《財務管理》實訓案例

1、中級財務管理實訓資料? 第一篇：財務管理目標案例一 ： 五糧液公司的關聯(lián)交易與實際理財目標 一、案例資料（一）公司整體情況中國高檔白酒的市場集中度一直較高，茅臺、五糧液兩大名酒占據75 的市場份額。五糧液被譽為中國的“酒業(yè)大王 " ，是中國高端白酒著名品牌，濃香型白酒的代表。多年以來“五糧液”品 牌多次被評為中國制造業(yè)和白酒行業(yè)中“最有價值品牌”，多年蟬聯(lián)食品行業(yè)最具價值品牌，在 2013 年食品界月刊的價值評估中，五糧液品牌價值被評估達 692 億元。公司獲得“全國質量獎 開展十周年 （ 2001- 2010年） 卓越組織獎”、“中國食品安全最具社會責任感企業(yè)”等多項大獎，其中國家

2、級 5 項 、省級 6 項、市級 3 項。公司熱心參與公益事業(yè)，獲得“ 2010 年度第八屆中國財 經風云榜十大公益企業(yè)”獎。公司運作進一步規(guī)范， 贏得資本市場認同，獲得“中國證券 20 年20 家最具持續(xù)成長能力上市公司”、“上市公司 金牛百強”等多項榮譽。近年來，隨著“中國的 五糧液，世界的五糧液”口號的提出，其“霸勢”己成氣候。宜賓五糧液股份有限公司 （以下簡稱五糧液 ） 位于四川省宜賓市，其前身由20 世紀 50年代初幾家古傳釀酒作坊聯(lián)合組建而成的“中國專賣公司四川省宜賓酒廠”， 1959 年正式命名為“宜賓五 糧液酒廠”， 1997 年 8 月 19 日經四川省人民政府以川府函 （1

3、997）295 號文批準，由四川省宜賓 五糧液酒廠獨家發(fā)起，采取募集方式設立的股份有限公司。主要從事“五糧液”及其系列白酒的生 產和銷售，注冊資本 379,596.672 萬元，注冊地址：四川省宜賓市岷江西路 150 號。五糧液于股票代碼：000858 。截止到 2009年12月 31日，公司總股本為 37.95 億股，公司第一大股東為宜賓1998 年 3 月 27 日在深圳證券交易所上網定價發(fā)行人民幣普通股8,000 萬股，股票簡稱：五糧液，市國有資產經營有限公司，持有國有法人股21.28 億股（截止2009 年 12 月 31 日全部為無限售條股，占總股本 43.93%。公司主營業(yè)的生產經

4、營。股票代碼： 000858件的股份），占總股本 56.07% ，其他股東持有 1,667,595,357務為：酒類產品及相關輔助產品 （瓶蓋、商標、標識及包裝制品） 截至 2013年 6月 30日，公司總股本為 3796 億股。從銷售模式上看，五糧液股份公司生產產品再通過其下屬的銷售公司銷售給各經銷商， 并通過銷售公司銷售給五糧液集團公司的下屬子公司進出口有限公司出口到海外（五糧液集 團進出口有限公司下屬還有一個大型經銷商深圳銀基集團， 2009 年在香港上市） 。從 2005 年開始，五糧液股份公司銷售給五糧液集團進出口有限公司的比重大幅增加，到 2007 年達到最高點為 57.22% ，

5、占據五糧液白酒收入半壁江山，于此同時，另外前 4 家經銷商占據五糧液白 酒收入比重從 2004 年開始持續(xù)下降。公司在 2009 年進行了一系列資產整合，包括 2009 年 4 月 1 日收購普什資產，解 決了采購環(huán)節(jié)的關聯(lián)交易。同時又在 2009 年 7 月與集團公司共同出資設立“宜賓五糧液 酒類銷售有限公司” ，同年 12 月，股份公司單方對該酒類銷售公司增資 1.5 億，酒類銷 售有限責任公司注冊資本由原來的 5000 萬增加至 2 億元，股份公司占據 95%股份，集團 公司占 5%股份，妥善地解決了銷售環(huán)節(jié)的大額關聯(lián)交易。關聯(lián)交易的解決極大提升了股份 公司的收入水平和盈利能力，公司的財

6、務狀況也持續(xù)走好。五糧液（ 000858 ）號稱“中國酒王”，一直是中國資本市場績優(yōu)股的代名詞。然而，在五糧液 公司的經營管理中，我們卻看到了不少令人匪夷所思的現象：將本已供不應求的五糧液酒的銷售權讓渡給了五糧液集團下的銷售公司。 五糧液盡管每年均有豐厚盈利，但是它的投資者卻很少能夠從中獲得分紅。五糧液的迷局的揭開：2009 年 4 月，四名上海小股東以五糧液年報造假和涉嫌偷稅為由，向成都市中級人民法院 提起訴訟。2009 年 9月 9日，五糧液收到中國證監(jiān)會的調查通知書。同年9月 23日，證監(jiān)會通報五糧液涉嫌“三宗罪”：1）未按規(guī)定披露重大證劵投資行為及投資損失2）未如實披露重大證券投資損失

7、3）披露的主營業(yè)務收入數據存在差錯鮮果靈藥 大多使用了國有股控股的安吉物流玻璃制（二）五股權糧結構液與五糧液集團的關系 我國，證券市場不完善，為了保證公有制經濟的控制地位，上市公股權結構，所以股權過于集中四，川公省司國持資股委比例較高的大股東會產生控股權收益，獨享這種收益而不 與中小股分享并隨之將上市公司資源從中小投資者手中轉移到自己所控制環(huán)的球公集司團。立。上市之初，五糧液的國有股東股份占股份賓國資委只將國五有糧資液產酒經廠營的公核司心部分整合上市形五成糧現液在集的團五糧液，其周邊產業(yè)組 資委的全資子公司），五糧液集團也屬于宜賓其第一大股東（國機有資械產制造、高分 股權結構來看，子國材有料資

