企業(yè)投資決策—方法、現金流量評價課件

1、投資評估公司主要目標是使股東價值最大化。當公司的管理者使公司價值最大化時，我們才能達成這一目標。盈利性的長期投資是提升公司價值的一個最重要的決定因素，有效地利用長期投資機會能提升公司價值。在公司財務功能中，唯一、且最重要的方面是長期投資機會的產生流程與評估過程。 我們把那些要超過一年才能為公司產生利益的資產稱為長期資產。資本預算是對長期資產投資做出的一項計劃，它包括對投資項目的現金流量進行估值。 長期投資機會被稱作項目。公司可獲得的項目可以劃分為不同的幾種，有獨立項目、互斥項目、相互依存項目。 獨立項目。是指多個項目之間各自引起的現金流與其它項目是無關的。 互斥項目。是指執(zhí)行同一項任務，接受某

2、一投資項目會導致對其它一個或多個替代項目的放棄。 相互依存項目。是指當你接受了一個項目，但是要依靠另外一個項目才能完成，這兩個項目就被稱為相互依存項目。 還有一種分類方法就是把這些項目分為擴張性項目、替代性項目以及規(guī)制性項目。 擴張性項目。是指那些能夠提高公司生產力，或者是公司引進一種新產品或服務的項目。 替代性項目。是指由于現有資產逐漸過時或者由于新資產更具生產效率，使用新資產替代現有資產的一種行為。 規(guī)制性項目。是指由政府強制的某些項目。第一節(jié) 項目評估流程 項目評估的流程可分為以下四個步驟：項目提案的產生項目提案的分析項目評估實施與審計 1.項目提案的產生 公司中各個不同的職能部門會發(fā)現

3、各種不同的投資機會，通過增加收入或者降低成本來提高公司價值。 這是一個自下而上的過程，其提案往往由公司中中層管理者提出，經過層層審批到達最高決策層。2.項目提案的分析 公司指派財務部門接管項目提案評估這項任務。項目提案評估涉及對一些復雜的項目參數的確認，例如：項目的生命周期、項目帶來的收入、在整個項目的創(chuàng)辦和經營過程中所需的成本等等。 在項目分析中最重要的方面是將所有這些參數當作輸入的因子：評估項目所產生的現金流。分析人員的任務是： 確定項目所產生現金流量的規(guī)模，時間及風險。3.項目評估 一旦確定了項目的現金流量，下一步就是估計該項目對公司的價值。公司的管理者必須仔細審查每個項目，認真考慮投資

4、此項目是否會提升公司價值。公司的管理者只投資那些可以增加公司價值的項目。 評估項目價值的方法有許多種。然而，最重要的一點是使用那些與公司價值最大化這一主要目標相一致的工具。我們下面將會討論四種主要的項目評估技巧以及它們的適用性。這四種方法分別是：投資回收期法；凈現值法（NPV）；內部收益率法（IRR）；獲利能力指數法（PI）。4.實施與審計 在資本預算過程中，最后一步是項目的實施與審計。這一階段最重要的就是確保項目實施時產生的現金流量與項目實施前估計的現金流量相一致。如果實際支出的費用與原計劃所需費用不一致，那么必須找出其中原因，采取正確的措施，這樣就能避免犯同樣的錯誤。 我們將重點講述1.1

5、.2項目提案的分析及1.1.3項目評估的內容。第二節(jié).項目評估的技術 為方便后面的討論，我們先討論項目評估的技術。 以下是對回收期法；凈現值法；內部收益率法；獲利能力指數法的討論（假設項目風險相同且等于公司的平均風險）期望的稅后凈現金流量,CFt年限項目項目S S項目項目L L0 0(1000)(1000)(1000)(1000)1 15005001001002 24004003003003 33003004004004 41001006006001.回收期法決策準則:接受回收期短的方案1/普通回收期法項目S的回收期=2+100/300=2.33年項目L的回收期=3+200/600=3.33年

6、1.2./折現回收期法 貼現率=10% 項目S和L的折現現金流量項目S項目L年限(t)年現金流量累計現金流量年現金流量累計現金流量01000.001000.001000.001000.001454.55545.4590.91909.092330.58214.88247.93661.163225.3910.52300.53360.63468.0378.82409.8149.18回收期(年)2.953.882.凈現值法 K=10%凈現值(NPV)公式：決策準則: 獨立項目,接受所有NPV大于0的項目互斥項目,接受NPV大的項目 式中: CFt：T 時期內期望的現金流量 K：貼現率 N：項目的壽命期

