輕資產(chǎn)構(gòu)面與價值評估模式推導

1、輕資產(chǎn)構(gòu)面與價值評估模式推導唐璞璋、黃寶慧、崟U芬美、蕖伯彥國 立 交通大學經(jīng)營管 理 研究所國 立 交通大學經(jīng)營管 理 研究所研究生元培科學技術(shù)學院經(jīng)營管 理 研究所 元培科學技術(shù)學院 經(jīng)營管 理 研究所研究生摘要在新經(jīng)濟時代，非物質(zhì)性資源(輕資產(chǎn))，創(chuàng)造財富的比重遠超過物質(zhì)性因素。目前除商譽及無形資產(chǎn)外，大部分的輕資產(chǎn)均未認列 于財務報表中，若 有明確的價值測量 方法，有助于了解企業(yè)的資產(chǎn)運用能力 。本文 利 用投入資產(chǎn)報酬率 推導輕資產(chǎn)價值模式，用以探討輕資產(chǎn)營運與企業(yè)獲利 能 力 的關系。本文發(fā)現(xiàn)：(1)銷貨成本占銷售之比率 愈低，超額報酬愈高。(2)在管 理 得當?shù)那樾蜗拢髽I(yè)付出之

2、管銷費可以創(chuàng)造輕資產(chǎn)，進而創(chuàng)造超額報酬。(3)優(yōu) 良 的重資產(chǎn)管理 能 力 也是一種輕資產(chǎn)，可提高超額報酬率 。關鍵詞：輕資產(chǎn)，投入資本報酬率 ，市場基礎資產(chǎn)Light Assets Dimension and Valuation ModelYing-Chan Tang,Pao-Huei Huang,Fen-May Liou,Bo-Yan YeNational Chiao Tung UniversityYuanpei Institute of Science and TechnologyAbstractIn the New Economy, non-physical resources, i.

3、e., asset-light resources of a firm, create more wealth than physical resourcesdo. Currently, most asset-light resources,except goodwill and intangibles, are not included in financial reports. A practical asset-light valuation metrics is useful to assess potential profitability of a business. This p

4、aper develops a valuation model of asset-light resources.The model uses ROIC (return on invested capital) measure to investigate the relationship between asset-light resources and profitability of a firm. Results show that: (1) the lower the ratio of cost of goods sold to sales, the higher the exces

5、s return; (2) with appropriate management,marketing expenditures can generate asset-light resourcesand hence create excess return; and (3) good management on heavy assets,which is a part of asset-light resources, also increase excess return to the firm.Keyword: Light assets, Return on invested capit

6、al, Market-based assets財務管理理謫假設企業(yè)的目標是追求股東的財富，亦即極大化企業(yè)的價值，此一價值 包括該企業(yè)過去的表現(xiàn)及未 來的發(fā)展?jié)摿?，故如何運用有限的資源，創(chuàng)造股東的最大財富 是企業(yè)經(jīng)營的首要目標。其中，有限的資源不 僅包括有形的資產(chǎn)或已認于報表中之無形資產(chǎn)，亦包括企業(yè)長期經(jīng)營所 累積的所有看 不見的資產(chǎn)，如企業(yè)的經(jīng)驗、規(guī)范的 流程管理、治 理 制 度 、與各方面的關系資源、企業(yè)品牌、客戶關系、人力 資源等。其營運水平的高低，決定 了 企業(yè)創(chuàng)造股東財富的能力 (Sun and Chu 2003)，表現(xiàn)于財務報表上，即為其資產(chǎn)管理之 良 莠及獲 利 能 力 。目前只有

7、品牌、專利 、知識產(chǎn)權(quán)等輕資產(chǎn)，在十多個國家獲準列 入 資產(chǎn)負債表的左方，而作業(yè)程序、治理 制 度 、品牌以外的其他行 銷資源、供應鏈網(wǎng)絡等企業(yè)營運的基礎，則以商譽(goodwill) fl統(tǒng)的表示之，而未能完全反映于財務報表上。有趣的 是, 這些財務報表外看 不見的資產(chǎn)愈大，其為顯示于財務報表上的資產(chǎn)所帶 來的額外收益 愈高。 近年來，財務管理專家將傳統(tǒng)列示于財務報表上之資產(chǎn)稱為重資產(chǎn)，而將未列 示于財 務報表上，但可為企業(yè)創(chuàng)造收 益的看不見的資產(chǎn)，逋同已列示于報表上的商譽及其 他無形 資產(chǎn)并稱為輕資產(chǎn)。本文旨在運用財務比例 建 立 衡 量 企業(yè)輕資產(chǎn)價值之模式。本文第二節(jié)為輕資產(chǎn)作為投入資