8、制產造經、營醫(yī)公療 什集團流通股占股份 25%。上市因為資金的限制，宜 建成五糧液集團。后國資委將五糧液行政劃撥給國有資產經營公司（國國資委。其后上因市為公國司有股東放棄配股3D權、，普以光及科股技權、分普置拉改斯革經營公司印持股比銷例下降白至 化56.0包7% ，第格二拉大斯股、東神僅州持玻股璃售斯革的因10素0%的影股響權100.601%股。影響權， 權 從其股 裝 普什集團 權。工由于裝地方政府已經把五糧液托管給了五糧液集團，五糧液集團包取裝）得了 在股權結構的基礎，這進兩出個口公司的管理層系同一保個健領啤導酒班子，如五糧液的 前任總經理王國春同時兼任五糧液集團董事長、黨委書記的職務。權

9、。麗彩集團五糧液與五糧液集團的關系80% 權益（包裝設計、 印刷、物資貿易）其他1998 年，宜賓五糧液有宜股賓份市限國責委任公司（簡稱五糧液）以五糧液酒廠為基礎，經過資造產）重組成從上述圖中得到答案：第一大股東名義上是宜賓國有資產經營公司宜賓鉤子未直接控制的全 資子公司，持股比例高達 56.07% ，同時，五糧液集團又由宜賓國資委直接控制，因此，五糧液上市 公司的實際控股股東為五糧液集團。對于宜賓國資委，如果把巨額利潤留在上市公司，還不如留在五糧液集團。留在上市公司，有 一部分利潤流向中小股東，通過關聯(lián)交易，利潤流向五糧液集團，則基本屬于國有資產。五糧液與五糧液集團高管的重疊情況姓名五糧液中

10、職位五糧液集團中職位唐橋董事長總裁、董事、黨委副書記王國春董事董事長、黨委書記陳林董事、總經理、總工程師董事、黨委委員鄭晚賓董事、副總經理、財務總監(jiān)董事、黨委委員龍文舉監(jiān)事會主席黨委委員、紀委書記、工會主席、監(jiān)事會主席葉偉泉副總經理董事、黨委委員劉中國副總經理董事、黨委委員從資料可以看出，兩家公司的公司高管交叉任職現象嚴重，公用一套領導班子。上市公司全部執(zhí)行董事都有集團領導擔任，集團對上市公司的實質控制，為關聯(lián)交易和利益輸送提供了交易空 間。五糧液股權高度集中，決定了大股東嚴格控制股東大會的控制權，中小股東的行為能力被剝 奪，很大程度上失去了自己原有的話語權和表決權。五糧液股份有限公司（上市公

11、司）的第一大股東為宜賓市國有資產管理局，實際控制人為五糧 液集團，五糧液自上市后一直維持了較高的利潤水平，無論在白酒行業(yè)還是在所有公開上市的公司 中，五糧液都屬于“績優(yōu)股”，五糧液集團為上市公司所作的犧牲不可謂不大，那么五糧液集團通 過發(fā)起設立五糧液上市公司所得到的回報究竟有哪些呢？一般，上市公司股東最常見的回報就是兩 種：（ 1）經由上市公司股利分配所獲得回報；（2）股東所持股票市場價格上漲的升值。（1）五糧液集團從以上的股利分配方案中所能得到的實際利益為零。因為五糧液的國家股東是宜賓 市國有資產管理局，所有股利都應該支付給國資局。（2）那繼續(xù)看第二種回報方式：股東所持股票市場價格上漲引起股

12、票的升值。作為第一大股東，五 糧液集團是國家股東，股票是不參與市場流通的，因此不存在股票價格上漲帶來的升值。對于五糧液集團來說，設立五糧液股份公司，將集團最具市場號召力的“五糧液”品牌注入上 市公司，并塑造了一個利潤不斷成長的績優(yōu)股形象，而沒有相應的回報是顯然不符合邏輯的。（三）關聯(lián)方交易我國證券市場起步階段對上市公司的限制。由于我國證券市場起步階段和國企改革聯(lián)系在一 起，所以在初期國有企業(yè)占上市公司的相當部分，所以我國上市公司中發(fā)生的隧道行為更多的體現 一種制度設計的結果。這使得五糧液上市公司在業(yè)務及工作開展的很多方面都對“五糧液集團”產生了很強的依賴性。上市后僅僅有五糧液品牌和釀酒、勾兌車

13、間的五糧液，暫時失去了配套生產能 力，由此在以后不斷與五糧液集團發(fā)生著數額巨大的關聯(lián)交易。1、五糧液和集團公司之間的現金往來類型：（1）股利分派。這是一種利益均沾型，大小股東都能獲益。對五糧液集團而言，上市5 年，只進行過一次真正意義上的現金股利分配。（2）商標和標識使用費等。五糧液股份公司自上市起，每年向集團公司繳納不菲的商標和標識使用 費。將上市公司的利益向集團單邊輸出。（3）服務費及設備使用費等。五糧液上市公司上市時，只是將主要經營性資產及供銷公司劃入上市 公司，其余所有服務都要由集團公司提供。（4）資產往來。即公司改制上市后，集團公司通過各種方式，將手中的各項實物資產陸陸續(xù)續(xù)地賣 給上

14、市公司，上市公司通常支付的都是現金。這一所謂的貢獻或犧牲在很多事后的證據都表明，受 傷的通常都是上市公司。（5）產品往來。這類往來在利益偏向上很難界定，因為集團公司可以通過這種方式的往來，將利潤 注入上市公司，也可能通過這種方式將現金轉移到集團公司。（6）往來款7）委托集團公司技改部進行技術改造。6年間共向集團公司技改部支付或預付現金 335371 萬元。（8）通過與集團公司合作設立子公司，盡管該子公司仍然由五糧液控制，但讓然存在向集團公司專 一資金控制權和使用權的可能。2、五糧液與五糧液集團關聯(lián)交易的具體實施過程：（ 1 ）原料采購與產品銷售情況年度2009200820072006采購貨物及

15、接受勞務關聯(lián)交易額1,045,745,4982,132,500,9442,340,818,2442,493,311,866營業(yè)成本3,860,659,9823,618,072,8713,377,979,5733,493,996,530關聯(lián)交易額比重27.09%58.94%69.30%71.36%五糧液 2006-2009 年原料采購關聯(lián)交易情況五糧液2006-2009年產品銷售關聯(lián)交易情況年份2009200820072006銷售貨物及提供勞 務關聯(lián)交易額4,602,541,2664,164,863,4824,171,861,0583,577,100,010營業(yè)收入11,129,220,5507