7、項目S項目L凈現值（NPV）= $78.82 $49.18 ntttkCFNPV0)1 (3.內部收益率法內部收益率(IRR) IRR等于解出下列公式中的k決策準則：獨立項目,接受所有IRR大于K的項目互斥項目,接受IRR大于K且其中IRR較大者 內部收益率IRR=項目S 項目L 14.50% 11.80% ntttkCF0)1 (0內部收益率法的基本原理 將項目S的內部收益率看作貸款利息率分析表 投資額 現金流量 貸款利息 本金償還額 期末貸款余額 1 2 3451000.0 500.00145.00 355.00 645.00 645.00 400.0093.53 306.48 338.5

8、3 338.53 300.0049.09 250.91 87.61 87.61 100.0012.70 87.30 0.31 多重內部收益率 假定我們有一個露天采礦項目需要的投資額是$60。第一年的現金流量將是$155，第二年，礦物被消耗殆盡，但我們必須花費$100來平整地形。 為找出項目的IRR，我們可以計算不同貼現率時的NPV:貼現率凈現值0%-5.00 10%-1.74 20%-0.28 30%0.06 40%-0.31 IRR=25%IRR=31.3%4.獲利能力指數法 獲利能力指數(PI) 決策準則:獨立項目,接受所有PI大于1的項目;互斥項目,接受PI大于1且其中較大者 式中： C

9、Ft:各期的現金流入量 CDt:各期的現金流出量 PI =項目S 項目L 1.079 1.049 ntttntttkCDkCFPI00)1 ()1 (5.決策準則評估 能夠作出始終正確的資本預算編制決策的方法應具備三點特征：F 該法必須考慮項目整個壽命期內的現金流 量；F 該法必須考慮貨幣時間價值；F 該法選擇互斥項目時必須能選出 使公司股票價值最大的項目。 凈現值法與內部收益率法的比較凈現值曲線-10001002003004005000%2%4%6%8%10%12%14%16%貼現率凈現值S的凈現值L的凈現值產生矛盾的條件在評價互斥項目時，凈現值法和內部收益率法之間產生潛在矛盾的基本條件有兩

10、個：1.當項目的投資規(guī)模不等時。即一個項目的投資成本大于另一個項目的投資成本；2.現金流量發(fā)生的時間不一致。盡管兩項目的投資規(guī)模相同，一個項目的大部分現金流量發(fā)生在較早的時期，而另一個項目的現金流量發(fā)生在較晚時期。第三節(jié).項目提案的分析 項目提案分析涉及對項目一系列參數的確認，如項目生命周期、投資額、項目收入、項目營運成本等。重要的是確定項目的相關現金流量的金額、發(fā)生的時間及現金流量的風險。1.投資項目不同階段的現金流以下時間線顯示了項目現金流發(fā)生情況的簡化圖：從上圖中可以發(fā)現三種不同的現金流：凈初始投資（NINV）凈營運現金流（NOCFt，t=1，2n）期末現金流（TCF）凈初始投資凈營運現

11、金流期末現金流 凈初始投資（NINV） 凈初始投資就是企業(yè)開始運作項目時所產生的現金流出。主要涉及購建資產和使之正常運行所必須的稅后增量現金流量，包括： 固定資產的購建費用（包括運輸及安裝等費用） 土地購置費用 追加的非費用性質的現金支出（如營運資本投資） 增加的其他相關稅后費用（如培訓費用和特別設計費用） 相關的機會成本在更新決策中，會涉及與舊資產出售相關的稅后現金流入出售舊資產可能涉及三種納稅情形：舊資產出售價格高于該資產折舊后的帳面價值時，二者之差屬于應稅收入，按公司邊際稅率納稅。舊資產出售價格等于該資產折舊后的帳面價值時，資產出售沒有帶來收益或損失。舊資產出售價格低于該資產折舊后的帳面