8、本提出相關之 理謫基礎；第三節(jié)為輕資產(chǎn)提出定義與內(nèi)涵；第四節(jié)利用財務比例導出輕資產(chǎn)價值之模式并提出管 理意涵；第五節(jié)為結(jié)謫并根據(jù)研 究結(jié)果 提出對企業(yè)經(jīng)營之建議。二、輕資產(chǎn)作為投入資本之 理基礎輕資產(chǎn)屬于企業(yè)的一種資源，其內(nèi)涵為資源基礎觀點(Wernerfelt 1984)下核心競爭力的各個因素，包括擁有有價值(valuable)、稀少(rare)、不易模仿(impefectlyimitable)、無相似的替代品(without strategically equivalent substitutes珀資源，以及具有妥善運用資源創(chuàng)造價值的獨特能力 (Barney 1991； Grant 199

9、6； Hunt 2000； Peteraf 1993)。符合此一條件之資源在文獻中多有定義，包括累積的知SL組織文化、人 力資源、市場基礎資產(chǎn)(market-based assets)及其他企業(yè)所擁有且控制的無形因素 (如Amit and Shoemaker 1993 Barney 1986； Furrer et al. 2004； Mahoney and Pandian 1992; Srivastava, Shervani and Fahey 1998)。資源基礎觀點主張企業(yè)競爭優(yōu)勢 來自于企業(yè)所控制的策 略性資源，而其前提假 設有二：其一為企業(yè)所擁有的資源是 累質(zhì)的(所以某些企業(yè)因為擁有其

10、它企業(yè)所缺乏的資 源而獲得競爭優(yōu)勢)，其二是這些資源在企業(yè)間 不能完全流動，所以昊質(zhì)性得以持續(xù)(競 爭優(yōu)勢得以持續(xù))。故當企業(yè)擁有資源又具有運用它的獨特能力 時，企業(yè)就會有競爭優(yōu)勢。Selznick(1957)提出組織的獨特能力(distinctive competence)詞，認為組織之所以會擁有與眾不 同的獨特能力 ，緣于各個組織具有不 同的組織成熟度 (organizational maturity)與組織氣候(organizational atmosphere)組織之領導者具有建構(gòu)與維護組織之永續(xù)價值的 責任，而個別企業(yè)所具有的資源 都是相巽的。Wernefelt(1984)認為資源與

11、產(chǎn)品是 一體雨面，產(chǎn)品的完成須借助資源的投入與服務，而大部份的資源也投入于產(chǎn)品中，因此 企業(yè)應注重的是資源而非產(chǎn)品。而所謂的進入障礙 (entry barrier)之本質(zhì)則是資源地 位障礙(resource position barrier所造成，故企業(yè)應該重視資源，并努 力提高障礙。Penrose (1959)藉由經(jīng)濟理謫推演出組織不均衡成長理謫，主張企業(yè)成長的主因是組織松弛 (organizational slack),即存在不完全市場，企業(yè)的規(guī)模乃為發(fā)揮經(jīng)濟效 率而改變；而企業(yè) 要獲取 利 潤，除須擁有優(yōu)越的資源外，更 要具備有效利 用這些資源的獨特能力 。另有學者提出以能力為基礎的競爭

12、理謫，主張公司必須先有核心能 力才能創(chuàng)造出核心產(chǎn)品(Prahalad and Hamel 1990)，因此，企業(yè)必須認清核心能力 是公司最主要的資產(chǎn)與資源，而企業(yè)的管理 階層也要能在策略 架構(gòu)上有效的運用及發(fā)展核心能力 。由于組織能力 為企業(yè)最核心的資源，故現(xiàn)代企業(yè)必須研訂其關鍵企業(yè)流 程，使企業(yè)之策略能 力 難以被模仿，讓顧客易 于區(qū)別本企業(yè)與其它競爭者，進而使企業(yè)成為一個成功的奠基于能 力 的競爭者(capabilities-based competitor)(Stalk, Evans and Shulman 199；2 Collis andMontgomery 1995)。Tapscot

13、t(1997)S出新經(jīng)濟時代的十二項特質(zhì)，其中之首要特質(zhì)為知言敲(knowledge), 并主張新經(jīng)濟是一種以人及網(wǎng) 路為基礎的知經(jīng)濟。知存在于人、產(chǎn)品及組織等各 項因素中，在新經(jīng)濟時代，腦力 工作者將成為工作人口的主力 。一九八0年代以來，波特的競爭策 略理謫主導策略管理領域并形成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)學派 ，此學派主張企業(yè)策略 的中心課題是因應競爭，而此須對企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進行分析(Porter 1980, 1985)。根據(jù)波特的五 力競爭模式，一個產(chǎn)業(yè)的競爭 狀態(tài)取決于五種基本 的 力量 ：即新進入者進入障礙、供貨商的議價能力 、替代品的威脅、購買者的議價能力 、及現(xiàn)有企業(yè)的競爭強度 。這五種 力量