16、,933,068,7237,328,555,8427,397,006,489關聯(lián)交易額比重41.36%52.50%56.93%48.36%2）向集團支付巨額費用? 支付 1 億多的商標及標識使用費，且有的商標使用費為相應銷售收入的數倍。? 支付諸如警衛(wèi)消防、環(huán)衛(wèi)綠化、維修服務、房屋物業(yè)管理及其他項目等綜合服務費。? 綜合服務費的定價依據為協(xié)議價，這類軟性費用的定價權完全掌握在控股股東手中，非常 容易淪為控股股東向自己輸送利益的工具（3）資產置換? 五糧液與五糧液酒廠進行了資產置換，置換差額為 16.57 億元。五糧液公司用現金和募集 資金補差價。因此可見，五糧液近半數以上的采購和銷售是通過和關

17、聯(lián)方的交易完成，交易量巨大。雖然 09 年收購了五糧液集團旗下的部分子公司，但是關聯(lián)交易任然占到主營業(yè)務成本的 1/4 。一直以來， 五糧液的產品只有不到一半有上市公司控股的供銷公司銷售，更多的是由集團控股的進出口公司銷 售。（4）下列軟性費用的定價完全掌握在控股股東手上，非常容易淪為控股股東想自己輸送利益的工 具，例如商標及標識使用費、綜合服務費和租賃費等。（四）主要財務指標和股利分配五糧液 2006 2010 年主要財務指標與股利分配年度每股收益（元）每股凈資產（元）凈資產收益率（%）股票股利（股）現金股利 （元 / 股）股利支付率（%）20060.4323.04514.17送 0.4 股

18、0.0613.8920070.3872.52115.350.0512.9220080.4772.99815.910.0510.4820090.8553.76124.950.1517.5420101.1584.768?26.680.325.91數據來源：五糧液相關公告五糧液盡管年報業(yè)績優(yōu)良，卻一直很少分紅，嚴重損害了中小股東的利益。大股東熱衷于于現 金股利政策外的貨幣資金控制權及使用權，而中小股東只能被動接受風險和承擔利潤損失，中小股 東利益遭到嚴重侵害，投資者對上市公司逐漸失去信心。五糧液自上市之初至今股利政策總體缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性。五糧液的股利分配方案一直都是多 變動的。 2003 年每 1

19、0股送 8轉 2，200 4 年不分配不轉增， 2005 年每 10 股派現 1元, 200 6 年每 1 0 股 0 .6 元， 20 07 年不派現 , 2 00 8 年以后又開始發(fā)放現金股利。五糧液的股利政策中交叉出 現送股、轉增和派現和不派現行為，找不到一個固定的股利支付規(guī)律。五糧液公司凈利潤連續(xù)十年 穩(wěn)定增長，其每股支付的現金股利卻很低，而且有 3 年當中沒有派發(fā)現金股利。其高額的未分配利 潤和低分紅派現形成鮮明反差 。（五）后續(xù)情況：1、股權無償劃轉，公司與實際控制人之間的產權及控制關系發(fā)生變化。2、五糧液實施酒類相關資產整合，減少采購關聯(lián)交易五糧液近年原料采購關聯(lián)交易情況 五糧液

20、近年產品銷售關聯(lián)交易情況年度201220112010銷售貨物及提供勞務 關聯(lián)交易額596,648,526.63502,173,144.93413,901,836.88營業(yè)收入27,201,045,951.3420,350,594,468.7115,541,300,511關聯(lián)交易額比重2.19%2.47%2.66%3、財務狀況4、通過高額的現金股利，滿足了股東的利益訴求。五糧液近年股利發(fā)放情況年度現金股利（元 / 股）每股收益（元 / 股）股利支付率（ %）20120.82.61730.57%20110.51.62230.82%20100.31.15825.91%、思考題：1、五糧液的實際理財目

21、標是什么？五糧液的實際理財目標是通過那些理財行為實現的？2、五糧液的理財目標是否發(fā)生了異化？這種異化帶來的后果是什么？3、股東財富最大化是否為財務管理的最佳目標？ 為什么？4、根據五糧液后續(xù)的相關資料，說明企業(yè)在股權結構、關聯(lián)方交易和股利政策方面是否有所改 善？? 第二篇 融資管理案例二： 會稽山（ 601579）首次上市融資案例年度201220112010采購貨物及接受勞務關聯(lián)交易額292,748,598.16297,494,086.11294,467,085.37主營業(yè)務成本8,015,724,440.856,895,411,289.134,863,189,610.83關聯(lián)交易額比重3.6

22、5%4.31%6.06%案例 資料 （一） 上市 背景會稽山紹興酒股份有限公司（以下簡稱會稽山）是由會稽山紹興酒有限公司整體變更設立的股份公司。公 司前身是創(chuàng)建于 1743 年的“云集酒坊”， 1951 年，酒坊被人民政府接收，更名為“云集酒廠”； 2005 年，公司更名為“會稽山紹興酒有限公司”； 2007 年 9 月 29 日，公司再次更名為“會稽山紹 興酒股份有限公司”，精功集團和輕紡城作為主要發(fā)起人分別成為公司第一、第二大股東，公司設 立時的股本總額為 20000 萬元。公司的業(yè)務范圍涵蓋以黃酒為主的酒類及相關產品生產和銷售的所 有環(huán)節(jié)，具體包括：黃酒、白酒、調味料（液體）、其他配制酒