12、價值時，折舊后的帳面價值與資產售價之間的差額是應稅損失，可用來抵減應稅收入從而減少納稅。例如舊資產帳面價值為10000，售價為7000，則損失為3000，如果公司稅率為34%，則因舊資產出售產生的節(jié)稅所帶來的現金流入為：(10000-7000)34%=1020 以一個設備更新項目為例，企業(yè)將處理掉現有設備并用新設備來替代。因此我們可以得出與此項目有關的現金流：新設備的成本現金流出現有設備的銷售價格現金流入新設備的安裝成本現金流出銷售現有設備時支付或返還的稅款可以是現金流出或流入可能需要在營運資本中再投資（或從中獲取資金）可以是現金流出或流入 凈初始投資新設備的購買價格新設備的安裝成本現有設備的

13、銷售價格銷售現有設備所帶來的稅額變化（繳納或返還） 凈營運資本的變動 對舊資產出售所產生的現金流量的分析也適用于項目壽命期結束時對固定資產的處置。 例如：土地土地建筑物建筑物設備設備殘值（市價）殘值（市價）170.00 170.00 100.00 100.00 200.00 200.00 初始成本初始成本120.00 120.00 800.00 800.00 1,000.00 1,000.00 折舊基礎折舊基礎0.00 0.00 800.00 800.00 1,000.00 1,000.00 帳面價值（帳面價值（1995年）年）120.00 120.00 656.00 656.00 100.0

14、0 100.00 資本收益資本收益50.00 50.00 原始收入（虧損）原始收入（虧損）(556.00)(556.00)100.00 100.00 納稅（納稅（40%）(20.00)(20.00)222.40 222.40 (40.00)(40.00)凈殘值凈殘值150.00 150.00 322.40 322.40 160.00 160.00 總現金流量總現金流量632.40 凈營運現金流（NOCF） 這些現金流按照增量現金流計算稅后現金流，不計融資（財務）成本 設備更新型項目的凈營運現金流的計算如下： NOCFt(VRtVCt VDt)(1 T) VDt (t=1,2n) 其中： n項目

15、存續(xù)時間 Rt項目實施后第t年營業(yè)收入的變化 Ct項目實施后第t年現金營運成本變化 Dt項目實施后第t年折舊變化 T邊際收入稅率 菲亞特希望更換其汽車廠內的一條生產線。采用新的生產線能使年收入由100萬歐元增加為180萬歐元，而年營業(yè)費用則由12.5萬歐元上升為14萬歐元。年折舊費用由4.5萬歐元上升為6萬歐元。現有生產線的剩余使用年限為7年，與新設備的使用壽命相等。其適用稅率為35%。 由于7年中每一年都具有相同的現金流，因此我們求出一年的現金流即可推演至各年。 NOCFt(180100) (14 12.5) (6 4.5) (1 35%) (6 4.5) 51.55萬歐元 期末現金流（TC

16、F） 期末現金流涉及到設備等的出售、設備出售所支付稅額或稅收返還，以及凈營運資本的回收等。 期末現金流項目設備等的銷售收入凈營運資本投資的回收項目設備等出售收入應納稅額或返還2. 確定相關現金流量計算價值數字只要求技術能力，而確定相關現金流量則需要業(yè)務判斷力與洞察力。確定相關現金流量實際上主要遵循兩個指導原則：I.現金流量原則：由于貨幣具有時間價值，因此只在貨幣實際運動時，而不是在使用應計概念的會計師說它們出現時，才記錄投資的現金流量。若貨幣不運動，則不予考慮。II.有無原則：將企業(yè)想象成兩個企業(yè)，在一個企業(yè)中投資被進行，而在另一個企業(yè)中投資被拒絕，在這兩個企業(yè)中，所有相異的現金流量都與決策有

17、關，所有相同的現金流量，都與決策無關。在確定項目現金流量時易犯的錯誤應從企業(yè)整體上考慮項目的附帶效果FritoLay是百事公司下屬的休閑食品公司，是世界上最大的方便食品與包裝飲料的生產商與銷售商之一，現正計劃在德國推出一種新的墨西哥薯片。這項新產品的生命周期估計是5年，在第一年銷售額預計達到5000萬歐元，之后的每年增長率是10%。但是對這種新產品的強迫性銷售活動同時也導致了該公司在德國的其他現有產品的銷售量增長。預計對現有休閑食品銷售量的積極影響是：第一年250萬歐元；第二年400萬歐元；第三年50萬歐元。鑒于此信息，在計算凈現值時我們考慮的相關現金流量是什么？ 墨西哥薯片的推出造成現有產品