14、 的相對影響程度 在每個產(chǎn)業(yè)中不 同，但共同塑造了 企業(yè)面陶的競爭情勢。由這五種 力量決定的產(chǎn)業(yè)競爭條件既定下，企業(yè)策 略的中心任務是找 到能抵御或是影響這競爭性力量 的位置，即透過差別化策略 (即定位)使企業(yè)免于這些競爭 力量 的傷害。而對產(chǎn)業(yè)競爭條件進行 結(jié)構(gòu)分析的目的即在于協(xié)助企業(yè)定位。競爭策略理謫之弱點在于無法解釋何以在相同的產(chǎn)業(yè)條件下，企業(yè)之間仍然存在績效 上明顯的差核心能力的概念再度被提出以補其不足。核心能力被定義為組織集體學習，特別是學習如何協(xié)調(diào)多樣化的生產(chǎn)技能并如何整合多重技術(shù)的源流 、是組織工作與提供價值、是溝通和致力 于跨越組織邊界的工作，此涵蓋許多層面的人員和所有的職能。

15、而此一核心能力 不 是資產(chǎn)，非會計帳上的資產(chǎn)項目，是動態(tài)的活動，累 積性的學習以及無形與有形兼具的知SL是能創(chuàng)造核心價值，及與競爭者差累化及進入新市場的能 力(Prahalad and Hamel 1990； Hamel and Prahalad 1994。)三、輕資產(chǎn)之定義與內(nèi)涵由前述理謫可知，有關企業(yè)內(nèi)部資源的定義，已從過去的實體資源如：生產(chǎn)線規(guī) 模、市場占有 率等，轉(zhuǎn)向非實體無形資源，如知產(chǎn)權(quán)、企業(yè)文化、企業(yè)組織學習能 力 等。此一轉(zhuǎn)變突顯出新經(jīng)濟時代中，非實體無形資源創(chuàng)造財富的功能愈形重要。核心能 力如品牌、關系、知SL經(jīng)驗、組織能力等等，和重資產(chǎn)一樣，可以為企業(yè)創(chuàng)造收益，這些看不見的

16、能力系由企業(yè)支出費用而獲得，在費用發(fā)生之年度被當做單次支出從當 年度收益中扣除；然而大多 數(shù)的能力資源仍累積保留在企業(yè)體內(nèi)，繼續(xù)成為投入為企業(yè)產(chǎn)出做出 貢獻，故應視為是一種資產(chǎn)。雖然目前商譽、無形資產(chǎn)等非實體資源已列 示于財務報表之左方，惟大部份之非實體資產(chǎn)因看 不見、摸不到、且無法具體評價，仍無法認歹I。Barney (1991) 將資源定義為企業(yè)可用以規(guī)劃及執(zhí)行 其策 略 以提高其效率 與效能的力量 ，亦即企業(yè)的資源可以定義為企業(yè)永久擁有的有形與無形的資產(chǎn)，本文將輕資產(chǎn)定義為實際 上可以創(chuàng)造公司凈利 但在財報上卻無法認列 的非實體資源，與已認列 之商譽、無形資產(chǎn)之加總。對于無法認列于財務報

17、表上之無形資產(chǎn)，過去雖有許多文獻個別探討各無形資產(chǎn)之對企業(yè)價值之貢獻，惟并無一致之總稱或整體之研究。Steiner(1974)曾利用經(jīng)濟理謫導出行 銷生產(chǎn) 力 之概 念 ，并以 女 性服飾及玩具產(chǎn)品為例 探討品牌行 銷對生產(chǎn)力 的貢獻 (Steiner1978)。Sheth and Sisodia(19951出提升行銷生產(chǎn)力的七個方法：運用較好的 行銷會計方法 (活動基礎成本法)、善用合作策略(伙伴、關系行銷及行銷同盟)、較佳的域領界定(增 加價值鏈或縮減價值鏈)、揭露隱含性的成本，創(chuàng)造新的收 益來源、合理化行銷測量、利 用信息科技、及較佳的監(jiān)控等。McNaughton and Osborne