23、的生產；酒類以及預包裝食品兼散 裝食品的批發(fā)兼零售；普通貨物運輸、貨物進出口以及倉儲服務等貨運業(yè)務，其主業(yè)是紹興黃酒、 黃酒的生產、銷售和研發(fā)。會稽山的業(yè)務口號是“純正的紹興黃酒”，其業(yè)務特點鮮明，地方特色 濃郁，主打產品具有較深的歷史底蘊和品牌知名度，主要因為古越紹興，人杰地靈，紹興黃酒千百 年來長盛不衰，美名遠揚，聲譽斐然，而公司地處紹興鑒湖水系中上游，水質清澈，釀制紹興黃酒 得天獨厚。公司生產的紹興黃酒系列是國家地理（原產地域）標志保護產品。會稽山上市之前的第一大股東是創(chuàng)建于 1968 年的中國精功集團，同樣座落于歷史文化名城紹 興，是會稽山的主要發(fā)起人之一。是一家主營鋼結構建筑、裝備制

24、造和紹興黃酒三大產業(yè)、同時涉 及通用航空、新材料、專用汽車、金融投資和房地產開發(fā)五大領域的高科技、多元化、外向型的大 型民營企業(yè)集團。精功集團擁有多家控股、參股公司，包括控股上市子公司精功科技（證券代碼 002006SZ，精功集團持股 13654 萬股，占比 31.26% ，為其控股股東）， 2013 年其營業(yè)收入超過 202 億元，總資產達 120 億元，員工 14000 余人，產業(yè)基地遍布浙江、北京、上海、廣東、江蘇、安 徽、湖北、陜西、內蒙古等省市區(qū)，實力雄厚。在度過金融危機之后，精功集團對下屬產業(yè)升級轉 型的意愿無比迫切，將黃酒產業(yè)通過上市進一步調整資產布局、突出核心競爭力和地域輻射效

25、應成 為其短期的優(yōu)先戰(zhàn)略選擇。會稽山上市之前的第二大股東是浙江中國輕紡城集團股份有限公司（以下簡稱輕紡城， 600790SH）。輕紡城是 1997 年上市的老公司，為精功集團的關聯(lián)公司，截止2015 年 1月 31 日，精功集團通過全資子公司浙江精功控股有限公司持有輕紡城5.66% 的股份，為公司第二大股東。輕紡城的主營業(yè)務涵蓋多個領域，包括市場開發(fā)建設、市場租賃、市場物業(yè)管理、倉儲運輸服務和停車 服務、勞動服務、紡織原料、化工原料及產品、建筑材料、裝潢材料、金屬材料、木材、礦產品、 機械電子產品、工藝美術品、電器元件、機電設備、針紡織品、服裝、日用百貨、五金交電、文化 體育用品的銷售、室內外

26、裝潢、咨詢服務和紡織品生產， 2013 年實現營業(yè)收入 679,567,476.27 元，扣除非經常性損益后的凈利潤為 322,447,461.30 元，分別較 2012 年增長 51.67% 和 53.01%，其 董事會向全體股東宣告每 10 股派發(fā)現金紅利人民幣 2.2 元，受到市場的一致追捧。其主要利潤 的井噴主要來自旗下多個產業(yè)的服務升級和技術改造。作為收入來源之一的黃酒業(yè)務如果成為獨立 上市分部，必將進一步完善多元化的產業(yè)布局，提升公司支柱產業(yè)實力。在這樣多方共贏的利益背景和戰(zhàn)略愿景下，會稽山上市融資程序正式啟動。（二）IPO 基本情況2014 年 7 月 22 日，會稽山發(fā)布招股說

27、明書，預計發(fā)行 A 股 10000 萬股，所籌資金投資項目圍 繞主營業(yè)務進行，主要用于年產 4 萬千升中高檔優(yōu)質紹興黃酒項目。募集資金投資項目將著重提高 公司黃酒產品生產的技術含量和產品品質，擴大公司黃酒生產能力，以滿足不斷增長的消費需求， 同時改善公司財務結構，提高抗風險能力，從而不斷增強公司核心競爭力。2014 年 8月 25 日，公司在上海證券交易所成功掛牌上市，成為繼古越龍山（600059 ）、金楓酒業(yè)（ 600616 ）之后國內黃酒行業(yè)第三家上市企業(yè)，證券代碼601579 。其 IPO 基本情況如下：股票類型： 人民幣普通股（ A 股）。每股面值： 1.00 元。 發(fā)行股數及占發(fā)行后

28、總股本的比例： 本次發(fā)行不超過 10000 萬股；其中：新股發(fā)行數量不超 過 10000 萬股， 老股轉讓數量為零，即本次發(fā)行不進行老股轉讓。每股發(fā)行價格： 4.43 元。發(fā)行前市盈率： 10.82 倍（每股收益按照 2013 年經審計的扣除非經常性損益前后歸屬于母公 司股東的凈利潤的較低者除以本次發(fā)行前總股本計算）。發(fā)行后市盈率： 14.42 倍（每股收益按照 2013 年經審計的扣除非經常性損益前后歸屬于母公 司股東的凈利潤的較低者除以本次發(fā)行后總股本計算）。發(fā)行后每股收益： 0.31 元（按照 2013 年經審計的扣除非經常性損益前后歸屬于母公司股東 的凈利潤的較低者除以本次發(fā)行后總股本

29、計算）。發(fā)行前每股凈資產： 3.16 元（按經審計的截至 2013 年 12 月 31 日歸屬于母公司股東的凈 資產除以發(fā)行前總股本）。發(fā)行后每股凈資產： 3.31 元（按本次發(fā)行后歸屬于母公司股東的凈資產除以發(fā)行后總股本計 算，其中，發(fā)行后歸屬于母公司股東的凈資產按經審計的截至 2013 年 12 月 31 日歸屬于母 公司股東的凈資產和本次募集資金凈額之和計算）。發(fā)行前市凈率： 1.40 倍（按每股發(fā)行價除以發(fā)行前每股凈資產計算）。發(fā)行后市凈率： 1.34 倍（按每股發(fā)行價除以發(fā)行后每股凈資產計算）。發(fā)行方式： 網下向網下投資者詢價配售和網上按市值資金申購定價發(fā)行相結合的方式。發(fā)行對象：