18、銷售量的擴大，沒有新產品，現有銷售量也不會增加。我們將此現象稱之為銷售創(chuàng)造或者正向協(xié)同效應。由于實現該項目使其他產品受益，這些額外的銷售量應該被作為該項目的相關現金流量來計算。因此，該項目的相關現金流量是：(單位：百萬歐元）年12345新產品的預計銷售額50.0 55.0 60.5 66.6 73.2 協(xié)同效應2.540.5相關現金流量52.5 59.0 61.0 66.6 73.2 新產品的互替或侵蝕效應新產品的推出有可能減少現有產品的銷售量，稱之為侵蝕效應。可口可樂公司是不含酒精軟飲料制造商的領頭羊，在1983年引入低熱量可樂，使得其他同類產品銷售額下滑25%。如果有侵蝕效應，我們要從新項

19、目的現金流量中減去侵蝕效應那部分。例如：假設帕瑪拉特，意大利的乳制品公司，打算生產一批新的奶酪并利用這批新產品贏得10%的市場，但同時也使其其他同類產品的銷售量下降了25%。如果我們假設意大利市場的銷售額是5億歐元，帕瑪拉特公司目前的市場份額占30%，那么新產品產生的增量銷售額是多少？ 如果沒有侵蝕效應，帕瑪拉特增加的銷售額是： 50010%50百萬歐元 但事實上存在侵蝕效應，因為新奶酪的推出使得帕瑪拉特公司原有的同類產品銷售額下跌。因此，雖然新產品的銷售額達到50百萬歐元，但同時其他同類產品下降到： 50030%25%37.5百萬歐元 因此推出新產品，使公司增加的銷售額僅為： 5037.51

20、2.5百萬歐元 通常很難估計侵蝕效應的真實數量，其他原因，例如市場競爭，銷售量也會發(fā)生下降。要考慮項目的機會成本一個公司正考慮在市場上推出新產品，現有的倉庫用于堆放新產品。分析人員假設由于倉庫堆放新產品就不需要支付任何費用。但這種想法是錯誤的，因為如果倉庫不堆放新產品，公司可以出售或將倉庫租出去，從而產生現金流。一旦倉庫用于堆放新產品，現金流也就不會發(fā)生，因此，堆放新產品的機會成本也就是將倉庫出售或出租所形成的現金流量。 下面展開的例子顯示了更多的現金流量分析中容易發(fā)生的錯誤。 普拉斯蒂通信公司漢德黑爾特設備部新任命的總經理尼娜桑德斯遇到一個問題。在她被任命之前，該部經理們已經一起提出建議，主

21、張引進令人激動的蜂窩電話新生產線。由該部分析員編制的數字看起來相當不錯，可是，當建議案呈報公司資本費用審查委員會后，它受到全方位的攻擊。一位委員會成員將之稱為“十足外行的提議”，另一位則指責桑德斯的部門“圖謀偷竊”他的資產。委員會主席對這種強烈的情緒感到震驚，為了避免激化矛盾，他果斷決定擱置該議案，以待桑德斯復審并作適當的修改。 現在，桑德斯的任務是證實或糾正她的下屬們的工作成果。以下是該部提交給公司資本費用審查委員會的財務分析表，其中用粗體標注的項目是有爭議的：（見蜂窩電話項目的資本預算） 蜂窩電話新生產線的部門財務分析（單位：百萬美圓）年0 1 2 3 4 5 工廠和設備(30)15 增加

22、的流動資金增加的流動資金(14)預備工程預備工程(2)過剩生產能力過剩生產能力0 總投資(46)總殘值15 銷售額60 82 140 157 120 銷售成本26 35 60 68 52 毛利潤34 47 80 89 68 利息費用利息費用5 4 4 3 3 間接費用間接費用0 0 0 0 0 銷售與管理費用10 13 22 25 19 總營業(yè)費用15 17 26 28 22 營業(yè)收入19 30 54 61 46 折舊折舊3 3 3 3 3 稅前收入16 27 51 58 43 稅收（40%）6 11 20 23 17 稅后利潤10 16 31 35 26 總現金流量(46)10 16 31