18、(2000)等市場基礎資產(chǎn)分為智慧資 本(intellectual capital)與關系資本(relational capital)!H,其創(chuàng)造企業(yè)價值之 來源有三：市場 基礎資產(chǎn)形成之障礙使競爭者較難進入市場且使企業(yè)因而能保留 較好的員工(Grant1996)、產(chǎn)生資本杠桿效果創(chuàng)造公司價值(Srivastava, Shervani and Fahey 1998)、及創(chuàng)造顧客價值(亦即維持舊有顧客， 而吸引新顧客)以增加現(xiàn)金流 入而減少現(xiàn)金流 出 (Slater 1997)。 Sunand Chu(2003)則定義出七個輕資產(chǎn)營運的變 量用以評估企業(yè)增加價值之驅(qū)動 力，分別是： 客戶關系、知

19、宜敲產(chǎn)權(quán)、管理能力、營運模式、價值鏈定位、應變 力和先行優(yōu)勢。為方便闡 述輕資產(chǎn)之內(nèi)涵，本文根據(jù)前述與輕資產(chǎn)相關之文獻將輕資產(chǎn)大分為行銷品牌、知產(chǎn)權(quán)、管理能力、價值鏈定位與組織文化等五I® (圖1)。輕資產(chǎn)的七個變量(Sun and Chu 2003)1.客戶關系7.先行優(yōu)勢,知產(chǎn)權(quán)3.管理能力2.知產(chǎn)權(quán)4.價值U定位*價值鏈定位1 .較好的行銷會計方法2 .合作策略3 .較佳的領域界定4 .揭露隱含成本5 .合理化行銷測量6 .利用信息科技7 .較佳的監(jiān)控圖1輕資產(chǎn)之內(nèi)涵文獻回顧文獻回顧行銷與品牌4行銷與品牌提升行銷生產(chǎn)力面向(Sheth and Sisodia 1995)5 .營

20、運模式6 .應變能力智慧資本面向(McNaughton and Osborne 2000)1.人力資本2.關系資本一 3.結(jié)構(gòu)資本組織文化資料來源：本文整理行銷領域中重要的無形資產(chǎn)之一是品牌。品牌是指一個名稱、術(shù)語、標記、號、或設 計、或是它們的 聊合，用以確認一個銷售者或一群銷售者之產(chǎn)品或服務，以與競爭者的產(chǎn) 品或服務有所區(qū)別(Bennett 1995)。品牌權(quán)益則是品牌賦予產(chǎn)品的附加價值 (FarquhaU990)且為一種具有貨幣價值的無形資產(chǎn)，而其價值是由顧客來評價與給予的。Kuczmarski and Associates(Davis 1995)研究顯示，72%的顧客愿意為其所選擇之品

21、牌支付比 該品牌最近似之競爭者高出 20%之額外費用，有25 %視品牌為自有的顧客，價格完全 無關緊要。此一現(xiàn)象顯示品牌享有較高之價格，及其伴隨而來之邊際利潤。止匕外，品牌忠誠度引發(fā)之重復購買亦有助于企業(yè)之財務績效，品牌之維護可確保未來顧客使用品牌期間之利潤增加。Brand Keys(Passikoff, 2004)之研究顯示提高5%之品牌忠誠度，每一顧客品牌 使用期間之利潤增加100%;每一顧客品牌使用期間之利潤增加100%;另外就某些產(chǎn)業(yè)而 言，品牌忠誠度提高2%,其對財務之效果相當于成本降低10%。Sheth, Sisodia and Sharma (2000指出二H一世紀的 行銷將逐漸

22、轉(zhuǎn)向消費者中心的 行銷 功能，而市場之產(chǎn)出被視為是消費者權(quán)益資本(customer equity)消費者權(quán)益系以企業(yè)行銷投資之目標報酬率為折現(xiàn)率計算之所有新舊顧客之凈現(xiàn)值衡量之(Blattberg and Deighton 1996),例如市場基礎資產(chǎn) 模式，即包括消費者關系及策 略伙伴關系，這些資產(chǎn)提高了企業(yè)的現(xiàn)金流量及現(xiàn)金流量中 的殘值，從而增加股權(quán)之價值(Srivastava, Shervani and Fahey 1998)。客戶關系管理(CRM,customer- relationship management則為新的 行銷模式系以客戶占有 率取代傳統(tǒng)行銷戰(zhàn)略中的市場占有率 ，其目標

23、是以一對一的客戶化服務產(chǎn)生大量 的現(xiàn) 金流量 (Tang and Sun 2002)。Slywotzky and Shapiro (1993)則提出幾項謫述主張將行銷支出列示為資本項，亦即可在未來獲取收 益 之投資。 行 銷活動之目標從產(chǎn)品市場移轉(zhuǎn)為增加股東之報酬后，許多學者研究如何 利 用財務績效評估行 銷策 略 (例 如： Barwise, March and Wensley 1989； Day and Fahey1988； Lane and Jacobson 199； 5Srivastava, Shervani and Fahey 199； 81999； Sudharshan 1995。