30、本次發(fā)行對象為符合資格的網下投資者和在上海證券交易所開立股票賬戶的自然 人、法人及其他投資者（中國法律、法規(guī)禁止者除外）。保薦人（主承銷商）： 中國國際金融有限公司（ CICC） 承銷方式： 主承銷商對本次發(fā)行采取余額包銷方式。預計募集資金總額： 44300 萬元，扣除發(fā)行費用后，預計募集資金凈額為 37511.235 萬元發(fā)行費用概算： 本次發(fā)行費用總計 6788.765 萬元，其中包括承銷及保薦費用 5300 萬元、 律師費用 210 萬元、審計及驗資費用 500 萬元、評估費用 50 萬元、發(fā)行手續(xù)費用 100 萬 元、股票登記費用 10 萬元、本次發(fā)行相關的信息披露費用 540 萬元、

31、印刷費用 60 萬元、印 花稅 18.765 萬元。本次發(fā)行前股東所持股份的流通限制及期限、股東對所持股份自愿鎖定的承諾：1. 控股股東精功集團承諾：自公司股票上市之日起三十六個月內，不轉讓或者委托他人管理其本 次發(fā)行前已直接和間接持有的公司股份，也不由公司回購該部分股份；公司股票上市后6 個月內如公司股票連續(xù) 20 個交易日的收盤價均低于發(fā)行價，或者上市后6 個月期末收盤價低于發(fā)行價，其持有公司股票的鎖定期限自動延長至少 6 個月。2. 公司股東輕紡城承諾：自公司股票上市之日起十二個月內，不轉讓或者委托他人管理其本次發(fā) 行前已直接和間接持有的公司股份，也不由公司回購該部分股份。3. 公司股東

32、綿陽基金承諾：自公司股票上市之日起十二個月內，不轉讓或者委托他人管理其2009 年 7 月通過增資方式取得的公司 3,000 萬股股份，也不由公司回購該部分股份。自公司股 票上市之日起三十六個月內，不轉讓或者委托他人管理其2011年 3月從精功集團受讓取得的公司 2000 萬股股份，也不由公司回購該部分股份。驗資機構： 天健會計師事務所（特殊普通合伙）對公司本次公開發(fā)行新股的資金到位情況進 行了審驗，并于 2014 年 8 月 19 日出具了天健驗 2014161 號驗資報告。會稽山此次 IPO 前后股本變動情況如表 3-1 所示：表 3-1 會稽山（ 601579）IPO 前后股本結構 （數

33、據來源于會稽山招股說明書） 本次發(fā)行前 本次發(fā)行后股份數量股權比例股份數量股權比例股東名稱（萬股）（%）（萬股）（%）精功集團13,2004413,20033輕紡城10,2003410,20025.5綿陽基金3,000103,0007.52,0006.66672,0005上海盛萬8002.66678002浙江涌金中富8002.66678002社會公眾股001000025合計3000010040000100（三）IPO 過程和上市表現2012 年 5 月 3 日，會稽山發(fā)布了首次公開發(fā)行股票招股說明書的第一次申報稿，對IPO 方案進行全面闡述，并于同年的 8月 28日和 10 月23日先后兩次發(fā)

34、布了申報稿的補充預披露信息，完善了 發(fā)行方案。2014 年 4 月會稽山發(fā)布了正式的招股說明書，中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會2014年第 57次會議于 2014年4月 30日審核批準了會稽山 IPO方案。之后，由主承銷商中金公司主導的 路演推介開始在網上網下同步進行。 2014 年 7 月 15 日會稽山正式發(fā)布了招股意向書摘要。2014 年 7 月 18 日至 2014 年 7 月 21 日會稽山和中金公司通過上交所申購平臺進行初步 詢價，共有 156 家網下投資者的 373 個配售對象在規(guī)定的時間內通過上交所申購平臺參與了初步 詢價報價，報價區(qū)間為 3.76 元 10.21 元。根

35、據初步詢價結果，綜合考慮發(fā)行人基本面、所處行 業(yè)、可比公司估值水平和市場環(huán)境等因素，會稽山和中金公司協(xié)商確定本次發(fā)行價格為 4.43 元 / 股，對應 2013 年攤薄后市盈率 14.42 倍，該市盈率低于同業(yè)兩家公司古越龍山（ 600059，7月 21 日當日市盈率為 44.13 倍）、金楓酒業(yè)（ 600616， 7 月 21 日當日市盈率為 35.01 倍），但高于中證 指數有限公司發(fā)布的截至 2014 年 7 月 21 日的酒、飲料和精制茶制造業(yè)（ C15）最近一個月靜態(tài) 平均市盈率（ 12.88 倍）。公允地看，該發(fā)行價格體現了市場對會稽山的普遍預期，但難免存在未 來會稽山估值水平向行

36、業(yè)平均市盈率回歸，股價下跌給新股投資者帶來損失的風險。根據發(fā)行程序，會稽山于 2014 年 7 月 23 日發(fā)布了初步詢價結果及定價公告、第一次 投資風險特別公告 ，而后在 2014 年 7 月 30 日又發(fā)布了 第二次投資風險特別公告 ， 2014 年 8 月 6 日發(fā)布了第三次投資風險特別公告。 2014 年 8 月 14 日會稽山（ 601579 ）開始正式網上 發(fā)行申購。 2014 年 8月 25 日，會稽山正式登陸上交所掛牌上市。至此完成了整個上市過程。登陸上交所之后，會稽山不負投資者的眾望，股價走勢一直比較強勢，上市當日股價最高達到12.44 元 / 股，溢價率接近 200%。其后

37、會稽山的股價一直維持在10 元之上。受 2014 年底大市影響，會稽山也曾沖高到 16 元以上，其后雖有回落，但仍未跌破 11 元，截止 2015 年 2 月 26 日，會稽山 收于 12.42 元。二、背景知識（一）IPO 的含義IPO 即首次公開募股（ Initial Public Offerings ，簡稱 IPO ），也稱首次公開發(fā)行股票，是指 企業(yè)透過證券交易所首次公開向投資者增發(fā)股票，以期募集用于企業(yè)發(fā)展資金的過程。通常，上市 公司的股份是根據向證券監(jiān)管機構出具的招股書或登記聲明中約定的條款通過證券公司或投資銀行 進行銷售。一般來說，一旦首次公開上市完成后，這家公司就完成了一次公開