23、35 41 凈現值35 內部收益率37%折舊審查會上爭論的第一點是該部對折舊的處理。如表中所示，該部門分析員按照會計實務的慣例從毛利潤中扣除折舊，以便計算稅后利潤。在對這種做法的反應中，一位委員會成員斷言：折舊是一種非現金費用，因而它與決策無關。而其他與會者則贊成折舊與決策有關，但認為該部的計算方法不正確。桑德斯必須確定正確的方法。 在投資評估中必須考慮資產的實質消耗，從這點而言該部的分析員是正確的。但他們是在預測廠房機器的殘值將小于其原始成本的前提下來做的。因此，今天以3000萬建造，五年后有1500萬元殘值的新生產線和設備，顯然已意味著它們將在整個壽命期內折舊。已經使用了殘值低于原始成本的

24、辦法來考慮折舊，又按照會計師要求我們做的那樣，從營業(yè)收入中減去一個年度折舊，折舊顯然被重復計算了。 但是，盡管折舊是一種非現金費用，并因此與投資分析無關。但年度折舊的確會影響到公司的稅單，于是稅收就與其有關了。 因此，我們必須利用以下兩步程序：（1）利用標準權責發(fā)生制會計技術（將折舊處理為成本）來計算應交稅款；（2）將折舊再加回到稅后利潤入上，以計算投資的稅后現金流量。表揭示，該部的分析員作了第一步而為做第二步，忽略了將折舊加回稅后利潤的步驟。按其估算值，第一年的合適數字是： 稅后現金流量=稅后利潤+折舊 1300萬美圓=1000萬美圓+300萬美圓下表給出了計算第一年折舊的完整的兩步過程（單

25、位：萬元）營業(yè)利潤 折舊 稅前利潤 納稅（40%） 稅后利潤 加：折舊 稅后現金流量 19316610313 該表也建議了計算稅后現金流量的第二種方法： 稅后現金流量=營業(yè)利潤-稅收 1300萬美圓=2000萬美圓-700萬美圓 這一形式清楚地表明，折舊除影響稅收外，它與稅后現金流量的計算無關。 這里還有一個觀察折舊與稅后現金流量之間關系的方法： 在公式1里，表明我們將折舊當作一個現金流入量，在凈利潤之后再加回來。 第二個等式中，DT稱為折舊抵稅額。該表達式有幾方面的意義，它明確表明，若不是由于稅收關系，年度折舊本來與估計投資的稅后現金流量是不相干的。因此，當表達式中的T為零時，折舊將從式中完

26、全消失。DTTCRDTDCR)1 (1稅后現金流量 其次，該表達式表明稅后現金流量是隨折舊增加而增大的。一家盈利公司可聲明的折舊愈多，它的稅后現金流量也就愈大。另一方面，假如公司不必納稅，附加的折舊就沒有價值。 最后，該表達式對于評估那種以一臺新設備取代一臺舊設備，被稱為重置決策的投資是有用的。在這種情景中，現金營業(yè)成本和折舊可在設備選擇之間變動，但營業(yè)收入不變。設上述公式中的R等于0，則顯然有：重置決策的相關稅后現金流量等于稅后營業(yè)成本之差加上折舊抵稅額之差： （Ct+1-Ct)(1+t)+(Dt+1-Dt)T流動資金與自發(fā)資源 除增加固定資產外，許多投資要求增加諸如存貨和應收賬款等流動資金

27、項目。根據有無原則，投資決策的結果所產生的各項流動資金變動與決策有關。在某些情況下它們是所涉及的最大的現金流量。 因此，該部的分析員以一行科目將流動資金的變動放進他們的電子表格是正確的。然而，流動資金投資有著若干該部門的數字未能捕捉到的獨有特征： 首先，流動資金投資通常隨新產品銷售量的增加（減少）而上升（下降）。其次，在下述意義上它們是可逆的，即在投資壽命期末對流動資金項目的清理通常會生成與初始現金流出量大致相等的現金流入量。第三，許多要求增加流動資金的投資也生成自發(fā)現金來源，它們產生于自然的經營過程且無明顯的成本，如應付賬款、應計工資、應交稅款等所有的無息短期債務的增加。對這些自發(fā)資源的處置