24、 )Arrow(1962)曾提出有關知言散的雨個假設：一是科學知言散的本性是非排他性的，但就其 產(chǎn)權(quán) 而言則是排他；二為知具有外溢效應(spillover)。因為知言散的這些特性，決定了 由知要素驅(qū)動報酬遞增的系統(tǒng)(Hwa 2001)。Poter(1985提出的價值鏈將企業(yè)視為 不同活動的集合體，而價值鏈呈現(xiàn)的總體價值，是由各種價值活動和利 潤加總構(gòu)成，企業(yè)追求之目標即是顧客和服務的價值鏈予以極大化。由價值鏈創(chuàng)造之價值愈高，可分配予股東之利 潤愈大。Hofstede et al.(1990)提出組織文化的十個構(gòu)面，包括：成員的認同、強調(diào)團隊、對人的重視、單位整合、控制、風險容忍度 、酬償準則、

25、沖突容忍度 、過程結(jié)果取向、開放系統(tǒng)焦點。結(jié)構(gòu)資本則是組織成員心態(tài)的集合，形成組織文化，包括價值與規(guī)范(Saint-Onge1996)。 Coulson-Thomas (2003)深入研究51 個企業(yè)如何管理 及衡 量 其智慧資本，發(fā)掘這些企業(yè)從 know-how 及 20 種智慧資本獲取高額的收益 后，認為企業(yè)應增加具創(chuàng)造、組裝及發(fā)掘 know-how 之人員比例 ，充分發(fā)掘設計、網(wǎng)路 、專 利 與版權(quán)、技術(shù)、顧客與供貨商關系等知言敲，并給予適當之評價，轉(zhuǎn)化為 利潤及股東財富。前述文獻均分別將各種未列 示于財務報表之無形資產(chǎn)(輕資產(chǎn)之主要組成)視為企業(yè)之投入資本，并強調(diào)其可提高股東財富之效益

26、 ，鑒于個別輕資產(chǎn)之價值不易 評估，本研究將著重于整體輕資產(chǎn)與財務績效之關系。四、輕資產(chǎn)價值評估模式推導4-1 模式推導傳統(tǒng)上衡量 公司績效表現(xiàn)的財務指標可概分為流 動性指標(衡量 短期變現(xiàn)因應之能力 ) 、資產(chǎn)管 理 指標(衡 量 銷售 量 與資產(chǎn)之適當性)、負債管理 (衡 量 資本與負債結(jié)構(gòu)之適當性) 、獲 利力 指標(衡 量 企業(yè)之獲利 能 力 ) 、及市場價值指針(衡量 市場投資人對本益 比及市場價對賬面價值比之評價)。在獲利力指標中，權(quán)益報酬率(ROE, return on equity)普遍 被用以衡量 企業(yè)的經(jīng)營績效，惟其計算系為凈利 除以股東權(quán)益 ，并未考慮負債投入，低估了企業(yè)

27、實際投入之資金，且不能反映財務杠桿所帶來之風險。投入資本報酬率(ROIC, return on invested capital) 為 ROE 之改 良 指標，用以衡量 實際現(xiàn) 金 投入所獲取之現(xiàn)金 報酬(cash-on-cashreturn),且反映企業(yè)運用資源之能力。ROIC是現(xiàn)金稅后凈營業(yè)利潤與投入資 本之比，其中投入資本包括固定資產(chǎn)凈額、凈營運資金 及其他資產(chǎn)，亦等于扣除無利 息負擔之短期負債后之資產(chǎn)。以 數(shù)學式表示(為方 便對照，本文數(shù)學式中各項變數(shù)之明匯整于附金錄)如下:ROIC = NOPAT /ICNOPAT = EBIT x (1-t) +遞延所得稅調(diào)整項(若有)IC =固定

28、資產(chǎn)凈額+凈營運資本+其他資產(chǎn)2=資產(chǎn)-無利息負擔之短期負債ROIC與企業(yè)之加權(quán)平均資 金成本(WACC, weighted average cost of capital)相比較，即 可為衡量企業(yè)良莠之標桿，倘ROIC大于WACC表示該企業(yè)經(jīng)營良好，反之，倘ROIC小 于WACC則表示該企業(yè)經(jīng)營 不佳。由于 WACC為企業(yè)投入資本之加權(quán)平均資 金成本，在 市場效率之假設下，平均資 金成本已反映企業(yè)各種資 金來源的風險，故ROIC超過WACC 之超額報酬率(ROIC - WACC)可視為企業(yè)運用獨特資源(即本文前節(jié)定義之輕資產(chǎn))所創(chuàng) 造之凈禾限倘若各個企業(yè)具有同構(gòu)型之獨特資源，依據(jù)完全競爭市場