38、的股權融資，并可以 申請到證券交易所或報價系統(tǒng)掛牌交易其流通股份。首次公開發(fā)行股票（上市）可快速籌集大筆現金，而公開上市的企業(yè)也會獲得更多融資途徑。 上市企業(yè)在發(fā)行債務時通?？色@得較優(yōu)惠的息率，并且更可隨時發(fā)售更多股票，只要市場存在需 求。另外，由于在收購及合并的商業(yè)活動中，股票可構成交易的成分，因此也令收購及合并更易達 成。而且，在公開股票市場買賣、流通，也能顯著提升公司的聲譽。當然，成為公眾的上市公司之 后，公司的經營、財務等諸多活動就要嚴格按照過相關法律規(guī)定開展，并接受證券監(jiān)管部門和社會 公眾的監(jiān)督。（二）IPO 定價機制IPO定價是指在新股進入市場之前的定價，是對即將進入市場的股票價值

39、的事前判斷，新股發(fā) 行價格的確定是新股發(fā)行中最基本和最重要的環(huán)節(jié)和內容，新股發(fā)行價格的高低決定著新股發(fā)行的 成功與否，也關系到各參與主體的根本利益，并影響到股票上市后的具體表現。對發(fā)行人而言，發(fā)行價格的高低直接決定其籌集資金計劃的完成情況和發(fā)行的成本，而且也影 響公司的未來發(fā)展；對承銷商而言，發(fā)行價格的高低決定了它的成本效益水平；對投資者而言，發(fā) 行價格既是投資欲望轉化為現實的決定因素，同時又是投資人未來收益水平的決定性因素。發(fā)行價 較低時，新股發(fā)行較容易、順利，然而若發(fā)行價過低，則可能損害原有股東的利益，而且募集資金 量少，發(fā)行公司的籌資需求難以滿足，不利于公司的長期發(fā)展；若發(fā)行價過高，則增

40、大承銷商的發(fā) 行風險和發(fā)行難度，并且也會增大投資者的成本，抑制投資者的認購熱情，從而最終影響到發(fā)行公 司的籌資需求。一般認為，我國股票市場 IPO 定價方式的演變分為四個階段：行政定價階段（ 1998 年之前）：行政定價是指 IPO 定價是由證券監(jiān)管機構根據固定公式計算得 出，并不是由承銷商和 IPO 公司共同協(xié)商確定，方式是固定價格公開認購。其中，新股發(fā)行價格 = 每股稅后利潤 *市盈率。發(fā)行市盈率由我國證監(jiān)會原則把握，一般維持在 1316 倍之間，每股稅后 利潤的計算方法則經證監(jiān)會 3 次修正。嘗試市場化定價階段（ 1999 年至 2001 年下半年）：即放寬發(fā)行市盈率。 1998 年 1

41、2 月 31 日， 歷時 4 年的證券法正式出臺，證券法第 28 條規(guī)定：“股票發(fā)行采取溢價發(fā)行的，其發(fā)行價 格由發(fā)行人與承銷的證券公司協(xié)商確定，報國務院監(jiān)督管理機構核準?！币蟀l(fā)行公司與承銷商以 及機構投資者協(xié)商定價，表明中國在證券市場的定價機制上，向市場化走出了關鍵的一步。但是三 方協(xié)商確定的價格仍然要通過證監(jiān)會的審核，主管機關對發(fā)行價格仍具有最后的控制權，新股發(fā)行 定價可以超出發(fā)行價格區(qū)間，但是超出量并沒有明確的限制。這期間有 132 家公司采用承銷商與發(fā) 行人協(xié)商確定發(fā)行價上網定價發(fā)行方式發(fā)行新股。過去行政化定價低估發(fā)行價的現象得到顯著改 善，新股發(fā)行平均市盈率水平比行政定價期間高出6

42、8%。彈性行政定價階段（ 2001 年至 2005 年）：即彈性控制市盈率。由于 2001 年下半年國有股減持 的受挫，投資者承擔了高價發(fā)行的巨大風險。證監(jiān)會決定恢復在首發(fā)新股中采用控制發(fā)行市盈率的 做法，與原有的做法相比，有兩個新變化： 1. 發(fā)行價格區(qū)間的上下幅度約為10%；2. 規(guī)定了發(fā)行市盈率不超過 20 倍。發(fā)行公司與承銷商只能在嚴格的市盈率區(qū)間內，通過詢價來決定股票的發(fā)行價 格，市場化發(fā)行名存實亡。后來，證監(jiān)會又進一步將首發(fā)新股的融資額限制在發(fā)行前凈資產的 2 倍。準市場化定價階段（ 2005 年以后）： 2004 年底，證監(jiān)會出臺了關于首次公開發(fā)行股票實行詢 價制度若干問題的通知

43、，對股票發(fā)行價格取消核準，實行詢價制。2004 年 10 月后我國股票發(fā)行實行“保薦制”。保薦制的主體由保薦人和保薦機構兩部分組成，滿足一定條件和資格的人方可擔 任企業(yè)發(fā)行股票的保薦人，具備推薦企業(yè)發(fā)行上市的資格。保薦制增加了由保薦人承擔發(fā)行上市過 程中的連帶責任的制度內容，發(fā)行定價脫離了市盈率的嚴格區(qū)間，基本上走向了市場化定價。 2006 年 9 月發(fā)布的 證券發(fā)行與承銷管理辦法 進一步重點規(guī)范了 IPO 的詢價、定價以及股票配售等環(huán) 節(jié)，完善了詢價機制。該制度主要內容如下：首次公開發(fā)行的股票的公司，及其保薦人應通過向詢 價對象詢價的方式確定股票發(fā)行價格。發(fā)行申請經中國證監(jiān)會核準后，發(fā)行人應

44、公告招股意向書， 開始進行推介和詢價。詢價分為初步詢價和累計投標詢價兩個階段。發(fā)行人及其保薦人通過初步詢 價確定發(fā)行價格區(qū)間，通過累計投標詢價確定發(fā)行價格。這一制度的價格制定遵循三個流程：第一 步是初步詢價，詢價對象可以自主決定是否參與初步詢價，詢價對象申請參與初步詢價的，主承銷 商無正當理由不得拒絕。未參與初步詢價或者參與初步詢價但未有效報價的詢價對象，不得參與累 計投標詢價和網下配售。初步詢價結束后，公開發(fā)行股票數量在 4 億股以下，提供有效報價的詢價 對象不足 20 家的，或者公開發(fā)行股票數量在 4 億股以上，提供有效報價的詢價對象不足50 家的，發(fā)行人及其主承銷商不得確定發(fā)行價格，并且