28、是，在計算項目的流動資金投資時，將其從流動資產增加值中扣除。 作為說明，下表顯示了為支持該部新產品所需的流動資金投資的修正估計值：假設：（1）流動資產的需求除去自發(fā)的資源后等于銷售額的20%；（2）流動資金在產品壽命期期末全部收回。因此，年度投資等于流動資金的逐年變動值，使得它隨銷售額的增加或減少而上升或下降。年012345新電話的銷售額0 60 82 140 157 120 流動資產凈需求量0 12 16 28 31 24 流動資產變動值0 12 4 12 3 (7)收回的流動資金24 流動資金投資總額0 (12)(4)(12)(3)31 沉沒成本 沉沒成本是過去已經發(fā)生而且與現在決策無關（

29、根據有無原則）的成本。據此原則，該部門將已支出的200萬美圓納入初始工程費用顯然是不正確的，故應將其刪除。但，該部門辯解說：我們必須在某處記錄這些成本，否則工程師們將在試制時花錢如流水。這種回應是有意義的。但是，記錄它們的適當地方應在分立的費用預算中，而不應在新產品的建議案中。 心理上難以忽略沉沒成本的例子： 假定公司的研究開發(fā)部已經用10年時間，花費了1000萬美圓以完善一種新型長壽燈泡。它的最初估計是開發(fā)時間2年，成本100萬美圓，但由于該部逐步增加開發(fā)時間且增加成本，每年都要花費100萬美圓。現在該部估計只要再花1年時間，且僅追加100萬美圓費用就可完成。由于這類燈泡的收益現值只有400

30、萬美圓，公司強烈感覺是，該項目應該撤消，而且這些年來不論是誰批準追加預算都應該被開除。 回想一下就很清楚，公司本來就不應該開始研制這種燈泡。即便獲得成功，成本也將大大超過收益。然而在開發(fā)過程的任一時刻，包括當前的決策，繼續(xù)開發(fā)可能始終是相當合理的。過去的開支是沉沒成本，因此唯一可爭論的問題是，預期收益是否會超過完成開發(fā)所需的剩余成本。過去的費用僅僅在它影響人們關于剩余成本是否估計得當的評估的這種程度上才是有關的。 再舉一個例子： 安聯(lián)公司一年前開始了一個投資項目，總投資是120萬歐元，當年投資了50萬歐元，目前還需再投資70萬歐元。該項目從明年起連續(xù)5年將產生20萬歐元的年現金流入。如果公司的

31、資金成本為12%，那么是否應繼續(xù)該項投資？ 結論： 如果在一年前對該項目進行決策時，安聯(lián)公司不應進行投資，因為在當時計算該項目的凈現值為負數：290,481000,20012. 1112. 1000,700000,5005%,12PVIFANPV 但是，既然投資的50萬歐元已經投入了，從目前來看，應該繼續(xù)投資，因為凈現值是： 即過去的投資已是沉沒成本。實際上該項目當初在做決策時就錯誤了，但項目繼續(xù)投資看來是明智的。955,20000,200000,7005%,12PVIFANPV間接成本 根據公司的資本預算手冊，使銷售額增加的新投資必須承擔它們在公司管理費用中的合理份額。即所有新產品方案必須包

32、括等于銷售額的14%的年度管理費。 然而，該部門的分析員在他們的分析中忽略了這個指示，他們這樣做的根據是：手冊根本就是錯誤的，因為將管理費用分配給新產品違背了有無原則，且壓抑了創(chuàng)造力。按其說法是：“如果像這樣一個令人振奮的項目必須承擔固定的公司管理成本，我們在這個行業(yè)內就沒有競爭力。” 問題的要點是：那些與新投資沒有直接關聯(lián)的費用，如總裁的薪金、法律和會計部門的費用，是否與決策有關。對有無原則的直接解讀表明：作為投資結果，假如總裁的薪金沒有變動、法律和會計部門的費用也未變動的話，它們與決策無關。這就很清楚了，當它們沒有變動時，它們就是無關的。 但是誰會說這些費用將不會隨著新投資變動呢？隨著時間