29、之假設，各企業(yè)之超 額報酬率(輕資產(chǎn)之價值)應等于市場均衡 狀態(tài)下的正常報酬 率(r),故不均等之企業(yè)超額 報酬率系反映出各企業(yè)擁有 巽質(zhì)性之輕資產(chǎn)(即經(jīng)營良莠不齊)，而(ROIC -WACC)與r之 差距即因各企業(yè)所擁有之輕資產(chǎn)之差 累而產(chǎn)生。ROIC、WACC及r之數(shù)學關系式如下： 假設企業(yè)不投入任何輕、重資產(chǎn)，可將資 金存入銀行獲得定存利息收入，則企業(yè)投入 資本 產(chǎn)生之輕、重資產(chǎn)所獲得之報酬應不小于將資金存入銀行定存所得之利息收入。再假設企 業(yè)為永續(xù)經(jīng)營，且 年報酬率為固定，則以輕、重資產(chǎn)之超額報酬 率計算之企業(yè)價值，應不 小于以賬面資本之定存 利率計算之企業(yè)價值，根據(jù)固定報酬永續(xù) 年金

30、之公式可求得企 業(yè)價值如下：ICA / (ROIC - WACC)呈 ICB / r其中ICA及ICB分別代表投入資本之賬面及實際價值，WACC為加權(quán)平均資成本如下：WACC = Wd + Rd X (1- t) + Wpf XRpf + Ws XRsRd:負債資金成本；Rpf :特別股資金成本；Rs:普通股資金成本W(wǎng)d :負債資金的權(quán)重；Wpf :特別股資金的權(quán)重；Ws :普通股資金的權(quán)重由此式整理可得投入資本之實際價值如下：2亦有將商譽自投入資本中扣除者，因其通常是合并時，合并價格超過被合并公司之賬面價值而產(chǎn)生，故無實際現(xiàn)金投入。ICA 二(ROIC WACC) / r x ICB或ICA

31、 呈 1/ r x ICB x (ROIC WACC)A又ICA - ICB = 1/r x ICB x (ROIC - WACC) -ICB ,故可得ICA - ICB = ICB x (ROIC -WACC -r) / rB由網(wǎng)及B式可知，企業(yè)相對于 利率之超額報酬率(ROIC - WACC -r) / r愈高，其投 入資本之實際價值愈大；又投入資本之實際價值與賬面價值之差即為本文所定義之輕資產(chǎn)之價值，亦即ICA 能比 ICB 多創(chuàng)造的 利 潤的投入即是輕資產(chǎn)，即ICA - ICB = (ICB + Light Assets) - ICB 故B式可改寫為未列 入財務報表之輕資產(chǎn)價值模式如下

32、：off-balance-sheetlight assets = ICB x (ROIC -WACC - r) / r上式(ROIC - WACC -r)即為未列入財務報表之輕資產(chǎn)之報酬 率(ROLA, return on light assets)該式加入已列入財務報表資產(chǎn)項之商譽和無形資產(chǎn)，即可得輕資產(chǎn)之實際價 值如下：Light Assets = 1/r x ICB x (ROIC WACC - r) + GW + IT C其中，ROIC - WACC = (NOPAT -WACC x IC ) / IC ,稅后凈營業(yè) 利潤(NOPAT)扣除營 運資本成本(WACC x IC)即為企業(yè)之

33、經(jīng)濟附加價值(EVA),故本文所推導之輕資產(chǎn)價值模式 可以反映企業(yè)的經(jīng)濟附加價值。與ROE之報酬來源包括財務桿桿及資產(chǎn)管理相ROIC并不考慮投入資本之融資來 源，而純粹顯示每一元現(xiàn) 金透過資產(chǎn)管理產(chǎn)生之現(xiàn)金報酬之能力。利用C式可以獲得輕資 產(chǎn)實際價值與超過定存 利率之超額報酬率(ROIC -WACC -r)間之關系，而拆解ROIC之計 算公式為各種資產(chǎn)管理指標，即可觀察此一超額報酬之來源。首先分析ROIC與ROE之關 系如下：ROIC = NOPLAT / IC = EBIT x (1-t) / ICROE = NI / ENI = (EBIT - I) x (1-t) = EBIT x (1

34、-t) T x (1-t)=NOPLAT -iD(1-t)代入 ROE 之公式可得ROE = NOPLAT - iD(1-t) / E x ( IC / IC)=(NOPLAT /IC iD(1-t) / IC) x (IC / E)=ROIC x (IC / E) iD(1-t) / IC x (IC / E)=ROIC x (E + D - nonIBCL) / E -i(1-t) x (D / E)=ROIC x 1 + (D/E) -nonIBCL/E 4(1-t) x (D /E)=ROIC + (D/E) x ROIC - i(1-t) - (nonIBCL / D) x ROIC