45、應當中止發(fā)行。發(fā)行人及其主承銷商中止發(fā)行后重新 啟動發(fā)行工作的，應當及時向證監(jiān)會報告。第二步是累計投標詢價，發(fā)行價格區(qū)間確定后，發(fā)行人 及其保薦機構應在發(fā)行價格區(qū)間內向詢價對象進行累計投標詢價，并應根據累計投標詢價結果確定 發(fā)行價格。所有詢價對象均可參與累計投標詢價。所謂累計投標詢價，是指在發(fā)行中，根據不同價 格下投資者認購意愿確定發(fā)行價格的一種方法。通常，證券公司將發(fā)行價格確定在一定的區(qū)間內， 投資者在此區(qū)間內按照不同的發(fā)行價格申報認購數量，證券公司將所有投資者在同一價格之上的申 購量累計計算，得出一系列在不同價格之上的總申購量；然后，按照總申購量超過發(fā)行量的一定倍 數，確定發(fā)行價格。發(fā)行價

46、格區(qū)間、發(fā)行價格及相應的發(fā)行市盈率確定后，發(fā)行人及其保薦機構應 將其分別報中國證監(jiān)會備案并公告；發(fā)行價格確定依據應同時備案及公告。第三步是配售股票，發(fā) 行人及其主承銷商應當向參與網下配售的詢價對象配售股票。公開發(fā)行股票數量少于 4 億股的，配 售數量不超過本次發(fā)行總量的20；公開發(fā)行股票 數量在 4 億股以上的，配售數量不超過向戰(zhàn)略投資者配售后剩余發(fā)行數量的50。詢價對象應當承諾獲得本次網下配售的股票持有期限不少于3個月，持有期自本次公開發(fā)行的股票上市之日起計算。股票配售對象參與累計投標詢價和網下配售 應當全額繳付申購資金，單一指定證券賬戶的累計申購數量木得超過本次向詢價對象配售的股票總 量。

47、（三）IPO 審核機制世界上主要的 IPO 審核機制主要有三種：審批制、核準制和注冊制。其中審批制完全是計劃實 行的模式，相當一部分新興市場國家普遍采取這種模式。注冊制適應于市場化程度較高的市場，由 市場需求來決定發(fā)行狀況。而核準制是介于兩者之間的審核制度，是一種過渡形式。（ 1）審批制：完全由政府主導，從發(fā)行額度到發(fā)行價格都是由政府制定，發(fā)行監(jiān)管當局除了要求注冊制所要求的 形式審查外，還要對發(fā)行公司的股東性質、行業(yè)、發(fā)行數量和價格等條件進行審查，并由此做出是 否核準發(fā)行申請的決定，因此主管機關無疑完全替代了市場成為進入股市的門檻。（ 2）注冊制是完全市場化的發(fā)行審核制度，發(fā)行公司申請發(fā)行股票

48、，必須依法將各種資料完全準確及時地向證券監(jiān) 管機構和投資者申報和提供，證券監(jiān)管機構的職責是對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時 性做形式審查，而將發(fā)行公司的能否發(fā)行和好壞完全取決于市場判斷。（ 3）核準制介于注冊制和審批制之間，發(fā)行公司在申請發(fā)行時，不僅要進行形式審查，而且必須符合相關法律和證券監(jiān)管機構 發(fā)布的規(guī)定條件，證券監(jiān)管機構有權否決不符合規(guī)定條件的發(fā)行申請。我國股票市場 IPO的發(fā)行審核制度大致可以分為兩個階段，2000 年以前我國股市處于初創(chuàng)和發(fā)展時期， IPO 實行審批制。 2001 年 3 月， IPO 正式實施核準制， 確立了以強制性信息披露為核心的 事前問責、依法披露和事

49、后追究的責任機制，并初步建立起證券發(fā)行監(jiān)管的法規(guī)體系，提高了發(fā)行 審核工作的程序化和標準化程度。實行這種制度對當時推動國有企業(yè)改革，籌集資金，促進經濟發(fā) 展發(fā)揮了積極作用，但也有資源配置效率低下、整個市場極度建設緩慢和不利于市場的健康長期發(fā) 展等缺點。由于審批制阻礙市場正常發(fā)展 IPO 審核制度改革勢在必行。 1999 年證券法實施，證 監(jiān)會依法成立對發(fā)行申請公司資質進行審查的專業(yè)機構發(fā)行審核委員會， 2000 年 3 月，證監(jiān)會 明確了規(guī)范核準制的工作內容，至此我國 IPO 審核制度進入了核準制時代。 2006 年，又相繼出臺了 一系列配套法律法規(guī)，包括引入上市公司市價增發(fā)機制和配股發(fā)行失敗

50、機制；嚴格保薦責任等。這 一系列的制度安排進一步強化了市場約束，提高了發(fā)行效率。中國證監(jiān)會 2008 年 10 月發(fā)布的證 券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法明確規(guī)定首次公開發(fā)行股票并上市等情形均應聘請具有保薦機構資 格的證券公司履行保薦職責。（四）IPO 發(fā)行方式我國 IPO 發(fā)行方式先后經過了兩個階段的演變： 1984 年至 1990 年，由于不存在統(tǒng)一的證券交 易所，因此將交易所外發(fā)行人自辦發(fā)行作為股票發(fā)行手段，承銷對象與中介機構的參與都是很少 的； 1990 年至今，主要采用證券交易所的電子交易系統(tǒng)。而在后一個階段中，又進行了多次改 革，不斷地探索及完善，出現過網下發(fā)行（包括認購證表、與儲蓄掛

