng)率相同，為3%3%。 要求：要求： （1 1）對(duì)乙公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估；）對(duì)乙公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估； （2 2）如果乙公司并購(gòu)時(shí)核實(shí)的負(fù)債賬面價(jià)值為）如果乙公司并購(gòu)時(shí)核實(shí)的負(fù)債賬面價(jià)值為500500萬(wàn)元，計(jì)算甲公司愿支付的萬(wàn)元，計(jì)算甲公司愿支付的最高價(jià)格。最高價(jià)格。參考答案參考答案 項(xiàng) 目并購(gòu)時(shí) 預(yù)測(cè)期2000年2

24、001年2002年2003年2004年2005年銷售收入減：銷售成本減：銷售及管理費(fèi)用息稅前利潤(rùn)減：所得稅稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)加：折舊費(fèi)營(yíng)運(yùn)資本需求額減：營(yíng)運(yùn)資本增量投資減：固定資產(chǎn)增量投資自由現(xiàn)金流量1 2009601201203684181801620661 2961 037130129399016194142270701 3871 110139138419714208141879791 4561 1651461454410112218101588881 5141 211151152461061022791493931 5591 2471561564710910234712100100 乙公司自

25、由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)表 單位：萬(wàn)元參考答案（續(xù)）參考答案（續(xù)）（萬(wàn)元）（現(xiàn)值期永續(xù)期自由現(xiàn)金流量第471 1%3%103%1100nTV乙公司70（P/F，12%，1）79（P/F，12%，2）88（P/F，12%，3） 93（P/F，12%，4）100（P/F，12%，5）1471（P/F，12%，5） 1139（萬(wàn)元） 甲公司愿支付的最高價(jià)格1139500639（萬(wàn)元）3.4 案例研究與分析案例研究與分析：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合戴姆勒奔馳與克萊斯勒合 并的價(jià)值并的價(jià)值評(píng)估評(píng)估 案例背景案例背景德國(guó)的戴姆勒奔馳公司和美國(guó)的克萊斯勒公司均為世界著名的汽車制造公司德國(guó)的戴姆勒奔馳公司和美國(guó)的克萊斯勒公

26、司均為世界著名的汽車制造公司,戴戴姆勒奔馳的主打產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價(jià)的豪華車姆勒奔馳的主打產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價(jià)的豪華車,主要市場(chǎng)在歐洲和北美洲主要市場(chǎng)在歐洲和北美洲,美國(guó)克萊美國(guó)克萊斯勒公司的產(chǎn)品則主要集中于大眾車斯勒公司的產(chǎn)品則主要集中于大眾車,主要市場(chǎng)側(cè)重于美洲大陸。主要市場(chǎng)側(cè)重于美洲大陸。20世紀(jì)世紀(jì)90年代后期年代后期,全球汽車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈全球汽車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈,形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)成為汽車公司戰(zhàn)形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)成為汽車公司戰(zhàn)勝競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的可行方法。戴姆勒勝競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的可行方法。戴姆勒 奔馳與克萊斯勒兩家公司在產(chǎn)品和市場(chǎng)范圍上奔馳與克萊斯勒兩家公司在產(chǎn)品和市場(chǎng)范圍上正好互補(bǔ)正好互補(bǔ),著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略

27、性考慮著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略性考慮,公司合并被提上議事日程。通過(guò)公司合并被提上議事日程。通過(guò)合并合并,雙方可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)雙方可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì),合并后公司的采購(gòu)、建設(shè)、制造以及產(chǎn)品的銷售、合并后公司的采購(gòu)、建設(shè)、制造以及產(chǎn)品的銷售、研發(fā)等方面都會(huì)享受到整合效應(yīng)研發(fā)等方面都會(huì)享受到整合效應(yīng),從而提高設(shè)備的利用率、管理效率從而提高設(shè)備的利用率、管理效率,分銷渠道分銷渠道的整合也會(huì)擴(kuò)大銷售收入的整合也會(huì)擴(kuò)大銷售收入,此外服務(wù)與管理等部門也可以獲得不同程度的益處。此外服務(wù)與管理等部門也可以獲得不同程度的益處。當(dāng)時(shí)估計(jì)短期內(nèi)由于合并帶來(lái)的成本降低和收入增加會(huì)帶來(lái)當(dāng)時(shí)估計(jì)短期內(nèi)由于合并帶來(lái)的成本降低和收

28、入增加會(huì)帶來(lái)25億馬克的合并收億馬克的合并收益益,而長(zhǎng)期來(lái)看而長(zhǎng)期來(lái)看,采購(gòu)優(yōu)化及研究整合將會(huì)帶來(lái)超過(guò)采購(gòu)優(yōu)化及研究整合將會(huì)帶來(lái)超過(guò)50億馬克的整合收益。億馬克的整合收益。但由于兩家的規(guī)模以及公司地理位置上分屬歐洲大陸和美洲大陸但由于兩家的規(guī)模以及公司地理位置上分屬歐洲大陸和美洲大陸,使合并的復(fù)雜使合并的復(fù)雜程度和評(píng)估難度大大提高。為此雙方各自聘請(qǐng)了兩家投資銀行作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)程度和評(píng)估難度大大提高。為此雙方各自聘請(qǐng)了兩家投資銀行作為財(cái)務(wù)顧問(wèn),希希望能夠合理地確定各自的價(jià)值以及換股比例。望能夠合理地確定各自的價(jià)值以及換股比例。3.4 案例研究與分析案例研究與分析：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合戴姆勒奔馳與