35、假設無利息負擔之流動負債(nonIBCL)為零，則ROE = ROIC + (D/E) x ROIC -i(1-t)D由D式可知，投入資本報酬 率小于稅后負債利率會降低股東報酬率，反之則增加股東 報酬 率 。另外，ROE = ROIC (1+ D/E) - (D/E) x i(1-t)1 + D/E = A/E故 ROIC = (E/A) x ROE + (E/A) x (Di(1-t) / E )= (E/A) x ROE + (I/A) x (1-t)E由Du Pont等式，可將E式改寫如下：ROIC = (E/A) x (NI/S) x (S/A) x (A/E) + I x (1-t)

36、 /A = (NI/S) x (S/A) + I x (1-t) /A故投入資本報酬 率等于邊際禾I潤(NI/S)乘以資產(chǎn)周轉(zhuǎn) 率(S/A),再加上稅后負債 利息支 出占總資產(chǎn)之比例。增加稅后負債 利息支出占總資產(chǎn)之比 例雖可增加ROIC,惟當負債逐 漸增加時，加權(quán)平均資 金成本(WACC)將會隨企業(yè)財務風險之增加而提高，從而 降低超額 報酬率(ROIC - WACC),故欲同時極大化 ROIC及超額報酬率，必須透過邊際利潤或資產(chǎn) 周轉(zhuǎn)率之提高。雨者可拆解如下邊際利潤=NI / S = (S - CGS - ASE - I - T ) / S=1 - (CGS/S) - (ASE/S) - (

37、I -T)/S=(EBIT/S) -(I - T)/S上式中銷貨成本及管銷費用占銷貨收入比例 愈低，或息前稅前凈利 占銷貨收入之比例愈高，邊際利 潤即愈高，此等指標均與企業(yè)經(jīng)營管理 之能 力 相關。另外，資產(chǎn)調(diào)轉(zhuǎn)率 等于銷售收入除以總資產(chǎn)，惟鑒于銷售收入中的各項成本及費用已反映邊際利 潤中， 若 采用凈所得占固定資產(chǎn)凈額之比例 (即凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 = NI / NFA) 進 行 分析，將可反映重資產(chǎn)之運用效率。EBIT/S, CGS/S, ASE/S,及NI/NFA等各項指標可用以分析輕資產(chǎn)獲 利之來源。4-2管理意涵企業(yè)在行銷、人力資源、供應及消費者關系、公司治 理、能力建構(gòu)等方面的支出，在

38、會計上是屬于費用發(fā)生當年度損益表上的一筆費用，然而其所發(fā)生之效益往往可以延續(xù)數(shù) 年，繼續(xù)影響企業(yè)獲 利能力。行銷領域早已認知此一現(xiàn)象，惟有關之管 理課題多著重于行 銷成本之管控與有效性（cost effectiveness）!:,倘若能進一步認知行銷支出可獲得的不僅是 市場效益，且能累積為企業(yè)之資產(chǎn)，則 行銷支出之實際效 益應較目前認知之效 益更大，此 應列入企業(yè)擬訂行銷策略之考量。此亦適用于與 行銷一般之其他輕資產(chǎn)。輕重資產(chǎn)比愈高（即愈輕）的企業(yè)享有較高之投入資本報酬 率，企業(yè)應在可能之范圍 內(nèi)限制重資產(chǎn)，而提高輕資產(chǎn)。表1從本文歸納之輕資產(chǎn)的五個構(gòu)面 一品牌、組織文化、 價值鏈定位、智言法

39、產(chǎn)權(quán)、管理能力，舉例明提高輕資產(chǎn)及減少重資產(chǎn)的可能方法。就全球資源之使用觀之，資源密集型的大型化生產(chǎn)易導致經(jīng)濟效益降低，拉大貧國與富國的差距，并造成資源枯竭和環(huán)境污染，故宜超越對 “大的盲目追求，鼓勘輕型企業(yè)、 規(guī)模適當、及中間技術(shù)等（Schumacher 1999）。在全球化的產(chǎn)業(yè)鏈中，各企業(yè)卅需再如以往 一般從事產(chǎn)品的一體化生產(chǎn)，而是通過向各自的優(yōu)勢 領域集中資源的形式， 不斷 深化產(chǎn)業(yè)重組。企業(yè)間的關系也 不再局限于交易雙方保持一定距離隹的貿(mào)易關系，或以出資 方式聊系的集團關系，而是包含技術(shù)合作和OEM等中間形態(tài)在內(nèi)的多樣化關系（Sun2003）現(xiàn)階段企業(yè)所處的經(jīng)營環(huán)境，讓輕資產(chǎn)營運之功