33、的推移，當公司成長時，總裁的薪金會增加，而法律和會計部門也會發(fā)展；這似乎是現實生活中的無情事實。因此，問題不在于它們是否要被分攤，而在于它們是否隨著業(yè)務規(guī)模的變化而變動。 雖然我們或許不能看到這些費用與銷售額增長之間的直接因果關系，但二者之間可能存在著一種長期的關系。因此，要求所有銷售增長型投資承擔那些隨著銷售額增加的分配的成本的一部分是有道理的。要記住，間接成本未必就是固定成本。過剩生產能力 對提議的新產品的最刻薄的爭辯涉及到漢德黑爾特分部利用另一部門的過剩生產能力的計劃。開關分部三年前增添了一條新生產線，目前它僅以50%的生產能力運行。漢德黑爾特分部的分析員推想，他們可以在那里制造一些新電

34、話零件，將閑置的生產能力很好地利用起來。依他們之見，利用閑置的生產能力將避免大筆的資本開支，節(jié)省公司的錢，因而他們對利用過剩生產能力假定了零成本。開關分部的總經理對事情的看法則很不相同。 他激烈地爭辯道：那些資產是他的，他已經為之付了錢。他詛咒著決不放棄那些資產。他要求漢德黑爾特分部要么以合理的價格購買他的閑置生產能力，要么自行建立生產線。他估計其過剩生產能力至少值2000萬美圓。而漢德黑爾特分部的分析員的回答是：無稽之談，過剩的生產能力已經支付過費用，因而對于當前的決策是沉沒成本。 由于技術上的原因，常常必須獲得高于實現目標所需的生產能力，于是就產生如何控制能力過剩問題。在這里，答案取決于公

35、司未來的計劃。如果開關分部的過剩生產能力在現在或未來沒有備選用途，在漢德黑爾特分部利用它時就不會引發(fā)現金流量，因而閑置生產能力是零成本的免費商品。而如果開關分部的過剩生產能力在現在有備選的用途，或將來可能需要這種生產能力，就會有一些與漢德黑爾特分部利用過剩生產能力有關的成本，而且它們應當出現在新產品的建議案中。 作為一個實際例子，假定開關分部估計它在兩年后需要這個過剩生產能力來適應它自己的成長。那么下述做法是適宜的，即指定過剩生產能力在頭兩年有零成本，但要求漢德黑爾特分部的新產品在第二年末承擔新生產能力的成本2000萬美圓。雖然漢德黑爾特分部最終不能占用新的生產能力，但它對新的生產能力的取得取

36、決于今天的決策，因而就與該決策相關。漢德黑爾特分部通過推遲兩年對新生產能力支付費用而從暫時閑置的生產能力中獲得好處。 6、籌資成本 籌資成本是指公司打算用于為一項投資項目融資的特定工具有關的任何股息、利息或本金支付。如表所示，漢德黑爾特分部的分析員希望為產品成本的主要部分舉債籌資，并在他們的債務利息成本預測中納入額度項目。尼娜桑德斯認識到，根據有無原則，某類籌資成本是和決策有關的：貨幣很少是免費的。但她不能確定她的分析員對它們的處理是適當的。 桑德斯的直覺是對的，籌資成本與投資決策有關，但必須注意的是不要重復計算它們。在計算項目的現金流量時無需考慮資本成本。 為什么在計算項目的現金流量時不應該

37、減除利息? 我們舉個簡單的例子： 某企業(yè)的一個項目的投資額為1000，項目壽命期為一年。企業(yè)沒有權益資本，100%是貸款，貸款利率為10%，公司所得稅率為40%。因此公司的加權平均資本成本為： 0%0%10%（140%）100%6% 假設該項目的風險等于公司的平均風險，即它的適用貼現率為6%。下表為項目的損益表：投資1000營業(yè)利潤1766.667利息100稅前利潤1666.667納稅（40%）666.6667稅后利潤1000 我們用6%的貼現率對項目現金流量進行貼現并求其凈現值，我們可得到： NPV10001000/1.0656.6 但實際上，該項目經一年的運營，可以歸還100的利息，同時年底還可用利潤歸還1000的貸款本金，即該項目的凈現值為0。為什么會出現這種矛盾呢？ 原因在于，當我們計算項目的現金流量時減除了貸款成本利息，而用公司的資本成本作為貼現率對現金流量進行貼現時，已包含了利息成本，這樣一來就出現了重復計算。 有人可能會