29、克萊斯勒合 并并的價(jià)值評(píng)估的價(jià)值評(píng)估 價(jià)值評(píng)估價(jià)值評(píng)估對(duì)于連續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司而言對(duì)于連續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司而言,凈資產(chǎn)賬面價(jià)值不能決定持續(xù)經(jīng)營(yíng)公司的內(nèi)在價(jià)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值不能決定持續(xù)經(jīng)營(yíng)公司的內(nèi)在價(jià)值值,首先否定了賬面價(jià)值法；股票市場(chǎng)上的價(jià)格受眾多因素影響首先否定了賬面價(jià)值法；股票市場(chǎng)上的價(jià)格受眾多因素影響,往往具有短往往具有短期波動(dòng)性期波動(dòng)性,難以合理反映公司的內(nèi)在價(jià)值難以合理反映公司的內(nèi)在價(jià)值,根據(jù)德國(guó)慣例和通行做法根據(jù)德國(guó)慣例和通行做法,在評(píng)估公在評(píng)估公司價(jià)值時(shí)不用股票市場(chǎng)價(jià)格作為換股比較基準(zhǔn)；又由于兩家公司的收益價(jià)值司價(jià)值時(shí)不用股票市場(chǎng)價(jià)格作為換股比較基準(zhǔn)；又由于兩家公司的收益價(jià)值均高于清算價(jià)值均高

30、于清算價(jià)值,清算價(jià)值法也被否定。最終選擇了貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法對(duì)公司清算價(jià)值法也被否定。最終選擇了貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法對(duì)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估進(jìn)行價(jià)值評(píng)估對(duì)兩家公司分別進(jìn)行單獨(dú)估價(jià)，計(jì)算出戴姆勒奔馳的收益現(xiàn)值為對(duì)兩家公司分別進(jìn)行單獨(dú)估價(jià)，計(jì)算出戴姆勒奔馳的收益現(xiàn)值為1 020.71億馬克億馬克,克萊斯勒的收益現(xiàn)值為克萊斯勒的收益現(xiàn)值為803.79億馬克。再加上非經(jīng)營(yíng)億馬克。再加上非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的價(jià)值性資產(chǎn)的價(jià)值,得出兩個(gè)公司的實(shí)際價(jià)值分別為得出兩個(gè)公司的實(shí)際價(jià)值分別為:奔馳公司奔馳公司1 100.10億億馬克馬克,克萊斯勒克萊斯勒804.39億馬克億馬克(不出售庫(kù)存股票不出售庫(kù)存股票)或或822.72億馬克億馬克

31、(出售出售庫(kù)存股票庫(kù)存股票)。3.4 案例研究與分析案例研究與分析：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合戴姆勒奔馳與克萊斯勒合 并并的價(jià)值評(píng)估的價(jià)值評(píng)估換股合并換股合并 1.確定總股本數(shù)確定總股本數(shù) 在公司價(jià)值已確定的情況下在公司價(jià)值已確定的情況下,再進(jìn)一步確定各公司的總股本數(shù)再進(jìn)一步確定各公司的總股本數(shù),才能計(jì)算每股價(jià)值從而確定合并的換股比例。才能計(jì)算每股價(jià)值從而確定合并的換股比例。 2.確定換股比例確定換股比例 合并時(shí)采用聯(lián)合經(jīng)營(yíng)法可以避免合并后公司商譽(yù)攤銷對(duì)凈利潤(rùn)合并時(shí)采用聯(lián)合經(jīng)營(yíng)法可以避免合并后公司商譽(yù)攤銷對(duì)凈利潤(rùn)的影響的影響, 進(jìn)而增強(qiáng)公司股票的吸引力。而根據(jù)美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)進(jìn)而增強(qiáng)公司股票的吸引力

32、。而根據(jù)美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則則(GAAP),此次合并要想采用聯(lián)營(yíng)法進(jìn)行會(huì)計(jì)處理此次合并要想采用聯(lián)營(yíng)法進(jìn)行會(huì)計(jì)處理,以避免賬面以避免賬面價(jià)值增加、確認(rèn)商譽(yù)等價(jià)值增加、確認(rèn)商譽(yù)等,就必須要求奔馳公司至少有就必須要求奔馳公司至少有90%的股的股東愿意接受換股。在奔馳公司愿意接受換股的股東比例無(wú)法確東愿意接受換股。在奔馳公司愿意接受換股的股東比例無(wú)法確定的情況下定的情況下,為鼓勵(lì)更多的奔馳公司股東接受換股為鼓勵(lì)更多的奔馳公司股東接受換股,提高換股比提高換股比例的吸引力例的吸引力,經(jīng)過(guò)雙方討價(jià)還價(jià)經(jīng)過(guò)雙方討價(jià)還價(jià),確定了不同接受換股股東比例確定了不同接受換股股東比例下相應(yīng)的換股比例。下相應(yīng)的換股比例。3.4 案例研究與分析案例研究與分析：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合戴姆勒奔馳與克萊斯勒合 并并的價(jià)值評(píng)估的價(jià)值評(píng)估 案例啟示案例啟示雖然后來(lái)的事實(shí)證明兩大汽車巨頭的合并沒(méi)有產(chǎn)生預(yù)期的效果雖然后來(lái)的事實(shí)證明兩大汽車巨頭的合并沒(méi)有產(chǎn)生預(yù)期的效果,但兩但兩家公司在合并時(shí)所采用的換股合并法仍然不失為一個(gè)經(jīng)典財(cái)務(wù)案例。家公司在合并時(shí)所采用的換股合并法仍然不失為一個(gè)經(jīng)典財(cái)務(wù)案例。從中我們至少可以得到以下兩點(diǎn)啟示從中我們至少可以得到以下兩點(diǎn)啟示:1.熟悉