40、能得以發(fā)揮，并提高企業(yè)之競爭力。表1提高輕重資產(chǎn)比的方法構(gòu)面目標做法品牌提高毛利率與透過品牌的創(chuàng)造與維護，提升品牌權(quán) 益。銷售周轉(zhuǎn)率 （提高輕資產(chǎn)）組織文化 減少管理成本 組織文化決定公司營運模式和應變能 力，有彈性、好研 （提高輕資產(chǎn)） 發(fā)與好學習的組織文化比傳統(tǒng)不喜好變動的組織文化更能創(chuàng)造輕資產(chǎn)。價值鏈定位減少資本投入在一個產(chǎn)品的生產(chǎn)過程，企業(yè) 不宜囊括從上游到下游的與折舊（降低所有流程，而應了解公司的核心專長，做適當定位，非 重資產(chǎn)）核心項目委外給適合做該項目的伙伴企業(yè)，減少公司非核心的設備，以降低重資產(chǎn)。智產(chǎn)權(quán)提高輕資產(chǎn)要擁有智產(chǎn)權(quán)與先 行優(yōu)勢就必須有創(chuàng)新的組織文化與優(yōu)秀的研發(fā)人員，透

41、過提升智考法產(chǎn)權(quán)與增加先 行優(yōu)勢，即能提高輕資產(chǎn)。管理能力加強資產(chǎn)配置良好的重資產(chǎn)管理能力是公司很重要的輕資產(chǎn)，而處分 能力（提高輕公司的閑置資產(chǎn)可以 降低重資產(chǎn)，管理者必須隨時監(jiān)控 資產(chǎn)、降低重企業(yè)的重資產(chǎn)，以期做有效管 理。資產(chǎn)）提高凈利率及 加強供應鏈管 理可以管控銷貨成本，提高凈利率，而良 銷售周轉(zhuǎn)率 好的客戶關系管理則可以提高凈利率及銷售周轉(zhuǎn)率。 （提高輕資產(chǎn)）五、結(jié)與建議在實體之重資產(chǎn)既定之條件下，企業(yè)之輕資產(chǎn)愈多，愈能創(chuàng)造利潤。根據(jù)過去散 見于有關企業(yè)經(jīng)營能 力與無形資產(chǎn)之文獻，本文將輕資產(chǎn)給予操作性之定義為可以創(chuàng)造公司凈 利但在財報上卻無法認 列的非實體資源加上已認 列之商譽與

42、無形資產(chǎn)，而其內(nèi)容則涵蓋 行 銷與品牌、知產(chǎn)權(quán)、管理能力、價值鏈定位、組織文化等各個層面。從財務之角 度分析， 輕資產(chǎn)對企業(yè)之貢獻可用投入資本報酬 率（ROIC）與企業(yè)之加權(quán)平均資 金成本及利率之差 （超額報酬率減定期存款利率）來衡量，而輕資產(chǎn)之價值則為投入資本之賬面價值與實際 價值之差額。本研究驗證輕資產(chǎn)價值模式并獲致三項結(jié)謫：（1）銷貨成本占銷售之比 率愈低，超額報酬愈高。（2）在管理得當?shù)那樾蜗?，企業(yè)付出之管銷費可以創(chuàng)造輕資產(chǎn)，進而創(chuàng) 造超額報酬。（3）優(yōu)良的重資產(chǎn)管理能力也是一種輕資產(chǎn)，可提高超額報酬 率?？偨Y(jié)而言，企業(yè)的輕資產(chǎn)愈多、重資產(chǎn)愈少、輕重資產(chǎn)比愈高，其獲利力愈高，企業(yè)應尋求

43、有效方法降低重資產(chǎn)且提高輕資產(chǎn)。本研究有三項主要研究限制，一是與輕資產(chǎn)營運直接相關的文獻不多，只能依據(jù)定義找出I®似的文獻，以求能夠 更完整的展現(xiàn)輕資產(chǎn)的內(nèi)涵。再則，輕資產(chǎn)所涵蓋的各個項目 均難以測量，本研究只能利用財務相關指標觀測輕資產(chǎn)對企業(yè)報酬 率的貢獻，并利用超額 報酬率所導出之輕資產(chǎn)價值模式，衡 量整體輕資產(chǎn)之價值。本研究為便于闡明輕資產(chǎn)之內(nèi)涵，將輕資產(chǎn)歸納為五 I®,惟此分I®是否足以構(gòu)成輕資 產(chǎn)的構(gòu)面，做為衡量及管理輕資產(chǎn)的基礎，有待進一步研究。1. Amit, Raphael. and Paul. J. H. Schoemaker, 1993. St

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