51、鉤以及全額預付款）、上網發(fā) 行以及上網發(fā)行與法人配售相結合。 2006 年，滬、 深證券交易所頒布了 股票上網發(fā)行資金申購 實施辦法 ，規(guī)定了上網資金申購的發(fā)行方式。 股份公司可以通過這種方式在證交所的交易系統(tǒng) 進行 IPO。 2006 年，中國證監(jiān)會頒布了證券發(fā)行與承銷管理辦法，進一步完善了我國IPO 發(fā)行方式，即采用網下配售、網上配售和戰(zhàn)略投資者配售相結合的方式。（五）IPO 法律規(guī)范我國證券法規(guī)定，公司公開發(fā)行新股，應當具備健全且運行良好的組織機構，具有持續(xù)盈 利能力，財務狀況良好， 3 年內財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為以及經國務院批準 的國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的其他條

52、件。2006 年出臺的首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法規(guī)定，首次公開發(fā)行的發(fā)行人應當是依法 設立并合法存續(xù)的股份有限公司；持續(xù)經營時間應當在 3 年以上；注冊資本已足額繳納；生產經營 合法； 3 年內主營業(yè)務、高級管理人員、實際控制人沒有重大變化；股權清晰。發(fā)行人應具備資產 完整、人員獨立、財務獨立、機構獨立、業(yè)務獨立的獨立性。而發(fā)行人財務指標應滿足以下要求： 3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000 萬元，凈利潤以扣除非經常性損益后較低者為計算依據；連續(xù) 3個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過人民幣5000 萬元；或者 3個會計年度營業(yè)收入累計超過人民幣 3億元；發(fā)行前股本總

53、額不少于人民幣 3000 萬元；至今連 續(xù) 1 期末無形資產（扣除土地使用權、水面養(yǎng)殖權和采礦權等后）占凈資產的比例不高于20%；至今連續(xù) 1 期末不存在未彌補虧損。三、會稽山成功上市的效應黃酒，是中國最古老酒種之一，距今已有 2500 多年歷史，同法國的葡萄酒、德國的啤酒共稱 為世界最古老的三大酒種。黃酒按照生產和消費地區(qū)可分為三大派系和風格，即以山東即墨老酒為 代表的北方黃酒，以福建老酒為和龍巖沉缸酒為代表的南方黃酒和以江浙滬為代表的江南黃酒，如 江蘇丹陽的“封缸酒”，浙江地區(qū)的“古越龍山”、“會稽山”和“塔牌”紹興酒以及上海地區(qū)的 “石庫門”與“和酒”等海派黃酒。我國黃酒市場近年來發(fā)展迅

54、速，呈現出四個特點：（ 1）行業(yè)增長迅速，特別是非傳統(tǒng)黃酒消費區(qū)域的消費量增長迅速，導致傳統(tǒng)黃酒行業(yè)的區(qū)域性消費特點削弱，越來越呈現出全國性消費態(tài) 勢。近年來黃酒行業(yè)每年產量的年均復合增長率都保持在20%左右， 2012 年已達 190 萬噸。并且，黃酒的消費正在走向全國， 2010 年，江浙滬以外的費傳統(tǒng)黃酒消費地區(qū)消費量占比由 2003 年的 10%上升到 30%左右，這一比例仍在繼續(xù)上升。（ 2）滲透率較低，但消費替代趨勢已經日趨明顯。 2010 年我國人均黃酒產量大致僅相當于人均白酒產量的約15%。 2010 年，我國人均黃酒消費量僅約 1.00 升/ 人，明顯小于人均白酒產量，但是

55、2012 年國內年度黃酒人均消費為 1.96 升、年度白酒 人均消費為 3.8 升，明顯的替代效應源于消費結構的升級、健康消費理念的普及以及節(jié)約低碳生活 的倡導，黃酒作為低酒精度、富含多種營養(yǎng)成分的健康酒類，因其獨特的養(yǎng)生性，適應了上述消費 趨勢的進步。 （ 3）行業(yè)集中度繼續(xù)提高，但是競爭激烈性仍然存在。相對于發(fā)展成熟的高端白酒市 場，黃酒的行業(yè)規(guī)模集中才剛剛開始。根據中國釀酒工業(yè)協(xié)會黃酒分會 2012 年的統(tǒng)計，目前我國共有黃酒生產企業(yè) 800 多家，廠商眾多，但是集中度較低，低價同質化競爭明顯。全國黃酒企業(yè)平 均年產量僅 3000 噸左右，產量萬噸以上的只有近30 家， 1.5 萬噸以上

56、的企業(yè)不到 10 家，而 5 萬噸以上的企業(yè)只有 4 家，其中包含 3 家上市公司。前 5 位企業(yè)的產量規(guī)模分別占行業(yè)的14%。行業(yè)整合是未來發(fā)展的主要趨勢。 （ 4）黃酒行業(yè)的競爭呈現出技術和產品創(chuàng)新競爭的高端勢態(tài)，創(chuàng)新產 品成為亮點。相對于原來的幾元錢，十幾元錢的低端黃酒和調料酒，陳年原酒通過較長時間的窖 藏，大幅提升黃酒品質，達到差別化定價，同時將高端文化價值融入其中，大幅提高了黃酒的售 價，培育了黃酒的高端市場。而黃酒企業(yè)在工藝上不斷突破，從原料的安全檢測到發(fā)酵菌種的創(chuàng)新 選擇，技術和產品工藝創(chuàng)新是黃酒發(fā)展的前提條件，進而進行全方位的品種創(chuàng)新開發(fā)，在口感、酒 精度、保健功能等方面成果顯著。多種風味和各種營養(yǎng)功能型黃酒是未來黃酒的發(fā)展趨勢。由此可 見，黃酒行業(yè)作為當前食品飲料行業(yè)中一個新興市場，其交易內容、投資品質都在不斷深化，市場 容量的開拓和消費空間的擴展都呈現出方興未艾的局面，脫離“以量取勝”的低毛利競爭更讓行業(yè) 內產生了優(yōu)化技術工藝、升級產品結構、調整資源配置的整合需求，其未來大有可待。會稽山的上市對于處于轉型、升級和發(fā)展中的我國黃酒行業(yè)有較大影響。在會稽山實現 IPO 之 前，我國只有古越龍山（ 6